（金融学专业论文）中国企业债券市场发展研究.pdf

内容提要 企业债券市场历柬是证券市场的重要组成部分，它的发展不仅能拓宽企业融 资渠道、优化企业资本结构，满足投资者多样化的投资需求，而且对证券市场的 完善及国民经济的发展具有重要作用。随着我国社会主义市场经济体系的不断完 善，企业债券市场的重要意义在不断突出。但是，由于种种原因我国企业债券市 场长期以来发展滞后，不仅与企业债券市场发展理论相悖，也不符合国际债券市 场的实践，更不适应我国目前金融体制改革的要求以及国民经济发展的需要，为 此研究企业债券市场存在的问题，采取适当对策，大力推进企业债券市场的发展 很有必要。 本文共分三章对我国企业债券市场的发展状况加以分析，并从不同角度提出 了完善我国企业债券市场发展的对策建议。 笫一章回顾了企业债券市场发展理论，说明发展企! 【k 债券市场不仅可以优化 仓业资本结构、保障企业资产流动性，还有助于完善投资者的投资结构，降低投 资风险，进丽阐述了我国发展企业债券市场的战略意义。 笫二章介绍了企业债券市场在我国的发展历程，对我国企业债券市场的发展 现状进行了客脱的评价。通过对企业债券市场与股票市场、国债市场进行比较， 埘企业债券与g d p 、国偾发行额等因素进行回归分析，指出在企业债券市场存在 一级市场发行规模偏小、二级市场流动性差的问题。最后从制度缺陷和市场缺陷 两个方面分析了我国企业债券市场存在问题的成因。 基于以上研究，文章第三章主要针对我国企业债券市场存在的问题从企业债 券自身的完善，企业债券市场环境的建设及相关法律法规的健全等方面，初步提 出了我国企业债券市场发展的对策建议。 关键词：企业债券企业债券市场流动性机构投资者 a b s t r a c t e n t e r p r i s eb o n dm a r k e th a sa l w a y sb e e na ni m p o r t a n tp a r to fs e c u r i t ym a r k e t 1 t s d e v e l o p m e n tw o u l dn o to n l yh e l pt od i v e r s i f yt h ef i n a n c i n gs o u r c e so fe n t e r p r i s e s ，t o o p t i m i z et h e i rc a p i t a ls t r u c t u r e a n dt os a t i s f yi n v e s t o r s v a r i o u sd e m a n d s ，b u ta l s o p l a ya ni m p o r t a n tr o l ei nt h ei m p r o v e m e n to fs e c u r i t ym a r k e ta n dt h ed e v e l o p m e n to f n a t i o n a l e c o n o m y w i t ht h ei m p r o v e m e n t o fc h i n a ss o c i a l i s tm a r k e t o r i e n t e d e c o n o m i cs y s t e m ，t h ei m p o r t a n c eo fe n t e r p r i s eb o n dm a r k e ti sb e c o m i n gi n c r e a s i n g l y o b v i o u s h o w e v e r d u et ov a r i o u sr e a s o n s ，t h ed e v e l o p m e n to fc h i n a se n t e r p r i s e b o n dm a r k e th a sl a g g e df a rb e h i n d t h i sj sc o n t r a d i c t o r yt on o to n l ye n t e r p r i s eb o n d m a r k e td e v e l o p m e n tt h e o r y b u ta l s ot h ea c t u a ls i t u a t i o no fi n t e m a t i o n a lb o n dm a r k e t d e v e l o p m e n t m o r e o v e r , i tc o u l dn o tm e e tt h er e q u i r e m e n t so fc h i n a sc u r r e n t f i n a n c i a ls y s t e mr e f o r n lo rt h o s eo ft h ed e v e l o p m e n to fc h i n a se c o n o m y t h e r e f o r e i ti sq u i t en e c e s s a r yt oc o n d u c ts t u d yo nt h ep r o b l e m se x i s t i n gi nt h ed e v e