（金融学专业论文）基于不同并购动机的上市公司并购绩效研究.pdf

内容摘要 内容摘要 企业的兼并、收购与重组，是企业运用资本市场实现对外扩张或变革自 身的活动，它最能体现市场经济的效率。而通过在资本市场上的并购活动， 能使企业快速的增大自身资本，转变经营机制，进入新的领域、改变产业结 构、扩大市场份额，实现产业升级。 至今为止，西方国家经历了五次明显的并购浪潮。第五次以“跨国并购， 强强联合为特征的并购活动促进了全球经济一体化进程和行业的集中度。 自1 9 9 3 年“宝延之争 拉开我国上市公司资本市场并购的序幕以来，伴随着 我国经济持续、健康、快速发展与资本市场的蓬勃兴起，上市公司并购规模 日益扩大，数量年年创历史新高。而并购方式也日趋多样化。上市公司并购 因此受到空前广泛的关注。 但是，在现实生活中，并购是否真正给参与方的股东带来了收益呢? 是 否只是资本市场上的一场“零和”博弈，或是相关利益者的利益分配? 并购 是否从实质上改善了上市公司的经营业绩，取得了人们多预想的种种协同效 应，扩大了市场份额，实现了公司的战略发展和产业升级呢? 是什么导致了 企业的并购，在不同的并购动机下，对着并购的绩效又有着怎么样的影响? 国外学者对并购动机的研究从公司经营发展需要的角度、管理者能力、 委托代理角度提出了战略规划理论、多角化理论、自负假说、委托问题理论 等。较之成熟的市场，我国在公司治理、资本市场发展水平、立法完善程度 和企业家素质方面都有着很大差距，加之我国政府作为股东和经济管理者， 对企业干预较多，因此我国的并购还有其他的动机。而并购的绩效通过并购 后管理协同效应、财务协同效应、市场份额效应等的取得得以实现。因此， 基于并购动机的i ：市公i d 并购绩敛研究 上述各种效应既是并购绩效好坏的反映也是并购活动产生的动机。 基于不同动机下的上市公司并购绩效的研究关系到正确认识并购活动、 规范并购行为，提高相关利益各方的决策效率等诸多方面，也是确定监管立 法基本价值取向的基础。因此，本文将从并购动机的角度来对并购绩效进行 研究。 本论文主要由以下章节构成： 一、导论。本文首先介绍了研究的是在资本市场快速发展，企业在经济 生活中的主体作用日益体现，企业并购成为规划企业战略与公共政策不可忽 视的背景下提出的。然后，归纳了本文的主要研究方法为案例分析法。 二、企业并购的相关理论。本章分为三节，第一节对企业并购进行了相 关的阐述，枢要针对兼并、收购的基本概念和对并购的分类。第二节阐述企 业并购的动机，包括国外成熟的并购动机理论和我国特殊国情下，不同于国 外的企业并购动机。这些动机有国家作为管理者，为实现社会稳定、盘活国 有资本存量为目的的并购，也有在我国法制不健全，投资者素质不高的情况 下，某些上市公司为追求二级市场上超额收益的而产生的投机性并购动机和 从我国企业家一味追求规模的扩张而产生的并购活动。第三节首先叙述了企 业并购后可能取得的效应。因为企业并购的原始动机在并购后以各种不同的 效应体现出来，这些效应是：1 ) 管理协同效应；2 ) 经营协同效应；3 ) 财务 协同效应；4 ) 企业扩张效应；5 ) 市场份额效应。这些效应的实现与否也关 系到企业并购绩效的优劣。 三、企业并购绩效的衡量方法及并购绩效影响因素。本章分为两节。第 一节首先介绍了研究常用的方法：累计平均超额收益率法、平均股价法、财 务指标法。以市场上股票价格变化来衡量并购绩效的方法依赖于资本市场是 否有效，在何种程度上有效的假设。( 强有效市场、半强有效市场和弱有效市 场) 。由于我国资本市场发展尚不够成熟，信息披露制度还不完善、内幕交易 现象多有发生。用基于股票价格波动来衡量并购绩效的方法受到了很大的考 验。另外，并购活动本身，应该是为了企业发展的需要，服从于企业的战略 规划。因此，并购后企业的经营业绩是否得到提升，盈利能力是否有所增强， 是考证并购活动的必要性和有效性的依据。因此，本文较为重点的介绍了财 2 内容摘要 务指标分析法。并在第四章的案例罩，用并购前后目标公司财务指标的变化 来分析说明并购的绩效的好坏。当然，会计报表的造假、财务数据可能出现 的可比性不强的问题也是制约财务指标法使用的因素。此外，本章第二节还 分析了并购过程中影响并购绩效的其他因素。这些因素是除了并购动机外的， 在并购活动的前、中、后期出现的和管理者能力、执行力度和企业整合有关 的影响绩效因素。对于其他方面的影响因素，本文不做考虑。 四、案例分析。第四章选取了我国上市公司并购案例中的两个典型案例， 根据并购后目标公司、收购公司的经营业绩变化，从并购动机方面来分析并 购绩效取得的原因。一个案例是西安东盛集团收购湖北潜江制药的案例。东 盛集团是一家靠着不停的收购、兼并在短短7 年时间里发展成为医药行业内 的龙头企业。在2 0 0 3 年收购潜江制药股份有限公司时，旗下已有通过兼并拥 有的青海制药、东盛科技启东盖天力制药股份有限公司、陕西东盛医药等多 家子公司。但是，由于企业“通过超大规模的并购，实现企业超常规的发展 的指导思想，企业扩张的速度过快，导致了在2 0 0 3 年收购潜江制药后，企业 债务负担加重、对并购的企业来不及也没有能力整合、盈利能力下降等一系 列问题，使得两家企业都没有实现并购的协同效应。对银泰股份收购金果实 业的案例则是从另一个角度进行的。