（金融学专业论文）可转换债券评价系统及投资策略研究.pdf

可转换债券评价系统及投资策略研究 估值水平偏低、可转债价格风险偏低三个方面；而对于可转债的投资优势则 涉及了规避政策限制、较低信用风险等6 个方面：在可转债的投资风险分析 上除涵盖了内部收益率低、价格风险、流动性风险等可转债自身因素外，更 从公司层面和市场层面上介绍了如兼并收购和交易规则等风险。 第四部分从可转换债券投资价值的技术评价指标和基本面评价指标两个 方面进行了分析，尝试构建了可转换债券评价体系，并对其中的评分指标的 含义及评分的标准给予了介绍，最后给出了一个评分范例。 第五部分着重研究了可转债券的投资策略，首先在给出了可转换债券套 利的四种基本操作模式的同时给出了锡业转券和阳光转债等例子说明；然后 结合可转换债券的特性，初步探讨了我国构建可转换债券的投资组合的策略。 包括了从组合前的时机、预期标准、市场环境的因素影响下的可转债选择到 可转债组合时的具体原则和流程的介绍等。 最后一部分，回顾了本文成果的同时也明确了文章的不足和缺点，为未 来研究指明了方向。 【关键词】可转换债券评价系统投资策略 2 a b s l l a c t a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n d sa p p e a ri nc h i n as e c u r i t ym a r k e tf o rf e wy e a r sa n dw h i c h h a sb e c o m ea l li m p o r t a n tt y p eo ff i n a n c i n gi n s t r u m e n t i ti sas t r a i g h tb o n dw i t ha n e m b e d d e de q u i t yc a l lo p t i o n i ti sb e l i e v e dt h a tc o n v e r t i b l eb o n d sa r ea l la s s e t c l a s sw i t hr i s k - - r e t u r nc h a r a c t e r i s t i c st h a ta r es u p e r i o rt ot h o s eo fp u r eb o n d s ，p u r e e q u i t i e s ，o rab l e n do fb o n d sa n de q u i t i e s i th a ss om a n ya d v a n t a g e si n c l u d i n g 佗t i l m 朝l s e ，g i v i n ga t t e n t i o nt os e c u r i t ya n di n c r e a s e ，e x c e l l e n tm a r k e tb e h a v e t h a tn o to n l yp r o v i d i n gai m p o r t a n t 右l l l a n c ei n s t r u m e n tf o rc o m p a n yb u ta l s oo f f e r af l e wi n v e s tt o o l si o ri n v e s t o r t h i se s s a yf o c u s e so nt h et h e o r e t i ca n dp r a c t i c a la n a l y s i so fc o n v e r t i b l e b o n d si n v e s t m e n ts t r a t e g i e s o nt h eb a s i so ft h ea n a l y s i so fc o n v e r t i b l eb o n d s c o n c e p t , e l a a r a e t e r i s t i e s ，p r i c i n gt h e o r y a n dp r i c i n gm o d e l , r i s ka n dr e t u r n , i n v e s t m e n ts t r a t e g i e sa r l 。f i n a l l yr e a s o n e d n e e s s a yc o n s i s t sf i v ep a r t s ：f i r s tp a r ti n t r o d u c e st h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dt h e d e s i g n i n go ft h ec o n v e r t i b l eb o n d s i ta l s oi n t r o d u c et h eh i s t o r yo ft h ed e v e l o p m e n t o fc o n v e r t i b l eb o n d si nf o r e i g na n dd o m e