（金融学专业论文）公司股权融资与流动性关系分析.pdf

i 摘 要 2006- 2007 年，伴随“新老划断”新政策的实施、股权分置改革效果的初步 显现以及货币市场流动性的逐步增加， 中国股权资本市场交易规模和交易数量快 速发展，非公众公司选择通过首次公开发行方式筹集资金，而公众公司选择增发 和配股的方式进行融资的规模也快速增长。 本文通过分析中国货币市场和股权资 本市场的特点，试图寻找目前货币市场和资本市场存在的一些特征，这些特征一 部分是通过与国外货币市场和资本市场的状况进行比较获得的， 一部分是通过分 析中国自身金融深化过程的规律总结的。在获得对中国金融市场的总体认识后， 对近十年中国的公司融资总量和方式进行分析， 进而寻找一国货币市场的基本面 与公司融资方式选择之间的关系。 文章最后运用回归的方法对两者之间的关系进 行定量研究，计量结果基本符合预期：从总量上看，货币市场中货币供应量较为 充裕的情况下，股票市场各指数走势向好，公司选择通过股权资本市场融资的数 量增大。同时，由于货币供应量有限，公司首发规模的加大会挤占上市公司利用 再融资和配股方式时融资的规模。文章同时注意到作为融资手段的另一种方式： 收购兼并。在较为发达的资本市场中，上市公司较多运用股权支付方式完成对其 他公司的收购， 但是在中国， 上市公司一般采取现金支付的方式进行收购。 所以， 中国股权资本市场在2006- 2007年所显示出的交投活跃并不能有效影响并购的规 模及数量。 关键词：货币供应量，融资模式偏好，首次公开发行，再融资 ii abstract during the years of 2006- 2007, the equity capital market reform has formed the great effect on stock market, especially with the pace of the increasing liquidity in money market. the equity capital market has gained obvious development: both the volume of trade and the value of the listed companies increased fast. generally speaking, enterprises will prefer to finance through the method of ipo in this circumstances, and the listed company will choose seo and ri to collect money. the author of this paper analysis the characters of the money market and capital market around china: some can be gained from the comparable analysis between china and other countries; others can be observed by studying the process of financial deepening in china. what s more, the author also collected the data of the companies financing related activities, in order to find the relationship of basic financial indicators and financing preference. the last part of this paper put focus on using the applied statistical method to check the conclusions which have been mentioned above. the result matches with the expectation: standing at the point of the financial market, the sufficient supply of money has the positive effect on trends of the main indexes of stock market and the volume of ipo, seo and ri. as another aspect of this article, m&a has been mentioned. in the most advanced capital market, the listed companies usually use the method of equity transfer to do the businesses of m&a. but in