本文从银泰收购金果实业后，金果实业 在其2 0 0 3 年、2 0 0 4 年年度报告中披露的事项结合收购后金果实业的绩效来分 析银泰股份的收购动机，以此来说明我国并购中的非战略性并购动机和此动 机下的并购绩效。 五、我国上市公司并购绩效优化的政策建议。根据上述的并购动机理论 和实践中出现的问题从三个层次给出建议。从企业视角方面，我们鼓励以提 高企业核心竞争力、为股东创造财富、增加企业盈利能力为目的战略性并购。 因为基于企业发展的并购活动最能实现资源的优化配置，增加社会财富。其 次，并购后两企业的整合也是并购绩效好坏的关键因素。因此，本文在企业 整合工作方面提出了操作性的建议。第二，就是资本市场角度的建议。在这 一层面，又分三个方面来给出对策。其一、由于我国资本市场结构的单一， 融资渠道的狭窄，造成了追求“壳”资源为目的的并购活动的产生。我国应 当发现多层次的资本市场。解决不同层次企业的不同融资需求。其二、由于 3 甚于并购动机的l ：市公；d 并购绩效j j 究 我国的并购活动常常演变以圈钱或市场炒作为目的报表重组和虚假重组，被 重组的多是s t 企业、绩差企业。这样的重组不能给社会带来价值，只是二级 市场的一场“零和博弈 ，被侵占的是中小投资者的利益。因此，应加强价值 投资的理念。第三、作为并购活动中的重要中介机构，投资银行的服务水平 对并购绩效有着很大的影响。因此，应当发展投资银行等中介机构，提高其 的、服务水平。最后，本文从政府视角提出了建议。我国政府作为公司大股 东，在扮演大股东角色时还扮演着社会管理者的角色，因此在做决策时，还 考虑了维护社会稳定，解决就业人口等非经济因素。而健全的社保体系也有 利于某些并购活动绩效的提高。政府作为社会管理者和宏观经济政策制定者， 可以对并购活动进行引导和政策上的规范，这都有助于并购绩效的提高。 本文的主要创新之处体现在以下方面： 关于并购绩效的研究多是从两方面进行的，一是通过二级市场上收购公 司和目标公司短期、长期股票价格的波动来衡量并购是否带来了超额收益， 若这种超额收益显著存在，那么并购给股东带来了价值，并购能产生效应。 二是通过目标企业和收购企业的财务指标的改善，来评判并购行为的。但是 以上的两种研究，都只是对“绩效 这个现象进行探索，几乎没有从动机这 个角度出发来研究造成这种现象背后的原因。然而，并购的绩效与并购的动 机却是紧密联系在一起的。本文紧扣两者之间的联系，对并购绩效背后的原 因进行分析，希望能通过这样的分析，对我国并购活动的规范、并购绩效的 提高提供理论上的支持和建议。 4 关键词：并购动机并购绩效企业整合战略发展 a b s t r s c t a b s t r s c t a f t e rf o u rt i d a lw a v e so fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) ，t h ew e a t e r n c o u n t d e s ，r e p r e s e n t e db ya m e r i c a ，l e dt h ef i f t ht i d a lw a v eo fm & ae s p e c i a l l y s i n c e1 9 9 9 ，m a n yn e wc h a r a c t e r i s t i c sa n dd i r e c t i o n sa p p e a r e dd u r i n gt h a tp r o c e s s o fm & 八t h o s ea r ec r o s s b o r a d e da n dm e g e m e r g e r i no u rc o u n t r y , s i n c eb a o n a n a c q u i r e dy a n z h o n gi n1 9 9 3 ，t h e r eh a v eb e e nt h o u s a n d sa n dh u n d e r d so fm a o f t h el i s t e dc o p a n i e sh a p p e n e di ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e s ，a n d h u n d r e d so fs t o c k h o l d e r s r i g h t st r a n s f e r e n c e e s p e c i a l l ys i n c e1 9 9 7 ，t h em & ai n o u rc o u n t r yi sl a r g e l yi n c r e a s i n ge v e r yy e a r ，t h es c a l ei ss i n g n i f i c a n t b u tt h e p e r f o r m a n c eo fm & a w e r en o tp e r f e c t t h eq u e s t i o n sa r ea f i s e d d o e sm & a r e a l l yb r i n g sp r o f i tf o rp a r t i c