（金融学专业论文）全流通条件下定向增发定价效率研究.pdf

全流通条件下定向增发定价效率研究 通条件下，上市公司向控股股东增发股票，关联方具备了操纵股票价格的条 件和实力。上市公司对增发价的控制主要是压低增发价格( 定向增发对象是 上市公司的控股股东和机构投资者，他们对上市公司有详实的信息和研究能 力，高价对其增发的可能性不大) 。 从定向增发的定价和发行程序看，在定向增发过程中可能存在影响定价 效率的因素包括：在定向增发定价基准日上做出有利于关联方的选择；操纵 股票价格影响增发价格；相机选择增发时间，选择有利于增发对象的增发价 格。 从市场价格反映增发市场信息的及时程度看，定向增发中的不同定价基 准日的优劣分析发现，董事会日期作为定价基准日，由于把并没有反映公司 的增发信息的市场价格作为定价基准，结果导致增发定价失真。股东大会日 期，市场对增发信息有了较为充分的反映，以此作为增发的基准定价日基本上 反映了增发后公司的真正价值，可以作为定价基准日，唯一缺陷是距离具体的 增发时间太长，期间的较大市场波动，导致增发价和增发日的市场价格差距 太大。如果董事会决议公告日到股东大会召开日时间间隔太短，市场可能没 有充分反映增发信息，可能使得增发价格失真。增发前的董事会召开日是在 发行前决定具体的增发事宜，这段时间股票价格既反映了增发的信息，也不会 导致增发价与增发时的市场价格发生太大的差距，可以作为定向增发的定价 基准日( 采用这一定价基准日，实现了上市公司利益的最大化，对增发对象 来说，提高了增发成本，增发对象不一定同意以此作为定价基准日) ，但只有 华联综超一家上市公司运用了这一定价基准日，其定价效率由于样本少而无 法检验。 从折价率看。主要是折价率多少和折价基准伺题，折价率有硬性指标和 柔性指标两个，柔性指标是增发对象和增发者博弈的结果，是增发日的增发 价相对于定价基准日的折价率。折价率的硬性指标限制了增发对象和增发者 博弈的底线，定价基准日前2 0 天收盘价的算术平均价的9 0 * , 6 。作为折价基准， 每天股票价格的平均价比收盘价更能准确反应人们对公司的估价。从平均的 方式来看，以成交量的加权平均比2 0 天收盘价的算术平均更准确能反映公司 的价值。 以上因素都可能影响到增发定价的有效性，一个检验增发定价有效性的 2 摘要 完整的过程应该包括：增发消息公告日前的内幕交易检验，价格操纵检验( 把 内幕交易和价格操纵分开是基于这样的思考：内幕交易是利用信息的不对称 获得超额收益，而价格操纵是利用自身的资金优势和特殊的身份对股票价格 进行操纵，目的是操纵增发价格获得超额收益) ，增发后的市场表现检验。 内幕交易检验和价格操纵检验是检验在增发价格的形成过程中是否存 在影响增发定价效率的障碍因素。对增发后的市场表现检验是检验增发时作 为结果的增发价是否有效。 通过事件研究法，选择定价基准日一1 4 0 天到一2 1 天1 2 0 天为估计期， 计量定价基准日前2 0 天和增发预案公告日后2 0 天股票的超额收益率a r 和超 额换手率a t ，并对超额收益率a r 和超额换手率a t 进行标准化，计算标准化 超额收益率s a r 和标准化超额换手率s a t ，再计算标准化超额收益率s a r 的z 统计量z s a r 和标准化超额换手率s a t 的z 统计量z _ s a t ，最后得出标准化 超额收益率s a r 的z 统计量z s a r 和标准化超额换手率s a t 的z 统计量z s a t 的p 值并检验其显著性。 本文选取沪市和深市在股权分置改革完成后进行定向增发的5 2 家上市公 司，其中沪市有3 7 家，深市有1 5 家，5 2 家上市公司中，有2 9 家公司完成了定向 增发，4 家公司股东大会和董事会通过了增发预案，没有实施定向增发。1 9 家 只是董事会通过了增发预案。 实证分析中发现，在定向增发预案公告前2 0 天中，- 2 0 ，- 1 3 ，- 9 ，- 6 ， 一2 ，一1 天存在超额收益率，在9 0 以上的置信区间显著。从超额收益率的角 度说明增发预案公告前存在内幕交易现象。 在定向增发预案公告前2 0 天中，上海证券交易所上市的公司股票，定向 增发预案公告前二十天中有一1 ，一2 ，一3 ，一4 ，一5 ，一6 ，- 7 ，- 8 ，一9 ，一1 0 ， - 1 1 ，- 1 2 ，- 1 3 ，- 1 7 ，- 1 8 ，- 1 9 ，- 2 0 存在正的超额换手率，在9 9 以上显著 在深圳证券交易所上市公司的股票，定向增发预案公告前二十天中，有一1 ， 一3 ，一7 ，一1 1 ，一1 4 ，一1 7 ，一1 8 ，一1 9 存在正的超额换手率，在9 9 以上显著， 这从换手率角度进一步应证了增发预案公告前内幕交易的存在。 在定价基准日的选择上，究竟是选择董事会日期还是选择股东大会日期 更有效，实证分析结果发现，选取董事会决议公告日或者董事会召开日作为 定价基准日，增发预案公告后，+ 2 ，+ 3 ，+ 4 ，+ 8 ，+ 1 3 ，+ 1 4 天存在超额收益， 全流通条件下定向增发定价效率研究 且+ 2 ，+ 3 ，+ 8 ，+ 1 4 天的超额收益均在9 9 * , 6 以上显著选取股东大会召开日或 者股东大会决议公告日作为定价基准日，在定价基准日的前二十天中，有l o 天存在超额收益，但没一天在9 0 * , 6 以上显著，有1 0 天存在负的超额收益，但在 9 0 以上的置信区间都不显著。