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浙江大学硕士学位论文公司债券融资及其风险管理研究 摘要 公司债券市场目前在成熟证券市场占据了很重要的地位，而在我国却远远滞 后于国债市场和股票市场的发展，并已成为我国金融市场上的“短板。一直以 来，我国关于公司债券的一些制度安排在执行时也只是浮于政策面，对公司债券 市场发展的促进力度还远不够。本文通过运用经济学、管理学和法学等相关知识 和理论，基于对公司债券市场功能的剖析和其他发达国家公司债券市场发展经验 的研究，对我国公司债券市场上的风险及其成因进行了分析，认为我国公司债券 市场发展的关键在于投资者的利益保障，只有投资者合理利益得到有效保障，公 司债券的融资问题才能得到解决，公司债券市场才能得到发展。 论文对公司债券的市场功能进行了系统的理论分析，包括公司债券的融资功 能、投资功能和宏观功能，探讨了发挥公司债券市场功能的途径和制度保障的重 要性。同时，通过对美国、日本、中国等公司债券市场发展的比较分析，指出我 国公司债券市场发展严重滞后的主要原因之一是国家行政干预失当。对此，本文 对政府管制行为进行了解释并分析了公司债券发行试点办法，认为办法 并没有解决我国公司债券市场发展滞后的实质性问题。 论文在对公司债券市场上的各种风险及其形成机制进行分析的基础上，认为 在投资者风险、融资者风险和中介机构风险中，投资者的风险程度对公司债券市 场发展的影响最大。为此，论文在最后部分推导了公司债券市场投资者保护的理 论模型，并从投资者所面临的三大风险入手，对我国公司债券市场的发展提出了 一些建议。 关键词：公司债券风险管理政府管制投资者保护投资者风险 浙江大学硕士学位论文 公司债券融资及其风险管理研究 a b s t r a c t t h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e tp l a y sa l l i m p o r t a n tr o l ei nt h es e c u r i t i e sm a r k e ti nc h i n a i t , h o w e v e r , l a g sf a rb e h i n dt h ed e v e l o p m e n to ft h et r e a s u r yb o n dm a r k e ta n ds t o c km a r k e ta n dh a s b e c o m et h e “s h o r t b o a r d ”i nt h ef i n a n c i a lm a r k e t f o rm a n yy e a r s ，c o r p o r a t eb o n ds y s t e m sh a v e n o te f f e c t i v e l yb e e nc a r r i e do u t ，a n da sar e s u l t ，h a v ef a i l e dt op u s ht h e d e v e l o p m e n to ft h e c o r p o r a t eb o n dm a r k e t as t u d yo nt h ef u n c t i o no ft h ec o r p o r a t eb o n da n dt h ed e v e l o p m e n to ft h e c o r p o r a t eb o n dm a r k e ti nd e v e l o p e dc o u n t r i e sp r o v i d e sa na n a l y s i so ft h er i s k si nt h ec o r p o r a t e b o n dm a r k e ti nc h i n aa n dt h ec a u s e sf o rt h o s er i s k sf r o mt h e p e r s p e c t i v e so fe c o n o m i c s , m a n a g e m e n t , a n dl a w t h es t u d yp o i n t so u tt h a to n l yw h e nt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r sa r e w e l l p r o t e c t e dc a nt h ec o p o r a t eb o n dm a r k e td e v e l o p t h es t u d ya n a l y z e st h ef i n a n c i n g ，i n v e s t m e n t , a n dm a c r o - f u n c t i o n o f c o r p o r a t eb o n dm a r k e t s i td e m o n s t r a t e st h ea p p r o p r i a t eu s a g eo fc o r p o r a t eb o n dt oy i e l dm a x i m