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基金羊群行为及其对股票价格影响的絮证研究 基金羊群行为及其对股票价格影响的实证研究 删炒必 摘要 机构投资者能否稳定股市直接关系到我国股票市场的健康发展问题，故 本文对机构投资者的羊群行为及其对股票价格的影响进行实证研究。 首先，本文在综合分析了国内外实证研究成果后提出了“羊群行为频度”、 “羊群行为强度 与“羊群行为时间跨度 三个概念。然后，在构造羊群样 本时纳入“羊群行为时间跨度”因素，在此基础上研究“羊群行为频度 、 “羊群行为强度 以及羊群行为对股票价格的影响。最后，根据研究结果提 出相关政策建议。 通过对2 0 0 3 年1 月1 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日我国开放式股票型证券投资基金 完整的投资组合数据的研究表明：基金买卖股票时容易出现羊群行为。相对 于其它流通市值的股票，基金买卖流通市值为1 0 - 4 0 亿元的股票时羊群行为频 度更高，并且基金买卖流通市值为4 0 亿元以下的股票时羊群行为强度更高。 相对于卖出羊群行为，基金买入羊群行为频度更高，并且买入羊群行为强度 也更高。基金羊群行为对股票当期收益存在显著影响，买入羊群行为使股票 出现正超额收益，卖出羊群行为使股票出现负超额收益。从长期来说，基金 买入羊群行为促进了股票价格对信息的吸收，卖出羊群行为在一定程度上扰 乱了股票价格。 同时，本文发现基金可能既采取正反馈交易策略，又采用负反馈交易策 略。一方面基金对前期高收益的股票采用正反馈交易策略；另一方面基金对 i 浙江工商大学硕二l 学位论文基金羊群行为及其对股票价格影响的实证研究 前期收益非常高的股票采用负反馈交易策略。 根据实证研究结果，本文提出两点政策建议：一、进一步完善信息披露 制度，加强对中小规模公司信息披露的监管。二、进一步完善股票交易制度， 适时推出卖空交易机制。 关键字：基金；羊群行为；频度；强度；时间跨度；收益反转 l l 浙江工商大学硕士学位论文 基金羊群行为及其对股票价格影响的实证研究 a ne m p i r i c a ls t u d yo ff i7 n d s h e r d i n g a n di t si m p a c to ns t o c kp r i c e s a b s t r a c t t h eb e h a v i o ro fi n s t i t u t i o np l a y sa ni m p o r t a n tp a r ti nt h es t a b i l i t yo fs t o c k m a r k e t ，w h i c hh a sg r e a ti n f l u e n c ei nt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to f m a r k e t a n e m p i r i c a ls t u d yo ff u n d s h e r d i n ga n d i t si m p a c to ns t o c kp r i c ei sc o n d u c t e di nt h i s p a p e r f i r s t l y ，a f t e rac o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so fe m p i r i c a lr e s e a r c hr e s u l t sf r o m h o m ea n da b r o a d ，t h r e ec o n c e p t i o n sa r ei n t r o d u c e df o r t h ef i r s tt i m e ，w h i c ha r et h e f r e q u e n c y ，i n t e n s i t y a n d d u r a t i o n o fh e r db e h a v i o r s e c o n d l y , t h ed u r a t i o n o fh e r db e h a v i o r i st a k e ni n t oc o n s i d e r a t i o nw h e ns a m p l e so fh e r db e h a v i o ra r e b e i n gc o n s t r u c t e d t h e ne m p h a s e sa r ep u to n t h es t u d yo f f r e q u e n c ya n di n t e n s i t y o fh e r db e h a v i o r ，i m p a c t so fh e r db e h a v i o ro ns t o c kp r i c e f i n a l l yr e l a t e d s u g g e s t i o n sh a v e b e e np u tf o r w a r d t h i sa r t i c l eu s e st h ed e t a i l e dp o r t f o l i os a m p l ed a t eo fo p e n e ds e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n df r o m2 0 0 3t o2 0 0 8 ，t h er e s u l t ss h o wt h a th e r db e h a v i o ri se a s i l y