（金融学专业论文）中国债券市场的构建与发展思路的研究.pdf

内容摘要 ( 在我国资本市场发展的过程中，债券市场远远落后于股票市场， 1 9 9 9 年全年股票成交金额3 13 1 9 6 亿元，债券成交金额仅为1 8 2 8 4 1 2 亿元，债券市场无论从发行交易机制上还是从市场规模上都难与股 票市场相比。截止到1 9 9 9 年底，我国上市公司总数达到9 4 7 家，总 市值2 6 4 7 1 亿元，占0 d p 的比重达到3 2 ，平均每天都有一家公司 上市，股票市场已经成为中国各类型企业进行股份制改造和筹集资 金的主要场所。与倍受瞩目的股票市场比起来，债券市场的发展要 缓慢和平静得多，如果说股票市场已经步入发展的初级阶段的话， 则债券市场才处于蓄势待发阶段，资本市场这种“一头重，一头轻” 的局面，从根本上来说无法满足市场主体多方面的资金需求，同时 也不利于成熟稳健的市场机制的形成。因此，为了给当前的经济体 制改革提供一个完整有效的市场，也为了降低现有市场上的风险， 在进一步规范股票市场的同时，必须重视并发展债券市场，使债券 市场能发挥其应有的作用。本着这样的目的，本文从分析债券市场 的功能入手，进而揭示出债券市场存在的各种问题，并通过对美国 等发达市场经济国家经验的借鉴，确立了发展我国债券市场的最终 思路。j 7 本文共分四章： 第一章为概论，主要阐述了债券市场的功能以及当前发展债券 市场的重要性和必要性。本章共分两节，第一节分别从债券市场的 基本功能，债券市场的政策效应以及债券市场与其他金融市场的关 系几个角度对债券市场的功能进行了详细而全面的阐述；第二节则 分两步阐述了当前发展债券市场的重要性及必要性，在整个证券市 场体系中，债券市场占有十分重要的地位，债券市场的发展成为整 个证券市场发展的重要推动力量，经济最发达的美国有着世界上最 发达的债券市场，债券市场占美国的市场份额约8 0 以上，远远超 过了股票市场。而我国一直以来缺乏对q r - 券市场的重视，导致了资 本市场畸形发展的局面。 第二章主要讲述了债券市场存在的一些问题。本章共分四节， 基于债券市场跨越了货币和资本两个市场的特性，前两节分别从货 币市场和资本市场的角度剖析了债券市场存在的问题，银行间债券 市场被定位于货币市场，交易品种贝4 以国债为主；作为资本市场的 债券市场则主要包括在交易所交易的中长期企业债市场以及将来将 形成的金融债市场，对于他们存在的问题，本章一一进行了阐述。 本章后两节基于债券市场的整体角度，分析了债券市场的利率体系 以及市场中介组织上存在的不完善的地方，利率是资金的价格，是 一国金融体系中最重要的组成部分，而债券市场的利率体系又是其 中最基本的，是一切经济活动的参考。在我国的利率实现市场化之 前，必须优先解决债券市场利率体系存在的问题。中介组织是市场 的润滑剂，有助于提高交易的效率、稳定市场、促进信息对称，而 我国一直以来都没有培养起有效的市场中介，不但中小机构缺少参 与市场的渠道，大机构也往往因此而承担了不必要的成本和风险， 这些都是目前我国债券市场上存在的比较突出的问题。) 第三章主要是借鉴美国债券市场的经验，本章共分两节，第一 节对美国债券市场的大体情况进行了概述，第二节则对有利手我国 借鉴的地方进行了分析。7 之所以选择美国，一方面是因为美国债券 市场的发达程度比较高，市场机制比较完善；另一方面也是因为我 国目前在进行的包括债券发行方式改革着意效仿了美国，因此研究 美国市场机制比较有实践意义。本章广泛地涉及了美国债券市场的 方方面面，包括市场的框架、主体、运行机制、托管结算以及市场 利率体系等，希望能与我国债券市场作全面的对比，并从中得到最 有利的启发 第四章是本文的重点，共分五节。第一节给我国将要建设的债 券市场体系作了大致的规划，即以场外市场为主体的统一的债券市 场，并对银行间债券市场( 场外市场) 的重要地位进行了论证，恫 时定位了交易所市场以及商业银行柜台市场在债券市场体系中分剐 扮演的角色j 第二节则从市场运行机制的角度分发行和交易两个市 场进行阐述，在债券发行上，一方面继续改进原有的承购包销方式， 另一方面也对新近采用的招标方式作深入的研究。( 在债券交易上， 不但要改善现券交易不活跃的情况，同时尚需对国债回购市场存在 的问题作相应的改进，在条件成熟的时候，随时准备再开国债期货 交易。本章第三节是关于债券市场基础设施的建设，即一个成熟的 市场所不可缺少的各种中介服务机构，包括交易中介机构和结算中 介机构，本节涉及面相当广，对于扩大债券市场的广度和深度上很 有意义，同时本节还对当前受到关注的做市商等问题进行了简短的 阐述。本章第四节涉及债券市场比较重要的内容一利率体系，债券 市场利率是全社会其他商品定价的参考，提供灵敏而有效的市场利 率信号是债券市场的重要功能之一，只有市场化的利率才可以准确 地反映市场资金供求，可以为债券市场上众多主体提供投资参考。 本节正是从这一角度出发，以利率市场化为突破c ，阐述了建立债 券市场利率体系的过程，一步步地推导出了债券市场收益率曲线。 本章第五节既是全章的结尾，也是全文的结尾，从监管者的角度阐 述了债券市场的监管及立法问题，一个市场的稳定离不开有效的监 管，运行市场化后，如果相应的监管体制跟不上，市场效率也无法 得到提高，债券市场监管体制包括对债券发行的监管、对债券交易 的监管、债券市场主体的自律性监管、市场参与者的自控监管等几 个部分，本节对这几方面都进行了详细的阐述。 