（金融学专业论文）2007年中国上市公司并购绩效的实证研究.pdf

摘要 兼并收购是企业迅速拓展生产经营规模，促进资本集中和资源优化配置，实 现企业外部增长目标的重要途径。近年来，随着我国资本市场的发展，上市公司 的并购事件逐年增长，对并购效应的研究成为实务界和学术界广泛关注的一个重 要课题。 本文从公司并购的理论基础出发，介绍了企业并购的含义、特征以及动因， 较为全面的回顾了公司并购的动因理论；然后对国内外学术界关于并购绩效的有 关文献进行了综述，较详细介绍了国内外利用事件研究法和财务指标法进行公司 并购绩效实证研究的进展。在此基础上，本文采用事件研究法进行实证分析，通 过超额收益率( a r ) 与累积超额收益率( c a r ) 来反映并购事件对公司价值的 影响。 通过对2 0 0 7 年我国证券市场上发生并购的6 0 家收购公司以及2 5 家目标公 司为样本进行的实证分析，本文研究得出了以下主要结论：1 并购并没有给收购 方带来财富效应；2 并购事件对目标公司有一定的绩效，但是与国外并购事件目 标方价值的增加相比较显得不足；3 目标公司并购绩效的大小与目标公司的行业 属性、控股类型以及并购事件的类型有关；4 并购公告发出前，并购事件有一定 的信息泄露，可能存在内幕交易行为。 鉴于中国上市公司并购绩效的不足，本文认为应该建立健全良好的市场制 度；优化对并购方案的设计，发展中国的投资银行业；严格规范上市公司的信息 披露制度。 关键词：公司并购；事件研究法；并购绩效 a b s t r a c t t h r o u g ht h em e a n so fm & a ，f i r m se x p a n d e dt h e i ro p e r a t i o n s ，c o n c e n t r a t e d c a p i t a l ，a n da c h i e v e dt h eg o a lo fe x t e r n a lg r o w t h w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s e c a p i t a lm a r k e t ，t h em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa m o n gl i s t e dc o m p a n i e sh a sb e e n g r a d u a l l yi n c r e a s i n gi nr e c e n ty e a r si nc h i n a t h e o r i s t sa n de m p i r i c i s t sp a ym u c h a t t e n t i o nt or e s e a r c ho nt h ep e r f o r m a n c eo fm & a m & a b r i n g st h ef l u c t u a t i o no f t h es t o c kp r i c et ob o t ht a r g e tc o m p a n i e sa n da c q u i r i n gf i r m s ，a sw e l la st h e c o r r e s p o n d i n gc h a n g e st ot h ev a l u eo fc o m p a n i e s t h ea n a l y s i ss t a r t sf r o mt h et h e o r e t i c a lb a s i so fm & a t h i sp a p e rg i v e sa c o m p r e h e n s i v es u m m a r yo ft h ec o m p a n y sm & at h e o r yo fm o t i v a t i o n ，a n dg i v e sa d e t a i l e dd e s c r i p t i o no fe m p i r i c a la n a l y s i ss t a t eo fi n t e r n a la n de x t e r n a lu s eo ft h ec a s e s t u d i e sm e t h o da n df m a n c i a li n d e xm e t h o d ，m e a n w h i l em a k e ss o m ec o m m e n t so nt h e p r a c t i c a l i t yo ft h et w om e t h o d s t h ee v e n ts t u d ym e t h o di sa d o p t e di nt h ep a p e rf o r e m p i r i c a la n a l y s i s ；w eg e tt h ei n f e c t i o no ft h em ai n c i d e n tt ot h ev a l u eo ft h e c o m p a n i e s t h em a i nc o