（金融学专业论文）国有商业银行并购的风险—收益对应评估法及其实证分析.pdf

国有商业银行并购的风险一收益对应评估法及其实证分析 摘要 本文通过对中国工商银行2 0 0 0 年7 月以市场化方式并购香港友联银行案例 的分析与思考，阐述了国有商业银行并购的风险收益对应评估法，并利用 b l a c k s c h o l e s 期权定价模型对上述并购案例的风险和收益进行了实证分析。 首先，中国工商银行并购友联银行是国有商业银行第一次对海外上市银行进 行并购，是成功的市场化并购行为，是参与并购的各方权衡并购的风险和收益， 从自身利益最大化目标出发而进行的自主交易行为，与之前国内诸多由政府主导 的行政性银行并购方式有明显的不同。 本文认为，对国有商业银行并购进行风险收益的分析，要从定量和定性 两个方面来考虑。 一方面，根据对风险的分析，商业银行并购的风险成本一般可分为微观成本 和宏观成本两类。并购的微观成本包括直接的并购支出、各种市场中介费、整合 成本、并购失败风险和信息不对称风险，社会成本包括过分垄断可能损害消费者 利益、超大规模带来的经营风险、金融监管困难等；而国有商业银行的社会成本 还包括行政干预风险、法律风险和产权风险： 另一方面，根据对收益的分析，并购的直接收益主要是增加市场份额、实现 规模效益和实现协同效应等，而国有商业银行的间接收益还包括增加资本金来 源、推进国有商业银行市场化进程、引导银行资源优化配置、推动金融体系稳定 运行四项功能。 传统的评估方法包括市盈率法、市场价格法、同业市值比较法、账面价值法、 财产清算价值法等；上述每一种评估方法尽管各具特点，但都有一定的局限性， 故应突破传统并购评估理论的束缚和局限性，引入风险一收益对应评估法一期 权定价模型，来评估商业银行的并购价值。 再次，本文利用风险一收益对应评估法b l a c k s c h o l e s 期权定价模型，对 中国工商银行并购友联银行案例进行了实证分析，通过对友联银行在并购前期的 经营状况的分析和计算，考虑认股权证因素和不考虑权证因素模型的评估结果都 l i 显示工商银行此次并购可以取得较好的预期收益。 最后，本文得出的研究结论是：虽然没有一个固定的模式可以保证银行的每 次并购都获得成功，但是建立科学的风险一收益对应评价体系，遵循市场化原则， 充分评估并购中的风险与收益，特别是风险因素，最大程度降低并购风险，并在 此基础上去争取最大的收益，是国有商业银行在并购决策中应该考虑的。 同时，在现阶段，应积极平衡政府和市场在金融并购中的地位，在市场行为 和政府行为相结合的基础上，在尊重市场机制条件下保持政府的适当干预，努力 为金融并购创造良好的制度环境，是较为现实的做法。 中图分类号：f 8 主题词：银行并购风险一收益对应评估分析 i l l a b s t r a c t t h r o u g ha n a l y z i n gt h ec a s e ，i nw h i c hi n d u s t r i a la n dc o m m e r c i a lb a n ko fc h i n a o c b c ) t o o ko v e ru n i o nb a n ko fh o n gk o n gi nj u l y2 0 0 0 ，t h i sa r t i c l ee x p o u n d st h e r i s k - g a i ne v a l u a t i o no fa c q u i s i t i o nf o rn a t i o n a lc o m m e r c i a lb a n k sa n da n a l y z e st h e r i s ka n dp r o c e e d so ft h ea b o v ec a s ew i t ho p t i o np r i c i n gm o d e l sa n db l a c k - s c h o l e s m o d e l f i r s t l y , i c b ct o o ko v e ru n i o nb a n ko fh o n gk o n g ，w h i c hi st h ef i r s tt i m ef o r n a t i o n a lb a n kt ot a k eo v e r o v e r s e a sb a n k s m o r e o v e r ，i ti s as u c c e s s f u l m a r k e t - d i r e c t e da c q u i s i t i o na n di so b v i o u s l yd i f f e r e n tf r o mt h eg o v e r n m e n t - d i r a c t e d a c q u i s i t i o n , i nw h i c h b o t hs i d e sm e a s o r et h eh a z a r d sa n dp r o c e e d sa n db a r g a i nf r o m t h e i ro w nm a x i m u m - p r o f i tp u r p o s e t h ea r t i c l et h i n k st h a tr i s k g a i na n a l y s i ss h o u l dc o m ef r o mb o t t lq u a n t i t a t i v ea n d q u a l i t a t i v ea n a l y s i s o n es i d e ，a c c o r d i n gt or i s ka n a l y s i s ，t h er i s kc o s to fc o m m e r c i a lb a n ka c q u i s i t i o n g e n e r a l l yd i v i d e si n t om i c r o c o s m i cc o s ta n dm a c r o s c o p i c a l l yc o s t t h em i c r o c o s m i c c o s to fa c q u i s i t i o ni n c l u d e sb u y o u te x p e n s e s ，a l lk i n d so fi n t e r m e d i a t i o nf e e s ， i n t e r g r a d e dc o s t ，r i s ko fa c q u i s i t i o nf a i l u r ea n dh a z a r do fi n f o r m a t i o nd i s s y m m e t r y s o c i a lc o s ti n c l u d e st h ep o s s i b i l i t yt oh a r mt oc 0 1 3 s u l l e l - s i n t e r e s tb e c a u s eo f e x c e s s i v em o n o p o l i z i n g ，m a n a g i n gh a z a r d so fs u p e rl a r g e - s c a l e ，d i f l u l t i e so ff i n a n c e s u p e r v i s i o ne t c h o w e v e r ，t h es o c i a lc o s to fn a t i o n a lc o m m e r c i a lb a n k sa l s oi n c l u d e s r i s ko fa d m l n i s 拄m i o ni n t e r v e n e ，h a z a r do f l a wa n dh a z a r do f p r o p e r t yr i g h t s t h eo t h e rs i d e ，a c c o r d i n gt op r o c e e d sa n a l y s i s ，t h ed i r e c tp r o c e e d so fa c q u i s i t i o ni s m a i n l yt oi n c r e a s em a r k e ts h a r e s t or e a l i z es c a l eb e n e f i lt or e a l i z es y n e r g ya n d s oo n - t h ei n d i r e c tg a i no fn a t i o n a lc o m m e r c i a lb a n k si n c l u d e si n c r e a s eo fc a p i t a lf u n d s ， d e v e l o p m e n to fm a r k e t i n go fn a t i o n a lb a n k s , r a t i o n a l i z a t i o n a n dp r o m o t i o no f f i n a n c i a ls y s t e mr u n n i n gs t e a d i l y t h et r a d i t i o n a le v a l u a t i o nm e t h o d si n c l u d em e t h o do fm a r k e te a r n i n gr m i o ， m e t h o do fm a r k e tp r i c e ，m e t h o do fi n d u s t r yw o r t hc o m p a r i s o n , m e t h o do fa c c o u n t i v v a l u ea n ds oo n e v e r ym e t h o dh a si t sa d v a n t a g ea n dd i s a d v a n t a g ea sw e l l t h e r e f o r e ，i ti sb e t t e rt ob r e a kt