u mi n v e s t m e n tp o t e n t i a l a n di l l u s t r a t e st h en e c e s s i t yo fm a r k e t i z a t i o n ，l e g a l i z a t i o n ，a n ds t a n d a r d i z a t i o no ft h ec o r p o r a t e b o n dm a r k e t i m p r o p e rg o v e r n m e n tr e g u l a t i o ni sb e l i e v e dt ob et h e p r i m a r yc a u s eo ft h e u n d e r d e v e l o p m e n to ft h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ti nc h i n a t h es t u d yl a t e rd i s c u s s e sg o v e r n m e n t r e g u l a t i o na n da n a l y z e s “m e t h o d sf o ri s s u i n gc o r p o r a t eb o n d si nt h ee x p e r i m e n t a lu n i t s ”t h e s t u d yc o n c l u d e st h a tt h e s e m e t h o d s a r eu n a b l et os o l v et h eb a s i cp r o b l e m si nt h ed e v e l o p m e n to f c o r p o r a t eb o n d si nc h i n a b a s e do na r la n a l y s i so ft h ev a r i o u sr i s k si nt h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t a n dt h ec a u s e sf o rt h o s er i s k s t h es t u d yc o n c l u d e st h a tt h ei n v e s t o rr i s k st h a ta f f e c tc o r p o r a t eb o n d m a r k e t sa r em o r el i k e l yt ob et h ek e yi n v e s t o r , f i n a n c i n g , a n da g e n c yr i s k s t os u p p o r tt h i sc o n c l u s i o n ，t h es t u d yp r o v i d e sat h e o r e t i c a lm o d e lf o rt h ep r o t e c t i o no f i n v e s t o r si nt h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t t h es t u d ya l s od i s c u s s e st h et h r e ek i n d so fr i s k si n v e s t o r s a r ef a c i n ga n dg i v e sr e c o m m e n d a t i o n st ob e t t e rd e v e l o pt h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ti nc h i n a k e y w o r d s ：c o r p o r a t eb o n d ；r i s km a n a g e m e n t ；g o v e m m e n tr e g u l a t i o n ；i n v e s t o r p r o t e c t i o n ；i n v e s t o rr i s k 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名：互叙冬签名：立旅。 日期：硼 7 厂， 浙江大学硕士学位论文 公司债券融资及其风险管理研究 1 导论 1 1 研究的背景、目的和意义 2 0 0 4 年1 月，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 发布，其中明确指出：“积极稳妥发展债券市场。在严格控制风险的基础上，鼓 励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状 况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展。制定和完善公司债券发行、交 易、信息披露、信用评级等规章制度，建立健全资产抵押、信用担保等偿债保障 机制。逐步建立集中监管、统一互联的债券市场。 