（金融学专业论文）中国国债跨市场套利研究.pdf

摘要 摘要 经过2 0 多年的发展，我国国债市场的深度和广度都在逐渐提升，国债市 场的运作也日益朝着法制化、规范化和制度化方向发展。然而，值得关注的 是，由于金融监管、市场制度及参与者行为等诸多因素，我国国债市场也存 在许多问题，比如国债价格差较大、利率确定错位、市场体系分割、流动性 缺乏、交易不规范等。特别是自1 9 9 7 年以来，国债市场被分割为银行间市场 和交易所市场，这不利于统一的市场体系的形成，也无法形成较为准确的国 债定价体系，进而严重制约了我国国债市场的发展。 由于各个市场之间没有统一的托管机制，资金不能相互流动，而国家对 各市场参与者范围的限制导致不同市场上的同一国债具有不同的流动性，其 结果是，相同品种的国债现货和回购产品在不同市场中存在显著的价格差异， 这就可能会产生套利机会。事实上，我国国债市场的分割及由此可能产生的 套利机会的问题一直为实务界关注，业界对于国债市场套利的具体操作也有 较多的讨论。对于相同品种的国债而言，当其在不同市场中的价格存在差异 且差价大于交易成本时，投资者可以在价格低的市场以低价买入国债，在价 格高的市场以高价卖出国债，赚取无风险收益，实现套利。在实践中，有许 多能够参与两个市场交易的金融机构做过国债跨市场套利，但这种套利交易 并不是经常出现，这些机构投资者认为由于存在银行间国债市场流动性差、 交易结算机制、交易时滞、转托管等制度的限制，两个市场国债的套利往往 很难实现。本文试图结合我国国债市场的制度及市场环境对国债市场中的套 利机会及策略进行分析，根据“制度安排一套利机制一市场均衡”这一作用 机理，从微观市场机制的角度去理解国债市场的制度安排以及市场分割的问 题。 一、论文的主要内容与观点 论文首先对本文所要涉及的套利及其他相关概念进行了界定，对我国国 中国国债跨市场套利研究 债跨市场套利的市场背景即套利交易涉及的交易流通结算制度做了详细的介 绍；并且阐述和分析了在我国国债市场上进行套利交易的成本和收益。这是 其后进行套利实证分析的前提和基础。 本文的重点是对国债在两个市场间的价差进行套利实证研究。选择 0 1 0 6 0 1 ，0 1 0 5 0 3 ，0 1 0 4 0 7 ，0 1 0 3 0 1 ，0 1 0 2 1 5 这五只跨市场国债的2 0 0 7 年交易 数据作为样本，其中，交易所市场主要是指上海证券交易所，因为对两个市 场的流动性分析发现深圳证券交易所的国债市场流动性远远低于上海证券交 易所。首先对这五只国债在银行间国债市场和交易所国债市场之间的价格进 行了相关性分析，发现存在较强的线性关系，由此判断两个市场间可能存在 跨市套利机会。其次，笔者利用我国国债市场现有的交易机制设计了套利交 易的两个模式，即现券无风险套利模式和跨市场回购套利模式。最后运用 s p s s 软件和v i s u a lb a s i c 软件对这两个国债市场套利的收益率分布特征、市 场容量分布特征和时间分布特征做了详细的统计分析，以反映在我国国债市 场上进行套利交易在不同券种、不同时间和不同收益率上的不同分布情况。 通过实证分析可以得到以下结论：( 1 ) 跨市场国债品种存在较多套利机 会，而且单次套利的收益率是相当高的，部分能够同时进入三个市场进行买 卖的投资者将得到超额收益。但是由于两个市场不同的交易机制以及流动性 的限制，又导致很多套利机会在实际操作中很难实现。( 2 ) 在国债现券交易 中，银行间市场的现券价格长期高于交易所市场的价格，证明国债倾向于从 交易所市场流向银行间市场，导致交易所国债市场托管量少而银行间国债市 场的交易量和托管量占到很大的比例。( 3 ) 偶尔也会出现银行间国债市场的 价格低于交易所国债市场的情况，这个时候是进行套利交易的最好时机，也 就是说，一旦发现这种机会应该马上在银行间国债市场买进然后再转托管到 交易所国债市场上去。( 4 ) 银行间国债市场价格长期高于交易所市场可能是 由于银行间国债市场的流动性低于交易所国债市场，从而具有更高的交易成 本。 文章的最后部分分析在我国国债市场上进行套利操作所面临的风险，这 些风险主要包括流动性风险，政策风险和交易价差风险，在此基础上介绍了 测算和控制风险的v a r 方法和降低风险的策略。 二、论文的主要特点 2 摘要 第一、对我国国债市场上跨市场套利所涉及的国债市场国债交易品种、 交易结算体制、托管与转托管体制、流动性和市场参与主体做了系统的总结。 第二、提出了两种套利模式：现券无风险套利模式和跨市场回购套利模 式。这是利用我国国债市场现有的交易机制设计出来的，具有可操作性和实 践价值。 第三、对我国当前在银行间国债市场和交易所国债市场可以同时进行交 易的五只国债0 1 0 6 0 1 ，0 1 0 5 0 3 ，0 1 0 4 0 7 ，0 1 0 3 0 1 ，0 1 0 2 1 5 以2 0 0 7 年的数据 做了详细的统计分析，得到的一些实证结果能够反映国债市场的现实。 关键词：国债、套利、银行间国债市场、交易所国债市场、套利模式、 流动性风险 a b s t r a c t a b s t r a c t s i n c e19 8 8 ，o u rn a t i o n a lt r e a s u r ym a r k e t sh a v eg o n et h r o u g h2 0y e a r so f d e v e l o p m e n t a n dc o n s t r u c t i o n t h eo r g a n i z a t i o no fm a r k e t si si m p r o v e dc o n s t a n t l y , t h em a n a g e m e n to ft h em a r k e t si ss t r e n g t h e n e ds t e pb ys t e p ，t h eb o n dm a r k e ti s m o v i n gi nt h el e g a