（金融学专业论文）关于在风险投资中的角色定位研究.pdf

内容摘要 风险投资对推动高新技术产业的发展起着不可替代的作用，因此各国都非常 重视风险投资的发展。而政府在风险投资的发展中扮演着十分重要的角色，无论 是从理论上来讲，还是从各国发展的实践经验来看，我国政府也j 下在致力于发展 国内的风险投资。按政府和市场在风险投资发展过程中的作用大小，可将风险投 资发展模式分为：政府主导型和市场主导型。起步于2 0 世纪8 0 年代的我国风险投 资发展到现在虽然取得了一定的成绩，但和一些发达国家相比，还处于初级阶段。 可见，今后采取何种发展模式以及如何改善我国风险投资发展的宏观经济环境以 更好地促进风险投资的发展，是政府迫在眉睫的任务。 本文首先对风险投资的含义进行了界定，并从经济学的角度论述了政府介入 风险投资的必要性。其次系统地分析了国外政府在风险投资中的角色定位，具体 包括：将国外风险投资发展模式分为政府主导型与市场主导型两种模式；各自具 有代表性的国家政府扶持风险投资的具体措施和政策法规；并总结了国外政府扶 持风险投资的成功经验。再次，对我国风险投资现状进行分析得出：当前我国风 险投资环境得到了很大改善，但仍存在很多制约因素。这些制约因素包括：资金 来源上仍然不允许养老基会等的介入；退出上虽已成立了中小企业板但仍未推出 创业板市场；法律保护上虽作了很多调整，如确定了有限合伙制，但还有很多要 改进，如专门涉及风险投资的法律j x l 险投资法至今未出台等。最后在分析国 内风险投资发展现状的基础上，提出了我国政府的角色定位应分阶段考虑，即政 府主导型的当前阶段、过渡阶段、市场主导型的目标发展阶段，并指出了各个阶 段政府应做的重点工作，总的来说包括：完善风险投资法律体系；培养风险投资 人才并建立人才体系；提高中介机构为风险投资服务的水平；拓宽风险资本的来 源渠道和退出渠道以及提高政府的监管水平以维护风险投资发展秩序。 本文分阶段的思路说明了要解决当前风险投资发展中存在的一些问题不能 一蹴而就，而应该循序渐进的，即在不同的阶段政府做该做的事情，从而达到逐 步完善我国风险投资的宏观经济环境的目的。 关键词：风险投资政府角色定位 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a l sp o s i t i v ee f f e c tc a l ln o tb es u b s t i t u t e dt op u s ht h ed e v e l o p m e n t o fs t a t eo fa r t ，s o g o v e r n m e n t so fa l l c o u n t r i e sa t t a c hm u c hi m p o r t a n c et ot h e d e v e l o p m e n t o fv e n t u r ec a p i t a l g o v e r n m e n tp l a y sa l li m p o r t a n tr o l ei nd e v e l o p m e n t o fv e n t u r ec a p i t a lb o t hi nt h e o r ya n di no t h e rc o u n t r i e s p r a c t i c a le x p e r i e n c e so f d e v e l o p i n gv e n t u r ec a p i t a l a c c o r d i n gt ot h ei n f l u e n c et h a tt h eg o v e r n m e n ta n d m a r k e te x e r td u r i n gt h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l ，t h ed e v e l o p i n gm o d eo f v e n t u r ec a p i t a lc a l lb ed i v i d e di n t ot w ot y p e s ：g o v e r n m e n tp r e d o m i n a t i o nm o d ea n d m a r k e tp r e d o m i n a t i o nm o d e c h i n e s ev e n t u r ec a p i t a lh a sb e e no b t a i n i n gs o m e a c h i e v e m e n t sf r o me i g h t i e si nt w e n t yc e n t u r i e s ，b u ti ti ss t i l li ni t sb e g i n n i n gs t a g e s c o m p a r e dw i t hd e v e l o p e dc o u n t r i e s s oh o w t oi m p r o v em i c r o e c o n o m i ee n v i r o n m e n t w h i c hi sf i tf o rd e v e l