（金融学专业论文）“增长率陷阱”在中国的实证研究.pdf

摘要 摘要 随着广大人民的投资意识被逐渐唤醒，“证券”一词在人们心目中占据着 越来越不可忽视的位置，股票资产已成为国民财富的重要组成部分。对于每 位涉入股票市场的投资者而言，考虑的最多最首要的问题就是：我们应该长期 持有哪只股票；如何选择一只值得投资的股票。基于这一问题，身为美国沃 顿商学院教授的杰里米西格尔在他的著作投资者的未来中，通过对标 准普尔原始成份股投资收益率以及紧跟成份股调整的标准普尔指数基金的投 资收益率进行对比之后，对于价值分析中的一些经典论断以及一直习惯使用 的投资方法提出了自己新的研究观点，验证结果证明，新型的产业和公司不 仅不能为投资者提供丰厚的回报，而且他们带来的投资收益往往还不如那些 几十年前就已经建立的老企业。西格尔将这种现象称为“增长率陷阱 。“增 长率陷阱 指出：增长最快的公司不一定会给投资者带来最好的投资收益率。 此理论的根本原因在于：出于对创新的热情，投资者为投资新兴产业和公司 寄予过高的预期，支付了过高的价格，而定价影响到股利的再投资。如果一 支股票的股价较低，股利率却很高，则那些购买了其股票又将收到的股利再 投资于该公司股票的人，就可以以很快的速度累积股票，从而就会在将来的 某个时点上获得比新兴产业的股票更多的回报。 西格尔在其著作中提出，增长率陷阱使得投资者为那些促进创新并带动 经济扩张的产业和公司付出过多的资金。人们对增长不懈的追求、购买热门 的股票，注定了他们得不到丰厚的回报。事实上，历史表明那些业绩最好的 投资往往出现在正在萎缩的产业。一只股票的长期收益并不依赖于该公司实 际增长率，而是取决于该增长率与投资者预期的比较。 中国的证券市场尚处在发展成熟阶段，是一个相对来说不完善的证券市 场，我国的股票市场有着自己独特的特征。比如一直以来，广大学者专家提 出的，我国股票市场低分红、我国大量散户跟庄等一系列的特征，是否会使 “增长率陷阱”在中国的实证研究 得我们的股票投资与西格尔提出的“增长率陷阱 背道而驰? 我国的证券市 场是否也存在着西格尔总结出的那样的规律? 西格尔的论断是不是同样适合 于我国的证券市场? 他所提出的投资策略对中国的投资者是否有用? 为了回答这一系列问题，本文选择上证1 8 0 指数为研究对象，构建两个 投资组合。第一个投资组合按照2 0 0 2 年7 月1 日的市场价值权重，对指数中 最初1 8 0 家公司进行投资，将投资期间所获得的股利用于再投资；第二个投 资组合是紧跟成份股调整的上证1 8 0 指数基金组合。起始时间定为2 0 0 2 年7 月1 日，截止时间定为2 0 0 7 年1 2 月2 8 日。通过两个组合所获得的收益率的 比较，证实我国的证券市场情况是否有着同样的结论，中国的投资者是否能 够采取相同的策略进行投资。本文分以下五个部分进行实证研究： 。 第一部分为绪论，详细介绍了本文的研究背景，提出研究的问题并阐述 了选题的意义。说明了本文的研究思路和论文的结构，最后概括了本文的创 新与不足。 第二部分，向读者呈现了“杰里米西格尔 的研究成果。阐述了“增 长率陷阱 是指快速成长的产业和公司，不一定能给投资者带来丰厚的回报。 “杰里米西格尔”对标准普尔5 0 0 指数原始公司投资组合与标准普尔5 0 0 指数的各自收益率进行了比较分析，5 0 年之后的投资结果是，原始公司投资 组合的表现远远好于指数基金的表现。继而又分析了标准普尔5 0 0 指数表现 落后的原因，是因为尽管新公司在利润、销售额甚至市场价值等方面都比老 公司增长得更快，但是投资者为这些新公司的股票所支付的价格非常高，以 至于无法得到较高的收益。股价过高意味着股利收益偏低，于是通过股利再 投资所能积累的股票数量也就偏少。 第三部分，是本文的核心内容。笔者在本部分对中国股市的情况进行了 与“杰里米西格尔 同样的实证分析。此部分首先介绍了上证1 8 0 指数的 历史演变，而后说明本文选取上证1 8 0 指数作为实证对象的原因。这是因为 我国的股票价格指数编制相对较晚，经历时间较短，相对于其他选取样本来 说，如沪深3 0 0 指数、中证8 0 0 指数等，上证1 8 0 指数的选取条件较好、经 历时间较长。笔者通过各项指数的分析比较，最终选取了上证1 8 0 指数作为 本文实证分析对象。继而笔者构建了两个投资组合，第一个投资组合按照2 0 0 2 年7 月1 日的市场价值权重，对指数中最初1 8 0 家公司进行投资，并将投资 2 摘要 期间所获得的股利用于再投资；第二个投资组合是紧跟成份股调整的上证1 8 0 指数基金组合，即上证1 8 0 指数。投资的起始时间定为2 0 0 2 年7 月1 日，截 止时间定为2 0 0 7 年1 2 月2 8 日。投资结果，第二个投资组合的表现轻而易举 的战胜了第一个投资组合。这个结论说明了我国的证券市场情况和美国不同， 中国并不存在“增长率陷阱 ，中国的投资者不应该采取与“杰里米西格尔 相同的策略进行投资。 第四部分，笔者对第三部分的研究结果进行了原因分析。这主要是因为 中国上市公司分红过低，造成股利再投资的收益率贡献很少，从而对于低增 长率的上市公司，无法累积其足够的股票数量来战胜高增长率高股价的新兴 行业上市公司。