（金融学专业论文）基于衍生工具的公司汇率风险控制研究.pdf

摘要 随着加入w t o 后参与世界经济一体化步伐的加快，我国企业海外投融资规模稳 定快速增长，同时受欧美等世界主要经济体发展放慢以及石油等大宗商品供需矛盾 的影响，国际外汇市场起伏不定、波动加剧。人民币自实行有管理的浮动汇率制度 以来，迫于空前的升值压力，浮动范围也趋于增大，我国涉外企业面临着前所未有 的外汇风险压力。鉴于汇率风险对于相关企业曾经造成的严重损失以及我国企业在 汇率风险控制能力、经验方面的不足，如何通过有效的技术与工具进行非金融类企 业汇率风险的控制，成为具有实用意义的课题。 本文围绕利用金融衍生产品管理非涉外企业的汇率风险这一主题，对企业汇率 风险控制进行了有关的探索。文中在第二部分，系统介绍了企业汇率风险的理论并 进一步阐明了企业汇率风险的内涵、表现形态、企业汇率风险暴露及计量方法；在 第三部分，首先介绍了外汇衍生产品的功能、应用特点，并且结合我国企业跨国经 营中的汇率风险管理案例，对于如何具体利用外汇远期、期货、期权和互换等金融 衍生产品，有效进行汇率风险控制进行了定性分析和定量研究。其次，针对于利用 各种外汇衍生工具套期保值的有效性以及套期保值效率的核算，结合套期保值实例 进行了实证分析。 企业在利用外汇衍生工具进行汇率风险控制的同时，金融衍生工具交易本身的 风险不可避免，由于衍生工具交易中滥用、误用金融衍生品而最终导致企业破产的 惨剧不断上演，警示我们在利用衍生工具套期保值时，必须对外汇衍生品交易采取 谨慎有效的监管和防范，因此，在本文第四部分，介绍了衍生品交易风险的类型、 评估方法和防范措施，结合国内外衍生品交易失败导致严重后果的案例，如中航油、 巴林银行等事件进行了深入剖析，并从风险管理的角度对其进行了理论总结； 在文章最后，作者从完善我国企业的汇率风险管理机构，加强我国金融衍生品 市场的研究和发展等方面提出建议：涉外企业应增强风险意识，设立专门的汇率风 险管理机构，进行衍生品交易，积极研究、引入和利用衍生产品管理汇率风险，积 极而谨慎地进行衍生品交易；我国金融机构监管部门应从宏观层面上加大衍生品市 场开发和监管力度，促进其良性发展，最终使资本市场能为增强我国企业的国际竞 争力服务。 关键词：汇率风险，金融衍生产品，套期保值 a b s t r a c t l i lr e c e n ty e a r s ，w i t ht h ed e v e l o p m e n to fw o r l de c o n o m y i n t e g r a t i o n ，s t e p s0 fo u r n o n - f i n a n c i a lf ! i r m s f o r e i g nd i r e c t i n v e s t m e n tb e c o m eq u i c k l y m e a n w h i l e ，b o t ht h e c n a n g e a b l ei n t e m a t i o n a lf o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta n dt h ei n c r e a s eo fr m b e x c h a n g e r a t ew i l l d e l l n i t e l yi m p o s eu n p r e c e d e n t e df o r e i g ne x c h a n g ee x p o s u r eo n0 u r l a r g es c a l e 士1 m sl n v o l v m gi m e r n a t i o n a lt r a d ea n de c o n o m i c c o o p e r a t i o n i nv i e w0 ft h e 舯a t1 0 s s 1 n 饥仃e d b yf i r m s u n s u i t a b l em a n a g e m e n to ft h ef o r e i g ne x c h a n g ee x p o s u r e ，s t u d v0 n j l o wt oc o n t r o l f i r m s e x c h a n g er a t ee x p o s u r eb a s e do n a p p l i c a t i o no fe f i e c t i v e t e c h n 0 i o g y 粕di n s t r u m e n t ，w i l lb eh i g h l yv a l u a b l ei nt h ea c a d e m i cs e n s ea n d p r a c t i c a l m e a n i n g h et h e s i sa r o u n dc o n t r o l l i n g f i r m s e x c h a n g er a t er i s kb ym e 孤so ff i n a l l c i a l d e n v a