the capital market of china, the companies often choose the tool of cash payment. considering this phenomenon, the activities of m&a doesn t have the obvious relationship with the development of equity capital market. keywords： money supply, financing preference, ipo, refinance 学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 年 月 日 导师签名： 年 月 日 2 第 1 章 引言 企业运营涉及到运用外部融资的手段来满足自身发展的需求。 外部融资一般 可分为两种主要方式： 直接融资和间接融资。 在资本市场较为发达的国家和地区， 企业一般偏好直接融资的方式来达到筹措资金的目的。 直接融资方式又可主要细 分为两种：股权融资和债权融资。在中国，传统的融资方式为间接融资，即通过 商业银行体系的信贷系统融资。 近两年， 由于受到股权分置改革的效果初步显现、 人民币升值预期带来的国际游资导致流动性过剩、 贸易顺差所造成的外汇占款规 模增大等因素影响，股权资本市场逐步显示出其融资功能的优越性。2006- 2007 年， 为数较多的未上市公司选择首次公开发行方式募集资金，而上市公司则多采 取增发、配股和可转换债券的方式进行筹资。本文通过对中国货币市场流动性的 现状进行分析，对具有关键性质的指标：m0、m1、m2、m2/gdp 进行统计学描 述， 初步形成关于中国经济货币化和经济金融化的总体认识，找到中国货币市场 和资本市场的一些特征，并在此基础上尝试分析不同金融市场背景下，尤其是中 国货币市场所表现出的不同流动性方面，通过对 ipo、seo、m&a 的绝对数量 和相对数量进行研究，对公司融资模式的偏好进行讨论，明晰中国上市公司融资 的发展趋势。 在研究一国资金面的问题上，可以分为两种类型，一个方向是研究经济货币 化， 另一个方式是研究经济证券化。他们的理论依据来源于麦金农和肖的金融深 化论。 金融深化论的一个作用是探讨一国对利率敏感的金融资产的存量规模，从 而试图解决货币政策中的价格工具实现货币调控的有效性。 此方面的研究一般会 涉及到分析一国股权资本市场的融资效率和融资模式， 用以解决一些在研究金融 深化过程中出现的偏离正常值范围较大的指标。易纲（1996）在其论文中首先分 析了中国金融资产的主要构成结构， 指出中国金融资产的大部分为银行和金融机 构的存贷款，进而研究中国广义货币量（m2）的存量规模、m2/gdp、m2- m1 等指标，发现针对中国货币市场而言，不仅广义货币增长快、占 gdp 的比重很 大，而且结构也发生了很大的变化。广义货币的增长速度是与我国 gdp 的增长 速度相符合的，而且 m2 占 gdp 比重较大，说明我国银行信贷规模很大，而结 构发生的变化主要体现在：m1 更多的转化为 m2，并没有进入到资本市场领域。 该文指出，之所以中国 m2 绝对规模和相对规模过大，是由于居民储蓄率过高、 并不发达的资本市场机制、 不完善的社会保障体系所带来的预防性存款过剩等因 素引起的。在政策建议中，提及了进一步加大资本市场，尤其是股权资本市场的 建设，以分流 m1，促使 m1 向股权资本市场转移，减小 m2 的挤占作用。在另 外一些文献中，诸如谢平（1992） ，倪建平、倪建军、陈利雄（2000） ，中国人民 3 银行武汉分行课题组（2005） ，都提到了 m2 及相关指标的畸高问题，也讨论狭 义货币供应量的增长是否有助于促进一国资本市场的发展。 在公司融资偏好方面，本文主要关注于公司在不同货币市场基本面的情况 下，进行股权融资的模式。股权融资一般可分为三种：首次公开发行、再融资以 及并购。在首次公开发行中，一些文献提及如果货币市场基本面良好，市场流动 性充裕，可以带来股票市场主要指数的上扬，非上市公司也趋向于选择首次公开 发行来筹集资金。stoll 和 curley（1970）等学者较早发现了 ipo 股票第一天的 收盘价比发行价格有一个系统的提高。针对 ipo 所带来的益处，black 和 gllson （1998）认为，在早期以风险投资为主要资金来源的公司中，创业者经常在 ipo 活动中重新从风险投资家手中获得控制权。maksimovic 和 picher（2001）认为公 开股票的交易因为能从其他投资者、顾客、债权人、供应商当中获取更多的忠诚 度而增加公司的价值。一些文章针对市场流动性影响股权资本市场主要指数走 势，从而影响公司上市程序和融资方式展开讨论。lucas 和 mcdonald（1990） 认为， 当企业家感到公司价值当前可能被低估时， 通常他们会推迟股票上市计划， 直到市场时机好转，他们能够在股权融资过程中获得有效融资。而 ibboston 和 jaffe（1975）提出，ipo 发行量和股价的超额回报之间存在相关关系，当 ipo 具 有较高的超额收益率时，ipo 的发行量也会显著增加。