o p i n gc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a la n dw h i c hm o d es h o u l db et o a d o p ta r et w ou r g e n tt a s k sf o ro u rg o v e r n m e n t f i r s t l y ，t h et h e s i sa n a l y s i st h ec o n c e p t i o no fv e n t u r ec a p i t a la n dd i s c u s s e st h e n e c e s s i t yo fg o v e r n m e n ti n t e r v e n i n gv e n t u r ec a p i t a lf r o me c o n o m i c a ls i d e s e c o n d l y , i t a n a l y s i sg o v e r n m e n t s r o l e si nv e n t u r ec a p i t a lo fo t h e rc o u n t r i e s ，w h i c hm a i n l y c o n t a i n st h a td i v i d i n gt h ed e v e l o p i n gm o d eo fv e n t u r ec a p i t a li n t og o v e r n m e n t p r e d o m i n a t i o nm o d ea n dm a r k e tp r e d o m i n a t i o nm o d e ，c o n c r e t em e a s u r e sa n dr u l e s i m p l e m e n t e db yr e p r e s e n t a t i v eg o v e r n m e n t so f i t so w n t os u p p o r tv e n t u r ec a p i t a la n d c o n c l u d i n gs u c c e s se x p e r i e n c e sf r o mo t h e rg o v e r n m e n t s s u p p o r t i n gv e n t u r ec a p i t a l t h i r d l y , a n a l y z e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a ：t h ee n v i r o n m e n to f v e n t u r ec a p i t a li nc h i n ah a sb e e ni m p r o v e dal o t ，b u tt h e r ea r es t i l ls o m er e s t r i c t f a c t o r s ：n o ta l l o w i n gt h ep e n s i o nf u n dt og oi n ；e s t a b l i s hp l a n ko fm e d i u ms m a l l b u s i n e s se n t e r p r i s eb u ts t i l ln ot h ep l a n ko fs t a r t i n gab u s i n e s s ；m a k i n gs o m e a a j u s t m e n t si nl a w , a sd e t e r m i n el i m i t e dp a r t n e r s h i ps y s t e m ，b u ts t i l l n e e d s i m p r o v i n g ，l i k et h ei s s u i n go fl a w o fv e n t u r ec a p i t a l l a s t l y , o nt h eb a s i so fc u r r e n t s i t u a t i o no fo u rv e n t u r ec a p i t a lt r a d e ，i tp u t sf o r w a r dt h a to u rg o v e r n m e n t sr o l ei n v e n t u r ec a p i t a ls h o u l db ec o n s i d e r e ds t e pb ys t e p ：g o v e r n m e n tp r e d o m i n a t i o nm o d e a tp r e s e n t ，t r a n s i t i o ns t a g ea n dm a r k e tp r e d o m i n a t i o nm o d ei nt h et a r g e t s t a g e b e s i d e s ，i tr a i s e sw h a tw o r ks h