l o p m e n to f e n t e r p r i s eb o n dm a r k e ta sw e l la st ot a k em e a s u r e st op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to f t h a t m a r k e t d i v i d e di n t ot h r e ec h a p t e r s ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h ed e v e l o p m e n to fc h i n a s e n t e r p r i s eb o n dm a r k e t ，a n dc o n s e q u e n t l yp u t sf o r w a r dp o l i c i e sa n ds u g g e s t i o n sf o ri t s i m p r o v e m e n t t h ef i r s tc h a p t e rm a k e sar e v i e wo nt h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e td e v e l o p m e n t t h e o r y , a n di l l u s t r a t e st h a tt h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s eb o n dm a r k e tc o u l dh e l pt o o p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fa ne n t e r p r i s e ，t oe n s u r et h el i q u i d i t yo fa ne n t e r p r i s e s a s s e t s ，t oi m p r o v et h ei n v a s t m e n ts t r u c t u r eo fi n v e s t o r s ，a n dt od e c r e a s et h er i s k si n i n v e s t m e n t t h e ni tc l a r i f i e st h es t r a t e g i ci m p o r t a n c eo f d e v e l o p i n gc h i n a se n t e r p r i s e b o n dm a r k e t t h es e c o n dc h a p t e ri n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s eb o n dm a r k e ti n c h i n a ，a n dm a d ea no b j e c t i v ec o m m e n to nt h es t a t u sq u oo ft h ed e v e l o p m e n t i n c o m p a r i s o nw i t ht h e s t o c km a r k e ta n dt h et r e a s u r yb o n dm a r k e t ，a n dt h r o u g h r e g r e s s i o na n a l y s i s ，i ti sd e m o n s t r a t e dt h a tt h e r ee x i s t si nt h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e t t h ep r o b l e mo fs m a l li s s u i n gs i z ei nt h ep r i m a r ym a r k e ta n dl o wl i q u i d i t yi nt h e s e c o n d a r ym a r k e t a tt h ee n do ft h i sc h a p t e r , t h i sp a p e ra n a l y z e st h ec a u s e so ft h e p r o b l e mi n v o l v i n gt h ea s p e c t so f i n s t i t u t i o n a ld e f e c t sa n dm a r k e tr e a l f u n c t i o n s b a s e do nt h ea b o v es t u d y ，t h et h i r dc h a p t e r p u t sf o r w a r dp o l i c i e sa n ds u g g e s t i o n s f o rt h ed e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e ti n v o l