f o u n di ns t o c ke x c h a n g e a n dh e r db e h a v i o ri sm o r eo b v i o u sw h e nc i r c u l a t e ds t o c k v a l u ei sb e t w e e n10 4 0b i l l i o ni 洲b m i l ei ti sm o r ei n t e n s i v ew h e nc i r c u l a t e d s t o c kv a l u ei sb e l o w4 0b i l l i o nr m b b e t w e e nb u y - h e r d i n gb e h a v i o ra n d s e l l h e r d i n gb e h a v i o r , h e r db e h a v i o ri sm o r eo b v i o u sa n di n t e n s i v ei nt h e f o r m e r i i i 浙江工商人学硕士学位论文基金羊群行为及其对股票价格影响的实证研究 h e r db e h a v i o rh a sa ni m p a c to np r e s e n ts t o c kr e t u r n ，b u y h e r d i n gb e h a v i o rl e a dt o t h ep o s i t i v ea b n o r m a lr e t u r n ，a n ds e l l - h e r d i n gb e h a v i o rr e s u l t sn e g a t i v ea b n o r m a l r e t u r n i nt h el o n gr u n ，b u y - h e r d i n gb e h a v i o rc o u l dm o v es t o c kp r i c e st o w a r d ， r a t h e rt h a na w a yf r o m ，t h ee q u i l i b r i u mv a l u eo f s t o c k s ，w h i l es e l l - h e r d i n gb e h a v i o r c o u l dd e s t a b i l i z es t o c kp r i c e s m e a n w h i l e ，t h i sp a p e rf i n d st h a ti n v e s t m e n tf u n dm a yn o to n l ya d o p tp o s i t i v e f e e d b a c kt r a d i n gs t r a t e g y , b u ta l s on e g a t i v ef e e d b a c k t r a d i n gs t r a t e g y o nt h eo n e h a n d ，p o s i t i v ef e e d b a c kt r a d i n gs t r a t e g yi sa p p l i e di nt h ep r e v i o u sh i g h r e t u m e d s t o c k ；w h i l en e g a t i v ef e e d b a c kt r a d i n gs t r a t e g yi nt h ee x t r e m eh i g h r e t u r n e ds t o c k a c c o r d i n gt ot h e r e s u l t so ft h i sr e s e a r c h ，t w os u g g e s t i o n sa r ep r o p o s e d ：f i r s t ， f u r t h e rp e r f e c td i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o n ，a n db e t t e rs u p e r v i s et h ed i s c l o s u r eo f i n f o r m a t i o no fs m a l lc o m p a n y s e c o n d ，f u r t h e rp e r f e c tt r a d i n gm e c h a n i s ma n d i m p l e m e n tt h es h o r ts e l l i n gm e c h a n i s m i no u rs t o c km a r k e ta ta p p r o p r i a t et i m e k e y w o r d s ：i n v e s t m e n tf u n d ；h e r db e h a v i o r ；f r e q u e n c y ；i n t e n s i t y ；d u r a t i o n ； r e t u r nr e v e r s a l i v 浙江工商大学硕士学位论文基金羊群行为及其对股票价格影响的实证研究 一、选题背景一、达赵再京 绪论 在我国股票市场建立初期，投资者结构很不合理，个人投资者比例过大而机 构投资者比例过小。与投资者结构不合理相伴随的是，我国股票市场上各种违法 违规现象层出不穷，并且股票市场经常出现大幅波动。所以，个人投资者占绝对 主体的投资者结构被认为是导致我国证券市场出现大幅波动的主要原因o ) 。 