s t i cm a r k e ta n dr e v i e w st h e p a p e r so ft h e p r i c i n go ft h e c o n v e r t i b l eb o n d s ，i n c l u d i n gp a rr a t e , p a rv a l u e ，c i r c u l a t i o n , c o n v e r t i b l ep r i c ea n ds o0 1 1 t h e no i lt h eb a s i so ff o r m e ri n t r o d u c t i o n , a r t i c l e f o r e c a s t st h ed e v e l o p i n gt r e n da n dc r e a t i v ed i r e c t i o no ft h ec o n v e r t i b l eb o n d s b r a v e l y s e c o n dp a r ti sa b o u tt h ec o n v e r t i b l eb o n d sp r i c i n gt h e o r y t 1 l i sc h a p t e rm a k e s as y s t e m a t i c a la n a l y s i so fc o n v e r t i b l eb o n d sp r i c i n g f i r s ti ti n t r o d u c et h em a n u e l a l l l i l l a l lr e s e a r c hc o n c l u s i o n , t h e ni tp r e s e n t a t i o nt h ep r i c i n gm o d e lo i lt h eb a s i so f c o m p a n yv a l u e0 1 s t o c kp r i c ew h i c hi ss i n g l ee l e m e n tm o d e la n dm a r g r a b em o d e l w h i c hi sd o u b l e e l e m e n tp r i c i n gm o d e l t h i r dp a r t a n a l y s e st h ec o n v e r t i b l eb o n d si n v e s t m e n tv a l u e ，i n v e s t m e n t a d v a n t a g e sa n di n v e s t m e n tr i s k sw h i c ha r et h eb a s i so ft h es t u d yo fi n v e s t m e n t s t r a t e g i e s t h er e s e a r c h o f c o n v e r t i b l eb o n d s v a l u es y s t e m a n d i n v e s t m e n ts t r a t e g y f o u r t hp a r tb e g i n sw i t hc o n v e r t i b l eb o n d si n v e s t m e n tv a l u ew h i c hi sj u d g e d b yt e c h n i c a li n d e xa n db a s i ci n d e x ，t h e nt r yt oc o n s t r u c tac o n v e r t i b l eb o n d sv a l u e s y s t e m , m e a n w h i l ew ee x p l a i n st h em e a n i n go fe a c hv a l u ei n d e xa n dv a l u e s t a n d a r di nd e t a i l i nt h ef i f t hp a r t ，i tf o c u s e so nt h ec o n v e r t i b l eb o n d si n v e s t m e n ts t r a t e g y f i r s t w ei n t r o d u c et h ef o u ro p e r a t i o nt y p e so fa r b i t r a g ea n dg i v es o m er e a le x a n l p l et o v e r i f y t h e nw ed i s c u s sh o wt oc o n s t r u c tc o n v e r t i b l eb o n d sp o r t f o l i oi n c l u d i n g c o n c r e t e p r i n c i p l e s a n dp r o c e d u r e s ，a f f e c t i