o u l db ed oi ne v e r ys t a g e t h ei d e ao fs t e pb ys t e pi nt h et e x te x p l a i nt h a tt h eg o a lo fr e v o l v i n gt h e q u e s t i o n si nt h ev e n t u r ec a p i t a lc a l ln o tr e a c hi no n es t e p ，b u ts h o u l df o l l o wi no r d e r a n da d v a n c es t e pb ys t e p ：j u s ta sg o v e r n m e n ts h o u l dd ow h a ti th a st od o ，s ot h a to u l m i c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n tc a nb ei m p r o v e dg r a d u a l l y k e yw o r d s ：g o v e r n m e n t ：v e n t u r ec a p i t a l ：r o l eo r i e n t a t i o n 学位论文独创性声明 本人郑重声明： 1 、坚持以“求实、创新”的科学精神从事研究工作。 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究 成果。 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构 已经发表或撰写过的研究成果。 5 、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示 了谢意。 作者签名：宣奄墨 日期：豳壹! 生! 塑 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索；有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 作者签名：翌亟叠 e l 期：! ! 盏苎煎! 邈 第一章导论 第一节问题的提出与意义 2 0 0 6 年2 月，国务院发布了国家中长期科学和技术发展规划纲要( 2 0 0 6 - - 2 0 2 0 年) ，确定了今后1 5 年科技工作的指导方针，其核心是加强自主创新。 可见党中央和国务院对促进自主创新高度重视，决心很大。政府强调自主创新的 目的就是要发展科学技术并实现其成果转化。而要加强自主创新和发展高新技 术，就必须发展风险投资，因为风险投资是推动高新技术产业化的一条成功之路， 它能调整、优化和升级产业结构，提高整个社会经济效益和效率，对增强国民经 济在世界上的竞争力等方面，都具有极其重要的作用。世界各国也都非常重视j x l 险投资的发展，目前以美国、英国等一些发达国家的风险投资发展得较为成熟， 如2 0 0 5 年美国风险投资规模达到3 7 0 亿美元，而我国的只有1 0 0 4 亿美元。但 风险投资业是一个高风险的行业，需要政府为其发展提供良好的宏观经济环境， 在发达国家和一些新兴工业化国家，政府为促进风险投资业的发展都制定了一系 列优惠政策，并创造了宽松的外部环境。至于政府介入多少及介入的方式，各国 不尽相同，主要分为两大模式：政府主导型与市场主导型。 我国风险投资起步较晚，政府在其发展地过程中采取一系列政策和措施予 以扶持，属于典型的政府主导型模式，以后适合采取那种模式还值得探讨。到目 前为止，我国风险投资有了很大的进步：法律上明确了有限合伙制；股权分置改 革已经圆满的成功；新成立的高新企业免征所得税的规定则将“从成立之闩起” 改为“自获利年度起”等。但其发展的环境仍不宽松，包括法律环境层面、财政 政策层面以及其他政府参与层面，可见，政府还有很多工作要做，具体政府可以 从以下几个方面着手：政策环境( 包括立法支持、税收优惠、信用担保和等) 、金 融环境，以及区域和文化环境等方面。因此，本文的选题就定在了我国政府在j x l 险投资中的角色定位，并通过研究重点解决以下两个问题：今后政府应该采取哪 些措施来改善风险投资业的外部环境；以及在模式地选择上是继续采用政府主导 型还是市场主导型。 针对当前需要大力发展风险投资的现实情况下，今后政府如何有效发挥职 能来完善风险投资宏观经济环境以促进风险投资业的发展，成为亟待深入研究的 重大理论和现实课题。 第二节文献综述 一、国外研究动态 政府对风险投资中的介入主要集中在制定有关风险投资法律政策：风险资本 的提供和退出；以及其他配套环境上，国外学者对这些方面做了一些研究。 b y g r a v ew d ( 1 9 8 7 ) 1 的研究发现，以下五个条件对一个国家( 或地区) 风险投 资业的发展规模和发达程度具有决定性的影响：( 1 ) 完善的法规来保护风险投资 者的利益，减少风险投资的法律风险；( 2 ) 优惠的税收政策来降低风险投资的市 场风险，以增加风险投资的预期利益；( 3 ) 活跃的向高科技企业倾斜的证券市场 来加快风险投资的回收速度，以提高风险投资的扩张能力；( 4 ) 宽松的投资政策 来放宽各类基金对风险投资的限制，以增加风险资本的供给；( 5 ) 健全的会计审 计制度来保证风险企业的财务状况及时准确地公开，以增强投资者的信心。 