n c l u s i o n sa r eo b t a i n e d ：f i r s t l y , m ad o e sn o tb r i n gw e a l t h t ot h ea c q u i r i n gc o m p a n i e s ；s e c o n d l y , t h em&ac a s eb r i n g ss o m eb e n e f i t st ot h e t a r g e tc o m p a n y ；t h i r d l yt h e s i z eo fb e n e f i tf r o mm & af o rt a r g e tf i r m sh a s r e l a t i o n s h i pw i t ht h ep r o p e r t yi n d u s t r y , t h et y p eo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , a sw e l la s t h et y p eo fm & a ；f i n a l l y , t h em & ai n f o r m a t i o nm a yl e a k sb e f o r ep u b l i c a t i o n a st h el a c ko fp e r f o r m a n c ef o rt h ec h i n e s em & a c o m p a n i e s ，s o m es u g g e s t i o n s a r em a d ei nt h i sa r t i c l e f i r s to fa l la g o o dm a r k e t o r d e rs h o u l db ee s t a b l i s h e di nc h i n a t h r o u g hf o r m u l a t i n gr e l e v a n tl a w s t h e n ， s t r i c t r e g u l a t i o n f o r t h ei n f o r m a t i o n d i s c l o s u r eo fl i s t e dc o m p a n i e ss h o u l db es e tu p ，a n dc h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k i n g i n d u s t r ys h o u l db ed e v e l o p e d k e y w o r d ：m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ；e v e n ts t u d ym e t h o d ；e f f e c t so fm & a 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：厢叼岭 3 口吁年争月f o 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( v ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：询旧厶今 卿7 年牛月i o 日 绪论 一、选题背景与意义 绪论 并购这一重要的经济活动孕育于市场经济的发展之中，它是企业发展到一定 阶段之后替代自身内部发展的一种手段，是企业控制权转移和产权交易的重要形 式，是增加资源配置效率的一种重要方式，也是企业本身实现飞跃增长的一条重 要捷径。 1 9 世纪9 0 年代工业化的发展推动了美国发生第一次并购浪潮，之后，美国 又发生了四次并购浪潮，从这五次并购浪潮进程中看，无论从公司的并购数量还 是并购规模看，每次并购浪潮都高于前一次。随着并购的不断升级，巨型跨国公 司也随之不断地产生。美国著名学者、诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒在对美国 前5 0 0 家大公司的深入研究后，得出这样的结论：“没有一个美国大公司不是通 过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部 扩张成长起来的。【1 】 我国上市公司并购活动经历了一个从无到有、从少到多的发展历程，随着经 济和股票市场的发展呈现逐年增加的趋势。我国股票市场经过十余年的发展，上 市公司已经从2 0 世纪9 0 年代初期的十几家增加到2 0 0 9 年3 月的1 6 0 2 家。1 9 9 3 年9 月，深圳宝安集团通过上海证券交易所收购了延中公司1 9 8 的市场流通股 票，从而控制了该公司，这也是国内首起通过股票市场收购控股另一家上市公司 的案例。自此以后，我国上市公司的并购重组行为也日渐频繁。随着2 0 0 6 年5 月上市公司收购管理办法( 征求意见稿) 以及0 1 国投资者对上市公司战略 投资管理办法和关于外国投资者并购中国境内企业的规定等法律法规的颁 布实施，上市公司并购市场的活跃性得到了较大的释放，同时上市公司的并购行 为也更加趋于规范。 