（金融学专业论文）国际并购的财务分析.pdf

ii - 国际并购的财务分析 刘燕 2005年4月 摘要 本文讨论了对国际并购的财务分析问题 财务分析是国际并购决 策的核心问题分析体系具有系统化和结构化的特点财务分析在并 购决策活动的不同阶段具有不同的目的 需要应用不同的分析理论和 方法同时分析的结果又是相互联系和影响的本文将并购投资决策 的流程分为三个阶段并购前的决策阶段 并购实施阶段和并购后 的整合阶段重点论述了并购前的财务准备和内部评价并购决策中 的价值评价和交易结构分析以及并购后的绩效分析建立了一套国 际并购投资的财务分析体系 中图分类号f8 主题词并购财务分析价值绩效 iii - financial analysis of international merger and acquisition yan liu apr 2005 abstract this dissertation discusses the financial analysis issue on international merger and acquisition (mfinancial analysis;value;performance i - 致 谢 在本文的写作过程中我的导师梁蓓教授给予我许多建议和指导 对我完成此论文起到了重要的作用在此我对尊敬的粱教授表示衷 心的感谢 由于资料和时间所限和对并购的实际操作缺乏经验尽管本人 尽了很大的努力本论文内容尚不够深入错误也在所难免敬请各 位导师给予指正 最后向评审论文的老师们表示敬意向答辩委员会的全体成员 表示诚挚的感谢 对外经济贸易大学硕士论文 1 一 前 言 一选题背景和意义 经过国际上的五次并购浪潮全球企业并购以前所未有的速度发展并购规模从 1996 的 5,000 多亿美元达到 2000 年的 34,000 亿美元90 年代以来并购取代新建投 资成为当代跨国公司海外扩张的主要投资方式有关统计数据显示1987 年2000 年 是跨国并购快速发展的时期2000 年达到近年来的最高峰伴随着并购活动的增长 如何成功的进行并购提高并购的效益成为人们日益关注的问题 财务分析在并购的可行性分析中起着重要作用 财务协同效应是并购的直接动因之 一同时也是判断并购可行性和评价并购效益的标准企业经营的目标最终表现为一定 的财务目的提高股东和企业价值通过财务分析的理论和方法不但可以为并购决 策提供量化的标准也可以对并购的绩效进行评价 近年来我国的并购以前所未有的速度发展并且开始日益参与到跨国并购中 尽管跨国并购占并购额的份额还较小但随着经济全球化和世界贸易一体化的进程 伴随着中国经济实力的增强我国将会成为未来国际并购投资的新热点但我国大部 分企业对并购的分析手段上还有许多不规范的地方对价值管理也未有充分的重视 这种滞后情况和我国并购发展的速度是不一致的我们迫切需要从国际并购的财务分 析中学习到一套科学有效规范的分析方法 二研究方法 在对并购的财务分析方面目前许多论文和研究成果主要集中在对于目标企业 价值评估或并购整合财务风险税务处理支付方式等单一方面的研究本文认为 国际并购决策的分析体系应该是系统化和结构化的如果仅仅集中于部分因素的讨论 难免有所疏漏同时在并购的不同阶段财务分析也有不同的目的和重点应该结 合并购的流程进行分析 本文按照并购过程中关键决策活动的流程将并购活动分为三个阶段阐述财务分 析的理论和方法以期完整的揭示出财务分析在并购过程中的应用 本文分为七个部分第一部分说明了国际并购财务分析的特点第二部分简述了 国际并购投资活动的关键性决策活动以及在每一阶段应进行财务分析的内容第三部 分至第七部分按照并购前决策阶段并购实施阶段和并购后整合阶段的顺序论述了财 务分析的方法和内容 二 国际并购中财务分析的特点 一 国际并购财务分析的系统性 对外经济贸易大学硕士论文 2 在对并购决策的过程中财务分析渗透于整个并购流程中每一个流程中的财务 分析并非孤立存在的分析的结果之间往往相互影响对并购的财务分析应注意分析 体系中各部分的系统结合和分析结果的相互影响 