以上是本文的主要内容，由于选题比较实务化，作者此前也未 对债券市场操作进行过深入的接触，文中所载如与实际有脱离则在 所难免。另外，本文在理论上没有作深入的发掘，故文章的理论深 度还有所欠缺，再加上作者水平有限，文中错误纰漏难免，敬请阅 读本文的专家提供宝贵意见。， 作者 20 0 2 年1 1 月2 4 日 a b s t r a c t i no k l r c o u n t r y , d u r i n gt h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t ，b o n d m a r k e ti sf a rb e h i n do fs t o c km a r k e t h1 9 9 9 at o t a lo f3 1 3 1 9 6b i l l i o n v u a nw a st r a n s a c t e di ns t o c km a r k e t ，w h i l eat o t a l o fo n l y1 8 2 8 4 1 2 b i l l i o ny u a nw a s 拉a n s a c t e di nb o n dm a r k e t i fw es a yt h a tt h es t o c k m a r k e th a se n t e r e dt h ei n i t i a ls t a g eo fd e v e l o p m e n t ，b u tt h eb o n dm a r k e t i ss t i l la tt h e s t a g e o fw a i t s o ，i no r d e rt oe n s u r et h e i n t e g r i t ya n d e m c i e n c yo fc a p i t a lm a r k e t ，a l s oi no r d e rt od e b a s et h er i s k ，w em u s t a t t a c hm o r ei m p o r t a n c et ob o n dm a r k e t s oim a k et h i st h e s i s t h e r ea r ef o u rc h a p t e r si nt h i st h e s i s ： c h a p t e ro n e i s p a n o r a m a ，c o m p o s e do ft w os e c t i o n s t h e f i r s t s e c t i o ni sa b o u tt h em a i nf u n c t i o no f b o n dm a r k e t a n dt h es e c o n ds e c t i o n i sa b o u tt h ei m p o r t a n c ea n d i n d i s p e n d l u c eo f b o n d m a r k e t c h a p t e rt w o i sa b o u ts o m ee s s e n t i a l p r o b l e r n so fb o n dm a r k e t ， c o m p o s e do ff o u rs e c t i o n s t h ef i r s ts e c t i o na n a l y z e sp r o b l e m so fi n t e r b a n kb o n dm a r k e t ，t h es e c o n ds e c t i o na n a l y z e sp r o b l e m so fb o u r s eb o n d m a r k e t t h et h i r ds e c t i o nd i s c u s s e dt h ei n t e r e s tr a t e s y s t e mo fb o n d m a r k e t ，w h i c hi st h eb e n c h m a r ko ft h e w h o l em a r k e t ，t h ef o r t hs e c t i o n a n a l y z e sp r o b l e m so f b o n d m a r k e tm e d i a c h a p t e rt h r e ei s a b o u ta m e r i c a nb o n dm a r k e t ，c o m p o s e do ft w o s e c t i o n s t h ef i r s ts e c t i o ni sar o u g h p a n o r a m ao f a m e r i c a nb o n dm a r k e t s y s t e m ，t h es e