选取股东大会召开日或者股东大会决议公告日 作为定价基准，定向增发预案公告后二十天，有8 天存在超额收益，但没有一 天在9 0 以上显著，有1 2 天存在负的超额收益，但没一天在9 0 9 6 以上显著。这 说明增发信息在董事会决议公告后得到了较好的吸收和消化。股东大会日期 时已经比较充分的反映了增发信息，把股东大会日期作为定价基准日更加有 效。 在价格操纵的检验上，通过在超额收益率和超额换手率检验的基础上， 通过引：入一个虚拟变量，对上市公司股票的价量关系建模，对不符合价量关 系基本原理的1 7 家上市公司的股票进行了统计检验，假设在定价基准日前存 在价格操纵，在统计上显著的6 家，有l l 家不显著，这说明了在增发预案公告 前个别公司存在价格操纵行为。 在对折价率的研究上，发现定向增发价相对于增发时市场价存在很高的 折价率通过事件研究法计量增发后的超额收益率，定向增发公告后的二十 天中1 7 天存在负的超额收益率，其中+ l ，+ 6 ，+ 7 + 1 8 天存在负的超额收益率， 分别在9 9 5 ，9 4 ，9 5 ，9 6 置信度显著，这说明增发公告后，股票的市场 表现弱于增发前的正常状态，表明是投资者对增发定价的一种否定，也从侧 面反映了折价率过高的低价增发问题。 本文的主要贡献：首次把全流通条件下定向增发的定价效率作为选题进 行研究，把增发价形成过程的有效性和最终结果的有效性作为有机的过程来 研究定向增发定价效率。在写作中，本人用了大量的时间来查阅资料，由于 本人的学识有限，仍感本文有许多不足，敬请各位老师斧正。 关键词：定价基准日 内幕交易 4 折价率定价效率 价格操纵 b s l l 钆c r a b s t r a c t s e c o n d e q u i t yo f f e r i n gf o r s p e c i a lo b j c c t i st h em a l t , w a yt h a tt l a el i s t e d c o m p a n yo b t a i n s af o l l o w u pm a r g i n t o p u r c h a s ea s s e r t s o f c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ri nac a p i t a lm a r k e t t h e nt ob el i s t e d ，o f f e r i n g e q u i t yt o c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r ，p u r e l a a s i n ga s s e r t so fe o n t r o u i n gs h a r e h o i d c r ，i n v o l v i n g t w oa f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n s ot h ee f f i c i e n c yo fs e c o n d e q u i t yo f f e r i n gf o r s p e c i a lo b j e c tb e m ct h ef o c u so f m a r k e tc o l l l c e r l l 。 i nt h i st e x t is t a l lm ys t u d yf r o mt h ed j 伍c l r c l l t 7 ea n ds i m i l a rb e 时啪 s e p a r a t e de q u i t ye o i 3 d i t i o n a n d f u l l - c i r c u l a t i o nc o n d i t i o n , u n d e rs e p a r a t e d e q u i t yc o n d i t i o n t h el i s t e dc o m p a n i e sh a v e t h em o t i v ea n dt h ec o n d i t i o nt c h i g h l yo f f e r u n d e rf u l l - c i r c u l a t i o n c o n d i t i o nt h el i s t e dc o m p a n i e sw a n tt c c o j a t r o lt h ep r i c eo fs e c o n de q u i t yo f f e r i n gf o rs p e c i a io b j m ( c o m p a r i n gb ) u n d e rs e p a r a t e de q u i t yc o n d i t i o n t h el i s t e d c o m p a n i e sh a v em o r l ：i n c a n s 妊 c o n t r o lt h ep i i c co fs e c o n d e q u i t yo f f e r i n gf o rs r , e c i a lo b j c c t ) 。