l i z a t i o n t 1 1 es t a n d a r d i z a t i o na n di n s t i t u t i o n a l i z a t i o n b u tt h e r e a r ea l s om a n yp r o b l e m s ，s u c ha st h es p r e a do fb o n d sp r i c e ，t h ed i s l o c a t i o no fr a t e s ， t h em a r k e ts y s t e mi sl a c ko fu n i f o r m i t y ，t h el a c ko fb o n dl i q u i d i t y , i r r e g u l a r i t i e so f m a r k e t sa n ds oo n t h e s ep r o b l e m ss e r i o u s l yr e s t r i c t e dt h ed e v e l o p m e n to f t r e a s u r ym a r k e t si nc h i n a e s p e c i a l l y ，t h es e g m e n t a t i o no fi n t e r - b a n kb o n dm a r k e t a n de x c h a n g eb o n dm a r k e t s i n19 9 7 ，i th a sb e e na r t i f i c i a l l ys e p a r a t e di n t ot h e i n t e r - b a n kb o n dm a r k e t sa n de x c h a n g eb o n dm a r k e t , i n c l u d i n gt h es h e n z h e nb o n d m a r k e ta n ds h a n g h a ib o n dm a r k e t b e c a u s et h em a r k e t sd o n th a v eau n i f 0 1 t i i i n t e r - m a r k e t sc u s t o d ys y s t e m ，t h ea s s e t sc a n tf l o wf r e e l y , a n dt h el i q u i d i t yi s d i f f e r e n ti nt h e s em a r k e t s ，t h ea r b i t r a g eo p p o r m r f i t i e sa r i s e i no r d e rt or e s o l v et h e m a j o ri s s u e ，m a r k e t ss e g m e n t a t i o n ，w em u s tf i n do u tt h em i c r o s c o p i cm e c h a n i s m b e l l i n dt h em a r k e t sp h e n o m e n o n a r b i t r a g ei st h em o s ti m p o r t a n tm i c r o s c o p i c m e c h a n i s mi nb o n dm a r k e t s ，w h i c hi st h ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo ft h ep r i c e h i d d e n b e h i n dt h em a c r o p o l i c i e sa n dm i c r o - p h e n o m e n o n i nd i f f e r e n ti n s t i t u t i o n a l a r r a n g e m e n t sa n dm a r k e te n v i r o n m e n t ，a r b i t r a g ei ss t a r t i n gf r o mt h ee c o n o m i c r a t i o n a l i t yo ft h ep a r t i c i p a n t s ，t h r o u g hd i r e c t l yr o l ei nt h es u p p l ya n d d e m a n ds i d e s ， u n t i lt h em a r k e tp r i c e sa r ef o r m a t t e d t h e nt h em a r k e tp r i c e sa r eb o u n dt og u i d e t h ea l l o c a t i o no fr e s o 眦 c e sa n dr e f l e c tt h em a r k e te f f i c i e n c y f i n a l l ya l lo ft h e s e f o r mt h em e c h a n i s m ”i n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n t s a r b i t r a g em e c h a n i s m m a r k e t e q u i l i b r i u m ” o n e t h e r ea r et h em a i nc o n t e n t sa n dt h ev i e w sh at h i sp 印e r 耵1 er e f o n i li i lc i l i n e s et r e a s u r ym a r k e t