o nf r o mt i m e c h o s e ，e x p e c t a t i o n r e t u r n - - r i s ks t a n d a r d , m a r k e te n v i r o n m e n t f i n a l l w em a k et h es h o r t c o m i n ga n df l a wo ft h i se s s a yc l e a r l yw h e nw e r e v i e wt h eh a r v e s to fi t ，h e n c e ，i tp o i n t so u tt h ef u t u r er e s e a r c hd i r c c t i o n k e yw o r d s c o n v e r t i b l eb o n d sv a l u es y s t e mi n v e s t m e n ts t r a t e g y 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：t 多黾曹 如7 年一月冲日 1 引言 1 1 研究背景 1 引言 可转换债券( 以下简称可转债) 是指发行人依照法定程序发行，赋予其 持有人在一定时间内依据约定条件将其转换成一定数量股票权力的公司债 券。可转债是一种创新型的金融产品，它综合了债权融资与股权融资的优势， 在资金供给与需求者之间构造了一种双方选择弹性都极大的弹性契约，并在 基本制度创新的基础上为后续继续创新预留了巨大的进一步提升的可能性与 空间。1 8 4 3 年美国纽约益利铁路公司( n e wy o r ke r j c ) 首次向社会发行 可转债筹集资本，开创了发行可转债的先河。经过荫芽、发展和繁荣三个阶 段，可转债以其有效的融资渠道和低风险、高收益的特征广受投融资双方盼 亲睐，从此其市场规模以惊人的速度不断扩展，且前全球可转债市场的发行 规模已经超过8 0 0 0 亿美元。在诸如美国、日本、欧盟和东南亚等国家和地区， 可转债的发行为这些国家和地区的金融市场的繁荣昌盛以及提升企业的综合 实力和竞争力起到了难以估量的作甩。 我国的可转债起步于沪、深股市的开立，1 9 9 2 年深宝安在a 股市场上首 次发行了5 亿元的可转债，其后1 9 9 3 年经国务院同意，中纺机、深南玻和轮 胎橡胶被正式批准到境外发行可转债，1 9 9 6 年，我国又先后批准境外上市公 司镇海炼化和庆铃汽车发行可转债，为我国可转债市场的发展积累了丰富的 经验。1 9 9 7 年3 月2 5 日，国务院证券委员会发布了可转换债券管理暂行办 法。同年1 2 月南宁化工、吴江丝绸和茂名石化成为第一批试点企业由于条 款设计合理，并进行了一定的创新，试点取得了极大的成功。随后2 0 0 1 年4 月2 8 日，中国证监会发布了上市公司发行可转债实施办法及其相关配套 文件，当年就有超过5 0 家上市公司提出了发行可转债的方案，终于在发行规 可转换债券评价系统及投资策略研究 模、发行数量和法规环境上迎来了可转债发展的春天。 虽然在我国可转债市场经过探索期、启动期、发展期、高潮期取得了长 足的进步，但是与西方发达国家相比，中国可转债市场尚处于初步发展阶段。 可转债市场还存在着发行动机不纯正，发行条款设计不合理，发行规模过小， 发行限制过严，交投不够活跃，缺乏做空机制等缺陷和不足。从长期看来， 可转债必将成为中国资本市场的重要工具之一，如果不能从本质上去认识和 把握可转债的条款设计、特点和定价，则很难去充分利用这种兼具股性、债 性和期权性的创新衍生工具，很难为正确的投资策略提供参考依据。因此去 理解和掌握不同条款下多因素的可转债定价和构建可转债的套利、对冲、投 资组合无论是从实践还是从理论的角度上讲都是很有意义和富有挑战性的。 1 2 国内外研究情况 1 2 1 国外研究情况 可转债定价的研究始于2 0 世纪6 0 年代。在整个印年及7 0 代初期可转 债定价的基本思想是：首先设定将来某个时间可转债的价值等于它的纯债价 值与转换价值的最大值，然后贴现这个值作为可转债的现值，然而这些定价 方法都是很不完善，主要体现在人为地限制了转换期权、很少涉及贴现率的 选取、较少考虑赎回条款等。直到b l a c k s c h o l c s 期权定价理论的诞生，为衍 生品定价提供了数学处理的范式，计算机的飞速发展也为金融产品定价的数 值模拟提供了物质保障，后来有限差分、网格方法、有限元方法等被广泛应 用，可转债的模型开始逐渐确定下来。 1 基于公司市场价值的可转债定价模型 i n g e r s o l l 和c o x - r u b i ns t e i n 是2 0 世纪7 0 年代可转债定价研究领域的先 驱者。i n g e r s o l l 发展了套利理论，得出可转债的最优转股和最优赎回策略，并 得出一个重要结论是可以将不可赎回的可转债分解为一个与可转债到期日相 同的债券k 和一个执行价等于债券面值的权证，那么可转债c b 的价值就等 于上述债券k 和权证之和，c b = k + m a x ( r v t - k , o ) ，其中是转债到期日t 时刻 的公司市场价值，r 是转股稀释因子。