（金融学专业论文）中国AH股交叉上市企业股份差异影响因素的实证研究.pdf

川i q 1li lli ii l lli ii l u l y 19 0 4 9 0 4 t h em a s t e rd e g r e et h e s i si n2 011 u n i v e r s i t yc o d e ：1 0 2 6 9 s t u d e n tn o ：5 1 0 8 3 0 0 1 0 3 3 ea s tch i nan o r ma lu n i v e r s i t y t h e e m p i r i c a ls t u d y o ft h ei n f l u e n c i n g f a c t o r so ft h ep r i c ed i f f e r e n c eo ft h e aa n d hs h a r e s c r o s s l i s t e de n t e r p r i s e s d e p a r t m e n t ： m a j o r ： s c h o o lo ff i n a n c ea n ds t a t i s t i c s f i n a n c e r e s e a r c hf o c u s ： 墨曼曼坠煎鲤! 旦y 星墨! 堡曼n ! t u t o r ： s t u d e n t ： a p r i l2 0 1 1 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文中国a + h 股交叉上市企业股价差异影响因 素的实证研究，是在华东师范大学攻读亟蓼博士( 请勾选) 学位期间，在导师 的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 日期：垒q 6 华东师范大学学位论文著作权使用声明 中国a + h 股交叉上市企业股价差异影响因素的实证研究系本人在华东师 范大学攻读学位期间在导师指导下完成f 岖蓼博士( 请勾选) 学位论文，本论 文的研究成果归华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和 使用此学位论文，并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送 交学位论文的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库 被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据 库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式 合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密”学位论文 ：i t ，于 年月日解密，解密后适用上述授权。 ( 叫2 不保密，适用上述授权。 导师签名皇焰旦 本人签名1 目呈每本人签名 ! 型兰j 2 0 悼6 月1 日 木“涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学 位论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批农方为有效) ，未 经上述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文， 均适用上述授权) 。 阎呈垩硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 葛正良副教授华东师范大学主席 冯文伟教授复旦大学 贾德奎副教授上海立信会计学院 中国a 十h 股交叉上市食业股价差异影响冈素的实证研究 摘要 在全球经济、金融一体化的大背景下，企业跨越国界的活动更加便利，为充 分利用国内和国际两种资源、两个市场，一批有着提高自身经营管理和国际竞争 力的企业纷纷走出国门，到境外资本市场募集资金，形成了同一企业到全球不同 证券交易所上市的情况。 对我国来说，由于香港与内地在经济、地理和文化等方面具有天然的联系， 同时在内地和境外交叉上市的情况下，“香港+ 内地”一直是中国企业的首选。目 前为止，有6 3 家企业实现了内地与香港的交叉上市。 然而无论是国际上还是国内，交叉上市的活动中出现了一个奇怪的现象：很 多交叉上市公司所发行的“孪生股票在不同的交易市场上长期存在着不同的价 格价格，即“同股不同价 问题。 早在1 9 7 0 年代，国外学者就尝试了对交叉上市公司内、外资股的价格差异 现象就行了研究。他们从国际资产定价理论、市场分割假说等不同角度解释这了 现象，并用相关的实证检验验证了他们提出理论的合理性。随着行为金融学理论 的发展和成熟，不少学者也尝试了从行为金融学的角度对价差现象进行解释，虽 然目前还没有发展出相应的实证模型。 “a + h ”股企业大多为对国民经济有着重大影响的支柱企业，它们在市值和 成交量方面占香港市场的总市值和总成交的比重越来越大，对内地和香港股市都 有着重大贡献，它们的价格波动对两地股指的变化也有着重要影响。很显然，对 a + h 股价格差异的研究具有现实意义。 本文在阅读前人文献的基础上，结合国内外学者对交叉上市公司价格差异的 研究成果，选取市场指数的相对强弱、无风险利率的差异、流动性差异一股市换 手率、投资者结构的差异( 机构投资者比重) 、两地投资者行为差异一股市波动 性、公司的盈利能力、公司规模、所属行业、非流通股比例这几个指标对a 、h 股价差的影响因素进行了实证分析。 第一章是引言。包括研究背景与选题意义、研究方法、论文结构以及本文的 创新及不足。第二章为国内外文献综述，回顾了西方及国内学者从不同角度对“同 股不同价”问题所作的理论和实证研究，为后面的研究提供了理论和方法上的准 备。第三章为“a + h ”股交叉上市概况及价差现象。介绍了h 股市场的发展概 中国a + h 股交叉一卜市企业股价差异影响因素的实证研究 况、h 股企业回归内地市场的概况以及对a 股与h 股之间的价差现象进行了统 计性描述。第四章为a 、h 股价差影响因素的模型建构及实证分析。首先对样本 公司的选择及据处理情况进行了说明；然后选取影响因素的变量，并提出相关假 设，构建实证研究模型，最后分析了实证结果并对本章做了小结。最后，对全文 的主要研究加以总结，并提出了相关的一些建议。 关键词：交叉上市市场分割a 、h 股价差 i i 中国a + h 股交叉上市企业股价差异影响因素的实证研究 a b s t r a c t u n d e rt h eb a c k g r o u n do fe c o n o m i ca n df m a n c i a lg l o b a l i z a t i o n ，e n t e r p r i s e s o v e r s e a sa c t i v i t i e sb e c o m em o r ec o n v e n i e n t i no r d e rt om a k et h eb e s to fb o t h r e s o u r c e sa n dm a r k e t sf r o mh o m ea n da b r o a d ，t h o s ec o m p a n i e sw h ow a n tt oi m p r o v e t h e i ro p e r a t i o na n dm a n a g e m e n ta n de n h a n c et h e i ri n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i v e n e s sa r e g o i n gi n t ot h eg l o b a lc a p i t a lm a r k e tt or a i s et h ef u n df o rm e i rf u r t h e rd e v e l o p m e n t t h u si to c c u r r e dt h a tt h es a m ec o m p a n i e sl i s t e di nd i f f e r e n ts t o c ke x c h a n g e sa r o u n d t h ew o r l d f o rt h ec r o s s l i s t i n gi no u rc o u n t r y , l i s t i n gi n “h o n gk o n g + m a i n l a n d ”h a sb e e n a l w a y st h e c h i n e s ee n t e r p r i s e f i r s tc h o i c eb e c a u s eo fh o n gk o n g sn a t u r a l r e l a t i o n s h i pw i t ht h em a i n l a n di nt h ea s p e c t so fe c o n o m y , g e o g r a p h ya n dc u l t u r e s o f a r , 6 3e n t e r p r i s e sh a v er e a l i z e dt h ec r o s sl i s t i n gi nh o n gk o n ga n dm a i n l a n d h o w e v e r , i tp r e s e n t e das t r a n g ep h e n o m e n o ni n t h e c r o s s - l i s t i n g a c t i v i t i e s w h e t h e ra th o m eo ra ta b r o a d m a