上市公司分红过低表现为现金红利政策的特殊性：一、上市 公司不分配现象严重：二、投资者的现金投资回报率低：三、现金股利分配不 连续、不稳定：四、“既派现又配股”的现象极为普遍。接着笔者分析了特殊的 中国现金红利政策形成的原因，这主要是由上市公司、投资者、政府三者共 同影响的结果：一、我国上市公司总体盈利能力不强，盈利质量欠佳。另外， 企业的盈利并不都是以现金形式表现出来的，一些上市公司的盈利只是账面 上的利润，没有真正给企业带来现金流，这也是上市公司不派现或派现少的 直接原因；二、我国的证券市场的投机行为进入了一个不健康的恶性循环。 因为上市公司现金派红较少，导致很多投资者，不以获取投资分红为投资目 的，而是以买卖股票所赚取的资本差价来实现获利，越来越多的投资者不注 重现金分红，又导致越来越多上市公司不重视现金派红，如此发展下去，造 成了低分红水平的局面；三、政府干预的影响。在我国目前高度行政化的证 券管理体系下，公司利润分配政策对管理政策的适应性调整打破了科学的分 析思路，造成了现在“既派现，又配股的现象存在。 第五部分，说明了本文研究的局限性，以及进一步的研究方向。由于主 观能力和客观条件的限制，本文存在以下问题：一、上证1 8 0 指数样本数不 足。由于我国的股票价格指数编制相对较晚，经历时间较短，对于历史数据 分析所需要的样本量来看，数据仍显不足；二、上证1 8 0 指数和标准普尔5 0 0 指数的编制方法不一样。两者编制的方法不一样，造成论证对象的假设条件 从理论上来讲存在一些小的差异。三、投资组合( 二) 的收益率失真。上证 1 8 0 指数中的成分股除息( 分红派息) 后，指数不予修正，任其自然回落。也 3 “增长率陷阱”在中国的实证研究 就是说，紧跟成份股调整的上证1 8 0 指数基金组合不包括分红所带来的收益， 而对指数中最初1 8 0 家公司进行投资的第一个投资组合则计算进了分红所带 来的再投资收益。这使得第二个投资组合的收益率失真。本文继续的研究方 向是随着中国证券市场的逐渐完善，股票指数运行的日积月累，继续坚持本 文的实证分析，并对现金红利政策特殊性的其他因素以及怎样解决此问题进 行更加深入的研究。 4 关键词：增长率陷阱；上证1 8 0 指数；投资组合；现金分红政策 a b s t m c t a bs t r a c t w i t ht h em a j o r i t yo ft h ep e o p l e sa w a r e n e s so ft h ei n v e s t m e n tw i l lb e g r a d u a l l ya w a k e n e d ，t h et e r m s e c u r i t i e s ”i nt h ee y e so fp e o p l et oo c c u p ym o r e a n dm o r el o c a t i o n sc a nn o tb ei g n o r e d s t o c ka s s e t sh a v eb e c o m ea ni m p o r t a n t c o m p o n e n to fn a t i o n a lw e a l t hi np a r t f o re a c ho ft h ei n v e s t o r si n v o l v e di nt h e s t o c km a r k e t c o n s i d e r e db ym o s tt h em o s ti m p o r t a n tq u e s t i o ni s ：w h i c hs h o u l dw e h a v eal o n g t e r mh o l d e r ss t o c k s ；h o wt oc h o o s eaw o r t h yi n v e s t m e n ti ns t o c k s b a s e do nt h i si s s u e ，t h eu n i t e ds t a t e sa sap r o f e s s o ra tt h ew h a r t o ns c h o o lo f b u s i n e s s j e r e m ys i e g e li nh i sb o o k ”o fi n v e s t o r si nt h ef u t u r e ”，a d o p t e db yt h e e o n s t i t u e n ts t o c k so ft h es t a n d a r d & p o o r so r i 西n a li n v e s t m e n tr a t eo fr e t u r n , a s w e l la sk e e pu pw i t ht h ec o n s t i t u e n ts t o c k so fa d j u s t m e n ts pi n d e xf u n d i n v e s t m e n ty i e l dc o m p a r e d ，f o rt h ea n a l y s i so ft h ev a l u eo fs