由于他假设股票不付红利，则可得出结 2 1 引言 论，在到期前转股不是最优的。 i a g e r s o u 将他钓结论推广到具有赎回权的可转债中，这时可转债可分解为 债券价值+ 权证价值一赎回权价值。但它得到解析解的前提是他假设公司无 红利和债券利息支付显然是不符合事实情况的。 b r e n n a n 和s c h w a r t z ( 1 9 7 7 ) 用有限差分法去解赎回条款、票息和红利的可 转债价值的偏微分方程( p d e ) ，尔后其又用数值解法( 1 9 8 0 ) 解n - 转债价值的 双因素p d e ，双因素包括公司市场价值和随机利率，发现其表示随机利率的 因子几乎经常对转债价值没有什么影响。 n y b o r g ( 1 9 9 6 ) 将可转债的票息引入到可转债的定价方程中并假设票息是卖掉 无风险资产来融资的。他利用r u b i n s t e i n ( 1 9 8 3 ) 的扩散模型分别对公司的风险 资产和无风险资产进行定价，并得到可转债价值的解析解。在n y b o r g 的模型 中，如果假设红利是风险资产的固定部分，红利也可以同样方式处理。他同 时分析了公司资本结构中其他债务的影响( 如老债务、新债务和可转债有不 同到期日的债务) ，但是，如果假设票息是通过卖掉风险资产来融资的，那么 就不可能得到解析解。 以上的模型都假设公司市场价值是由股票和可转债市场价值组成，他们 应用的公司价值模型是几何布郎运动。还有一种研究路径考虑可转债是基于 股票价格而不是公司市场价值的衍生证券，股价模型是几何布郎运动，更复 杂的模型还考虑利率的波动性问题。这里的好处在于公司资本结构的复杂性 使对公司市场价值建模相当困难，而股票价格是市场能够观察到的。另外股 票价格模型通常是假设股票波动率为常数，但公司价值模型如复合期权模型， 假设公司市场价值的波动率是变动的，即当公司价值下降，杠杆率上升，权 益的波动率增加：反之则反是。 2 基于股票价格的可转债定价模型 m c c o l m e l l 和s c ；h w a r t z ( 1 9 8 6 ) 股票价格为标的变量，提出了一个零息票、 可转换、可赎回、可回售的单因素可转债定价模型，大多数可转债定价的设 计均以该模型基本思路为基础。 s a c h s ( 1 9 9 4 ) 认为在对可转债定价时，不同的情况下应使用不同的折现率， 他假设有两种极端情况即股票价格远高于转股价格，转股权证处于深度实值 状态时和股票价格远低于转股价格，转股权证处于深度虚值状态时，前者肯 3 可转换债券评价系统及投资策略研究 定会被转股因此应使用无风险利率折现，投资者肯定将无风险获得股票：后 者如果没有违约，投资者仍握有一个公司风险债券继续获得票息及本金，那 么合适的折现率是风险利率，即无风险利率加上信用风险溢价。 s a c h s 使用基于标的股票的价格的单因素模型和二叉树定价方法，他在每 个结点上都考虑转股的概率，使用无风险利率和风险利率的加权平均作为折 现率1 。在可转债的到期日t ，转换的概率取决于持股与否，或是1 或是0 ， 再使用倒推法决定前面结点的转股概率，转股概率是后面紧挨着的两个结点 上的概率的加权平均。如果在一个结点上，转债被回售那么概率就设为0 ，如 果被转股就设为1 。这种方法在某种程度上是不合适的，最后该模型没有提到 在破产后债券的恢复情况。 s a c h s 所应用的方法被t s i v c r i o t i s 和f e m a n d e s ( 1 9 9 8 ) 应用，他们将可 转债的价值分解为现金部分和股票部分，写出一组两个p d e ，第一方程表示 转债持有者可获得债券现金流而没有股票流，因此折现率为风险折现率；第 二个方程表示转债与股票相联系的收益，因而折现率为无风险利率。使用一 组两个方程是因为那些涉及赎回、回售和转股权证的边界条件与关于股票收 益的方程有关，而另一些边界条件与债券现金收益的p d f 有关。 i f ( 1 9 9 8 ) 模型仍是基本标的股票的单因素模型，而后被 y i g i t b a s i o g l u ( 2 0 0 t ) 拓展为多因素模型，由于使用了正确的权重而不是概率权 重，因此要比s a c h s 模型更优，但同样未考虑公司破产后债券价值的恢复情 况。 h oa n d p f e f f e r ( 1 9 9 6 ) 描述了个双因素可转债定价模型，可较准为初始的 利率期限结构，利率模型使用的是h oa n dl e c 0 9 8 6 ) 模型，使用二维的二叉树 定价方法，对所有的现金流以风险折现率折现，公司破产时的股票价格为0 ， 破产强度进入股票价格的漂移率中；另外，公司破产时债券的恢复率为0 。 比h oa n dl e e ( 1 9 8 6 ) 利率单因素模型更好的是扩展的v a s i c c k 模型或者h u l l a n d w h i t e ( 1 9 9 4 ) 和( 1 9 9 6 ) 模型，因为这种利率模型可以描述利率的均值回复特 性。d a v i sa n dl i s c h k a 将这种利率模型和j a r r o wa n dt u m b u u 的随机破产率应 用于可转债的定价，破产率来源于市场上可观察到的生存概率。 