2 0 0 7 年8 月1 4 日，中国证 监会正式颁布实施公司债券发行试点办法( 以下简称试点办法) 。试点办 法的出台，是贯彻落实2 0 0 7 年年初全国金融工作会议关于“加快发展债券市 场”工作部署的重要举措，标志着我国公司债券发行工作的正式启动。 公司债券市场是金融市场的重要组成部分，它的发展不仅能拓宽公司融资渠 。道、优化企业资本结构、满足投资者多样化投资需求，而且对完善金融市场结构、 提高金融市场效率和促进资本市场协调发展具有重要的作用。在美国、日本等发 达国家，发行公司债券更是许多公司融通资金的主要方式，公司债券市场的规模 远远超过了股票市场的规模，并极大的推动了整个资本市场的发展。与发达国家 形成鲜明对比的是，长期以来我国公司债券融资受到严格限制，公司债券的发行 困难重重，公司债券市场严重滞后。我国公司债券融资发展的滞后不仅影响了公 司的资本运作、投资选择和市场竞争力的提高，影响了银行等金融机构的资产优 化、投融资体制改革，而且还严重影响了整个金融系统的弹性和运行效率，阻碍 了经济增长及可持续发展。 在公司债券市场上，投资者的选择是第一位的，因为他们决定了社会资金的 流向和配置格局。如果发债公司的信用评级科学、信息披露能够做到准确、及时 和全面，凡是涉及到投资者利益的公司行为变动能够及时通告，那么追求投资收 益最大化的投资者从自我利益出发所做出的投资决策自然会使市场资金得到合 理的配置，公司债券市场也因此会得到发展。因此，公司债券市场的问题的本质 是公司债券的投资问题，即投资者利益如何得到保障的问题。我国政府限制公司 浙江大学硕上学位论文公司债券融资及其风险管理研究 债券融资主要是出于对公司债券市场风险的考虑，担心债券投资者的利益得不到 有效保护。但实践证明，我国对公司债券融资的严格限制并未能有效防范公司债 券的风险，反而极大的约束了公司债券市场的正常发展。反观西方发达国家相对 宽松的公司债券发行制度，并未导致公司乱发债券、乱融资，也未出现过大量公 司债券到期不能偿付的现象。由此可见，国家的行政限制并不能带来公司债券市 场的健康发展。所以，在对待公司债券风险的问题上，不应是一味的回避它，正 确的态度应是在市场化的框架下，通过各项配套制度的建设想办法控制它。 如何降低公司债券市场上的风险，稳步发展我国公司债券市场，优化金融资 产结构，推进金融市场的整体发展，已成为当前我们面临的重要课题。因此，本 文选择公司债券融资及其风险管理作为研究对象，具有较强的理论意义和现实意 义。 1 2 研究范畴的界定 企业债券是指从事生产、贸易、运输等经济活动的企业发行的债券。在国外 成熟市场，由于只有股份公司才能发行企业债券，所以没有“企业债券”的概念， 只有“公司债券 的概念，企业债券即公司债券。发行公司债券的主体只能是股 份有限公司和有限责任公司( 应达到规定的条件) ，独资企业、合伙制企业等不 拥有这一权利。造成这一现象的内在原因是，后类企业一般实行无限责任制度， 其资本金、净资产等难以确定，财务关系、信息披露等受到所有者取向的明显制 约，因此，缺乏必要的社会公众性。另一方面，由于国外股份有限公司、有限责 任公司等基本属于民营企业，因此，公司债券也基本由民营企业发行；而国有企 业因所有权归地方政府，地方财政是其债务的最终承担者，所以，其发行的债券 主要纳入“地方政府债券 或“市政债券的范畴。 而在我国债券市场上则同时存在企业债券和公司债券两个概念。二者从法律 地位上看，分属于两个法律法规规范，属于两个不同的债券品种：企业债券是由 1 9 9 3 年8 月国务院颁布实施的企业债券管理条例予以规范，而公司债券则 由2 0 0 7 年8 月1 4 日开始颁布实施的公司债券发行试点办法和公司法、 证券法进行规范。公司债券发行试点办法对公司债券是这样进行定义的： “本办法所称公司债券是指公司依照法定程序发行，约定在一年以上的期限内还 2 浙江大学硕士学位论文公司债券融资及其风险管理研究 本付息的有价证券 。企业债券管理条例对企业债券则这样定义：“本条例 所称企业债券，是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价 证券。同时，公司法和企业债券管理条例还对公司债券和企业债券的 发债主体的法律地位作了迸一步限定：公司法第1 5 9 条规定，“股份有限公司、 国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设 立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券。 企 业债券管理条例第2 条规定，“本条例适用于中华人民共和国境内具有法人资 格的企业在境内发行的债券，但是，金融债券和外币债券除外。除本款规定的企 业外，任何单位和个人不得发行企业债券。 由上面可以看出，在我国，企业债 券概念比公司债券概念的外延要大得多，企业债券涵盖公司债券。而且考虑到我 国以往发行的企业债券，都有政府作担保，发债企业和投资者都几乎不用承担债 券的风险，因此，如果按照成熟市场惯例，将完全按照市场化运作、纯粹基于公 司自己的商业行为而发行的债券才称为公司债券的话，可以认为，中国目前还不 存在真正意义上的公司债券。 基于上述理由，如果按照严格界定的所谓公司债券的定义，可供分析和研究 的范围就很小了。