（金融学专业论文）国有股流通及减持问题研究.pdf

童有肚镧口氢a 截持问【研究 a b s 仃a c t a tt h e b e g 血m 抽go ft h e s t o c km a r k e to fc h i n a , d u et os o m e c o n s i d e r a t i o n s ，t h es h a r e so fl i s t e dc o m p a n i e sw e r ec a t e g o r i z e di n t o l i q u i d s h a r e sa n d n o - l i q u i ds h a r e s ，w h i c hh a sb o c o m eap e n d i n g p r o b l e m t h e t h e s i s as t u d y0 1 1l i q u i d i t y o f s t a t e - o w n o d s h a r e s i s w r i t t e nu n d e rs u c h b a c k g r o u n d t h ed i s s e r t a t i o ni sd i v i d e di nf o u r p a r t s c h a p t e ro n e ，a sa ni n t r o d u c t i o no f t h i sd i s s e r t a t i o n , r v v e 坦l e dt h e o b j e c t s , t r a i no ft h o u g h t sa n dm a i nc o n c l u s i o n so fm y 咖d y i t a l s o e x p l a i n e d s o m e i m p o r t a n tc o n c e p t s c h a p t e r t w o a n a l y s e d t h ec u i t e l ts i t u a t i o na n dt h ef a u l to f d i s t r i b u t i o no fs t a t e - o w n e ds h a r e sa n dd i s c u s s e dt h et h e o r yo f l i q u i d i t y o fs t a t e - o w n e ds h a r e s c h a p t e r t h r e ep r o b e di n t ot h ei n f l u e n c eo nt h es e c o n d a r ym a r k e ti f s t a t e - o w n e ds h a r e sw e r e p e r m i t t e d t oe n t e rt h es o c o n d a r ym a r k e t i nc h a p t e rf o u r ，w ep r e s e n t e ds o m ep r o p o s a l sa b o u th o wt oo f f e r l i q u i d i t y t os t a t e - o w n e ds h a r e s k e yw o r d s e q u i t yo w n e r s h i p s t r u c t u r e e x c h a n g e a b l e b o n d s r e p u r c h a s e s t a t e - o w n e ds h a r e 国有股荫。毫a 减持问题研究 内容摘要 在中国股票市场发展初期，出于一些考虑，把上市公司的股份分为流通 股和非流通股两个部分，而且包括国家股和法人股在内的非流通股占整个上 市公司股份总量的大部分。这一划分在中国股票和上市公司后的发展中被保 留下来，成为一个悬而未决的历史遗留问题。本文拟通过理论的阐述及对现 实问题的分析，探讨国有股流通和减持之必然性及现实可操作性，最终提出 具有宏观性和系统性的解决国有股流通和减持问题的政策方案，希望能够在 推动国有股流通方面起到点滴之作用。 全文分为四部分。 第一章为引论。第二章笔者阐述了国有股流通和减持问题的现实依据和 理论依据。在第三章里，笔者对在国有股流通方面需要明确的几个问题作了 较为深入的探讨。最后在第四章提出了我们解决国有股流通和减持问题的整 体政策设想。 【关键词】股权结构国有股回购可交换债券 2 国有股翻黾及减持问题研究 第一章引论 一、选题背景 据上市公司公布的有关资料统计截至1 9 9 9 年底，沪深交易所上市公 司总股本为2 9 3 2 亿股左右，其中国家持有股份为9 5 1 亿股左右，第一太股 东占有绝对控股地位( 拥有5 0 以上股权) 的占6 3 ，其中8 9 是国有股东。 同时，7 5 的上市公司存在法人股股东，持股比例最高为3 9 1 ，最低为 2 1 ，平均为1 9 8 。 这样，无论是从法人治理结构的完善，还是从股票市场的规范发展而言， 上市公司国有段的问题日益突出并受到高度重视，国有股问题的妥善解决是 非流通普通股问题最终解决的关键和先决条件。 