1 9 9 4 年，美国加州大学柏克莱分校的安纳利萨克森宁教授在地区优势： 硅谷和1 2 8 公路地区的文化与竞争一书中令人信服地证明，产生硅谷的蒸蒸同 上和1 2 8 公路地区走向衰落的原因是由于它们存在的制度环境和文化差异所致。 b e m a r d ( 1 9 9 8 ) 2 等通过对比美国、同本、德国的金融体系对风险投资的影 响，指出美国风险投资成功的一个重要原因是，其具有一个发达的股票市场 ( n a s d a q ) 用于公司控制权的交易；而其银行体系相对于大公司而言，在公司控制 中作用较小。 波士顿大学的l e s l i ea j e n g 和p h i l i p p ec w e l l s ( 2 0 0 0 ) 的实证研究结论 意义深远。他们统计了2 1 个样本国家，对影响j x l 险投资发展的主要因素进行实证 检验，得出的其中一个结论就是：主要因素之一的政府政策( 政府管制、鼓励高技 术投资等) 对于风险投资的发展影响巨大，而且政府背景的风险投资公司则比非 政府背景的风险投资公司在面对其他因素的敏感度要小的多。在文章的最后，作 者提出“在目前对风险投资后期投资研究较为深入的情况下，理论界非常有必要 将注意力集中在风险投资的早期阶段和政府参与的风险投资上。” c h r i s t i a nk e u s c h n i g g 和s o r e nb on i e l s e n ( 2 0 0 4 ) 4 通过分析国家税收和 补贴政策对于风险资本支持的创业活动以及社会福利水平的影响，得出了结论： ( 1 ) 无论是创业企业的税收政策，还是针对成熟企业的税率水平，都会对创业 b y f f r a v e 帅s y n d i c a t e di n v e s t m e n tb yv e n t u r ec a p i t a l i s t sf i r m s ：an e t w o r k i n g p e r s p e c t i r e j o u r n a lo fb u s i n e s sv e n t u r i n g 1 9 8 7 2 p 1 3 9 一p 1 5 4 。b e r n a r d s b l a c ka n dr o n a l d j 6 i l s o n v e n t u r ec a p i t a la n ds t r u c t u r eo fc a p i t a lm a r k e t ：b a n k s v e r s o ss t o c km a r k e t s j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n u m i c s 1 9 9 8 7 p 2 4 3 一p 2 4 7 l e s l i ea j e n ga n dp h i l i p p ec w e l l s t h ed e t e r m i n a n t so fv e n t u r ec a p i t a lf u n d i n g ：e v i d e n c e a c r o s sc o u n t r i e s ，j o u r n a lo fc o r p o r a t ef i n a n c e ，v o l u m e6 ，i s s u e3 ，1s e p t e m b e r2 0 0 0 ，p a g e s 2 4 1 2 8 9 1 c h r i s t i a nk e u s c h n i g ga n ds o r e nb on i e l s e n ，s t a r t - u p s ，v e n t u r ec a p i t a l i s t s ，a n dt h ec a p i t a l g a i n st a x ，j o u r n a lo fp u b l i ce c o n u m i c s v o l u m e8 8 i s s u e5 t p r i l2 0 0 4 p a g e s1 0 1 卜1 0 4 2 2 活动产生直接或间接的影响。尽管针对成熟企业征收的税种并没有让创业企业增 加直接成本，但这会影响到风险投资家和企业家在企业上市或股权转让时可获得 的收益水平，这显然会对创业动机产生负面影响。作者认为，成熟企业的红利税 会削弱创业动机以及风险投资家提供增值服务的努力水平，而创业企业的资本利 得税也会对创业努力和社会福利产生同样的负面影响。( 2 ) 资本补贴会产生福利 损失。山于这些补贴并没有以创业成功为条件，所以补贴本身只是刺激了更多的 创业行为，但降低了创业收益，因此最终会有损于有效的创业激励。 美国前总统旱根的首席科技顾问、w s g r 执行总裁m a r i o r o s a t i ( 2 0 0 4 ) 5 曾谈 到，“硅谷的成功在于硅谷有非常好的创业文化和有一个公平竞争的市场：硅谷 一直有政府的支持，通常这种支持必须把握一个度，其中立法完善、政策优惠是 不可或缺的”。 