v i n gt h ei m p r o v e m e n to ft h e e n t e r p r i s eb o n di t s e l f , t h ec o n s t r u c t i o no ft h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e t ，a n dt h e l e g i s l a t i o no f r e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n s k e yw o r d s ：e n t e r p r i s eb o n d e n t e r p r i s eb o n dm a r k e t l i q u i d i t y l n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s 导论 一、选题意义 企业债券市场历来是证券市场的重要组成部分，它的发展不仪能拓宽企业融 资渠道、优化企业资本结构，满足投资者多样化的投资需求，而且对证券市场的 完善及国民经济的发展具有重要作用。随着我国社会主义市场经济体系的不断完 善，企业债券市场的重要意义在不断突出，作用也日趋完善。 但是，在我国，企业债券市场和股票及国债市场相比，发展仍然是相当缓慢 的，不仅严重影响了企业的资产运作、投资选择和市场竞争力的提高，影响了银 行等金融机构的资产优化、投融资体制改革和证券市场的规范化建设，而且还严 重影响了经济增长及经济可持续发展。 所以，企业债券市场本身的重要地位及其发展的相对落后，使得企业债券市 场的发展显得既迫切又必要，发展企业债券市场已成为我们目前面临的重大课 题。 二、研究思路 鉴于企业债券市场的重要作用，本文对我国企业债券市场发展问题进行了探 讨。全文共分三章： 第一章回顾了企业债券市场发展相关理论，说明发展企业债券市场不仅可以 优化企业资本结构、保障企业资产流动性，还有助于完善投资者的投资结构，降 低投资风险，进而阐述了发展企业债券市场在我国的战略意义。 第二章首先介绍了企业债券市场在我国的发展历程，指出该市场的发展在取 得相当成就的同时依旧存在很多问题。其次分析了我国企业债券市场的发展现 状，并采用了直观分析与实证分析相结合的方法，特别指出在企业债券市场存在 一级市场发行规模偏小、二级市场流动性不足的问题。最后从制度缺陷和市场缺 陷两个方面分析了我国企业债券市场现存问题的成因。 第三章主要从企业债券自身的完善，企业债券市场环境的建设及相关法律法 规的健全等方面，初步提出了我国企业债券市场发展的政策建议。 三、干丌火概念界定 在证券市场上，人们神；淡沦余、i k 或者公司发行债券时，f - k 往使用“企业债 券”这个嗣，也有的人习坝i 使用“公司债券”。从教科书上看，绝大部分教科书 都使用“公司债券”这个名词，也有不少不加任何区别地交叉使用。从法律规章 上看，在中国现行法律法规中，1 9 9 3 年8 月颁布实施企业债券管理条例和1 9 9 4 年7 月开始实施的公司法分别给“企业债券”和“公司债券”进行了概念性 的定义。企业债券管理条例第5 条是这样定义企业债券的：“本条例所称企 业债券，是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”。 中华人民共和国公司法第1 6 0 条对公司债券的定义是：“本法所称公司债券， 是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”。很明显， 除了发债主体有企业和公司之分外，对企业债券和公司债券的描述是一样的，其 内涵是一致的。 另外，企业债券管理条例第2 条还规定：“本条例适用于中华人民共和 国境内具有法人资格的企业在境内发行的债券”，“除前款规定的企业外，任何 单位和个人不得发行企业债券”。公司法第1 5 9 条规定： “股份有限公司、 国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设 立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券”。很明 显，企业债券概念从外延上是包含公司债券的，公司债券只是企业债券的一个特 定形式，本文所使用的企业债券的概念包含公司债券。但由于可转换公司债券兼 具有股权和债权的性质，且很容易受到股票市场行情的影响，同普通企业债券有 较大区别，所以可转换公司债券不在本文的讨论之列。 第一章企业债券市场发展理论 第一节现代资本结构理论 一、m m 定理 1 9 5 8 年6 月，麻省卡内基理工学院教授莫迪格利安尼( m o d i _ g j a n i ) 和他的 学生米勒( m i l l e r ) 共同发表了被尊为融资理论奠基之作的资本成本、公司融资 和投资理论一文，提出了企业的资本结构选择不影响企业的市场价值，即著名 的姗定理，标志着现代公司资本结构理论的形成。1 所谓m m 定理包括两个定理。其核心就是指在一定的条件下，企业无论以债 务融资还是以股权融资，不影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务筹资，债 务比例相应上升，企业的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就 会下降。