而并购作为一种新型的融 资工具，往往在市场条件不十分理想的情况下，公司推迟通过首次公开发行、配 股、增发等方式对募投项目进行融资，转而通过并购等方式，达到融资的目的。 本文首先分析了我国货币市场的主要特征， 分析货币市场在近十年间所显示 的不同流动性特征，选取了具有代表性的指标：m1、m2、m2/gdp 等进行分析， 为突出中国货币市场流动性特征，一些关键指标还选取了可比国家进行对照比 较。文章第二部分概括介绍了公司进行股权融资的主要模式：首次公开发行、再 融资和兼并收购，针对其各自规模和发展趋势进行描述。文章最后一部分集中讨 论了中国货币市场流动性与中国股权资本市场中各融资模式规模的相关性， 利用 计量经济学中回归的方法进行定量分析，并对各相关指标进行经济意义的阐述。 回归结果基本符合预期， 验证了中国货币市场流动性的提升会带来股权融资规模 上的增长的猜想。 4 第 2 章 公司股权融资模式的选择 2 . 1 首次公开发行 2.1.1 首次公开发行的特点 首次公开发行（ipo）是企业重要的融资方式和步骤，ipo 的过程也是一个 公司从私有到公众所有的转变过程。目前，企业选择通过首次公开发行上市主要 有以下几个原因：第一，筹集资金。筹集资金是企业 ipo 的主要动因和目的， 通过估算筹资成本，企业可以筹集到扩大再生产或建设新项目的资本，此种筹集 资金的方式，对于债权人来讲通常是有利的，因为公司资本的充足一方面意味着 其偿还债务的保障资金相对增加， 另一方面也说明如果企业即将投资的项目是具 有较高净资本收益率的项目，其偿债能力也逐步增强。第二，通过 ipo，可以增 加公司股票的流动性。伴随 ipo 过程，公司的股票也由非流通性转变为具有流 通性质的股票。对于金融资产来说，流动性是非常重要的。流动性的增加，不仅 意味着在二级市场上，公司的价值可以再发现，即更好的衡量出一家企业的公平 市价， 而且也可以提升公司的再融资能力。再融资能力的获得可以通过三种主要 途径获得：配股（ri） 、增发（seo） 、收购兼并（m&a） 。通常，拥有较强流通 性的公司在进行收购兼并活动时具有更多、更灵活的支付方式，上市公司可以通 过股票支付的方式收购目标公司，减少并购活动对企业现金流造成的压力，有效 降低企业的流动风险。第三，股票价格在有效市场的前提下，可以反映企业的真 实价值，由此看出企业相关的经营状况，有助于将企业管理层置于公众的监督之 下，激励管理层制定有效的投资决策。 当然，ipo 的过程也存在诸多弊端，这主要反映在以下几个方面：第一，作 为上市公司，不得不披露一些比较敏感的信息；第二，上市公司要接受严格的监 督，在董事会构成、资金投向等问题上，都会受到严格的限制，这也许会使公司 错失一些潜力较好的项目，而一味迎合股东的意志；第三，上市过程稀释了原有 股东对公司的控制权，有时过于分散的股权不益于公司做出果断、准确的投资决 策， 而且分散的股权有时会产生较为严重的代理权问题，因为管理层的权利相对 放大了；第四，公司管理层需要兼顾公司成长性以及短期投机者对公司股票短期 表现的两方面需求，影响公司的价值增值。第五，ipo 发行费用成本比企业其他 融资方式成本高，而且没有税盾因素的影响。当然，在我国股权资本市场中，经 常会出现中小股东追逐二级市场收益率而忽略公司长期价值成长的现象， 此种现 象会在一定程度上影响其对股东要求收益率的关注和股息、红利的分配，造成现 实中的股权成本降低的后果。 5 2.1.2 首次公开发行与货币市场资金面的关系 下图反映了我国股权资本市场募集资金及 ipo 情况。 1998- 2006年中国募集资金情况 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 199819992000200120022003200420052006 - 2 - 1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 募集资金总额（亿元）募集资金增长率（% ） 图 2.1 ：1998- 2006 年中国募集资金情况 数据来源：wind 资讯 1998- 2006年我国公司ipo及seo情况 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 199819992000200120022003200420052006 - 5 0 5 10 15 20 25 首次融资金额（亿元）再融资金额（亿元） 首次融资增长率（% ）再融资增长率（% ） 图 2.2 ：1998- 2006 年中国公司 ipo 及 seo 情况 数据来源：wind 资讯 图 2.1、2.2 集中反映了我国近几年募集资金的情况。从募集资金总额情况来 看，2000 年经历了小幅的上升，随后的四年缓慢下降，2005 年降至谷底。2006 年后迅速回升，募集资金规模超过 2,500 亿元人民币。