o m eo ft h ec l a s s i c t h e s i sh a sb e e na c c u s t o m e dt ou s i n g ，a sw e l la si n v e s t m e n t sm a d eh i sp o i n to fv i e w o ft h en e ws t u d y , t ov e r i f yt h er e s u l t sp r o v e dt h a tt h en e wc o m p a n ya n dt h e i n d u s t r yc a nn o tp r o v i d ei n v e s t o r sw i t hr e t u r n s ，a n dt h e yb r i n gt h er e t u r no n i n v e s t m e n ti so f t e nn o ta sg o o da st h o s eaf e wd e c a d e sa g oo nt h eo l de n t e r p r i s e s h a v eb e e ne s t a b l i s h e d s i e g e lw i l lb et h ep h e n o m e n o nk n o w na st h e ”g r o w t ht r a p ” c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti ss t i l li nt h ed e v e l o p m e n to fa na d v a n c e ds t a g e ，a n di sa r e l a t i v e l yi m p e r f e c ts t o c km a r k e t ，c h i n a s s t o c km a r k e th a si t so w nu n i q u e c h a r a c t e r i s t i c s a l la l o n g ，f o re x a m p l e ，t h em a j o r i t yo ft h es c h o l a r sp u tf o r w a r db y c h i n a sl o w d i v i d e n ds t o c km a r k e t ，w i l la l l o wu st os h a r et h ei n v e s t m e n ta n d s i e g e l s ”g r o w t ht r a p ”r u n ? c h i n a ss t o c km a r k e ta l s oe x i s ts i e g e ls u m m e du pa s t h el a w ? s i e g e l st h e s i si st h a tt h es a m ei sn o ts u i t a b l ef o rc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ? h er a i s e dt h ei n v e s t m e n ts t r a t e g yo fc h i n e s ei n v e s t o r si su s e f u l ? i no r d e rt oa n s w e rt h i ss e r i e so fp r o b l e m s ，t h ep a p e rc h o i c ef o rt h es s e1 8 0 i n d e xs t u d y , b u i l d i n ga p o r t f o l i oo ft h et w o t h ef h - s tp o r t f o l i oi na c c o r d a n c ew i t h t h ej u l y1 2 0 0 2t h em a r k e tv a l u eo ft h ew e i g h to nt h ei n d e xi nt h ef i r s t18 0 i n v e s t m e n t c o m p a n i e s i n v e s t m e n t w i l lb eo b t a i n e d d u r i n g t h ed i v i d e n d r e i n v e s t m e n tf o r ；t h es e c o n dp o r t f o l i oi sc l o s e l yf o l l o wt h ec o n s t i t u e n ts t o c k so f a d j u s t m e n tt h es s e1 8 0i n d e xf u n dp o r t f o l i o s t a r tt i m ei ss c h e d u l e df o rj u l y1 ， 2 0 0 2 ，t h ed e a d l i n es e tf