t l v e si n s t r u m e n ! - f i r s t l y ，t h ee x c h a n g er a t ee x p o s u r ei m p o s e d 咖f i 珊si s d i s c u s s e di nt e r m so ft h e o r e t i c a lm e a n i n g ，c l a s s i f i c a t i o na n d a p p u r t e n a n tm e a s u r e m e n t m e t l l o d s ；s e c o n d l y ，c o n t r o l l i n ge x c h a n g er a t ee x p o s u r et h r o u g hf o r e i g ne x c h a n g e d e l l v a “y e s ( i n c l u d ec u r r e n c yf u t u r e s ， f o r w a r d ， o p t i o n sa n ds w a p s ) i si l l u s t r a t e d b v m e 卸so fc a s ea n a l y s i sw h i c h i n v o l v e ss e v e r a lm u l t i n a t i o n a lc 0 印o r a t i o n sh o m ea n d a b r o a d f o l l o w e db yf u r t h e rs u f f i c i e n td i s c u s s i o no ni t s f e a s i b i l i t y d e t 锄i j l a t i o no f o p t j m a lh e d g cr a t i oi s c o m p a r a t i v e l ya n a l y z e d ，s e v e r a li m p o r t a n ta n dm e a n i n g f u l m o d e l sa r ed l s c u s s e di nr e l a t i o n t oo p t i m a lh e d g er a t i oa p p l i e di nt h ef o r e i g nf u t l l f e s 跚c n 弱m i n i m u mv a r i a n c e m o d e l ，o p t i m a lm e a n - v a r i a n c em o d e l ，e x p e c t e du t j l i t y m a ) 【瓶u mm o d e l ；t h e o r e t i ce x p l o r a t i o nh a sa l s ob e e nm a d e c o n c e r n i n gd e i t ad y n 锄i c h e d g i n gs t r a t e g yi nt h ef o r e i g nc u r r e n c yo p t i o ns t r a t e g y 1 nv i e w 。ft h ep o t e n t i a la n d 驴a tr i s k sa c c o m p a n y i n gf i n a n c i a ld e r i v a t i v e s 删e 她dh o 柚i e c a t a s t r o p h e sr e l t e df r o ma b u s eo fd e r i v a t i v e si n s t r u m e n t ， i d e n t i f i c a t i o n ，m e a s u r e m e n lo ft h e r e j a t e dn s k sa n dt h e i ra p p u r t e n a n tp r e c a u t i o n a r ym e a s u r e s a r ed i s c u s s e di nt h et h i r dp a r t c a s e so f l t c m , b a r i n g sa n de t c a r ea l l a l y z e di nd e p t h ，a n dt e l a t e dt h e o r e t i cs u m m a r i z a t i 咖i n r e s p e c t 。fr i s k m a n a g e m e n ti sm a d e 硒a l i y ，t h ea u t h o rm a k e sac o n c l u s i o nt 。