同时，从图 2.1、2.2 中可 以看出，ipo 的变化规律与募集资金总额的变化趋势十分相似，这不仅能够说明 ipo 是中国公司选择在股权资本市场募集资金的主要方式， 而且能够说明从规模 上看，ipo 在诸多股权融资方式中占据相当比重。2006 年中国股权资本市场的 回升主要有以下几方面的原因： 第一，2006 年 5 月，是“ 新老划断” 正式实施的时期。所谓“ 新老划断” 即是指 6 在此时期后选择上市的公司实现股票的全流通； 第二， 股权分置改革初见成效， 经营状况良好的公司的股票逐渐实现流通后， 股票二级市场交投活跃； 第三，中国上市公司业绩逐渐改善，公司基本面的提升有利于股票价格的上 升； 第四，中国长期的经常账户的顺差，导致外汇占款规模扩大，为维持人民币 汇率的相对稳定，中央银行大量被动放款，造成流动性在一定程度上的充裕， m1 在这过程中被更多的释放出来，从而带动资产价格的上升。 另外，股权资本市场存在所谓的热发现象，即在股票市场向好的时候，多数 公司会选择 ipo 方式融资，发行人不仅能够获得超额认购倍数，从而有利于其 融资规模的扩大；作为投资者而言，也可以获得较高的发行首日溢价。 2 . 2 股权资本市场再融资及其与货币市场资金面的关系 ipo 只是企业通过股票市场筹集资金的起点。公司的发展通常会导致对资金 需求的不断增加。 在面临筹资性现金流不能满足经营性现金流和投资性现金流的 时候， 公司便会面临再融资的情况。再融资依然可以通过直接融资和间接融资的 方式， 也依然可以分为股权再融资以及债权再融资两种手段。如果公司已经通过 ipo 方式转变成为公众公司，那么，股票增发（seo）和配股（ri）成为比较灵 活的融资方式 （增发新股由于数量更大、 价格更高， 融资规模往往比配股大很多） 。 在不考虑成本的情况下，股权融资可以规避债权融资所带来的繁琐的审批程序， 这样有利于公司及时筹措资金，进行项目的投资。当然，股权再融资也通常会出 现各种负面影响，主要表现在以下几个方面： 第一，公司不能利用财务杠杆有效的使用资金，同时不能享受税盾带来的好 处。 利用财务杠杆是公司在投资项目时经常使用的策略。财务杠杆的加大不仅可 以降低公司股东所面临的风险，而且可以有效地降低税收。 第二，股票价格会产生波动。支持此观点的理论主要有三个：资本结构变化 假说、价格压力假说和负面信息假说。资本结构变化假说认为，公司利用股权融 资使得公司的偿债风险减少，把财富从股东方转向债权人方，从而导致股票价格 的下跌。价格压力假说是基于最简单的供给需求曲线的。该假说认为股票的需求 曲线是向下倾斜的，股票供给的增加使得股价有下跌的冲动。而在负面信息假说 中，公司增发被认为是公司缺乏资金，但是又在债权市场上因为种种原因（比如 7 信用水平较低、项目发展潜质较低）未能获得充足的贷款或者被允许发行公司债 （包括企业债） ，从而传递了公司经营的负面信息，造成股价的波动。 1998- 2006年我国上市公司再融资情况 0 200 400 600 800 1,000 1,200 199819992000200120022003200420052006 配股( 亿)增发( 亿)可转债( 亿) 图 2.3 ：1998- 2006 年中国上市公司再融资情况 数据来源：wind 资讯 中国股票市场再融资额占i p o 比例 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 19981999200020012002200320042005 比例 图 2.4：中国股票市场再融资占 ipo 比例 数据来源：wind 资讯 图 2.3 反映了我国上市公司再融资的情况以及其与 ipo 之间的关系。从图中 可以看出，中国上市公司再融资所采取的方式在近十年间发生了较大的转变： 1998- 2000 年，再融资以配股方式为主，而进入 2001 年以后，再融资的方式以增 发为主。到 2006 年，增发规模远远超过了配股规模，这主要是因为伴随股市的 全流通以及流动性的增强，上市公司为更加有效的筹集资金，更多的倾向于选择 发行对象范围更广的增发， 而不是配股。 图 2.4 反映了再融资和 ipo 之间的关系。 从图中可以看出，在货币市场资金面充裕的情况下，股票市场向好，ipo 的数量 8 增多，再融资的规模也随即大涨，但是在股市行情下跌的时候，虽然 ipo 和再 融资的规模都有大幅度的下降，但再融资的规模是 ipo 规模的数倍，这一数字 在 2005 年时更是达到了近 5 倍。这说明：ipo 市场规模的大小直接受到股票市 场行情的影响，在股票市场行情不好的时候，增发会有效的起到融资作用，而更 多的公司不会选择进行 ipo 融资。 2 . 3 兼并收购交易 兼并收购是企业资本运作的基本方式，同时，也可以被看作是有效的融资手 段。近年来，涉及并购交易的企业无论从数量上还是规模上都在大幅上涨，并购 成交额度的增加也说明并购交易逐渐成为融资的主要手段之一， 尤其是在外部融 资趋紧时，利用股票支付的方式进行并购，既能满足实体经营项目上的需求，而 且能有效防止外部融资环境所带来的限制。 