s t e v e nw h i t e ，j i a ng a o ，w e iz h a n g ( 2 0 0 5 ) 6 从演化经济学和制度经济学角 度比较了先前的中国的风险投资制度、制度化体系的弊端、风险投资体系的制度、 政府的转变、新的参与者、体系结构、动力与绩效等方面，指出了目前体系中的 不足，特别是在风险投资专业人才的匮乏，法律体系的不完备以及政府直接干预 的不利影响，并给出了一些政策上的建议。 目前绝大多数国家政府都建立了风险投资引导基金以扩大风险资本的来源 渠道，如芬兰的州立投资基会、德国的共同基会、由欧洲财政支持的欧洲投资基 会、荷兰的发展信用计划等。d o u g l a sc u m m i n g ( 2 0 0 7 ) 7 通过实证研究得出： 与加拿大、英国、美国等一些国家的政府引导基金相比，澳大利亚的创新投资基 金( i i f ) 在结构特点上更胜一筹，极大地促进了高新技术企业的研究和开发。 可见，国外研究表明，在风险投资的发展进程中，政府直接参与投资是一个 不争的事实。 二、国内研究动态 国内几乎所有学者都肯定了政府在风险投资中的作用，他们的研究成果主要 集中在当前体系中的不足，以及为发展我国风险投资业政府需要做哪些工作上， 其中很多研究都是基于国外政府发展风险投资的经验。 刘志阳，施组留( 2 0 0 5 ) 8 通过理论与实证分析，找出我国创业资本运动障 碍所在：创业投资制度缺陷及政府扶持不到位，创业投资主体缺位和游离及其投 5 桠2 0 0 4 年第六届中国风险投资论坛卜发表“回首硅符4 0 年发燧经验”的演讲中提到的 ”s t e v e nw h i t e j i a ng a o , w e iz h a n g , f i n a n c i n gn e wv e n t u r e si nc h i n a ：s y s t e ma n t e c e d e n t sa n d i n s t i t a t i o n a l i z a t i o n r e s e a r c hp o l i c y 3 4 ( 2 0 0 5 ) d o u g l a sc u m i n i n g ，g o v e r n m e n tp o l i c yt o w a r d se n t r e p r e n e u r i a lf i n a n c e ：i n n o v a t i o ni n v e s t m e n t f u n d s ，j o u r n a lo fb u s i n e s sv e n t u r i n g ，v o l u m e2 2 ，i s s u e2 ，m a r c h2 0 0 7 ，p a g e s1 9 3 2 3 5 刘志阳，施组留，我国创业资本运动障碍研究，财经问题研究，2 0 0 5 年第2 期 资行为变异，创业投资决策规则扭曲，并得出结论：我国刨业资本运动的障碍并 不在于政府干预过多，而是政府干预的错位行为以及缺位行为。 路迹，苏贵光( 2 0 0 5 ) 9 针对美国和同本创业投资基会模式的差异指出，创 业投资发展模式从根本上取决于政府和创业投资基会主体在发展过程中所发挥 的作用。通过这两国创业投资基会发展模式的对比，得出对我国的启示是：创业 投资基金发展需要良好的基础环境，需要富有创新精神的复合性人才+ ，离不开政 府的扶持，但政府扶持的方式必须与创业投资基金运作的内在要求相适应。 吕斌，李国秋( 2 0 0 6 ) ”认为，中国的创业投资环境确实在改善，但应该从 世界其他国家发展过程中吸取经验和教训，应避免重复同本的以银行和金融机构 为中心，韩国的政府为中心的体制，美国的以市场为中心的体制是最适合中国创 业投资发展的模式。中国的创业投资产业和中国的其他金融服务业一样，仍处于 初期发展阶段，要使中国的创业投资制度完善，仍然有很长的路要走。 张志民，张小民( 2 0 0 6 ) “认为不论是从政策性创业资本的国际比较、从政 策性创业资本所占的权重比较，还是从它的资本规模比较来看，政策性创业资本 在中国国内创业发展中都有举足轻重的地位，政策性创业资本的功能和定位是否 准确和适当直接影响到国内创业投资事业的未来发展。 但目前国内对于政府在j ) 吨险投资中作用发挥的范围上存在着不同看法，主要 涉及政府是否应该参与风险投资的实际运作过程。本文总结了一下，目前主要存 在以下四种观点： 持第一种观点的包括成思危、刘惠兵等。他们认为，我国受传统文化、计划 体制的影响，居民大多数没有投资经验，缺乏风险承受力，又缺乏示范效应，风 险投资难以仅靠市场调节，政府应充分发挥其“看得见的手”的干预作用，由政 府出面组建风险投资公司并成为风险投资的经营主体，即“民投国营”是我国风 险投资的必要选择。 第二种观点主要以部分青年学者为主，如清华大学的陈晓悦和孙爱军、西南 财大的何树平和阳昌寿等。他们主张由多方面共同参与风险投资运作，并提出适 合我国国情的j x l 险投资发展模式应是政策性与商业性风险投资基金的多层次投 资注入模式，构造全方位、多层次的公司机构网络体系，包括政府支持的政策性 龙头公司、高校及研究机构的产学商模式的风险投资公司、大企业集团附属风险 投资公司、公司基会型风险投资公司，一般基金型风险投资公司、民营及私营风 险投资公司，为专门项目成立的风险投资公司等的机制，并发挥传统金融机构点 多面广的特点，扩大资金供应。 