h et r a d i t i o n a la c q u i s i t i o nt h e o r ya n du s er i s k - g a i n e v a l u a t i o nm e t h o dt oe v a l u a t et h ea c q u i s i t i o nw o r t ho fc o m m e r c i a lb a n k m o r e o v e r , t h ea r t i c l ea n a l y z e st h ec a s ew h i c hi c b ct o o ko v e ru n i o nb a n ko fh o n g k o n gb yu s i n gb l a c k s c h o l e sa n do p t i o np r i c i n gm o d e l s t h r o u g ha n a l y z i n ga n d c o u n t i n go fr u n n i n gs i t u a t i o no fu n i o nb a n ko fh o n gk o n gb e f o r ea c q u i s i t i o n , b o t h e v a l u a t i o nr e s u l t so fi n c l u d i n ga n de x c l u d i n gw a r r a n ts h o wt h i sa c q u i s i t i o no fi c b c c a l lg e tg o o de x p e c t e dg a i n s f i n a l l y , t h ea r t i c l ec o n c l u d e st h a ta l t h o u g hn of i x e dm o d e lc a ng u a r a n t e et h e s u c c e s sf o rb a n ka c q u i s i t i o n , i ti sc o n s i d e r a b l et os e tu ps c i e n t i f i cr i s k - g a i ne v a l u a t i o n s y s t e mf o rn a t i o n a lc o m m e r c i a lb a n k so nt h eb a s i s o fm a r k e t m gr u l e s ，e n o u g h e v a l u a t i o no f h a z a r d sa n dp r o c e e d so f a c q u i s i t i o n ，d e c r e a s eo f a c q u i s i t i o nh a z a r d sa n d m a x i m u mb e n e f i t s m e a n w h i l e t h ea r t i c l et h i n k st h a ti ti sm o r er e a l i s t i ct ob a l a n c et h er o k so f g o v e r n m e n t a n dm a r k e ti n a c q u i s i t i o n ，w h i c hi s t oc o m b i n em a r k e t i n gw i t h g o v e r n m e n t a la c t i o na n d t om a k eg o o dc i r c u m s t a n c ef o ra c q u i s i t i o n j e lc l a s s i f i c a t i o n ：f 8 k e y w o r d s , a c q u i s i t i o n sr i s k - g a i ne v a l u a t i o na n a l y s e s v 致谢 由于工作繁忙、更换工作单位等原因，我在非常困难的情况下通过了英语和 专业课的考试。经过系统、全面的学爿，理解、掌握更高层次的经济学理论，完 成硕士论文并顺利通过答辩成为一名经济学硕士，是我多年的夙愿，也是学术、 学识更上一层楼的需要。 在对外经济贸易大学的学习，不仅使我的理论水平得到提高，而且对我在工 作中分析和把握问题、透过现象看本质、用经济理论分析、解释现实世界里的各 类问题有很大的帮助。 在本人硕士论文定稿之际，要感谢我的父母和妻子，感谢他们悉心照顾儿子、 辛勤操持家务：要感谢对外经贸大学和经贸大国际经济贸易学院，感谢不远千里 从北京飞来为我们授课的各位领导、教授和老师，感谢他们的培养和关心：要感 谢珠海对外经济贸易学院的领导和老师，感谢他们的热情服务和帮助；要感谢我 的论文指导老师于瑾教授和蒋先玲教授，从论文框架结构的确定、论点的阐述到 细节的修改，于教授都给与了悉心的指点和帮助，于教授出国进修后，蒋教授受 托毫无怨言地担任我的沦文指导老师，继续给与我指导和帮助，更让我感激不尽； 此外，还要感谢我公司的领导和金融界的朋友。 