i p a n t s ? w h e t h e ri ti sa “z e r o s u mg a m e ”i nc a p i t a lm a r k e to rj u s tab e n e f i tr e a l l o t b e t w e e nr e l a t e dp a r t i c i p a n t s ? d o e sm & ab e t t e r e dt h eo p e r a t i o np e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n y , g a i n e ds y n e r g ye f f e c t s ，r e a l i z e dt h es t r a t e g i cd e v e l o p m e n t ? h o w t h ep e r f o r m a n c ec a nb ei n f l u e n t e db yd i f f e r e n t m o t i v e s t h ew e s t e r nr e s r a c h e r sp u tf o r w a r dm o t i v et h e o r i e st h r o u g hm a n a g e m e n t t h e o r i e sa n dm e t h o d s ，t h i sd i s s e r t a t i o n a n a l y z e d t h em & am o t i v eo fl i s t e d c o m p o n i e ss y s t e m a t i c a l l ya c c o r d i n gt ot h ed e m a n dl e v e l so fl i s t e dc o m p a n i e s c o m p a r e dw i t hm a t u r em a r k e t s ，w ea r eb a c k w a r di nc o r p o r a t i o nm a n a g e m e n t ， c a p i t a l m a r k e t d e v e l o p m e n t ，l e v e l o f l e g a ls y s t e m a n dt h e q u a l i t y o f e n t e r p r i s e r s ，t h u s ，t h em o t i v e so fm & a a r es o m e w h a td i f f e r e n tw i t hd e v e l o p e d c o u n t r i e s a st h ep e r f o r m a n c ew i l lb er e a l i s e dt h r o u g ht h eg a i no fm a n a g e m e n t r e s e a r c ho fm ap e r f o r m a n c eb a s e do i lm am o l i v e s s y n e r g y ，f i n a n c i a ls y n e r g y m a k e r ts h a r ee f f e c t ，t h eg a i no ft h e s ee f f e c t sa r ea l s o t h em o t i v e so fm & a t h i sp a p e r sm a i nc o n t e n t sa r ea sf o l l o w s ： 1 i n t r o d u c t i o n f i r s t l y ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e dt h eb a c k g r o u n do ft h er e s e a r c h a n dt h eo t i g i no ft h es u b j e c t s e c o n d l y , s u m m a r i z e dt h em a j o rr e s e a r c hm e t h o d so f t h i s p a p e r , i n c l u d i n g c a s e a n a l y s i sm e t h o d t h i r d l y , f r o mb o t hf o r e i g na n d d o m e s t i cs c h o l a r si n t r o d u c e dr e l a t e dt ot h er e s e a r c h ，o u t l i n e dt h e i r r e s p e c t i v e p o i n t so fv i e w s l a s t l y ，p o i n t e do u tt h ei n n o v a t i o no fm yp a p e r 2 r e l e v a n tt h e o