二 定量分析与定性分析相结合 对国际并购的分析应注意定量分析和定性分析的结合首先并购本身是企业发 展策略的选择之一对并购的分析首先应建立在对企业战略选择的基础上其次并 购的动因包括取得管理经营协同效应多元化经营等是不能被精确计量或在短期 内不容易显现效果的因此在具体分析时应进行定性的分析 三 国际并购财务分析的综合性 在对国际并购的财务分析过程中需要运用经济学中众多相关学科的知识包括 投资学公司理财税法金融学管理学因此并购财务分析具有很强的综合性 四 国际并购财务分析的特殊性 国际并购财务分析与国内财务分析在基本原理和方法上大体一致 但投资环境与 国内变化较大主要包括以下差异 1投资环境不同 国际投资面临着比国内更加复杂的环境包括国际间不同国家的税收环境法 律环境融资环境企业制度利用外资的政策不同在进行评估时应充分了解和 考虑到国别之间的差异 2利率汇率风险不同 在进行国内投资评估时不存在该问题但在国际并购投资中利率汇率风险对 并购的融资和支付方式以及目标企业价值分析均有较大的影响要予以考虑 三 国际并购的流程与财务分析 20 世纪 90 年代以来的国际并购无论从数量规模来说都有突飞猛进地增长 但其复杂程度也日益增加以下对影响决策的关键性活动进行了分阶段简述并说明 了每一阶段财务分析的内容 国际并购的流程一般来说包括三个阶段并购前的决策阶段并购实施阶段和并 购后的整合阶段各个阶段的主要内容是密切关联的起着相互渗透相互制约的作 用首先在并购决策阶段通过制订并购策略目标和进行内部分析保证了并购策 略的正确性和企业实施并购的能力在并购实施阶段通过价值分析方法决定了并 购价格和交易结构保证了并购的可行性最后对企业并购绩效进行分析以总结经 验和不足对并购活动的效果作出整体的评价 对外经济贸易大学硕士论文 2 在对并购决策的过程中财务分析渗透于整个并购流程中每一个流程中的财务 分析并非孤立存在的分析的结果之间往往相互影响对并购的财务分析应注意分析 体系中各部分的系统结合和分析结果的相互影响 二 定量分析与定性分析相结合 对国际并购的分析应注意定量分析和定性分析的结合首先并购本身是企业发 展策略的选择之一对并购的分析首先应建立在对企业战略选择的基础上其次并 购的动因包括取得管理经营协同效应多元化经营等是不能被精确计量或在短期 内不容易显现效果的因此在具体分析时应进行定性的分析 三 国际并购财务分析的综合性 在对国际并购的财务分析过程中需要运用经济学中众多相关学科的知识包括 投资学公司理财税法金融学管理学因此并购财务分析具有很强的综合性 四 国际并购财务分析的特殊性 国际并购财务分析与国内财务分析在基本原理和方法上大体一致 但投资环境与 国内变化较大主要包括以下差异 1投资环境不同 国际投资面临着比国内更加复杂的环境包括国际间不同国家的税收环境法 律环境融资环境企业制度利用外资的政策不同在进行评估时应充分了解和 考虑到国别之间的差异 2利率汇率风险不同 在进行国内投资评估时不存在该问题但在国际并购投资中利率汇率风险对 并购的融资和支付方式以及目标企业价值分析均有较大的影响要予以考虑 三 国际并购的流程与财务分析 20 世纪 90 年代以来的国际并购无论从数量规模来说都有突飞猛进地增长 但其复杂程度也日益增加以下对影响决策的关键性活动进行了分阶段简述并说明 了每一阶段财务分析的内容 国际并购的流程一般来说包括三个阶段并购前的决策阶段并购实施阶段和并 购后的整合阶段各个阶段的主要内容是密切关联的起着相互渗透相互制约的作 用首先在并购决策阶段通过制订并购策略目标和进行内部分析保证了并购策 略的正确性和企业实施并购的能力在并购实施阶段通过价值分析方法决定了并 购价格和交易结构保证了并购的可行性最后对企业并购绩效进行分析以总结经 验和不足对并购活动的效果作出整体的评价 对外经济贸易大学硕士论文 3 一 并购前的决策阶段 并购前的决策阶段首先是决定企业的战略计划在行业和市场分析的基础上 决定企业参与竞争的方式可利用的资源建立企业的战略选择和战略目标一旦 决定了公司战略并购企业需要选择合适的增长策略当企业决定了采用并购策略 