（金融学专业论文）基于Taylor规则视角的货币政策调控机制比较研究.pdf

摘要 近年来，由于我国实行以投资和出口为导向的产业发展模式，国际收支持续呈现 双顺差，然而作为经济发展的“三架马车”之一的国内消费却一直处于相对不足的境 地，国民经济内外失衡现象日益突出；然而，作为调节对内和对外经济均衡的两个价 格杠杆利率和汇率至今还不能发挥其对市场的基础调节作用，中央银行的货币政 策独立性受到相当大的冲击；在这样的条件下，中央银行应该采用怎样的货币政策规 则，既能保持货币政策的独立性又可实现经济发展的内外均衡? 笔者认为从t a y l o r 规则的视角，通过对中美英三国货币政策调控机制进行比较研究，发现目前我国货币 调控机制所存在的问题与缺陷，并在此基础上提出一些参考建议，为今后我国货币政 策规则的建设提供借鉴。 本文首先点明了论文的研究背景、t a y l o r 规则的发展进程以及文章结构的安排。 然后在第2 章介绍了所用计量模型的理论基础、构造以及拓展。接着在第3 章中第一、 二部分开门见山地介绍美英两国货币政策中介目标、货币政策传导机制的演化、货币 调控的操作特点以及t a y l o r 规则在两国货币政策调控中的应用，接着通过实证分析 方法揭示美联储和英格兰银行货币政策调控的内在规律性。第4 章主要介绍我国货币 政策的最终目标、中介目标的演化、货币政策的传导机制及其货币调控的操作特点以 及目前我国货币政策调控所存在的不足，接着通过实证分析我国货币政策调控并与美 英两国相关结果进行比较，指出我国货币政策调控所存在的缺陷：利率调整对预期通 货膨胀反应不足( 通货膨胀反应系数小于1 ) ，汇率存在明显管制( 汇率反应系数远 大于1 ) ，我国货币政策具有内在的不稳定性。针对我国货币政策调控中存在的不足， 笔者在第5 章提出了一些建设性的建议：以利率作为未来我国货币政策的中介目标， 以汇率作为今后的外均衡工具、以t a y l o r 规则作为我国货币政策调控松紧状况的参考 以及完善货币市场与资本市场等。最后为全文结论的总结与概括。 关键词：t a y l o r 规则；货币政策调控；模型；比较研究 a b s t r a c t c u r r e n ta c c o u n ta n dc a p i t a la c c o u n to fb a l a n c eo fp a y m e n t so fc h i n aa g ea l w a y s d o u b l es u r p l u sf u ro u ri n d u s t r yd e v e l o p m e n tm o d e lb a s e do ni n v e s t m e n ta n de x p o r td r i v e n i nt h ep a s ty e a r s , b u td o m e s t i cc o n s u m p t i o no fo u rc o u n t r y , o n eo ft h r e ec a r r i a g e s , a r e a l w a y sn o te n o u g hc o m p a r e dw i t hi n v e s t m e n ta n de x p o r t , t h e r e f u r e , t h ep r o b l e m so f u n b a l a n c ee c o n o m i cd e v e l o p m e n ti no u rc o u n t r ya r em o r ea n dm o r es e r i o u s u n f o r t u n a t e l y b o t hp r i c el e v e r a g e st oa d j u s ti n n e ra n do u t e re c o n o m i ce q u i l i b r i u mc a r t ta p p l yf u rt h e i r f u n d a m e n t a lo p e r a t i o nf u n c t i o nn o w , t h em o n e t a r yp o l i c y si n d e p e n d e n c eo fc e n t e rb a n k w e r es h o c k e dr m h e rs e r i o u s u n d e l s u c hs u r r o u n d i n g si no u rc o u n t r y , w h a tm o n e t a r yr u l e s , t h a tt h e yn o to n l yc a nk e e pt h ei n d e p e n d e n c e , b u ta l s oc a nr e a l i z et h ei n n e ra n do u t e r e c o n o m i ce q u i l i b r i u m , s h o u l db ec