1 郑小迎，等同转换债券定价模型探讨系统工程理论与实践，2 0 0 0 , 8 4 1 引言 类似的还有t a k a h a s h ie la 1 ( 2 0 0 1 ) ，b l o c ha n dm i r a l l e s ( 2 0 0 2 ) , a r v a n t i sa n d g r e g o r y ( 2 0 0 1 ) ，他们将破产强度的形式进行了拓展。后者将公司破产后的股票 的恢复价值设为r s ，并列出了可转债价值数值计算的完整基础，详细讨论现代 有限差分方法如何可以替代遍及大多数文献的次优的二叉树和三叉树的方 法。 1 2 2 国内研究情况 可转债定价模型有多种选择，在国内的可转债定价研究中，郑小迎( 1 9 9 9 、 2 0 0 0 ) ，范辛亭、方兆本( 2 0 0 1 a 、b ，2 0 0 2 ) ，范辛亭( 2 0 0 1 ) ，杨如彦、魏刚等( 2 0 0 2 ) 应用的都是b r e n n a na n ds c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) x 双因素模型，所不同的是范辛亭、方 兆本的利率模型为h o - l e e 模型，而杨如彦、魏刚等使用c m 模型；黄健柏、 钟美瑞( 2 0 0 3 ) 采用的是a y a c h ee t a l 模型，这些模型在中国市场上的应用要看 模型本身是否符合中国可转债发行、监管和事后处理的实际情况，模型参数 是否较容易估计，估计的精度是否较高。 虽然国内对可转债定价研究起步较晚，但目前也有一些学者进行了深入 的研究。例如，郑小迎和陈金贤( 1 9 9 9 ) 利用r a t e p r i c e 组合模型，价格股价 过程服从几何布朗运动，利率为均值回复过程，导出了基于利率和股价的可 转债定价模型，分析了票面利率与转换价格之间的组合效果，但可惜没有给 出求解方法。王承炜、吴冲锋( 2 0 0 1 ) 利用m o n t ec a r l o 模拟求得达到赎回条 件和回售条件的概率，利用有限差分方法，进行了求解，指出回售条款对投 资者贡南献较小。张鸣( 2 0 0 1 ) 将可转债的价值分成：纯粹价值( s t r a i g h tv a l u e ) 以及期权价值两部分，并且对机场转债进行了案例研究，该模型没有考虑赎 回、回售条款以及提前转换的影响。龚朴等( 2 0 0 4 ) 利用有限元方法求解了单因 素的可转债定价模型，为可转债的定价方法提供了一条新的思路。 总体来说，国内对可转债进行了一定的研究，但与国外相比仍存在定的 差距，主要是体现在系统性较为缺乏，尤其是国内可转债包含许多颇具特色 的条款，目前还未有与之对应的定价方法。 可转换债券评价系统及投资策略研究 1 3 研究意义和目的 首先可转债作为一种创新型金融衍生产品，集债权、股权、期权于一身， 多种性质赋予其多种功能。一方面为公司提供了新的融资渠道和方式，另一 方面也为投资者提供了新的投资品种，研究可转债有助于上市公司和投资者 更好的利用这一种新的金融工具。同时作为本文的主要目韵，就是通过可转 换债券的概念、性质和特点的了解，结合可转债定价理论和模型的研究比较， 试图构建可转换债券评价系统来对不同的可转换债进行分类、打分和比较， 并在此基础之上融合可转换债券基本投资思想和技巧来分析可转换债券投资 组合策略。 其次随着对可转债的研究深入，可以促使各种金融机构熟悉现代金融工 具的设计和投资理念及方法，在积累研究经验的同时可能激发金融中介进行 具有中e 曰特色的金融创新，就像a 股市场第一支的分离式可转债马钢转债诞 生一样。 再次利用可转债的转股的预期可以让公司获得较低的利息成本，进而大 大节省公司的现金流，再者相比贷款、增发和配股而言，可转债变相形成的 溢价股权融资，可以在不摊薄公司业绩的情况下给企业带来更多更便利的融 资；最后融资效率更高，可转债的转股价格应按募债说明书公告前3 0 个交易日 公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度。而增发新股价格必然是 按折价原则确定。由此，单位股本的融资额会更高。因此研究可转债有助于 公司实现控制者利益最大化。 最后，可转债作为中国资本市场的重要组成和有益补充，研究可转债有 利于中国资本市场的健康发展。中国资本市场一直存在融资结构不合理的现 象，股权融资比例过高，不仅不利于资本市场的系统风险控制，而且也不利 于企业资本结构的优化，而可转换债券市场的培育与发展，将有利于建立多 层次的资本市场，通过拓宽融资渠道从根本上缓解国内资本市场结构单一的 缺陷。 但是目前可转债在中国仍是一种新兴金融工具，对于这种介于债券和股 票之间的衍生产品，还有许多理论和应用问题值得商榷，其中最重要的对可转 6 1 引言 换债券进行价值和投资策略的研究。一方面可转换债券的定价是最基本的问 题，合理的定价对发行人，投资人和现有股东权益均影响重大，但是由于可 转换债券自身结构比较复杂，定价一直是困扰我国理论界的一大难题，诸如 上市公司、投资者、监管机构和中介机构都迫切要求对其进行合理而准确的 定价，这样有利于可转换债券市场的运行和发展以及市场监管。