n yc o m p a n i e s t w i n s t o c ki nd i f f e r e n tt r a d i n g m a r k e t sh a v ed i f f e r e n tp r i c e s ，n a m e l y ，t h es a m ec o m p a n y , t h ed i f f e r e n ts t o c kp r i c e a se a r l ya st h e19 7 0 s ，t h ef o r e i g ns c h o l a r sh a v es t u d i e dt h ep h e n o m e n o nt h a tt h e f o r e i g nc a p i t a ls t o c kp r e m i u m st h ed o m e s t i cc a p i t a ls t o c k t h e ye x p l a i n e di tf r o mt h e t h e o r yo fi n t e m a t i o n a la s s e tp r i c i n gm o d e l ( c a p m ) a n dt h em a r k e ts e g m e n t a t i o n h y p o t h e s i sa n ds oo n 1 1 1 e ya l s oc o n f i r m e dt h ep r o p o s e dt h e o r yw i t ht h ee m p i r i c a l a n a l y s i sa n dt h et e s t a l o n gw i t ht h eg r a d u a ld e v e l o p m e n ta n dm a t u r a t i o na b o u tt h e b e h a v i o r a lf i n a n c e ，s o m es c h o l a r sa l s oa t t e m p t e dt op r o p o s et h e i re x p l a n a t i o nf r o m t h e a s p e c t o ft h eb e h a v i o r a lf i n a n c e u n f o r t u n a t e l y , t h e yh a v e n tb u i l tt h e c o r r e s p o n d i n g e c o n o m e t r i c sm o d e lu pt on o w m o s to ft h ee n t e r p r i s e st h a th a v eas h a r e sa n dhs h a r e sa r et h ek e yo n e st h a t h a v ei m p o r t a n ti n f l u e n c eo nt h en a t i o n a le c o n o m y , t h e ya c c o u n tf o rab i gp r o p o r t i o n i nt h eh o n gk o n gm a r k e ta sf o rt h em a r k e tv a l u ea n dt h ev o l u m e ，t l l e yc o n t r i b u t e m u c ht om a i n l a n da n dh o n gk o n gs t o c km a r k e t ，t h ep r i c ec h a n g ei nas h a r e sa n dh s h a r e sp l a yar o l ei nt h es t o c ki n d e x v e r yo b v i o u s l y , i th a st h ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t os t u d yt h ed i f f e r e n tp r i c e sa b o u tas h a r ea n dhs h a r e t h i sa r t i c l ed ot h ee m p i r i c a la n a l y s i sa b o u tt h ef a c t o r sn l a ti n f l u e n c et h e i i i 中国a + h 股交叉上市企业股价差异影响因素的实证研究 p r e m i u mr a t eb e t w e e na s h a r ea n dhs h a r e , s e l e c t i n gt h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l