o rd e c e m b e r2 8 ，2 0 0 7 t h r o u g ht h ec o m b i n a t i o no ft h et w o o b t a i n e db yt h er a t eo fr e t u r nc o m p a r e dt oc o n f i r mw h e t h e rc h i n a ss t o c km a r k e t h a st h es a m ec o n c l u s i o n ，t h ec h i n e s ei n v e s t o r s ，w h e t h e ro rn o tt oa d o p tt h es a m e s t r a t e g yt oi n v e s t i nt h i sp a p e r , i n c l u d e st h ef o l l o w i n gf i v es u b p a r t s ： f o rt h ef i r s tp a r to ft h ei n t r o d u c t i o n ，t h i sa r t i c l ed e t a i l st h er e s e a r c h b a c k g r o u n d ，t h ei s s u e sp u tf o r w a r da n de x p o u n d e dt h es i g n i f i c a n c eo ft o p i c s t h i s a r t i c l ed e s c r i b e st h er e s e a r c hi d e a sa n dt h es t r u c t u r eo ft h ep a p e r , s u m m e du pt h e l a s to ft l l i sa r t i c l ea n dt h el a c ko fi n n o v a t i o n t h es e c o n dp a r t ，s h o wt h er e s e a r c hr e s u l t so f ”j e r e m ys i e g e l ”o nt h e ”g r o w t ht r a p ”r e f e r st ot h ef a s t - g r o w i n gi n d u s t r i e sa n dc o m p a n i e s ，m a yn o tg i v e i n v e s t o r sg o o dr e t u r n s ”j e r e m ys i e g e l ”s & p5 0 0c o m p a n i e so ft h eo r i g i n a l p o r t f o l i ow i t ht h es & p 5 0 0e a c hy i e l dac o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，5 0y e a r sa f t e rt h e i n v e s t m e n ta sar e s u l t ，t h eo r i g i n a lc o m p a n y sp o r t f o l i op e r f o r m a n c ei sf a rb e t t e r t h a ni n d e xf u n d ： t h et h i r dp a r ti st h ec o r ec o n t e n to ft h i sa r t i c l e t h ea u t h o rt a k et h es a m e e m p i r i c a la n a l y s i s it h e nb u i l tt w op o r t f o l i oa n a l y s i s ，t h ec o n c l u s i o ni st h a tc h i n a d o e sn o te x i s t ”g r o w t ht r a p ”，t h ec h i n e s ei n v e s t o r ss h o u l dn o tb et a k e nw i t ht h e i n v e s t m e n ts t r a t e g yb e l o n gt o ”j e r e m ys i e g e l ” f o u r t h ，t h ea u t h o ro ft h et h i r dp a no ft h es t u d yr e s u l t sa n a l y s i s t h i si sm a i n l y b e c a u s et h a tc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si st o ol o wd i v i d e n d s ，r e s u l t i n gi nd i v i d e n d r e i n v e