也就是说，企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉， 从而导致企业的总价值( 股票加上债务) 保持不变。企业以不同的方式融资只是 改变了企业的总价值在股权者和债权者之问分割的比例，而不改变企业价值的总 额。 m m 定理是基于严格的完全市场假定提出的，显然，这种无关性结果与我们 的现实状况是矛盾的。因此，1 9 6 3 年两位学者将公司所得税引入m m 定理，对该 定理进行了修正。根据修正后的m m 定理，在征收公司所得税的情况下，由于债 券利息计入成本而免征公司所得税，而股息支出则算作利润，需要纳税，因此， 如果公司的债务资金运作效率高于债务利率，则公司税后利润增加，公司的资产 价值增加。在这个前提下，公司发债越多，税后利润越增加，则公司资产价值越 大。 二、信息不对称理论 最早把信息不对称理论引入资本结构研究，用于解释企业融资活动中的信息 不对称现象的利兰( l e l a n d ) 和派尔( p y l e ) 认为，各种市场，特别是金融市场上的 1 m o d g l i a n if r a n c o ，a n dj 4 i l e r ，m e r t o n ，m e t t o nh ：“t h ec o so fc a p i t a lc o i ，p o r a t i o nf ：i n a n c ea n 【】 t h et h e o r yo fi n v e s t m e n t ：c o w , m e t ”，t h eh m e r i c a ne c o n o m i cr e v i w ，5 8 ，1 9 5 8 ，2 6 12 9 7 3 买史舣n n 以：柠典型的f ，i 息鼍蚌。j 中，借方比贷虹为清楚地r 解借贷抵 押品的可靠性、管理层的勤俭程度和道德水准，同样地企、【k 家也比投资矗“喾握更 多有关项目投资的“内幕消息”，但i r e l a n d 和p y je 指出，道德胍险的存在又往 往阻碍参与者之间的信息交流，而企业家常常又故意将效益较差的项目拿来争取 融资。所以，l e l a n d 和p y l e 强调，在这种不对称信息的情况下，为了使投资项 目的融资能够顺利地进行，借贷双方就必须通过信号的传递来交流信息。1 9 8 4 年梅耶斯( m y e r s ) 和迈基里夫( m a j l u f ) 合作研究，提出不对称信息下的啄食顺序 原则。根据啄食顺序原则，企业融资方式的选择顺序应是：首先是内部融资( 即 留存收益和折旧) ，其次是债务融资，再次是债权和股权混合融资( 即可转换债 券) ，最后才是外部股权融资。? 第二节其它相关理论 一、风险收益与资产定价理论 在企业运作中，收益与风险是相应的。所谓风险，通常被定义为由公司运作 t f i 的各种不确定性引致预期收益不能实现的可能性和概率。运作中的风险总可分 为系统风险和非系统风险。由于系统风险是客观存在的，所以，企业要分散这类 风险几乎是不可能的。但是，企业作为投资者，可以通过资产组合或投资组合来 降低运作中的非系统风险，从而降低运作总风险。继马柯维茨以后，美国许多经 济学家以风险收益理论为基础对资产定价模型进行了探讨。在这过程中，具 有不同风险收益程度的各类公司债券始终是资产组合或投资组合的重要内 容，换句话说，如果没有足够的各种等级的公司债券，仅有无风险证券( 如国债) 和高风险证券( 如股票) ，企业或投资者要通过资产组合来降低总风险几乎是不 可能的，资本市场要发挥资产定价的功能也是极其困难的。 二、信用商品化理论 2l e l a n d ，h a y n e e ，a n dp ) l ed a v i dh ：。i n f o r m a t i o n a la s y m e t r i e s 。f i n a n c i a ls t r u c t u r e ，a n d f i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o n ”，t h ej o u r n a lo ff i n a l 3 c e ，3 2 ，n o 21 9 7 7 ，3 7 1 3 8 7 4 所悄* 川，址指“他川其他人的资金j # 承诺在将来某州叫偿还( 通常包括 利息) ” 的金融关系( 营风岐，2 0 0 3 ) 。由此，可将信用抽象为三个基本要素：本衾、期 限、利率。在经济运行中，银行信用涉及存款人、银行和借款人三方的关系，但 在银行这一中介机构的作用下，这种三方关系转变为存款人银行、银行 借款人这两个相互分离的过程。由于存款人、借款人等是不确定的，他们的要求 也是不确定的，所以，传统银行在对信用的处理过程中主要采用的是个案的、非 标准化的处理方法，效率相对低下。 在金融市场发展中，市场参与者逐渐发现，通过银行等金融机构来调节和配 置资金的方法有其严重缺陷。最重要的问题表现在交换过程的复杂和困难，因而 降低了交易的效率。解决交易效率问题的方法之一，就是将信用商品化。在资本 市场发展中，人们发现可以将信用拿到资本市场中来进行交易。