e s ：t h e m a r k e ti n d e xd i f f e r e n c e ，n o n r i s ki n t e r e s tr a t ed i f f e r e n c e ，t h es t o c km a r k e tt u r n o v e r r a t ed i f f e r e n c e ，t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o rp r o p o r t i o nd i f f e r e n c e ，t h ei n v e s t o rb e h a v i o r d i f f e r e n c e ，t h ec o m p a n y sp r o f i ta b i l i t yd i f f e r e n c e ，t h ec o m p a n ys i z ed i f f e r e n c e ，t h e p r o f e s s i o np r o p e r t yd i f f e r e n c e ，n o n - t r a d a b l es h a r ep r o p o r t i o nd i f f e r e n c eo nt h eb a s i s o fr e a d i n gal o to ft h ep r e d e c e s s o r s l i t e r a t u r e t h ef i r s t c h a p t e ri st h ei n t r o d u c t i o n ，i n c l u d i n gt h eb a c k g r o u n d ，t h es u b j e c t s s i g n i f i c a n c e ，t h er e s e a r c hm e t h o d ，t h ep a p e rs 仃u c t u r ea n dt h ei n n o v a t i o na n dt h e d r a w b a c k s t h es e c o n dc h a p t e rs u m m a r i z e st h ed o m e s t i ca n df o 而印l i t e r a t u r eb yt h e f o r e i g na n dt h ed o m e s t i cs c h o l a r sa b o u tt h ep r o b l e mo f t h es a m ec o m p a n y , t h e d i f f e r e n ts t o c kp r i c e f r o md i f f e r e n ta n g l e s ，w h i c hc a np r o v i d es o m eh e l pf o ro u r f o l l o w i n gs t u d ya b o u tt h e a hp r e m i u mr a t e t h em i r dc h a p t e ri n t r o d u c e st h e d e v e l o p m e n to fhs h a r es t o c km a r k e t ，h - s h a r ee n t e r p r i s e s r e t u r nt ot h em a i n l a n d m a r k e tt ol i s ta n dt h es t a t i s t i c a ld e s c r i p t i o na b o u tt h ea hp r e m i u mp h e n o m e n o n t h e f o u r t hc h a p t e ri st h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l es e l e c t i o n ，t h ee c o n o m e t r i c sm o d e lb u i l d i n g a n dt h ee m p i r i c a la n a l y s i sa n dt h et e s t t h ep a p e rc o n c l u d e di nt h el a s tp a r ta n d p r o p o s e ds o m es u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：c r o s s - l i s t i n g a hs h a r ep r e m i u mm a r k e ts e g m e n t a t i o n i v 中国a 十h 股交叉上市企业股价差异影响闪素的实证研究 目录 摘要i a b