在不断推进市场经济改革和现代企业制度建立的同时中央在十五届四 中全会上通过了中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定， 指出要提高直接融资比重，并适当提高上市公司公众流通股的比重；要选择 一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下， 适当减持部分国有股；要完善股票发行、上市制度，迸一步推动证券市场健 康发展。由此可见，减持国有股将是大势所趋，但减持过程又将是漫长的、 逐步的和渐进的。 二、研究的起点 从国家股和法人股的流动性问题产生时开始，许多研究人员就认识到它 不合理，大量的有关文章就国家股、法人股为什么应该流通、流动现状和应 该怎样流通进行了分析和论证。 关于国家股和法人股应该上市流通的原因的分析中，有两种分析思路。 一种分析思路从“同股同权同利”的理想原则出发认为既然国家股、法人 股和社会公众股都属于普通股，是同一种类型的股票，就应该拥有相同的权 利，社会公众股已经上市流通了，国家股和法人股理所当然地应该上市流通 ( 顾达华，1 9 9 7 ) 。另一种分析思路则是从国家股和法人股不能上市流通所造 成的危害的现实出发，论证国家股和法人股必须尽早地上市流通。关于国家 股和法人股不能上市流通造成的危害，主要有：不利于上市公司经营机制的 改善众多的中小股东既无法形成强大的市场压力使公司的内部管理体制和 经营机制发生根本性的变革，也无法通过用手投票和用脚投票使经营者时时 面临被接管的压力而必须追求尽可能高的效率；有碍于市场经济条件下投资 主体健全的责任机制的形成，无法从根本上改变资金浪费的现状；导致缺乏 3 田有股谢口巨曩减持j 司题研究 法人投资的稳定机制，不利于二级市场的平稳运作；难以发挥证券市场的资 本流动功能，影响了市场机制对企业资产重组和产业结构调整的导向作用( 顾 雷，1 9 9 7 ：文宗瑜，1 9 9 7 ) 。这两种论证思路对于解决国家股和法人股的流 通问题的方案设计具有不同的影响，从理想原则出发的论证思路在设计国家 股和法人股的流动方案时将把国家股、法人股和公众个人股的同轨流通作为 目标选择，而从现实弊端出发的论证思路在设计国家股和法人股的流动方案 时则可能提出国家股、法人股和社会公众股异轨流通的建议。 对国家股和法人股的流动现状进行分析的文章中，有的研究人员分析了 国家股和法人股大股东和上市公司的关系( 王彬，1 9 9 8 ) 。有的研究人员分析 了国家股和法人股的协议转让方式，充分肯定了现有资本市场发育水平和政 策法规限制下协议转让方式的积极作用( 黎瑛1 9 9 7 ) 。还有的研究人员研究 了国有资产管理体制和国有股的关系，指出由于国有资产管理体制改革的滞 后，导致“上市公司国有企业化”( 钟明，1 9 9 8 ) 。 关于上市公司国家股和法人股的流通方案的设计，大致有四种思路( 文 宗瑜，1 9 9 7 ；何诚颍，1 9 9 7 ；许小年1 9 9 7 ；汪异明，1 9 9 7 ；杨曾宪，1 9 9 8 ) 。 第一种思路是选择非上市流通的办法具体做法有：将部分国家股和法人股 由普通股转换为优先股；协议转让：配股权的转让；通过s t a q 和n e t 两 个法人股自动报价系统进行流动：法人股回购：柜台交易：建立投资管理公 司，收购上市公司法人股。第二种思路是让国家股和法人股间接上市流通， 具体做法有：组建若干只受让国有股的投资基金；发行可转换公司债券；以 国有股为依据，利用美国存托凭证( a d r ) 在美国的证券交易所上市。第三种 思路是国有股和法人股采取与公众个人股票市场隔离的上市流通做法，具体 办法有：将法人股转换为b 股；境外上市；建立上市公司的法人股流通市 场。第四种思路是国家股和法人股加入社会公众股流通市场，将一部分新股 发行额度用于消化国家股和法人股的上市流通。 在对国家股和法人股流动方案的设计中，绝大多数文章只是笼统地提出 了一系列的流通渠道，对这些渠道得以成功运作的条件和可能产生的影响缺 乏分析，各种流通渠道相互之间的关系也没有说明，更没有指出哪些渠道是 解决国家股和法人股流动性问题的主要出路，方案设计的宏观性和系统性不 强。 三、研究的思路 本文通过理论的阐述及现实存在问题的分析，探讨了国有股减持及流通 之必然性及现实的可操作性，最终提出解决国有股减持及流通问题的思路、 渠道及政策方案设计旨在能为有关决策部门提供一些有益的借鉴。 4 雷有股谢姐反减持问题研究 首先，笔者从现实及理论两个层面切入，分析了国有股权配置的现状及 其弊端，指出国有股流通之目的其一是改善上市公司的治理结构，特别是 股权结构，促进公司绩效的提高：其二是充分发挥国有股权所执行的政府干 预经济的社会职能，提高国有资本的控制力。其间笔者引入西方学者关于公 司股权结构与绩效的关系的研究成果，作为国有股流通及减持的理论依据， 通过对不同股权结构对公司治理机制，即经营激励、收购兼并、代理权竞争、 监督机制发挥作用的影响作了理论分析得出这样一个结论，即与股权高度 集中和股权高度分散的结构相比，有一定集中度、有相对控股股东，并且有 其他大股东存在的股权结构，总体而言最有利于上述四种治理机制的作用发 挥，因而具有该种股权结构的公司价值也趋于最大。 目前在国有股流通方面存在几个需要明确的问题，即出让国有股是否意 味着私有化? 国有股转让是否会削弱国有经济在国民经济中的主导地位? 