资本市场的交易 品种具有银行信用不具有的特点，提高了信用交易的效率性，而效率也使资本市 场功能得到充分发挥。首先，资本市场中的参与者具备了多元化的特点，需求方 包括银行、基金、保险公司、个人等；供给方包括了所有的资金需求者。其次， 资本市场中的利率是最具有弹性的，完全由市场上的供求关系决定。因此，信用 交换的价格定位更加有效率。再次，资本市场中产品的标准化，产品的风险和收 益定价都比较公开透明，比银行间市场具有优势。因此，资本市场中的信用商品 通常可以作为信用定价的衡量标准即基准和保值工具。最后，资本市场中的信用 商品的风险很大程度上由商业信誉的评级机构确定，因而具有相当的权威性，其 评级结果被市场参与者普遍接受。资本市场通常包括股票市场和债券市场，信用 与资金的交换当然也可以从银行发展到债券市场。 三、资产的流动性理论 对任何工商企业或金融机构来说，保障资产的流动性、安全性和盈利性都是 至关重要的。由于任何机构的运作总需要运用现金来支付日常经营成本，而一旦 现金流断裂就意味着财务危机的发生，因此，保障资产的流动性就成为保障资产 安全性和盈利性的重要基础。从资产使用上来说，要保障资产流动性，公司可以 将资产以现金方式存放在银行账户上，但这种选择对资产盈利性有着较大影响： 公n j 也叫以：f 等资j 。川r 购爻侦，fj ! 这种选择刈资产艘利。r l ：影响仍较人，为此， 耍能够在丈现_ | f 产孺利惟和安令陀要求晌条什下，又能够较好地保障资j “晌流动 性，公司一部分资产应投资与公司债券，方面通过公刮愤脊较岛的利率米争取 盈利性目标的实现，另一方面当公司需要资金周转时又可通过卖 u 所持柏公司债 券获得现金从而保障资产的流动性。 四、准资本理论 按照巴塞尔协议规定，银行等金融机构通过发行债券募集的资金在财务估价 上可作为准资本金( 或二级资本) ，由此，某家银行在资本性资金( 一级资本) 不足8 的条件下，通过发债募集资金增加准资本，可以使资本金总额满足8 的 协议规定。 综上所述，企业债券市场发展理论说明，发展企业债券市场不仅可以优化企 业资本结构、保障企业资产流动性，还有助于完善投资者的投资结构，降低投资 风险。 第三节我国发展企业债券市场的战略意义 企业债券市场历来是证券市场的重要组成部分，它的发展不仅能拓宽企业融 资渠道、优化企业资本结构，满足投资者多样化的投资需求，而且对证券市场的 完善及国民经济的发展具有重要作用。随着我国社会主义市场体系的不断完善， 企业债券市场的重要意义在不断突出。 一、有利于改善企业融资结构 企业融资结构对企业的生产经营状况乃至生存发展都有极其重要的影响。企 业根据资金往用的特点，选择不同的融资方式，既可以有效利用资金、降低资金 使用成本，也可以不过分依赖银行或受制于股东，有利于提高经营的灵活性。我 国目前企业融资结构中银行贷款的比重过高，企业许多长期使用的资金都靠银行 贷款解决。这种不合理的融资结构，使企业灵活调整经营方向受到制约，也使银 行? 一? 一逻剖：；刎1 4 特别址在经济形势发生变化寸，这种情形业为叫jc a 。，胶燧企业 债券市场，提高债券融资在企业融资结构中的比重，可以改变氽业过分依赖银行 的局面，把企业推向市场，经受市场的洗礼，提高市场竞争能力。 二、有利于扩大直接融资比重，降低间接融资比重，降低商业银行的信贷 风险 尽管2 0 多年的改革开放已经使我国资本市场得到定程度的发展，但是目 前我国直接融资比重过低、间接融资比重过高的状况并未根本改变，作为会融中 介的银行承担了过大的金融风险。要提高直接融资比重，必须扩大资本f 仃场的规 模，让居民有新的投资渠道和投资产品。企业债券应当是一种重要的投资产品， 其投资风险低于股票，投资收益高于国债，是风险和收益介于股票和国债之问的 一种投资产品，对于不想承担较大风险但又希望有较高收益的投资者来说，是比 较理想的投资工具。 三、有利于姿本市场的协调发展 债券和股票是资本市场的基础，是储蓄转化为投资的重要渠道。通过发行国 债筹集社会资金，然后再投资重点项目建设，这种投融资方式在实行积极的财政 政策、扩大内需方面功不可没。但是，这种投融资方式有其时效性。从协调发展 资本市场的要求看，股票和债券、企业债券和国债、金融债之间应当保持合理的 比例，以相互弥补不足，降低整个资本市场的风险程度。 四、有利于债券市场的整体发展 债券市场在扩大投资渠道、抑制股市过分投机、引导合理的资产价格等方面 都有重要作用。在债券市场中，国债的地位自然无可置疑，但是圉债的发行受财 政政策变化的影响很大，在一定的预算规模下，它的规模受到严格控制，不可能 过多增加。政策金融债是一种准政府债，它同样受到严格控制。发展企业债券市 场，可以弥补国债和政策金融债的上述不足，促进债券市场的整体发展。 第二章我困企业债券市场的发展状况分析 笫一节我国企业债券市场发展历程及成就 一、我国企业债券市场发展的历史沿革 我国企业债券融资始于上世纪8 0 年代中期，近2 0 年来，大致经历了四个阶 段： ( 一) 自发阶段( 1 9 8 2 1 9 8 6 ) 。从1 9 8 2 年开始，少量企业开始自发地向社 会或企业内部集资，这一阶段的集资行为既没有政府审批，也没有相应的法律法 规制约，缺乏管理。到1 9 8 6 年底，这种相当于发行债券的融资筹集了l o o 多亿的 资会。 ( 二) 起步管理阶段( 1 9 8 7 1 9 9 2 ) 。针对企业自发的集资行为，政府丌始 研究对企业债券的管理。1 9 8 7 年3 月， 企业债券管理暂行条例由国务院颁布 实施。根据条例晌规定，中国人民银行是企业债券的主管机关，发行债券必须经 人行批准。同时人行会同国家计委、财政部制定全国企业债券发行的年度控制额 度，下达各省、自治区、直辖市和计划单列市执行，人行对企业发行债券实行集 中管理分级审批制度。 1 9 8 7 年，国家计委首次编制了全国企业债券发行计划，当年批准发行债券3 0 亿，1 9 9 0 年债券发行纳入国民经济和社会发展计划，将债券融资作为固定资产投 资来源渠道，并与人民银行联合制定了额度申报制度及管理办法；随后债券的发 行开始骤增，1 9 9 2 年发行总量近7 0 0 亿，创历史最高水平，其中发行地方企业债 券2 5 8 7 7 亿元，发行短期融资券2 2 8 5 3 亿元，发行内部债券! i 【。5 l 亿元，还 同时发行了住宅建设债券、地方投资公司债券等等。3 当年在国务院6 8 号文件中 还规定企业债券由地方政府审批。 过热的经济产生了债券融资的强烈要求，这期间发行债券出蜕了一些失控， 部分省越权审批，一些规模小、资信差的企业也趁机进入发行行列，有的甚至濒 于破产的企业也通过发债筹集工资，使刚刚步入相对规范的债券竹埋制度受到冲 3 潘清：“把脉我国债券市场” j 投资与“f 券2 ( 1 0 0 年第8 期。 占乖影。 ( 三) 档顿阶段( 19 9 3 2 0 0 1 ) 。为了能在债券市场融资，部分企业不对项目 进行认真论证，更有甚者虚泼投资项目，任意改变资金用途，从事商风险的非实 业投资，使得从债券市场融通到的大量资金，或者利用效率低下，或者直接被置 于高风险之下，从而出现了大量到期无法对付本利的债券。面对此种状况，证券 监管机构于1 9 9 3 年8 月2 同，修订颁布了企业债券管理条例，严格企业 发债条件，整顿企业债券市场。其核心主要是发行计划规模管理、募集资金投向 纳入固定资产投资计划、具体发行采取审批制等。从1 9 9 4 年起，大部分企业债 券品种都被取消，只留下中央级企业债券和地方债券品种，并且这些债券的发行 主体多为大型国有企业集团，筹资投向也主要集中在道路、水电、能源等基础设 施和公用事业项目上。中国人民银行1 9 9 8 年l o 月下发了关于1 9 9 8 年企业债 券审批问题的通知，对地方债券的审批、企业债券承销、债券担保都作出了新 的规定，并要求必须进行债券信用评级、债券利率与评级挂钩。 ( 四) 加速发展阶段( 2 0 0 2 年至今) 。2 0 0 2 年1 0 月，一i c 海证券交易所正式 推出企业债回购交易。企业债回购是完全独立于国债回购之外的新交易品种，是 一个真正意义上的企业债券衍生交易工具，对企业债券市场的发展带来深远的影 响。2 0 0 4 年8 月2 5 日，人民银行允许0 l 铁道债进入银行问债券市场进行交易， 从而使银行问债券市场迎来第一只企业债券，改变了以往企业债券只能在证券交 易所场内市场上市交易的状况。1 2 月1 5 曰全国银行间债券市场债券交易流通 审核规则的实旋，则使企业债券进入银行间债券市场真正订章可循，也标志着 我国企业债券市场的发展将由此进入一个崭新的阶段。 二、我国企业债券市场发展的成就 从我国企业债券市场发展的历史演变看，自8 0 年代中期厅始发展的企业债 券市场，发展道路并不是很顺利，但是通过不断的探索，中国企业债券市场还是 取得了一定的发展，成就还是有目共睹的。 首先，为国家经济建设筹集了大量资金，支援了国家重点建设项目。从1 9 8 4 年以来，企业债券筹集的资金支持了大批能源、交通通信、重篮原材料以及城市 基础设施等领域内的国家重点建设项目，如三峡工程、上海浦东新区开发、铁道 建改以及众多f f 0 尚逃公路、人删仃汕化【以及0 i 沪城f i j 地铁、城市路桥项目等等。 可以说，在中旧国民经济发展塌快的“八直”、“九i ”时期，企业债券发挥了非 常重要的作f j 。 其次，提高了市场主体的信用意识和投资意以。这涵盖两个方面：对f 企业 债券发行人而言，因为在传统计划体制成长的国有企业，在其经营资金长期依靠 行政配给的背景下，尤其是银行贷款，他们缺乏按期偿还银行贷款的自我约束理 念，信用意识非常淡薄，也由此产生了大量的银行呆、坏帐。但发行企业债券就 大不一样，企业债券的投资主体有很多是普通百姓，到期必须兑付本息，这种外 在偿债压力逐步提高着企业的信用意识。尤其与股票相比，在股票不用还本以及 出现亏损不需承担任何责任和风险的错误理念影响下，企业债券在提高企业信用 意识方面发挥的作用要比股票市场大的多。对于企业债券投资者而言，通过购买 企业债券，可以使他们明白投资收益与投资风险成正比例的关系，投资企业债券 比银行储蓄能获得更大收益同时也面临着更大的风险。 第三，贯彻了国家产业政策和产业发展规划，促进了中国的产业结构调整和 升级。政府主管部门在制定企业债券发行计划和审批企业债券时，在首先保证企 业能够到期偿还的前提下，把贯彻国家产业政策和行业发展胤划以及经济结构调 整的宏观经济管理目标也贯穿在企业债券管理工作中，如“八血”、“九直”时期 重点支持能源、基础设施、重要原材料等“瓶颈产业”的发展，如三峡债、广东 核电等，同时限制房地产业使用企业债券；“十五”以来，企、比债券的安排主要 向交通、通信等产业发展，如江苏交通控股、中移动等。 