r e t i c a lr e s e a r c ha b o u tm & a t h i sc h a p t e ri sd i v i d e di n t ot h r e e s e c t i o n s s e c t i o ni g i v e st h ed e f i n i t i o no fm e r g e ra n da c q u i c i t i o n ，a n dt h e c l a s s i f i c a t i o no fm a s c t i o ni ie l a b o r a t e dt h em o t i v e st h e o r i e so f m a ，i n c l u d i n gf o r e i g nr e s e a r c h e r s m o t i v e st h e o r i e sa n da n a l y s e dt h em o t i v e so f d o m e s t i cm & a s e c t i o ni i io u t l i n e ds y n e r g i e sa n de f f e c t st h a tm a yg a i nf r o m m a 3 m e a s u r i n gm e t h o d so fm & ap e r f o r m a n c ea n d f a c t o r si n f l u e n c i n g p e r f o r m a n c e t h i sc h a p t e rd i v i d e di n t ot w os e c t i o n s f i r s ts e c t i o ni n t r o d u c e d c o m m o nm e t h o d so fp e r f o r m a n c em e a s u r i n g ：c u m u l a t e da v e r e g ee x c e s sr e t u r n m e t h o d ，a v e r e g ep r i c em e t h o da n df i n a n c i a li n d i c a t o rm e t h o d s t h es t r e n g h t ha n d t h ew e a k n e s so fe a c hm e t h o d t h es e c o n ds e c t i o na n a l y s e do t h e rf a c t o r s i n f l u e n c i n gp e r f o r m a n c eo fm & at h o s ef a c t o r sa r ee x c e p tf a c t o ro fm o t i v e s ，t h a t e m e r g e db e f o r em & aa c t i v i t y ，i nt h ep r o c e s so fm & a a n dd u r i n gt h ei n t e g r a t i o n a f t e rm a t h o s ef a c t o r sa r er e l a t e dw i t ht h ec a p a b i l i t yo fm a n a g e r ，e x e c u t i v e f o r c e o t h e rf a c t o r sa r en o tc o n s i d e r e d 4 c a s ea n a l y s e s i nt h i sc a p t e f ，t w oc l a s s i cm & ac a s e so fl i s t e dc o m p a n i e s w e r ec h o o s e d a c c o r d i n gt ot h eo p e r a t i o np e r f o r m a n c ec h a n g eb e f o r ea n da f t e r m & a ，t h em & aa c t i o ni sn o ts u c c e s s ia n a l y s e dt h et w oc a s e so nt h eb a s eo f m o t i v e s o n ec a s et o p s u ng r o u pa c q u i r e dq i a n j i a n gp h a r m a c e u t i c a lc o b e c a u s e t h ee x p a n d i n go ft o p s u ni st o or a p i d l yt oi n t e g r a t e ，t h es y n e r g i e sw e r en o tg a i n e d t h eo t h e rc a s ei sy i n t a ia c q u i r e dg o l d f r u i ti n d u s t r i e s