o n d u c t e db yc e n t e rb a n k ? im i l l l 【t h a tw ec a ng e ts o m e e n l i g h t e n - m e n tf u r0 1 1 1 f u t u r em o n e t a r yp o l i c y so p e r a t i o nr e g i m e sb u i l d i n gf r o mt h e v i e w p o i n to ft a y l o rr u l e st o 髓u d yu sf e d e n # a n db a n ka n d0 1 1 1 m o n e t a r yp o l i c y s o p e r a t i o n t h ea r t i c l ef i r s t l yi n d i c a t e dt h er e s e a r c hb a c k g r o u n d , t h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so f t a y l o rr u l e sa n ds t r u c t u r eo r g a n i z a t i o n ii n t r o d u c e dt h em o d e lb u i l d i n ga n de x t e n s i o na n d s h o w e dt h er e l a t e dg r o u n da n di m p l i c a t i o ni nt h es e c o n dc h a p t e r c h a p t e rmd i r e c t l y r e v i e w e dt h ee v o l u t i o np r o c e s so fm e d i ao b j e c ta n dt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r y p o l i c y , t h eo p e r a t i o nc h a r a c t e r i s t i ca n dt a y l o rr u l e s a p p l i c a t i o ni nb o t hm o n e t a r yp o f i c i e s , t h e na n a l y z e dt h e i ri n t r i n s i cr u l e so f m o n e t a r yr e g u l a t i o no f b o t hu sf e da n de n g l a n db a n z a f t e rr e t r o s p e c tt h e i rs u c c e s s f u le x p e r i e n c e s , w eb e g a nt or e v i e wt h ee v o l u t i o np r o c e s so f f i n a lo b j e c ta n dm e d i ao b j e c t , t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m , o p e r a t i o nc h a r a c t e r i s t i ca n d p r o b l e m so fm o n e t a r yp o l i c yo fc h i n as u c ha st h ei n d e xo f i n f l a t i o nr e s p o n s et oh 抽删r a t e ： f n a l l e r t l 妯la n d t h e i n d e x o f e x c h a n 舻r a t er e s p o n s e t o i n t e r e s t l a t e h g e r t h a nli n d 记l l e s t h a t 叫c e n t e rb a n kh a sp a ya t t r i t i o nt oo 【c 姆r a t es t r o n g l y , t h e na n a l y z e de m p i r i c a l l yo u r m o n e t a r yr e g u l a t i o na n dc o m p a r e dt h e s er e m i t sw i t ht h er e l a t e di t e m so fu sf e da n d e n g l a n db a n k , f i n a l l yd e s i g n a t e dt h ep r o b l e m so fo u rm o n e t a r yo p e r a t i o n c h a p t e rv o f f e r e ds o m ei d e a