9 路迹，苏贵光，创业投资基金：美、n 发展模式的比较与借鉴，国际经济合作，2 0 0 5 年第5 期 mb 斌，李国秋海外学者对中国创业投资的研究科技进步与对策2 0 0 6 年第4 期 “张志民，张小民政策性创业投资在中国大陆创业投资发展中的地位研究软科学2 0 0 6 年第3 期 4 第三种观点以社科院的王松奇和李扬、复旦创业研究中心的张陆洋、中国人 大的教授刘曼红等为代表，他们认为，政府应尽职而不是越位，应在市场经济机 制原则上发挥扶持作用。对风险投资支持最好的方法是制定法规、培养人刁，包 括制定政策、创造环境、控制风险、营造创新氛围，而不是直接出资或对企业事 务的直接管理和养成企业依赖政府的思想。 第四种观点主要有丁孜山、上海财经大学的应望江和吕羽等。他们提出了分 阶段发展我国风险投资的建议，即以政策性风险投资为主体的第一阶段，以政府、 民间风险投资结合的过渡阶段，以商业性风险投资机构为主体的成熟阶段。 本文认为第四种分阶段的思想最符合我国政府在风险投资发展中介入程度 的，即分阶段发展模式。当前阶段政府应充分发挥其“看得见的手”的干预作用， 除为风险投资业发展提供优越的外部环境外，还采取直接投资的方式。在风险投 资业成长中期，由于市场趋于成熟，政府干预还应继续进行，但这时政府的直接 干预应逐步减少。到了风险投资发展到成熟期，资金应社会化、多元化，政府工 作的重点是维持风险投资秩序，并通过一些间接政策为风险投资发展给予很大支 持，政府政策只是起到催化、促进“产一学一研”的合作作用。 第三节本文的研究方法、研究思路、内容框架、创新之处与不足 一、研究的方法与思路 l 、研究方法 经济学分析方法。运用现有经济学理论对政府介入风险投资的必要性进行 分析；比较分析方法。对风险投资两种发展模式进行比较分析；分析归纳方 法。对于国外政府促进风险投资业发展的成功经验等方面，主要是基于对已有研 究成果的分析归纳。运用实证分析和规范分析相结合的研究方法。根据我国风 险投资的实际情况进行分析，明确地提出完善我国风险投资的宏观环境的方法措 施，即政府在风险投资的角色定位应采取分阶段发展模式。 2 、研究思路 本文首先界定了风险投资的概念并从经济学的角度阐述了政府介入风险投 资的必然性，从而为本文的研究提供了理论基础；其次详细介绍了国外发达国家 政府在扶持风险投资是如何做的，并最后在模式的选择上与具体措施上进行了一 个总结，以便为我国政府的角色定位提供经验借鉴。最后，对我国风险投资现状 进行分析的基础上，明确确定我国政府在风险投资发展中的角色定位。 二、内容框架 全文包括血章，第一章为绪论。介绍了国内外研究文献，以及本文的研究方 法、框架和创新之处。第二章是理论分析。首先界定了本文风险投资的含义，其 中具体还提到国外和国内对风险投资的定义及其不同之处，然后从外部性、不确 定性、信息不对称性、制度变迁等四个方面论证了政府介入风险投资的经济学解 释。第三章是专门介绍国外政府在j x l 险投资中的角色定位的。介绍了以美国、英 国为代表的市场主导国家和以同本、德国、韩国为代表的政府主导型国家政府扶 持风险投资的具体措施和政策法规，通过比较分析这两种模式提出市场主导型是 较政府主导型更理想的目标发展模式，并总结了国外政府扶持风险投资具体方式 的成功经验。第四章分析了我国j x l 险投资的现状。包括对我国风险投资发展的历 程的概述，已取得的成绩和存在的一些不足的说明。第五章是本文的重点，根据 国外经验以及我国风险投资发展的现状提出我国政府在风险投资中的角色定位 应该分阶段考虑，并指出了政府在各个阶段应做的重点工作。 三、论文的创新之处与不足 本文创新之处在于：首先对国外政府在风险投资中的角色定位作了一个系统 的介绍说明，并作了一个较全面的总结。其次根据发达国家政府发展j x l 险投资的 经验，在我国现实国情的基础上提出了我国政府在风险投资中的角色定位应该分 阶段考虑，并指出了政府在各个阶段应做的重点工作。具体提到了当前阶段应允 许一定比例的养老基金、商业银行和非银行类会融机构资会等的介入，此比例可 控制在2 0 之内，在过渡阶段就应完全放开；提出了创业投资引导基金在资会来 源上当静阶段应以政府出资为主，过渡阶段则为辅，在投资方式、基会的管理者 以及组织形式上也提出了自己的看法：当前阶段大力发展三板市场，为创业投资 者提供一个退出机会做准备；目标阶段政府不直接介入风险投资，主要工作是为 维护风险投资发展秩序等等。但本文也有不足之处，在涉及政府如何扶持风险投 资的发展时，具体方面研究的还不够深入。 6 第二章理论分析 第一节风险投资含义的界定 风险投资的起源可以追溯到1 5 世纪英国、西班牙等西欧岛国创建远洋贸易企 业时期，到1 9 世纪美国西部创业热潮时期“风险投资”一词在美国开始流行。 乔治多瑞特( g e n e r a lg e o r g ed o r i o t ) 是美国研究与发展公司( a r & d ) 的创始 人之一，也是美国风险投资家最著名的代表之一，他最早提出风险投资是进行投 资和管理( 最终目的是出售) 的一个过程。