ia n a l y s e dt h i sc a s ef r o m 2 a b s t r s c r o t h e ra n g l e ，t h ei t e m sf r o mg o l d f r u i t s2 0 0 3 ，2 0 0 4a n n u a lr e p o r tt o g e t h e rw i t ht h e p e r f o r m a n c eo fg o l d f r u i ta f t e rm 人t oa n a l y s et h em o t i v eo fm & a 5 r e c o m m e n d a t i o n s a c c o r d i n gt ot h em o t i v et h e o r i e sa n dp r o b l e m se m e r g e d i nm & a p r a t i c e ，r e c o m m e n d a t i o n sw e r eg i v e ni nt h r e ea s p e c t s f r o mt h ea s p e c to f e n t r p r i s e ，s t r a t e g i cm & a w a se n c o u r g e d ，s i n c et h i sk i n do fm & ac a nc r e a t ev a l u e f o rc o m p a n ya n ds h a r e h o l d e r a n ds u g g e s t i o no ft h ew o r ko fi n t e g r a t i o nw a s g i v e n f r o mt h ec a p i t a lm a r k e ta s p e c t ，s p e c u l a t i v ei n v e s t m e n t b e h a v i o rw a s d i s c o u r g e da n dt h es t a n d a r do ft h es e r v i s eo fi n v e s t m e n tb a n kw h i c hp l a yag r e a t p a r ti nm & a s h o u l db ee n h a n c e d f r o mt h eg o v e r n m e n ta s p e c t ，t h e “v i s u a lh a n d s h o u l dm a k em & am o r ee f f i c i e n tt h r o u g hp o l i c ya n dr e g u l a t i o n s t h em a i ni n n o v a t i o na b o u tt h i sp a p e r ： t h er e s e a r c ho nt h ep e r f o r m a n c eo fm & aa r em e a s u r e da l o n e f e wa r e r e l a t e dt h ep e r f o r m a n c et ot h em o t i v e so fm a t h i sa r t i c l el i n k st h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h e m ，a n a l y s i so ft h er e a s o n sb e h i n dm & a p e r f o r m a n c e ，a n di nt h eh o p e t h a tt h r o u g ht h i s a n a l y s i s ，t op r o v i d et h e o r e t i c a ls u p p o r ta n ds u g g e s t i o n so n c h i n a sm & aa c t i v i t i e sa n dp e r f o r m a n c e k e yw o r d s ：m o t i v e so fm & a ，p e r f o r m a n c eo fm i n t e g r a t i o n ， d e v e l o ps t r a t e g e 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：荔哥微 沙年) 月p e l 1 绪论 1 绪论 1 1 选题背景和问题的提出 并购是兼并和收购( m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ，m a ) 的统称。公司的兼 并与收购是现代公司通过资本市场向外扩张，变革自身的活动；是资本市场 对资源进行重新配置的重要手段，对企业的发展影响重大。著名经济学家斯 蒂格勒曾经说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并 而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”国外许 多著名大型企业的发展历程无不是通过并购进行扩张的历史。 