来实现企业的发展应该制订并购计划并购计划的重点包括1提出并购的目 标说明此次收购预期达到的目的2对企业自身进行评估分析可使用的资源 了解企业实施并购的能力明确企业自身价值3确定目标企业的收购标准4 组织行动小组人员列出行动方案和时间表 并购准备阶段涉及的财务分析工作主要有提出并购的财务目标对并购企业 进行内部分析评估企业自身价值制订目标企业标准 二并购的实施阶段 并购的实施阶段主要是对第一阶段收购计划的具体执行 该阶段包括的重要活动 为1按照并购计划中的目标企业标准进行目标企业的搜寻和选择2初步选定目 标企业与该企业进行初步接触签订双向保密协议和意向书向目标企业提议初步 的交易价格和交易结构3对该企业进行尽职调查对目标企业的行业经营财 务状况和发展前景进行详细的分析4对目标企业和并购后联合企业的价值进行评 估5和目标企业进行谈判和磋商决定交易价格和交易结构包括支付方式税 务处理会计处理和融资方式6双方签订协议交换合同召开股东大会和董事 会进行交接和登记工作并购正式生效 并购实施阶段的财务分析工作包括分析并购企业的财务状况评估目标企业价 值评估并购后联合企业的协同效应并购的成本效益分析并购的交易结构分析 三 并购后的整合阶段 并购后的整合阶段是整个并购过程中最关键的环节前期对目标企业所做的 评估和预测需要通过具体的整合活动来实现该阶段的重要活动包括制订和实 施整合计划进行战略业务组织人员财务的整合 整合阶段的财务分析是对并购的绩效评估 四 并购前决策阶段的财务分析 并购前决策阶段的财务分析主要是通过提出并购目标和进行自身状况的分析 明确并购的方向所要达到的目的和评价并购企业进行并购的条件和实力 一 企业并购的财务目标 公司并购目标应该是在明确的战略目标和实施策略的前提下提出一般包括 对外经济贸易大学硕士论文 3 一 并购前的决策阶段 并购前的决策阶段首先是决定企业的战略计划在行业和市场分析的基础上 决定企业参与竞争的方式可利用的资源建立企业的战略选择和战略目标一旦 决定了公司战略并购企业需要选择合适的增长策略当企业决定了采用并购策略 来实现企业的发展应该制订并购计划并购计划的重点包括1提出并购的目 标说明此次收购预期达到的目的2对企业自身进行评估分析可使用的资源 了解企业实施并购的能力明确企业自身价值3确定目标企业的收购标准4 组织行动小组人员列出行动方案和时间表 并购准备阶段涉及的财务分析工作主要有提出并购的财务目标对并购企业 进行内部分析评估企业自身价值制订目标企业标准 二并购的实施阶段 并购的实施阶段主要是对第一阶段收购计划的具体执行 该阶段包括的重要活动 为1按照并购计划中的目标企业标准进行目标企业的搜寻和选择2初步选定目 标企业与该企业进行初步接触签订双向保密协议和意向书向目标企业提议初步 的交易价格和交易结构3对该企业进行尽职调查对目标企业的行业经营财 务状况和发展前景进行详细的分析4对目标企业和并购后联合企业的价值进行评 估5和目标企业进行谈判和磋商决定交易价格和交易结构包括支付方式税 务处理会计处理和融资方式6双方签订协议交换合同召开股东大会和董事 会进行交接和登记工作并购正式生效 并购实施阶段的财务分析工作包括分析并购企业的财务状况评估目标企业价 值评估并购后联合企业的协同效应并购的成本效益分析并购的交易结构分析 三 并购后的整合阶段 并购后的整合阶段是整个并购过程中最关键的环节前期对目标企业所做的 评估和预测需要通过具体的整合活动来实现该阶段的重要活动包括制订和实 施整合计划进行战略业务组织人员财务的整合 整合阶段的财务分析是对并购的绩效评估 四 并购前决策阶段的财务分析 并购前决策阶段的财务分析主要是通过提出并购目标和进行自身状况的分析 明确并购的方向所要达到的目的和评价并购企业进行并购的条件和实力 一 企业并购的财务目标 公司并购目标应该是在明确的战略目标和实施策略的前提下提出一般包括 对外经济贸易大学硕士论文 4 财务和非财务目标财务目标可以是最小的回报率或经营利润预期完成的销售 