表1 是1 9 9 8 年以来中国上市公司涉及协议转让、要约收购、债务重组这三 种并购类型并购次数统计。 。其中沪市上市公司8 6 4 家，深市上市公司7 3 8 家，数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所网站。 l 中国2 0 0 7 年上市公司并购绩效的实证研究 表1 ：1 9 9 8 2 0 0 7 年中国企业并购次数情况 资料来源：国泰安c s m a r 中国上市公司并购重组研究数据库2 0 0 9 v 。 成功的并购可以使企业生存、发展、壮大，美国财富杂志最新公布的 2 0 0 7 年全球5 0 0 强的前5 名【2 1 ，没有一家不是通过大规模的并购而取得或保 持这一地位的。 全球2 0 0 7 年并购交易额达4 2 3 万亿美元【3 】，根据德勤提供的数据，2 0 0 7 年国内并购总交易额为6 1 3 亿美元。但是并购行为是否真实地为股东增加了收 益，为企业创造了效益，为社会带来了价值呢? 这仍是一个疑问。在过去的3 0 多年里，西方学者对西方证券市场并购价值效应方面进行了大量的学术研究， 但综合起来看，并购的价值效应存在很大的不确定性。我国目前仍处于转轨经 济时期，企业间的资源整合，优化重组尤其重要。因此需要加强对并购活动的 研究，其中的关键就是研究并购是否创造了价值。 研究我国的并购活动究竟能否创造价值，仅靠逻辑推理是无法完成的，需 要全面深入的实证证据。本文在理论分析的基础上，通过对2 0 0 7 年我国上市 公司并购案例进行实证分析，检验我国上市公司的并购活动是否创造了价值。 二、研究思路和方法 。文章研究思路如下：从并购的定义、并购的特征作为出发点，较为全面的 总结公司并购的动因理论；其次，详细论述了国内外利用事件研究法进行公司 并购绩效实证检验的情况，并且简要介绍了财务指标研究法的研究成果。通过 对中国上市公司并购绩效的实证研究，证实中国上市公司并购绩效的不足，并 发掘出一系列制度上的问题，针对这些问题提出了自己的政策建议。 本文采用的研究方法主要有：( 1 ) 文献研究法。本文围绕公司并购绩效这 一问题，通过查看大量的文献来获得资料，以求全面了解国内外对公司并购绩 效研究的成果。( 2 ) 规范研究法。在查看已有文献、资料的基础上，运用归纳 2 绪论 与演绎、分析与综合等方法，对所获得的各种资料进行思维加工，对相似文献 进行分类和对比，通过研究对象和研究方法的分析得到自己的结论。( 3 ) 实证 分析法。本文在有关数据的收集、整理和分析方面做了大量的工作，力求通过 数据分析来论证所要阐述的观点。本文采取事件研究法，对2 0 0 7 年中国发生 的8 5 起并购案例 ，分并购公司和目标公司分别进行实证研究，通过分析对中 国上市公司的并购绩效有了初步的认识。 三、文章结构 本文共分五章来进行研究： 第一章，公司并购的理论基础。首先介绍了并购的定义以及特征，然后介 绍了并购的分类，最后详细介绍了关于企业并购的动因理论。 第二章，公司并购绩效的文献综述。国内外学者在进行并购效应的分析时， 常用的方法有两类：一是建立在股价基础上的事件研究法，二是建立在财务数 据基础上的财务指标法。本章综述了国内外运用这两种研究方法进行实证分析 的情况，运用规范性分析方法对国内外研究成果进行了评述。 第三章，数据来源、样本选择及实证方法。本章旨在介绍本文中所采用的 数据的来源、筛选标准以及事件研究法的计算过程。 第四章，公司并购绩效的实证分析。本章利用事件研究法，对选取的样本 收购公司和目标公司分别进行研究，并对目标公司利用事件研究法进行了分类 研究，得出中国上市公司的并购绩效不足的结论。 第五章，研究结论及政策建议。在实证研究基础上，本文认为中国上市公 司的并购绩效不足，针对绩效不足提出了相应的政策建议。 本文的研究框架如图1 所示： o 名单参见文后附表3 - 1 ，附表3 - 2 。 3 中国2 0 0 7 年上市公司并购绩效的实证研究 图1 ：本文的研究框架 4 第一章公司并购的理论基础 第一章公司并购的理论基础 本文的研究对象是公司并购的绩效，在研究过程中首先要对公司并购的基本 含义、特征、类型等有关概念作以科学的界定，这是研究的必要前提。在西方悠 久的企业并购与重组历史中，西方学者从各种角度对企业并购与重组活动进行了 不同层面的分析和探讨，提出了许多假说。总体来看，目前学术界对企业并购与 重组的理论研究并没有形成一个公认的系统分析框架。但其研究的出发点却是一 致的，即公司并购的原因和公司并购所能带来的利益。 第一节公司并购的含义及特征 一、公司并购的概念 并购，是兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称，缩写为“m & a ”， 泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。 大美百科全书对其的界定是：“并购在法律上，是指两个或两个以上的企业 组织合为一个企业组织，一个厂商继续存在，其他厂商丧失其独立身份。企业 并购的实质是一种企业产权转让或交易行为，其结果是企业所有权和由此产生的 企业控制支配权的转移。 就并购的具体内涵来讲，企业并购包括如下几个方面的内容： 1 兼并。