2003- 2007年各月并购趋势指数 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2 0 0 3 年1 月1 0 月7 月4 月2 0 0 6 年1 月1 0 月 2 0 0 3 - 2 0 0 7 年各月并购趋势指数 图 2.5：2003- 2007 年我国各月并购指数 资料来源：bloomberg 资讯 图 2.5 反映了我国最近三年的并购指数。从图中可以看出，2004 年中国企业 经历了并购的高峰期，而在两市指数上涨幅度较高的 2006 年，并购指数并未有 较大的增长。 9 第 3 章 中国货币市场流动性的现状分析 3 . 1 货币各主要形态存量情况及特征 货币供应量按流动性可分为 m0、m1、m2 等诸多层次1。其中，m0 和 m1 代表了单位货币量所形成的即期购买力，即 m0、m1 主要的用途为商品和劳务 的交易和支付。表 3.1 显示了从 2000 年开始，各国 m12的变化情况。我们选取 了三个比较典型的国家：美国、日本和中国。从数据中我们可以看出，中国 m1 的平均增长速度最快，其中在 2003 年时一度达到 18.67%，其余年份均保持了两 位数的增长，且在经历 2005 年 11.78%的低点后，2006、2007 两年迅速攀升至高 位；相较中国而言，日本 m1 的平均增长速度并不快，但是在 2002 年时曾触及 27.60%，2003 年迅速回落，此后保持其增长速度呈下降趋势；对比中国和日本， 美国 m1 的平均增长速度明显偏低，其中 2006 年更是低至 0.22%。 表 3.1 各国 m1规模以及增长情况 年份 m1 美国 (十亿美元) m1 美国 同比增长 m1 日本 (十亿日元) m1 日本 同比增长 m1 中国 (十亿人民币) m1 中国 同比增长 20001,103.50230,618.005,314.70 20011,140.303.33%250,137.008.46%5,987.3012.66% 20021,196.204.90%319,164.0027.60%7,088.2018.39% 20031,273.506.46%345,410.008.22%8,411.9018.67% 20041,344.405.57%359,285.004.02%9,597.1014.09% 20051,371.702.03%376,141.004.69%10,727.9011.78% 20061,374.700.22%387,743.003.08%12,602.8017.48% 资料来源：中经网 oecd 数据库 3 . 2 中国货币市场基本状况及其与股权资本市场融资之间的关系 考察一国货币市场的基本状况时，还应注重分析 m2 的情况。在分析 m2 绝对量变化的同时，也需要对 m2- m1，m2/gdp 等数据进行详细的比较分析。 从而对该国 m2 状况比较全面的了解。m2 的存在形式主要有三种：流通中的现 金、活期存款和准货币，其中，准货币是 m2 的主要组成部分。准货币主要用于 满足投资动机和预防动机，其主要形式为企业的定期存款以及居民的储蓄存款。 相较流通中的现金和活期存款而言，准货币的流动性较弱，所以准货币规模的增 1按照中国人民银行 2001 年货币供应量统计口径，我国主要货币形式有四种，分别用 m0、m1、m2、m3 表示。其中，m0 = 流通中现金；m1 = m0 + 企业活期存款+农村集体存款+机关团体存款；m2 = m1+居民 储蓄存款+单位定期存款+单位其他存款+证券公司客户保证金；m3 = m2+债券、财政存款+其他金融机构 存款+货币银行同业存款。 2 由于受到不同国家体制、发展环境以及经济发展阶段不同的影响，各个国家货币供应量统计口径不完全 一致。但 m1、m2 中各货币形式的职能和流动性基本相同 10 大，说明一国货币正在逐步退出商品和劳务的交易与支付领域，稳定性增强。 图 3.1 集中反映了中国 m2 的绝对规模、各主要存在形式以及相对规模。从 图 3.1 中可以看出，2000- 2007 年间，准货币规模在迅速加大，而作为准货币主 要成份的“ 定期存款+储蓄存款” 规模也逐步增大，相比较而言，流通中现金和活 期存款的增长速度较慢。在准货币的主要构成方面，储蓄存款占比最大， 2000- 2007 年间持续保持在 80%左右的规模，变化幅度很小，有略微的下降；定 期存款所占比例偏小，在 15%- 30%之间，但有小幅增长；定期存款和储蓄存款 之和占准货币 90%左右的规模， 且在长时期内保持相对稳定的比例。 储蓄存款规 模的扩大意味着中国居民在金融类资产投资方面渠道狭窄， 而企业定期存款规模 的增加则表示境内企业创造利润在逐年扩大。 但是以下三个因素抑制了企业投资 金融资产的动力：第一，资本市场投资品种缺乏，尤其是安全性较高、流动性较 强的利率类衍生品规模较小（如利率互换等产品） ；第二，境内企业缺乏规避金 融风险的意识，很少利用金融产品进行套期保值；第三，由于近两年受到固定资 产类项目投资的限制，企业存款规模逐步扩大。