收入和现金流以及股东财富的增长提出明确的并购目标对于下一步确定目标企业 的标准评价并购的可行性具有重要意义 二 并购企业的财务状况分析 对并购企业财务状况分析的目的主要是审查和评价企业自身的财务优势和执 行收购策略的能力以便使企业做好准备为下一步的并购打好基础包括对并 购企业财务状况的分析和资本结构的分析 1并购企业财务状况的分析 1资产的质量反映了资产的质量和运用效率 2流动性反映了企业资产转换以满足财务需要的能力 3偿债能力反映了企业偿还债务的能力 4财务杠杆能力反映企业利用财务杠杆的能力 2并购企业资本结构的分析 企业的资本结构是企业长期资金来源的构成比例既决定了企业的综合资本 成本又反映了企业财务风险的程度 对并购企业现有资本结构的分析应通过计算企业的财务杠杆系数了解资 本结构对企业每股收益的影响计算每股收益无差别点的资本结构在考虑风险 的情况下则应通过计算公司的价值股权的市场价值加上债务的市场价值综 合评价企业的资本结构对于了解并购企业财务风险和下一步决定并购的融资方 式有重要意义 三 并购企业的价值评估 对企业自身价值的评价是企业并购的基础所使用的方法与目标企业价值评 估的方法基本相同价值评估方法将在以下详细介绍 四 目标企业的收购标准 企业应制订出目标企业的收购标准 1 一般来说主要包括财务标准和非财务 标准非财务标准一般有行业特征市场分类市场份额市场规模产品情况 财务标准有交易规模利润率杠杆比例交易规模一般指收购企业愿意支付的 最大收购价格可以用最大收购价格与收益帐面价值现金流或销售收入的比 例利润率可以以销售利润率资产报酬率或投资报酬率来表示杠杆比例用债 务与收益比例或与总资产比例来衡量通过明确地量化目标企业的标准在下一 步对目标企业的选择中更具有针对性 1.唐纳德.德帕姆菲利斯兼并收购与重组北京机械工业出版社2004 对外经济贸易大学硕士论文 5 五 并购实施阶段的财务分析 并购实施阶段是一个许多活动交互和反复的过程需要运用目标企业的选择 标准对目标企业进行搜寻和选择初步确定目标企业通过与目标企业的接触 调查和谈判运用价值分析的方法对交易价格和交易结构进行分析确定目标 企业和并购活动的所有细节 一 目标企业的财务状况分析 对目标企业财务状况的分析主要是为了保证目标企业财务报表的准确性及 时性和全面性同时可以通过深入分析财务报表发现目标企业可能隐藏的陷阱 和风险 1财务报表分析 包括目标企业过去几年的年度和中期资产负债表损益表现金流量表的比 较财务报表等对资产负债股东权益的内容和明细进行分析并了解目标企 业的会计制度财务报告制度和会计控制会计程序与控制等情况以及有关计 算机的使用情况预算情况 2财务比率分析 运用财务比率分析评价企业的盈利能力资产管理能力偿债能力和现金 流量在计算比率完成后应了解重要比率的变化趋势与产业平均数以及竞争 对手进行比较并应剔除某些特殊事项的影响 二目标企业的价值评估 对目标企业价值的评估是决定并购价格的主要依据进行价值评估有许多方 法按照评估的对象和依据可以分为收益还原法市场比较法和资产基准法 收益还原法又可分为折现现金流量法和资本化法资本化法是折现现金流量法的 简化当预测的现金流或收入预期不增长或以不变增长率增长时可以运用该方 法将企业一年的现金流或收入除以资本化率来计算公司的现值以下主要介 绍现金流量折现法 1现金流量折现法dcf 法 现金流量折现法认为企业的价值等于未来的现金流量的现值加上终值的现 值其结论建立于以下三个假设条件之上1目前一定数额现金的价值大于未 来等额现金的价值2未来产生的现金流量可以进行合理的估计3企 业可用资本的边际资本成本与其投资资本的可转换收益是相似的并且可以预测 计算公式为 对外经济贸易大学硕士论文 6 1 其中 fcf 为自由现金流量wacc 为加权平均资本成本vt 为 n 年后公司 的终值 以上是计算公司价值的公式在此基础上可以估计权益投资的价值有两 种方法一是将以上公式中的参数调整为权益现金流量和权益资本成本二是从 公司价值中扣除公司债务价值来计算权益投资的价值 运用现金流量折现法首先要建立在对企业当前财务状况分析的基础上 