s 7 r r a c t i i i 第一章引言1 1 1 研究背景及选题意义l 1 2 对几个重要概念的界定一2 1 3 研究方法3 1 4 研究框架和思路5 1 5 本文创新及不足6 第：章文献综述一8 2 1 国外文献综述8 2 1 1 基于国际资产定价模型理论的研究风险差异假说一8 2 1 2 基于市场分割理论的研究l o 2 1 3 基于行为金融学理论的研究1 3 2 2 国内文献综述l5 2 2 1 对a + b 股价差的研究15 2 2 2 对”h 股价差的研究1 6 2 3 本章小结l8 第三章中国氽业a + h 股交叉上市概况及价差现象19 3 1h 股市场的发展一l9 3 2h 股食业回归a 股市场2 0 3 2 1h + a 股交叉上市的特点2 l 3 2 2h 股回归内地市场的动因2 3 3 3a h 股价差的描述性统计2 4 3 3 1 样本选择及价差率的定义2 5 3 3 2a h 股价差率的描述性统计分析2 6 3 4 本章小结2 8 第四章a h 股价差影响因素的模型建构及实证分析一2 9 4 1 样本选择及数据处理2 9 4 2 变量选择及模型的建构2 9 4 2 1 变量的选择2 9 4 2 2 模型的构建4 0 4 3 实证结果分析4 0 4 4 本章小结4 3 第五章总结及建议4 4 5 1 伞文总结4 4 5 2 建议4 4 附录la + h 交叉上市公司名单一4 7 附录2 股改公司名单一4 9 参考文献5 0 致 谢一5 3 中国a 十h 股交叉卜市企业股价差异影响因素的实证研究 第一章引言 1 1 研究背景及选题意义 在全球经济、金融一体化的大背景下，企业跨越国界的活动更加便利，为充 分利用国内和国际两种资源、两个市场，一批有着提高自身经营管理和国际竞争 力愿望的企业纷纷走出国门，到境外资本市场募集资金，形成了同一企业到全球 不同证券交易所上市的情况，即交叉上市( c r o s sl i s t i n g ) 。 从国际上来看，以纽约证券交易所( n y s e ) 为例，在n y s e 上市的非美国 公司 扫2 0 0 0 年的1 4 3 上升至u 2 0 0 9 年的2 9 6 1 ，这些非美国上市公司遍及欧洲、 亚太和拉丁美洲等各个地区，交叉上市如火如荼地进行着。 从国内来看，截止到2 0 1 1 年2 月底，共有2 5 4 家中国内地企业在美国上市， 1 6 6 家在香港上市( 其中，1 3 0 家在香港主板上市，3 3 家在香港创业板上市) ， 2 1 家在伦敦上市，3 3 家在新加坡上市2 。为了充分利用各种资源，这些企业中的 不少数纷纷实现了两地、三地甚至四地( 内地、纽约、香港和伦敦) 的交叉上市。 然而，无论是从国际上还是从国内来看，交叉上市活动中出现了一个奇怪的 现象：交叉上市企业所发行的“孪生”股票在不同的交易市场上长期存在着不同 的价格，即“同股不同价”问题。 早在二十世纪七十年代，国外学者就尝试了对交叉上市企业内、外资股的价 格差异问题进了研究。他们从国际资产定价理论、市场分割假说等不同角度解释 了这一现象，并用相关的实证检验验证了他们所提出理论的合理性。随着行为金 融学理论的不断发展和成熟，不少学者也尝试了从行为金融学的角度对价差现象 进行解释( 虽然目前还没有发展出相应的实证模型) ，外资股相对于内资股溢价 的问题被认为已经基本上得到解决。 然而，观察中国交叉上市企业“a + b ”股以及“a + h ”股股票的价格情况， 一个普遍的情况是内资股相对于外资股溢价，由此出现了“中国特例”，国内一 些学者也陆陆续续对这一“中国特例 现象做了某些方面的研究。 b 股为人民币特种股票，它以外币认购和买卖，也是外资股，但它却和a 1 数据来源于w o r l df e d e r a t i o no fe x c h a n g e s 2 数据来源：由国泰安数据库自行整理 中国a + h 股交叉上市企业股价差异影响因素的实证研究 股在相同的市场( 沪、深证券交易所) 上市和流通，因此b 股市场并不是严格 意义上的境外市场，而且从2 0 0 1 年起，b 股对我国境内个人居民开放，再加上 近年来我国逐步推行了q f i i 制度，b 股获取外资的便利性正在慢慢弱化：而h 股是在国际化程度高、与内地在经济、地理和文化等方面有着天然联系的香港证 券交易所上市和交易的股票，是地地道道的境外上市外资股。另外，同时在内地 和境外交叉上市的情况下，“香港+ 内地”市场一直是企业的首选。根据统计，截 止到目前，有1 2 家企业实现了“内地+ 美国”的交叉上市，6 3 家企业实现了“内 地+ 香港”的交叉上市3 。更为重要的是，“a + h ”股企业大多分布在对国民经济 有着重大影响的支柱行业，它们在市值和成交量方面占香港市场的总市值和总成 交的比重越来越大，对内地和香港股市都有着重大贡献，它们的价格波动对两地 股指的变化有着重要影响。很显然，对a 、h 股价格差异的研究更具现实意义。 1 9 9 3 年青岛啤酒先后在香港和内地上市，从此拉开了中国企业“a + h 股 交叉上市的序幕。