s t m e n tr a t eo fr e t u r no ft h el i t t l ec o n t r i b u t i o ni no r d e rt ol o w e rt h eg r o w t h r a t eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，n o tt h e i ra c c u m u l a t e de n o u g hs h a r e st od e f e a tt h eh i g h n u m b e ro fh i g h - g r o w t he m e r g i n gs e c t o r so ft h es t o c ko fl i s t e dc o m p a n i e s p a r tvt h ea u t h o rs h o w st h el i m i t a t i o n so ft h i sp a p e r , a sw e l la sf u r t h e r r e s e a r c h d u et os u b j e c t i v ea n do b j e c t i v ec o n d i t i o n s ，t h ee x i s t e n c eo ft h i sa r t i c l e t h ef o l l o w i n gq u e s t i o n s ：f i r s t ，t h es h a n g h a i1 8 0i n d e xs a m p l e si ss of e wt h a ti t m a yb ec a n t t o c o m p l yw i t ht h er e q u i r e m e n t s ；s e c o n d ，t h em e t h o d o l o g yo f s h a n g h a i18 0i n d e xa n dt h es t a n d a r d & p o o r s5 0 0i n d e xi sd i f f e r e n t i nt h i sp a p e r , t h er e s e a r c hi st oc o n t i n u ew i t ht h eg r a d u a li m p r o v e m e n to fc h i n a ss e c u r i t i e s m a r k e t k e yw o r d s ：g r o w t ht r a p ；s h a n g h a i18 0i n d e x ；p o r t f o l i o ；c a s hd i v i d e n dp o l i c y 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：磊勺 伊肛日 1 绪论 1 1 研究背景 1 绪论 美国著名投资大师杰里米西格尔在其所著的投资者的未来一书中， 以自己独特的见解，围绕“如何进行股票长期投资”这一问题，提出选择股 票方式的理论依据，其中一个最重要的理论就是“增长率陷阱 。 杰里米西格尔提出，增长率陷阱1 使得投资者为那些促进创新并带动经 济扩张的产业和公司付出过多的资金。人们对增长不懈的追求、购买热门的 股票，注定了他们得不到丰厚的回报。事实上，历史表明那些业绩最好的投 资往往出现在正在萎缩的产业2 。 科技的发展是世界历史进程中最重要的一股力量。早期在农业、冶金以 及交通运输方面取得的技术进步促进了美国人口的增长和强大帝国的建立。 在美国历史上，那些诸如钢铁、战舰、火药、飞行器以及最近在核武器等方 面拥有技术优势的力量赢得了许多决定性胜利，使其能够称霸一方，或者能 阻止别人这么做。科技的影响力远不局限于军事方面，科技使得经济体能够 以更少的资源创造更多的产出、更少的织布工生产出更多的布匹、更少的机 器制造出更多的铸件、更少的土地产出更多的食物。科技是工业革命的核心， 它使世界走上了一条生产力持续发展的道路。从托马斯爱迪生到比尔盖 茨，新技术的发明使得数以千计的发明者和企业家通过组建公司变得十分富 有。爱迪生和盖茨建立的企业，现在在市场价值排名上位居世界前列。 正是因为投资者看到像比尔盖茨这样的创新者所拥有的巨大财富，他 们确信自己应该追逐新兴的、有创新能力的公司，而避开那些在他们眼里最 终会被新技术颠覆的老企业。很多如汽车、无线电、电视机以及后来的电脑 1 增长率陷阱是指，就是说快速成长的产业和公司，不一定能给投资者带来丰厚的回报。 2 引自杰里米西格尔，投资者的未来，机械工业出版社，2 0 0 6 “增长率陷阱”在中国的实证研究 和手机领域的先锋公司不仅为经济增长作出了贡献，也是自己变得利润可观。 结果，大量投资者将投资策略转向这些战胜旧技术、开拓创新的新企业，并 自然而然的坚信自己的财富也会随着它们的活力而增加。 然而意外的是，上述关于投资策略的判断被西格尔证明是错误的3 。事实 上，这位大师的研究结果表明事情的真相恰恰相反：新兴的产业和公司不仅 不能为投资者提供丰厚的回报，而且它们带来的投资收益往往还不如那些几 十年前就已经建立的老企业。