c o n ds e c t i o ni s ai n t r o d u c t i o no fa m e f i c a nb o n dm a r k e t e x p e r i e n c e ，i t i sv e r ys i g n i f i c a t i v e c h a p t e rf o u r i st h e e m p h a s e so ft h i st h e s i s ，a b o u tl a y o u to ft h e w h o l eb o n dm a r k e t s y s t e m , c o m p o s e d o ff i v es e c t i o n s t h ef i r s ts e c t i o ni s a b o u tb o n dm a r k e ts t r u c t u r e ，i n c l u d i n gi n t e r - b a n kb o n dm a r k e t ，b o u r s e b o n dm a r k e ta n do v e r - c o u n tb o n dm a r k e t 。t h es e c o n ds e c t i o ni sa b o u t b o n di s s u a n c ea n db o n dt r a n s a c t i o n s ，w h i c hi sv e r yi n n o v a t i v en o w t h e t h i r ds e c t i o ni sa b o u tc o n s t r u c t i o no fb o n dm a r k e ti n 丘a s t r u c t u r e s i n c l u d i n gb o n dd e a l t ，b o n ds e t t l e m e n t ，a n db o n dc l e a r a n c e t h ef o r t h s e c t i o nr e l a t e st oav e r yi m p o r t a n ti t e m ，t h a ti sb o n dm a r k e ti n t e r e s tr a t e s y s t e m , w h i c hw i l lb et h eb r e a k t h r o u g ho f “i n t e r e s tr a t em a r k e t l i z a t i o n ” t h ef i n a ls e c t i o ni st h ee n ds e c t i o n a b o u tt h el e g i s l a t i o na n ds u p e r v i s i o n o fb o n d m a r k e t ，w h i c h i st h eb a s i cg u a r a n t e eo fa e f f i c i e n c yb o n d m a r k e t t h a ti st h em a i nc o n t e n to f m y t h e m s 珊i e r e a sb o n dm a r k e ti ss o i m p o r t a n t ，b u tb o n d ，a sad e b ts e c u r i t yi sv e r yd i f f e r e n tw i t hs t o c k , s ow e h a v et of i n dad i f f e r e n tw a yt od e v e l o pb o n d m a r k e t ，t h a ti sw h a t1w a n t t os a y r e s t r i c t e db yt h ea u t h o r sc a p a b i l i t y , t h e r em u s tb es o m ed e f e c t si n t h i st h e s i s i fy o uh a v er e a dm yt h e s i s ，w e l c o m et om a k ey o u rw i s e a d v i c et om ea n dt h a n k y o uv e r y m u c h 第一章概论 第一章概论 众所周知，证券市场在一国经济发展中发挥的作用是不可忽视的，债券市 场作为证券市场的一个重要组成部分，更是有着娶别于股票市场和长期信贷市 场的独特功能，从而使其展现出股票市场和信贷市场所无法比拟的重要性。本 章作为全文的起点，从债券市场的功能分析入手，并进一步揭示了发展债券市 场的重要性及必要性。 第一节债券市场的功能分析 、债券市场特有的功能和作用 在整个证券市场体系中，债券市场占有十分重要的地位，债券市场的发展 成为整个证券市场发展的重要推动力量，发达国家一度非常重视债券市场在经 济发展过程中发挥的作用，经济最发达的美国有着世界上最发达的债券市场， 债券市场占美国的市场份额约8 0 以上，远远超过了股票市场1 。