准货币规模的逐年增加说明中国 资本市场发展程度较低，制约了公众的投资行为，多数收入只能以准货币方式持 有， 过高规模的储蓄存款也意味着在 2000- 2007 年的利率调整对储蓄存款并无较 大影响。1 我国货币形态情况( 亿元) 0 100,000 200,000 300,000 20002001200220032004200520062007 准货币货币定期存款+ 储蓄存款 图 3.1 ：2000- 2007 年中国货币形态情况 数据来源：wind 资讯 在中国各货币形态的增长状况中，准货币的增长规模和方向与“ 定期存款+ 储蓄存款” 的增长规模和方向大体一致，基本保持在 15%- 20%之间波动，其中， “ 定期存款+储蓄存款” 增速在 2006 年- 2007 年间有大幅回落，这主要是因为在这 两年间，中国证券市场发展良好，沪深两市指数大幅上扬，居民储蓄类存款撤出 1 2006- 2007 年因为股票市场指数变化异常，2008 年出现大规模资金回流至银行，故在 2006- 2007 年间出现 的储蓄存款下降与利率之间不显著相关，储蓄对利率弹性较弱。 11 银行， 转变为投资股票市场和基金市场的资金；而流通中的现金每年增幅相较准 货币而言要低很多， 但每年依然保持较高增速， 从 6%附近上升至接近 12%， 2006 年- 2007 年开始趋缓。这说明中国货币的流动性逐渐减弱。如前所述，m0、m1 代表了即期购买力，但 m0、m1 增长速度明显低于 m2 的增长速度，m1 占 m2 的比重在逐年下降，即每增加一个单位货币供应量，其所形成的即期购买力在下 降。 下面的数据表 3.2 反映了中国和其他国家 m2/gdp 的基本情况，通过进行国 际比较，可以深入了解中国 m2/gdp 的特点： 表 3.2 各国 m2/gdp 情况 时间英国美国日本巴西中国俄罗斯印度 200062.31%48.78%125.11%24.06%136.32%21.48%17.96% 200164.78%51.41%129.95%24.70%145.27%23.91%18.36% 200266.67%53.45%136.00%26.90%153.73%26.44%19.04% 200369.51%54.63%138.59%24.29%162.19%29.92%19.82% 200471.41%53.65%138.88%25.42%157.98%31.08%20.34% 200574.77%52.66%140.57%27.12%160.02%33.40%21.63% 200676.55%52.01%140.33%28.48%165.03%37.89%21.98% 各国m2/gdp比率 资料来源：bloomberg、wind 资讯 由表 3.2 可以看出，中国 m2/gdp 的比率最高，在 1.40- 1.60 之间波动。根 据国际经验，代表经济货币化程度的 m2/gdp 在一国发展初期一般是增加的， 达到一定程度后，货币化将被债券、股票等证券化取代，表现为货币化稳定或下 降而证券化上升。日本位于第二位，美国最低。在 m2/gdp 的增长量方面，中 国 m2/gdp 指标的增长情况在 2004 年经历了负增长，之后在 2005 年回升至 4% 左右的水平，但增速呈逐年下降趋势，而美国 m2/gdp 的增长量从 2004 年开始 便呈现负增长态势，这与其本身的经济特点是紧密联系的。英国 m2/gdp 数值 在 2006 年前后和中国相似。日本的情况是与中国非常类似的（这是从 m2/gdp 指标来说的） ，日本国 m2/gdp 的增长量从 2005 年开始下滑，2006 年已接近负 值。m2 基本上可以看作为银行体系的负债，这一指标高意味着银行负债（可贷 资金）与国民经济依存度高，日本与中国都高度依存银行贷款。 综上所述，可以看出：第一，一国 m1 规模的增加有可能带来 m2 规模的扩 大；第二，在股权资本市场较为发达的国家，m2 及其相关指标都较低，因为其 拥有较为发达的股权资本市场，对 m2 产生一定程度的挤出效应。 12 第 4 章 企业股权融资模式与货币形式之间的实证检验 4 . 1 货币资产规模与股权资产规模的对比变化 在货币由 m1 向 m2 及 m3 的转变过程中，主要分为两种性质的金融资产。 一类金融资产较多集中在商业银行，其主要的存在形式是准货币，即企业定期存 款和居民储蓄存款，还有一部分集中在债券市场。准货币对于公司进行股权融资 来讲，具备一定的互斥作用，2007 年中国货币市场中准货币规模的变化与股权 类金融产品的投资规模的变化就能说明这一点， 这可能是由于以下两个原因造成 的： 第一，中国股权资本市场在 2006 年- 2007 年间，其主要指数存在较大幅度的 上升， 导致散户投资者将存放于商业银行的储蓄资金抽离， 进行股票的投资活动， 主要表现在参与新股申购及股票二级市场交易方面；另外，财务公司、基金管理 公司等机构投资者也积极参与新股申购的活动，尤其是集团附属财务公司的参 与，使得企业定期存款规模大幅度下降。 第二，超额的回报率与中国股权资本市场特有的股权成本低下，以及投资者 投资不理智等问题，造成了在短时间内，投资者风险偏好度迅速发生变化，准货 币所拥有的预防性功能大幅度弱化。 