由于水平有限，论文中难免有不当和不足之处，敬请各位专家和老师指正。 谢谢! 国有商业银行并购的风险一收益对应评估法 及其实证分析 一引言 2 0 0 0 年7 月1 8 日，中国工商银行宣布已全面完成收购香港友联银行的所有 法律程序，工行以每股7 5 2 港元的价格，收购招商局所持有的2 4 亿股友联银 行股份，约占其总股份的5 3 2 4 ，成为友联银行控股股东。这是国内商业银 行第次收购大陆之外的上市银行，由于收购当年友联银行即实现扭亏为盈，因 此该项收购也是一起成功的市场化自主并购行为。 对比分析1 9 9 8 年中国工商银行并购海南发展银行案及1 9 9 7 年中国建设银行 并购中国农业发展信托投资公司案，可以发现这两个并购案都不是国有商业银行 的自主决策行为，而是政府安排下的对一些经营陷入困境、资产套现能力差、不 能支付到期债务而陷入支付危机的金融机构的挽救性行为。其动机以行政安排的 化解危机性动机为主，自主的逐利性商业动机严重不足。这与西方商业银行的化 解危机性并购动机有很大区别，国外银行并购是自立性行为，政府主要起监管功 能。对于危机机构是否并购，关键在于商业银行自己衡量利益得失。而我国这种 行政安排下的“抽肥补瘦”式并购实际上由政府动机取代了银行动机，虽然暂时 维持了社会的稳定，但它并不能鼓励并购银行，忽视了商业银行的利益，可能给 并购方带来沉重的负担。它并未真正化解危机，而只是延迟了危机的爆发。 工行成功并购友联银行之所以具有深刻的历史意义，不仅在于这是国有商业 银行第一次对海外上市银行进行并购，而且，并购过程体现出对目标银行的理性 选择以及按照效率原则，对目标银行进行风险一收益分析，进而对并购风险进行 了有效的控制。此次并购体现出的市场化的决策与交易过程是国有商业银行历史 上没有过的。工商银行通过并购上市银行，不仅有利于工行自身的发展，而且有 助于清除我国金融界关于并购经济功能的认识约束和局限，有望使以后国有商业 银行并购逐步纳入理性化和市场取向的轨道。 二商业银行并购的风险一收益分析 。穆怀鹏，( 2 0 0 4 ) 香港经济与金融回归后的调整与发展，中国金融出版社，第2 2 8 页。 银行的管理者和所有者如何判断并购是否对自己有利? 答案是既要考虑成 本，又要考虑并购为银行带来的收益，既要考虑定量的风险一收益对应，又要考 虑定性的风险一收益的对应。 ( 一)商业银行并购中的风险分析 所谓银行并购风险是指由于银行并购未来收益的不确定性，造成的未来实际 收益与预期收益之间的偏差。银行并购的风险成本可分为两类：一是微观成本， 即并购银行本身为并购所付出的代价；二是社会成本，即社会为银行并购所可能 的付出。国 银行并购的微观成本除直接的并购支出、各种市场中介费用、整合成本、并 购失败风险外，留还包括信息不对称风险。“不对称信息”是指合约当事人一方所 持有而另一方不知道的尤其是无法验证的信息和知识，也称为“私人信息”，。 在实际并购过程中，并购双方对目标银行的信息了解存在着不对称而导致的风险 就是信息不对称风险。为了保证目标银行信息的真实性、全面性，并购方一般要 求对目标银行进行尽职调查，但即使如此，并购方所了解的信息仍是有限的。因 此，银行并购双方在并购过程中的信息不对称使并购后的银行面临着潜在的风 险，处置不当会直接影响到银行并购的实际效果。 银行并购的社会成本一般包括过分垄断可能损害消费者的利益、超大规模带 来的经营风险、金融监管困难等方面。 而站在国有商业银行的角度分析，可以发现2 0 世纪9 0 年代中后期以来中国 国有商业银行的并购与当代西方商业银行的并购有着极为不同的背景。当代西方 商业银行的并购是在银行业产权关系非常明晰，相关的法律法规比较完备，以及 经济与金融比较发达的背景下进行的。而我国商业银行的并购则是在产权关系不 甚明晰，相关法律法规比较欠缺以及经济和金融还欠发达的背景下出现的。因此， 国有商业银行并购的社会成本还包括： 1 行政干预风险 在已发生的多起并购案中，多数都有较强的行政干预。在目前市场机制尚不 甚健全的条件下，政府的牵线搭桥与宏观协调是必要的，但”拉郎配”式的行政干 预，不能从根本上化解原有的金融风险。同时政府的过度干预，也往往使要素的 流动违背市场规律，影响各种资源的合理配置，导致并购缺乏效率。 2 法律风险 适用于银行并购的专门化法律和法规欠缺，相关的政策和措施不配套。目前 我国只有关于一般收购银行并购的暂行法规，涉及银行并购的法律仅散见于商 业银行法、破产法等法律法规中，适用性不强。同时，政府对于如何通过并 购与重组来优化商业银行组织体系尚无一套科学的整体规划，缺乏相应的对口管 理和协调政策。 3 产权风险 国有独资商业银行产权改革的相对滞后，国有商业银行的产权关系不够明 椎锐，( 1 9 9 9 ) “论银行并购的效益”，国际金融研究第四期，第2 2 2 3 页。 。易宪容，( 1 9 9 8 ) 交易行为和合约选择，经济科学出版社。 晰，银行内部缺乏完善的法人治理结构，j j 日_ k 预算约束软化，无论是优势银行还 是劣势银行，参与并购的内在动力都较弱。这种非市场或行政主导的并购行为较 多地注重转嫁当前危机和进行外源性调整，较少考虑并购双方内部资源的整合和 经营管理机制的改革，这将可能弱化并购与重组对于银行低风险成本扩张的实际 效果。 ( 二) 商业银行并购中的收益分析 结合国际银行业与国有商业银行的经营特色，银行并购可能带来的收益分为 直接和间接收益两种。银行并购的直接收益包括：( 1 ) 扩大规模，占领市场；( 2 ) 降低成本，实现规模效益；( 3 ) 互补优势，实现搏同效益( 宗良朱汉江1 9 9 9 ) ； ( 4 ) 实旌战略防御。一种极端情况是应对恶意竞价而实施的“白色武士”收购， 另一种极端情况是为避免未来出现他人的并购企图而进行先发制人的交易，目的 是保持自己的独立性或相对自主权。 具体而言，国有商业银行并购的间接收益主要包括： 1 增加资本金来源 全世界银行发展的历史，像花旗、汇丰银行，都是一路兼并的历史，银行业 要发展必须走出去兼并。o 加入w t o 后，国有商业银行有能力赢得竞争的必备 条件之一是充足的资本金。1 9 9 8 年，财政部发行2 7 0 0 亿元特种国债，专门补充 4 家国有独资商业银行资本金，使其资本充足率达到了8 的巴塞尔协定国 际标准要求。但注资后不久，这一比率便开始下滑，1 9 9 9 年陆续成立了华融、 信达等资产管理公司，并在2 0 0 0 年剥离了1 4 0 0 0 亿元银行不良资产。但2 0 0 2 年 四大国有商业银行除中国银行外，都未达到巴塞尔协定资本充足率要求( 见 附录表7 ) 。到2 0 0 3 年底，四大国有商业银行的不良贷款率仍有1 6 ，8 6 。不良贷 款额达1 5 9 万亿元，约为四大国有商业银行2 0 0 2 年底所有者权益的2 4 8 倍，。 影响着国有商业银行的上市进程。为此。国务院为加快国有商业银行改制上市步 伐，2 0 0 3 年底国务院决定动用4 5 0 亿美元外汇储备对中国银行、中国建设银行 注资，并于2 0 0 4 年上半年再次剥离两家银行2 7 8 7 亿元不良债权后，两家银行的 资本充足率才上升为8 以上，按五级分类的不良贷款率降到1 0 以下，基本达 到了上市的要求。资料显示，全球排名前5 0 位的大银行，除了我国四大国有商 业银行外，全部都是股份制银行，并且都是上市公司。因此，鉴于国有商业银行 不可能长期靠中央财政注资，国有商业银行通过并购在境内或境外上市将成为补 充资本金非常有效的途径。 斯蒂芬i 藏维斯，( 2 0 0 3 ) 银行并购：经验与教训) ，中国金融出版社，第1 1 页。 。招行行长马蔚华在2 0 0 4 年8 月2 9 日中国企业家论坛深圳高峰会上的讲话。 。胡万年、徐丽业，吹响“攻坚”号角2 0 0 3 年工农中建四大国有商业银行降低不良资产综述 金融时报，2 0 0 4 年2 月1 0b 。 2 并购推进国有银行业市场化进程。 四大国有商业银行的竞争力弱，关键在于它们根本就没有形成现代银行的市 场化运作机制，而产权不清晰却是全部问题的症结。并购在按现代企业制度改造 我国商业银行尤其是国有银行中的作用表现为：产权交易和流动淡化了国有产权 沉淀形成的顽固控制力，剩余索取权和控制权、所有权和经营权在并购交易中必 须加以分离；而且，并购的效率性原则推动了商业银行的股份制再造和股权上市 交易的市场化发展潮流；并购也为银行业整体塑造了市场环境和市场氛围。 3 并购引导银行业经营资源优化配置。 目前，在银行业中拥有市场垄断地的国有商业银行普遍经营素质低下、不良 资产比例过高、蓄积的金融风险急剧增加，具有市场竞争意识、按照商业化运作 的其他商业银行又难以在金融资源配置上获得足够的发言权。从与国内其他商业 银行的比较看，国有商业银行虽处于垄断地位，但其资产利润率、资本利润率、 人均利润率等经营指标都明显低于其他商业银行( 见下表1 ) 。因此，在银行业总 量扩张的边际收益较低的情况下，借助并购机制推动经营资源配置的帕累托改善 无疑是银行业走出困境的捷径。 袭1 国有商业银行与其他商业银行绩效比较( 亿元、) 1 9 9 6 燕1 9 9 7 燕1 9 9 8 盆 序号项目 国有商其他商国有商业其他商国有商业其他商业 业银行 业银行银行业银行韫行银行 1税前利润3 4 0 0 l1 4 1 9 41 0 6 z 32 3 9 6 89 5 3 l1 1 4 ，8 4 2 资产总额 5 9 4 7 0 56 6 7 3 37 2 1 3 4 57 7 8 1 18 2 5 9 2 29 5 2 5 3 3 营业收入 1 1 4 1 4 16 7 9 4 81 0 9 6 6 9 7 0 0 8 9 4 8 1 8 5 z6 4 1 1 4 资本总额 2 0 1 0 44 2 9 42 0 2 8 35 3 0 74 3 6 8 75 3 8 2 资产利润率 50 5 72 1 3 0 1 5 3 0 80 1 21 2 1 ( 5 = i 2 ) 银行利润率 62 9 82 1 1 70 9 73 4 21 9 81 7 9 l ( 6 = 1 3 ) 资本科润率 71 6 9 l3 3 0 65 2 44 5 1 62 1 82 1 3 4 ( 7 = 1 4 ) 8 人数( 万人) 1 6 8 6 88 5 51 5 6 3 59 5 51 6 6 7 89 2 人均莉润率 90 0 20 1 7 0 0 0 7 0 2 50 0 0 60 1 2 ( 9 = i 8 ) 说明：我国国有两业银行与其他商业银行税率不同，故本表利润指标均采用税前利润。 