预测 企业未来各年的自由流量然后计算经过风险调整的资本成本作为折现率计算 未来现金流量的现值再加上企业的终值在运用现金流量折现法时有几个难 点未来现金流量的估计和贴现率企业终值的计算 1 自由现金流量的估计 自由现金流量一般可分为公司自由现金流量和权益自由现金流前者是指公 司用于满足所有对公司拥有求偿权的投资者的现金后者指支付给普通股投资者 的剩余现金流量区别在于权益自由现金流量是在偿还债务支付优先股分红之 后通常在在估价时会优先选择公司自由现金流量因为不需要考虑进一步融资 的需要是在维持现有的债务权益比例的基础上进行预计的 公司自由现金流量的计算公式为 fcft=st-1(1+gt)pt(1-tt) (st-st-1)(ft +wt ) 2 其中 fcft 为自由现金流量s 为销售额gt 为销售额年增长率pt 为销售利 润率tt 为所得税率ft 为销售额每增长一元所需追加的固定资产投资wt 为销售额每增长一元所需追加的流动资本投资 2贴现率 贴现率是并购企业要求的最低收益率估计贴现率时并采用与风险程度相 适应的报酬率或贴现率在确定目标企业评估的贴现率时如果现金流量采用公 司自由现金流量折现率用综合加权平均资本成本如果现金流量为股东自由现 金流量则采用股权资本成本 贴现率一般采用以下几种方法确定一是加权平均资本成本法适用条件为 第一该资本成本是并购企业投资于目标企业资本的边际成本第二企业整体 风险和并购企业的风险水平相同第三并购不会改变企业的资本结构即权益 和债务的组合不变二是选择并购公司过去的资产收益率再做适当调整在实 际中多使用加权平均资本成本法 计算公式为wacc=k ibi 3 其中 wacc 为加权平均资本成本k i为债务或权益的资本成本b i 为长期 资本占总资本的比例 3企业终值 企业终值是表示未来某一时点对企业的估价可运用永久增长模型价格收 对外经济贸易大学硕士论文 7 益比率法或帐面价值法来计算在方法的选择上永久增长模型是与 dcf 法最一 致的方法它假定从计算终值起自由现金流量以固定的年复利率增长这个前 提并不十分现实而帐面价值法是以预计的帐面价值做为企业终值也有很大的 缺陷因此在实际中应注意对三种方法的综合分析 2其他的公司价值评估方法 目前国际上通用的对公司价值进行评估的方法除现金流量折现法外还 包括可比公司分析法可比交易分析法帐面价值法等 可比公司分析法根据选定的市场/价格乘数和基本财务比率可分为股权乘数和 总资本乘数分别用来评估权益和公司总资本的市场价值通常运用的方法是价 格收益法和股利资本化法可比交易分析法是从类似的收购中统计支付价格的溢 价水平再推算出目标公司的价值帐面价值法是对公司的帐面价值进行静态评 估经过必要的调整计算目标企业的价值 3对价值评估方法的选择 以上国际通用的目标企业价值评估方法可以在实际中根据不同情况选择使 用当目标企业不再持续经营时采用帐面价值法或清算价值法也可采用资产 估价法以企业现有的资产为基准进行评价不考虑企业的未来获利能力但较 有意义的评估方法为现金流量折现法和基于市场的比较法市场比较法具有简单 易用和有一定的实证性可靠性的特点尤其是可比交易分析法较适用于对未 上市的私营企业进行评估但最科学最成熟的评估方法是现金流量折现法不 但具有坚实的理论依据而且在实际中被广为应用但该方法主观性较强相应 的技术参数很难确定通常情况下企业可同时使用几种方法将分析结果综合 运用相互弥补评估结果会更加有实际意义 三并购协同效应的分析 协同效应是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公式和收购公司作为 独立企业的预期效益之和 通常协同效应被定义为一种 1+1 大于 2 的效应 即协同效应等于并购后联合企 业的价值减去并购前 a 企业和 b 企业价值的差额协同效应的计算方法是在已计 算出的目标企业和并购企业价值的基础上计算联合企业的价值即可算出企业 并购的协同效应对联合企业价值评估的方法同样采用现金流量折现法只是 