t h e r e f o r ea l lt h e r e s e a r c h e so f p r i c i n gc f ：f i c i e n e y u n d e rf u l lc i r c u l a t i o nc o n d i t i o ni s1 1 1 0 1 t c o m p l i c a t e d , j a c e dt o t e s t e f f i c i e n c yo f b a s i cd a t eo fp r i o n g , a l l ( d i s c o u n tr a t c i n t h i st e x t il 塔ec v c l l ts t u d ym e t h o dt o t e s tt h ef o r m e rd a t eo f e q u i t ! o f f e r i n g ，a f f i l i a t e d t r a n s a c t i o nt e s t ，t h ep r i c em a n i p u l a t e dt e s t ，m a r k e p e r f o r m a n c e t e s to ft h el a t t e rd a t e so fi n f o r m a t i o no fe q u i t y o f f a r i n i a n l a o t m c e d ，id i s c o v e rt h a t d a t eo f s h a r e h o l d e r s m e e t i n g ( i n c l u d i n gc o l l v c f l cd a ： a n di n f o r m a t i o l la n n o u n c e dd a yo fs h a r e h o l d e r s m e e t i a g ) i su s e da sb a s i sd a t e m o f ee f f i c i e n tt h a nt h ed a t eo fb o a r do fd i r e c t o r s ri n c l u d i n ga n n o u n c e dd a ya n d c o n v c n c d a yo f t h eb o a r do fc i i r c c t o r s ) ，id on o td i s c o v e rt h es y s t e m a t i cp 矗c e m a n i p u l a t i o n b e h a v i o r t h el i s t e d c o m p a n i e s h a v ew o i s cm a r k e t p e r f o r m a n c e a n d n e g a t i v ea b n o r m a lr e t u r nr a t ea f t e rs e c o n de q u i t yo f f e r i n g k e y w o r d ： b a s i sd a t e o fp r i c i n g ，d i s e o m a tr a t e p r i c i n g e f f i c i e n c y ，a l m i a t e d t l a l l s a c t i o r l ，p r i c em a n i p u l a t e d 1 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出贡献的个人 和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由 本人承担。本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 0 月2 8 日 1 国内外的研究进展及其评价 1 国内外的研究进展及其评价 1 1 选题的背景和意义 定向增发被管理层认为是符合国际惯例的能让我国的证券市场跟国际成 熟市场接轨的市场化的融资手段，向控股股东增发股票，购买控股股东资产，涉 及两次关联交易，因此增发价格是否公允，是关系到中小投资者利益和证券市 场的稳定发展。天相投资的统计显示，截止到2 0 0 7 年5 月2 0 曰有1 0 9 家上 市公司提出了增发预案，比去年同期增加3 9 家。我国上市公司的增发价相对 于增发日市场价的高折价率和增发后的上市公司市场表现不佳，增发预案公 告前，上市公司股票价格大涨，公司定向增发后，般票价格经历较长时间的 调整，这些现象是否说明定向增发在定价上存在一定的缺陷。 因此，考察定向增发方案公告前是否存在价格操纵和内幕交易，定向增发 后上市公司股票价格的市场表现。是检验我国定向增发效率的主要课题。 