s u p p o r tt h ee f f i c i e n tu s eo ff i n a n c i a ld e r i v a l i v e s j n n r m s lc o n t r o jo ff o e i g ne x c h a n g ee x p o s u r e ，a n d p u tf o r t has e r i e so fs u g g e s t i o nf o rf i r m s ，a c t i v e a n dc a r e f u lp a r t i c i p a t i o ni n f i n a n c i a ld e r i v a t i v e si n s t r u m e n t ，c o n c e r n e df i n a n c i a l a n ds i l p e r v i s o t v a u t t i e sa r ee n c o u r a g e dt of o r c e f u l l yd e v e l o pt h ed e r i v a t i v e st r a d e m a r k e t ，s ot h a it b ed e r i v a t i v e s w i l ls e r v et h ep u r p o s eo 【r i s kc o n t r o l f o rf i r m s ，c r e a t eo p p o r t u n i t i e sf o rf i r m st o m a k ea d e q u a t e p 。f i t ss 。a st oe n h a n t e 。u rf i r m s i n t e r n a l i o n a lc o m p e t i t i v ea b l i t 弘 k e y w o r d s ：e x c h a n g er a t ee x p o s u r e ，f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，h e d g i n g l l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 叫年，肿日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务：学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：刁孽饬 导师签名： 哭青 习害葛莒 第一章引言 1 1 选题背景、研究动因与意义 1 1 1 国内企业对外直接投资规模稳定增长 随着世界经济一体化进程的加快，经济全球化带动了金融活动和金融市场的 全球化。布雷顿森林体系解体后，大量资金跨国流动，石油和国际债务危机在一 定程度上推动了国际金融市场的发展。各个国家普遍放松了对国内外金融机构和 外国投资者的限制。我国对外贸易和经济合作快速发展，国外跨国公司在我国投 资以及我国公司企业的对外投融资都在轰轰烈烈地进行着。相应我国“走出去 战略，越来越多的大型公司企业开始在国外进行对外直接投资，并且投资的金额、 期限和规模也在逐年稳定地增长。 我国商务部在2 0 0 5 年初发布的统计报告显示，2 0 0 4 年度中国非金融类对外 直接投资发展迅速，投资额达到3 6 2 亿美元，同比增长了2 7 ，当年在境外新 办企业8 2 9 家。截至2 0 0 4 年底的2 0 年时间里，我国企业对外直接投资总额累计 达3 7 0 亿美元，在境外办各类企业8 3 0 0 家。在联合国2 0 0 4 年报告中也声称，中 国在最近1 0 年左右，不仅一跃成为吸收外资的大国，在对外投资方面也在发生 大飞跃，在1 9 9 1 年使中国对外投资存量累计3 0 亿美元左右，到1 9 9 5 年则达到 了1 5 0 亿左右，而到2 0 0 3 年，中国在海外累计投资额达到了3 5 0 亿美元( 以上统 计数据中不包括金融机构以及私营企业对外投资) 。 种种迹象表明，我国己初步确立符合国情的促进“走出去”的政策体系，企 业的对外投资领域近年表现出了五个显著特点：一是投资规模增长快，经营主体 队伍迅速壮大，大型企业作用明显，目前，我国从事跨国投资与经营的各类企业 已发展到3 万家，其中具有对外承包工程和对外劳务合作经营资格的企业1 6 0 0 家。有些大的企业己具备了跨国公司雏形，2 0 0 4 年境外企业数量、中方协议投 资额、企业平均投资额分别较上年增长6 2 5 、7 7 8 和9 5 ：二是投资行业分布 日趋广泛。投资领域不断拓宽：三是投资地区分布日趋广泛，从上世纪8 0 年代集 中于美欧日等少数发达国家和港澳地区，发展到周边国家和亚洲、非洲、拉丁美 洲以及东欧独联体等全球1 6 0 多个国家和地区：四是中央管理的企业及沿海地区 投资拉动作用显著：五是并购等跨国投资方式继续发展。 1 1 2 全球范围内的汇率波动加剧 汇率风险是指由于汇率的不确定波动而导致损失的可能性。布雷顿森林体系 崩溃后，西方国家先后取消了本国货币与美元固定比价，浮动汇率制代替固定汇 率制，不少国家又逐步放松了利率管制，全球金融自由化的浪潮导致各国汇率、 利率的剧烈波动，金融市场风险不断增大，从此汇率风险成为国际经济活动中无 处不在的重要的国际金融风险。 