国 有股出售是否会造成国有资产流失? 国有股流通是否会导致股票市场的暴 跌? 对此笔者进行了较为深入的探讨。 国有股流通的政策方案设计是一项涉及国有股权配置、管理、定价及其 流通渠道等一系列环节的系统工程。笔者通过对国内众多学者所提出的方案 的比较和讨论，结合分析近来国有股减持试点的效果，提出了一个具有宏观 性和系统性的解决国有股流通问题的政策设想。 固有股嗣渔及减持问题研究 第二章国有股流通和减持的现实依据和理论依据 第一节国有股流通和减持之观实依据 国有股权配置现状及弊端 在我国的股份公司中主要的持股人包括国有股东( 国资局、国有资产 经营公司、国资授权经营的集团公司等等) 、金融机构( 主要是基金、保险公 司、信托投资公司) 、一般企业法人、职工持股会及自然人等。关于持股比 例权威的数字是，1 9 9 6 年末的5 3 0 家上市公司，国家及国有企业控股的3 7 3 家，占7 0 3 ：集体企业控股的8 3 家，占1 5 7 i 股份有限公司和有限责 任公司( 股东主要是国有企业或集体企业) 构成控股的6 6 家，占1 2 5 5 ；外 企间接控股的8 家仅占1 5 。这几项加起来为1 0 0 。对这一组数字王彬 ( 1 9 9 8 ) 认为可疑，因为并不是所有上市公司都有控股股东的，比如“深万科” 第一大股东仅持股6 4 2 ，“深金田”第一大股东持股7 4 8 ，这样低的比 例，就中国的情况而言，无论如何也谈不上是控股。如果是将一公司中存在 的几家国有股股东持股比例加起来计算国有股比例则与1 9 9 4 年1 1 月3 日 国家国有资产管理局、国家体改委发布的股份有限公司国有股权管理暂行 办法的规定相违背，该办法要求计算持股比例不得将两个或两个以上国有 股权持股单位的股份加和计总。王彬( 1 9 9 8 ) 的研究表明，假设第一太股东均 为国家股；则】9 9 7 年6 月3 0 日国家股的比例在4 7 左右。 未流通股本流通股本 年度总股本 国有股法人股外资股个人股小计个人股 1 9 9 22 9 3 21 4 4 9o 9 64 4 7 72 0 9 36 5 7 0 1 9 9 31 8 0 0 48 0 6 85 9 52 6 6 6 71 0 9 7 83 7 6 4 5 1 9 9 42 9 8 o o1 4 0 0 01 3 ，o o1 3 0 04 6 4 0 02 2 5 0 06 8 9 0 0 1 9 9 5，3 6 0 0 0】6 3 0 01 7 ，0 01 4 0 05 5 4 0 0 2 9 9 0 08 5 3 0 0 1 9 9 64 0 5 0 02 0 9 0 01 8 0 01 9 0 06 5 1 0 03 5 1 o o1 0 0 2 0 0 资料来源：转引自黄远成产权控制模式和法人治理结构，南开经济研究 1 9 9 7 年第1 期 公司中国家持股的高比例及大范围，这是与国外公司不同的晟主要方 6 团有股翻口毫及减持问题研究 面。国有股权所占比例较高的初衷是为了保持国家的控制地位，体现公司的 社会主义性质。不过这一动机现在看来是值得重新考虑的， 1 国家对国民经济的控制性地位并不等于在公司中应该占据控股比例， 如有些国家实施的所谓“金股”，同样可以达到控制公司的目的；而即使不 实施“金股”政策，现有持股比例就控股比例而言也太高，例如“中辽国际” 第一大股东虽然只持4 2 6 s 的股份，但是它也是雎一的非自然人股东，从 控股角度而言这一比例也太高，类似“中辽国际”这样的情况十分普遍。 2 由于国有股比例太高，在极大程度上是对国有资产的一种浪费。公 司股东的机构化，引起权力的放大效应。国有持股单位应该充分利用这一效 应，以最小的代价控制尽可能多的社会资本。 3 国有股比例过高造成公司权力结构的失衡。我们知道，股权的具体 体现其中之一是对公司中董事会的控制，为此，可以考察一下国有股权比例 与代表国有股权的董事比例是否相一致。王彬0 9 9 8 ) 营 对包含深沪5 0 家上 市公司的样本进行分析，发现样本中5 0 家公司国有股的董事代表高达 7 0 4 9 8 ，其中深市为7 3 5 ，沪市为6 7 7 “。而国有股股权比例平均仅5 0 左右。在样本中，反差较大的有“成都工益”，其最大股东成都无缝钢管厂 仅持3 7 0 6 的股份，但其全体9 名董事均可视为其代表，占1 0 0 ；又如“中 辽国际”第一大股东仅持4 2 ，8 6 的股份，但由于十大股东中第2 至第9 位 股东均为个人，所以该公司9 名董事均是代表第一大股东的。相反，在那些 无一股东占控股地位的公司中，董事会中股东权利分配较为台理，如“深万 科”第一大股东持股6 4 2 5 ，它仅有1 名董事代表占全部1 0 名董事的5 2 ； “深金田”第一大股东持股比例为7 4 8 ，其董事代表比例为8 3 。国有 股东权力失衡，无疑极大地损害了中小股东的权益。 由于国有股东的权力大于其出资额比例，还导致“内部人控制”现象更 加恶化。本来在现行国企管理体制尚未理顺的情况下，由于所有者不明或不 在位，难以有效地控制和监督企业经营者的行为，致使企业的经营者能够为 牟取个人的私利或本企业员工的小集团利益而损害企业股东的利益。现在“内 部人”凭借实际上“无主”的国有股权“侵占”其他股东的董事席位，使“内 部人控制”得以合法化，不仅损害所有股东的利益，而且损害了“内部人” 以外利益相关者的利益。 