第二节我国企业债券市场的发展现状 一、我国企业债券一级市场的现状 ( 一) 发行规模偏小 我国企业债券一级市场经过多年发展，有了长足进步，尤j c 是2 0 0 2 年以来， 企业债券在发行方式、期限、利率、付息方式等方面均有突破。但企业债券市场 的发展速度与我国国民经济的发展速度不可同日而语。发行规模小，一直是我国 0 似j k 债券一绒1j 场仃n ：的问题，这也削蜜影lj 蚰了企业债劳绂市场的发腱。 首先从商接融资市场结构来看，俩i k 债券市场规模与股票l r 场舰模钏比 融得 微不足道，在我国证券市场的发展中，股票虽然比企业债券起步晚，但发展速度 印快得多。表2 一l 可以清楚地反映出这一现象。 而在发达市场经济国家，企业来自证券市场的资金中，债券融资所占的比重 远远高于股票融资。据研究，在1 9 7 0 1 9 8 5 年时期，股票市场筹资在美国公司 的外部资源中只占2 1 ，而债券融资平均约为股票融资的1 0 倍。而从1 9 8 4 年 起，美国公司已经普遍停止了通过发行股票来融资，甚至大量回购自己的股份。 另据估计，1 9 9 9 年在美国证券市场上发行的公司债金额为2 5 0 0 亿美元，为同期 股票发行额的5 8 倍。 表2 - 1我国企业债券与股票发行规模比较 单位：亿元人民币 年份 1 9 9 2 矩1 9 9 3 年1 9 9 4 年1 9 9 5 年 1 9 9 6 纯1 9 9 7 年 企业债券发行额 6 8 42 3 6 1 6 23 0 l 2 6 92 5 5 股票发行额5 02 7 6 l o o 8 62 9 48 5 3 续表我国企业债券与股票发行规模比较，u 位：亿元人民币 年份 1 9 9 8 焦1 9 9 9 笠 2 0 0 0 a - 2 0 0 1 年 2 0 0 2 正2 0 0 3 钲 企业债券发行额 1 4 81 5 88 31 4 7 3 2 53 5 8 股票发行额 7 7 88 9 31 5 2 71 0 9 8 7 3 61 3 5 7 资料来源：1 9 9 2 至2 0 0 1 年数据转引自延红梅：“我国企业债券发展缓慢的原因及对策” j ， 济南金融2 0 0 3 年第2 期。2 0 0 2 年和2 0 0 3 年数据来源于2 0 0 3 年和2 0 0 4 年 中国金融统计年鉴，第4 6 5 页，4 6 6 页。 其次，从债券市场内部结构看，即使在我国债券市场内企业债券市场的 份额也相当小。到2 0 0 3 年末，我国企业债券的余额是l 1 0 0 彩亿元，不到债券市 4 高小强：“中美两国企业债券市场的比较与启示” j 新金融2 0 0 3 年笫8 期。 场总姚馍的慨从& ：一2l ：】以消她地看到我企、贞券1 i j 场同国债券l f 】场致腱 的不平衡。 出现这种现象，一方面是由于现阶段发行的企业债券倾向于能源、交通等肇 础设施、大型建设项l i j ，例如三峡债、宝钢债、中铁债等。而国债筹集的资金世 主要用于国家大型的、长期的基础设施建设，以保证国家经济持续健康发展。在 国债与企业债功能趋同的条件下，国债风险更低、收益更稳定的特性使其在一定 程度上排挤了作为“准国债”的企业债的发行。另一方面，国家曾多次明文规定， 国债发行结束后才能发行企业债券，以保证国债的顺利发行，也在一定程度上对 企业债券产生了消极影响。 表2 2 我国企业债券与国债发行规模比较单位：亿元人民币 年份 1 9 9 2 年1 9 9 3 年1 9 9 4 年】9 9 5 年 1 9 9 6 年1 9 9 7 笠 企业债券发行额 6 8 42 3 61 6 23 0 l2 6 9 2 5 5 国债发行额 4 6 l 3 8 l 1 1 3 81 5 l l2 1 2 62 4 1 2 续表我国企业债券与国债发行规模比较单位；亿元人民币 年份 1 9 9 8 年】9 9 9 年2 0 0 0 钜2 0 0 1 年 2 0 0 2 焦2 0 0 3 笠 企业债券发行额 1 4 81 5 88 31 4 7 3 2 53 5 8 国债发行额 3 8 0 94 0 1 54 6 5 74 8 8 45 9 3 4 6 2 8 0 资料来源：同表2 - 1 ( 二) 企业债券品种结构单 1 发行主体单一。随着我国企业债券市场的起落，企业债券的品种也经历了 一个起伏的过程，在企业债券迅速发展的1 9 9 2 年，批准发行的企业债券种类就 达9 种之多，主要有国家投资债、国家投资公司债、中央企业债券、地方企业债 券、金融债券、住宅建设债券等。但随着发行主体的逐渐单一化，现在我国的企 5 陈庆保，张星立：“我国企业债券市场面临的问题” j ， 经济论坛2 0 0 4 年第2 0j 吗。 1 2 q k 侦劳就h 剩p 中央氽q l d ，* 务、地方缸【p 侦劳利金融债务返： 个i5 种了，f i | j 使：f f i | 上属于债券衍生品种的可转换公司债券令部品种也只有4 种。 现这种局面， 主要是由于市场准入门槛高，一般有资格发行企业债券的郜是中央郑委的大型国 有企业、基础设施项目或是地方主导型企业。 2 ，利率结构单一化。根据企业债券管理条例规定，“企业债券利率不得 高于同期银行储蓄定期存款利率的4 0 ”。