另一方面只 有在可转换债券的价值有了正确的认识基础上做出相对准确的投资判断和投 资策略，才能达到投资收益的最终目的。因此系统的研究可转债的投资策略 是非常有必要的。 随着中国宏观经济不断向好，资本市场向前发展，可转换债券以其较低 的风险性和较高的收益性必将尽情分享牛市收益，迎来一轮投资热潮和投资机 会。本文试图从可转换债券的性质、特点、条款、定价理论和投资价值着手， 通过比较法分析各种情况下最优的投资策略。 7 可转换债券评价系统及投资策略研究 2 可转换债券的概述 2 1 可转换债券的的概念、性质 2 1 1 概念 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d s ，简称可转债、转债) 顾名思义是“可转换” 的公司债券，即附有“转换条件”的公司债券。是指发行人依照法定程序发行， 赋予其持有人在一定时间内依据约定条件将其转换成一定数量股票( 绝大多 数情况下是发行公司的股票) 权力的公司债券。其持有人可以在规定的期限 内，将债券按既定的转换价格和转换比率转换为相应公司的普通股；但在持 有人没执行转换权利之前，公司必须按时支付利息，如果可转债到期持有人 仍然不愿意转换，则公司还必须全额偿还本金。 可转债广义上讲是种持有人有权将其转换成另一种不同性质的证券， 如认股权证 忍l m n 动、看涨期权( c a l l s ) 、看跌期权( p u t s ) ，以及在场内交 易的期权( o p t i o n s ) 都是可转换债券。而狭义上讲，可转换证券包括可转债 和可转换优先股( c o n v e r t i b l ep r e f e r r e ds t o c k s ) ，这是两种可于日后转换成普通 股票的金融工具。当可转债是永久性债券时，就可将其视为可转换优先股。 本文都沿用狭义的可转换债券定义，且认定可转债具有确定的债券期限。 债券期限指可转债的存续期间。西方国家的可转债的债券期限一般为7 2 0 年之间，有的长达3 0 年以上。 2 1 2 可转换债券的性质 从可转债的定义可知：可转债具有双重基本属性既债券性和期权性。首 先可转债具有债券性，属于公司债券的一种，可转债的债券性体现在它定期 8 2 可转换债券的概述 支付票息和本息。投资者购买可转债，若在转换期内未转换成股票，则发债 公司到期必须无条件地还本付息。其次，可转债具有期权性。期权性体现在 它具有明显的期权特征可转换的选择权。在规定的转换期内，投资者既 可以行使转换权，将可转债转换成确定数量的发债公司的普通股票，也可以 放弃转换权利。 可转债还具有一个隐含属性：股权性。股权性和期权性紧密相关。投资 者具有将其持有的可转债转换成确定数量的股票的权利，只要在允许的转股 期限内投资者愿意，可随时将手中的可转债转换成股票，成为股权投资者。 但是，可转债的股权性与债权性是对立的。有债权性就没有股权性，获得了 股权性，也就同时失去了债权性。因此，股权性只能作为可转债的一个隐含 属性。 圈1 - 1 可转债与股票和普通债券性质对比 条款名称可转换债券 普运股票普通公词债券 票息慨 饪于鼹者高 到日期的灵活性芫活性较高无影响灵活性低 赎回条款管翻较松 无影响管制较严 公司承诺管翩较松无影晴管制较严 信用评缓熏要税度中荨低高 摊薄影响不大影响太无影响 对股价的影响 影响不如普通股火影响很夫无影响 投资者类型艘投、债券投资者般权投资者债券投瓷者 蘩产负债袭的处理转换发生前表现为债务表现为股东权益表现为负馈 对股东权益的影响中等赢低 赍料来源：可转换债券投融资一理论与实务 2 2 可转换债券的基本要素 2 2 1 基本条款 1 票面利率 与普通债券一样，可转债也设有票面利率，指约定每年支付给持有人的 可转换债券评价系统及投资策略研究 利息率。在其他条件相同的情况下，较高的票面利率对投资者的吸引力较大， 因而有利于发行，但较高的票面利率会对可转债的转股形成压力，发行公司 也将为此支付更高的利息。可见，票面利率的大小对发行者和投资者的收益 和风险都有重要的影响。一般来说，可转债的票面利率通常要比普通债券的 低，有时候甚至低于同期银行存款利率，之所以这样是因为其价值除了利息 之外还有股票买权这一部分，一般情况下该部分价值可以弥补股票红利的损 失，这也正是吸引投资者的主要原因。 2 补偿利率 与普通债券有所不同的是，部分可转债品种到期不是按面值额偿付本金， 而是以高于面值的一定比例偿付，这一条款通常被看作为债权的资本利得。 除此之外，在一些可转债的条款之中还增加了补偿利率条款，如钢钒转债等， 对于补偿的利息部分，通常也将其作为债权的资本利息进行处理。因此判断 可转债的债权价值则必须考虑利息收入和资本利得两个方面的现金流。 3 面值 我国可转债面值是1 0 6 元，最小交易单位是1 0 0 0 元。有些境外可转债的 交易由于是在柜台交易系统进行，最小交易单位较高，如中国台湾市场，其 最小交易单位为1 0 万台币。 4 发行规模 可转债的发行规模不仅影响企业的偿债能力，而且要影响未来企业的股 本结构，因此发行规模是可转债很重要的因素。按照上市公司证券发行管 理办法，在可转债发行后，累计公司债券余额不得超过最近一期末净资产额 的百分之四十。 