si sc o n s t a n t l yg r o p i n gt ob ea d v a n c e d s l o w l y i th a sa l r e a d yc a n tm e e tt h ed e v e l o p m e n to ft h em a r k e te c o n o m ya n d t h e s t r o n gd e m a n do fc a p i t a lm a r k e t s ，i n c l u d i n gt r e a s u r ym a r k e t s ，b r o u g h tb yo p e n i n g t ot h eo u t s i d ew o r da n dp a r t i c i p a n t s t h e r ea r em o r ed i s c u s s i o na b o u ts p e c i f i c s t u d i e so i lt h ea r b i t r a g ei nc h i n e s et r e a s u r yb o n dm a r k e t s o p e r a t i o n si np r a c t i c e i tn e e dp e r f e c t c o m p l e t et h em a r k e ts e g m e n t a t i o nt ot h e s i t u a t i o i l s t h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nt os u p p o r t u n i f o r mo fm a r k e ti ns u c hc o m p l i c a t e d a tt h es a m et i m e ，m a n yf i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，w h i c ha r ea l l o w e dt op a r t i c i p a t e i nt h et w om a r k e t s ，h a v ee n g a g e di na r b i t r a g et r a d i n g i ft h es a m eb o n d si n d i f f e r e n tm a r k e t sh a v et w od i f f e r e n tp r i c e s ，a n dt h ep r i c es p r e a di sb i g g e rt h a nt h e c o s to ft h et r a n s a c t i o n ，i n v e r t o r sc a nb u yi nt h el o w - p r i c em a r k e ta n ds e l li nt h e h i 曲一p r i c em a r k e t m sc a l lh e l pi n v e s t o r st oe a r r lr i s k - f r e ei n c o m e ，a n dr e a l i z a t i o n o fa r b i t r a g e b u tt h e y , t h o s ei n v e s t o r s ，a r en o tr e g u l a r l yp a r t i c i p a t i n gi nt h e t r e a s u r ya r b i t r a g et r a d i n g i ti sd i f f i c u l tt oa c h i e v et h eb o n da r b i t r a g et r a d i n gi nt h e t w ob o n dm a r k e t s ，b e c a u s et h o s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sb e l i e v et h a tt h o s e r e s t r i c t i o n s ，s u c ha st h el i q u i d i t y d i f f e r e n c ei nt h et w ob o n dm a r k e t ，c l e a r i n g m e c h a n i s m , t r u s ta n ds oo n ，a r ee x i s t e d a sar e s e a r c h e r , im u s tn o to n l yl e a r n f r o mt h ee x p l o r a t i o na n dp r a c t i c ei nt h ep a s t2 0y e a r s ，g r a s pt h ec u r r e n te c o n o m i c a n dd i r e c t i o no fd e v e l o p m e n t ，l e a r nf r o mt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c eo fd e v e l o p e d m a r k e t s ，b u ta l s on e e dal a r g en u m b e ro fd a t ap r o c e s s i n ga n df i n i s h i n gt h e c a l c u l a t i o no fh a r dw o r k f i r s to fa l l ，o u t l i n e dt h ei n v o l v e da r b i t r a g e - r e l a t e