近几年来，国际外汇市场风云变幻、错综复杂，世界主要国家货币之间汇率 剧烈波动，对货币汇率抑制或支撑的不确定因素增多，市场预期和表现的不稳定 性凸显，经济、市场、投资规模、资金组合和流向的结构性不平衡严重，致使国 际汇市跌宕起伏，变幻无常。就美元来说，在过去的几年年里，美元兑欧元、日 元、人民币汇率屡创新低，对全球经济和金融市场造成一定的冲击和影响，对有 些地区和国家造成了较大的负面影响。 实施有管理的浮动汇率制度以前我国一直采用钉住美元的汇率制度，这种汇 率体制己给我们带来两方面的挑战，一方面是美元相对其他世界主要货币，如欧 元、英镑、日元等的汇率波动，使我国涉外企业在对这些国家的贸易和资本流动 中产生汇率风险；另一方面，在2 0 0 6 年底之前，我国政府将要根据w t o 协议， 按照国际公认的共同市场规则的要求开放金融市场，使我国的货币体系融入世界 经济范围，以适应金融全球化发展的要求。迫于各方面的压力，在审慎我国的客 观实际的情况下，我国2 0 0 5 年6 月份实施有管理的浮动汇率制度，采用参考以 美元为主的一篮子货币价格的汇率形成机制。可以预见人民币汇率浮动范围会比 以前有所扩大，我国涉外企业面临的汇率风险将趋于更加复杂化。 从人民币汇率发展前景来看，国内外对于人民币盯住美元的“超稳定 状态 也表示强烈异议，自从2 0 0 3 年下半年开始的人民币汇率升降之争迄今从未停止， 特别是近几年来我国的外汇储备量不断增长，甚至一度突破2 万亿美元以及连年 的国际收支顺差，使得要求人民币升值的呼声很高。可以肯定的是，人民币汇率 形成机制正在逐步走向成熟，人民币汇率的浮动幅度将在所难免地进一步增大。 从国际、国内两方面的经济环境看，美元等主要国际结算货币的汇率频繁变 动和人民币汇率浮动范围加大的趋势都将使得涉外公司企业的所面临汇率风险 将更复杂，汇率风险的有效规避和管理日益成为我国学术界和企业对外投资、引 进外资以及涉外经营中重要研究内容。但是由于我国长期计划经济体制的禁锢， 我国企业普遍风险意识淡薄，对汇率风险管理的方法主要是运用资产负债表表内 业务，在企业汇率风险管理研究和应用方面更是远远落后于西方发达国家。西方 国家的企业在汇率风险管理中普遍运用是表外服险管理技术，其中引入先进的金 融工程技术，运用金融衍生工具及其复制、组合、分解来管理汇率风险目前己经 成为西方汇率风险管理的热点。 1 1 3 我国非金融类企业汇率风险的管理现状和经验教训 无论对国家、涉及外汇业务的银行等金融机构和非金融类公司企业，还是持 有外汇的个人，汇率波动所造成的严重后果，都已经在亚洲金融危机爆发期间给 我们留下了难以泯灭的痛苦经历。本文主要从公司这个层面上来研究汇率风险管 理问题，讨论的重点放在涉外经营的非金融类企业上。 亚洲金融危机爆发后，巨大的汇率风险损失曾使得许多企业纷纷倒闭，许多 项目也被迫中止，造成了极大危害。从宏观角度，美元的大幅度升值是导致东亚 金融危机的最主要的外部因素之一。1 9 9 5 年到1 9 9 7 年间，美元相对于日元升值 大约5 0 ，由于不少东亚经济体采取的是钉住美元的汇率制度，这使得这些东亚 经济体的货币也随着升值，尤其是相对于日元升值。但是，日本又是这些东亚经 济体重要的出口国，相对日元的本币升值打击了这些经济体的外贸企业向日本的 出口，严重影响了这些企业的正常发展，许多外贸企业微薄的利润被无情的汇率 风险吞噬殆尽，造成许多中小型外贸企业的破产倒闭。 我国许多企业特别是某些外贸企业，很重视技术革新和绞尽脑汁提高劳动生 产率来降低成本改善企业的效益，但是却疏于财务管理，同时由于人民币汇率在 过去长期处于所谓的“超稳定”状态以及对人民币汇率形成机制缺乏系统正确的 了解，所以企业没有足够的汇率风险管理措施，重物质财富生产轻货币财富管理 的现象相当普遍。 我国有些企业由于对外汇市场波动性认识不足、疏于汇率风险管理，而最终 造成了好企业被汇率风险吞噬掉的悲剧。以原武汉中德啤酒厂为例，该厂当年是 借马克贷款建厂的，借款时汇率是l 美元兑3 4 7 马克，可在借款期间马克大涨， 等到还款时涨到1 美元兑换l - 3 4 马克、虽然这家啤酒厂效益很好，但还是没有 能力偿还巨额贷款，只好把啤酒厂卖给了德方，并最终于1 9 9 5 年被美国a b ( 安 海斯啤酒) 公司收购，该公司以1 7 亿美元收购武汉中德啤酒厂9 7 的股权。如 果该啤酒厂能充分利用金融衍生工具，如在借外债的同时，做一笔外汇掉期业务， 马克的汇率风险就可以被锁定在一定范围内，不至于出现被收购的结局。因此， 如何通过规避风险来保障企业的经营成果，已经成为每个企业不得不面对的问 题。 根据调查，目前国内的一些企亚针对人民币升值所设想的避险方法大致有以 下几种：多数贸易企业，特别是占大头的纺织品出口企业，平均利润率基本上在 1 0 以内，人民币如升值1 0 对其的影响将是“致命性”的。