兼并是两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由 一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。 2 合并。企业合并有两种方式：吸收合并和新设合并。吸收合并也就是狭 义的兼并；新设合并也称为“联合 ，其一般含义是指两个或两个以上的公司通 过法定方式重组，重组后原有的公司都不再继续保留其法人资格，而是重新组成 一家新公司。 3 收购。收购是指一家企业用现金、债券或股票等购买另一家企业的股票 或资产，以获得对该企业的控制行为，目标公司的经营权易主，但目标公司法人 地位并不消失。收购有两种：资产收购和股权收购。 s 中国2 0 0 7 年上市公司并购绩效的实证研究 4 接管。接管一般是指取得对目标公司的控制权或经营权，但不一定以绝 对财产权利( 股权或资产所有权) 的转移为条件。接管除了可以采取收购方式外， 还可以通过竞争目标公司的股东代表权等方式来实现接管。接管也常常被称作敌 意并购，即收购者在目标公司管理层对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况 下，对目标公司强行进行收购的行为。 在实际过程中，兼并和收购交织在一起，很难严格区分。学术界和实务界通 常习惯于将二者合在一起使用，简称并购( m & a ) 。本文中不严格区分“兼并 和“收购 ，而统称为“并购”。 二、公司并购的特征 在市场经济环境下，公司并购行为应当具备以下几个基本特征： 1 市场经济条件下的公司并购的主体与客体，应当是以现代公司制度为组 织形式的、具有公司法人资格的有限责任公司或股份有限公司。 2 公司并购的结果必然会导致目标公司控制权的不同程度转移，并购的最 直接目的也正在于此。具体表现为目标公司控股股东和决策集团构成人员较大比 例的更换。控制权转移是公司并购的核心特征。 3 并购与公司战略紧密相连，公司并购是实现公司发展战略，尤其是扩张 战略的一种形式，是公司根据自身发展需要，经过科学决策而内生的、自发的一 种战略实施方案。 第二节公司并购的类型 从企业并购的历史来看，企业并购形式多种多样，而采取的分类标准不同， 所得到的分类情况也不同。本节简要介绍了几种对并购进行分类的标准。 一、按照并购双方行业关联性分类 1 横向并购。横向并购，也称水平兼并。是两个以上生产或销售相同、相 似产品的企业间的并购，其目的在于消除竞争、扩大市场份额、增加兼并企业的 6 第一章公司并购的理论皋础 垄断实力或形成规模效应。横向并购可以迅速扩大生产规模，便于更大范围内提 高水平实现专业化分工协作，采用技术先进的专用设备和工艺装备，从而提高产 品质量，降低产品成本，增强市场竞争能力。 2 纵向并购。纵向并购是指与企业的供应厂商或客户的合并，是处于生产 同一产品、不同生产阶段的企业间的并购，能够扩大生产经营规模，节约通用的 设备、费用等；可以加强生产过程和各环节的配合，利于协作化生产；可以加速 生产流程，缩短生产周期，节省运输、仓储、资源和能源等。 3 混合并购。混合并购，也称复合兼并。指既非竞争对手又非现实中或潜 在的客户或供应商的企业间的并购，是指生产经营的产品或服务彼此没有关联的 公司之间的并购，也可以理解为跨门类、跨行业的并购。 二、按照并购的支付方式分类 1 现金购买式并购。现金购买式并购是指收购方支付一定数量的现金或其 他资产，以取得目标公司的所有权。目标公司的股东得到了现金，但同时丧失所 售股票的所有权。 2 换股式并购。换股式并购是指并购公司增发本公司的股票，并以新发行 的股票替换目标公司的股票。对并购公司来说，换股式并购无需支付现金；对目 标公司的股东来说，其所持股份由目标公司转到了并购公司。 3 增发式并购。增发式并购是指被收购公司向收购方定向增发本公司股票， 收购方以货币或其他非货币资产作为对价获得被收购方新发行的股票。 4 杠杆并购。杠杆并购是指由一家或几家公司在金融信贷支持下进行的并 购。特点是并购公司只需少量的自有资本即可进行对外并购，并且常常以目标公 司的资本和收益作为信贷抵押。这是一种比较特殊的现金购买式并购。 三、按照并购的目的分类 1 协同性并购。如果收购者的目的在于获得企业之间经营业务或者财务结 构上的协同性收益，这种并购行为就称为协同性并购。所谓协同性收益是指通过 7 中国2 0 0 7 年上市公司并购绩效的实证研究 业务或财物整合而获得规模经济、纵向一体化的交易成本节约、或者融资便利、 税收优惠等好处。 2 惩戒性并购。如果收购者采取并购行为的目的是出于驱逐目标企业无能 的管理者或者不符合股东要求的管理者，那么这种并购行为就称为惩戒性并购。 第三节公司并购的动因理论 现实中，每一起并购案背后都有其特殊的背景和成因。许多学者在并购理论 和实证分析方面作了大量的研究工作，形成了以效率理论、代理问题、管理主义 理论、信息与信号理论、税收和再分配理论为代表的几大理论体系，这些理论在 一定程度上解释了并购现象。下面就对不同理论背景下的并购动因进行梳理。 一、效率理论 效率理论认为企业并购会产生“协同效应，即所谓“1 + 1 2 ”的效益。这 一理论包含两个基本的要点：第一，企业并购与重组活动的发生有利于改进管理 层的经营业绩；第二，企业并购与重组将导致某种形式的协同效应。