从1 9 世纪末到现在，西方发达国家工经历了五次明显的并购浪潮。第五 次并购浪潮出现了一些新的特征：参与并购的企业规模巨大，通过“强强联 合”来分享技术成果和资金，获得市场，从而达到提高企业竞争力的目的。 纵观我国企业并购的发展历程，自改革开放以来，可划分为两个阶段： 起步发育阶段、快速成长阶段。改革开放后的1 9 7 8 - - 1 9 8 8 年这十年间是我国 企业并购的起步阶段。据不完全统计，2 0 世纪8 0 年代全国共转移资产8 2 2 5 亿元，减少亏损企业4 0 9 5 户，减少亏损金额5 2 2 亿元。2 0 世纪9 0 年代我国 产权市场快速发展，上市公司数量和交易量急剧增加。股份制和证券市场的 发展，为一家公司通过购买定份额的另一家公司股票达到控股的目的提供 了可能。1 9 9 3 年的“宝延之争 拉开了我国上市公司资本市场并购的序幕。 随着企业并购法规体系的初步建立，股权分置改革的接近完成，中国资 本市场将迎来全流通的时代，今后资本市场并购的势头将有增无减。所以我 们更应该研究并购绩效问题。即研究企业通过并购重组是否提高了其经营效 率。因为在并购中，存在多种风险，这些风险因素的存在可能使得企业间的 基于并购动机的j ：市公司并购绩效研究 并购并不能达到其最初的目的，反而事与愿违。例如：在企业的整个并购活 动中，财务风险是决定并购成功与否的重要因素。若由于信息不对称使得收 购企业不能准确的判断企业的价值及其盈利能力，而支付了过高的溢价，使 得企业面临财务风险。面对激烈的市场竞争，企业为了增加股东价值，进入 其他领域，展开多元化经营，但同时也带来了多元化经营的风险。 另外，明确并购是否提高绩效，能如何提高绩效能为立法者和监管机构 提供依据。并购能提高绩效的，监管者和立法者要从法律上予以支持。不能 带来绩效提高，造成社会资源浪费和错误配置的，要谨慎对待。 1 2 本文的研究意义与研究方法 1 2 1 研究意义 在我国上市公司并购活动越发增加的同时，这些并购行为也日益引起了 理论界和实务界的关注，许多学者都在研究和探讨在目前市场环境下我国公 诉并购活动是否取得了经营管理协同效应、市场份额效应等问题，对于并购 活动的绩效到底如何并没有一个确切的结果，争论颇多。从公司经营效率方 面争论的焦点是：大量且频繁发生的上市公司并购活动，是否真的提高了公 司的经营业绩，是否使并购双方获得利益。这些问题都需要从理论上和经验 上对其做出解释。 企业进行并购这一经济活动的后果是什么，是否给企业带来业绩的提高， 是否提升了企业的核心竞争力，是否实现了预期目标? 并购真的是实现企业 成长的有效方式? 上述这些问题主要集中在并购动机与绩效的考察以及动机 与绩效之间的关系三个方面。 因此，本文在研究了国内外大量的相关研究的基础上，从并购动机角度 对并购绩效进行了研究，拟从理论和案例两方面入手，围绕并购绩效进行分 析。首先在并购动机理论上完成对公司并购的再认识并建立起案例研究的理 论基础，然后通过并购案例，分析其原因及影响因素。希望通过研究，揭示 影响企业并购绩效的原因，为提高上市公司并购绩效提供对策。为完善我国 2 1 绪论 资本市场结构、提高中介机构服务水平提供相关建议。促进我国并购活动更 好效率的进行。 1 2 2 研究方法 本文首先对国内外关于并购动机的做了一个回顾。对并购动机的梳理， 有助于全面地、正确地了解有关并购动机问题的历史和现状，帮助后面研究。 因此，文献研究法是本文采用的一种方法。通过对文献的回顾，接着本文选 取了我国资本市场上的两个并购案例，用财务指标对企业并购前后的盈利能 力、资本结构、股东获利情况进行了分析，从而考证并购的绩效问题。再结 合前述的并购动机理论说明原因；根据以上的分析和我国现实情况，给出规 范并购行为、提高并购绩效的建议。 1 3 研究现状 1 3 1 国外相关绩效研究结果 国外的研究多采用累计平均超额收益率分析法和会计研究法。研究的结 果都表明，并购为目标公司股东带来了显著的收益。l o u g h r a mv i j h ( 1 9 9 7 ) 对1 9 7 0 1 9 8 9 年间发生的4 1 9 个收购的研究表明，要约收购在5 年后的综合 收益率达到4 7 9 ，大部分在2 0 到3 0 之间。m a q u i e i r a ，m e g g i n s o n 和n a i l ( 1 9 9 8 ) 对1 9 6 3 1 9 9 6 年间，4 7 家综合性企业研究得出累计超额收益高达 4 1 6 5 ，5 5 家非综合性大企业的累计超额收益为3 0 0 8 。t i m o t h y a k l l i s c ， h u ny p a r k ，k w a ng w o op a r k ，k a z u n o r is u z u k i ( 2 0 0 4 ) 对日本交易所上市的 5 6 家公司1 9 6 9 1 9 9 7 年间，统计得出的累计超额收益为7 0 2 。 然而，对收购公司股东价值却没有得出统一的结论。这些研究中，有反 映并购重组带来正收益的，有反映带来负收益的，也有表明收购公司股东价 值为0 的。