为了拓宽分析视野，本文将两者统一称为公司债券，在讨论中 不作严格的区分。事实上，在我国目前的债券市场上，除了发债主体的法律地位 有企业和公司之分外，公司债券和企业债券本身的理论特征应该是一样的。 1 3 研究思路和研究方法 1 3 1 研究思路 本文在运用西方融资理论的基础上，充分借鉴和吸收中西学者在这一问题研 究中的最新成果，采用规范分析和实证相结合、定性分析和定量分析相结合、比 较分析与归纳相分析相结合的研究方法，对我国公司债券融资及其风险管理作了 比较深入的研究。除导论和结束语外，正文主要分成五章，比较全面、系统地研 究了公司债券市场的理论依据、发展轨迹，对公司债券市场上的风险进行了详尽 的分析和判断，并从投资者保护的角度提出了风险管理的相应对策。 第一章是导论。主要对研究的范畴、背景、思路和方法进行介绍。 3 浙江大学硕t z 学位论文公司债券融资及其风险管理研究 第二章是公司债券融资及风险管理的理论综述及研究回顾。文章首先对公司 债券融资的经典理论进行了梳理，主要包括删理论、权衡理论、代理成本理论、 信息不对称理论和金融中介理论。其次，鉴于研究的需要，文章对国内学术界关 于公司债券融资情况的研究从以下几方面进行了综述：债券市场的发展与金融风 险的防范、公司债券与企业融资、公司债券市场的风险及其防范、国外公司债券 市场发展的管理经验借鉴及我国公司债券市场建设的研究。 第三章是对公司债券市场功能的一个理论框架研究。在这一部分里，文章首 先从融资者、投资者和国家三个层面分别分析了公司债券的融资功能、投资功能 和宏观功能。接着文章从市场化、法治化、规范化几个角度对如何发挥公司债券 的市场功能进行了研究。 第四章是国内外公司债券市场发展的比较研究。在本部分里，文章首先根据 公司融资的主导方式不同，分别对市场主导型的代表国家美国和银行主导型的代 表国家日本的公司债券市场发展轨迹进行了研究，并指出其中值得借鉴的地方。 接着文章对我国公司债券市场发展情况进行了分析，指出我国公司债券市场发展 明显滞后，而发展滞后的主要原因在于政府的行政管制不当。最后，文章还对政 府的管制行为进行了解释，并指出新出台的公司债券发行试点办法并没有从 根本上解决我国公司债券的发行管制问题。 第五章是公司债券市场的风险及其产生机制分析。本部分从融资者、投资者 和中介机构三个角度分析了我国公司债券市场上存在的风险。通过分析指出，我 国公司债券市场上最关键的风险就是投资者风险。接着文章对投资者的三大风 险：信用风险、流动性风险和利率风险产生的机制进行了探究。 第六章是投资者保护与公司债券风险的管理。在本章的第一部分，文章基于 股票市场上投资者权益保护的理论，研究并推导出了公司债券市场上的投资者权 益保护的理论模型，并给出相应的经济解释，指出公司债券投资者权益的保护是 公司债券市场发展的关键。在本章的第二部分，基于公司债券投资者权益保护的 理论模型，文章从公司债券投资者面对的三大风险：信用风险、流动性风险和利 率风险以及增强投资者风险意识的角度提出了公司债券市场的风险管理框架。 第七章是本文的最后一章，本章主要对我国公司债券发展的前景进行展望。 4 浙江大学硕士学位论文公司债券融资及其风险管理研究 1 3 2 研究方法 图1 1 本文结构图 本文在研究方法上，体现在以下几方面： ( 1 ) 坚持实证分析和规范分析相结合，在对公司债券进行规范研究的同时， 又进行了大量的实证分析，注重使规范问题的研究有实证的支持，这在本文各部 分的分析中都表现的比较明显。 ( 2 ) 定量分析与定性分析相结合。为了增加定性分析结论的有效性，本文运 用了大量的数据资料，包括图像、图表等定量分析方法。 ( 3 ) 比较研究法和归纳研究法相结合。只有比较，才有鉴别，才能择优。在 本文的第四部分，选取了市场主导型的代表国家美国和银行主导型的代表国家日 本，对其发展公司债券市场的实践进行比较分析，并归纳其中对发展我国公司债 券市场有益的成分。 ( 4 ) 历史分析法。第四章通过对美国和日本公司债券市场发展的历史发展轨 浙江大学硕七学位论文公司债券融资及其风险管理研究 迹进行研究，探究在我国公司债券市场建设的过程中可以借鉴的成分。 1 4 研究的创新和局限 1 4 1 研究及创新之处 本文的主要研究工作和创新之处包括： ( 1 ) 通过对我国公司债券的历史分析和比较分析，指出我国公司债券市场落 后的根本原因在于政府管制不当，并指出公司债券发行试点办法并没有解决 我国公司债券市场发展滞后的实质性问题。 ( 2 ) 从公司债券市场的参与主体出发，比较系统、完整地研究了公司债券市 场上的风险，并对各风险的形成机制进行了详尽的探究，并明确指出投资者风险 是我国公司债券市场上最关键的风险，我国公司债券市场要想获得高速发展必须 首先解决投资者权益保护的问题。 ( 3 ) 基于股票市场上投资者权益保护的理论，推导并分析了我国公司债券市 场上的投资者权益保护模型，并给予经济意义的解释。 1 4 2 研究的不足之处 在本文第六章关于投资者保护的理论模型中，如果可以进行实证模型的分析 验证，将使理论模型的结论更具有说服力，但是鉴于我国现在的公司债券市场的 发展比较滞后，相关数据比较零散，因此未能进行实证模型的构造与分析。 