dc o n c e p t si nt h i sa r t i c l e ，a sw e l l a st h et r a n s a c t i o na n ds e t t l e m e n ts y s t e mo nc h i n e s eb o n dm a r k e t s t h e r ei sa n a n a l y s i so nt h e c o s t sa n db e n e f i t si nc h i n e s eb o n dm a r k e t si nt h ea r b i t r a g et r a d i n g t h e s ea r en e c e s s a r yc o n d i t i o n sf o ra r b i t r a g et r a d i n ga n dp r e r e q u i s i t e sf o re m p i r i c a l a n a l y s i s s e c o n d l y , t h e r ei st h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho np r i c es p r e a di nt h e s em a r k e t s u s i n g t h ec o m b i n a t i o no ft h e o r ya n dp r a c t i c em e t h o d s ，ih a v eu s e dt h eb o n dd a t ao f 2 0 0 7 ，w h i c hc a nt r a d eb e t w e e nt h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e ta n dt h eb o n de x c h a n g e m a r k e t s ，t od oe m p i r i c a la n a l y s i s i ti ss h a n g h a ib o n de x c h a n g em a r k e ti nb o n d e x c h a n g em a r k e t ，b e c a u s et h el i q u i d i t yo ft h es h e n z h e nb o n de x c h a n g ei s f a r b e l o wt h es h a n g h a ib o n de x c h a n g e f i r s to fa l l ，ip r o c e s st h ed a t a , w h i c hc o m e f r o mt o n g d a x i na n dw i n d ，t od oc o r r e l a t i o na n a l y s i s b e c a u s ec o n s i d e r i n gs t r o n g l i n e a rr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et w om a r k e t s ，t h e r ea r ec r o s s - m a r k e ta r b i t r a g e o p p o r t u n i t i e s s e c o n d l y , iu s et h ee x i s t i n gt r a d i n gm e c h a n i s mi nc h i n e s eb o n d m a r k e t st om a k et w ob o n da r b i t r a g em o d e l s ，t h a ti s ，b o n dr i s k - f r e ea r b i t r a g e m o d e la n dc r o s s m a r k e ta r b i t r a g eb u y - b a c km o d e l f i n a l l y , iu s e ds p s ss o f t w a r e a n dv i s u a lb a s i cs o f t w a r et of i n i s h t h ed e t a i l e ds t a t i s t i c a la n a l y s i so ny i e l d 2 a b s t r a c t d i s t r i b u t i o n ，c a p a c i t yd i s t r i b u t i o n a n dt i m ed i s t r i b u t i o no fa r b i t r a g e si n2 0 0 7 b e t w e e nt h et w om a r k e t s l a s t l y , t h e r ei st h ec o n c l u s i o no ft h ee m p i r i c a la n a l y s i s t h e r ea r eal o to fa r b i t r a g e o p p o r t u n i t i e sa n dt h ei n v e s t o r s ，w h oc a l lp a r t i c i p a t ei nt h et w o b o n dm a r k e t s ，c a n o b m i nah i g hy i e l d h o w e v e r , d u et ot w od i f f e r e mm a r k e tt r a d i n gm e c h a n i s m ，a s w e l la sr e s t r i c t i o n so nt h em o