人们盲目的追求科技创新，将其作为击败市场 的法宝，但是事实证明创新是一把双刃剑，刺激着经济增长，同时不断的让 投资者失望。 为什么合理利用新技术所带来的巨大经济利益会导致巨额的投资损失? 一个简单的理由是：出于对与创新的热情，投资者为参与其中支付了过高的 价格。增长被如此狂热的追求，他诱使投资者购买定价过高的股票，而这些 股票背后的产业瞬息万变且面临过度竞争，这些产业中少数的大赢家无法补 偿数量众多的失败者。而那些力图在世界经济强大发展过程中分一杯羹的单 个投资者，不可避免的会遭受损失。 为了对此问题得出充分的说明，西格尔在此书中首先进行了上个简单的 对比实验。书中假设我们回n 1 9 5 0 年，投资者在老牌公司新泽西标准石油( 现 在的埃克森美孚) 和新兴的国际商业机器公司( i b m ) 之间做出选择，购买其 中一家公司的股票并持有至u 2 0 0 3 年年底。在作出选择并购买股票后，将选择 的公司的现金股利再投资于该公司的股票，这样一直持有到半个世纪后，在 2 0 0 3 年年底投资行为终止，观察各自的收益率。研究表明，尽管两只股票的 业绩都不错，但是1 9 5 0 年一- - 2 0 0 3 年，新泽西标准石油的投资者每年可以取 得1 4 4 2 的年收益率，持有i b m 的投资者则获得1 3 8 3 的收益率。 然而，众所周知，在美国的2 0 世纪的后半叶，科技类公司取得了稳定快 速的增长，科技部门的市场份额从3 上升到接近1 8 ：而石油产业的市场份 额在这段时期大幅缩水，石油产业股票从1 9 5 0 年占全美股票总值的2 0 降到 了2 0 0 0 年的5 不到。再看看其他的一些信息，表1 中比较了两家公司的关键 性增长指标。销售额、收入、股利、部门增长，在华尔街用于选择股票的每 3 杰里米西格尔通过对标准普尔5 0 0 指数原始公司投资组合与标准普尔5 0 0 指数各自表现的比较分 析证明此观点，下文会提到。 2 1 绪论 个增长指标上，i b m 都大大超过新泽西标准石油。在过去的5 0 年里，前者每股 收入每年的增长速度超过后者3 4 。 表11 9 5 0 年一2 0 0 3 年增长率 增长指标 i b m ( )新泽西标准石油占优者 每股收入1 2 。1 98 0 4 i b m 每股股利 9 1 97 1 1i b m 每股利润 l o 9 47 4 7i b m 部门增长1 4 6 5一1 4 2 2 i b m 资料来源5 ：杰里米西格尔，2 0 0 6 ，投资者的未来 为什么在每个增长指标都远远落后的情况下，新泽西标准石油能够打败 i b m ，成为更好的投资选择? 一个简单的原因是：定价，投资者为收益所支付 的价格和收到的股利。投资者为i b m 股票所支付的价格太高了，但新泽西标准 石油却在定价上占据优势，这就是影响投资回报的决定性因素。定价如此重 要的原因是它影响到股利的再投资。股利是决定长期投资者收益的关键因素， 因为新泽西标准石油的股价较低，股利率却很高，所以那些那些购买了其股 票又将收到的股利再投资于该公司股票的人可以以很快的速度累计股票。一 只股票的长期收益并不依赖于该公司实际增长率，而是取决于该增长率与投 资者预期的比较。i b m 的业绩不错，不过还达不到投资者对它的预期，人们对 该公司的前景十分看好，导致其股价保持在很高的水平。新泽西标准石油的 投资者对公司利润增长的预期要温和许多，这使得其股票能够保持在较低的 价位上，这样投资者可以通过股利的再投资积累更多的股票。事实证明，正 是这些多出来的股票成就了新泽西标准石油投资者的胜利。 杰里米西格尔让我们认识到，最好的投资目标不一定是快速成长的公 司。 1 2 问题的提出与选题的意义 随着广大人民的投资意识被逐渐唤醒，“证券”一词在人们心目中占据着 4 i b m 的每股收入、每股股利、每股利润、部门增长，即增长率均优于新泽西标准石油。见表1 。 5 下文如无特殊说明，图表所用有关数据均来自杰里米西格尔所著投资者的未来，机械工业出版社， 2 0 0 6 3 “增长率陷阱”在中国的实证研究 越来越不可忽视的位置，股票资产已成为国民财富的重要组成部分。我们总 是在思考：“我应该长期持有哪些股票? ” 基于这一问题，身为美国沃顿商学院教授的杰里米西格尔在他的著作 投资者的未来中，通过对标准普尔原始成份股投资收益率以及紧跟成份 股调整的标准普尔指数基金的投资收益率进行对比之后，对于价值分析中的 一些经典论断以及一直习惯使用的投资方法提出了自己新的研究观点，验证 结果证明，新型的产业和公司不仅不能为投资者提供丰厚的回报，而且他们 带来的投资收益往往还不如那些几十年前就已经建立的老企业。这就是西格 尔在其著作中提出的“增长率陷阱”。为什么会如此? 因为出于对创新的热情， 投资者为投资新兴产业和公司寄予过高的预期，支付了过高的价格，而定价 影响到股利的再投资。如果一支股票的股价较低，股利率却很高，则那些购 买了其股票又将收到的股利再投资子该公司股票的人，就可以以很快的速度 累积股票，从而就会在将来的某个时点上获得比新兴产业的股票更多的回报。 毫无疑问，杰里米西格尔在反思传统价值投资理论过程中获得了创新， 为投资者的投资思考提供了很好的借鉴。