6 浙江大学硕士学位论文公司债券融资及其风险管理研究 2 公司债券融资及其风险管理：理论综述及研究回顾 公司获取资金的来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道，其中外部融资 又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资，直接融资又 包括债券融资和股权融资，因此从微观的角度看，公司债券市场的发展对于拓展 公司融资渠道、改善公司的治理结构具有十分重要的作用；同时，公司债券是资 本市场上一种重要的金融工具，从宏观的角度看，公司债券的发展对于完善金融 市场体系、提高金融市场效率、促进银行体系与资本市场协调发展起着不可或缺 的作用。因此，公司债券融资理论的发展是蕴涵在公司融资结构理论及金融中介 理论的研究过程中。 2 1 公司债券融资理论综述 2 1 1m m 理论 删定理是最早的资本结构理论，是现代资本结构理论的开端。1 9 5 8 年，美国 经济学家莫迪格利亚尼和米勒在其共同发表的论文资本成本、公司财务与投资 管理中，考察了公司资本结构与其市场价值之间的关系，提出了著名的删定理： 在完全市场假设下，即公司的投资政策和融资政策相互独立、无税、不考虑公司 破产风险，公司的资本结构与公司市场价值无关。因此公司发行股票融资与发行 债券融资是等价的。删定理建立在一系列严格的假定基础之上，而在实际经济生 活中，资本结构的决定受到了各种因素影响。因此，放松删定理的一些假定或引 入一些新的影响因素进行分析，成为资本结构理论发展的方向。删于1 9 6 3 年放松 无税收假定，在实际的公司经营中，公司债务的利息是计入成本的，具有免除公 司所得税的效应，被称作“税盾效应。在引入公司所得税后，由于公司所得税 是在支付了债务的利息之后交纳的，因此负债可以减少所得税的支付，从而负债 公司的市场价值会超过无负债公司的市场价值。1 9 7 6 年，米勒在美国金融学年会 所作的一次报告中又提出了著名的“米勒模型”，该模型增加个人所得税的影响， 认为公司追求免税优惠的冲动会被个人所得税所抵消，因此在均衡状态下，任何 一个公司的市场价值与其资本结构无关的结论仍然成立。 浙江大学硕士学位论文公司债券融资及其风险管理研究 2 1 2 权衡理论 1 9 6 6 年罗比切克和梅耶斯发表了题为“最优资本结构理论问题的文章，探 讨了所得税和破产成本同时存在时对公司价值的影响，从而提出了权衡理论。两 位学者认为：因为税收原因，利息可以从公司收益中扣减，所以财务杠杆有助于 给现有投资者增加公司的价值；但另一方面，如果破产和重组是有成本的，带给 现有投资者的公司价值会减少。这些成本包括公司的财务拮据成本和代理成本。 权衡理论的基本论点为：制约公司无限追求免税优惠或负债最大值的关键因素是 由债务上升而形成的公司风险和成本。公司债务增加，公司陷入财务危机及破产 的可能性也增大，随着公司债务增加而提高的风险会给公司带来额外成本，从而 降低其市场价值。该理论还表明，当减税收益与负债的财务拮据和代理成本相互 平衡时，即成本和利益相互抵消时，便是最佳资本结构。 2 1 3 代理成本理论 代理成本理论研究的是融资结构与经营者行为之间的关系，也叫激励理论。 其是以代理理论、公司理论和财产所有权理论来系统分析和解释信息不对称情况 下的公司融资结构问题的学说。其创始人詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 在其经典性论文 公司理论：管理者行为、代理成本和所有权结构提出了代理成本的学说。他 们把代理关系定义为这样一种关系，即委托人授予代理人某些决策权，要求代理 人提供有利于委托人利益的服务。假定委托人和代理人都追求效用最大化，那么 当他们各自的效用函数不同时，代理人就不会总是根据委托人的利益采取行动。 只要代理人和委托人的效用最大化函数存在差异，代理成本就很难消除，由此造 成委托人的利益损失被称为“剩余损失 。代理成本包括委托人的监督费用、代 理人受限制费用和剩余损失之和。与公司融资有关的代理成本可分为两类：一是 由权益资本融资产生的代理成本，即外部股权的代理成本：另一类是由债务融资 产生的代理成本。外部股权代理成本源于管理层不是公司的完全所有者( 即存在 外部股权) 的情况下，管理层的工作努力使他承担全部的成本而仅获得部分的收 益。当他在职消费时，他得到全部的收益却只承担部分成本。这种成本和收益的 外部经济特征使得管理层有更大的动机沉溺于享受额外津贴和权利消费，结果导 8 浙江大学硕士学位论文公司债券融资及其风险管理研究 致管理层不努力工作。这种行为的后果是公司的价值小于管理者为公司完全所有 者时的价值，其差额就是外部股权的代理成本。 在公司的投资总额不变的情况下，增加投资中举债融资的比例将增大经营者 的股权比例，从而降低外部股权代理成本，但是债务融资会导致“债权融资”代 理成本。在举债融资的情况下，管理层作为剩余索取者有更大的积极性从事有较 大风险的项目，因为如果某项投资产生了很高的收益，在债券面值之上的收益将 归股东所有；然而投资失败时，由于有限责任，债权人将承担其后果。随着债务 融资比例的上升，成功收益“无限 和失败责任“有限 的机会主义动机会促使 股东选择更具风险的项目，带来所谓的“资产替代效应”。因此，债权人会为这 种风险要求一种溢价，签订各式各样严格的借债条款以维护他们的地位，从而带 来公司债权融资成本的提高。