b i l i t y , al o to fa r b i t r a g eo p p o r t u n i t i e si nt h ea c t u a l o p e r a t i o na r ed i f f i c u l tt oc o m p l e t e b e c a u s et h ep r i c eo fi n t e r - b a n kb o n dm a r k e ti s o f t e nh i g h e rt h a nt h ep r i c eo fe x c h a n g em a r k e t ，e x c h a n g eb o n dm a r k e tf l o w st o t h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e ta n dt h et r a d i n ga n dh o s t i n gv o l u m eo fi n t e r - b a n kb o n d m a r k e ti sa c c o u n tf o ral a r g ep r o p o r t i o n o nt h eo t h e rh a n d ，t h ep r i c ei ni n t e r - b a n k b o n dm a r k e ti so c c a s i o n a l l yl o w e rt h a nt h ee x c h a n g eb o n dm a r k e t i ti st h eb e s t t i m et oc a r r ya r b i t r a g et r a d e ，t h a ti s ，i ft h i ss i t u a t i o na r i s e sw es h o u l db u yi nb o n d i nt h ei n t e r - b a n km a r k e ta n dt r u s tt ot h ee x c h a n g eb o n dm a r k e ti m m e d i a t e l y i ti s b e c a u s et h el i q u i d i t yi nt h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e tl o w e rt h a nt h ee x c h a n g eb o n d m a r k e tt h a tt h ep r i c ei nt h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e th i g h e rt h a nt h ee x c h a n g eb o n d m a r k e to v e ral o n gp e r i o do ft i m e 1 1 1t h ep r o c e s so fs y s t e mc h a n g e si nc h i n e s et r e a s u r yb o n dm a r k e t s ，t h i s p a p e rr e f l e c tt h ec h a n g e sa n dc h a r a c t e r i s t i c so fc i r c u l a t i o nm e c h a n i s mi nt r e a s u r y b o n dm a r k e t sf r o mt h ep r i c ep e r s p e c t i v e f i n a l l y , i tl i s t e ds o m ea r b i t r a g er i s ki nc h i n e s eb o n dm a r k e t s ，s u c ha sl i q u i d i t yr i s k ， p o l i c yr i s ka n dt h e r i s ko fs p r e a dt r a d i n g a tt h es a m et i m e ，i ta l s ob r i e f l y i n t r o d u c e sm e a s u r e m e n ta n dc o n t r o lo fr i s kv a rm e t h o d ，a n dt h es t r a t e g yo f r e d u c i n gt h er i s k s e c o n d ，t h em a i nc h a r a c t e r i s t i c so ft h i sp a p e r f i r s t ，t h i sp a p e rm a k et h es y s t e ms u m m a r yo fv a r i e t i e so fb o n d s ，t r a n s a c t i o n s e t t l e m e n ts y s t e m ，h o s t i n ga n dt r u s ts y s t e m ，m a r k e tp a r t i c i p a n t sa n dl i q u i d i t y i n v o l v e di nt h ea r b i t r a g et r a d i n g s e c o n d ，t h i sp a p e rm a d et w ok i n d so fa r b i t r a g em o d e l s ，t h a ti s ，b o n dr i s k f r e e a r b i t r a g em o d e la n dc r o s s m a r k e ta r b i t r a g eb u y b a c k