所以在避险方法上， 有3 4 6 2 的企业选择了“开发高附加值产品”，假如出口产品的利润率能够达到 2 0 以上，那么人民币升值5 或1 0 不会对企业产生太大影响，但要实现“产品 升级”，对于很多企业来说绝非一朝一夕可成；避险的第二大方法是采用金融手 段，有3 0 7 7 的企业选择此方法，远期结售汇是国内出口企业首选的避险产品， 统计显示，进出口企业正在越来越多地采用这种手段：根据某商业银行分地区的 统计，从2 0 0 4 年1 0 月份开始，远期结售汇量比前6 个月激增3 4 倍：避险的 第三大方法是“向客户转嫁成本或压低制造成本 ，和客户共同分担人民币升值 带来的利润空间压缩的损失，是很多出口企业很自然能想到的避险方式，但是这 要冒着客户流失的风险：对于纯外贸企业来说，还可以压低采购价格，在这种情 况下，上游产品供应商来说很可能选择不通过外贸企业，直接做自营出口。此外， 其它避险方式还有“调整进出口比重、“调整进出口国家和地区，这两项的中 选率很低，平均只有3 8 5 。虽然说升值意味着人民币可以在国外买到更便宜的 产品，但对于大多数外贸企业来说，进出口业务的比重并不是轻易就可以做出调 整的。因此如何充分利用现有金融资源，提升相关经济主体对人民币汇率形成机 制及汇率风险管理的重要性认识已成为当前亟待解决的现实问题。 1 1 4 我国当前利用衍生工具管理企业汇率风险的意义及存在的问题 管理汇率风险是外汇衍生品发展的重要动力。浮动汇率制度实行以来，国际 外汇市场汇率频繁波动，加剧了国际经济活动中的汇率风险。由此国际外汇市场 不断涌现外汇衍生产品等风险管理工具，将外汇市场推到了一个新的发展阶段。 而在固定汇率制下似乎没有发展外汇衍生品的需要。实际上，从一个国家的整体 来看汇率风险始终存在，是无法消除的，不同汇率制度下的区别只是风险的分摊 和最终承担者不同而已。在固定汇率制下，国家集中承担所有汇率风险，风险长 期隐性化累积后可能集中爆发；而在浮动汇率下不同层面共同承担和转移风险， 风险显性化每日波动的压力能被及时释放。不同的风险分摊和承担方式对外汇市 场发展影响不同，外汇衍生品市场本身就是在不同市场主体间分摊和转移风险的 一个良好场所，其发展有利于汇率制度的转换。 人民币在国际市场上面临着巨大升值压力的同时，在国内市场上，却面临着 通货膨胀的巨大贬值压力。因此，缓解人民币的升值与贬值压力需要金融衍生品 市场。其次，随着汇率和利率的联动，给企业和投资者带来现实和潜在的汇率风 险和利率风险。通过汇率衍生品和利率衍生品来化解金融风险就成为企业和投资 者的必然选择 在汇率风险管理中，金融衍生工具与传统的方法( 保险，资产负债管理，证券 4 投资组合) 相比有相当大的比较优势。金融衍生工具具有较高的准确性和时效性， 同时由于衍生工具交易的高杠杆性，使风险管理成本低，更重要的是金融工程应 用的往往是资产负债表表外的业务，管理起来更加灵活和方便；同时还有利于企 业减少预期税赋，减轻预期的金融萧条成本。根据我国企业汇率风险管理的现状 和金融工程在风险管理中的优势，金融工程在我国企业汇率风险管理中的应用研 究必将具有广阔的前景。我国当前衍生品市场的状况日如下： ( 1 ) 外汇市场不断发展，但衍生产品种类还是比较单一 目前我国国内银行间外汇市场上只有美元、欧元、港币、日元对人民币的即 期交易，我国当前仅有中国银行等为数不多的几家银行可以从事远期结售汇业 务，利用香港、澳门市场上的人民币非交割远期等管理人民币汇率风险。我国银 行间外汇市场既没有远期交易，也没有其他衍生品交易。我国的货币衍生市场还 处于不发达的阶段，交易品种、数量都为数不多。为企业利用金融衍生工具管理 汇率风险提供的外部环境不够便利，以致有些企业不得不通过国外的外汇市场或 交易所进行外汇衍生工具交易，从而达到汇率风险控制的目的。 ( 2 ) 衍生产品市场有所发展，但是金融创新的原动力不足、发展不平衡 在制度保障方面，适时推出的期货交易管理条例，从法律层面对金融期 货做了明确定位。随着金融市场制度性障碍的清除，金融市场化的轨迹清晰可见， 金融衍生品市场创新发展的基础条件已基本具备。但以国有银行为代表的金融机 构尚未真正建立现代商业银行经营机制，约束奖惩机制不健全，责任感不强，利 益的刺激和竞争的压力，削弱了金融创新的积极性。同时从整体上看，我国金融 市场的发展不平衡，存在重资本市场轻货币市场倾向，货币市场规模小、交易主 体及交易品种少，市场发育滞后；而且单从资本市场来看，股票市场发展快，债 券市场发展慢，股权市场、期货市场尚未形成。金融市场的发展不平衡，影响了 金融创新的步伐，由于金融工具少，企业融资选择余地小，不能满足其融资需求， 同时也影响了金融宏观调控的政策效果。 由于上述的原因，使得我国涉外企业管理汇率风险方法较少，技术上不够先 进，特别是利用衍生工具管理汇率风险的难度很大，有时企业为了通过衍生工具 交易进行汇率风险管理，不得不通过国外的经纪人在国外的外汇衍生品交易市场 上，通过衍生品交易进行汇率风险管理。 正如前面所述，随着我国企业“走出去”政策的深入发展，我国几乎所有的 大型国有企业都在以不同形式进行国际范围内的经济合作和贸易投资活动，汇率 风险当然无可避免，所以研究如何运用衍生工具加强非金融类公司企业汇率风险 的有效管理，不仅具有积极的学术意义，更具有深远而且重要的实用价值。鉴于 我国企业管理汇率风险的技术相对还不够成熟和先进，特别是利用金融衍生工具 5 技术积极进行汇率风险管理的企业还是比较少，“他山之石可以攻玉 ，本文就是 作者在借鉴国外企业利用金融衍生工具管理汇率风险经验基础上，在这一方面所 作的积极努力，希望对促进我国企业的汇率风险管理会有所裨益。 