1 2 国内外的研究进展 国外学者对定向增发的研究主要集中在两个领域：是否存在高价增发， 怎样实现高价增发。 对是否存在高价增发的研究主要是通过增发后的股票市场表现和增发后 公司的经营表现来确认的。 国外学者通过研究增发后公司的股票价格长期低迷。得出了增发时增发价 高于公司实际价值的结论。i n m o ol e e 指出公司增发后股票市场表现差的原 因是管理层卖出公司价值被高估的股票。【1 】 m a r kb a y l e s s 和s u s a nc h a pl i t s k y 在1 9 9 6 年指出，上市公司利用信息 不对称，选择机会之窗择机增发股票，在价值高估的时候增发，并降低信息不对 全流通条件下定向增发定价效率理论分析 称产生的逆向选择成本。【2 】 j e f f e r yp o n t i f f c h e s t n u ta i u ( 2 0 0 1 ) 发现聪明的交易者基于套利的驱动 下纠正错误的定价，这种套利行为受到套利成本的影响，这种成本是持有成本， 而不是交易的成本，正是这种成本的存在，所以定价错误也长期存在。 【3 】 d e n i s 提供了不同的的方法和直接的证据证明了投资者系统地高估了增 发公司的股票，增发后市场表现差，部分是因为增发价定得太高。他还扩展了 前入的方法，控制了优质公司跟垃圾公司的系统差异，检验了两者是否存在高 价增发的现象。【4 】 j o n a t h a nc l a r k eg r l - a v ed u n b a r 等人通过考察内幕交易与增发的关系， 认为发行公司的知情者会择机在价值高估的时候卖出股票，当市场对公告的反 映消除了溢价对就取消增发新股。【5 】 增发公司增发后不但股票价格市场表现差，经营业绩表现下降。l o u g h a n 和r i t t e r 通过对1 9 7 9 - - - - 1 9 8 9 年的增发公司的经营业绩考察，在增发后的五年 中，平均利润率从5 4 下降到2 5 ，平均资产收益率从6 3 降到3 2 ，资产毛 利率从1 5 8 降到1 2 1 。【6 1 k a t h e r i n es p i e s 和j o h na f f l e e kg r a v e s 通过与1 9 7 5 - - 1 9 8 9 年相同产 业和规模的没增发的公司做比较，发现增发了的公司五年内收益比没增发公司 低了3 2 。阴 对怎样实现高价增发的目的，国外学者研究发现，公司使用的手段就是 对应计项目的处理和相机增发。s l e wh o n g t e a hw e l c h t i w o n g ( 1 9 9 8 ) 研究发现上市公司通过调整应计项目，来提高增发前的净收入，并且发现应计 项目的现金流与公司的未来收益的关系中，增发的公司更具稳健性和一致性。 i s 增发后的收益下降可以用应计项目的管理来预测，增发后的股票价格下降 与增发后可预计的收益下降有关，增发后的股票市场表现反映了市场不能消除 应计项目的管理从而存在高估股票价格。 在实际的操作中，除了高价增发外，还出现了折价增发的情况。s r i n i v a s a n r a r g a b 发现折价发行在2 0 世纪9 0 年代逐步蔓延，折价发行的原因是风险增加 和增发难度的加大。折价是对公司的价值的不确定性，市场交易和获得信息成 本的补偿。f 9 】 2 1 国内外的研究进展及其评价 国内学者对定向增发的研究主要集中在增发的定价、增发过程的内幕交 易、价格操纵行为和增发的财富再分配。 周革平( 2 0 0 3 ) 通过增发新股的财富再分配变化模型推导出，在我国特定的 股权结构下，增发新股会造成非流通股股东财富的增加和流通股财富的减少， 非流通股股东为了财富最大化，倾向于提高发行价。【1 0 】 李康( 2 0 0 1 ) 认为低折扣率才能协调原非流通股股东、原流通股东和新发流 通股股东的利益折扣率大，财富会从原来的流通股东向新流通股东转移。 【1 1 】 增发盼定价模型包括现金流贴现，市净率定价模型，收入成长性模式，边际 利润保障倍数定价模式，b _ 方程式定价模式，并用& - s 方程式定价模型对 我国1 9 9 9 年增发的股票定价，得出了科技含量与股票价格的关系。李海萍等在 对增发股票定价模型的探讨中用了b _ s 方程式定价模型对我国1 9 9 9 年 增发的股票定价，李宏在我国a 股增发定价研究中运用了多因素模型定价。 1 1 2 在定价效率的研究方面，张宗新通过测算异常波动的衡量指标a r 往翟额收 益率) 、c a r ( i r # 超额收益率) 进行统计检验，分析上市公可在增发公告后是 否引起股票价格的异常波动，得出了增发新股的公告期问a r 显著小于0 。f 1 3 张宗新( 2 0 0 5 ) 运用事件研究法和统计检验了重大事件披露对股价的冲击 效应，结合a r 、c a r 和a a t ( 平均超常换手率) ，异质波动性的变化趋势 证实了我国存在内幕信息操纵行为。【1 4 i 1 3 国内外研究的评价 国外对增发的研究主要集中在增发定价是高还是低的问题上，对定价高 低的检验主要是从增发后公司的经营业绩指标下降和增发后股票的市场走势 两个侧面来推断上市公司存在着高价增发的现象。