ss u c ha si n t e r e s tr a t ea sm e d i at a r g e to f f = i i t u r em o n e t a r yp o l i c y , e x c h a n g e r a t es e r v e da so u t e re q u i l i b r i u mt o o l s , t a y l o rr u l e sr e f e r r e d 弱t h ed i m e n s i o n so fo u r m o n e t a r yr e g u l a t i o nw h e t h e rt i g h t n e s sa n ds o r n e s s , a n di m p r o v i n go u rm o n e t a r ym a r k e t a n dc a p i t am a r k e t a tt h ee n do fa r t i c l e , t h ea u t h o rs u m m a r i z e da l lt h i n g sw h a tw eh a v e d i s c u s s e d k e yw o r d s ：t a y l o rr u l e s ；m o n e t a r yp o l i c y so p e r a t i o n ；m o d e l ；c o m p a r a t i v er e s e a r c h 基于t a y l o r 规则视角的货币政策调控机制比较研究 插图索引 图3 1 实际利率和采用( 2 5 ) 式估计得到的目标利率1 9 图4 12 0 0 2 2 0 0 6 年我国银行同业拆借期限结构图3 5 图4 2 七天期同业拆借利率、1 年期存贷款利率趋势图3 5 图4 3 实际利率和采用( 2 。7 ) 式估计得到的目标利率3 8 v i 硕士学位论文 附表索引 表3 1 采用( 2 1 ) 式对美国货币政策进行检验的相关结果 表3 2 美国利率、产出和通货膨胀平稳性检验结果一 表3 3 采用( 2 5 ) 式进行估计得到的结果 表3 4 英国利率、产出、通货膨胀和汇率数据的平稳性检验 表3 5 采用( 2 7 ) 式进行估计得到的结果 表3 6 采用( 2 8 ) 式进行估计得到的结果 表3 7 运用( 2 9 ) 式进行实证检验的结果 表4 12 0 0 2 2 0 0 6 年我国银行间同业拆借期限结构 表4 2 中国货币政策调控数据的平稳性检验一 表4 3 我国同业拆借利率和汇率的协整检验 表4 4 中、美两国货币政策实证分析相关结果比较一 表4 5 中、英两国货币政策实证检验相关结果比较 h侈侈扒扒殂趁弱”勰” 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 )、 作者签名锦多玩1 日期：c 蛔蛑t b 留目 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密四。 ( 请在以上相应方框内打“”) 日期：沁：7 年，月刮勺 日期：伊，年，月以日 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 近年来，为适应社会主义市场经济发展的客观需要，使市场价格机制( 如利率、 汇率机制) 在经济发展过程中发挥主导性调节作用，以便中央银行淡出市场，增强货 币政策的独立性，处于经济主体地位的中央银行开始对其传统的货币政策调控模式进 行一系列改革一方面，自9 0 年代以来，我国就开始了利率市场化的改革步伐“1 1 9 9 6 年6 月1 日人民银行放开了银行间同业拆借利率，1 9 9 7 年6 月放开银行间债券回购利 率，1 9 9 9 年l o 月，国债发行也开始采用市场招标形式，从而实现了银行间市场利率、 国债和政策性金融债券发行利率的市场化。1 9 9 8 年，人民银行改革了贴现利率生成机 制，贴现利率和转贴现利率在再贴现利率的基础上加点生成。在不超过同期贷款利率 ( 含浮动) 的前提下由商业银行自定。2 0 0 3 年1 1 月，对美元、日元、港币、欧元小额 存款利率实行上限管理，商业银行可根据国际金融市场利率变化，在不超过上限的前 提下自主确定。2 0 0 6 年2 月9 日中国人民银行宣布，允许国内商业银行开展人民币利 率互换交易试点 另一方面，中央银行也加快了汇率市场化改革进程嘲2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国 人民银行发布关于完善人民币汇率形成机制改革的公告，内容包括：由单一盯住美元 改为参考一篮子货币、更富弹性的浮动汇率制度；当天人民币对美元升值2 9 6 。同时对 国际主要货币也出现了相应的升值。自2 0 0 6 年1 月4 日起，在银行间即期外汇市场 上引入询价交易方式( 简称o t c 方式) ，同时保留撮合方式银行间外汇市场交易主 体既可选择以集中授信、集中竞价的方式交易，也可选择以双边授信、双边清算的方 式进行询价交易；同时在银行间外汇市场引入傲市商制度。