根据他的投资思想，约瑟w 巴特利特 ( j o s e p hw b a r t l e t ) 将界定风险投资的要素归纳为以下几个方面：新技术、新 市场概念和新产品应用的可能性；显著的但不是必须的控制，特别是投资者对 公司管理的控制；投资于有杰出能力的多种人才+ 组成的创业企业；产品和工 艺已度过早期的试验阶段，并获得专利、版权、商业秘密协议的充分保护( 后一 条原则指投资于信息具有专有权的领域) ；投资于有希望在近几年内能够首次 公开上市或整个公司出售；有机会能使创业投资家创造超过投资的资本的价 值。 现代风险投资的概念基本上是在此基础上发展起来的，但并没有标准的界 定。 1 9 7 3 年“美国风险投资协会”成立时所作出的定义是：“所谓风险投资， 系指由专业机构提供的投资于极具增长潜力的风险企业并参与其管理的权益资 本投资”。在作出这一界定后，美国l x l 险投资协会又归纳出其典型特征：以具 有高成长性新兴企业为投资对象；以股权方式进行投资；为新产品或服务的 开发提供支持；通过积极的参与为所投资企业提供增值服务；为了获得高收 益，通常需要冒高风险；倾向于进行长期投资。 上世纪8 0 年代，英国风险投资协会以及欧洲风险投资协会对美国风险投资协 会在1 9 7 3 年所作的定义作出了四个方面的调整：一是投资对象除了新兴企业外， 还包括需要通过并购和重组以实现再创业的企业；二是明确指出投资对象必须是 未上市企业，从而将在创业板股票市场上市的创业企业排除在外；三是突出了风 险投资的资本经营特点，即“不以经营产品为目的”；四是不再限定必须是专业 性风险投资机构所从事的风险投资，从而使得天使投资和公司附属风险投资机构 所从事的风险投资也能够被包涵在“风险投资”概念之中。 欧洲风险投资协会( e v c a ) 认为，风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨 大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理 参与的投资行为。 在实践中，欧美国家的风险资本不仅仅投入到高新技术产业中，而且有很大 7 一部分投入到传统行业的创新项目中。在他们看来，风险投资的决策是一切以项 目本身的成长性来判断，不管是新技术和新产品，还是现有产品的更新换代和技 术升级，或新的服务方式如连锁经营、特许经营、私有商标，任何具有高成长潜 力、高预期回报的企业或项目都可能成为风险投资的投资对象。9 0 年代以来，欧 美的风险投资已涵盖了一切针对私人控股公司的股权融资活动。一些美国风险投 资公司甚至开始从事交易型融资活动，而这些业务与投资银行业务更为接近，而 欧洲国家更是把私人股权投资( 包括非创业类私人股权投资和创业类私人股权投 资) 列入风险投资的范畴。 为了与传统意义上的风险投资相区别，一些学者倾向于将私人股权投资视为 广义的风险投资概念，同时将7 0 年代美国风险投资协会提出的概念视为狭义概 念。 在我国，民建中央关于尽快发展我国j ) c l 险投资事业的提案认为，风险投 资是指把资金投向蕴藏着失败风险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促使 新技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的一种投资行为。 创业投资管理办法将“创业投资”界定为：“向创业企业进行股权投资， 以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过转让股权获得资本增值收 益的投资方式”。而“创业企业”则是指处于种子期、起步期、扩张期、成熟前 的过渡期等创建过程中和处于重建过程中的成长性企业，主要是成长性的中小企 业，特别是科技型中小企业。 全国人大常委会副委员长、民建中央主席、著名经济学家成思危对风险投资 的认识和界定是：风险投资是一项有风险的、组合的、权益的、长期的和专业 的投资；风险投资应当是支持创新者来创业，同时，也能给投资者带来一个较 好的回报；风险投资是一种知识资本和虚拟资本的结合。” 通过对上述概念的比较可以发现国内与欧美国家对风险投资理解的异同。首 先，两者均认为风险投资属于权益性资本投入，风险投资家需要参与风险企业管 理，以期获得高资本收益。其次，两者的差异是：国内总是把风险投资与高新技 术产业联系在一起，强调资金投向高科技或科技型企业，以促进科技成果的商业 化、产业化为目标，科技含量成为评价风险投资项目的一项关键指标。这种对风 险投资的理解，与我国政府为发展高新技术产业而引入风险投资的初衷密切相 关。相比之下，欧美国家的风险投资所涵盖的范围更广。 本文的讨论以国内风险投资的概念为标准。尽管在国外风险投资概念的覆盖 面越来越广，但风险资本的投向仍以高新科技型企业或项目为主，如在加拿大和 美国，9 0 9 6 的风险投资集中在高新技术上。“可见风险投资重点是支持高新技术企 他成恩危在“2 0 0 5 中国风险投资论坛”上发表主题演讲时提出的 ” 具体见w w w v c n t u r e c c o n o m i c s c o r n 和w w 眦c v c a c a 8 业的发展。不过在涉及到国外数据信息时，仍以所在国的原始数据为准，并不加 以调整。