资料来源：转引自吴敬琏当前中国金融改革的重中之重。( ( h l i p ：l l w w w d r c n c t c o r i l c n 2 0 0 4 年9 月2 7 日) 4 并购维护银行业以至金融体系稳健运行。 2 0 0 4 年9 月美国联储主席格林斯潘在公开发表演讲时，认为近2 0 年来美国 银行业的大规模并购浪潮对维护国内金融体系稳健运行起到了非常重要的作用。 我国金融风险的一个突出表现是金融机构资不抵债濒临倒闭。国际经验表明，如 果昕任危机金融机构自生自灭，金融体系的安全有可能遭到致命打击。对危机金 融机构的处理一般包括政府救助、并购和破产清算三种方式，总体来说，并购的 效果要优于财政注资和清算变现，它有助于挖掘陷入流动性危机的金融机构的生 存价值，既不会给政府造成沉重的债务压力，又切断了“多米诺骨牌效麻”的心 理链条，避免由金融动荡诱发的宏观经济紊乱甚至系统性危机。 三商业银行并购中的风险一收益对应评估法 ( 一) 风险收益对应评估法的内涵及意义 风险一收益对应的投瓷理念是资本市场投资特定项目所要求的决策基础，它 反映了为股东创造价值最大化的西方企业经营哲学和财务目标。任何资产的价值 都是资本市场对该资产未来预期能够产生的现金流的现值，而现值是用反映资产 未来预期现金流收益风险的贴现率，即资本成本贴现未来预期现金流所得。风险 一收益对应原则隐含的资本成本价值理念体现在企业投资、融资、经营等活动的 评价标准上。 所谓风险一收益对应评估法，就是针对并购的非系统风险( 指经营管理风险、 财务风险，法律风险和文化风险等，不包括政治风险、政策风险等系统风险) ， 估算银行合并可能产生的风险和收益，运用金融工具和模型，对目标银行进行定 量评估，结合并购的战略目的，对目标银行进行定量评估，对并购决策进行全面 的评价。从7 0 年代后期起，西方金融业在投资机会财务评估中，广泛运用了阻 风险一收益对应原理为基础的评估工具为投资决镱提供依据。由于我国金融系统 一直以银行系统为主，而银行贷款采用总额和利率控制，资本配置非证券市场化， 资本的名义价格一利率不反映债务资本的真实成本。因此，贴现率估算缺乏逻辑 严密的理论基础和实际估算条件。另一方面，由于债务资本的利率水平和还本付 息明确，大多数商业银行特别是国有商业银行并没有真正完成股份制改造，因此 我国金融业普遍能感受到债务成本的存在，但感受不到股权资本成本的压力。分 析以往我国商业银行的并购案例发现，从并购方式看，参与兼并的银行不是通过 价值发现和创造的市场原则实施增强实力或优势互补的整合，而是以政府的行政 搭配代替对核心资本、市场份额和经营优势等并购标准的判断，工商银行接管海 南发展银行、建设银行接管“中农信”均出自于行政指令。从并购效果看，社会 利益超越个体利益的并购虽然暂时延缓了区域性的支付危机爆发，却给收购方银 行酿成了严重的后果。提高营运能力、降低经营成本和增加风险抵御力等并购原 有的作用恰好被扭曲到了相反的一面。 国有商业银行并购决策是否合理取决于对并购所处的客观经济环境的正确 国有商业银行并购决策是否合理取决于对并购所处的客观经济环境的正确 分析，取决于并购者对购并双方优势和劣势的认识和了解程度。对目标银行内外 环境进行分析的过程，实际上就是风险一收益对应评估法发挥作用的过程。基于 上述的思考，结合我国国有商业银行的经营现状及客观实际，根据市场化原则， 本人认为商业银行实旌并购行为时，应该遵循风险一收益对应的并购原则，充分 利用风险一收益对应评估法进行并购目标的考察，以期达到整合资产、优化配置、 提高效率的目的。 ( 二) 传统并购评估方法的局限性 企业( 银行) 价值评估是并购实施中技术最强的环节，也是并购双方谈判交 易的基础。在并购交易中，传统、常用的评估方法包括： 1 市盈率方法 市盈率( 价格收益比率) 也称作市盈乘数，它所反映的是公司按有关折现 率计算的盈利能力的现值，它的数学表达是p e 。根据市盈率计算并购价格的 公式应为： 并购价格= ( p e ) x 目标企业的税前或税后收益 目标银行市盈率的高低主要取决于预期增长率，只有在收益有较高的预期增 长时才可使用较高的市蕊率值。这种方法比较适合于那些经营状况稳定的银行。 由于市盈率只是从相对盈利性角度对可比企业进行比较的一个指标或参数，在企 业成长性等因素不确定的条件下，市盈率法对目标银行的估值还不够全面。 2 市场价格方法 对上市银行来说，当前的市值股票价格乘以所发行的股票数量可以成为 并购定价的核心因素，在此基础上以适当的升水( 一般2 0 一1 0 0 或更高) 来 确定并购价格。一般来说，该方法常用于收购流动性较强的上市银行。但如果目 标银行并未上市交易，就难以使用该方法进行评估。 3 同业市值比较方法 即通过比较与目标银行规模相若的银行的并购价格情况，来决定并购对象的 价格。在同类银行的比较中，要考虑银行的行业、银行规模、财务结构、并购的 时间等方面的情况，对可比较的部分进行合理的组合，然后用这些可比较部分的 共购价格来判断目标银行的相对价格。