5 期限 可转债发行公司通常根据自己的偿债计划、偿债能力以及股权扩张的步 伐来制定可转债的期限。在我国可转换债券的最短期限为三年，最长期限为 六年。 6 转换期或行权期 转股期指可转债转换为股份的起始日至截止日的时间。开始日和结束日 是影响可转债转股速度的重要方面。根据我国相关法规规定，上市公司发行 的可转换债券在发行结束6 个月后，方可转换为公司股票，转股期限由公司 l o 2 可转换债券的概述 根据可转换公司债券的存续期限及公司财务状况确定。 7 霹 股价格 转股价格是指可转债转换为每股股票所支付的价格。与转股价格紧密联 系的两个概念是转换比率和转换溢价率。 转换比率是指一个单位的债券转换成股票的数量，即： 转换比率= 单位可转债的面值，转股价格 转换溢价是指转股价格超过可转债的转换价值( 可转债按标的股票时价 转换的价值) 的部份；转换溢价率则指转换溢价与转换价值的比率，即： 转换溢价率；( 转股价格一股票价格) 股票价格 由于在我国，转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易的股票 交易均价和前一交易日的均价，通常上市公司以下限价格作为发行基础，则 转股溢价率显然小于o 。 值得注意的是，转股价格可以通过两种方式更改。一为除权调整：当发 行公司股份拆细、资本公积金转增股本、配股、增发或低于每股股票时价再 次发行可转债时，均会按其稀释的比例调整转股价格。实际上是一种反稀释 条款，旨在保障既有可转债投资人的权益。二为特别向下修正条款：当股价 表现不佳时，一般是股票价格连续低于转股价格一定水症，该条款允许发行 公司在修正触发条件满足时，在约定的时间内将转股价格向下修正。主要是 为了保障投资人于持有期内，因标的股票的价格持续下滑乃至无法执行转股 权利时。仍能按约定魄时点进行转股价格的重新设定，促使调整后的转股价 格能接近目前的股票市价水平，否则转股则不能顺利进行，如深宝案a 股可 转债带来匏惨痛教训嚣此修正条款是可转债设计串一个非常重要的保护投 资者利益的条款。 赎回条款( 加速条款) 赎回是指在一定的条件下公司按事先约定的价格买回未转股的可转债。 发行公司设立赎回条款的主要目的是降低发行公司的发行成本，避免因市场 利率下降而给自己造成稍率损失，同时也处于加速转股过程、减轻财务压力 的考虑。通常该条款可以起到保护发行公司和原有股东的作用实质是一种 买权，是赋予发行公司一种可以根据市场变化自由选择行使与否的权利。它 包含赎回保护期、赎回时间、赎回条件、赎回价格四个要素。因为一旦公司 1 】 可转换债券评价系统及投瓷策略研究 发出赎回通知，可转债持有者必须立即转股或卖出，正常情况下持有者会选 择转股，可见赎回条款最主要的功能是强制可转债持有者行使其转股权，从 而加速转换，因此它又被称为加速条款。 9 回售条款 回售条款是为投资者提供的一项安全性保障，当可转债的转换价值远低 于债券面值时，持有人必定不会执行转换权利，此时投资人依据一定的条件 可以要求发行公司以面额加计利息补偿金的价格收回可转债。 2 2 2 其他要素 1 标的股票 可转债作为期权类的二级派生产品与期权一样也有其标的物。它的标的 物一般是发行公司自己的普通股票，不过也有其他公司( 如发债公司的上市 子公司) 的普通股，这种可转债被称为可交换债券。可转债的价值中包含了 买入标的股票权利，因此可转债的价格必然依赖于标的股票价格的变动情况， 并与标的股票的价格同向变动。 2 可转债偿还以及利率支付方式 可转债本金偿还方式按时间可分为分期偿还和到期一次性偿还，按偿还 物划分可区分为现金偿还、标的股票偿还、转股后零股偿还等；利率支付方 式包括：定期付息、到期一次付息还是折价发行到期按面值还本。 3 强制性转股 强制性转股是指在可转债到期时，发行公司强制尚未转股的可转债持有 人按照预先制定好( 在到期时通常已经被调整过) 的转股价进行转股，而不 顾及可转债持有人的息身意愿。该条款虽然可以保证可转债到期完全转股， 发行公司无须到期还本付息，但是由于转股限定在同一时间，有可能造成集 中转股而给股票价格带来相当大的冲击，一般上市较少使用而非上市公司采 用较多。 4 可转债担保及资信评级 在国际市场上，可转债视为无抵押公司债券，不需要附加担保条件。投 资风险完全由投资人承担，个别情况存在担保或有抵押品条件。在我国，公 2 可转换债券的概述 开发行可转换债券应当提供全额担保，担保的范围包括债券的本金、利息、 违约金、损害赔偿金和实现债权的费用，如果采取保证方式提供担保责提供 连带责任担保。 公司债券的资信评级是资信评级机构对公司盈利能力、偿债能力和投资 风险等的评价，其目的是为了保证发行成功。在我国公开发行可转换债券， 应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级；资信评级机构 每年至少公告一次评级报告。 5 还款保障以及违约责任 可转债募集说明书一般都阐述有将来还款的承诺，设定了种种还款保障， 对公司负债以及融资租赁等涉及到未来清偿债务的行为都有很大限制，并且 对出现破产和无法偿还债务情形也规定了责任人的责任和起诉程序，目前比 较通行的做法采用受托入制度。 