1 2 论文的研究方法和结构安排 科学的研究方法是进行理论研究的指导思想，正确的方法既保证少走弯路、 少犯错误，又可以提高研究的效率。本文主要采用了以下方法：1 ，采用理论研 究和实证分析相结合的方法，本文在作理论分析的同时，结合跨国公司的海外分 公司汇率风险管理事例，将理论运用与实证检验相结合，融定性分析与定量分析 于其中。2 ，采用定性分析与定量研究相结合。汇率风险暴露以及管理汇率风险 的各种金融衍生工具中，有些分析是可以计量的，如汇率风险暴露，套期保值率， 套期保值效率等，有些分析是不容易计量的，如衍生工具交易控制措施等，对于 后者本文则采取定性分析的方法；3 ，归纳与演绎相结合，在科学哲学基础上， 经济理论研究主要范式是逻辑的演绎过程，同时，受现实世界纷繁复杂的经验证 据约束，归纳分析也显得尤为关键。本文在分析和研究衍生工具交易风险的防范 与管理时，交替应用这两种分析方式。 本文的结构安排：绪论部分介绍了经济一体化大背景下，跨国公司在经营上 所面临的汇率风险困境、汇率风险管理现状，我国金融衍生品发展的现状和意义。 第一章介绍了非金融类企业汇率风险的相关理论，其中包括汇率风险暴露的理论 涵义、分类和汇率风险暴露的计量，以及企业汇率风险管理的指导原则；第二章 是本文核心部分，分别就各种外汇衍生工具使用特点和套期保值的有效性、效率 以及最优套期保值率做了探讨，并且结合我国跨国公司的事例进行定量的实证分 析；第三章对衍生工具交易风险和相关的风险控制策略结合实例进行了定性的实 证研究，特别是利用外汇期权应用于国际投标中的汇率风险管理中是本文的一次 理论尝试。文章最后就我国企业汇率风险管理的现状、衍生品市场发展前景提出 了作者自己的观点，希望能对我国跨国公司的汇率风险工作有所裨益。 1 3 本文的不足之处 本文不足之处：在衍生工具自身风险的管理部分，限于作者当前的工作关系、 数学知识和相关理论范围约束，难于进行充分深入的分析研究，作为利用金融衍 生工具管理汇率风险的一个重要部分，作者以后有机会将加强在这一方面的学习 研究。另外外汇汇率预测技术是汇率风险管理中的重要内容，由于客观条件限制， 本文中没有能够进行研究也是作者的一个遗憾。由于作者非专业水平有限，工作 期间投入时间有限，本文的分析只是作者在相关领域中肤浅的认识，希望能抛砖 引玉，还有诸多内容有待深化和挖掘。 第二章公司汇率风险的理论研究 2 1 公司汇率风险的内涵 企业的汇率风险( e x c h a n g er a t es r i k ) ，又称外汇风险( f o r e i g ne x c h a n g er i s k ) 或货 币风险( c u r r e n c yr i s 轴，是涉外企业所面临的一种主要的国际金融风险，具体而言， 是指在不同币别货币的相互兑换或折算中，因汇率在一定时间内发生始料未及的 变动，对公司预期的未来现金流产生影响，同时对该公司在市场上的竞争条件产 生影响，从而致使该公司的市场价值发生变化，并可能会改变该公司企业的营运 现金流，营业收入以及营业成本，从而使该公司蒙受经济损失的可能性。 2 2 公司汇率风险的种类以及形态 2 2 1 企业的交易风险、换算风险与经济风险 ( 1 ) 交易风险( t r a n s a c t i o ne x p o s u r e ) ，又称兑换风险，是指在公司或企业在运用 外币量度的交易业务因为汇率波动而在结算时引起的损失或收益，包括国际间贸 易往来、外币借款、海外子公司在当地的采购及销售活动等。交易风险产生于用 外币结算的各类交易，可以分为两类：己完成交易和未完成交易两类，其中那些 已经列入公司资产负债表中的项目( 如应收账款和应付账款等) 属于前一类( 或称 之为表内交易) ，后一类则包括相当大的一部分表外项目，如将来的采购和销售、 租赁金支付、远期外汇合约、偿还贷款及其它己签约或预期发生的外币收入和支 出，这些内容也必须完整地反映在公司交易受险程度的分析之中。未完成的交易 又称为承诺的未来现金流量( c o m m i t t e df u t u r ec a s hf l o w s ) 。 例1 2 1 ，我国某跨国公司在纽约的美国分公司h 公司( 下称美国h 公司) 于 某年6 月1 日向英国伦敦的销售公司销售了价值1 0 0 力英镑的洗衣机商品，并商 定9 0 日后对方以英镑支付货款。若现行汇率为1 英镑兑换1 6 5 美元，则美国h 公司的资产负债表中应收账款项目列入1 6 5 万美元( 1 0 0 1 6 5 ) f l 口预期将收到货款 价值1 6 5 万美元。但由于9 0 天之内汇率可能发生变化，美国h 公司对这笔应收 账款承担了交易风险。如果9 0 天后1 英镑只能兑换1 5 美元，美国h 公司实际 7 得到的为1 0 0 1 5 = 1 5 0 万美元。在该英镑汇率下降的情况下，由于汇率交易风险 给h 公司造成的损失是1 6 5 1 5 0 = 1 5 万美元。反之，如果9 0 天后l 英镑能够兑换 1 8 美元，美国h 公司实际得到的是1 0 0 1 8 = 1 8 0 万美元，即h 公司由于承受汇 率交易风险带来的收益是1 8 0 1 6 5 = 2 0 万美元。