该法的局限性主要是它只能说明可比银行 之间的相对价值高低，而无法判断这些可比银行的绝对价值是否全部被高估或低 估；同时，每家银行的特点不同，也会限制这种方法的适用性。 4 账面价值方法 账面价值方法是利用传统的会计方式确定净资产来决定并购价格的方法。会 。赵盂林，“企业价值评估新趋势”，经济观察报，2 0 0 2 年4 月1 日。 计意义上的账面价值是一个反映特定时点企业的会计核算价值的确定的数字。它 的好处在于它是接通用会计原则( g a a p ) 计算出的，并由独立的第三方提供。 但它亦存在着一定的欺骗性，因为账面价值往往与它的实际价格相差甚巨。该方 法只是从静态的角度来确定企业价值，而没有考虑企业的未来发展与现金流量的 折现值，也没有考虑到其他未计入财务报表的因素，如行业特点、商誉、人力资 源、组织问题等因素。 5 财产清算价值方法 财产清算价值方法是通过估算目标银行的净清算收入来估算并购价格的方 法。而目标银行的净清算收入是通过估算出售目标银行所有的部门和全部固定资 产所得到的收入，再扣除目标银行的应付债务所得到的。估算所得到的是目标银 行的可能的交现价格。该方法适用范围很小，仅用于收购陷于困境的银行。 总之，上述每一种评估方法尽管各具特点，但都有一定的局限性，有必要按 照风险一收益对应原理，根据并购动机、行业特点、特殊股权结构等因素选择和 建立合适的价值评估方法。 ( 三) 风险一收益对应评估法期权定价模型的应用 商业银行独有的经营特点，使得完全对目标银行进行并购前的风险一收益量 化评估是比较困难的。对并购银行来说，需要确定目标银行贷款及有价证券的质 量，测定目前由于利率不相配( 例如，贷款长期利率和存款短期利率之间的差异) 而产生的会计利润，了解哪些经营单位正在驱动该银行的利润潜能，而且由于商 业银行主要的资金来源不是通过资本市场融资，而是通过零售银行筹集来的客户 存款，这些存款的资本风险成本很难估计，因此在企业并购中被广泛使用评估一 般目标企业风险一收益的资本资产定价模型，却很难在银行并购评估中被使用。 工行的此次并购，如果用传统的资本资产定价模型进行评估，可能导致评估目标 银行( 友联银行并购前是一家亏损的银行) 的未来现金流为负值而不能体现并购 后可能产生的长期效益。为此，应突破传统并购评估理论的束缚和局限性，引入 风险一收益对应评估法一期权定价模型，来评估商业银行的并购价值。 期权( o p t i o n s ) 是指仅在一定情况下一期权标的资产的价值超过了看涨 ( 买入) 期权的执行价格或低于看跌( 卖出) 期权的执行价格时，才产生收益的资 产。在过去的2 0 年中，期权定价模型有了迅速的发展，可以用于评估具有期权 特性的任何资产的价值。 股权资本就具有期权的特性，即使当公司价值跌落到债务面值之下时也不例 外。在并购交易中，对目标银行的预期收益就是收购银行的动机之一，这其实就 是期权的概念。因此，本文重点介绍期权定价模型在评估亏损企业中的运用。 1 期权定价模型在并购中的应用原理 公司的股权是一种对残值的要求权。即股权持有者拥有满足其他权利要求者 ( 债权、优先权等等) 的利益后剩余所有现金流的要求权。这也是公司进行估价时 的原则，在所有发行在外的债务和其他财务要求权支付完毕之后，公司剩余的全 部价值都归股权投资者所有。有限责任的原则可以起到在公众公司的价值低于发 行在外的债务的价值时保护股权投资者的作用，他们的最大损失是其在公司的总 投资。估价时股权投资者的收益可以写为： 估价时股权资本的收益= v - d 当v d = o 当v 耋d 其中：v = 公司的价值 d = 发行在外的债务和其他要求权 图2 股权资本的损益图 一个执行价格为k ，标的资产当前价值为s 的看涨期权，其收益为： 执行期权的收益= s k 当s k = o当s 耋k 因此股权可以被视为是以目标银行为标的资产的看涨期权。进而b l a c k - s c h o l e s 模型可以表示为： 看涨期权的价值= s n ( d - ) 一k e - “n ( d , ) 其中： d f i n ( s k ) + ( r + 0 * 2 t 0 t - d 2 = d ，一o t 看涨期权的价值可以表达为下列变量的函数： s - 标的资产的当前价值 k ，期权的执行价格 t ；距期权到期日的时间 f 期权有效期间的无风险利率 o z = 标的资产价格的自然对数的方差 9 2 利用b l a c k - s c h o l e s 模型估价的取值方法。 目标银行价值可以通过两种方法得到。第一，如果目标银行公开发行股票， 可以通过其股价计算它们的市场价值；保守一点，可以利用目标银行的净资产计 算其价值；第二，可以通过市场上同类资产的价格信息估计目标银行的价值。 目标银行价值的方差。如果目标银行的股票是公开交易的，则可以从股票 市场上得到其般票价格，利用股票价格计算方差；如果目标银行没有上市，可以 利用相似上市银行的价格方差代替。 样本期。样本期选择闫题的实质是确定样本容量的大小。从统计意义上讲， 样本容量越大越好。 利率。一般选择市场的无风险收益率，比如，国债利率、l i b o r ( 伦敦同 业拆借利率) 、h i b o r ( 香港同业拆借利率) 等。 