但即使是收购公司股东价值为正收益的，也比目标公司超额收益 率低很多。例如：m a n d e l k e r ( 1 9 7 4 ) 从1 9 4 1 年至1 9 6 3 年2 4 1 个成功的并购 案例选取一年的时间期间得出累计超额收益为1 3 2 的结论。 3 基于并购动机的| 二市公i d 并购绩效研究 长期里，a g r a w a l ，j a f f e ，m a n d e k l e ( 1 9 9 2 ) 在1 9 5 5 1 9 8 7 年l 日j 发生合 并的7 6 5 个样本，选取并购发生后1 2 0 5 天的时i b j 期间得出累计超额收益为 1 0 2 6 的结论。t i m o t h ya k l r u s e ，h u ny p a r k ，k w a ng w o o p a r k ，k a z u n o r i s u z u k i ( 2 0 0 4 ) 对日本交易所上市的5 6 家公司计算出并购5 年内的累计超额 收益为0 2 1 。j a r r a l l ，b r a d l e y ( 1 9 8 0 ) 对1 9 6 2 1 9 7 7 年8 8 次要约收购前4 0 天到收购后2 0 天的时间期间内8 8 样本得出+ 6 6 6 的累计超额收益。长期内， l o d e r e r ，m a r t i n ( 1 9 9 2 ) 对样本期间为( 1 9 6 6 年，1 9 8 6 年) ，1 2 9 8 个样本大 小，事件发生1 2 5 0 天内的合并与要约收购得出了累计超额收益为+ 1 5 的结 论。 同时，这些研究还显示，目标公司的股东从并购中获得收益一般高于并 购方的股东。 使用会计研究法的。h e a l y ( 1 9 9 2 ) 对1 9 7 9 1 9 8 4 年美国规模最大的5 0 项并购交易进行研究发现，与同行的公司相比，收购公司在并购后的运营能 力获得显著提高，绩效的提高与股东价值的增加高度相关。p a r r i n oh a r r i s ( 1 9 9 9 ) 的研究也发现，收购公司的经营业绩在并购后逐渐提升。g h o s h ( 2 0 0 1 ) ，m o e l l e rs c h l i g i n g e m a n n ( 2 0 0 4 ) 研究发现，并购后收购公司和目标 公司的经营业绩既未恶化也未得到改善。 1 3 2 关于并购绩效的国内研究成果 中国企业并购开始于1 9 8 4 年。9 0 年代以后，中国产权交易市场的形成和 上海深圳两个证券市场的建立，企业才有了良好的平台。因此，中国学者对 企业并购的研究的时间比较短暂。而且对于企业并购的理论研究多借鉴于西 方学者的理论成果。目前，对上市公司并购绩效研究主要有： ( 1 ) 冯根福和吴林江对于上市并购绩效的检验，他们认为以股价波动来 衡量并购绩效不适合中国的现状，因此，他们采用以财务指标为基础的综合 评价体系来衡量并购发生前后企业绩效的变动情况，他们利用主营业务收入 总资产、净利润总资产、每股收益、净资产收益率4 个会计收益指标，用因 子分析方法构造了一个公司绩效的综合评价函数分析和检验了1 9 9 4 1 9 9 8 年 间我国上市公司的并购的绩效。通过全部样本综合得分的均值检验及比率检 4 1 绪论 验，发现并购当年公司业绩无显著变化，并购后第一年开始公司业绩有所提 升，并购后第三年公司业绩开始逐年下降，认为从整体上看，上市公司并购 后的整合未取得成功，我国上市公司并购属于投机性并购。 ( 2 ) 朱宝宪和王怡凯以1 9 9 8 年沪深两市发生的全部6 7 家公司的并购为 样本，以公司净资产收益率( n r o a ) 和主业利润率( c r o a ) 为指标，将所 有样本根据并购原因划分为六类，以并购前2 年和并购后3 年的数据为基础， 系统分析了并购效应与得失。在此基础上，还讨论了国企与民营作为收购方 的并购效应和并购的有偿转让与无偿划拨方式的不同结果。研究结果表明； 强强联合的，有实力的企业并购业绩好的同行业或上下游公司，并购后n r o a 没有什么变化，但c r o a 明显提高，并购后主业的创利能力显著增强；购买 壳资源的并购活动可以使公司业绩明显提高，并购后对主业进行了整合与强 化。投资型的并购，c r o a 在并购后显著上升，而n r o a 明显下降，2 0 0 0 年 的指标优于1 9 9 9 年的，表明其增长后劲最足；而收购方为民营公司的并购后 发展后劲更足，政府决策的资源配置效率比市场引导的要弱。 ( 3 ) 檀向球和周小春( 1 9 9 8 ) 对1 9 9 8 年1 月1 日至1 9 9 8 年1 1 月3 日 进行过资产重组的的3 3 8 家上市公司作为研究对象，设立了主营业务利润率、 总资产利润率、净资产收益率和每股收益四个指标来反映上市公司并购绩效。 研究表明，并购动机与并购绩效显著相关。上市公司上市公司对外扩张战略 引发的并购，由于新的资产与原有资产的整合成本较高，绩效较差。而出于 获得上市地位的并购，由于原公司经营理念和管理风格的转变，并购后主营 业务鲜明，资产管理能力加强，偿债能力得到改善，并购绩效较好。 ( 4 ) 于永达、张淼、吴金希、高佃恭( 2 0 0 4 ) 对1 9 9 7 2 0 0 1 年间深圳1 9 2 家，涵盖各个行业的上市公司的重组后的偿债能力、资产管理能力、股本扩 张能力和主营业务盈利能力进行了考察后，发现，在重组前，我国许多企业 或是亏损或是盈利能力低下的，在重组后的短期内，企业的利润大都有显著 增长，在这之后，企业的盈利能力又逐步滑落，重新回到重组时的起点甚至 更低。很多上市公司走进了“绩差一重组一再次绩差一再次重组”的怪圈。 得出了“中国目前的上市公司重组存在着与理论相悖的现象”。文章分析，这 种重组绩效较差状况的主要原因是我国上市公司重组动机不纯，如：上市公 5 基于并购动机的l ：市公t d 并购绩效研究 司以圈钱为目的进行的报表重组；以保上市资格为目的进行的资格重组和以 上市公司提供“回报”为目的进行的信用重组。“大多数的资产重组不过是上 市公司或相关机构达到某种目的的手段而已 。 ( 5 ) 李善民以2 0 0 1 2 0 0 4 年间，我国1 6 9 起混合并购作为样本，考察了 以多元化经营为目的而实施的并购活动，研究结果显示：因为相关并购的公 司并购前的经营绩效就要好于多元化经营的公司，以多元化经营为目的的混 合并购的获利能力不如专业化经营的公司所进行的相关并购。 ( 6 ) 2 0 0 3 年，南开大学和上海证券交易所联合研究课题“并购重组是否 创造价值 在总结国内外研究成果的基础上，提出了合适我国国情的“并购 交易的动机和决策机制共同决定价值创造程度”的新理论。用事件研究法和 会计研究法对1 9 9 3 年至2 0 0 2 年间的1 2 1 6 个并购重组样本( 其中包括1 1 9 4 个上市公司作为目标公司的收购重组案例和2 2 个上市公司作为收购公司的吸 收合并案例) 进行了分析，研究发现，从并购动机角度解释并购重组价值效 应的经典理论对中国市场有一定的解释能力。认为：一、协同效应动机理论 解释了并购重组能在经济转轨中为社会创造价值的根源。狂妄假说与代理动 机解释了收购公司为何受损“中国的企业家尚不成熟，喜欢炒概念，追 求，进入自己并不熟悉的领域，相信自己的错误判断，使得公司的并购重组 带有很大的盲目性，最终的结果是摧毁收购公司的价值。另一方面，上市公 司治理方面缺陷导致内部人控制普遍。代理问题在中国尤其值得注意”。 二、由于体制的因素，以转移其他利益相关方的利益为代价提高并购公司价 值的，本身不该发生的并购重组活动在我国普遍存在。此类并购并不创造社 会净价值。 1 4 研究的创新工作 对于并购绩效问题的研究，国内外学者多是从二级市场上股票的变化或 是并购后企业财务指标的变化来研究并购是否能够创造价值，为谁创造价值 的问题。很少从并购动机角度来研究并购绩效。但是，并购活动是一个包括 7 。张新“并购蕈组是古创造价值一中国证券市场的理论i j 实证研究”经济研究，2 0 0 3 年第6 期 6 1 绪论 多个环节的逻辑体系，本论文在联系发展观指导下，结合并购动机的分析研 究并购绩效如何受到并购动机影响、以及影响的程度，以考察并购动机对于 并购绩效实现程度的影响。 7 基于并购动机的f ：市公司并购绩效研究 2 企业并购相关理论阐述 2 1 企业并购基本概述 2 1 1 企业并购的定义 公司并购( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ，简称m a ) ，是指兼并合并( m e r g e r ) 和控股收购( a c q u i s i t i o n ) 。 兼并是指通过产权的有偿转让，把其他企业并入本企业或企业集团中，使 被兼并的企业失去法人资格或改变法人实体的经济行为。通常是指一家企业以 现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权、使其他企业丧失法人资格或 改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。兼并是合并的形式 之一，等同于我国公司法中的吸收合并，指一个公司吸收其他公司而存续， 被吸收公司解散。兼并完成后，目标公司的资产、债权债务一并转移给兼并方， 兼并方承担了目标公司所有的权利、债务及相关责任。 收购的经济意义是指一家企业的经营控制权易手，原来的投资者丧失了对 该企业的经营控制权，实质是取得控制权。一般只发生在资本市场上，收购的 目标公司一般是上市公司。根据我国证券法的定义，上市公司收购是指收 购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比 例，通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法方式控制一个上市公司达到 一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。收购完成 后原目标公司实体资格还保留。收购方成为目标公司的股东后，对目标公司的 债务不承担连带责任，仅以自己的出资额为限承担责任和风险。 在本文后面，将企业兼并收购结合起柬使用，统一使用“企业并购”一词。 8 2 企业并购拥关理论阐述 另外，本文后面还会使用“并购重组”这一说法，并购重组涉及：收购、兼并、 剥离、破产、清算、退市等市场行为。而并购行为是公司重组的一种类型。 2 1 2 并购的分类