m o d e r d ，u s i n gt h ec o m b i n a t i o no ft h e o r ya n dp r a c t i c em e t h o d s ，lh a v eu s e d t h eb o n dd a t ao f2 0 0 7 ，w h i c hc a l lt r a d eb e t w e e nt h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e ta n dt h e b o n de x c h a n g em a r k e t s ，t od oe m p i r i c a la n a l y s i s k e yw o r d s ：b o n d s ，a r b i t r a g e ，i n t e r - b a n kb o n dm a r k e t ，e x c h a n g eb o n d m a r k e t ，a r b i t r a g em o d e l ，l i q u i d i t yr i s k 3 西南财经大学 学位文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 日 1 引言 1 引言 1 1 选题的背景以及研究的意义 我国政府自1 9 8 1 年恢复国债发行以来，国债市场建设取得了令世人瞩目 的成绩，尤其是从1 9 9 8 年实施积极财政政策以来，更为国债市场发展提供了 难得机遇。国债市场已经发展成为各类投资者投资国债、金融机构进行资产 负债管理以及央行进行公开市场操作、调控货币政策的重要场所。首先，国 债规模不断扩大，市场化程度不断提高，不断扩大。2 0 0 7 年共发行国债2 1 8 万亿元，其中发行了1 5 5 万亿元的特别国债，用于购买约2 0 0 0 亿美元外汇， 作为中国外汇投资公司的资本金。比1 9 8 1 年的4 9 亿元增加1 6 9 万亿元。国 债余额到2 0 0 7 年底已达到5 3 4 万亿元，约占当年g d p 的2 1 6 7 。有力地推 动了我国经济结构调整，促进了经济的持续稳定快速发展。其次，投资主体 多元化，市场流动性大大增强。为提高市场流动性和交易效率，保证银行问 市场的健康发展，人民银行努力拓宽银行间市场的参与者，经过几年的努力， 市场参与主体类型从原来单一的商业银行扩大到以商业银行为主体，保险公 司、基金、证券公司等投资者为补充的新格局，增加了不同投资偏好的交易 对手，形成交叉的市场需求，提高了市场的活跃度。 但是国债市场也存在许多的问题，像市场的流动性仍然需要加强，市场 缺乏有效的卖空交易机制等，特别是银行间国债市场和交易所国债市场分离 的问题。目前交易所和银行间市场割裂，银行间市场在品种和存量上都占绝 对的优势，但债券的流动性相对不足，价格发现功能也未能很好实现；交易 所市场债券的成交价格连续性相对较好，但现在债券存量比较小，品种比较 单一，大额交易经常会对市场价格产生重大影响，价格出现扭曲的可能性比 较大，并将传导给整个债券市场，造成市场较大幅度的波动。此外，由于银 中国国债跨市场套利研究 行等国债主力投资机构无法跨市场交易，造成两市场间国债的交易价格出现 差异，同券不同价、不同收益率的现象经常出现，两个市场存在不同的利益 水平，还造成统一的市场基准利率难以形成。 要解决国债市场分割的重大问题，必须寻找现象背后的微观机制。可以 发现，套利就是证券市场重要的微观作用机制，它是隐藏在宏观现象背后并 与制度政策安排紧密相连的价格形成机制。套利由市场参与者的经济理性出 发，在不同的制度安排和市场环境中寻找适宜的套利机会，并通过套利交易 直接作用于供求双方，直至形成市场价格，而市场价格又必然发挥引导资源 配置和体现市场效率的作用，最后就形成了“制度安排一套利机制一市场均 衡”的作用机理。显然，这里的套利己与教科书关于套利“既不需要资本、 又没有风险的狭义定义有很大的不同，而是从套利概念的本原出发挖掘其 更深、更广层面的意义，联系到实践中的套利操作，我们发现套利概念的运 用是自由而广泛的：它可以是一个组合，在发现证券定价错误后，通过低买 高卖的双向交易构建投资组合来锁住差价；或者是一种工具，为我们赢得市 场利润的工具；或者是一种观点或思维方法，为我们分析资产的价值或均衡 价格、发现市场失效提供了观察方法，并为投资决策提供依据；或者是一种 作用机制，是市场价格形成的微观机制，是联系制度背景和市场均衡的桥梁。 1 2 文献综述 1 关于国外对套利研究的相关文献 国外关于套利的文献是非常的多，主要分为三类第一关于套利定价理论 的，第二是某一具体套利方式的或者套利模式的，第三是将无套利均衡分析 作为假设前提的。 当前学者都比较认同s h a r p ea n da l e x a n d e r 在投资学中对套利下的定 义，就是纯粹的套利，这种套利从理论上讲是不需要初始投资也不需要承担 风险的。然而实际当中即使是最简单的套利都比教科书当中的套利复杂得多。 现实当中的套利是有风险的并且也是需要资本投入的。1 9 2 3 年凯恩斯提出解 释远期汇率的“利率平价说 首次引入了无套利原理。无套利原理在公司理 财领域的运用则最早体现在莫迪格里亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m m i l l e r ) 在研 2 1 引言 究企业资本结构和企业价值的关系( 即m m 理论) 时提出的“无套利( n o a r b i t r a g e ) ”均衡原理思想，从而带动了整个现代金融学研究方法的革命。它 在与经济学一般均衡理论保持本质一致的基础上，提出金融市场的无套利均 衡假设，然后按照无套利均衡原理指导金融资产的定价问题，使金融成为一 种“可计算的活动 。他们的理论使公司财务学从此具有了严格的分析方法 和数理理论基础，可以说是为公司理财学这门学科奠定了基础。