3 期权定价模型在目标银行发行认股权证条件下的调整 b l a c k s c h o l e s 期权定价模型是在假设期权执行不影响标的资产价格的基础 之上推导出来的。但对发行了认股权证的上市银行而言，认股权证的执行不但增 m t 银行发行在外的股票的数量，而且向银行注入了新的现金，这两者都将影响 股票的价格。执行带来的预期负面效应( 稀释) 使得认股权证比其他类似的看涨期 权的价值要低一些。b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型对稀释的调整可分为三个步骤： 针对认股权证的执行所造成的预期股票稀释进行调整： 稀释调整后的s 。= ( s 。n ；+ w r 1 ) ( n ，+ n - ) 其中： s o - - 股票的当前价格 n s = 发行在外的认股权证的数量 w = 发行在外的认股权证的市场价值 n = 发行在外的股票数量 认股权证执行后，发行在外的股票数量将增加，从而降低了股票的价格。分 子反映了银行整个股权资本的市场价值，包括股票和认股权证的价值。 原公式中的方差是指银行股权资本价值的方差( 即股票价值加上认股权证 价值) 。 计算出看涨期权的价值后，根据股票稀释情况对其进行调整： 稀释调整后的价值= 模型计算得出的看涨期权价值n , ( n 。+ n f ) 综上所述，国有商业银行实际操作中应按照风险一收益对应评估法，根据并 购的目标、具体特点和实际需要，对影响并购收益、并购成本的各项因素进行深 入的分析评估，以此来识别风险、权衡利弊，争取最大的并购利益。 。陈信华，( 2 0 0 4 ) 金融衍生工具定价原理、运作机制及实际运作，上海财经大学出版社，第 4 1 0 4 1 5 页 四风险一收益对应评估法在中国工商银行并购香港友联银 行案例中的实证分析 ( 一) 友联银行在并购前期的经营状况 东南亚金融危机过后，1 9 9 9 年香港地区的经济已经开始复苏，2 0 0 0 年经济 更是出现强劲的恢复性增长，。受外围经济环境改善的影响，作为香港中小银行 的友联银行经营状况有望得到改善，但香港银行业的竞争仍然十分激烈。 1 友联银行基本财务状况 友联银行截至1 9 9 9 年1 2 月3 1 日年度的亏损净额为5 4 5 ，0 0 0 ，0 0 0 港元( 1 9 9 8 年的相应指标为盈利3 3 ，0 0 0 ，0 0 0 港元) 。亏损的账面原因主要是呆坏帐各付大幅 增加所致，由1 9 9 8 年的3 2 8 ，8 0 0 ，0 0 0 港元增至1 9 9 9 年的7 3 8 ，2 0 0 ，0 0 0 港元。利息 收入净额亦下跌2 9 。4 。由1 9 9 8 年的4 5 4 ，9 0 0 ，0 0 0 港元减少至1 9 9 9 年的 3 2 1 ，3 0 0 0 0 0 港元，主要原因为不良贷款大幅增加，导致利息减少及存贷利差减 小。( 具体情况详见附录表1 、表2 ) 2 不良贷款 友联银行不良贷款由1 9 9 8 年1 2 月3 1 日的1 ，3 0 1 ，7 0 0 ，0 0 0 港元增加至1 9 9 9 9 年1 2 月3 1 目的3 ，7 7 3 ，7 0 0 ，0 0 0 港元。不良贷款率为3 1 6 。( 详见附录表3 ) 3 资本充足率 至1 9 9 9 年1 2 月3 1 日，友联银行的资本充足率为2 0 。( 详见附录表4 ) 4 流动资金比率 友联银行按香港金融管理局规定的综合基准计算的9 9 年1 2 个月的平均资金 流动率为5 6 4 ，显示银行保证了资金充足的流动性，抵御财务风险的能力较强。 ( 二) 并购中的风险定价分析 工行的收购价为每股7 5 2 港元，收购价是根据友联银行1 9 9 9 年1 2 月3 1 日 经审核约每股5 3 9 港元的综合资产净值，然后由双方公平协商确定。 1 并购前的股价表现 自1 9 9 9 年4 月1 日起，除2 0 0 0 年2 月8 日外，股份持续以低于收购价的价 格交投。股价由1 9 9 9 年1 0 月初的低位3 6 5 港元急升至2 0 0 0 年2 月初的高位7 8 0 元，随后较为平稳。股价在该期间急升，是基于市场预期友联银行有可能被并购 所致。( 详见附录表5 、附录图1 ) 2 本次并购与香港银行业内并购交易的比较分析 考察过去六年香港银行业内的多起并购交易，可以发现除了1 9 9 9 年3 月新 加坡发展银行借亚洲金融危机导致香港银行业整体业绩下滑之机，以账面资产净 值的1 倍价格成功收购广安银行有限公司外，其它的并购交易收购价格均超过了 被收购银行的资产净值( 详见附录表6 ) 。因此，工行本次以账面资产净值的1 4 0 倍收购友联银行，溢价并不算高，是比较合理的。 。穆怀鹏，( 2 0 0 4 ) 香港经济与金融回归后的调整与发展，中国金融出版社，第5 页。 ( 三) 预期收益评估 1 不考虑认股权证的价值评估 利用b l a c k - s c h o l e s 模型评估工商银行并购友联银行相应股份的未来价值来 确定并购收益。 估价取值以1 9 9 9 年1 2 月3 1 日为计算基期，先计算不考虑认股权证的情况， 最后进行调整。 s ：标的资产的当前价值。 即工商银行收购股份在并购前的相应市值或净资产。现以净资产作为标的资 产在并购前的价值。因此s