在美国，股票市场投资者的收益， 其中很大一部分来自于股票分红。这些高股莉的股票，成就了投资者以很快 的速度累计股票，从而成就了前面所提到的新泽西标准石油的高年收益率。 在这里，股利是决定长期投资者收益的关键因素，因为新泽西标准石油的股 价较低，股利率却很高，所以那些购买了其股票又将收到的股利再投资于该 公司股票的人可以以很快的速度累计股票，以此来获得客观的收益。 美国新泽西标准石油公司的股票凭借很高的股利率，使投资者获得较高 的股利收益，正是由于新泽西标准石油具有比i b m 公司高的股利收益，才能够 让新泽西标准石油打败i b m 公司的梦想得以实现。从表2 可以看到，较高的股 利收益为新泽西标准石油战胜对方作出了不容忽视的贡献6 。 表21 9 5 0 - - 2 0 0 3 年i b m 和新泽西标准石油的收益来源 收益指标i b m ( ) 新泽西标准石油( )占优者 股价上升 1 1 4 1 8 7 7i b m 股利收益 2 1 85 1 9 新泽西标准石油 总收益率 1 3 8 31 4 4 2 新泽西标准石油 6 见表2 。 4 1 绪论 但是，我们又必须认识到，各国的证券市场存在很大的差异，不同的股 票市场，有不同的制度和特性，这种制度和特性的差异，有可能导致各种证 券市场操作的千差万别。 中国的证券市场尚处在发展成熟阶段，是一个相对来说不完善的证券市 场，我国的股票市场有着自己独特的特征。比如一直以来，广大学者专家提 出的，我国股票市场低分红、我国大量散户跟庄等一系列的特征，是否会使 得我们的股票投资与西格尔提出的“增长率陷阱”背道而驰? 我国韵证券市场 是否也存在着西格尔总结出的那样的规律? 西格尔的论断是不是同样适合于 我国的证券市场? 他所提出的投资策略对中国的投资者是否有用? 基于以上的种种问题，我选择了此课题进行研究。 1 3 本文研究思路与论文结构 对中国股市的实证分析，本文选择上证1 8 0 指数为研究对象，构建两个投 资组合。第一个投资组合按照2 0 0 2 年7 月1 日的市场价值权重，对指数中最初 1 8 0 家公司进行投资，将投资期间所获得的股利用于再投资；第二个投资组合 是紧跟成份股调整的上证1 8 0 指数基金组合，即上证1 8 0 指数。起始时间定为 2 0 0 2 年7 月1 日，截止时间定为2 0 0 7 年1 2 月2 8 日。通过两个组合所获得的收益 率的比较，证实我国的证券市场情况是否有着同样的结论，中国的投资者是 否能够采取相同的策略进行投资。 本文的大体结构如下： 第一章，绪论。本章具体阐述了选题的意义，研究思路以及本文的创新 与不足。杰里米西格尔提出，出于对创新的热情，投资者为投资新兴产业 和公司寄予过高的预期，支付了过高的价格，而定价影响到股利的再投资， 使得股利收益变低。这被西格尔称为“增长率陷阱”。而中国的证券市场是一 个相对来说不完善的证券市场，有着自己独特的特征，“增长率陷阱”是否也 适用于我国呢? 所以，本文通过构建两个投资组合，将上证1 8 0 指数原始公司 投资组合与上证1 8 0 指数各自表现的比较分析，以回答以上的问题。 第二章，主要向读者阐述“杰里米西格尔”的主要研究成果。阐述分作 5 “增长率陷阱”在中国的实证研究 两个部分：第一，展示西格尔对标准普尔5 0 0 指数原始公司投资组合与标准普 尔5 0 0 指数各自表现的比较分析。为计算标准普尔指数中最初5 0 0 家公司的收 益率，西格尔为此构建了三个投资组合，每个投资组合一开始都按照市场价 值权重持有5 0 0 家公司的股票。结果发现：无论怎样定义有原始标准普尔5 0 0 指数成份股组成的投资组合的收益，都会得到相同的结论：标准普尔5 0 0 指数 原始公司投资组合的收益率比标准普尔5 0 0 指数的收益率更高：第二，分析了 标准普尔5 0 0 指数表现落后的原因，是因为投资者为标准普尔5 0 0 指数中的新 公司的股票所支付的价格很高，以至于无法得到较高的收益。股价过高意味 着股利收益偏低，于是通过股利再投资所能积累的股票数量就偏少，从而影 响收益率。 第三章，对中国股市的相关研究。这一章是全文的重点和难点。本章分 为两大部分，第一部分说明了对上证1 8 0 指数的选取，包括介绍上证1 8 0 指数 的历史，以及选取上证1 8 0 指数的原因。选取其的原因是由于相对于其他股票 价格指数而言，上证1 8 0 指数的选取条件相对较好、历经时间相对较长；第二 部分正式进入实证分析，构建两个投资组合，第一个投资组合按照2 0 0 2 年7 月 1 日的市场价值权重，对指数中最初1 8 0 家公司进行投资，并将投资期间所获 得的股利用于再投资；第二个投资组合是紧跟成份股调整的上证1 8 0 指数基金 组合。对两个投资组合进行实证比较，看能否得出与杰里米西格尔相同的 结论。 第四章，对比较结果进行原因分析。笔者初步猜测比较结果应该与“杰里 米西格尔”的结论相反。因为中国的上市公司一直以来存在着现金分红过低 的现象，此现象造成股利再投资的收益率贡献很少，从而对于低增长率的上 市公司，无法累积其足够的股票数量来战胜高增长率高股价的新兴行业上市 公司。上市公司分红过低又表现为现金红利政策的特殊性。 第五章，说明本文研究的局限性，以及进一步的研究方向。