该理论暗含 的政策取向是鼓励公司的并购与重组活动的。并购的效率理论可归纳为：管理协 同效应、经营协同效应、财务协同效应、多元化经营理论和价值低估理论等。 1 管理协同效应理论。该理论认为企业并购的动因在于并购企业和目标业 之间在管理效率上的差异。即如果a 企业的管理层比b 企业的管理层有效率， 那么a 企业可以通过并购b 企业的方式，使b 企业的效率提升至同样的水平。 这不仅会给单个企业带来效率，也会给整个社会带来福利的增进，这是一种帕累 托改进。w e s t o n ，c h u n g 和s i u ( 2 0 0 0 ) 【4 】把管理协同效应理论进一步区分为差 别效率理论和无效的管理者理论两个分支。指出前者适用于解释效率较高企业收 购效率较低企业的情形，而后者则适用于解释目标企业的管理者不太称职的情 形。 2 经营协同效应理论。该理论认为，企业可以通过兼并获得规模经济和范 围经济两种形式的经营协同效应( a r r o w ，1 9 7 5 ) 【5 1 。经营协同效应是通过横向、 纵向或混合并购来实现合并之前两公司单独运营所无法实现的规模经济和范围 8 第一章公司并购的理论基础 经济。a r r o w ( 1 9 7 5 ) 【5 】，w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 【6 1 ，k l e i n ，c r a w f o r d 和a l c h i a n ( 1 9 7 8 ) o 等认为横向兼并可以通过合并销售网点和职能部门来降低成本，纵向兼并可以 降低相关的谈判成本和交易费用，从而达到规模经济。w e s t o n ，c h u n g 和s i u ( 2 0 0 0 ) 【4 】认为，企业可以通过兼并方式，使一种产品的生产能力扩展使用到相 关产品上，以获得范围经济的协同效应。 3 财务协同效应理论。该理论认为，企业并购能够有效降低企业的资本成 本，可以使企业的资金筹措成本大大降低。财务协同效应理论认为，有大量内部 现金流和少量投资机会的企业拥有超额现金流。有较低内部资金生产能力和大量 投资机会的企业需要进行额外的融资。这两个企业的合并可能会获得较低的内部 资金成本优势( m y e r s ，m a j l u f1 9 8 4 ) 【8 1 。企业通过并购实现的财务协同效应主 要表现在两个方面：一是资本成本的降低；二是合并公司负债能力的提高。 4 多元化经营理论。所谓多元化经营，是指企业同时从事或经营多种相关 程度较低或不相关的产业。对于一个企业来说，多元化经营可以分散风险，稳定 收入来源( w e s t o n ，c h u n g 和s i u2 0 0 0 ) 【4 1 。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 【9 】指出，一 个没有进行多样化经营的所有者，将在投资中要求较高的风险溢价，并且比最优 情况进行更少的投资。因此，在企业水平上进行多样化经营，对于既是所有者又 是管理者的企业主来说，都很有价值。 5 价值低估理论。这一理论认为购并活动的发生主要是因为目标公司的价 值被低估。当一家企业对另一公司的估价比后者对自己的估价更高时，前者有可 能投标买下后者。目标公司的价值被低估一般有下列几种情况：( 1 ) 经营管理能 力并未发挥应有的潜力。( 2 ) 购并公司拥有外部市场所没有的目标公司价值的内 部信息。( 3 ) 由于通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异，使公 司价值有被低估的可能。 二、委托代理和管理主义理论 在公司所有权与经营权的分离的情况下，股东同管理者之间的关系是委托人 与代理人的关系，公司所有者和管理者之间的合同的达成和执行是有成本的，这 就产生了代理成本的问题。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 0 0 1 系统地阐述了代理问 9 中国2 0 0 7 年上市公司并购绩效的实证研究 题的含义。 代理问题产生的基本原因在于公司的管理者和公司的所有者间的合约不可 能无代价地签订和执行。由此而产生的( 代理) 成本归纳为：( 1 ) 所有人与代理 人的签约成本；( 2 ) 监督与控制代理人的成本；( 3 ) 限定代理人执行最佳决策的 成本或执行次佳决策所需的额外成本；( 4 ) 剩余利润的损失。并购活动在代理问 题存在的情况下，有以下几种解释： 1 并购可降低代理成本。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 【9 】等人认为，当代理问题 不能通过组织和市场机制得到有效控制时，并购将是解决这一问题的外部控制手 段。接管通过要约收购或代理之争，可以使外部管理者战胜现有的管理层和董事 会，从而取得对目标企业的决策控制权。如果目标企业的管理层因为无效率或代 理问题导致经营管理不善，就会面临着被收购的威胁。 2 管理主义理论。管理主义是与并购可以解决代理问题相对立的一种观点。 它认为并购活动只是代理问题的一种表现，而不是解决办法。