从本案例中我们也可以看到，汇 率截然不同的两种变化方向，给交易风险的受险方带来的是截然不同的两种结 果。 ( 2 ) 换算风险( t r a n s l a t i o nr i s k ) ，又称为会计风险( a c c o u n t i n gr i s k ) ，是指汇率变 化引起的以本币表示的资产、负债和损益等的账面价值的不利变化，任何一个跨 国公司在编制世界范围内的统一财会报表时，首先就要面对这种风险。这是一种 根据会计制度的规定，对公司的经营活动编制统一的财务报告时产主的外汇风 险。当公司将其以外币计量的资产、负债、收入和费用折成以本国货币表示的有 关项目时，汇率的变动有可能给公司造成账面收益或损失。这种账面损益就是由 会计风险带动的。在浮动汇率制下，不同货币之间兑换的比价经常变动。如果我 们使用折算当天市场通行的汇率折算各外币科目，由于汇率的变动，即使各科目 的外币余额没有变化，在不同时间折算出的本币余额也可能是不同的。 例1 2 2 ，我国某跨国公司的美国分公司h 公司以美元为一记账本位币， 年初在该公司银行存款英镑户头上有存款余额1 0 万英镑，英镑对美元的汇率为 1 7 5 美元英镑，在该公司财务报表中这笔英镑存款折算为记账本位币1 7 5 万美 元。到年末该公司编制资产负债表时，汇率为1 5 5 美元英镑，这笔英镑存款经 过重新折算，仅为巧1 5 5 万美元。同样数额的英镑存款经过不同汇率的折算， 最终账面价值减少了2 0 0 0 0 美元，这就是会计风险。同样道理，当国外子公司的 货币处于弱势时，母公司的总收益就会减少。即使子公司将盈利用于经营当地再 投资，不做财会转换，也不能忽视换算风险，否则就会扭曲子公司的真实业绩和 盈利。而公司投资者往往是以跨国公司的盈利状况来评估其股价和进行投资决策 的，报表中的盈利势必会影响投资者信心进而影响到公司股价。 ( 3 ) 经济风险( e c o n o m i ce x p o s u r e ) 又称经营风险，是指非预期的汇率波动引起企业未来现金流量变化的一种潜 在风险。其风险的大小取决于汇率变化对企业产品的未来价格、销售量以及成本 的影响程度。若用p v 表示与汇率变化有关的企业现值变化，a e 表示汇率变 化率，如果p v a e ! = o ，则该企业就面临经济风险暴露。经济风险是一种潜 在的汇率风险例如，进口国的货币贬值，必然会增加其进口成本，进口承受能 力下降，给出口国的出口带来困难，要么降低出口价格，要么减少出口量，无论 哪种做法都会影响出口国出口商的出口经营效益；如果进口国的货币升值，虽然 因为进口成本下降有利于出口国向其出口，但进口和出口总是相伴而行，货币升 值国的出口盈利减少，势必影响其出口，对外支付能力下降，又会反过来影响进 口。经济风险对外向型企业的影响非常复杂，它不像换算风险那样只会产生账面 价值的变化，而是会引起外向型企业未来经营活动所获收益的增加或减少；也不 像交易风险那样只对应收和应付款项余额价值产生影响，而是对外向型企业的销 量、价格、成本及投资、融资等都有影响，潜在的经济风险直接关系到外向型企 业的预期经济效益。 2 2 2 名义汇率风险与实际汇率风险 名义汇率( n o m i n a lf o r e i g ne x c h a n g er a t e ，或称现实汇率) ，是指在现实经 济世界中存在的，为不同币别货币的相互兑换或折算所实际使用的汇率。例如商 业银行逐日报出的买人汇率与卖出汇率，外汇市场上每日的开盘汇率与收盘汇 率，等等，均为名义汇率。 实际汇率( r e a lf o r e i g ne x e h a n g er a t e ，或称真实汇率，实质汇率是指以“购 买力平价( p u r c h a s ep o w e rp a r i t y ，p p p ) 为理论基础，根据名义汇率和有关国家 物价水平计算出来的，能够近似反映出前述理论汇率水平的，被主要用于分析汇 率与国际收支中经常项目收支之间关系的汇率。 2 3 公司汇率风险暴露及其计量 2 3 1 企业的汇率风险暴露 风险暴露( e x p o s u r e ) ，是指在金融活动中存在金融风险的部位以及受金融风险 影响的程度。风险暴露与金融风险不同，以汇率风险与汇率风险暴露为例，有关 主体持有的外汇头寸，是一种暴露，而不是汇率风险：而汇率变动是一种汇率风 险，而不是暴露。有些事件暴露高，其风险未必高，如一笔以等额美元银行存款 或作抵押的1 0 0 万美元贷款，尽管暴露( 贷款金额) 很大，但( 信用) 风险却较小；一 些事件的暴露很小，但风险却很大，如一笔小额的1 0 万美元信用贷款，暴露较 小，但发生损失的可能性却较大。不过，暴露较具体，容易计量，便于研究，而 且，具体对汇率风险与汇率风险暴露而言，两者有着很高程度的相关关系，这也 是区别于信用风险等其他金融风险与其暴露的一个显著特点，鉴于此，本文将不 9 严格区分风险和暴露。 企业汇率风险暴露测量的是当汇率每变化1 ( f 1 1 1 0 0 个基点) 时，公司的收益 率变化的百分比，在实践中，许多公司的收益率采用公司普通股股票的加权平均 收益率来表示。 