人民币兑美元汇率中间价 的形成方式将由此前根据银行间外汇市场以撮合方式产生的收盘价确定的方式改进 为：中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场傲市商询 价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低 报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权重由中 国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定， 人民币兑欧元，日元和港币汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当日人民币兑美 元汇率中间价与上午9 时国际外汇市场欧元、日元和港币兑美元汇率套算确定2 0 0 6 年4 月2 4 日推出的银行间外汇掉期交易，同年6 月2 日，中国人民银行决定将对结 售汇头寸实行权责发生制管理的范围进一步扩大到所有外汇指定银行，这样进一步完 善了人民币远期汇率定价机制，使国内市场掌握了人民币远期汇率定价的主导权。与 此同时，我国开始加快金融市场的建设步伐，加强商业银行和金融机构的制度建设以 及完善中央银行的操作规程等。 基于t a y l o r 规则视角的货币政策调控机制比较研究 但是，由于我国近年来一直实行以投资和出口为导向的产业发展模式，自2 0 0 1 年以来，我国国际收支一直呈现双顺差，国家外汇储备规模日趋扩大，至2 0 0 7 年9 月末达到1 4 3 3 6 亿美元。成为全球外汇储备第一大国；然而作为经济发展的“三架马 车”之一的国内消费却一直处于相对不足的境地，国民经济发展内外失衡的矛盾日益 突出啪；同时，作为调节对内和对外经济均衡的两个价格杠杠利率和汇率至今还 不能有效发挥其对市场的基础调节作用，中央银行的货币政策独立性受到相当大的冲 击与挑战。在这样的经济条件下，中央银行应该采用怎样的政策规则，既可以保持其 货币政策的独立性，又可实现国民经济发展的内外均衡? 基于这种思路，本文拟从 t a y l o r 规则的视角对中美英三国货币调控机制进行比较研究，希望能为我国今后的货 币政策调控机制建设提供一些有益的参考。 1 2 相关文献综述 t a y l o r 规则是由美国斯坦福大学经济学教授j o h n b t a y l o r 于1 9 9 3 年最早提出， 从实证角度阐述美国货币政策工具( 利率) 与通货膨胀、产出缺口之间的相互关系，即： ，r 、 | t2 a + p - 7 r t 一冗) + p v y t + 弘m i - p i 1 其中：f ：表示货币当局定义的目标利率； 羁：表示第t 期的通货膨胀率： 矿：表示通货膨胀目标值； 弘，表示第t 期的产出缺口； 从上式可以看出：高通货膨胀或高产出容易导致中央银行上调基准利率，而货币当 局提高利率有利于降低通货膨胀和产出；由于t a y l o r 在此方面的突出贡献，人们把货 币政策工具与通货膨胀、产出等变量之间的函数关系命名为t a y l o r 规则“1 。该规则为 美联储的货币调控起到极大的指导作用，当然它也存在一些不足：( 1 ) 假设中央银行能 把利率控制在任何水平上；( 2 ) 忽视货币政策的时滞效应，没有计算前瞻性的通货膨胀 和产出的期望值；( 3 ) 假设变量问的函数关系为线性，采用最小二乘法“。】。 自此以后，一些专家学者对此进行了大量深入研究，f r a n k e l r o s e ( 1 9 9 5 ) 嗍从 古老的汇率货币模型角度( 把货币供给看成货币政策的指示器) 研究封闭经济条件下一 国货币政策或利率与通货膨胀、产出缺口之间的关系；c l a r i d a ，m e r e d i t ha n dm a ( 1 9 9 8 ) 嘲在此基础上进行拓展，研究了开放经济条件下小国的货币政策；s e v e s s o n ( 1 9 9 9 ) 呻1 和k o l l m n ( 2 0 0 0 ) 1 1 等人从福利经济学的视角进行了研究与探索，引入一个 跨期损失函数，阐述中央银行要采取通货膨胀盯住制，其决策就应该是先计算通货膨胀 和产出缺口的条件期望值，然后利用短期利率政策工具，调整条件预期以达到货币政策 目标，遗憾的是，他们都忽视了开放经济条件下本国利率与汇率的相互作用。 另外一些学者在一个利率与汇率相互作用的框架内来研究实际与名义汇率，其中 较具有代表性的文献可分为四种。第一种研究方法由c a m p b e l l 和c l a r i d a ( 1 9 9 7 ) i t s 2 硕士学位论文 e d i s o n ( 1 9 9 3 ) 汹】，b a x t e r ( 1 9 9 4 ) 叫等人提出，采用一种相对无构造性的方法对利率平 价进行检验，然后在此基础上将导致实际汇率变化的影响因子分为利率因素和非利率 因素，他们采用该方法分析了美国、欧洲中央银行的货币政策调控，发现产出、通货 膨胀以及汇率的系数显著，支持利率与产出、通货膨胀以及汇率之间遵循t a y l o r 规 则。