国有股权的第二个特点是不允许在二级市场上流通。根据我国的法规， 国有股股权可以转让给法人、自然人、外商或境外投资者，但是“转让国家 股权应以调整投资结构为主要目的”( 股份制试点企业国有股权管理的实 施意见等法规) ，而且有极严格的审批手续；另外在转让时还要考虑国有 7 固有股潮毫及减持问题研究 股权的控股地位。由于这些限制，使得国家在股份公司“退出”的自由度受 到抑制，国家不能做到以“退出”与国有股份公司的合约关系这样的潜在威 胁来很好的维持公司的效率。 社会主义国家与企业之间的关系可以视为一个隐含的长期合约关系，因 而在双方都存在一系列的承诺，如国家用就业保障的承诺交换企业工作效率 及对国有资产的保护的承诺，但由于国家不能退出，它的承诺并不可信，企 业知道国家不希望企业破产，不希望员工大量失业，因而企业对自己的承诺 也就并不认真履行，企业效率自然不高。我们认为赫希曼关于退出一进言的 观点对国有股权的流通问题也有较好的解释作用。赫希曼认为，“退出”是 指与一个人或组织脱离关系，它通常以选择的可获性、竞争和充分发达的市 场为基础。在国有股权流通受到限制的情况下，企业不会受到接管的威胁， 企业经理不会为失去职位而担心；企业同样可以依赖国有股东的政策优惠和 财政预算的软约束而避免退出的威胁。所以限制国有股权的流通的成本是 巨大的，远远大过其收益。 国有股权的第三个特点是分布行业广泛。在我国的上市公司中极少存 在没有国有股的公司。这样的格局并不符合市场经济条件下国有经济的应有 功能对参与行业的要求，造成有限的国有资本在产业、地区、企业之间的分 布状态与这一应有布局的严重错位，从而不仅制约了单个公司的发展，而且 导致国有经济部门整体改革无法深入。这方面的突出表现是，第一国有股东 配股行为的无奈与低效。前几年上市公司的国有股东往往由于资金的匮乏而 不得不放弃配股，而不论所投资项目在整体国民经济中地位如何。在有关部 门的干预下现在许多国有股东又以实物资产进行配股，但这种存量的调整 是从单个企业或某一地区的角度来考虑的。而且实物资产配股的可行性研究 工作也没有严格的要求，随意性很大。第二由于国有股权广泛分布的机制 仍在运行，所以资本市场新上市公司的安排缺乏整体的考虑，而是照顾方方 面面。各省计划单列市、主要部委均分配一点指标，造成新的重复建设，布 局雷同。这种弊端仍没有引起足够的重视。例如钢铁工业在我国被视为夕 阳产业，但几乎所有的主要钢铁公司都获得或将获得新股发行额度，从资本 市场获得资金后，其产业的提升并无突出的成效。又如人们一致同意汽车工 业应走规模经济的发展道路目前我国汽车厂家太多，而每一家的规模又太 小但仍有像“松辽汽车”这样的公司能上市，这对汽车工业的发展不知道 有何意义。由于国有资本过分分散，难以形成国际竞争力的大型企业。据国 家国有资产管理局分析1 9 9 5 年中国5 0 0 家大型国有企业的资产总额、销 售收入和总利润分别为1 6 2 4 6 亿元、2 8 5 7 1 亿元和11 4 9 亿元，还不及美国 8 国有股崩毫及减持问题萄柏；巴 前三家最大企业( 通用汽车、福特汽车及埃克森石油) 之和。而在汽车、机械、 钢铁和石化等规模经济突出的产业，企业规模过小的问题尤为突出。据说， 中国目前仍没有一家汽车生产厂家达到当代技术所要求的最小经济规模。第 三国有股权的过于分散，也使企业技术水平低、设备和产品老化的现象不 能较快地得以改变。例如，中国钢铁生产能力已达1 2 亿吨，居世界第二位， 但钢铁企业技术准备水平低，产品结构单一，质量不够高。在装备方面除宝 钢够得上8 0 年代国际水平，大多数只能达到五六十年代水平。但是有限的 资金由于太分散，至今钢铁上市公司在技术改造方面并无大的突破。第四， 与国有股分分布过广相对应，国家许多应该大力发展的事却无钱去办，如义 务教育、高新技术等的投入、环境保护工作的开展都受制于国家的财力而导 致效果不理想。 关于国有股权的改革，目前的共识是收缩国有经济的阵线，因而需要卖掉 部分国有股尤其是那些竞争性的在整体经济中无足轻重的中小企业的股份。 第二节国有股流通和减持之理论依据一 股权结构与公司绩效 上市公司的股权结构是公司治理结构的重要组成部分，这对于公司的经 营激励、收购兼并、代理权竞争、监督等诸方面均有较大的影响。国有股权 配置不合理所产生的公司治理结构的缺隙，直接导致国有企业效率低下，国 有股减持及流通之目的就是要形成使公司绩效最大化的治理结构。其中合理 的股权结构是公司治理结构的重要一环。 一、股权结构与公司绩效研究的简要回顾 关于公司股权结构与绩效关系的研究，最早可追溯到b e r l e 和 m e a n s ( 1 9 3 2 ) 。他们指出，在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理 与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩效达 到最优。但正式的对公可价值与经理所拥有股权之间关系的研究则始于 j e n s e n 和m e e l d i n g ( 1 9 7 6 ) ，他们将股东分成两类，一类是内部股东，他们管 理着公司，有着对经营管理决策的投票权：另一类是外部股东- 他们没有投 票权。而公司的价值则取决于内部股东所占有的股份的比例，这一比例越大， 公司的价值也越高。 