发展中国家对 债券市场也日益重视，近几年来，作为全球经济增长热点的东亚地区。其债券 市场的发展非常迅速，有可能成为该地区金融市场的重要组成部分。具体来说， 债券市场在经济发展中主要具备以下功能： c 一) 筹资功能 筹资是债券市场最基本的功能之一。首先，债券市场是政府为平衡财政收 支，以信用方式筹集资金的场所，这主要是指国债市场。世界各国都公认发行 国债是弥补财政赤字的最好办法，通常用来弥补财政赤字的办法有4 种：动用 历年财政盈余、增加税收、向中央银行借款或透支、发行国债。在赤字成为一 种经常性现象时，动用历年财政盈余已经不可能，增加税收又会引起纳税人的 不满，向中央银行借款或透支会把风险转移到银行体系，引起货币的非经济发 行，最终导致通货膨胀的灾难。在前三种方法都行不通或不利于行的情况下， 发行国债无疑是最佳的选择，国债作为市场上信用度最高的“金边债券”，受 袁东：i 9 9 $ 年版图债、金融创新与利率市场化) 第一篇第五章：饼劳席场与露幂赢括触迸帮与莓再 第一章概论 到投资者的普遍青睐，政府可以轻而易举地筹集到基本建设所需的资金，安全 性高，风险低，还能保证投资者一定的收益率。 其次，债券市场也是公司筹集资金的重要场所，这主要是指公司债券市场。 在西方发达国家，公司债券是债券市场的重要组成部分，在公司得自证券市场 的资金中，债券融资所占比重较之股票融资要高得多，据研究，在美国，1 9 7 0 - - 1 9 8 5 年，股票市场筹资在公司外源融资中只占有2 1 的份额，而公司从债 券市场取得的新资金平均约为得自股票市场的1 0 倍2 。目前全球妞火如荼的兼 并收购活动绝大部分的资金支持来自于公司债券市场。对于公司来说，发行债 券可以筹得低成本的资金( 相对于银行借款和发行股票而言) ，限制比较少， 使用灵活，还有助于提高发债企业的声誉。 除了上面提到的两个主要债券发行主体外，地方政府、政府机构、金融机 构等均可以自己的名义发行债券来筹集所需资金或补充资本金，充分利用债券 市场的筹资功能。 ( 二) 优化资源配置功能 任何一个国家的经济都是围绕着储蓄一投资的相互转化机制来运行的，从 转化方式来看，可以分为直接转化机制和间接转化机制，在现代社会中，不涉 及商品交换及货币的媒介作用的直接转化机制( 又称为实物储蓄) 已远远退居 到次要地位，因为它无法使得社会资源达到最优的配置。间接转化机制是指通 过购买股票、债券、存款凭证等金融产品的方式将储蓄转化为投资，提高了全 社会的储蓄和投资总水平，提高了全社会的投资效益，加快了资本积聚的速度， 使资源得到最优化的配置，因而间接转化机制已经成为现代经济社会储蓄一投 资转化的主导机制，债券市场就是其中的一个重要组成部分。 在债券市场上，具有较高的收益率和健全的财务信息的公司，因其经济效 益比较好、有发展前景而能吸引到宽裕的发展资金，而经济效益比较差、前景 暗淡的公司则因吸引不到资金而难以为继，逐渐衰弱、消亡或被好的公司兼并 收购，市场上的资金自发地从绩差公司流向绩优公司，达到了资源的最优配置。 ( 三) 分散风险的功能 债券市场给投资者和融资者提供的不仅是丰富的投融资渠道，而且也提供 了一条分散风险的渠道。资金需求者通过发行债券筹集资金，将其经营风险部 分地转移和分散给投资者，投资者可以通过卖出高风险的债券、买入低风险的 债券来建立投资组合，将资金分散在不同种类、期限和风险的债券上，从而达 2 李扬、王翻刚：】9 9 8 年版资本市场导论第一章钟声、投萤与藏商场 2 第一章概论 到降低风险的目的。另外，债券市场创造的流动性解决了投资者的后顾之忧， 投资者可以在需要时随时卖出手中持有的债券来换取现金。 相对股票市场特有的高风险而言，债券市场的风险比较低，在证券组合中 加入了债券，能起到平抑风险的作用，一个国家如果没有发达的债券市场，其 抗风险的能力要削弱好多，从这方面来说，债券市场起着经济稳定器的作用。 ( 四) 促进利率市场化的功能 债券利率的市场化是整个社会利率市场化的重要一环，短期国库券利率因 为信誉极高，往往被作为市场上的无风险利率，其他证券的利率在无风险利率 的基础上再加上一个风险溢价来表示，因而调节短期国库券利率就能够导致市 场上绝大部分金融资产价格的变化，从而传导到其他市场，引起其他市场供求 关系发生变化；债券回购利率的高低走向体现了市场管理者的政策意图，并引 起新一轮的债券发行利率随之变化，影响投资者在债券市场和其他市场之间的 相关选择。债券市场上的收益率曲线不仅反映了债券的供求关系，也为全社会 投资者提供了一个参考指标，是维系官方利率和市场利率的必不可少的中介。 总之，债券市场利率在整个利率体系中起基础性作用，债券市场利率的任何微 小变化，都会通过利率传导机制引起其他市场利率发生相应变化，在利率市场 化的进程中，债券市场利率的市场化往往是先行一步的。 债券市场特有的金融创新产品，如各种利率衍生产品：远期利率协议 ( f o r w a r di n t e r e s tr a t ec o n t r a c t ) 、互换( s w a p ) ，以及国债指数期货等等， 为机构投资者特别是投机者提供了避险保值的工具，把世界上各个分离的市场 有机地联系起来，创造了一个在全球金融系统中进行风险转移的有效机制。