对实现高价增发的途径上， 主要是上市公司利用信息不对称，对公司应计项目的调整，相机发行等手段 来实现。 国内的研究一方面集中在从理论上证明增发对相关各方的利益的影响，另 一方面对增发的定价模型和效率进行了研究，用事件研究法探讨了我国增发内 3 全流通条件下定向增发定价效率理论分析 幕交易行为。但都是对股权分置条件下增发的研究，这种增发定价通过引入询 价机制使增发定价市场化。这种市场化的定价，可能存在国外学者研究的所 有问题，也可以使用国外学者的通用的研究方法。 在全流通条件的定向增发出现了一些新的特点：非市场化的定价机制；关 联交易，增发股票存在锁定期，增发价缺乏参照系无法直接检验期定价效率的 特点。因此这种非市场化的定价机制的定价能否接受市场有效性的检验，怎样 检验，这种关联交易的定价是否基于市场法则进行。在几个关键时点公司股票 价量关系是否存在异常波动，这都是定向增发定价研究需要解决的问题。 定向增发后增发股票有一定时间的锁定期。增发股票的定价由于缺乏参 照系，不可能用直接法对增发定价的有效性进行比较。找到一个间接检验定 价效率的有效方法也是本文需要解决的问题。 因此把增发定价自q 有效检验分为结果有效检验和过程有效检验。结果有 效的检验是增发后的市场表现检验，也是国际国内学者的通用做法。过程有 效的检验就是对定向增发价格形成过程的有效性检验，即内幕交易检验和价 格操纵检验。 1 4 本文的研究思路与结构 对全流通条件下定向增发的定价效率研究国内基本上处于空白 关于股权 分置条件下的增发的很多结论并不适用于全流通条件下的定向增发，增加了 的研究难度本文在国内外现有资料的基础上，结合计量经济学和统计学的理 论，采用定性与定量相结合的方法，对中国现行的定向增发定价方法的有效性 进行检验。 本文的研究逻辑是： 定向增发定价的关键问题是定价基准日的选择和折价率，通过从定向增 发现实入手，分析股权分置条件下的增发与全流通条件下的定向增发的差异， 得出全流通条件下定向增发可能存在价格操纵影响增发价的行为。用价量关 系的统计模型，对可能存在价格操纵进行检验。从我国目前定向增发的操作流 程，分析可能存在内幕交易等影响定价效率的行为。用事件研究法对内幕交 易和不同定价基准日的价格反映信息的速度进行检验。 4 1 国内外的研究进展及其评价 对折价率的检验是用事件研究法对增发公告后一段时间超额收益进行检 验。由于定向增发后增发股票有一段时间的锁定期，即使所有的定价模型来对 增发股票进行定价，都没一个直接的参照系来判定其定价的高低，只能通过间 接的方法( 增发公告后上市公司股票的市场表现来间接检验，这也是国外通用 的研究方法) 。 本文的结构安排如下： 第一章阐述本文选题的背景以及意义，定向增发在国内外的研究迸展 及对国内外研究的评价。 第二章讨论在全流通条件下和股权分置条件下定向增发的差异，定向 增发中不同定价基准日、不同定价基准日优劣以及对定向增发的折价率的简 单阐述。 第三章全流通条件下定向增发定价效率的理论分析。主要是对定价效率 及检验标准的分析，阐释了定向增发定价效率的检验，包括增发消息公告日前 的内幕交易检验、价格操纵检验和增发后市场表现检验。 第四章定向增发定价效率的实证分析，通过事件研究法对不同定价基准 日，增发预案公告前后的超额收益率的检验，对超额换手率的检验，得出了股东 大会日期( 决议公告日和召开日) 比董事会日期( 董事会决议公告日和召开日) 作为定价基准日更有效。 第五章对增发定价的折价率进行分析，包括折价发行的理论基础和我国 上市公司定向增发折价率现状，对折价发行公司增发后的市场表现进行检验。 第六章本文研究简短结论和后续研究。 5 全流通条件下定向增发定价效率理论分析 2 全流通条件下定向增发中两个关注的 焦点问题 2 1 全流通条件下和股权分置条件下增发的差异 在我国存在流通股和非流通股的特殊二元股权结构下，上市公司的控股 股东把上市公司当成提款机。非流通股权比重较高的上市公司更倾向于增发融 资，非流通股股东利用其控股权通过增发议案，并提高增发价格。增发的股价效 应( 许多上市公司增发后，股票价格下跌的一种市场现象) 说明市场对增发 融资的圈钱行为表现强烈的不满。在股权分置的条件下，增发新股可以使非 流通股财富的增加，流通股财富的减少，因此大股东有提高增发价增发的冲 动 假设某一上市公司，流通股股本为t 0 l 价格为p o ：非流通股股本为1 k ，价 格为p 2 ，t b 是上市公司的总股本，非流通股不上市流通，相对于流通股有一 个折价，所以菲流通般股价低比流通股低公司增发股份为t ，增发价为p ， 向原来的流通股股东配售t 1 向社会公众发行t 2 ， 增发后二级市场的理论除权价为 矗最+ + 最+ p t 一一 瓦+ r 增发后非流通股的财富变化为： 圣! ：圣堡二墨2 三：生堡二墨! n 5 1 r + 瓦 一 模型里面假定了非流通股与流通股按股份的份额共享增发所带来的增 值，流通股股票价格高于非流通股股票价格，所以非流通股股东的财富变化 为正，也就是说通过增发，上市公司的非流通股股东财富增加，非流通股殷 6 2 全流通条件下定向增发中两个关注的角点问愿 东通过增发来实现自身利益最大化。非流通股股东财富的增加值包括两个部 分：一部分是增发效应财富，通过增发新股公司获得的财富增加。