该方法的不足在于：假设利率平价始终能够得到满足，其假设过于严格h 5 “1 第 二种观点由b e n i g n o ( 1 9 9 9 ，2 0 0 1 ) m “1 所提出，他在具有价格粘性的一般均衡方程的 基础上进行了调整与拓展，然后在t a y l o r 规则的框架内来研究利率与汇率之间的定 量关系；其主要不足之处在于模型过于复杂，在实践中难以进行操作，需要在模型构 造与计量方法上进一步的改进m “】；第三种是将汇率视为一种现值的长期方法，采用 传统的计量技术，通过理论预测方程可估计现值阻1 1 。如：1 9 8 0 年w o o ，1 9 8 7 年 f r a n k e l 和g e e s e m 】，2 0 0 4 年c h a r l e s k e n n e t h 噙1 都是使用这种方法进行分析与研 究德国的货币政策，他们发现德国的货币调控具t a y l o r 规则特征：当马克利率上调 时，本币升值；当通货膨胀相对较高时，德国马克贬值。遗憾的是：由于忽略货币因 素和实际因素的冲击，我们发现汇率与产出、通货膨胀之间没有较好的相关性。第 四种从中央银行在面对资产价格波动时应该怎样做出正确反应，既能烫平市场的资产 价格错配，又能做到不干扰市场资产价格的正常波动，保持经济发展的内外均衡，即 所谓货币政策反应函数法咖典型的文献有：l a - r e n c eb a l l ( 2 0 0 0 ) 嘲，c h r i s g a r t i n ( 2 0 0 5 ，2 0 0 6 ) 啪圳，a n s g a rb e l k e ( 2 0 0 e ) 叫，f a b r i n oz a m p o l i ( 2 0 0 6 ) o ”以及 g a r k u sl a h t i n e n ( 2 0 0 6 ) 嘲等。他们在1 9 9 3 年j o i l l l b t a y l o r 所采用的时间序列模 型基础上。做出比较大的改进：( 1 ) 把利率看成中央银行货币政策的指示器，放松 中央银行能够完全控制利率的假设，引入前期利率和实际汇率的变化量；( 2 ) 在 模型设计中考虑到货币政策的时滞性，引入通货膨胀和产出的期望值；( 3 ) 在计 量方法进行重大改进。由于t a y l o r 等研究者采用基本模型进行实证检验时，所采用的计 量方法为最小二乘法( o l s ) 叭明，这就需要解释变量为严格外生变量，即 正i 嵋i 霄0 ，只。，“】= 0 ，这在实际应用中过于严格，而且不符合实际经济情况，从而影响了 其结果的精确性；因此，进行实证分析时改用广义矩方法( g 瑚) ，即选取与干扰变量正交 而与解释变量有稳定相关的工具变量进行实证检验“蜘。该研究方法在分析美联储、欧洲 中央银行，英格兰银行和加拿大中央银行取得了很大的成功。该方法的优点在于：中央银 行可根据事先确定的规则，基于利率，汇率，产出缺口以及通货膨胀的历史数据，同 时结合经济发展的实际需要划分不同的政策区间，中央银行根据自己对市场的判断选 择不同的货币政策：( 1 ) 假若资产价格处于正常波动范围，中央银行只对产出做出 反应；( 2 ) 当资产价格处于正常波动范围外时，中央银行需对错配的资产价格做出 调整，使其恢复均衡值或重新确定均衡值等m “】。当然，货币政策反应函数法也存在 一些不足：( 1 ) 模型构造和计量方法还需进一步改进；( 2 ) 采用前瞻性的变量值需 要中央银行对经济发展态势具有准确而敏锐的判断力，以及较高的实践操作水平m 一。 3 基于t a y l o r 规则视角的货币政策调控机制比较研究 本文的研究主要是采用第四种研究方法一一货币政策反应函数法，在借鉴 t a r l o r ( 1 9 9 3 ) ，c l a r i d a ( 1 9 9 8 ) ，c h r i sm a r t i n ( 2 0 0 5 ，2 0 0 6 ) 等人研究范式的基础上， 通过计量模型的改进和拓展以及计量方法的优化，从t a y l o r 规则的视角对我国货币 政策调控进行实证分析，然后将它与美联储和英格兰银行货币调控模式进行比较，指 出我国目前货币调控政策所存在的不足，为我国的货币调控机制改革提出一些建设性 建议。 1 3 研究方法和研究内容 本文主要从t a y l o r 规则的视角来研究我国货币政策调控机制，即从中央银行在 面对资产价格波动时应该怎样做出正确反应，既能烫平市场的资产价格错配，又不干 扰市场资产价格的正常波动，保持经济发展的内外均衡。同时把利率看成中央银行货 币政策的指示器，引入前期利率和实际汇率的变化量( 稳定值或t a y l o r 值) ，在基 本计量模型的基础上进行扩展，以采用t a y l o r 规则的美联储、英格兰银行货币政策 调控为参照，借助计量工具进行实证分析。 本文研究的重点在于通过研究我国货币政策调控，通过比较分析找出我国货币政 策调控的得与失，提出今后我国货币调控机制建设的政策规则，以便中央银行提高货 币政策操作水平，保持我国国民经济发展的内外均衡，实现社会主义市场经济的和谐 发展。 