h o i d e m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 则通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股 权非常分散的上市公司( 最大股东持股少于2 0 ) 业绩的比例，即它们的托宾 ( r o b i n ) q 值与会计利润率的比较，发现它们之间的业绩没有显著的差别，因 9 囱有股嚣毫反减持问题研究 而认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。但这种只比较股权结构 极端状态的研究是存在缺陷的。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( t 9 9 0 ) 认为公司价值是公司股权结构的函数，他们 通过对1 9 7 6 年1 1 7 3 个样本公司，以及1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司t o b i n 的q 值与股权结构关系的实证分析得出一个具有显著性的结论，即q 值与公 司内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。当内部股东所拥有的股权从0 开始增加时，曲线向上倾斜，至这一股权比例达到4 0 0 o - - 5 0 之间时，曲线 开始向下倾斜，但是，m e c o n e l l 和s e r v a e s 没有对这一结果进行理论解释， 只是提供了一个经验性结论。 m y c o n g - h y e o nc h o ( 1 9 9 8 ) 利用幸福杂志5 0 0 家制造业公司的数据， 采用普通最小平方回归的方法，得出了股权结构影响公司投资、进而影响公 司价值的经验结论。他认为，在公司股权结构的不同区间上，即内部股东拥 有股权在o 至7 、7 至3 8 ，以及3 8 至1 0 0 三个区间上，公司价值 分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加、减少和增加。另外，他还得出 了公司价值影响公司股权结构的经验证据，因而认为股权结构是一个内生变 量。 何浚( 1 9 9 8 ) 统计了我国上市公司最大股东持股比例在不同区间上的公司 数量情况，但并未对这种股权结构对公司治理及绩效等方面的影响进行讨 论。周业安( 1 9 9 9 ) 对股权结构( 即a 股、b 股、h 股、国有股、法人股、其 他股的结构) 与净资产收益率的关系进行了检验，得出了a 股、国有股、法 人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系而b 股与h 股比例 与净资产收益率之间有负相关关系。除此之外他还分析了股票的流通性结 构、股权的所有制结构与净资产收益率之间关系的经验检查结果。但他没有 论及股权结构与公司绩效的关系，此外，他对公司绩效的研究立足于净资产 收益率这一存在较大缺陷的指标之上。 二、股权结构与公司绩效关系的新假说 公司价值是公司股权结构的函数，之所以存在这种函数关系，是因为公 司股权结构与促进公司经营运作的治理机制之间具有相关关系，它对这些治 理机制发挥作用具有正面或负面的影响。这些治理机制包括经营激励、收购 兼并、代理权争夺以及监督机制。 ( 一) 股权结构与经营激励 公司股权结构对公司治理的作用机理，首先表现为股权的集中或大股东 的存在在一定程度上有利于公司的经营激励、特别是在最大股东拥有绝对控 股权的情况下更是如此。根据h l o d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 9 8 对美国纽约股票 1 0 田有股衷通及减持问题研究 交易所州y s e ) ； n 美国股票交易所( a m e x ) 拥有绝对控股股东的公司的研究； 9 0 以上的控股股东派出自己的直接代表( 当控股股东为公司时) 或自己本人 ( 当控股股东为个人时) 担任公司董事长或首席执行官。我国拥有绝对控股股 东的上市公司也存在类似的情况。由于董事长或总经理是控股股东的直接代 表或控股股东本人，因而这些经营者的利益与股东的利益就越一致( j e n s e n a n dm e e k i n g ，1 9 7 6 ) 。这样，公司就可以在一定程度上避免将现金流量投入 净现值为负的项目之中( j a n s e n 1 9 8 6 ) 。另外，经理可能会做出回购股份收 缩经营以转移资源这样的好决策。这对行业前景一般的企业来说，是最为合 理与最优的( j e n s e n 19 9 3 ) 。 对于股权极度分散的公司来说，经营者的利益很难与股东的利益相 致。单纯的年薪制与股票期权等对经理的激励措施毕竟作用有限。经营者利 用剩余现金流量乱投资往往不可避免。当然无从谈起让经理用回购股权等方 式收缩企业了。 在公司股权集中程度有限( 例如第一大股东拥有3 0 股权) ，但该较大股 东又拥有相对控股权即对公司的经营管理有较大处置权的情况下公司的 经营激励便变得复杂起来。由于相对控股股东拥有一定数量的股权，因而一 般情况下也存在一定的激励，又由于该相对控股股东所占的股权比例并不是 很大，公司的经营损失对他而言，要承担的比例也不是很大。