管理层的这种投资行为所带来的公司价值的损失被 称为债权融资的“代理成本 。詹森和麦克林在对股权和债权的代理成本进行分 析的基础上得出一个基本结论：均衡的公司所有权结构是由股权代理成本和债权 代理成本之间的平衡关系来决定的，公司的最优资本结构是使两种融资方式的边 际代理成本相等从而总代理成本最小的结构。 2 1 4 信息不对称理论 信息不对称理论认为，企业和投资者并不能对企业未来收益拥有充分信息， 往往是企业比投资者更了解企业的内部经营活动，二者处于一种典型的信息不对 称环境。在这种环境中，投资者必须通过由企业输出的信息来间接评价企业的市 场价值。基于信息不对称问题的研究，形成了许多信号传递模型。 ( 1 ) 罗斯模型 罗斯( 1 9 7 7 ) 通过建立公司经营管理者报酬激励信号模型，分析了融资结构 的信息传递作用。在模型中，公司的内部经营管理者和外部投资者在公司的预期 收益方面存在着信息不对称，给定投资水平，负债率可以充当外部人有关公司收 益分布的信号。经营管理者的效用水平随资本市场投资家评价的公司证券价值的 上升而增大，随经营管理者遭受破产压力的增加而减少。一般来说，破产概率和 公司质量存在负相关关系，质量越高的公司越不可能破产。破产概率与负债率存 在正相关关系，即负债比率越高，发生破产的概率就越大。因此公司负债率越高， 9 浙江大学硕士学位论文公司债券融资及其风险管理研究 公司的质量就越好，负债比例能揭示公司的质量。经理通过使用负债比例向投资 者传递公司利润分布信息，而投资者也将较高的负债率看作是公司高质量的表 现。在这种情况下，低质量( 利润小) 的公司就不敢用过度负债的方法来模仿高 质量的公司，这是由于前景差的公司发行债券将导致较高的破产概率，而对于经 理人来说，破产是一个成本高昂的结果。 ( 2 ) 利兰一派尔模型 利兰和派尔( 1 9 7 7 ) 认为公司管理人员在投资项目中提高自己的持股比例， 传递的信号就是项目的价值越高，从而公司的市场价值也越大。在其模型中，企 业家是风险回避者，并将一个可变的项目等视为一笔不确定性的收益，同时对收 益的分布了解得比别人多。作为风险的回避者，他希望说服投资者共同分担项目。 这时企业家可以变动自己在项目中的股本，并把它用作一种传递有关项目质量的 信号。因为市场会认为项目质量是企业家自己所有权份额的一个函数。在均衡状 态下，企业家的股份将完全揭示其自己所相信的项目收益均值，企业的债务决定 剩下的需要用股票融资的金额。因此，企业家的股份越高，传递信息的项目价值 也越高，从而企业的市场价值也越大。 ( 3 ) 融资优序理论 梅耶斯和马吉洛夫( 1 9 8 4 ) 提出了公司融资的优序理论，其主要观点为：公 司偏好内部融资，如果需要外部融资，公司则偏好债务融资；增发新股的融资决 定会使公司股票下跌，无论是价值高的公司还是价值低的公司都是如此。他们认 为当公司需要进行融资去投资新项目，由于管理者比潜在的投资者更了解这一投 资项目的实际价值，因此如果项目的净现值是正的，表明项目具有较好的盈利能 力，这时管理者代表旧股东的利益，不愿意发行新股把投资收益转让给新股东。 在这种模式下，投资者自然就会把发新股当成是一种坏信息并低估权益的价值， 从而导致公司价格的下跌。相反，如果公司改为债务融资或者内部融资的话，则 表明公司对未来有较高的期望，公司的市场价值也会随之增加。因此公司可通过 内部融资、发行无风险、低风险债券融资( 不受或少受不对称信息的影响) 避免 引起证券价格的下跌。这暗示着公司将趋向于内部融资和低风险债券融资。 ( 4 ) 控制权理论 控制权理论的主要代表有哈旱斯和雷维夫( 1 9 8 8 ) 、阿洪和伯尔顿( 1 9 9 2 ) 。 l o 浙江大学硕士学位论文公司债券融资及其风险管理研究 控制权理论认为资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权 的配置问题。公司的管理者出于对控制权本身的偏好会通过融资结构来影响控制 权的分配从而影响公司的市场价值。虽然公司所有者( 股东) 及其选举出来的董 事会是控制公司的，但一般情况下，大股东及其董事会对公司的实际控制权比较 弱，这是因为存在着信息不对称问题及动力不足问题。小股东们则没有能力去获 取足够的信息对管理质量做出判断。在这样的情况下，机构对公司的行为影响更 大，如提供大量贷款的银行，对公司有实际的较大控制权。在公司利润极佳的情 况下最安全的融资方式是进行内部融资，但是公司利润极佳是非常困难的。而相 对来说公司发行债券融资则能使公司拥有的控制权最大，受外界的影响最小，因 此当公司达到发行债券的规模和条件时，常常由银行融资转向债券融资。由此得 出两个结论：对有控制权偏好的公司管理者来说，公司的融资结构最好是内部集 资、发行股票、发行债券、银行信贷；但从有利于公司的治理结构和建立监督约 束机制来说，其融资结构的顺序应正好相反，因此增大债券融资的比重是最优的 方案。 2 1 5 金融中介理论 现代金融中介理论的核心是金融中介机构的功能问题。本斯顿和小斯密斯 ( 1 9 7 6 ) 发表了金融中介理论的交易费用方法一文，首次用交易费用理论来 证明金融中介存在的必要性，开创了现代金融中介理论的先河。而利兰和派尔 ( 1 9 7 7 ) 最早在信息不对称、金融机构和金融中介一文中提出了基于道德风 险的模型，即利兰一派尔模型，从信息不对称的角度解释金融中介存在的意义。 