文章结构安排如下： 第一章为绪论部分：主要介绍本文的选题背景及意义，国内外相关文献综述以及 文章的研究方法与研究思路。 第二章为理论基础和计量模型的构建部分：首先介绍了基本计量模型的理论基础 费雪的交易方程式和货币主义的“单一规则”，接着介绍基本模型的构造过程， 然后阐述基本模型的拓展即扩展模型和多元动态模型的衍生过程。 第三章为采用t a y l o r 规则的美联储和英格兰银行货币调控分析部分；本文的难 点部分。以美联储、英格兰银行为代表从实证角度考察目标利率与通货膨胀、产出缺 口、汇率和外国短期利率之间的内在联系。首先考察各时间序列的平稳性，并用格兰 杰因果检验考察他们之间的因果联系。然后进行协整性检验以确定变量间的长期均衡 关系。最后采用扩展的计量模型和动态的g 删模型研究变量间的动态关系，揭示美联 储和英格兰银行货币政策调控机制的内在规律性。 第四章为我国中央银行货币调控机制的实证分析：本文的重点部分。与第三章相 对照，在介绍中国货币政策调控规则概况的基础上，运用第二章所介绍的计量方法进 行实证研究，并将中国的实证结果与美国、英国的情况进行比较分析。 第五章为完善我国货币政策规则的相关建议：本章也是本文的核心部分。在总结 前几章的基础上，阐述了美联储和英格兰银行货币调控规则和操作经验，在对中国以 4 硕士学位论文 往货币调控规则进行充分研究的基础上，提出我国在新的经济背景下货币政策调控操 作工具的选取、外均衡货币政策工具的选择、不同时期货币政策规则的选择及工具搭 配和相关金融市场建设与制度完善等相关建议，提高中央银行货币政策调控的水平， 保持央行货币政策的独立性，实现我国国民经济发展的内外均衡。 第六章为全文结论部分：总结全文研究成果，然后指出本研究所存在的一些不足 以及今后笔者将继续进行研究的方向 基于t a y l o r 规则视角的货币政策调控机审r j t t 较研究 第2 章理论基础和计量模型的构建 长期以来，经济学家们一直争论不休的焦点问题是：货币调控的理论基础应该是 货币主义的。单一规则“町，还是凯恩斯主义的“相机抉择”? 1 9 8 3 年b o r r o g o r d o n 通过实证得出“在相机抉择下，产出得不到系统性提高，而社会承受较高的通货膨胀” 这一结论后1 ，从根本上改变t - 者在货币政策中的地位，“单一规则”获得前所未 有的发展：在此基础上演化而来的货币政策规则t a y l o r 规则成为美联储、欧洲 中央银行、英格兰银行和加拿大银行成功进行货币政策调控的理论基石。当然t a y l o r 规则在上述国家的货币调控实践中能够取得巨大成功，与其遵循的经济理论基础以及 计量模型的精妙构建存在着必然联系，因此，其作用不可低估。 2 1 理论基础 2 i i 费雪的交易方程式 t a y l o r 规则的理论基础为传统的货币数量论费雪的交易方程式。美国经济 学家费雪于1 9 1 1 年在货币的购买力一书中提出现金交易学说，并提出了著名的 交易方程式：m v = p y 。当然要使交易方程式具有理论价值和意义，费雪做了如下三点 假定： ( 1 ) 货币流通速度v 由社会惯例( 如支付制度) 、个人习惯、技术发展状况( 如 交通运输和通讯技术) 以及人口密度等因素决定的。 ( 2 ) 在充分就业条件下，商品和劳务的交易量y 波动较小 ( 3 ) 一般物价水平p 完全被动的，其变化由其他因素决定，而p 对其他因素没 有影响。 通过以上假定，费雪得出了这样的结论：货币数量m 的变动会导致物价p 和产出 y 的同向变动；货币数量的变动是因，一般物价水平和产出的变动是果。 2 1 2 货币主义的“单一规则” 2 0 世纪7 0 年代起，以凯恩斯主义的“相机抉择”为理论基础的货币政策在实践 中暴露出严重的问题，大多数西方国家经济出现“滞胀”的局面，即高失业和高通货 膨胀同时并存的局面。面对这种现象，新古典综合派无法从理论上进行解释，因为， 按照凯恩斯主义的理论，当失业存在时，产出或国民收入的增加不会引起物价上涨， 即使上涨，那也是轻微的，从而不会出现高通货膨胀。只有实现充分就业后，通货膨 胀才会出现。换言之，失业与通货膨胀是不可能同时并存的。由于凯恩斯主义理论和 6 硕士学位论文 政策上的无能使货币主义获得前所未有的发展机遇，以m i l t o nf r i e d m a n 为代表的货 币主义提出的“单一规则”成为西方国家货币调控的理论依据。“单一规则”指中央 银行以货币供应量作为货币政策的惟一指标，而排除利率、信贷流量、准备金等因素 的政策建议，在没有通货膨胀的情况下，按平均国民收入的增值率加上人口增长率来 规定并公开宣布一个长期不变的货币增长率，是货币政策的最佳选择从此以后，货 币政策是否应该按照事先确定的规则来制定，并始终遵循这种承诺，如m i l t o n f r i e d m a n 所倡导的“单一规则”( 以货币供应量作为货币政策的惟一控制指标) ，还 是遵从凯恩斯主义的“相机抉择”( 中央银行根据其宏观经济发展态势，灵活制定货 币政策调控国民经济，以达到稳定物价，提高就业水平以及促进经济增长) ? 在这个问 题上，经济学家们经过多年的争论，也没有取得共识。