从交叉上市的一开始，a 、h 股之间就存在着价差。由h a n gs e n g c h i n a a hp r e m i u mi n d e x 图4 可以看出，自2 0 0 6 年2 月以来，a 股相对于h 股长 期溢价，恒生a h 溢价指数曾经高达2 1 3 5 7 ( 即a 股溢价率为1 1 3 5 7 ) ，这说 明同一企业的a 股和h 股的估值水平有着较大的差异。a 、h 股股东之间的投 票权和分红权相同，但有悖于“一价定律”的a 、h 股价差的长期存在将对中国 资本市场的长远发展造成不利的影响。随着我国资本市场的对外开放和a 、h 股 市场联动性的进一步加强，缩小乃至消除a 、h 股的价差成为了学术界、管理层 和投资者迫切想要解决的问题。对影响a 、h 股价格差异的种种因素进行深入分 析，将会为我们解决a 、h 股之间的价差问题提供相应的帮助。 基于“a + h ”股交叉上市公司的“中国特例”现象，本文将通过理论与实证 分析，以期为这一问题的研究贡献一丝微薄之力。另外笔者注意到，2 0 0 7 年8 月管理层公布了“港股直通车”试点方案，3 个月之后又宣布暂停，说明我国政 策制定者对有关问题同样心存疑虑，这就更加突显了本研究的重要性和迫切性。 1 2 对几个重要概念的界定 交叉上市( c r o s sl i s t i n g ) ，指同一家企业的股票在两个( 含) 以上的证券交易 场所发行、上市和交易，通常，两个( 含) 以上的证券交易场所分别处于不同的 3 笔者由国泰安数据库整理。 4 资料来源：h t t p ：w w w h s i c o 札h k h s l n e t s t a t i e r e v a m p e o n t e n t s e r d d l _ e e n t r e d f a e t s h e e t s f s _ h s a h p e p d f 2 中国a 十h 股交叉上市企业股价差异影响凶紊的实证研究 国家或地区。 和交叉上市紧密相关的另外两个概念是跨境上市与双重上市。 跨境上市( c r o s sb o r d e rl i s t i n g ) ，也称为“境外上市”、“跨国上市”，是指 股份有限公司在境外发行股票，并在境外资本市场上交易。跨境上市的发行主体 为境内股份公司，上市地在境外，投资者同样也来源于境外。基于中国“一国两 制”制度下“两个证券市场，两个监管当局 的考虑，中国内地企业在香港的上 市行为也称为跨境上市。 双重上市( d u a ll i s t i n g ) 与交叉上市在概念上很类似，基本上可以换着使用。 双重上市可细分为国内双重上市和国际双重上市，前者指同一企业在本国不同的 交易所或同一交易所的不同板块上市，例如美国企业同时在n y s e 和n a s d a q 上 市、我国内地企业在上海证券交易所既发行a 股又发行b 股等等；后者指同一企 业分别在本国证券交易所和境外证券交易所上市，例如非美国公司分别在本国和 美国的证券交易所上市、我国内地企业分别在内地与香港证券交易所上市等等。 由上述交叉上市、跨境上市和双重上市的概念界定可知，跨境上市至少涉及 一个境外市场，而交叉上市和双重上市至少涉及两个( 含) 以上不同的证券交易 市场。 下面，我们对后文将要研究的a 股、h 股概念也作出说明。 a 股，是由我国内地企业在沪、深证券交易所发行的，供内地机构或个人投 资者以人民币认购和买卖的普通股股票，我国推出q f i i s t j 度以后，合格的境外机 构投资者也可以买卖a 股。 h 股，是由我国内地企业在香港交易所取得上市地位，发行以人民币标明股 票面值，以港币进行认购和交易的股票。 1 3 研究方法 本文在阅读前人文献的基础上，结合国内外学者对交叉上市公司价格差异的 研究成果，分析了影响a h 股价差的因素：市场因素、公司及行业因素、政策因 素以及交易机制等因素。 本文通过选取以下指标变量：( 1 ) 市场因素：市场指数的相对强弱、无风险 利率的差异、流动性差异股市换手率、投资者结构的差异( 机构投资者比重) 、 两地投资者行为差异股市波动性；( 2 ) 公司及行业因素：公司的盈利能力、 公司规模、所属行业、非流通股比例；建立多元回归模型，进行系统的分析和实 3 中国a + h 股交叉一卜市企业股价差异影响冈素的实证研究 证检验，探索a h 股价差的成因，以期在一定程度上为消除或缩小这种a h 价差 提供参考。 本文具体实证方法为：以4 8 家a + h 股交叉上市公司股票的2 0 0 0 2 0 0 9 年1 0 年的季度数据为基础，建立面板数据模型，从时间和截面两个层面上对影响我国 股票市场a h 股价格差异进行实证检验，系统的分析a h 股价差的成因。 在数据处理和分析上，本文主要使用e x c e l 、e v i e w s 、s p a s s 等统计软件。 