秦国楼认为( 2 0 0 2 ，p 4 5 7 8 ) 交易费用理论和非对称信息理论成了现代金融中介 理论的两根支柱。这些理论认为银行的信息优势及其风险管理的需要，它比分散 的债券投资者能更有效的对公司进行监督。但是，a n d e r s o n 和m a k h i j a ( 1 9 9 9 ) 认为虽然银行监督能够降低债务的代理成本，但银行可能利用其优势“要挟公 司，从公司抽取额外“租金”。因此，道德风险小、债务代理成本低的公司会避 免银行贷款，选择公司债券。艾伦和盖尔( 2 0 0 0 ) 也认为通过发行公司债券融通 资金的成本较低。投资银行在公司债券发行过程中充当市场中介作用，承担着包 销商、经纪人和交易商的作用。他们设计公司债券的条款，将公司的信息传播给 浙江大学硕士学位论文公司债券融资及其风险管理研究 公众投资者，增加了市场的有效性。而且由于投资银行的竞争和信息的标准化， 债券发行的费用较低。而商业银行等金融中介在贷款发放中直接承担了贷款风 险，所以要花费大量的精力和财力监管公司和处理信息，因此其成本要比投资银 行高。 2 2 国内有关公司债券融资的研究现状 近几年，国内学者有关公司债券的研究还是比较多的，从各个方面对公司债 券进行了研究，基于本文的研究内容，下面主要对涉及到公司债券融资和风险的 研究进行综述，主要包括以下几方面： 2 2 1 债券市场的发展与金融风险的防范 对此问题的关注主要源于对经济体系中缺乏债券市场而导致亚洲一些国家 易于受到金融危机攻击的认识。陈学章、杜宗斌( 2 0 0 4 ) 从亚洲金融危机看发 展公司债券的必要性指出，亚洲金融危机使理论界和实务界都认识到在提供债 务融资的银行贷款失去应有的监督作用、银行功能失效的情况下，公司债券的优 势就显现出来了。陆家骝、孔小伟( 2 0 0 6 ) 在论我国金融配置效率的改进与企 业债券市场的发展一文中利用完全市场性原理对我国金融体系资源配置低效率 进行剖析，认为其根源在于市场的极度不完全和有限的金融工具对应日益扩大的 风险空间，并指出发展能够通过风险与收益的匹配进行资源有效配置的资本工具 尤其是公司债券可以有效的降低我国经济运行中的潜在金融风险。赵新杰( 2 0 0 7 ) 在我国企业债券市场发展及其对商业银行的影响一文中认为公司债券的发展 有助于商业银行优化资产组合并提升资产收益率和流动性，有助于提高商业银行 利率定价水平并增强银行体系的稳定性。 2 2 2 公司债券与企业融资 翟智群( 2 0 0 4 ) 在发展企业债券融资完善企业治理结构一文中，从企 业治理结构的基本问题出发，认为企业债券与股票市场协调发展，可以优化企业 融资结构，从而改变我国企业治理结构方面的制度缺陷。龚翔( 2 0 0 5 ) 在畸弱 1 2 浙江大学硕士学位论文 公司债券融资及其风险管理研究 的公司债券：资本结构理论的现实悖论一文中指出我国公司股权和债权的治理 缺陷导致了公司债券的畸弱，并建议从优化公司股权结构和增强银行的相机控制 机制入手发展公司债券。章晟( 2 0 0 6 ) 在企业债券融资的比较优势与实证分析 一文中首先归纳了企业债券融资的相对优势，接着对我国上市公司公司债券融资 的现状进行了实证研究并指出我国上市公司公司债券融资的成本优势并不显著， 但融资的“信号传递作用明显。 2 2 3 公司债券市场的风险及其防范 孟凡生( 2 0 0 1 ) 在我国企业债券市场风险的成因及对策研究一文中首先 分析了我国企业债券市场风险产生的原因，在此基础上提出了预防和化解企业债 券市场风险的对策：强化风险意识、严格履行企业债券发行的审批手续、完善企 业债券的资信评级制度、强化对企业债券市场的日常监管等。叶建木等( 2 0 0 2 ) 在我国企业债券风险分析一文中也对我国企业债券市场的风险进行了分析并 指出我国企业债券的违约风险大大超过了其利率风险和购买力风险，是我国企业 债券市场上的主要风险。在风险化解方面，除前面提到的发行审核、信用评级、 监管等方面之外，作者还提出了确立偿债基金制度和实行资产担保抵押制度的建 议。康灿华( 2 0 0 2 ) 等人在我国企业债券安全性有待提高一文中在同样对企 业债券风险的成因进行了分析。在对策建议方面，他提出允许符合条件的非国有 发债主体发行债券，从整体上提高企业债券质量的建议；他还建议通过企业债券 利率的市场化和增强企业债券的流动性来降低企业债券市场的风险。王国刚 ( 2 0 0 3 ) 在发展公司债券应着力解决的七个问题一文中认为我国至少应该从 信息披露制度的完善、中介机构责任机制的强化、破产制度的建立和债权并购制 度的建立等四个方面加强公司债券市场上风险的防范。刘亚军( 2 0 0 4 ) 在企业 债券风险的法律控制一文中首先介绍并分析了公司债券风险的类型，提出了从 债券立法、证券的监督管理和强化公司债券发债的担保措施等方面实施对公司债 券风险控制的法律控制。 2 2 4 国外公司债券市场发展的管理经验借鉴 习龙生( 2 0 0 5 ) 在论公司债券受托管理制度及我国的制度构建一文中详 1 3 浙江大学硕：t 学位论文 公司债券融资及其风险管理研究 细地分析比较了英国、美国、日本等国家的债券受托管理人制度的立法和实践， 并在对我国实际情况进行分析的基础上，提出了在我国建立债券受托管理人制度 的法规框架和内容。