顺 便一提的是，虽然衍生产品为防范风险而产生，但它本身对市场监管的要求是 相当高的，一旦监管不到位，就会产生巨大的风险，甚至引发全球性的金融危 机。 ( 五) 强化公司治理结构的功能 随着公司制的兴起，公司的治理结构也发生了革命性的变化，原先一体化 的企业内部结构现在演化为所有权、经营权与监督权“三权分离”，公司治理 结构的这种变化，进步引起企业行为目标的变化，寻求资本增值、达到企业 财富最大化，成为现代企业行为的根本目标。债券市场在支持公司治理结构的 转变方面发挥了不可忽视的作用，因为在这种背景下，策划企业融资活动的财 务管理也发生了根本变化，由传统的被动服务于企业生产经营活动的资金需要 到主动选择资本结构，支配再生产的资金流动，从企业市场价值最大化角度考 第一章概论 虑，适度负债能够降低资金成本，获得杠杆收益，从而抵消发行债券所带来的 风险。因此，在企业实现其价值最大化目标的过程中，负债是一个极其重要的 因素，债券市场为企业达到最佳资本结构提供了支持，是企业实现财务管理目 标所必不可少的。尽管企业所有者和经营者在其他利益问题上争论不休，但在 价值最大化目标上始终是保持一致的。 ( 六) 帮助企业提高资产负债管理能力的功能 现代社会中，企业资产负债管理能力在企业经营中的影响越来越大，日益 成为市场竞争中的决定性因素。企业通过资产负债期限管理、利率缺口率管理 等来达到控制风险的目的，是最常见的资产负债管理方式，资产方的债券投资 和负债方的债券发行都和债券市场有着千丝万缕的联系，企业必须长期关注债 券市场的变化，随时调整其资产和债务规模，才能保证成功的资产负债管理， 从而在竞争中立于不败之地。在债券市场上发行资产支持债券，是近几年新兴 起的“资产证券化”的一种，可以盘活资产，它可以为企业提供流动性支持， 同时把风险转移到提供信贷资产的一方，是债券市场支持企业进行资产负债管 理的另一表现。 二、债券市场的政策效应 以市场机制发挥基础作用的宏观调控，主要是靠货币政策和财政政策实现 的，而唯一能将这两种政策连接在一起的是政府债券。政府债券，尤其是短期 政府债券是中央银行公开市场操作的唯一合适的工具，因而政府债券市场就成 了配合政府和中央银行开展宏观调控的必不可少的媒介。 在西方发达国家，中央银行公开市场业务已经成了居统治地位的货币政策 工具，政府债券市场一定程度的发展是公开市场业务充分发挥作用的重要前 提，正如萨缪尔森在经济学上册中所说：“大量的公债给联邦提供了大面 积的回旋余地来从事公开市场业务广阔的政府债券市场的存在使得广泛的 稳定性的公开市场业务成为可能。从而具有增加货币政策效果的倾向，通过正 确执行适当的包括各种期限的公债的公开市场业务，财政部与联邦对于公债的 经营管理可以增加现代经济制度的稳定性”。当经济持续过热，总需求膨 胀时，中央银行可以适量卖出政府债券，以缩减货币供应量：反之，当经济中 出现大量失业，总需求严重不足时，中央银行将通过公开市场业务买入政府债 券，从而增加货币供应量，以增加总需求。从西方发达国家的实践经验来看， 发展公开市场业务以政府债券市场具备一定规模为前提条件，众多的商业银行 第一章概论 挥有大量的政府债券是提高公开市场业务活动效果所不可或缺的。另外，债券 也越来越多地成为了一种贴现工具，社会公众在缺乏流动资金时，可以将其持 有的政府债券向商业银行申请贴现，商业银行在需要资金时，也可以将其持有 的政府债券向中央银行申请再贴现，贴现利率在许多国家的货币市场上几乎都 起着基准利率的作用，中央银行可以通过调整贴现利率达到调整利率结构，从 而调整社会经济活动的目的。以债券为工具的贴现政策的开展，要以债券有良 好的信誉并且可以在市场上自由转让为前提，因此政府债券是最为合适的。 在财政政策中，除了税收杠杆就是信用杠杆，税收一般是稳定的，因为不 论是加税还是减税，都会引起国民经济较大的波动，进入现代市场经济后，更 多的是运用信用杠杆来达到财政控制目的，而财政信用，最普遍的方式就是发 行政府债券，因而政府债券发行已成为各个国家运用财政政策的最主要手段。 政府债券之所以能够受到众多投资者的欢迎，主要原因还在于它不仅有国家信 用作保证，风险低，还在于它能够提供一个适当的收益率，由不同期限政府债 券收益率组成的收益率曲线是投资者最基本的投资参考，也是政府制定宏观政 策的参考，政府债券固然可以为财政提供收入，但在未来的偿付又会形成财政 支出的重要内容，因此，政府债券利率的确定对财政而言就显得至关重要。 由以上分析可见，无论是财政政策还是货币政策，其实施过程都同政府债 券有着不可分割的联系，正是政府债券市场把分别由财政主管部门和中央银行 执行的相互独立的财政政簧和货币政策联结了起来，因此一向把包括政府债券 在内的债券市场视作财政政策和货币政策之间的桥梁。 三、债券市场与其他金融市场 ( - - ) 债券市场与同业拆借市场 同业拆借市场是货币市场的重要组成部分，是金融机构同业之间以调剂存 款准备金或票据交换为手段的资金拆借活动，馈券市场中的短期债券回购市场 是货币市场的另一个重要组成部分，不仅仅中央银行的公开市场操作业务以债 券回购的形式进行，而且银行等金融机构和非银行金融机构之间也多以债券回 购交易作为调剂资金头寸的重要渠道，所以，债券市场和同业拆借市场有着相 互交叉的主体3 ，彼此之间必然会发生一定的业务联系。