4 中国a + h 股交叉，| ：市企业股价差异影响因素的实证研究 1 4 研究框架和思路 图1 1 本文的研究框架示意图 5 中国a + h 股交叉上市企业股价差异影响凶素的实证研究 根据理论分析、实证检验的基本思路，本文的结构安排如下： 第一章是引言。包括研究背景与选题意义、研究方法、论文结构以及本文的 创新及不足。 第二章为国内外文献综述，回顾了西方及国内学者从不同角度对“同股不同 价 问题所作的理论和实证研究，为后面的研究提供了理论和方法上的准备。 第三章为“a + h ”股交叉上市概况及价差现象。介绍了h 股市场的发展概 况、h 股企业回归内地市场的概况以及对a 股与h 股之间的价差现象进行了统 计性描述。 第四章为a 、h 股价差影响因素的模型建构及实证分析。首先对样本公司的 选择及据处理情况进行了说明；然后分析影响因素，并提出相关假设；再次选择 有关自变量，构建实证研究模型，最后对实证结果进行了分析并对本章做了小结。 第五章，对全文的主要研究加以总结，并提出了相关的一些建议。 1 5 本文创新及不足 1 、本文创新 ( 1 ) 从变量选择上来看，在分析影响交叉上市公司a 、h 股价差的因素时， 变量选取有所创新，考虑了公司的盈利能力( 用r o e 指标表示) 对a 、h 股溢 价率的影响。本人认为，如果交叉上市公司的盈利能力越强，则对h 股的估值 就会更高，a 、h 股之间的价差就会缩小。 ( 2 ) 从论文结构上来看，本文较系统了分析了影响a 、h 股价差的因素，其 中包括市场层面、公司及行业层面、政策层面以及交易机制层面。尤其是政策层 面上，本文考虑到了股权分置改革、印花税调整以及港股直通车这些对股价变动 有较重要的影响因素，并对他们的短期效果分别加以分析，而以前的文献中涉及 的很少。 ( 3 ) 从数据上来看，本文选择了2 0 0 0 年到2 0 0 9 年底( 2 0 1 0 年的年报在本文 写作时尚未披露) 的数据，数据较新，且为了保持各变量间时间特性的一致，本 文都将日数据进行算术平均，折合为季度数据。比如无风险利率水平、净资产收 益率，公司总资产规模，只能找到季度数据，而a 、h 股的收盘价却是日数据， 两者在统计上不一致，以往的文献很少注意到这一细节。 2 、本文的不足之处 ( 1 ) a 股相对于h 股溢价的原因有很多，由于本人知识水平的限制，除了本 6 中国a + h 股交叉上市企业股价差异影响凶素的实证研究 文列举的影响因素之外，可能还有其他一些因素未考虑到。 ( 2 ) 由于文章的大部分数据都来源于二手数据，即数据是经过其他机构( 如 w i n d 数据库、国泰安数据库) 归纳和整理的，而搜索原始数据工作量相当浩大， 甚至根本没有途径去获取一手资料，因此数据的准确性可能会受到影响，随之相 应地影响到了实证的结果。 ( 3 ) 本文从理论上考虑做出的三点政策建议，未必会具有很强的实用性。 7 中国a 十h 股交叉上市企业股价差异影响因素的实证研究 第二章文献综述 跨境交叉上市在国外有较长的历史，近二十年来，随着中国经济和资本市场 的发展，企业的跨境交叉上市活动也越来越多。在国内、国外企业的交叉上市活 动中，存在着一个有悖于“一价定律”的现象，即同一家企业在不同市场上发行 的股票价格差别较大。这一问题受到东西方学术界的关注，并有一些专家学者对 这种现象从不同的角度进行了理论和实证上的研究。本章将对前人的研究成果进 行归纳总结，以便于为后文本人所作的研究提供理论和方法上的准备。 2 1 国外文献综述 国外学者对“同股不同价”的研究，归纳总结起来，分为以下几个方面：国 际资产定价理论、市场分割理论、信息不对称假说、流动性差异假说、上市公司 歧视定价理论、行为金融学理论等方面，。这几个方面既相互联系，又相互区别， 下面分别加以阐述。 2 1 1 基于国际资产定价模型理论的研究风险差异假说 学术界最初对“同股不同价”现象的研究始于单因素的国际资产定价模型 ( i a p m ) 。这一模型由c a p m 模型演变而来。随着国际货币体系的演变和理论 探讨的深入，国际资产定价模型不断拓展，出现了两因素和三因素模型，对“同 股不同价”现象的解释力也越来越强。 g r u b e l ( 1 9 6 8 ) ，m i l l e ra n dw h i t m a n ( 1 9 7 1 ) 和l e ec o h na n dp r i n g l e ( 1 9 7 3 ) 等放松 了资本资产定价模型的基本假设，提出了三条新的假设：( 1 ) 跨境资本流动无障 碍；( 2 ) 各国投资者的消费集合相同；( 3 ) “购买力平价”理论成立。他们认为， 在投资者可自由进出各资本市场，不会面临汇率风险的情况下，资产的超额收益 率等于世界证券组合的风险溢价。在不同证券市场上发行的股票，对世界证券组 合风险溢价的系数不相同，这导致了超额收益率的不同，从而股票价格的差异。 随着布雷顿森林体系的崩溃，新的国际货币体系出现，各国面临汇率风险。 单因素模型不再具备足够的解释力，于是学术界对单因素模型加以修正，在其中 加入了汇率风险的因素，并认为，资产的超额收益率等于世界证券组合的风险溢 价与汇率风险溢价之和。