2 3 2 企业汇率风险暴露的计量 汇率风险暴露的定量研究对于科学管理和合理使用衍生工具进行套期保值 具有非常重要的意义。 2 3 2 1 外汇风险的经济暴露的测定适用经济分析的方法，特别是以对汇率变动引 起的收益和成本的敏感性分析和回归分析最为常用。这里主要介绍对已有的现金 流量和汇率历史数据进行回归分析的三种回归分析法。 ( 1 ) 公司的汇率风险暴露定义为公司的股票收益率( r e t u r no i lt h ef i r m s 7 e q u i t y ) 对于一个复合汇率变化率的回归系数。这里的复合汇率是国际货币基金组织计 算、从多边汇率模型中推导出来的。s t p e h e n 等在其o ! - 汇风险暴露与汇率风险 定价3 一文中对上述方法进行了适当的扩展，得到计量企业外汇风险暴露b 的 方程如下： r i t ：al + b 1 1 f l t + b 2 1 f 2 t + b 3 1 f 3 t + b 4 1 f 4 t + b 5 1 f 5 t + e n r i t ：a2 + 1 31 2 、w t + 1 3 3 2 f 3 t + 1 3 4 2 f 4 t + b 5 2 f 5 t + e 2 t r i t ：a 3 + 1 3 1 3f i t + b 2 3 f 2 t + b 3 3 i m f t + e 3 t r i t ：a 4 + b1 4 v w t + b 3 + e 4 t 式中， r i t ：证券i 在t 月份的收益率 a n ：证券i 在第n 个方程中的截距 f i t 、f 2 t ：由证券收益率的大规模因子分析中推导出的、证券市场因子在t 月份的 标准收益率； v w t ：在t 月份c r s p 值加权指数的收益率； f 3 t f 5 t ：从已有汇率变化系列中的因子分析中推导出的t 月份汇率因子变化率 b i k ：对于k = l 、2 ，b 表示证券i 收益率对于证券市场因子的敏感度；对于k = 3 、5 ， b 计量的是证券i 的汇率风险暴露； i m f t ：国际货币基金组织汇率指数的变化率； e i t ：t 月份方程i 中的随机误差部分： ( 2 ) 考虑- f t - 率变动对于公司价值影响具有滞后性特点，在模型中加入时滞变 量，计量企业的汇率风险暴露b t ，表示为： p c f t = b o + b l p e r i t + b 2 p e r t 一1 + z z t ， 1 0 p c f ：用企业本币衡量、消除了通货膨胀因素后的现金流量在t 期的变化率( ) ； b o ：截距 b 1 ：表示p c f t 对于p e r i t 的敏感性： b 2 ：规定时期内，现金流量对前期货币组合变动的敏感性： p e r i t ：t 时期内，货币组合的变化率( ) ，每种货币的权数按照该货币在国外 现金流量总额中所占的比例来确定； z t ：随机误差项 ( 3 ) 把汇率波动的经济风险可以定义为公司价值对于汇率变化的回归系数。对 于一个单独的公司企业而言，完全可以把汇率视作外生变量。在此基础上，采用 下面的模型来估计公司的汇率风险暴露 r i t ：6 0 i + 6 1 i r m t + b 2 i 】f x i t + e i t ，t ：1 、2 、。、t 式中， r i t ：表示公司第i 支普通股在t 时期的收益率； r m t ：表示在t 时期市场组合的收益率： f x i t ：表示在t 时期各外币都折算成本币的汇率、并把这些汇率按照贸易加权平 均后得到的汇率指数。 其中的b 2 i 表示汇率风险暴露，汇率风险暴露计量的是汇率每变化1 ，公司普 通股股票收益率的变化百分比。 2 3 2 2 外汇换算风险( 会计风险) 暴露的计量 换算风险( t r a n s l a t i o ne x p o s u r e ) 或会计风险( a c c o u n t i n ge x p o s u r e ) ，测量的是汇 率变动对于企业财务帐户的影响。换算风险主要取决于三个要素即该企业在海外 子公司经营活动的程度，海外子公司所处的地理位置( 即子公司所在的东道国当 地金融衍生工具：企业汇率风险控制州! 究币) 和所采用的会计方法。一般说来， 该跨国企业海外子公司的经营占整个公司的例越大，则特定的财务报表项目遭受 换算风险的比例越大。而每一个海外子公司务报表项目都是以其所在东道国货币 测定的，因此子公司的地理位置会影响换算险的程度。换算风险简单地说，就等 于涉险资产与涉险负债的差。 该企业受汇率变动所产生的汇率换算收益( 或损失) 表示如下： r t ：s k d i ) 枣a e i ，i ：1 、2 、n ， 其中，r t ：表示换算得到的收益( 如果计算结果为负，则表示是换算造成的损 失) ； a i ：表示该企业在海外用第i 种货币计价的海外资产： d i ：表示该企业在海外的用第i 种货币计价的海外负债； e i ：表示用直接标价法表示的第i 种货币汇率的变化值( 当该货币升值 时，e i 0 ，反之，当该货币贬值时，e i 0