另外，虽然“风险投资”和“创业投资”是否是同一概念还存在争议： 有的学者认为创业投资是风险投资的一部分：有的学者则认为两者具有同种含 义，可以等同，但本文中v c ( v e n t u r ec a p i t a l ) 、风险投资与创业投资三者是 通用的，并不加以区分。 第二节政府介入风险投资的经济学解释 现代经济理论认为，现代经济是一种混合体，仅仅依靠市场这只“看不见的 手”难以实现经济的均衡发展，市场只能在一定范围内发挥作用，政府在经济中 不仅是市场失灵的纠正者和弥补者，而且是市场的规范者和推动者。而风险投资 本身所具有的各种特性是需要政府的介入以得到很好地发展。 一、风险投资的外部性需要政府政府的介入 经济学家斯蒂格利茨认为，“在现代经济中，政府发挥着重要作用：纠正市 场失灵，对收入进行再分配，并对诸如失业、医疗费用、残疾、和退休等各种风 险提供社会保险。虽然政府活动的形式和范围总是存在争论，但对于政府在经济 中的重要作用却存在着广泛的共识。”“ 斯蒂格利茨进一步提出，私人市场能够有效的配置资源，但在许多领域，并 不是这样，比如外部性和公共物品。他把外部性界定为：个人或厂商没有承担其 行为的全部成本或没有享有其全部利益时所出现的一种现象。按外部性的性质， 可将其分为外部诈效应和外部负效应。风险投资表现出来的是外部正效应。这是 因为，风险企业家将某项高技术成果成功转化为商品后，依靠的是超额利润来补 偿他所承担的高风险，但是在完全竞争市场中，其他厂商的仿造行为会迅速打破 他在该市场上的垄断性，这些厂商通过竞争能够分享一部分开发厂商( 即风险企 业家) 的利润。这时风险投资的正外部性就会出现。 经济学理论认为，如果某种投资行为存在外部正效应，就会出现“搭便车” 行为，从而导致“市场失灵”。这时在市场自我调节的机制下，该投资水平达不 到最优水平。j ) c l 险投资的外部性决定了政府应该介入。政府通过一系列行为的选 择或组合：采取直接行动( 直接补贴) 、向市场提供激励( 提供税收优惠等) 、 强令市场( 制定相关法律法规) 等能扩大风险投资的投入量。因此，政府应积极 鼓励风险投资的发展，在产业倾斜、税收优惠等方面给予政策支持，通过制定各 种法律、法规保护和规范，使风险投资充分推动高科技产业的发展。 “期蒂格利茨经济学 ( 2 0 0 0 ) 第二版p 1 4 9 9 二、风险投资的不确定性需要政府的介入 不确定性是指人们对事物的未来状态不能确切地知道或掌握，即对事物未来 的发展与变化缺乏完全的信息与控制力。每一项投资活动都会面临各种不确定 性。与一般投资所具有的来自市场的不确定性相比，风险投资还要面l 晦来自高新 技术的不确定性。风险投资的投资对象通常是没有经营历史或经营历史较短的创 业企业，技术风险、市场风险都很大，能否转化为现实生产力，尚有很多不确定 的因素，因此有“成三败七”之说。在风险投资的每一个阶段，都有可能面临技 术、市场、财务以及管理方面的风险，而且影响风险投资活动的因素具有复杂性 和变动性。因此，j x l 险投资具有更大的不确定性。根据不确定性经济学理论，社 会上大多数投资者都是风险规避者( 原因是大多数人的边际效用函数都是递减 的) ，这样就会造成风险投资的供给达不到最优水平。 风险投资较高的不确定性使得许多投资者望而却步，政府可以通过以下措施 降低风险投资的不确定性，增加其供给。第一，建立担保体系。政府可以为风险 企业提供担保，起到“杠杆效应”。第二，财政金融支持。政府可以向风险企业 提供各种无偿经济补贴和低息贷款。第三，实行政府采购制度。统计数据显示， 2 0 世纪6 0 年代硅谷产品的销售5 0 以上依靠政府采购。政府采购特别是在风险企 业的产品市场化初期，能够起到巨大的拉动作用。第四，建立风险投资的退出渠 道。政府可以通过创立二板市场，为风险投资的增值、退出提供渠道，以增加风 险投资的流动性，降低j x l 险。 三、风险投资的信息不对称需要政府的介入 信息不对称指某些参与人拥有信息，但另外一些参与人不拥有信息。信息不 对称可以按发生的时间分为两种，若发生在当事人签约之前，称为逆向选择；若 发生在签约之后，称为道德风险。根据信息经济学理论，一般将在交易中具备信 息优势的一方称为代理人，将不具备信息优势的一方称为委托人。 信息不对称的现象存在于所有的投资活动中，但风险投资领域中的信息不对 称问题比一般行业要严重得多。这主要有两点原因：第一，风险投资一般是投向 高新技术领域，在某一专业领域内创业者的专业知识要比风险投资家丰富得多， 创业者出于“自治”的心理，可能不会将一些真实的信息传递给风险投资家。另 外，大多数风险企业早期的经营记录都很少，这也加大了双方的信息不对称程度。 第二，风险投资涉及投资者、风险投资家、创业者三个利益主体，从而形成了双 重委托代理关系。第一层是投资者( 委托人) 与风险投资家( 代理人) 之间的委托代 理关系；第二层是风险投资家( 委托人) 与创业者( 代理人) 之问的委托代理关系。 双重的委托代理关系延长了信息链的传输长度，从而加大了信息不对称程度。 1 0 风险投资活动的效率在很大程度上取决于信息的全面性和真实可靠性，由于 风险投资具有高度的信息不对称，而投资者搜集相关信息的成本又很高，因此阻 碍了风险投资的发展。这时需要政府的介入，政府可以通过以下措施降低风险投 资的信息不对称。第一，大力发展风险投资中介机构。特别是专为风险投资提供 服务的中介机构，如对技术的先进性进行鉴别的