李婧( 2 0 0 7 ) 在美国债券市场简介及与中国债券市场之比 较一文中通过对中美债券市场各方面的比较研究，认为我国应该通过扩大债券 规模、增加债券品种、建立做市商制度、完善信用评级制度和保护投资者利益等 方面来发展我国的债券市场。李衡、李劭钊( 2 0 0 7 ) 在中日债券市场比较及日 本债券市场发展对中国的借鉴一文中通过比较了中日债券市场发展宏观经济背 景的相似性和中日债券市场发展的差异性，认为日本债券市场境外投资者的引入 和债券市场上的发行、交易、托管等制度均值得我国借鉴。 2 2 5 我国公司债券市场建设的研究 何德旭( 2 0 0 1 ) 在对我国企业债券市场的思考一文中，认为我国企业债 券市场的发展主要受到国家金融政策、金融制度、企业产权制度改革滞后、社会 信用体系不完善等方面的制约，并基于以上分析给出了相关的政策建议。王国刚 ( 2 0 0 3 ) 在发展公司债券应着力解决的七个问题一文中，首先对我国公司债 券发展不畅的主要原因进行了说明，紧接着分析了发展公司债券需要解决好的七 个问题：明确公司债券在资本市场中的地位和功能、明确公司债券的发行主体、 拓宽公司债券的资金用途、适当放松对公司债券的利率限制、规范公司债券的发 行机制、建立风险防范机制、建立多层次的公司债券交易市场。周卫东( 2 0 0 4 ) 在发展企业债券市场的关键在于增强企业债券流动性一文中则认为我国企业 债券滞后发展的根本原因在于企业债券市场缺乏流动性，无法吸引投资者，因此 发展企业债券市场的关键在于通过增加企业债券品种和发债主体、调整债券结 构、发展地方企业债券市场、培养机构投资者等途经来增强企业债券市场的流动 性。屠光绍( 2 0 0 7 ) 在“公司债券市场发展研讨会 上首先从整个金融市场结构 的角度分析了发展公司债券的意义，接着指出在公司债券市场有序、稳步、健康 的发展需要解决三个层面的问题：在债券管理体制上做出适当的改革和协调、建 立起以发债主体的信用责任机制为核心的债券管理市场体系、完善金融体系的功 能定位。 1 4 浙江大学硕上学位论文公司债券融资及其风险管理研究 3 对公司债券市场功能的一个理论框架分析 公司债券是资本市场上一种重要的金融工具，本章主要探讨这种金融工具的 一些市场功能，以期对公司债券的本质有比较深刻的认识，为完善和健全我国公 司债券市场制度提供理论依据。 3 1 公司债券的市场功能分析：理论框架 公司债券作为资本市场的金融工具之一，从公司的角度看，它是公司重要的 融资工具，具有融资功能；从投资者的角度看，它是投资者的投资对象之一，具 有投资功能；从国家的角度看，它在分担金融市场风险、提高资本市场效率、建 设社会信用体系等方面具有十分重要的意义。 3 1 1 融资功能分析：公司的角度 公司债券出现最初目的是为了便于筹集资金，融资功能是公司债券各项市场 功能中最根本、最原始的功能。 ( 1 ) 公司基本的融资工具之一 公司资金的来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道，其中外部融资可分 为通过银行贷款融资的间接融资方式和通过股票市场筹资的直接融资方式，直接 融资又可分为债券融资和股权融资。可见，公司债券是公司一种非常重要的融资 工具。与股票融资和银行贷款相比，公司债券具有降低资金成本、充当价格信号、 避免管理控制的稀释、提供流动性等独特优势。 图3 1 公司融资方式结构图 1 5 资 撤 础 掺 龋 债 、， 票 酏 货 一 一 一 r k 崩 资 资 雌 捌 脓 刹 彭 问 浙江大学硕：t 学位论文公司债券融资及其风险管理研究 ( 2 ) 改善公司治理结构 按照委托代理理论，对于一个公司来说，公司所有权人与经理人之间存在着 利益不对称和公司信息不对称的问题，因此所有权人很难对经理人进行有效的监 督，也就难免出现“道德风险 问题。而对公司管理人员的监督和激励是现代公 司治理的一个重要方面。发行公司债券融资增加了公司履行定期付息、到期还本 的压力，由于存在无法偿还债务的财务危机风险，经理人员必须努力做好决策， 并带领员工努力工作以降低风险，这就从一定程度上抑制了经理人员的道德风 险，降低了代理成本。另一方面，发行公司债券对公司经理人也有良好的激励作 用。公司债券融资不但不会稀释经理人的权益，经理人还可以参与分享公司债券 融资带来的收益，从而增加了经理人的权益。公司发行债券的信息披露机制也会 从一定程度上督促经理人改善公司的治理结构，从而提高公司质量。 ( 3 ) 满足特定公司的融资需求 对于一些处于成长期、融资难的中小企业，公司债券一直是一种比较好的融 资方式，可以满足其融资需求。首先，中小企业很难通过股票市场融资。我国公 司法规定：上市公司股本总额不得少于5 0 0 0 万元，公司经营必须符合国家的 产业政策改革，从严控制一般) j u - r 业和商品流通企业。而绝大部分民营企业受各 种条件的影响，与公司法规定的上市条件相差甚远，自然被股票市场拒之门 外。根据有关统计，我国主板市场上市的企业有l o o o 多家，大多数是国有企业。 截至到2 0 0 0 年底，上市的非国有企业仅为8 0 家，其中有5 4 家采取的是“买壳 上市。中小企业板市场虽然为成长型的中小企业上市带来机遇，但还是千军万 马难过独木桥。证监会对创业板高成长性的市场定位，也使之不可能