1 9 8 3 年b o r r o 和g o r d o n 通 过实证得出“在“相机抉择”下，产出得不到系统性提高，而社会承受较高的通货膨 胀”这一结论后，从根本上改变了二者在货币政策中的地位，“单一规则”获得前所 未有的进步，在此基础上进行演化的货币政策规则t a y l o r 规则成为美联储、欧 洲中央银行、英格兰银行和加拿大银行成功进行货币政策调控的理论基石。 2 2 计量模型的构建与拓展 2 2 i 基本模型的构建 基本模型的构造起源于费雪的货币数量论( 即m v = p y ) ，在金本位时期，过多的 货币供应量( m ) 可能会导致较高的物价水平( p ) 和产出( y ) 随着金融市场的广 化和深化，货币供应量与国民经济的内在联系弱化，同时货币供应量越来越难以度量， 这样采用货币存量作为货币政策的操作目标已经不合时宜，因此，我们需要不同的货 币政策调控思路。鉴于此，1 9 6 3 年f r i e d m a n s c h w a r t z 提出以利率而不是货币供应 量作为货币政策的操作工具，把利率看成中央银行货币政策的指示器。 首先，我们假设货币供应量给定或者保持一定的增长率，那么货币流通速度取决 于利率和实际产出( 或国民收入) ，即矿= y ( i ，j ，) ，用厂( f ，j ，) 代替( m v = p y ) 中的货币 流通速度( v ) ，那么我们将得到利率和物价水平和产出的函数关系，即i = 厂( 只y ) ， 从而得到利率是通货膨胀和产出的函数，即可得到( 2 i ) 式： f ：= 口+ 店( 万，一万7 ) + 岛只+ ，o ( z1 ) 其中：i t ：表示货币当局定义的目标利率； 雹；表示第t 期的通货膨胀率； 矿：表示通货膨胀目标值； 儿，表示第t 期的产出缺口； w ：表示实际因素或货币因素对货币政策的冲击： 7 基于t a y l o r 规则视角的货币政策调控机制比较研究 2 2 2 基本模型的改进与拓展 虽然基本模型在检验美国货币调控时取得了较大成功( 见表3 i ) ，在1 9 8 7 ，1 - 1 9 9 7 ，3 期间( 美联储的格林斯潘时代) ，也是美国经济增长的黄金十年，美国的货币政策调控 明显遵循t a y l o r 规则，美联储货币调控成功为美国的经济高速发展搭建了一个良好 的政策平台，但是模型( 1 ) 也存在些不足： ( 1 ) 由于忽视货币政策的时滞，通货膨胀 和产出不是采用预期变量，而是选用当期发生量，这样导致其过于刚性。不利于货币当局 根据他们对宏观经济发展态势的判断，选择适当的时机对潜在的不利波动趋势或者外部冲 击提前进行干预。有利于缩短或消除货币政策的时滞，保持国民经济的平稳发展；( 2 ) 假 设中央银行能把利率控制在任何水平上。鉴于此，我们需要对该模型进行拓展与完善，在 模型中引入了预期因素和前期利率，拓宽其应用范围。在( 2 1 ) 式引入预期因素，我们可 得到： c = 口+ 以( 皿曩ti q 。卜矿) + 以皿y l q ，】 ( 2 2 ) 其中：q ：t 时期的信息集； e ：期望函数； 将( 2 2 ) 进行变换后，可得到下式： 啊= 在+ ( 办一1 ) ( e 【万“l q 。卜万) + p 卧。口l q ，】 ( 2 3 ) 其中：r 一t = 一目磊l q ，i ，昂= 口一 遗憾的是， ( z3 ) 式的设计仍然存在一些缺陷：( 1 ) 假设中央银行按照货币规则对 通货膨胀和产出立即做出调整，实际上忽视货币当局考虑上期利率，采取消除本期利率波 动的政策行为；( 2 ) 把利率变化当成纯粹的内生变量，只考虑中央银行对通货膨胀和产出 的系统反应；( 3 ) 假设央行能完全控制利率，比如：通过公开市场操作，能把利率控制在 央行设计的任何水平上。现在我们放松这些假设，对利率进行重新设计得到( z4 ) 式： = 0 一p ) q + 店i + u ( 2 4 ) p 【o l 】：表示利率变化的平滑系数； 坼：表示外生的利率冲击； 综合( 2 2 ) 与( 2 4 ) ，然后在两边取期望得到( 2 5 ) 式： = ( 1 一p ) 西+ ( 1 一p ) p ，乃，i + ( 1 一p ) p y y * ，q4 - p t 1 4 - 所 ( 2 5 ) 其中：肛= 4 一p ) b k , k - - e k 。陋d + 乃以。一e h ，一q ，m + v 由于t a y l o r 等研究者采用基本模型进行实证检验时，所采用的计量方法为最小二乘 法( 0 l s ) ，这就需要解释变量为严格外生变量，即日坼i 乃 ，只，i t - i 】= 0 ，这在实际应用 中过于严格，而且不符合实际经济j 隋况，从而影响了其结果的精确性；因此，当我们采用 硕士学位论文 ( z5 ) 式进行实证分析时改用广义矩方法，即选取与干扰变量正交而与解释变量有稳定相 关的工具变量进行实证检验。( z5 ) 式在对美国所进行实证分析取得了很大的进步，为美 国的货币调控提供了理论依据，但是它只考虑国民经济的内部均衡，忽视开放条件下一国 经济发展的外部均衡，因此制约了他的实际应用范围。