两种性质的金融资产中，另一类金融资产较多集中在股权资本市场，其基础 形式为股票，而后可以在此基础上发展成为金融类衍生产品。如前所述，该两类 金融资产彼此之间存在一定的挤出效应， 原因在于他们作为金融产品都可以作为 投资工具，但由于受到投资者的风险偏好、资本市场中股权资本市场主要指数的 变化趋势、债权资本市场中利率体系的发展程度、衍生类金融工具的多样性等因 素影响，不同投资者选择不同的投资方案，即选择较低风险、较低收益的存款， 还是较高风险、较高收益的股权类金融资产。从这一角度上看，一国过多的 m2 形式的货币并不能对股权资本市场的发展产生更多的正面推动作用。2007 年上 证、深证主要指数上升，商业银行体系中大量资金转移至股权资本市场，造成银 行间资金面收紧，债券市场比较低迷；而在经历 2008 年两市主要指数下行过程 后，资金重新回归商业银行体系，债券市场资金面逐步充裕，债券一级市场发行 利率往往触及下限区间，而二级市场收益率较高。 13 4 . 2 我国货币市场流动性与股票市场走势概况 近年来，我国货币市场基本面表现出了流动性过剩的局面。有关数据说明： 从货币流动性的增长速度而言，中国流动性的增长最为迅速，其次是日本，美国 最低。 这与近几年的宏观经济形势是相符合的。中国流动性增长速度普遍快于其 他国家（包括发达国家） ，有如下几个原因： 第一，中国在 2000 年- 2007 年间，持续保持贸易顺差的高增长，较大的贸易 顺差规模使得外汇收入逐步增加； 第二，人民币升值预期的加剧导致国际游资大量涌入，外汇占款规模激增， 为维持人民币汇率的相对稳定，央行被动投放基础货币。 美、 日两国 m1 增长速度的下降， 主要原因是他们拥有较为发达的资本市场， 基础货币投放后会迅速转变成多种类的金融资产，从而实现由 m1 向 m2 以及 m3 等其他层次包含的金融资产形式的转化。 随着货币市场流动性的逐渐增大，同时伴随我国股权资本市场中相关改革 （包括股权分置改革等一系列改革）的完成，我国股权资本市场中主要指数明显 上升，股票市值的相对量和绝对量都在不断的扩大。一般来讲，研究一国股票市 值的相对量主要通过股票市值/gdp 指标。 一个国家的股票市场市值和 gdp（即国内生产总值）的关系，大体上是有 规律可循的。一般来说，发展中国家由于市场化、金融化的程度不高，股票市场 的市值通常显著低于国家 gdp，一般情况下，低收入国家这个比率在 20%- 30% 左右，中等收入国家在 50%左右，而市场经济发达的国家，国家股票市值大体与 gdp 持平。 2003 年中国股市的总市值占 gdp 的比重为 31%，2004 年和 2005 年这个比 率分别下降到 23%和 18%；在经历了 06 年的小幅增长后，2007 年股票市场总市 值随着指数增长，首次超过 gdp，达到 137.28%。然而由于中国特殊的历史和体 制的原因，有一些大型和优质的企业没有在境内上市，而是选择到境外上市，中 国境内的沪深股市并不能够代表中国公司上市的总市值。 因此中国股票市场市值 占 gdp 的比重实际上是高于统计数字的。 4 . 3 我国股权融资规模与狭义货币供应量的实证检验 4.3.1 货币市场流动性指标选择考虑因素 14 本文前两部分分别介绍了中国金融市场的基本面情况以及中国企业融资模 式的总体特征。一般认为，市场资金面比较充裕、流动性比较强的情况下，证券 市场投资活动比较活跃，股票市场主要指数的走势会相对较好，此时，公司直接 融资活动会比较频繁，在融资成本一定的情况下，企业会更倾向于选择发行范围 较广的股权融资，主要融资方式为首次公开发行（ipo） 。 本文采取 m1（狭义货币供应量）的每年增量作为市场资金面主要的衡量观 察指标，主要有以下两个原因： 首先，如第一部分所述，m1 代表了单位货币量所形成的即期购买力，其主 要用途是为商品和劳务的交易进行支付，也可以立即进行证券投资买卖活动，其 存在形式为流通中的现金和活期存款，基本反映了一国货币的流动性。由表 3.1 可以看出，自 2000 年以来，我国的 m1 一直处于每年两位数的高速增长时期， 较之美国和日本，我国的流动性迅速增长。而 m2 的主要组成部分是企业定期存 款和个人储蓄存款，其主要功能是满足人们的预防动机和投机动机，相对于 m1 而言，m2 的流动性较弱，不能直接用于证券市场投资。m2 的规模不断增大意 味着，一国的货币正在逐步退出商品和劳务的交易和支付领域，逐渐趋于稳定。 m2 的增大不利于公司的直接融资活动。 其次，公司直接融资面向的主要投资者为个人投资者。 （由于基金等机构投 资者所筹集的资金，也直接或间接来源于个人投资者，因此公司的直接融资是直 接面向个人投资者的） 。在居民收入一定的情况下，用于储蓄存款的投资增加， 用来投资于证券市场的资金就会减少，即 m2 增加会挤出投资于证券市场的资 金，从另外一个方面也说明了 m2 的增加不利于公司的直接融资活动。m1 的增 加，则意味着居民更多地将收入投资于 m1，投资于 m2 的比重将会减小，流通 中的现金和活期存款增加，这些资金都是可以直接投资于证券市场的，因此 m1 的增大为公司直接融资提供了支持。