同业拆借利率是货币市 ，在我国，纯粹的货币市场业务只有拆借和回购，对于拆借市场来说由于其对情用要求高。风险大。因 此只有金融机构参与j i i 粥由也不会考虑接纳其他机构；而对于回购市场来说，由于其有债券 醯抵押， 信用风险只体现在交利上因此要小得多，回购市场今后可能将接纳更多的投蟹者 第一章概论 场上最重要的利率指标，目前许多国家把它当作一个市场的基准利率来使用， 如伦敦同业拆借市场利率( l i b o r ) 。已经成为国际市场上投资者的参考指标。 就一个国家内部来说，中央银行通过调节基础利率来调节同业拆借利率，从而 引导市场上其他利率的变化，因而同业拆借利率波动性比较大，变动频繁；债 券回购利率则受中央银行公开市场业务的影响发生变动，比起同业拆借利率来 说，回购利率要相对稳定一些。由于短期债券回购市场和同业拆借市场利率往 往存在一定差异，投资者可以从一个市场融入资金，再在另外一个市场融出资 金。以此来进行套利活动，以减小利率波动带来的风险。从最终的结果来看， 回购利率和同业拆借利率基本上是一致的。以我国目前情况为例： 表一 全国银行间市场债券回购加权平均利率交易期限分类统计表 l 7 天1 4 天 2 l 天1 个月 2 0 0 0 0 12 5 22 5 12 5 2 2 6 2 2 0 0 0 0 22 5 02 5 0 2 5 02 5 9 2 0 0 0 0 32 4 62 4 6 2 4 72 5 2 2 0 0 0 0 42 4 22 ，4 l 2 。4 22 4 6 2 0 0 0 0 52 3 92 4 0 2 3 92 4 4 2 0 0 0 0 62 3 62 3 82 3 8 2 4 l 2 0 0 0 0 72 3 62 3 6 2 3 72 4 0 2 0 0 00 82 3 22 3 3 2 3 22 3 6 资料来源：中国人民银行统计司 表二 全国银行间同业拆借市场加权平均利率交易期限分类统计表 隔夜7 天内8 吨o 天 2 卜3 0 天 2 0 0 0 0 12 7 62 4 8 2 5 l2 6 4 2 0 0 0 0 22 5 6 2 4 82 5 6 2 0 0 0 0 32 5 02 4 9 2 4 52 5 4 2 0 0 0 0 42 4 82 4 0 2 4 32 4 8 2 0 0 0 0 52 4 02 3 8 2 4 12 4 2 2 0 0 0 0 62 3 42 3 7 2 3 62 3 6 2 0 0 0 0 72 4 22 3 7 2 4 42 4 4 2 0 0 0 0 82 3 52 3 6 2 3 42 6 9 资料来源：中国人民银行统计司 ( 二) 债券市场与股票市场 6 第一章概论 理论上讲，在同等风险条件下，债权融资的成本低于股权融资，在所有权 观念根深蒂固的西方发达国家，企业家深知举债筹资的优越性，因而往往将举 债的能力发挥得淋漓尽致，美国在1 9 7 0 1 9 8 5 年问股票市场融资在公司外源融 资中占有2 1 的份额，到了1 9 9 4 年，对于美国的金融和非金融部门来说，股 票市场已经成为其次的融资来源了4 。 债券市场( 主要是指中长期债券市场) 和股票市场同属资本市场，在市场 基础不健全的时候，债券市场和股票市场呈此消彼长的关系，有着一定程度的 相互替代性，即负相关，如果过多运用行政手段发行债券，在社会资金既定的 情况下，巨额债券发行肯定影响进入股市的资金量；而进入股市的资金太多， 又会反过来影响对债券的认购，导致新的债券发不出去。这种情况就好像现在 的中国： 表三 中国历年股票成交金额与债券成交金额比较 ( 单位：亿元) l 1 9 9 51 9 9 61 9 9 7 1 9 9 81 9 9 9 i 股票成交金额 4 0 3 6 4 72 1 3 3 21 6 3 0 7 2 1 8 42 3 5 4 4 2 5 3 1 3 1 9 6 0 i 债券成交金额 5 9 3 6 7 6 l1 8 0 3 9 9 51 6 4 7 6 8 9 2 1 6 6 1 7 8 1 8 2 8 4 1 2 资料来源： 2 0 0 0 中国证券期货统计年鉴 随着经济市场化程度加深，居民投资意识的增强，股票市场和债券市场的 相互影响作用将逐渐减少。当债券市场和股票市场运行机制的市场化改革达到 一定程度后，作为资本市场的两个组成部分，他们之间会保持一种协调的态势， 不再有负相关的关系，这种情况体现在各个发达的市场经济国家中，我们以国 际资本市场为例： 表四 国际资本市场( 股票、债券) 的年发行量 ( 单位：亿美元) 【筹资工具 1 9 8 81 9 8 91 9 9 01 9 9 l 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 5 1 9 9 6 l债券2 2 7 1 2 5 5 72 2 9 92 9 7 63 3 3 7 4 8 l o4 2 8 6 4 6 7 37 1 0 6 l股票 7 78 l7 32 3 4 2 3 54 0 74 5 04 1 0 5 7 7 资料来源：o e c d “f i n a n c i a lm a r k e tt r e n d s ”( f e b r u a r y ，1 9 9 3 ；j u n e ，1 9 9 7 ) 4 见( 国际金融报2 0 0 0 年4 月2 0 口文坦币厨正劳赢柘耀记。