2 3 国外可转债发展状况 可转债经历了以1 9 4 3 年美国纽约益利铁路公司发行了全世界第一例可转 债为标志性事件的萌芽期，在2 0 世纪5 0 年代到2 0 世纪7 0 年代进入了以出 现赎回条款为代表的发展阶段，不过此间可转债还处于一种边缘化的金融产 品，直到7 0 年代后期权定价理论的发展和1 9 8 5 年既可赎回又可回售的零息 票债券i y o n 诞生，可转债的受欢迎程度开始空前的高涨，可转债终于迎 来了繁荣时期。 经过三十年的快速发展，可转债市场无论是在广度还是在深度上都得到 了极大的发展。在1 9 9 9 年以前日本一直是世界上最大的可转债发行和交易市 场，但由于泡沫经济的破灭和银行坏账引起的信用问题使其在地位下滑，反 而美国和欧洲可转债市场保持了良好的发展势头，市场规模不断扩大，已经 逐步取代日本，成为世界可转债的两个中心。其中美国2 0 0 1 年发行了1 0 4 5 亿美元的可转换证券( 可转债占到5 0 以上) ，发行数达到了2 1 0 笔，比2 0 0 0 年创纪录的6 1 0 亿美元和1 4 6 笔还要分别高出7 1 3 和4 3 8 ，增长势头十分 强劲；欧洲可转债在1 9 9 8 年的发行规模还只有2 7 0 3 5 亿欧元，到2 0 0 1 年就 达到了4 7 6 3 7 亿欧元的规模，增长不可谓不快。与此同时，亚洲一些国家和 】3 可转换债券评价系统及投资策略研究 地区在经历了金融风暴后，经过短暂的调整，也已经恢复到危机前的水平。 目前全球可转债市场的市值己达6 1 0 0 亿美元，而每年新发债规模也超过了 1 0 0 0 亿美元。 表1 - 1 近年来全球可转债市场的规模与格局单位：亿美元 国家和地区 市场规模( 1 9 9 6 1市场规模( 2 0 0 0 )市场规模( 2 0 0 3 1 美国 1 3 0 01 8 0 02 7 0 0 日本 1 8 0 61 2 4 0 欧洲 6 5 61 2 4 0 亚洲( 不含日本) 3 0 83 1 0 总计 4 0 7 04 5 9 0 资料来源：f i x e di n c o m em a r k a ：ti k - v i e w 2 4 国内可转债发展状况 我国可转换债券市场的发展起步于2 0 世纪9 0 年初期，1 9 9 2 年深圳宝安 集团在国内证券市场公开发行了我国第一只可转债，这揭开了我国可转债市 场发展的序幕。深宝安可转债1 9 9 2 年1 0 月发行，期限3 年，发行前股票均 价每股2 8 元，转股价格每股2 5 元，转换期为1 9 9 3 年6 月1 日1 9 9 5 年1 2 月2 9 日 。进入转股期后，深宝安a 股股价由于大市不好节节下滑，仅为2 8 元左右，在没有向下修正条款的保证情况下，除权除息后的转换价格仍高达 1 9 3 9 元，最终多数持债人没有选择转股，仅有2 7 的可转债实施转股。无 奈，深宝安不得不筹措4 亿多资金还本付息，元气大伤。由于深宝安司：转债 转股的失败以及各方面条件的不具备，中国可转债市场的发展此后五年时间 内基本处于停滞状态。直到1 9 9 7 年3 月可转换公司债券管理暂行办法出 台，3 家非上市公司南宁化工、吴江丝绸和茂名石化先后发行可转债，中国的 可转换债券市场才重现生现。2 0 0 1 年4 月，中国证监会颁布了上市公司发 行可转换公司债券实施办法和三个配套的相关文件，正式将可转换债券定 位为上市公司再融资的又一种常规模式。这一办法具有里程碑的意义， 我国可转债市场开始快速发展。 据统计，1 9 9 8 2 0 0 1 年中，沪深两市只有4 家上市公司发行可转债，发债 总额仅为4 3 5 亿元。而在2 0 0 3 年，上市公司再融资总额3 6 6 0 5 亿元中，有 1 4 2 可转换债券的概述 1 8 0 6 0 亿元是通过发行可转债来融得的，而在2 0 0 4 年有1 2 家上市公司发行 可转债融资额达到2 0 9 0 3 亿元，达到全部再融资额的4 6 5 4 。转债融资的比 例日渐上升，可转换债券融资总额相当于同期增发和配股的融资总和。截止 到2 0 0 7 年4 月1 3 日，沪深两市可转换债券市值总和为3 9 8 1 7 亿元。 总体上，我国可转债市场呈现出规模较小，但发展迅速的基本特点，持 有者多为机构投资者( q f i i 、社保、投资基金、证券公司) 发展前景非常广阔。 图2 - 1 中国上市公司可转换债券与股票增发融资额比较 2 5 0 s 2 0 0 1 5 0 1 0 0 5 0 0 - - - 4 , - 酊轼挠依券 产 + 增发 x j k 孓仝 1 9 9 51 9 9 92 m o2 0 0 12 0 0 22 0 0 3 嘲l _ l 】9 9 8 年- - 2 0 0 3 年巾酮j ：市公“j , f f 转换债务胶袈增发融饶教眨较 资料来源：w r a d 资讯 2 5 可转债的发展趋势和创新方向 从成熟市场来看，转债的主要需求方是对冲基金。对冲基金一般不关心股 价的绝对涨跌，而是通过对冲头寸的建立将股票的波动收益化，对冲基金的优 势还在于其绝对收益的获取。在目前境内没有卖空的市场环境下，实际意义上 的对冲套利是不能实现的，但对冲基金的对冲思路却提供了一种选择股票还是 转债的方法，即通过放大做转债，在转债收益能跟上股票的情况下来比较股票 与转债的风险，以获得对转债相对价值的