综合以上两点原因，本文选取 m1 的增量作 为自变量来考察金融市场的基本面与中国企业的融资行为。 4.3.2 回归结果分析与指标含义 本文使用 eviews5.0 进行回归分析。在数据选取方面，选择 2000- 2007 年 的 m1（狭义货币供应量） 、ipo（企业首次公开发行） 、ri（配股） 、seo（增发） 的季度增量数据进行回归1。 针对数据时间段的选取，主要考虑一下几个方面的因素： 1 详细数据参见附录 a 15 第一，针对狭义货币供应量的选取，考虑我国货币市场在 2004- 2005 间经历 了明显的通货紧缩，所以，在狭义货币供应量的选取方面，集中研究 2000- 2007 年的数据，以包含在此期间所表现出的特征数值。 第二，我国股权资本市场经历了不同的成长阶段：首先是在 2000- 2005 年表 现出的各主要指数在低位徘徊；其次是在股权分置改革的实施和“新老划断”新 政策的出台后， 股权资本市场主要指数上升速度较快、 幅度较大； 最后是在 2007 年末， 伴随央行紧缩性货币政策效果的逐步显现，股权资本市场主要指数大幅度 下跌。 在回归模型中， 文章选取了 2000- 2007 年的中国股权资本市场的相关指数， 基本涵盖了上述具有特征数值的各个阶段。 第三，从政策实施效果的连续性角度考虑，本文采取的时间频率以季度为单 位， 这样可以更好的看出中国货币市场流动性在此几年间的发展趋势以及股权资 本市场各融资模式规模的变化。 回归模型以 m1 的各季度规模作为自变量，以 ipo、ri、seo 的各季度增量 作为因变量，分别探讨关于三者与狭义货币供应量之间的关系，构建以下三个模 型： log(ipo t)- log(ipot-1)= c1 + 1 log(m1 t)- log(m1t-1) log(seo t)- log(seot-1)= c2+ 2 log(m1 t)- log(m1t-1) log(ri t)- log(rit-1)= c2+ log(m1 t)- log(m1t-1) 将 log(ipo t)- log(ipot-1)用 y1t表示； log(seo t)- log(seot-1)用 y2t； log(ri t)- log(rit-1)用 y3t表示； log(m1 t)- log(m1t-1)用 xt 表示。 以下是经过回归的结果： y1t= - 5.388+ 37.48xt （- 1.0924） （2.18） y2t = - 9.4102 + 60.2407xt （2.046258） （1.991972） y3t= - 1.2352+ 10.2597xt 16 （- 0.594279） （0.754341） 上面的回归结果，考虑了存在随机扰动项的可能，于是，在回归模型中添加 一阶移动平均（ma（1） ） ，进行拟合。 回归结果显示，拟合优度分别为 0.66、0.67 和 0.12。就 t 检验来讲，log(ri t)- log(rit-1)与 log(m1 t)- log(m1t-1)回归极不显著。在分析可能出现一阶随机扰 动项后，考虑是否含有二阶随机扰动项。回归结果显示，在含有二阶随机扰动项 的回归模型中，拟合优度明显下降，t 检验不显著，说明可能只含有一阶随机扰 动项。 上述回归结果表明，ipo 和 seo 的季度增量与 m1 的各季度规模均具有较 强的相关性。其中，ipo 与 m1 正相关，说明在 m1 增量较大，流动性充裕的情 况下，证券投资市场交投活动活跃，股票市场主要指数走势较好，此时，在融资 成本一定的情况下，企业更倾向于通过 ipo 进行直接融资；而 seo 与 m1 也存 在正相关关系，说明在 m1 增量较大，流动性充裕的情况下，企业通过增发进行 再融资的规模也会相对增大。而相对于 ipo 和 seo 而言，ri 则并没有表现出与 一国货币市场的基本面有明显的相关关系。 这可能主要是由于以下几个原因造成 的： 第一，m1 在转化为企业定期存款、个人储蓄存款或企业直接融资额等形式 时，是与当时股票市场指数的主要走势相联系的。通过前面的分析可知， 2000- 2007 年间，我国持续的贸易顺差高增长和人民币升值预期的加剧导致国际 游资大量涌入，外汇占款规模激增，为保持汇率的相对稳定，央行被动投放大量 基础货币，从而导致流动性增大，刺激了股票市场指数大幅上扬，增加了企业通 过股权资本市场进行有效融资的可能性。 第二，ipo 对 seo、ri 存在“ 挤出效应” 。本文第 2 章的分析说明，ipo 市场 规模的大小直接受到股票市场行情的影响。 我国自 2006 年以来， 由于“ 新老划断” 的正式实施，股权分治改革的初见成效，加上中国上市公司的业绩逐渐改善，公 司基本面的提升刺激了股票价格的上升，而同时，我国充裕的流动性也带动了资 产的价格上升，从而导致中国股权资本市场回升，股票市场主要指数走势良好。 随着股票市场主要指数的回升，ipo 的规模和数量都大幅增加，大部分的流动性 会被 ipo 所吸收，从而导致 ri 和 s