就是增发 价相对于非流通股股价的增加值，即为t * t 0 2 ( p p 2 ) c i + 1 o ) 另一部分是流通权 溢价增值价值。在股权分置的上市公司中，流通股与非流通股基于流通权有 一个折价，公司增发后，非流通股股东以其所占份额分享这部分流通权价值 增值，即为t 0 1 ，i 砬( p o p 2 ) 口+ 1 。这两部分价值增值是理论除权的价值增值， 但实际的市场中，由于非流通股不能进行流通，实际的财富增加会有一个折 扣。 增发完成以后，原流通股东的财富变化为：增发完成以后，原流通股东的 财富变化为：二k 堡墨卫童圣g 二墨生玉互i 兰二丝【1 研 1 十o 由于增发价格相当于流通股有一个折价，但肯定会高于非流通股的股价 发行，即有如下关系成立：p 2 ( pp o ，所以增发后流通股股东财富 受损 流通股股东损失的财富包括三个部分：流通权溢价损失，流通股对于非 流通股存在溢价，非流通股取得流通权以后，流通股溢价消失，成为了流通 股股东的损失，这部分财富转移到非流通股股东手中，数量为 t 0 1 t 0 2 ( p 2 - p o ) ( t + t o ) ；增发折价财富损失，公司通过折价增发后的市场价格低 于原流通股的价格，使得折价增发财富损失转移到向社会公开发行者手中， 成为了原流通股股东自辱财富损失，数量为t 0 1 t 2 ( p - p o ) ( t + t o ) 。溢价发行损失， 由于增发价是高于非流通股股票价格，也就是说，增发股票相对于原非流通 股股东来说是溢价发行，这部分股票又配售给了原非流通股股东，导致了这 部分溢价财富由未参与配售的流通股股东转移到了非流通股股东，造成了流 通股股东的损失，数量为t 0 2 t 1 ( p 2 一p ) ( t + 1 - o ) 。 在全流通的条件下，增发前的总股本为t 0 增发股份为t ，增发前原股 票价格为p o ，增发价为p ，因此增发前后原流通股股东的财富变化 t o t ： p p 0 l ( t + t o ) 由于增发的价格相对于流通股的市场价格有一个折价，增发价低于流通 股股格，所以增发后原股东的财富减少。在全流通条件下，定向增发后的利 7 全流通条件下定向增发定价效率理论分析 益分配机制跟前面假设的全流通条件下的增发是相同的，原流通股股东利益 受损。在全流通条件下，上市公司的治理能力和诚信水平将大幅度提高。股票 市值最大化而不是净资产值最大化将成为大股东追求的目标。公司管理层尊 重股东的利益，把股东利益摆在第一位，治理结构优化的利益机制得到建立。 上市公司经营者的行为会随之发生变化，过度融资、恶意圈钱和掏空上市公 司的行为必然会减少，这有利于提高上市公司整体质量，尊重股东利益，维 护投资者特别是社会公众投资者的合法权益。同时，随着股权分置的解决， 兼并收购机制的功能显著强化，控制权市场治理机制将有利于优化上市公司 治理结构，大股东利益与中小股东利益趋于一致。因此从长远和整体的利益 来看，上市公司不存在高价增发的动机，增发的对象也不存在通过其他手段来 影响增发价格的( 主要是压低增发价格的行为) 。 上市公司的控股股东在一定的时间内是固定的，上市公司的中小股东却经 常发生变化。大股东利益与经常变换的中小股东利益在这个意义上讲是不一 致的。因此在某种意义上讲，控股股东可能采取一些措施来影响增发价格从而 达到自己的某种动机( 追求短期利益的最大化，为了公司的控制权而降低增发 价1 定向增发的特殊性在于是上市公司向有选择和经批准的机构和个人增发 新股，增发的目的主要是并购和项目融资上市公司向公司关联方发行股票， 关联方具备了操纵股票价格的条件和实力，可以操纵股票价格影响增发价。 如果并购性的定向增发，这里涉及到两次关联交易，向特定对象增发股票是 次关联交易，收购关联方资产是第二次关联交易。因此能否斩断定向增发 中的利益输送是问题的关键。在定向增发中多少的折价率是对增发对象锁定 期缺乏流动性的风险补偿发行价不低于定价基准目前二十个交易日公司股票 均价的9 0 ，在这价格谈判空间中，双方是进行价格的博弈还是各取所需， 影响到市场的效率和公平。 结合以上分析，在股权分置条件下，上市公司存在高价增发的动机和条 件。在全流通条件下。上市公司对增发价的控制主要是压低增发价格( 定向 增发的对象是上市公司的控股股东或机构投资者，他们对上市公司有较详实 的信息和研究能力，对其高价增发的可能性不大。) 。 2 全流通条件下定向增发中两个关注的焦点问题 2 2 定向增发中的定价及发行程序 上市公司采用非公开的方式，向特定对象发行股票，中国证券督券管理 委员会作出了如下限制性的规定： ( 1 ) 发行价格不得低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分 之九十。 ( 2 ) 本次发行的股票自发行结束之日起，十二个月内不得转让：控股 股东、实际控制人及其控制企业认购的股份，三十六个月内不得转让。 证监会只是对定向增发价格下限和锁定期做了原则的规定。把定价基准 日前2 0 个交易日的股票价格的均价的9 0 作为发行价的下服，具体增发价格 由相关各方协商。