管理者在进行并购 交易时，只是为了个人利益来扩大企业规模，而不是最大化股东的财富。穆勒 ( m u e u e r ，1 9 6 9 ) 1 1 】用管理主义解释混合兼并问题，并对其进行了详尽的阐述。 3 自大假说。罗尔( r o l l ，1 9 8 6 ) 1 2 1 认为，在强有效的市场里，公司的市 值已经基本反映了其价值，但是收购公司的管理层会因为自负自大、盲目乐观而 高估目标公司，从而发动并购重组。由于实际上并没有协同效应，收购公司实现 收购的过高付款，实际上是收购公司的财富向目标公司转移。即使可能存在弱协 同效应，但是由于自负，再加上来自其他潜在竞价者的竞争压力，收购者一般会 对目标公司支付过高，从而导致收购公司的收益为负。自负因素驱动的并购活动 既不创造价值，也不毁灭价值，其总收益为零。 三、信息假说及信号理论 信息假说认为当目标公司被收购时，资本市场将重新对该公司的价值做出评 估。该假说可以区分为两种形式：一种是认为收购活动会散布关于目标企业股票 被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价，目标企业和其他各方不用 采取特别的行动来促进价值的重估；另一种形式是认为收购要约会激励目标企业 1 0 第一章公司并购的理论基础 的管理层自身贯彻更有效的策略，在收购要约之外不需要任何外部动力来促进价 值的重新高估。 信号理论是信息假说的一个重要变形。s p e n c e ( 1 9 7 3 ) 1 1 3 1 最初与劳动力市场 相联系建立了该理论。信号的发布可以以多种方式包含在收购与兼并活动中。公 司收到要约的事实可能会传递给市场这样的信息：该公司拥有尚未被意识到的额 外价值，或者企业未来的现金流量将会增长。当一个竞价企业用普通股来过买其 他企业时，可能会被目标企业或市场当作其股票价值被高估的信号。而当商业企 业重新购回他们的股票时，市场又会将其视为这样一种信号：管理层有其自身企 业股票价值被低估的信息，且该企业将会获得有利的新的成长机会。 四、市场权力假说 这种理论认为企业并购的动因归结于并购能提高市场占有率。兼并竞争对手 可以降低行业内的竞争，由于市场竞争对手的减少，优势企业可以增加对市场的 控制能力。市场占有率的提高并不意味着规模效益的达成，其真正含义是相对于 同行业内的其他企业扩大本企业的规模。 公司间的兼并可以增加对市场的控制力，获得超额利润。垄断利润假说是市 场权力假说的延伸。该学说认为，当企业并购造成的市场控制力达到一定程度时， 优势企业便可以产生垄断利润。首先，行业寡头之间的兼并可以形成市场垄断的 格局，垄断可以使公司产品定价高于获得正常利润的水平。其次，即使不形成垄 断，由于并购获得的规模经济效应也会促使成本降低，产品定价可以高于边际成 本同时又低于市场平均利润价格，从而形成市场进入壁垒。无论垄断利润的获得 还是低成本优势的获得，都有助于公司经营绩效的改善。 五、自由现金流量假说 自由现金流量假说源于代理成本问题。在公司重组活动中，自由现金流量的 减少有助于缓解管理者与所有者问题的冲突。j e n s e l l ( 1 9 8 6 ) 1 4 1 认为，若想使公 司股价最大化，自由现金流量就必须支付给股东，以减少管理者所控制的资源量， 削弱管理者的权力，从而避免代理问题的产生。同时，再度进行投资所需的资金 由于将在资本市场上重新筹集而再度受到监控。j e n s e n 还认为，适度的债权由于 中国2 0 0 7 年上市公司并购绩效的实证研究 在未来必须支付现金，比管理者采用现金股利发放来得有效，更容易降低代理成 本。他强调，尤其是在已面临低度成长而规模逐渐缩小但仍有大量现金流量产生 的组织中，控制财务上的债权是重要的。也就是说，公司可以通过并购活动适当 地提高负债比例，可减少代理成本，增加公司的价值。 第四节中国企业并购的特殊动因 中国的企业并购是在经济体制改革过程中出现的，这些参与并购的企业的经 营状况、管理水平、所属产业的整体发展阶段、所处的经济体制环境等都与市场 经济条件下的企业有很大的区别。而大量并购交易的出现，反映出与经济体制、 过渡的市场环境相关的一些特殊动因。 一、消除企业亏损 由于国有企业的特殊所有权性质产权主体虚位。使国有企业的亏损不断 加剧。2 0 世纪8 0 年代，国有企业不断增加的亏损使财政赤字不断增加，9 0 年代 使银行呆、坏帐比率不断提高。政府出于为国有企业减亏的动机允许企业并购的 尝试，并且以政策文件的方式加以制度化。并购作为消除国有企业亏损的一种机 制，目的在于通过盈利企业对亏损企业的并购，以好带差，带动亏损企业减亏进 而走出闭境，这是中国企业并购最直接的目的。【1 5 】 二、对破产的一种替代机制 由于中国特殊的同情，破产将造成较大的社会动荡，而且处于破产边缘的企 业数量又非常多，大规模的破产将影响到社会稳定，阻碍改革进程。然而国有 资产的重组又势在必行，破产难以实施，并购就成为首选方案。并购与破产相比 有两大优势一是并购比破产的社会影响小、引起的社会动荡小；二是对于利益 相荚者的利益处理，并购处理比破产处理的难度小。 1 6 1 三、企业应对竞争压力的对策 对外开放国策的贯彻落实，大批外资企业进入中国。跨国企业的进入，使中 国的国有企业、民间资本面临强大的竞争压力。