由于主观能 力和客观条件的限制，本文将存在以下问题：一、上证1 8 0 指数样本数不足； 二、上证1 8 0 指数和标准普尔5 0 0 指数的编制方法不一样，造成论证对象的假 设条件从理论上来讲存在些小的差异；三、投资组合二的收益率失真。笔 者需要随着中国证券市场的逐渐完善，股票指数运行的日积月累，继续坚持 本文的实证分析。 6 1 绪论 1 4 本文的创新与不足 本文的创新点之一，在于本文的分析选择了几乎无人涉足的微观领域，对 在此领域外国的研究成果与在中国的匹配性进行了实证研究。前车之鉴提醒 我们，对于外国的研究结论不能一律照搬，要充分考虑到我们国家证券市场 的特殊性和专有性。杰里米西格尔的论断适用于美国的证券市场，但不一 定适用于中国的证券市场。事实上，美国和中国的证券市场各方面存在着巨 大的差异，比如说，中国的上市公司对投资者只重圈钱而不重回报，分红很 低；而在美国股市里，如果上市公司经常不分红，会遭遇投资者的抛弃，股 票会下跌；中国证券投资者大多数是投机者；而在美国股市，不乏很多公司 价值投资者。所以，笔者认为对于杰里米西格尔基于美国市场所提出的“增 长率陷阱”一说，是否与中国证券市场的规律相匹配，是很值得我们去论证的。 由于我国股市存在上市公司分红较低的特殊性，故由此猜想投资组合一 所获得的股利再投资的收益率相对较低，并且中国股市的股价波动大，股市 投机性强，投资者的收益大部分依靠资本利得来实现，股利收益所占总收益 的比重相当小7 。基于以上两点原因，我们有充分的理由，去猜想中国的实证 研究结果可能与杰里米西格尔的研究结果背道而驰，即组合一的表现不如 上证1 8 0 指数的表现，中国不存在“增长率陷阱”。论文进而再分析造成此差异 的原因，追溯中国股市分红低的根源，研究中国证券市场不成熟的地方。这 是本文的创新点之二。 但是，本文在论证过程中仍然有很多地方存在障碍和不足。第一，由于 中国证券市场的指数制定时间较晚，历经时段较短，尽管本文选择相对数据 较多的上证1 8 0 指数为标的进行分析，但数据仍显得不足。1 8 0 指数的是在所 有a 股股票中抽取最具市场代表性的1 8 0 种样本股票，自2 0 0 2 年7 月1 日起正式 发布。本文的截取时段为2 0 0 2 年7 月1 日至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日。时间短，数据少， 7 笔者通过参考以下等书籍所得出的猜测：杨家新，公司股利政策研究，中国财政经济出版社，2 0 0 2 ； 原红旗，中国上市公司股利政策分析中国财政经济出版社，2 0 0 4 7 “增长率陷阱”在中国的实证研究 对实证分析的代表性能否到位提出了挑战；第二，本文实证所选取的上证1 8 0 指数的制定方法是：按照行业市值占全市场市值比例分配各行业样本数，然后 在各行业中按市值、流动性等加权数值排序选取样本；而杰里米西格尔所 选取的标准普尔5 0 0 指数在1 9 5 7 年只包括4 2 5 家工业公司、2 5 家铁路公司和5 0 家公共事业公司，在1 9 8 8 年标准普尔取消了对每个产业进入指数的公司数量 的严格限定。两者编制的方法不一样，造成论证对象的假设条件从理论上来 讲存在一些小的差异，但是笔者认为这并不会从根本上影响本文实证分析的 前提条件；第三，上证1 8 0 指数和标准普尔5 0 0 指数均采用“除数修正法”修正， 上证18 0 指数需要修正的情况有：凡有成分股除息( 分红派息) ，指数不予修 正，任其自然回落。也就是说，紧跟成份股调整的上证1 8 0 指数基金组合不包 括分红所带来的收益，而对指数中最初1 8 0 家公司进行投资的第一个投资组合 则计算进了分红所带来的再投资收益。对于这种情况，只能在实证结果出来 以后，按照实际情况对各自的收益率进行修正。若第二个投资组合战胜了第 一个投资组合，则不必给予修正，实证结论直接定为非“增长率陷阱”；若第 一个投资组合战胜了第二个投资组合，则先给第二个组合的收益率予适当修 正，再作比较。 8 2 “杰里米西格尔”的研究成果 2 “杰里米西格尔 的研究成果 2 1 什么叫“增长率陷阱” “增长率陷阱”8 的含义，简而言之，就是说快速成长的产业和公司，不一 定能给投资者带来丰厚的回报。这里的增长率，可以了解为上市公司每股收 益、每股股利、每股利润或者所属部门增长等一系列增长指标的增长率( 这 里的部门增长是指部门的市场份额变动) 。 增长率陷阱诱使投资者为那些促进创新并带动经济扩张的产业和公司付 出过多的资金。投资者对增长不懈的追求一一购买热门股票、寻找激动人心 的新技术，注定了他们并不能得到丰厚的回报。投资者确信自己应该追逐新 兴的有创新能力的公司，而避开那些在他们眼里最终会被新技术颠覆的老企 业，并坚信自己的财富也会随着战胜旧技术、开拓创新的新企业的获利而增 加。但事实上，上述的关于投资策略的判断被杰里米西格尔证明是错误的， 他的研究表明事情的真想恰好相反：新兴的产业和公司不仅不能为投资者提 供丰厚的回报，而且他们带来的投资收益往往还不如那些几十年前就已经建 立的老企业。 增长是一个圈套，它诱使投资者将资产投放到大家看好其发展前景的地 方，而最具有创新能力的公司很少会是最佳的投资选择。人们盲目的追求科 技创新，将其