评估的对象为并购后的联合企业评估的内容为并购引起的现金流量的增量但 确定联合企业价值存在更多的不确定性因素对现金流量和折现率的确定需要更 广泛的建立在定性分析的基础上 联合企业并购的协同效应决定了并购价格中的溢价,溢价是由并购产生的协同 效应决定的但应小于协同效应 四并购的成本效益分析 企业并购的成本效益分析是并购的基础和前提从财务角度来看只有并购 对外经济贸易大学硕士论文 8 的收益大于成本并购才是可行的 1并购的收益和成本 并购的收益是并购产生的协同效应即并购后联合企业的价值超过并购前各 公司价值之和并购的成本是企业由于并购发生的一系列代价的总和它以企业 并购价格为核心既包括了并购工作完成的成本也包括并购后的整合成本具 体来说有并购的直接成本企业为并购支付的价款和并购的直接费用并购 的管理费用并购后的整合和运行成本并购的机会成本 2判断并购是否可行的标准包括两个条件 1 v a+bva+vb 3 2v a+b va +vbpv bf 4 第一个公式是并购可行的基础大于号左边为并购后联合企业的价值右边 为并购企业和目标企业价值的和只有当并购后联合企业的价值大于并购双方企 业独立经营的价值并购才是有意义的 第二个公式中大于号的左边是并购产生的协同效应右边是为并购支付的 溢价 pv b减去并购费用 f对被并购企业支付的溢价不能大于并购产生的协同 效应否则不但会给并购方股东带来价值的减少而且过高的支付会使企业 举债加大财务风险 3第二个公式左边与右边的差额即为联合企业的并购净收益 3换股并购的效益分析 在换股并购中并购企业发行股票作为支付手段因为股东财富是以股票的 市场价值来衡量的并购双方均要考虑股东收益的增长要求从并购企业交换股 票中获得的收益不低于从原来目标企业股票中获得的好处以获得股价上涨的好 处分享并购企业价值增长的利益在股票收购中判断的标准是并购后的市价 高于并购前的市价 因此为兼顾并购双方的利益需要对股票的换股比例进行决策以评估对 股价的影响计算换股比例的方法一般通过计算并购后每股收益来决定在并购 后的每股收益高于并购前和不发生并购情况下每股收益的条件下计算换股比率 在计算中应具体考虑并购产生的协同效应和双方盈利的增长速度另外还可采 用现行每股净资产比率或市场价格比来计算 六 并购的交易结构分析 在进行并购决策的过程中交易结构的分析是一个重要的组成部分交易结 构包括四个部分即支付方式税收处理会计处理和融资方式总体来说交 易结构主要是由收购形式决定的收购形式可分为资产收购股票收购股票换 股票收购股票换资产收购以及兼并不同的并购形式反映了不同的并购内容和 支付方式同时也决定不同的税收结构和会计处理方法同时交易结构的各部 对外经济贸易大学硕士论文 9 分之间也是互相联系的支付方式的不同会影响收购价格同时决定了并购的税 收水平会计处理方式的选择会对支付方式和税收产生影响不同的支付方式决 定了会计处理方式的不同 一支付方式 并购支付方式包括现金支付包含了高度市场化的有价证券 其他非 现金的支付方式包括股票普通股优先股债券可转换债券资产等 综合支付方式是以上几种支付方式的结合运用另外当并购双方在并购价格 上存在分歧时可以选用的折衷办法有无形资产知识产权特许经营许可证 等额外收益支付等一般来说换股支付方式是一种与其他方式差别较大的方 式在股权结构公司控制权税务和会计处理方面都有本质的区别 并购方在选择支付方式时应考虑 1现金的充裕与否计算公司是否有充足的闲置现金以及资金的流动性 2企业的融资能力决定了支付方式的可能性 3并购后股东权益的稀释程度和对并购后企业的控制权以非股票的方式作为支 付手段时均会失去对原公司的权益 4完成并购的时间和反收购的可能性以现金支付时可以在较短时间内完成并 购降低反收购的机会通过股票支付需要符合股票发行的法律规定手续 十分烦琐过程较长 5对资本结构的影响从而影响到并购后联合企业的资本成本 6使用结算货币和汇率波动的影响分析双方货币的强弱和对汇率风险规避的方 式 7对股价的影响应考虑到并购前的股价水平和并购后的股价波动 8对税收结构的影响现金收购需要缴纳税款而以股票支付可获得延迟纳税的 