股价的不同除了与世界市场风险溢价不同有关之外，还 8 中国a + h 股交叉上市企业股价差异影响凶素的实证研究 与对汇率的敏感性不同有关。 h a m a o ( 1 9 8 8 ) 和j o r i o n ( 1 9 9 1 ) 等人运用两因素模型对美国和日本的股票市场 进行了实证检验，发现汇率风险并不显著。m a j e r b i ( 2 0 0 3 ) 等人也运用两因素模型 对发展中国家的股票市场进行了实证检验，得出了与j o r i o n 类似的结论。 随着对理论探讨的进行，s o l i l ( ( 1 9 7 4 ) 认为交叉上市的股价的不同与国别因素 也有着非常重要的关系。b e k a e r t 和h a r v e y ( 1 9 9 5 ) 按照s o l i k 的思路，引入了国别 因素。他们认为，在世界范围内，由于不同国家股票价格的波动性是不相同的， 于是股价也应该会存在差异。c a r r i e r i 和m a j e r b i ( 2 0 0 3 ) 运用三因素模型对发展中 国家的股市进行了国别因素的实证检验，验证了国别因素这一假设。 基于市场硬分割理论，e r r u n z a 和l o s q ( 1 9 8 5 ) 假设国内投资者可以自由进出 一切证券市场，而国外投资者不能进入国内证券市场，这样以来，国内投资者面 临的系统性风险就会较小，期望的收益率就会降低，证券的价格就会越高，外资 股就会相对于内资股溢价。但他们仅仅从理论上阐释了这一结论，并未用实证进 行分析。 e u na n dj a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) 对上述假设进行了改变，研究了持股比例限制 是否会对国际资产价格产生影响。他们假设世界上仅有d 国和f 国，d 国股市 对外完全开放，但f 国对d 国设有一个持股比例上限万。他们认为，如果d 国 投资者的购买意愿超过了比例万，则d 国投资者的出价将产生溢价7 l ，f 国投资 者的出价将产生折价力，且万与见存在正比关系，比例系数为f 国和d 国投资者 的风险厌恶系数之比。并且随着持股比例上限巧的降低，7 1 和力都会增大，从而 两国股票价格的价差将扩大。遗憾的是，他们也仅仅从理论上阐释了这一结论， 并未用实证进行分析。 h i 删1 9 8 9 ) 用资本资产定价模型研究了芬兰国内、国外投资者对非受限股5 的期望风险溢价：e ( r ，) 一r ，= 屏以，屏是非受限股与市场组合的b e t a 系数。 对于外资而言，市场组合为世界市场组合期望风险溢价较低；对于内资而言， 市场组合为国内市场组合期望风险溢价较高，于是非受限股相对于受限股溢 价。h i e t a l 选取1 9 8 4 年1 月到1 9 8 5 年6 月芬兰受限股和非受限股的价格，用前 文模型进行【旦l 归分析得出的结果与这一结论相符。 值得注意的是，这一模型对中国的情况不适用，因为中国的b 股相对于a 股折价。 5 1 9 8 6 年以前，芬兰禁止本国投资者投资国外证券市场，而很多企业为了筹集外汇资金，发行了受限股和 非受限股两种股票，国内投资者可以购买两种股票，而国外投资者只能购买非受限股。 9 中国a 十h 股交叉上市企业股价差异影响因素的实证研究 m a ( 1 9 9 6 ) 认为中国内地b 股市场的折价幅度与a 股的b e t a 系数呈正比例关 系，a 股的b e t a 值越大，a 股相对于b 股的溢价就越大。 z h a n g 和z 1 1 a 0 ( 2 0 0 4 ) 认为，由于国内a 股市场缺乏可替代的投资品种，投资 者对风险的容忍度要较国外投资者高，于是他们要求的收益率将比国外投资者 低，从而a 股相对于b 股溢价。 2 1 2 基于市场分割理论的研究 市场分害l j ( m a r k e ts e g m e n t a t i o nh y p o t h e s i s ) 是指由于市场间存在流通障碍从 而导致了同质产品在不同市场上的差异。对于资本市场来说，世界各国资本市场 既存在着硬分割投资的限制、市场之间的物理差异等，也存在着资本市场的 软分割流动性差异、信息不对称投资者需求弹性的差异等等，这种分割状态 导致了同质资产在价格等方面出现显著差异。 ( 1 ) 流动性差异 流动性是指投资者在尽可能不对现行价格造成冲击的情况下大量、快速进行 证券交易的能力。流动性反映股市交易的活跃程度。由此可见，有价证券的成交 量越大、成交速度越快、价格波动越小，则它的流动性就越强。流动性较差的股 票会面临着种种风险，也需要付出更多的交易成本，因此，流动性差的股票的定 价将会更低，从而造成了股票价格之间的差异。 a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 运用f a m a - m a c b e t h 方法，选取做市商的买卖报 价差作为流动性指标，对纽约证券交易所和美国证券交易所的