因此，如果某 种经营活动对他个人而言会带来收获，对公司而言会带来经营损失，但该种 收获的数量大于他按比例应承担的经营损失，他就会考虑去从事这种对整个 公司而言有害的经营活动，因为，他获得了收益而其他股东承担了损失。 相对控股股东的代理人或其本人有时会侵占公司的财产，消费公司的财富： 付给自己很高的工资，与他本人控制的公司进行“甜蜜的交易”( s w e e t h e a r d e a l s ) ，投资于净现值为负同时对他自己有利的工程，或者甚至简单地拿走 公司的资金。另外，他还可能不顾债权人的利益，也不顾股东的反对而从事 风险很高的经营活动。 ( 二) 股权结构与收购兼并 公司购并是一种非常关键的治理机制，它可以导致合并后的公司价值大 于收购公司与目标公司价值的简单算述之和，而且，收购兼并的目标公司往 往是绩效较差的公司，成功的收购将可以更换原公司经理，因而被认为是控 制经理随心所欲的最为有效方法之( m a r t i na n dm c o n n e l l 1 9 9 1 ：s h l e i f e ra n d v i s h n y ，1 9 9 7 ) 。购并频率直接影响了公司经理的更换频率。 一般而言，拥有绝对控股股东的公司，成为收购兼并的目标公司的可能 性往往较小。s t u l z ( j 9 8 8 ) 认为，经理所持的股份比例越多，则收购方标价收 国事r 生嗣毫及减持问：匝研究 购该公司获得成功的可能性越小。而且在收购成功的情况下，收购者需要额 外支付的金额也越大，这表明了控股股东对收购兼并的抵制心态。另一方面： 股权分散对于收购兼并则非常有利。分散的股权使得收购方极易标价收购成 功。这也是在英美两国，收购兼并作为一种重要的机制被企业界普遍使用的 原因。在这两个国家里，公司由控股股东或太股东所控制的情况较少，这与 德国和日本的情形相反。同时，英美两国均拥有大而流通性好的资本市场， 这也为收购兼并打下了基础。 在公司拥有几个大股东的情况下，情况趋于复杂化。对于外部收购者( 原 来并不是公司股东的收购者) 而言，公司的大股东无疑对他的收购会产生异 议，或许会要求提高收购价，因而阻止收购的成功。但若收购者为公司的大 股东之一则可能有利于其收购成功因为一方面收购方已拥有了不小的股 权，只要获取另外一小部分股权，便可以获得成功，这就养活了收购方的成 本：另一方面收购方作为大股东之一，对被收购公司的情况有所了解，这 对收购是非常重要的。s h l e i f e r 和v i s t m y ( 1 9 8 6 ) 甚至认为取得大股东地位 是收购方收购成功的必要条件。 ( 三) 股权结构与代理权竞争 经理市场的存在或经理更换的压力，是促使经理努力工作的重要原因 ( f a m a ，1 9 8 0 ) - 在最大股东拥有控股股权的情况下，该股东所委派的代理人不大可能在 与其他人争夺代理权的过程中失利。除非该代理人已不被控股股东所信任， 他才有可能交出工理权。而要让控股股东认识到自己所作任命的错误，或了 解到自己所委托的代理人的经营错误，或者说发现自己所拥有公司的经营情 况与同类公司相比确实很糟糕则往往成本高昂。因此，股权的高度集中一 般而言不利于经理的更换。 而在股权高度分散的情况下，一般意义上的所有权与经营权的分离已非 常充分。此时经理或董事长作为经营决策者在公司治理结构中的地位变 得较为突出，由于他们对公司经营的信息掌握得最充分，因而他们的意见和 看法很容易影响那些没有机会参与公司经营的信息不对称的小股东。并且， 搭便车的动机会使这些股东缺乏推翻现任经理或董事长的激励。这就导致在 股权较为分散的情况下经理更换的可能性变得较小。 股权较为集中，但集中程度有限，并且公司又有若干个大股东这种股权 结构可能是最有利于经理在经营不佳的情况下能被迅速更换的一种股权结 构。这是因为：首先，由于太股东拥有的股份数量较大，因而他便有动力， 也有能力发现经理经营中存在的问题，或公司业绩不佳的情况及症结所在， 1 2 圈有股荫毫孜声t 特问题研究 并且对经理的更换高度关注。其次，由于他拥有一定的股权，他甚至可能争 取到其他股东的支持，使自己能提出代理人人选。再次，在股权集中程度有 限的情况下相对控股的股东的地位容易动摇，他强行支持自己所提名的原 任经理的可能性会变得较小。 ( 四) 股权结构与监督机制 对公司经营管理的监督机制，是公司发展、绩效提高以及确保资金和资 源得以流向公司的重要保障。对转轨经济来说，内部人控制现象的存在( 青 术昌彦，1 9 9 5 ；费方域，1 9 9 6 ) 已使得股东对经营者或公司内部控制者的监 督更为重要。如果缺乏监督，资金提供者( 个人、银行乃至国家) 便不敢向公 司提供资金或购买股票从而投资萎缩。尽管国家或有关组织机构通过法律 规定或其他途径( 如在公司法中规定上市公司须成立监事会，让独立审计机 构审计公司，公开信息披露等) ，可以在一定程度上监督经营者或内部控制 者，但真正有效与直接的监督，还是来自于股东的监督。而股权结构对于股 东监督同样具有至关重要的影响。 当公司拥有控股股东时，若公司的经营者非控股股东本人，而是他的代 理人，则该控股股东会有动力监督该代理人。这种监督，一般情况下是有效 的，因为控股股东是法律上的公司主要所有者而且他具有直接罢免经理的 权力。