好处 二 税务处理 税收对并购的效益有重要的影响在有关并购的理论中财务协同效应的来 源之一是通过合理避税取得的在实际并购活动中税收很少作为收购的主要动 机但往往在并购过程中起到推动的作用对税收处理方式分析的目的从并购 企业来说是降低税收支出使合并后企业的税负最小化对于目标企业来说 则是出售资产和股权后的所得最大化因此从并购双方来说就是构造整体税 负的最小化同时通过并购价格的调整在两者之间进行收益的分配 2 并购过程中可获得的税收收益一般包括资产的市场评估价值高于帐面价值带 来的折旧增加避税将缴纳一般所得税的收益转化为资本收益债务融资的利息 抵税效应以及当收购一家有累计净经营损失的企业时可以获得损失冲减利润和 税收抵免递延 在对并购的税收进行分析时要考虑以下几个方面 2于春晖并购实务北京清华大学出版社2004 对外经济贸易大学硕士论文 10 1支付方式 采用现金或股票的支付方式会影响股东的资本收益延迟纳税或资产评估价值 增加的折旧避税依据支付方式和税收优惠的不同特征并购往往可以划分为应 税交易和免税交易 当以股票作为支付方式换取目标公司的股票和所有资产或所有重要资产 时该并购交易是免税的目标企业的股东获得资本收益并获得延迟缴纳所得 税并购企业可以获得净经营损失抵税和预缴税凭证但不会获得资产折旧基础 增加的优惠 当以现金等其他非权益性证券支付时是应税交易并购企业可以享受到 资产价值增加从而折旧增加的避税好处但公司同时去失了净损失抵税和预缴税 凭证而目标公司出售企业的收入在当年需确认并缴税 2融资方式 融资方式对税收的影响主要是采用债务融资时可以获得利息抵税的好处 3对目标企业的选择 1 当采用横向并购 纵向并购或混合并购时 会引起并购后企业缴纳税种 税收环节和纳税主体属性的改变从而影响税收水平 2 目标企业是否具有经营亏损会影响企业并购以后的税收水平 3 不同的国家对税收规定了不同的优惠政策 4 不同的国家对税收主权认定不同造成税收的不协调 三 会计处理方法 并购的会计处理分为购买法和股权联合法购买法是指一家企业购买另一家 企业的方式强调被收购方的所有权从被收购企业向购买企业股东转移股权联 合法是将并购作为两个或两个以上的公司通过交换权益而将所有者权益联合起 来参与联合的股东共同拥有企业的所有权共同进行经营活动购买法和股权 联合法的区别主要在于第一股权联合法不涉及到货币资金的收付而购买法 则相反第二股权联合不会剥夺或削弱目标企业股东对合并后企业的控制权 这两种会计处理方法存在很多区别主要是被收购公司的资产及负债以公允 价值记录允许确认商誉并在以后经营期间摊销而股权联合法只是将两家企业 的资产负债表的帐面价值相加即可同时对被并购前留存收益和当年实现利润的 收益以及合并费用的处理都不同总的来说一般股权联合法处理的合并企业 当年利润高于购买法合并以后年度股权联合法下的利润仍然高于购买法 在对这两种方法选用的问题上美国会计准则委员会发布了采用股权联合法 必须符合的 13 项条件其中包括存续公司必须发行普通股以替换被收购企业至 少 90%的普通股国际会计准则也作出相关规定参与合并企业的有表决权的 普通股如果不是全部至少是绝大部分参与交换或合并以上条件将应用股权联 合法的条件限制在股票换股票的收购形式上其他以现金债券等非权益性为支 对外经济贸易大学硕士论文 11 付方式的并购应采用购买法 跨国并购中不同国家对这两种方法有不同的规定会造成并购后合并报表 的困难应充分考虑到该项差异的影响 四 融资方式 并购计划涉及到的融资方式主要有内部融资和外部融资内部融资是收购 企业利用留存盈余来支付并购价款外部融资是通过外部渠道筹集资金包括债 务和权益融资以及混合型融资工具债务融资主要有优先债务融资从属债务 融资以及债券融资权益融资主要有普通股融资和优先股融资普通股融资在具 体形式上又分为发行新股或向原股东配售新股混合型融资主要有可转换证券和 认股权证一些特殊的融资方式包括杠杆收购和卖方融资 不同的融资方式对企业的资本结构产生不同的影响债务融资的优点包括产 