m m 理论已 被誉为公司理财学发展史上的一座里程碑，但其重要性并不在于理论本身， 而在于其首次将无套利原理作为公司理财学的分析范式，即理想的金融市场 上不存在零投资、零风险但却能获取正收益的机会。在随后的理财学研究中， 无套利原理发挥了重要的指导作用。s t o r e ( 1 9 6 9 ) 应用无套利原理得到了买卖 平权公式。1 9 7 6 年，罗斯在经济理论杂志上发表了经典论文“资本资产 定价的套利理论”，a p t 的核心思想和贡献在于它证明了有若干系统的因素 ( 或风险) 影响证券长期期望收益率的形成，而且这些系统因素对证券期望收益 率的影响方式是线性的。以及期权定价理论均是以无套利均衡为基本前提的。 套利定价理论用套利概念定义均衡，它不需要市场组合的存在，而且所需的 假设比资本资产定价模型( c a p m 模型) 更少、更合理。r o s s 认为现代金融学 大厦是建立在无套利均衡分析的基础之上的，国内清华大学宋逢明教授的金 融工程原理：无套利均衡分析也沿袭了这种观点。1 9 7 3 年布莱克和舒尔茨运 用套利思想，总结出了期权定价公式。期权定价理论的提出，是现代财务理 论发展史上继m m 理论之后的又一个里程碑。它解决了长期以来投资者对期 权的价值难以计算的难题，也为许多具有期权性质的其它金融工具( 如可转换 债券、抵押贷款等) 价值的衡量提供了参考。期货的定价所遵循的现货一期货 平价法则，也是在无套利原理的基础上得出的。风险中性假设与无套利原理 也是紧密联系在一起的。当无风险套利机会出现的时候，所有的市场参与者 就都会进行套利活动，而不管其对风险的厌恶程度如何。利用风险中性假设 可以大大的简化问题的分析，因为在风险中性的世界里，对所有的资产都要 求相同的收益率，而且所有资产的均衡价格都可以按照风险中性概率算出未 来收益的预期值，再以无风险利率折现得到。 许多论文对套利的收益做过研究，比如在并购型的风险套利中，d u k e ， f r o h l i c h ，a n dm a ( 1 9 9 2 ) 和j i n d r aa n dw a l k l i n g ( 1 9 9 9 ) 记载以现金并购的案例中， 中国国债跨市场套利研究 其年超额收益大于10 0 ，k a r o l y ia n ds h a n n o n ( 19 9 8 ) 记载加拿大以股票和现金 并购的案例中，其年收益率为2 6 ，是相应股票指数收益率的2 倍，b a k e ra n d s a v a s o g l u ( 2 0 0 2 ) 记载的美国以现金和股票进行并购的案例中，其超额收益也达 到1 2 5 。这么高的超额收益是否与交易成本或过高的限制条件以及套利者 所承担的额外风险有关呢，m a r km i t e h e l la n dt o d dp u l v i n o ( 2 0 0 1 ) 分析了从 1 9 6 3 年至1 9 9 8 年美国的4 7 5 0 宗并购案例，发现撇开交易成本与风险因素， 风险套利产生的超额收益仍达到4 的年收益率。国际金融工程师协会执行主 席、金融工程学科创始人之一约翰马歇尔( m a r s h a l l ，j f ) 认为，从古到今， 套利的活动历史悠久。最早的套利形式是地点间的套利，称为空间套利或地 理套利。约翰马歇尔认为，如果没有人为的贸易壁垒，两个市场间的空间 套利者的行为将确保两个不同市场上同种商品的价格之差不会超过交易和运 输费用。 a n d r e is h l e i f e ra n dr o b e r tw v i s h n y ( 19 9 7 ) 在( t h el i m i t so fa r b i t r a g e ) ) 认为他们这种方法的一个缺陷是，许多的小投资者并不具备参与套利的知识 和信息。而更加普遍的情况是，参与套利的都是相对少数的具有专业知识， 经过专门培训的专业人员通过集中许多非专业人员的资金头寸形成巨大的资 金头寸。这种套利的基本特征是套利的脑力和资源的分离而形成代理关系。 在g r o s s m a na n dm i l l e r ( 19 8 8 ) ，d el o n ge ta 1 ( 19 9 0 ) ，c a m p b e l la n dk y l e ( 1 9 9 3 ) 的研究中认为，无论是无风险还是有风险的套利分析中，套利需要资 本的投入是非常重要的在代理模型当中。而在没有代理的模型当中，套利者 的行为就更加具有富有攻击性在价格向价值靠近的过程中。在g r o s s m a na n d m i l l e r ( 1 9 8 8 ) ，d el o n ge ta 1 ( 1 9 9 0 ) ，a n dc a m p b e l la n dk y l e ( 1 9 9 3 ) 等的相关研究 当中发现，在价格明显偏离价值套利者全部投资进入的情况下，以业绩为基 础的套利投资明显缺乏效率。因为在这种情况下，套利者会通过其他的方式 获得资金参与到套利当中，而以业绩为基础的套利投资就会受到限制。a l l e n a n dg o r t o n ( 1 9 9 3 ) a n dd o wa n dg o r t o n ( 1 9 9 4 ) 研究描述了短期货币经营者怎样 通过操纵资产价格误导投资者以及这种价格的操纵怎样维持失衡的市场价 格。j a m e sd o wa n dg a r yo o r t o n ( 1 9 9 4 ) 在( a r b i t r a g ee h a i n s 中认为，如果 资产的价格和其基础价值不相符的话，即使是成本高昂的套利私有信息的拥 有者也会参与的。只要满足下面两点：( 1 ) 套利者的交易不会促使价格向价 4 1 引言 值靠近，( 2 ) 套利者能够持有套利资产到价格反应信息的那一天。他们研究 发现，有限的交易水平会导致非均衡的市场价格，因为私有信息的套利者会 等到价格反应信息的时候才会按照他们的私有信息行动。而有限的交易水平 是由于持有套利组合的持有成本。j e f f r e yp