为了实证检验的需要，需要在模型 ( 2 2 ) 式的基础上继续进行完善，因此，在解释变量中增加国外短期利率和本币汇率： e = 口+ 办( e 【曩。i g 卜矿) + b 研i q 。】+ 乃可以i q ，】+ 以e i q 。】 ( 2 ，6 ) 将( z 6 ) 代入( 2 4 ) 式，两边取期望，然后令m = n = 0 ，可得到( 2 7 ) 和( 2 8 ) 式： j l = 几+ ( 1 一p ) f + p ，协一石1 ) ，t + 岛j ，f t 口+ p j + p 。p 。】+ 岛 ( z 7 ) = 店- l + ( 1 一p m + 岛仞一矿) 。，+ b 几。4 - p , i + 成心一) 】+ 岛 ( 2 8 ) t ：表示该国三个月期的国库券利率； p ：表示货币政策需熨平前期利率波动率的程度 ，7 ：表示外国三个月期的短期利率； t ：表示该国的实际有效汇率； z ：表示该国的有效均衡汇率。 ( z8 ) 式在解释英国以及欧盟的货币当局应对产出缺口，通货膨胀、国外利率和汇率 错配做出何种反应取得了不少共识，遗撼的是，这种模式在一定程度上影响货币当局调控 的灵活性。不利于中央银行货币调控政策的实施譬如：当本币被高估时，央行能容忍比 较高的通货膨胀；而本币被低估时，货币当局对通货膨胀相当敏感；因此，中央对同样的 通货膨胀可能做出不同的反应，货币政策的执行与模型设计理念不符。为解决这种矛盾， 我们对( z8 ) 式进行较大改进，即政策制订者可以根据通货膨胀率达到预定目标，以及实 际汇率是否处于均衡水平来调整其政策模式，基于这种思路可以得到( 2 9 ) 式： i t = p i t _ l + q 一+ p i i + 9 7 p ，m h + e ，mz i + q 一8 一8 v 耋、 + ( 1 一矿) 【酽+ 酽坞，4 - 0 一酽一酽彤。，】) + 岛 ( z 9 ) 其中：m p = p j i k 一矿 ，t + n 2 凡日+ 岛3 k p ，j = l ，2 ，6 ”1 1 当通货膨胀达到目标值而汇率被高估时货币当局的调控行为； m 2 t ：当通货膨胀达到目标值而汇率被低估时货币当局的调控行为； ”。；当通货膨胀达到目标值和汇率达到均衡值时货币当局的行为； ”m ：当通货膨胀偏离目标值而且汇率被高估时货币当局的行为； ”n ：当通货膨胀偏离目标值而且汇率被低估时货币当局的行为； ”m ：当通货膨胀偏离目标值，但汇率达到均衡值时货币当局的行为； 一般来说，中央银行具有反通货膨胀的倾向，通货膨胀的上下限并不是对称的，中央 银行偏好较低的通货膨胀，因此，我们参考j a n s e n 和t e r a s v i r t a 计量分析的结果，假设 通货膨胀和汇率服从指数分布来进行实证分析，如( 2 1 0 ) 、( 2 1 1 ) 和( 2 1 2 ) 式： 9 基于t a y l o r 规则视角的货币政策调控机制比较研究 = p r f l ( ，r 一矿) i + l s ， = l 一1 1 + o 【p ( - y o r , + , 一刀_ 一) ( 7 一巧+ i 一，) a 乙而) 】( 2 1 0 ) 酽= p r ( e t e ) 矿，= l i b + 麟p ( 一r , o ( 弛一一矿) 7 t 。一刘 ( 2 1 1 ) 彰”= p r 一) ) = l 一1 1 + e x p ( 一y “( 媲一一) 7 气名) ) ( 2 1 2 ) 显然，估计这样复杂的模型确实具有相当的挑战性，鉴于实证分析的需要，我们有必 要简化相关条件进行，因此，根据中央银行货币政策调控的实际情况，做出以下假设： ( 1 ) 当通货膨胀和汇率处于目标区域时。央行只对产出做出反应，即： p 1 22 p 2 22 如2 p 5 22 p 6 ：= 0 ； ( 2 ) 当通货膨胀处于目标值时，货币当局对其不做出反应，即；p 1 = p ：= 岛。= 0 ； ( 3 ) 当汇率处于目标区域时，央行对汇率不进行干预，即：p 3 3 = p 矗= 0 ； ( 4 ) 货币当局对汇率做出干预时不考虑通货膨胀水平，即：n ，= p 2 3 ； l o 硕士学位论文 第3 章采用t a y l o r 规则的美英货币调控分析 长期以来，经济学家们一直争论不休的焦点问题是货币政策是否应该按照事先确 定的规则来制定，并始终遵循这种承诺7 如m i l t o nf r i e d m a n 所倡导的。单一规则” ( 以货币供应量作为货币政策的惟一控制指标) ，还是遵从凯恩斯主义的“相机抉择” ( 中央银行根据其宏观经济发展态势，灵活制定货币政策调控国民经济，以达到稳定 物价，提高就业水平以及促进经济增长) 。1 9 8 3 年b o r r o g o r d o n 通过实证得出“在 相机抉择下，产出得不到系统性提高，而社会承受较高的通货膨胀”这一结论后，从 根本上改变了二者在货币政策中的地位，“单一规则”获得前所未有的进步，在此基 础上演化的货币政策规则t a y l o r 规则成为美联储，欧洲中央银行、荚格兰银行 和加拿大银行成功进行货币政策调控的理论基石。鉴于实证分析的需要，我们选取具 有代表性的美联储和英格兰银行为例进行比较分析。 3 1 美