甚至即便控股股权为国家，例如对我国的国家控股的公司，各级政府 或党的组织机构对公司经理及经营情况进行着直接的监督，并可以作出更换 及任命经理的决策但是，在公司拥有控股股东而其他股东均为小股东，同 时公司经营者又是该控股股东本人的情况下，小股东对经理的监督便成为问 题。因为小股东往往无法对控股股东本人形成直接的挑战。 在公司股份分散的情况下，对经理的监督便成为一个非常严重的问题。 由于监督经理是要付出成本的，因而分散的股东们便各自存有“搭便车”的 动机，而不去对经理进行监督。这是使此类公司出现青木昌彦( 1 9 9 5 ) 意义上 的内部人控制问题的重要原因。除此之外，由于从避免干扰经营班子经营等 因素出发作为立法依据，世界上大部分国家的法律均不对小股东起诉经营班 子或经理本人提供诉讼支持。这就使得小股东对股权分散的公司的监督更趋 困难。 而那些有相对控股股东或其他大股东的股权相对集中的公司股东对经 理进行有效监督具有优势。在经理是相对控股股东的代理人的情况下，其他 大股东因其持有一定的股权数量而具有监督的动力，他们不会象小股东那样 产生搭便车的动机。监督成本与他们进行较好监督所获得的收益相比：后者 往往大于前者。另外，绝大部分国家的法律都支持太股东对董事会或经理的 1 3 田有股潮丑反减持问题研究 诉讼请求，这就使得大股东在监督经理方面具有较大的优势。因此，整体而 言，此类股权结构的公司在股东监督方面的好处较为突出。 三、结论 通过对不同股权结构对公司四种治理机制，即经营激励、收购兼并、代 理权竞争、监督机制发挥作用的影响作的理论分析。得出了这样一个假说， 即与股权高度集中和股权高度分散的结构相比，有一定集中度、有相对控股 股东、并且有其他大股东存在的股权结构，总体而言最有利于上述四种治理 机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。 对此我们可以用表2 - 2 概括之。 表2 - 2 不同股权结构对公司治理机制作用的影响 、墼权结构 股权很集中有 股份很分散 股权有一定集中度有相对控股 治理机相r 、绝对控股股东股东并没有其他大股东存在 经营激劢好差一殷 收购兼并差好一般 代理权竞争差差好 监督机制一般差好 孙永祥( 1 9 9 9 ) 对不同股权结构与公司购并及代理权变更的情况进行了实 证分析，发现随着第一大股东所占公司股权比例的增加，购并发生的次数趋 于减少。同时，还对公司股权结构与托宾的q 值进行了回归分析。他们采 用第一太股东占全部股份的比例来表示公司股权结构，之所以不采用 m e e m n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 所采用的内部人股权比例( 董事会成员与经理所占 股权比例相加) 是因为我国上市公司的经营主要是由第一大股东及其代理 人所控制。采用的样本为截至1 9 9 9 年4 月3 0 日已公布年报的8 4 8 家a 股 公司，其中剔除了流通股本小于4 0 0 0 万股及亏损企业。得出如下结论( 括号 中为t 检验值) q = 1 6 4 6 8 + 1 6 6 0 2 p f 一1 5 5 4 0 p f 2 ( 0 6 7 )( 1 _ 4 3 )( 1 2 5 ) r2 = 0 0 0 5 随着公司第一大股东占有公司股权比例的增加托宾的q 值先是上升， 至该比例到4 0 左右，q 值开始下降。该结论一定程度上表明了假说的正确 性。另外，这一结论与m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 的结果基本相符。在股权 比例小于7 这一区间与m g e o n g _ h y e o nc h o ( 1 9 9 8 ) 的结果也基本符合。这 结论可作为我们进行国有股回购及上市流通决策的一个主要理论依据。 1 4 国有股稿随a 减持问：腿研究 国有股权的特殊性 股份制作为现代制度和产权制度的典型形式，有普遍的运行规则，但在 不同经济制度下和不同发展阶段的股份制也应有其特殊的运作形式，在处理 国有股减持的问题上，我们要借鉴西方国家的经验，但又不能囿于它们的经 验照搬它们的模式，必须考虑我国国有股权的特殊性。只有正确把握国有 股的特殊性，才能科学认识国有股减持问题。 1 国有股权的运行必须有利于发挥国有资本的控制力。产权制度与所 有制之间有着密切的联系，一定的所有制总是要选择某种产权制度来实现自 己的运行，并以自身的性质决定产权制度特殊性质，产权制度是以所有制为 基础，这是所有权的实现形式，要为一定的所有制服务。股份制作为一种产 权制度。它与所有制的关系也是如此。我国发展股份制经济，目的在于实行 更富有效率的公有制实现形式，更好地发展社会主义市场经济，与西方国家 股份制有所区别。国有股权是股份制经济中国有经济存在的具体形式，国有 资本控制力主要体现在国有股权在国民经济总体中占主导地位上，如果不加 限制地减持国有股，必然会有相当一部分国有股转让为非国有股，可能削弱 国家在某些重要领域的参股控股能力，动摇国有经济的主导地位。为了保证 国有资本控制力，对一些关系国计民生的基础产业、主导产业、高新技术产 业、垄断性产业、具有规模经济特征的企业、在所有区域经济或行业中处于 重要地位的企业，国家应保证一定比例地持股，这部分国有股不宜减持，对 一般竞争性行业，如加工、商业、旅游业等上市公司的国有股，国家可以出 让一部分，减少挣股以收回国有资本注入到国民经济的关键部门或支柱产 业。 