在实际操作上，大多数公司都选择了增发价下限做为增发 价 定向增发增发股票的锁定期分为了两类：财务投资者增发股票的锁定期 是1 2 个月；认购对象是战略投资者( 大股东、实际控制人及其关联方、本次 发行完成后成为公司控股股东、境外战略投资者) ，锁定期3 6 个月。 增发的程序： 召开董事会商议定向增发事宜。董事会商议增发事宜至少需开两次甚至 多次会议，首次董事会议是商定定向增发方案，最后一次董事会议是在发行 前确定具体的增发实施事宜。 召开股东大会，审议增发方案并授权董事会负责增发相关事宜。 向证监会提出增发申请。 证监会批准申请与增发对象商议增发价格，施行增发。 在定向增发过程中可能存在影响定价效率的因素包括： 在定价基准日上作出有利于增发对象的选择。定向增发的定价基准日有 几个可选择的时间点。定向增发的定价基准日可以选择在市场对增发信息没 有反映，反映了但没有充分反映的时间的股票价格作为定向增发价格的依据。 选择董事会召开日或董事会决议公告日，董事会决议公告后，市场投资者基 于增发信息进行公司重新估值，在公告前市场对增发信息并没有作出反映， 此时之前的价格不应该作为增发定价标准，这样低估公司的真正价值，形成 9 全流通条件下定向增发定价效率理论分析 向关联方的利益输送。选择市场对增发信息做了反映但反映不充分就是在董 事会决议公告之后很短的时间内，市场投资者基于增发信息对公司进行重新 估值，但是市场对这一增发信息由于信息的流通速度，信息的传播方式和人 们对信息的理解程度等影响反映并不充分。董事会决议公告到召开股东大会 间隔时间太短，这样也可能低估公司的真正价值。 操纵股票价格，影响增发价格。增发价格下限是以定价基准日前2 0 个交 易日收盘价的算术平均价为依据，可能会出现在这段时间打压股票价格的价 格操纵行为，以达到降低增发对象的持股成本，向关联方利益输送。大股东 控制的上市公司在增发前可能隐藏利润，释放利空消息，联手主力砸盘打压 股票价格 相机选择增发时间，选择有利于增发对象的增发价格。上市可以根据市 场股票价格的水平，相机抉择增发时间，以有利于增发对方的增发价格增发。 公司长时间停牌，变相操纵 。一方面对定价过程的有效性进行检验( 主要检验是否存在影畸市场形 成均衡价格的障碍) 。 ( 3 ) 检验指标 在国内已经发表的文章中，出现了两种评价定价效率的检验指标： ( a ) 发行失败。定价过高导致二级市场上无人认购该股票导致发行失败。 李宏在中国a 股增发定价研究中，把发行价高于上市日或上市后短期内 的收盘价加上交易费用之和，包销比例超过5 认定为发行失败，发行失败其 实就是定价失败，这样的增发定价是无效率的。 ( b ) 事件研究法计量超额收益率和超额成交量。用事件研究法对增发信 1 5 全流通条件下定向增发定价效率理论分析 息公告期间的内幕交易检验，对价格操纵的检验国内的主要研究方法是事件 研究法。姚斌2 0 0 6 年在股票流动性、机构操纵及操纵周期的研究用线性 回归分析得出了低的换手率导致了更高的操纵概率。向中兴在2 0 0 6 年关于 股价操纵的股本规模实证研究中用事件研究法发现小股本股票容易成为操 纵的目标。张宗新、潘志坚和季雷2 0 0 5 年在内幕信息操纵的股价冲击效 应中，通过测算异常波动指标超额收益率a r ( a b n o r m a lr c t u r n ) 与累积超额 收益率c a r ( c u m u l a f i v ea b n o r m a lr e m m ) ，并结合平均超常换手率a a t 变化 来判断股价冲击的影响程度，运用超常换手率模型a a t ，通过成交量变化分析 重大信息披露前后量价关系，从而为信息内幕交易的异常行为提供证据，运用 残差异常变动分析的g a r c h 模型孩4 画重大事件披露前后股价冲击的行为特 征，提供了一个较为完整的检验价格操纵的方法。祝红梅2 0 0 3 年在资产重 组中的内幕交易和价格操纵行为研究中运用事件研究法，引入两个的指标 公告效应：堡垡! 二主竺，兰翌墨g ：二尘， o t r ( r l ，1 )肘甜洲 来检验我国的资产重组中存在明显的价格操纵和内幕交易行为。 鉴于定向增发定价的特殊性，一个完整的定向增发定价效率的检验包括： 增发消息公告日前的内幕交易检验，价格操纵检验( 把内幕交易和价格操纵 分开是基于这样的思考：内幕交易是利用信息的不对称获的超额收益，而价 格操纵是利用自身的资金优势和特殊的身份对股票价格进行操纵，目的是操 纵增发价格获的超额收益) ，增发后的市场表现检验。 ( 1 ) 增发消息公告日前内幕交易检验 用事件研究法检验内幕交易的逻辑在于：内幕交易使得市场对重大信息 提前反映，在信息公开披露前股票价格和成交量出现异常波动，由于信息已 经被内幕交易渗透到市场中，在信息披露当日及以后几天不会出现明显的反 映。 市场中的许多交易者，他们的信息获得的途径是不一样的，信息具有不 对称性，拥有内幕信息的交易者在消息公告前大量买入该股票，获得了超额 收益，其价量关系表现为价增量升的同向关系。如果在信息公告前出现了超 额收益率和超额成交量，该股票存在基于信息的内幕交易。内幕交易的参与 者可以是增发对象，与增发对象关联的机构和个人，获知内幕信息的任何机 1 6 3 全流通条件下定向增发定价效率理论分析 构和个人。内幕交易的存在，导致了增发的市场财富效应不均衡，但对增发 定价的影响要视具体的定价基准日而定。