外国企业以其资本、技术、管理 上的优势迅速占领中国市场，中国民族工业应当加快成长的步伐。然而依靠自身 1 2 第一章公司并购的理论基础 积累的发展道路速度慢、效率低。并购成为企业上规模，实施大企业、大集团战 略的需要和首选途径。政府在这方面的动机更加强烈，在关于企业改革和发展的 多个文件中明确表达了通过并购增强企业实力的愿望。 四、获得新的融资渠道 并购是企业通过证券市场融资的捷径，非上市公司通过对上市公司非流通股 的收购，或直接在股票市场上收购，成为上市公司，实现借壳上市。也可以通过 非上市公司之间的并购，达到上市公司的要求，买壳上市，从而获得新的融资渠 道。 五、获取土地等生产要素 国有土地是无偿使用的，长期以来，企业用地都是由国家有关部门划拨、企 业无偿使用，在企业产权交易中也未把土地列为成本算进交易费用，单纯的土地 交易价格极高，如果不进行并购而是投资新建，仅仅土地征用费就很高。因而， 通过并购获得土地可以节省大量的土地费用；另外，还能够省略掉繁琐的征地审 批手续。 小结 各种有关企业并购的理论和假说在一定程度上能够解释我国上市公司并购 的动因和价值效应。其中，依照效率理论，中国经济的转轨特征决定了我国并购 重组在中长期内有创造价值的潜力；自负假说能较好地解释为什么一窝蜂地赶并 购潮，盲目地扩张会摧毁收购公司的价值；代理问题提醒我们，管理层的并购目 的并不一定是为股东谋利。并购动因理论为本文分析影响总体并购活动的因素体 系奠定了理论基础，对本文的研究工作具有重要的指导意义。 1 3 中国2 0 0 7 年上市公司并购绩效的实证研究 第二章公司并购绩效的文献综述 公司并购的“成功”意味着并购创造了股东财富，而衡量并购成败要通过并 购绩效的分析得到。r b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 1 7 1 指出目前研究公司并购绩效的主流方 法是实证研究法，具体包括事件研究法、会计指标研究法、临床诊断研究法和问 卷调查研究法，其中前两者又是国际学术界研究公司并购绩效的主流方法，下面 简要介绍这两种方法。 一、事件研究法 事件研究法可以追溯到2 0 世纪3 0 年代，但其完善和被广泛接受则与b a l la n d b r o w n ( 1 9 6 8 ) 1 8 1 对会计盈余报告的市场有用性的经验研究和f a m a ( 1 9 6 9 ) 【1 9 】 对股票市场有效性的研究中对该方法的成功运用联系在一起。事件研究法己成为 并购价值研究中的主流方法，它通过考察并购事件所产生的超常收益来衡量并购 的绩效；它通过计算选定事件期内的超常收益来衡量并购对股票价值的影响，其 中事件期的确定是一个关键。事件期一般以公告日为中心，将公告日设为第0 天， 并在公告日前后各选择若干天，将选定的这个时间段定义为事件期。在具体应用 中，不同的研究采取了不同的事件研究期间( j e n s e n ，r u b a c k ，1 9 8 3 ) 2 0 】。没有统 一的关于时间选取长短的标准，而采取不同的时间期间对并购结果的影响从表面 上看并没有实质性的差异。 从分析结果来看，在成功的并购中，收购公司和目标公司通常都会获得一定 的正的收益，而失败的并购中，收购方的收益通常为负，而目标方总是能获得正 的收益。而运用事件研究法还可以对并购价值采取更长时期的检验，包括事件发 生日到事件后2 4 0 日和事件发生后1 个月至1 2 个月的累积超常收益率的计算， 通常采用这种长期累积超常收益率的计算来分析收购方在并购后的总收益，这种 总收益是通过并购后的整合来实现的【2 1 1 。 二、财务指标法 财务指标法的基本思路就是利用财务报表和会计数据资料，以营业净收入、 净资产收益率或总资产收益率、流动比率和每股收益等经营绩效等指标为评判标 准，对比考察并购前后经营绩效的变化来衡量公司并购绩效。 这种方法的好处是财务数据容易取得，既便于计算，也易于理解。但是会计 指标法忽略了公司并购前后的风险变化，而且选取哪些经营绩效指标也没有客观 1 4 第二章公司并购绩效的文献综述 的基准，同时还难以剔除其它因素对经营绩效的影响。即使运用投资回报率、收 入增长率及每股收益率等内部财务数据容易判断公司并购的成功与否，但是这种 做法仍存在缺陷。由于下列原因，这些财务数据并不总是可靠的。这些原因具体 包括：财务数据在并购发生后常遭到破坏，从而使得并购前后经营绩效的比较异 常困难；财务制度、税收、内部转让价格等的变更也会进一步扭曲各种财务数据。 因此，会计指标也无法准确全面地反映公司并购绩效，进而造成研究者因选取不 同的绩效指标体系而得出不同的研究结论。 第一节国外学者对并购绩效的实证研究 对西方部分学者有关并购重组业绩效应的一些研究成果，b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 1 7 】 对这些研究结论进行了汇总 ，这些学者研究并购重组事件所采用的方法都是前 面所述的两种方法：事件研究法和会计指标法。汇总内容包括：并购事件对目标 公司股东的收益；并购事件对收购公司股东的收益；并购事件对目标公司与收购 公司股东的综合收益。 