2 国有股运行的目的是多元化的其核心在于增进全民的公共利益。 国有股权是由全民生产转化而成的，其出资者是全体社会成员，而它是一个 庞大的数量集体使国有股权高度分散化和平均化，单个股东无法独立行使 自己的股东权力代表全民利益的公共权力机构政府便成为形式上的代 理股东，由于政府作为国有股东的身份是全民赋予的，它在行使股东权力时， 应该把全民的利益目标置于首位，而不是象私人股东那样单纯追求资本增 值。社会公共利益是多方面的，如实现国家安全、社会公平、充分就业、社 会稳定等社会公共利益的多元化决定了国有股权运行目标的多元化，在选择 国有股减持时应以社会公共利益为标准，凡是由国家参股控股更有利于实现 公共福利最大化的国有股部分则不宜减持，如一些公益性，关系国计民生的 15 田有股囊黾a j t 持问题司 企业政策性亏损的企业，政府宜进行控股或接管。 3 国有股权是政府干预经济的手段，国有股权的运作要体现政府干预 经济的意志。由于我国市场机制的缺陷，使政府干预经济成为必要。政府干 预经济的手段多种多样，可以运用财政货币政策，也可以对所有权直接进行 干预，即政府为了实现特定的经济目标，通过对企业参股控股来干预经济活 动。政府持股后，就身兼财产主体与公共权力机构双重身份，政府在行使股 东权力时不可避免地要体现其作为公共权力机构的意志，其行为不能像私人 股东一样完全受制于公司章程或公司法，因为国家职能要受社会经济制度的 制约，政府在行使国有股权力时既要考虑企业发展的需要，更要考虑整个宏 观经济的现状和发展。股票可以上市是股权的重要内容，但股权作为一种股 东权力股东可以选择行使，也可以选择放弃，政府是否愿意让国有股上市 或选择哪些国有股上市，取决于它的经济目标和政策取向政府锁定一部分 国有股不上市，是政府作为国有股东对行使股权方式的一种选择是政府干 预经济的需要，并不违反股权平等的原则。 综上分析，笔者认为，为了保证国有资本的控制力，实现国有股权的多 元化目标和国家宏观经济目标，对一些特殊行业和企业，政府应持有相当一 部分股权，由政府来配置这部分国有资本以保证国家的控股能力，另一方面。 可以减持一部分国有股，让它进入二级市场由市场来配置这部分国有资本， 即为了实现国有股权的特殊要求，国有股权的运行应该实行“双轨制”。 1 6 国有股崩毫及减持问题司啊0 第三章在国有股流通方面需要明确的几个问题 第一节出让国有股与私有化 首先应当明确的是，国有股的流通只是为国有股取得流通的属性，并不 意味着国有股的必然的出让。在国有股取得流通性但不出让的情况下，国有 股的流通自然与私有化毫无关系。即便是国有股出让的情况下，国有股的流 通是否意味着私有化昵? 回答应当是明确的：从宏观经济来看，国有股的流通并不是国有经济的 私有化，但是，在企业的微观运行上，可以说是国有企业的私营化或民营化。 从宏观经济的角度看，国有股票的出售只是国有资产的形态的转化，即从国 有企业的直接产权转化为等值的货币价值，国有经济一分钱也不减少，私有 经济一分钱也没增加国有经济在国民经济中的比重没有因此而降低，私有 经济的比重也没有因此而提高。如果特别看重国家对于企业的直接产权，也 可以把国有股出让所得的货币收入根据产业政策投资于其它企业。这样国 有股的出让与国家投资相互抵消，根本不存在私有化的问题。道理很简单， 既然这种国家投资不能称为国有化，同理，作为反向操作的国有股的出售也 不能被视为私有化。关于企业的经营活动，不能否认，出售国有企业的股份， 在所转让的股份的限度内国家放弃了对于企业的经营权，因此，出售国有 企业股份可以说是一种可控制的有限度的民营化从最近十多年国营经济与 民营经济的相对业绩来看，更多地发挥非国家股东的作用，在国有企业中适 当引入民营企业的经营机制，可能并不是一件坏事。无论如何，只要国有股 是绝对多数或相对多数，国家便依然掌握着对于企业经营管理活动的控制 权。 第二节国有股的转让与国有经济在国民经济中的主导地位 国有股的转让本身不会削弱国有经济在国民经济中的地位，其依据是刚 刚提到了，即国有股的转让不会导致国有经济在国民经济中的比重的任何变 化。需要说明的是国有经济在国民经济中的主导地位并不仅仅看国有经济 在国民经济中的数量比重，而更应当看国有经济国民经济长期稳定发展中所 发挥的实质作用。只要有经济能够在国民经济中充分发挥主导作用即使在 数量上处于少数，国有经济依然占有国民经济的主导地位。 从动态的角度看，国有股的流通有可能会加强国有经济的主导地位，这 1 7 离有股崩毫及减挣问题研究 种可能性来自几个方面：第一，通过国有股的流通，改革企业制度，改善企 业的经营管理提高国有资产的使用效益和国有企业的经营效益，改善国有 企业的形象，提高国有经济在国民经济中的地位：第二，通过国有股的流通 和产业结构的调整，可以充分发挥国有大中型企业的规模经济，并且带动中 小企业的资产重组，使得国有资产的增值潜力得到发挥；第三，通过国有股 的流通，有利于国家集中资源( 尤其是智慧和资金) 建设具有行业排头兵地位 的国有企业集团，在国民经济的关键部门发挥主导作用；第四，通过国有股 的流通，可以大大提高国有资产的价值并且使这种增值在市场上得以实现 达到国有资产大幅度增值的目的；最后，从最近几年国有经济在国民经济中 的