内幕交易对定价效率的影响主要表 现在利益分享机制的不公平和市场提前反映增发消息，影响定价过程的有效 性。如果增发定价基准日选取较为科学，仅内幕交易行为不会对增发价格产 生太大的影响。但在多数情况内幕交易伴随着价格操纵对定价效率产生很大 的影响。 ( 2 ) 价格操纵检验 用虚拟变量来检验价格操纵的逻辑在于：在股票的交易者结构或者交易 目的没发生变化的条件下，股票价格变化率( 收益率) 和成交量变化率表现 出稳定的函数关系，当股票交易者结构或者交易目的变化后，股票价格变化 率( 收益率) 和成交量变化率表现出稳定的函数关系也会发生变化，通过引 入一个虚拟变量来模拟发生变化的股票的价量关系，并检验其有效性。 价格操纵是利用自身的资金优势和特殊的身份对股票价格进行操纵，召 的是通过操纵价格达到控制增发价格来降低持股成本其价量关系表现为价 量关系出现异常，成交量放大。而股票价格上涨缓慢或者下跌价格操纵的 参与者只可能是增发公司、增发对象以及与这两者利益相关的机构和个人。 定价基准日和增发消息公布日不是同一天的价格操纵行为，操纵者只能增发 对象和增发者，这种价格的操纵盼目的就是通过操纵影响增发价格。价格操 纵会导致股票价格不反映公司的增发消息，以价格操纵期的价格作为定价基 准，导致增发价严重失真，影响增发效率。 操纵行为的检验主要就是检验其成交量与价格的关系是否存在异常现 象。从其成交量与价格的异常关系中，也许会发现价格操纵的痕迹。如果存 在价格操纵，该只股票的成交量肯定放大，价格会出现的可能是反常的较小 幅度魄上涨，或者是价格不涨，反跌，这种价量关系的突然发生较大变化， 可以认定存在基于价格的操纵行为。 在股票价格和成交量的关系中，早期的价量关系研究主要集中于收益率和 成交量之间的同期关系( c o n t e m p o r a n e o u sr e l a t i o n s h i p ) ，最具代表性的观点有 两种：一是c o p e l 卸d ( 1 9 7 6 ) 提出的信息顺序到达模型( s e q u e n t i a li n f o r m a t i o n f l o wm o d e l 即s i f 模型) ，该理论认为信息在股票市场的传播遵循从个别投 资者到全体投资者的逐步扩散过程，在经历一系列过渡性均衡状态后，最终 1 7 全流通条件下定向增发定价效率理论分析 达到信息为全体投资者完全吸收的均衡状态，正是由于信息传播的顺序性， 成交量数据将可能具有对当期股票收益率( 绝对值) 的预测能力，同理股票收 益率数据( 绝对值) 也可预测当期的成交量。二是c l a r k ( 1 9 7 3 ) 提出的混合分布 模型( m i x t u r eo fd i s t r i b u t i o n sm o d e l s 即m d m 模型) ，该理论认为市场中存在 着一种反映信息在市场传播速度的潜在性因素，该因素同时影响着股票价格 和成交量并引起了两者同期变动，并导致了收益率和成交量之间的正相关关 系在上世7 0 到8 0 年代出现了大量将上述理论应用于各国股票市场中静态价 量关系检验的实证研究，这些检验都一致性地证明了成交量和价格变动在同 期具有正相关关系 k a r p o f f1 9 8 7 总结到前人的研究有两个共同结论：第一成交量和股价变 化收益率是正相关的第二成交量和股价的绝对变化是相关的k a r p o f f 和 c m l a n t1 9 9 2 都指出这以前的研究都集中在价格变化和成交量的同期关系上， c h o r d i a ( 1 9 9 9 ) 研究了成交量和股票收益的短期预测性。 进入9 0 年代后价量关系研究的主流逐渐转移到了收益率和成交量之间的 动态关系( d y n a m i cr e l a t i o n s h i p ) 上，主要研究路径有两条： 一是从线性和非线性因果检验的角度研究成交量与收益率的动态关系。 如t 衄c h e n 和p i t l s1 9 8 2 年研究了投机市场上股价变化的波动与威交量的关 系。c a d l r n ! r o s s i 和t a u c h e n ( 1 9 9 2 ) 应用非线性脉冲响应函数检验s & p s 0 0 指 数的价量关系。h i e m s t m 和一j o n e s ( 1 9 9 2 ) 应用非线性因果检验研究了道琼斯 3 0 指数的价量关系，他们的结论表明在成交量与收益率之瞬存在动态双向：的 非线性因果关系s m i r l o e k 和s t a r k s ( 1 9 8 8 ) 研究发现了纽约市场价格变化的绝 对值与成交量存在滞后关系。 二是从信息经济学的角度来解释价量问的动态关系。如d d o n g1 9 9 0 提 出的噪声交易模型认为股票价格的变化率在短期表现出正的自相关，而在长 期表现为负的自相关，原因在于噪声交易者并不是以基本信息为其交易决策 的基础，所以他们绘短期的股价带来了暂时性的错误定价因素，这些短期 因素在长期中相互抵消了。 b l u m e e a s l e y 和o h a r a ( 1 9 9 4 ) 认为由于市场存在信息不对称和市场噪音投 资者无法单独从价格信号中获取所需的全部信息，因此必