作者姚兴涛 7 第一章概论 第二节发展债券市场的重要性和必要性 前文从一般性的角度分别论述了债券市场的功能及其与政策、市场的联 系，由此可以得出结论：债券市场在一国经济发展中有相当重要的作用，债券 市场一定程度的发展能带动国民经济许多方面的发展。本节进一步阐述了就中 国本身而言发展债券市场的重要性及必要性： 有效的债券市场能抵抗国际资本市场上风险的传播 经济全球化是当今世界的发展潮流，具体包括：生产的全球化、国际贸易 的全球化和金融的全球化。美国在1 9 9 9 年1 1 月通过了划时代的新法案金 融服务现代化法案，正式废除了格拉斯斯蒂格尔法，允许银行、保险、 证券业务互相渗透、共同竞争，这是继英国1 9 8 6 年通过被称为“大爆炸” ( b i g b a n g ) 的金融服务法，首先拆除金融防火墙，以及日本于t 9 9 8 年4 月开始实施金融体系改革一揽子法之后，世界金融市场跨业经营的最后一 个障碍得以消除，标志着全球金融业分业经营模式的终结，新代超级金融市 场将会出现，市场的竞争亦会更加激烈。金融的全球化带来了各国金融市场的 一体化和金融风险的全球化，债券市场分散风险的功能就显得越来越重要了。 在当前的国际环境下，各国的市场联系日益紧密，不断涌现的金融衍生产 品，一方面极大地扩展了金融市场的广度，另一方面，也给市场带来了巨大的 风险，风险会通过一国的市场，迅速地向他国传递，从而掀起全球化的金融危 机。发达国家的债券市场逐渐成为跨境投资交易的主要场所，当前，欧洲和美 国的两个债券市场基本瓜分了全球寻求安全理财渠道的投资资金，亚洲正处于 经济起飞阶段的大多数国家，方面需要大量的资金投入，另一方面又有巨额 资金流向了欧美债市。发达国家通过债券筹集到的资金有相当部分反过来又以 直接投资等形式回流到了亚洲国家，并赚取到了差价，甚至于形成太量短期投 机性游资，对亚洲经济造成严重冲击，正如香港财政司司长曾荫权先生在t 9 9 8 年7 月举行的亚洲债务会议上的演说词中所述：“亚洲面对金融风暴，部分原 因是亚洲未能建立一个强劲稳健的债券市场”、“必须建立一个既深化且流动性 高的亚洲债券市场，以协助亚洲尽快复苏”5 。我国目前面临的国际环境日益走 向一体化，而中国即将加入f t o 的事实预示着中国将不可避免地加入到世界一 体化的进程中去，如果没有一个机制健全的债券市场，中国将难以抵御外部风 险的冲击：如果没有一个发达的债券市场，中国的金融市场也难以与世界市场 5 语见连载于2 0 0 0 年3 月金融时报的文章掰务r 兵缮第带莠膨思考静彦鸵作者王平等。 第一章概论 接轨。中国的金融市场也在逐步开放，当务之急是建立一个统一、高效、安全 的债券市场，才能吸引国内和国际投资者的踊跃参与。 有效的债券市场能够配合当前为扩大内需而实行的扩张性的财政政策 我国在近两年由于经济周期振动的影响以及国际经济环境、国内市场环 境、体制环境和经济增长方式的变动，经济发展进入了低潮时期，主要表现为 有效需求不足、物价总水平持续下滑、储蓄丰富，银行存在大量存差。要走出 “通货紧缩”的阴影，扩大内需是我国当前和今后相当一段时问的首要任务， 扩大内需的关键是要实现储蓄分流，使之转化为有效的消费和投资需求，发行 国债，将储蓄转化为财政投资，通过政府的主导作用，能迅速扩张投资需求， 是实行储蓄分流的有效手段。 我国一直以来在宏观调控政策工具方面存在着财政力量偏弱、金融力量偏 强的结构性特征，其中一个主要原因是我国缺乏一个发达的债券市场。财政发 行国债和中央银行进行公开市场业务操作都要通过债券市场，债券市场特别是 银行间债券市场就成了衔接财政政策和货币政策的桥梁。在银行间市场，中央 银行可以通过公开市场业务引导债券交易和回购利率，调节货币供应量，从而 影响国债和政策性银行金融债发行和交易，影响债券发行的数量和利率，而债 券发行的数量、利率、期限等又反过来影响公开市场操作的规模、利率。从1 9 9 8 年下半年起，为扩大内需，启动经济，中央银行一直实行的是比较宽松的货币 政策，先后几次下调利率，坚持扩大基础货币，但由于商业银行配套贷款增加 不快，货币乘数下降，大量资金滞留在商业银行体系，商业银行大量资金无可 选择，其中相当一部分转化为债券，这暴露出了在经济紧缩时期货币政策的局 限性，可见治理有效需求不足最有效的政策是财政政策，所以，今后一段时期 内，债券市场将是财政政策重点利用的对象。 有效的债券市场能促进中央银行货币政策工具由直接调控向间接调控转化 从1 9 9 8 年5 月恢复中央银行公开市场业务以来，债券公开市场操作已是 目前央行最重要的货币政策工具，1 9 9 9 年中央银行通过公开市场操作提供资金 1 9 1 9 7 亿元，增长1 7 3 7 ，1 9 9 9 年末公开市场操作交易余额为2 6 2 1 2 1 ，占 当年基础货币余额的7 8 ，比1 9 9 8 年末高5 5 个百分点，通过公开市场操作 提供资金占基础货币增加额的5 4 2 6 ，这预示着人民银行货币政策宏观调控由 直接方式向间接方式转化进入了实质性阶段。