一、事件研究法 j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 【2 0 】对2 0 世纪7 0 年代末完成的1 3 篇关于美国并购 活动的相关文献进行了回顾，发现在成功的要约收购和并购活动中，目标企业的 股东分别获得了3 0 和2 0 的超额收益，而收购方一年内的平均非正常收益率为 一5 5 。 b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 【1 7 】对其他学者有关并购为目标公司股东带来收益问题的2 1 项研究成果进行了总结。一般来说，目标公司股东的平均超额收益率在2 0 一 3 0 之间。同时总结了有关收购公司股东收益的4 4 项研究成果。其中有2 0 项的 研究表明收益为负，当中有1 3 项在统计意义上显著为负，负收益率在3 一l 之间；另外2 4 项研究表明收益为正，当中有1 7 项显著为正。总体上看，实证研 究的分布比较均匀，1 3 ( 1 3 项) 的研究表明价值受损，1 3 ( 1 4 项) 的研究表明 价值不变，1 3 ( 1 7 项) 的研究表明价值增值。( 参见附表2 2 ，附表2 3 ) b r i c k l e y 和n e t t e r ( 1 9 8 8 ) 【2 2 1 分析了1 9 6 2 1 9 8 5 年间6 6 3 起成功的要约收购 的结果，发现在成功的要约收购中，目标公司获得溢价的平均值在2 0 世纪6 0 年 代为1 9 ，7 0 年代为3 5 ，1 9 8 0 - - - 1 9 8 5 年为3 0 ；而要约收购方的收益则从 b r u n e r 对并购重组业绩效应的结论汇总参见文后的附表2 - l 一附表2 3 。 1 5 中国2 0 0 7 年 ：市公司并购绩效的实证研究 6 0 年代的4 降到8 0 年代的1 。 s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 2 3 】研究了1 9 7 5 1 9 9 1 年间1 8 4 1 个并购案例，发现目标公司 股东的累积平均异常收益增幅较大，高达3 5 。 l o u g h r a n 和v i j h ( 1 9 9 7 ) t 2 卅分析了1 9 7 0 1 9 8 9 年间合并以及要约收购的目标公 司收购后5 年的累积平均异常收益率分别为2 9 6 ，1 2 6 9 ；而合并以及要约的 收购方的5 年的c a r 分别为一1 4 2 ，+ 6 1 3 。 a n d r a d e ，m i t c h e l l ( 2 0 0 1 ) 2 5 1 分析了1 9 7 3 年到1 9 9 8 年目标公司和并购方窗 口期为【2 0 ，完成】的c a r 分别为2 3 8 ，3 8 ；1 9 6 1 到1 9 9 3 期间并购后三年收 购方的c a r 为一1 4 。 b h a g a t ( 2 0 0 1 ) 2 6 】分析了1 9 6 2 1 9 9 7 年在美国n y s e ，a m e x 和n a s d a q 证券市场发生的7 9 4 起案例，发现目标公司和收购公司在事件前五天及后五天的 累积超额收益( c a r ) 分别为2 9 3 和0 6 5 。 m o e l l e r ，s c h l i n g e m a n n ( 2 0 0 4 ) 2 刀对1 9 8 0 到2 0 0 1 年1 2 0 2 3 起并购案例进行分 析发现目标公司的平均收益为1 1 ，但是收购公司平均损失2 ，5 2 0 ，0 0 0 美元。 西方学者应用事件研究法的实证研究主要结论为并购重组能为目标公司带 来比较丰厚的收益。一般来说，其平均超额收益率在l o 一3 0 之间，但是西方 学者对收购方股东收益的实证结果却不相一致。 二、财务指标法 g e o f f r e ym e e k s ( 1 9 7 7 ) t 2 8 1 研究了1 9 6 4 _ 1 9 7 1 年英国2 3 3 个合并交易的收益， 结果表明：交易后，收购公司的总资产收益率呈递减趋势，并在交易后第五年达 到最低点，同时有将近2 3 收购公司的业绩低于行业平均水平。g e o f f r e ym e e k s 研究的总结论是：合并使收购公司盈利水平轻度下降。 m a q u i e i r e ，m e g g i n s o n 和n a i l ( 1 9 9 8 ) 1 2 9 舜 - 1 9 6 3 - - 1 9 9 6 年间发生的2 6 0 件 换股式并购进行了研究，结果表明：运用横向或纵向式并购的企业，其财务协同 效益和企业效率有一定的提高，而混合式并购交易则导致股东财富的损失。 h e a l y ，p a l c p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 3 0 1 以1 9 7 卜1 9 8 4 年间美国规模最大的5 0 项并购交易为样本研究发现，与所处的行业相比，并购交易后收购公司的资产运 营能力获得了显著性提高，而且这些收购公司也维持了与行业平均水平大体相当 的资本性支出与研究开发支出的比率，这表明收购公司经营业绩的改善并非源于 1 6 第二章公司并购绩效的文献综述 公司基础性投资支出的大规模削减。 p a r r i n o 和h a r r i s ( 1 9 9 9