生税盾作用增加股东的权益有助于抑制经理的道德风险但是会增加企业的 破产成本使用权益融资能减少企业的财务风险但资本成本较高会造成股权 的稀释和股价的波动因此并购企业应在两者之间进行权衡合理规划资本结 构以达到融资成本与风险的平衡 对融资方式的决策过程1确定资金需求量资金需求量一般包括支付的并 购价格承担的表外债务和或有负债直接的并购费用并购的管理费用其中 主要是支付的收购价款2计算不同融资方式的资本成本3确定最佳资本结 构对并购企业和目标企业的债务水平进行评估通过比较借款利率和资本成本 决定是否偿还负债最佳资本结构是使并购企业价值最大化的资本结构通过对 最佳资本结构的计算可以确定不同资本的比例从而决定通过何种方式筹集资 金 七 国际并购的绩效分析 并购后的整合是所有并购步骤中最为关键的一步 一次并购的完成仅仅是完成 了法律意义上的交易而并购的真正价值是在整合过程中创造出来的并购是否 成功最终决定于对目标企业的整合过程因此需要对并购的绩效进行评价 对并购绩效的分析国际上通行运用超常收益法和财务指标法进行超常收益 法是利用市场模型对并购前后股东财富的变化来衡量一般将收购公告前某段时 间内股东的实际收益与假定无公告影响的股东正常收益比较计算超常收益 但该方法运用的前提是市场的有效性同时也容易受众多不相关因素和投资者心 理预期的影响并且缺乏对企业经营效率的评价财务指标法是对并购进行中长 期检验的主要方法利用财务报表和各种会计资料以盈利能力销售额自由 现金流量等指标作为评价标准,但这种方法是建立在帐面价值的基础上无法衡量 企业资产价值的时间变化也忽略了权益成本 在传统方法的基础上近年来出现了一些新的评价方法对于有效评价企业 的绩效提供了新的思路 对外经济贸易大学硕士论文 11 付方式的并购应采用购买法 跨国并购中不同国家对这两种方法有不同的规定会造成并购后合并报表 的困难应充分考虑到该项差异的影响 四 融资方式 并购计划涉及到的融资方式主要有内部融资和外部融资内部融资是收购 企业利用留存盈余来支付并购价款外部融资是通过外部渠道筹集资金包括债 务和权益融资以及混合型融资工具债务融资主要有优先债务融资从属债务 融资以及债券融资权益融资主要有普通股融资和优先股融资普通股融资在具 体形式上又分为发行新股或向原股东配售新股混合型融资主要有可转换证券和 认股权证一些特殊的融资方式包括杠杆收购和卖方融资 不同的融资方式对企业的资本结构产生不同的影响债务融资的优点包括产 生税盾作用增加股东的权益有助于抑制经理的道德风险但是会增加企业的 破产成本使用权益融资能减少企业的财务风险但资本成本较高会造成股权 的稀释和股价的波动因此并购企业应在两者之间进行权衡合理规划资本结 构以达到融资成本与风险的平衡 对融资方式的决策过程1确定资金需求量资金需求量一般包括支付的并 购价格承担的表外债务和或有负债直接的并购费用并购的管理费用其中 主要是支付的收购价款2计算不同融资方式的资本成本3确定最佳资本结 构对并购企业和目标企业的债务水平进行评估通过比较借款利率和资本成本 决定是否偿还负债最佳资本结构是使并购企业价值最大化的资本结构通过对 最佳资本结构的计算可以确定不同资本的比例从而决定通过何种方式筹集资 金 七 国际并购的绩效分析 并购后的整合是所有并购步骤中最为关键的一步 一次并购的完成仅仅是完成 了法律意义上的交易而并购的真正价值是在整合过程中创造出来的并购是否 成功最终决定于对目标企业的整合过程因此需要对并购的绩效进行评价 对并购绩效的分析国际上通行运用超常收益法和财务指标法进行超常收益 法是利用市场模型对并购前后股东财富的变化来衡量一般将收购公告前某段时 间内股东的实际收益与假定无公告影响的股东正常收益比较计算超常收益 但该方法运用的前提是市场的有效性同时也容易受众多不相关因素和投资者心 理预期的影响并且缺乏对企业经营效率的评价财务指标法是对并购进行中长 期检验的主要方法利用财务报表和各种会计资料以盈利能力销售额自由 现金流量等指标作为评价标准,但这种方法是建立在帐面价值的基础上无法衡量 企业资产价值的时间变化也忽略了权益成本 在