公开市场业务的对象包括债券和 外汇等，但外汇市场受汇率目标的影响更大，中央银行对债券资产具有较强的 s 资料摘自中田人民银行统计司1 9 9 9 牵釜膨赢j 附哟舒筹 第一章概论 影响力，因而债券市场在公开市场业务操作上显得尤为重要。另外，中央银行 公开市场业务的开展也需要商业银行的配合才能实现其操作目标，商业银行必 须持有一定数量的债券，并且要根据中央银行的指示随时在债券市场上买卖债 券，调整其资产负债结构，这些都是以债券市场定发展为前提的。 就货币政策中介目标而言，世界上发达国家都纷纷实现了由传统的数量调 控一调控货币供应量向新型的信心调控一调控利率转变，而我因由于缺乏统一 的债券市场，利率信号不强，迟迟未能实现这种转变，因为债券市场的价格主 要受利率变动影响，高效率的债券市场能使货币政策信号在短时间内对社会公 众的心态产生影响，对货币政策调控信心非常有利。 有效的债券市场有助于理顺资本市场和货币市场的关系 根据金融市场发展规律，一般是优先发展货币市场，再发展资本市场。因 为信用制度的发达和利率市场化作为金融市场发展的两个基本条件，是在货币 市场中建立和形成的。我国金融市场目前存在的问题，一是发展顺序上与一般 金融市场发展规律背道而驰，即先有资本市场，后有货币市场，货币市场发展 相对滞后且规模较小；二是两个市场都存在运作不规范、秩序混乱的问题；三 是资本市场主要是股票市场的暴利效应吸引了巨量货币市场资金，货币市场资 金进入资本市场现象严重，推动了资本市场的过度投机和非正常上涨。为保证 我国金融市场的健康、稳定发展，必须处理好货币市场与资本市场的关系，在 培育资本市场的同时，加快货币市场的发展，改善金融市场结构。同时要严格 规范货币市场与资本市场的行为，强化金融监管，防止资本市场风险转移到货 币市场。债券市场作为唯一一个横跨货币市场和瓷本市场两个市场的金融市 场，对理顺货币市场和资本市场的关系至关重要，一方面，通过短期债券市场 和同业拆借市场的协调发展，能够推动货币市场的发展；另一方面，通过加快 债券市场发展，改变债券市场落后于股票市场的局面，从而推动资本市场平稳 发展。因此，理顺货币市场和资本市场关系急需债券市场的有效配合。 有效的债券市场有助于减轻国有企业的债务负担 一直到现在，国有企业仍背着债务负担、冗员负担这两座大山，据统计， 目前我国国有企业的资产负债率在7 5 以上，其中有8 0 左右为银行贷款，企 业因此沦为银行的“打工仔”7 。近几年虽然多次下调利率，仍未能改变企业利 息负担严重的局面，要减轻国有企业的债务负担；就必须改变企业过分依赖银 行贷款的融资模式，借助资本市场补充自有资本金，企业已经把通过股票市场 1 这几个数据来自牛仁亮宋光茂主编1 9 9 9 年版中国债券市场透视一书并无考证之处，仅柞参考。 第一章概论 筹集资金的功能发挥得淋漓尽致，但对债券市场却未作充分的利用，目前我国 资本市场是一头重的局面，流入股票市场的资金太多，不但加重了股市的风险， 也不利于资本市场结构的改善，通过大力发展债券市场，促进债券融资，分散 银行和股票市场的风险，也能满足市场上稳健性投资者的需要。债券市场在筹 集资金上有股票市场所无法比拟的优越性，是筹资方案中不可缺少的一部分。 在当前股票市场已近饱和并且积累了较高风险的情况下，债券市场正面f 临有史 以来最大的发展机遇。 有效的债券市场能够减少银行承担的风险 从各个主要国家1 9 9 8 年m 2 与g d p 的比例来看：印度是0 5 ，美国是0 6 7 ， 韩国是0 6 ，日本是1 2 ，中国是1 3 i ，到1 9 9 9 年中国这个比例已经变为1 4 6 ， 增长了0 1 5 8 。数据表明，中国m 2 与g d p 的比例过高，信用过份集中于银行， 积累了大贯的支付风险，一旦企业还不起贷款，银行将成为最大的受害者，从 而可能引发全社会范围内的信用危机。为了缓解银行付息的压力，减少银行承 担的风险，急需发展债券市场、股票市场、基金市场、保险市场等各种类型的 市场。 债券市场在市场经济发达国家中占有极其重要的地位，但在包括中国在内 的发展中国家却一直没有得到应有的重视，除了最基本的筹资和资源配置功能 外，债券市场的其他功能尚没有被充分利用起来。鉴于本章所揭示的发展债券 市场的重要性及必要性，当前发展债券市场有着一定的现实意义。 数据来源于中国人民银行统计司统计年报 第二章我国债券市场问题剖析 第二章我国债券市场问题剖析 金融市场的两个重要组成部分是货币市场和资本市场，但二者并不是截然 分开，在实际生活中，货币市场和资本市场往往是相互交叉的。债券市场囡发 行主体、品种利率的独特性和品种期限的多样性使其在事实上跨越了货币市场 和资本市场两大市场：其中，短期债券市场( 期限在一年9 以内的债券，主要是 指政府债券的回购) 属于货币市场的范畴，中长期债券市场( 期限在一年以上 的债券，包括中长期政府债券、企业债券以及金融债券) 都属于资本市场的范 畴；债券市场利率也处于整个利率体系的核心环节。债券市场这种特性决定了 其在货币市场和整个资本市场之间充当着一种独特的媒介和桥梁，然而一些历 史及体制上的原因导致了债券市场本身极不完善，其发挥的作用也非常有限。 本章从这一角度出发，分别从货币市场和资本市场两个方面剖析我国债券市场 存在的问