这一规定使得很长一段时间发行人不 管自身信用级别如何，为能够吸引投资者，都把利率确定在最高位。资质、信用 不同的企业债券，其投资收益率却是一样，造成优质企业举债成本偏高，而一般 性企业债券又不含风险收益，企业债券利率不能反映资金供求的真实变动情况和 不同企业的风险差异，不符合“高风险、高收益，低风险、低收益”的市场规则。 但是这一现象在最近两年稍有改观。 二、对企业债券一级市场的实证分析 我们以1 9 9 2 2 0 0 3 年企业债券和国债的发行额以及g d p 值为样本，总样 本量为3 6 个观测值构建计量模型。6 被解释变量为企业债券发行规模( c b o n d ) ， 解释变量为g d p 和国债发行额( s b o n o ) 。假设在目前的政策偏好和企业融资决策 机制下，我国企业债券发行规模与国内生产总值不存在显著的相关关系，国债的 规模对企业债券的规模有挤出效应。 建立一元线性模型( 1 ) c b o n d = 1 3 。+ b g d p + e 模型( 2 ) c b o n d = 昧+ 鼠s 1 3 0 n d + e 其中，鼠为常数项，e 为随机误差项，给定检验水平为o 0 5 。 根据所选取的样本数据回归得到以下结果( 见表2 3 ) 。 表2 3 解释变量模型( 1 )模型( 2 ) b o 2 0 2 5 0 5 2 ( 2 6 3 ) 1 1 8 7 8 4 ( 一3 6 4 ) g d p一0 0 0 0 2 ( 一0 ，1 6 ) s b o k d 一0 0 9 0 1 ( 一2 6 3 ) 尺2 0 0 6 8 5 0 9 5 9 2 d 1 31 9 6 数据来源：辐关年度中国统计年鉴 山以e i 山uj 绌粜，找f i ，j 以后到企、i i 侦券发玎规模1 j ( ；i ) 【j i ：个仃化显著的甜【 关关系，其对应的t 值( 一0 1 6 ) 没有达到冠菩水f ，不能通过i 并+ 陀检验，浇 明企业债券的发展并不与经济发展同步，国内生产总值对企业债券发 _ j 二规模并不 存在显著的影响。而国债发行舰模与企业债券存在负相关关系，通过显著性检验， 说明国债的发行对企业债存在挤出效应。 三、我国企业债券= 级市场的状况 流动性是证券市场的生命力所在。二级市场的流动性为投资者提供了转让和 买卖证券的机会，也为筹资者提供了筹资的必要前提。如果市场缺乏流动性而导 致交易难以完成，市场也就失去了存在的必要。流动性的提高不仅有助于保证证 券市场的有序运行，也有利于提高资源配置的效率和经济增长。 ( 一) 市场体系欠完善，场外市场刚刚起步 我国企业债券的交易在2 0 0 4 年底前，只有交易所市场可以交易，一直缺乏 场外交易市场。国外成熟企业债券市场有着发达完善的市场体系，一般来说是以 场外交易市场为主、交易所市场为辅的交易市场体系，其中交易所市场主要起价 干备发现功能，绝大部分企业债券的交易量是由场外交易市场完成的。随着我国企 、1 k 侦羿银行阳j 债券市场的起步和发展，扩大了债券市场的纵深空问，市场结构将 逐步得到完善，以交易所为中心、以场外市场为主体、相辅相成的完整的企业债 券流通体系是提高二级市场流动性的重要保障。 ( 二) 企业债券交易所市场流动性偏低 总体来说，我国企业债券交易所市场的流动性一直不容乐观，年换手率在 1 9 9 7 年以前从未高过5 ，强几年虽有所好转，仍然偏低。2 0 0 4 年8 月之前，我 国的企业债券交易场所只有深沪两地的交易所。在交易所债券市场上，企业债券 的同均总成交额通常维持在几百万元，仅仅是国债成交量的百分之一。 为了对交易所债券市场的流动性有一个总体认识，本文搜集了从2 0 0 2 年1 月份到2 0 0 4 年1 2 月份的企业债券现货交易数据，根据公式： 换手率= 月交易量市场所有企业债存量 7 黄洲方少冰；“国内企业债券发展滞后的原因”【j j ，中周i e 券期货2 0 0 3 年第l 期。 汁”雠j j n 0 换r 牢绘戊h 纠，为了方便比较，叱将【：海证券交易所的现货换手 率的走羚附h ( 见2 一1 ) 2 0 0 2 2 0 0 4 年沪市企业债券挟手率 审守 i + 企业债券换手率一沪市现货换手率i 图2 一l 资料来源：根据上海证券交易所网站相关月度成交量与存量数据计算得到。 从图中可以看出，企业债现货的流动性低于上海证券交易所整体现货的流动 性，从大致的波动趋势来看，波动基本同向。对于企业债的流动性大大低于整体 流动性，究其原因，可以从以下几个方面进行分析： 1 国债流动性高 由于国债是以国家信用作为基础的债券，信用级别比企业债券更高一级，加 上国债的市场基础比较广泛，交易者能够很轻松的将国债转换为货币，市场中存 在不同交易意向的交易方，因此持有国债使一些大的机构投资者能够在其投资组 合中有一个重要的组成部分，而且不用担心其流动性风险问题，另一方面是可以 使个人投资者获得比存款利率更高且比较稳定的收益。有更优的资产选择存在， 造成了企业债券不受投资者关注。 可转债作为种侦务i 化 f t 种，腺h 愤杖年”殳杈性质。由j 二具宵转换成公司 股票的权利，其价格的波动跟股市的行情更有丰f 关性。其信息披承更加及时和透 明，可以从一定程度上看出，信息披露对于提高债券流动性有一定的推动作用。 可转债由于其特殊的收益方式，对投资者有