虽然，国际股票市场没有任何有说服力的证据一致表明机构投资者具有稳定 股市的作用，但是，我国证券市场管理层及投资者曾经认为，机构投资者具有天 然的稳定市场的功能。 在这一构想下，近几年我国采取了超常规发展机构投资者的战略但) ，证券投 资基金发展迅速、q f i i 等境外机构投资者逐渐入市、同时社保基金逐渐增加入 市规模。因此，从2 0 0 2 年至今，证券市场的投资者结构一直处于较大的变化之 中，机构投资者比例逐渐增加。机构投资者真的一定能稳定市场、减少价格波动 吗? 弄清楚这一问题，对我国证券市场投资者发展政策和制度制定具有重要的意 义。 从理论上说，管理层大力发展机构投资者这一战略是正确的。由于机构投资 者与个人投资者在信息搜寻、信息分析、信息融入市场方面差异很大，总体而言 机构投资者要比个人投资者更能增进市场效率o ) 。 但是，实践是检验真理的唯一标准。就近几年来看，学术界、投资者与管理 层对机构投资者所表现出的稳定股票市场的能力并不满意( 4 ) ( 5 ) ( 酏，已有不少学 者研究表明机构投资者的投资行为可能破坏了市场的稳定性。这一结果显然与管 理层大力发展机构投资者的初衷相悖。 浙江工商大学硕士学位论文基金羊群行为及其对股票价格影响的实证研究 二、问题提出及研究意义 ( 一) 问题的提出 本世纪初以来，我国学者针对机构投资者的羊群行为进行过大量的实证研 究，研究结果均表明我国机构投资者( 基金) 存在羊群行为。但是，究竟羊群行 为是否影响股票价格? 如何影响股票价格? 这些问题至今没有形成定论。再者， 现有研究是否存的不足? 这些问题都值得讨论。 ( 二) 研究意义 1 、理论意义 从2 0 世纪8 0 年代开始，e m h 的理论基础和实证检验都受到了挑战。金融市 场的异象( a n o m a l o u s ) 以及金融危机的发生和国际间传播都促使学者们去探索 和发现新的理论解释。于是建立在投资者非完全理性和市场非有效基础上的新的 理论学说出现了行为金融理论。这种新学说认为，经济理论并非一定要引导 我们去找到一种市场的有效状态，对有效状态的系统性的、显著的偏离是金融市 场长期存在的现象( 力。 相比传统的实体经济，金融系统具有特殊的虚拟性和衍生性。由于对金融产 品的需求脱离了人的基本需求，其交易与定价是基于投资者的分析和判断，所以 金融市场的投资行为严重受到人们的信心、预期等各种心理因素的影响。在越来 越受到重视的行为金融学的研究中，羊群行为致力于研究投资者之间相互作用和 影响，从而相互模仿产生群体一致性行为的现象。由于其研究对象的广泛性和典 型性，因此成为了一个十分特殊和重要的行为金融学研究范畴。 虽然，针对投资者羊群行为的理论研究已经成果颇丰，但是，实证研究的发 展明显滞后于理论研究。本文认为，实证研究发展缓慢的部分原因源于理论没有 对实证进行有效的指导。故本文提出了在实证研究中需要明确的三个概念：“羊 群行为频度”、“羊群行为强度”与“羊群行为时间跨度”，分别探讨“羊群行 为是否容易发生的问题”、“羊群行为发生时程度高低的问题”与“羊群行为发 生时持续多久的问题 。 7 2 浙江工商大学硕士学位论文 基金羊群行为及其对股票价格影响的实证研究 2 、现实意义 本研究具备两项有价值的现实意义。其一，有助于管理层更好地认识机构投 资者羊群及其影响，进而更有效地监管市场、制定政策，更好地保护投资者利益、 维护市场稳定。其二、有助于普通投资者按照行为金融学理论认识机构投资行为 并进而采取行为金融投资策略获得投资收益。 3 浙江工商人学硕士学位论文基金羊群行为及其对股票价格影响的实证研究 第一章国内外研究现状综述 第一节羊群行为的含义 “羊群行为”一词源于生物学对动物聚群特征的研究，在生物学领域，用“聚 集强度指数 来定量描述动物的聚群行为。引申到人类社会，便表现为采用同样 的思维活动，进行类似的行为，心理上依赖于和大多数人一样，以减少采取行动 的成本，获得尽可能大的收益。延伸到金融市场，很多专家学者给出了他们自己 的定义。其中，b i k h c h a n d a n i ( 2 0 0 1 ) 的定义直指股票市场中的交易行为。根据 b i k h c h a n d a n i ( 2 0 0 1 ) 的定义，羊群行为( h e r db e h a v i o r ) 是指投资者在交易 过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。 第二节羊群行为的分类 一、从内在发生机制来看，可划分为“伪羊群行为 ( s p u rio u sh e r d in g ) 和“真羊群行为一。 b i k h c h a n d a n i ( 2 0 0 1 ) 指出，只有有意识地模仿其他投资者的行为才是“真 羊群行为 。而“伪羊群行为”则是许多投资者面临相似的决策问题且拥有相似 的信息集从而做出相似的决策。然而在现实中，投资者的投资决策受到众多因素 的影响，“真羊群行为”与“伪羊群行为 是难以区分的。 二、从信息不完全和不对称的角度，根据投资者决策的序列特征，将羊群 行为划分为序列性、非序列性和随机性羊群行为( c o n t ( 1 9 9 8 ) ) 。 序列性模型假设市场中的投资个体依次进入市场，每个人可观察到排序在前 的投资者的决策结果，在个人决策不可逆的情况下发生的羊群行为。具体包括 b a n e r j e r ( 1 9 9 2 ) 、s s ( 1 9 9 0 ) 、b h w ( 1 9 9 2 ) 、h a r r i sr a v i n ( 1 9 9 7 ) 。非序列性 模型是指市场中的投资者同时进入市场，每个人通过集体意见产生相互作用、相 互影响，由此形成的羊群行为。主要指o d l e a n ( 1 9 9 5 ) 的研究。随机性的羊群 行为模型，其假设相互联系的一群投资者在相互影响的情况下随机形成规模不同 的组，组内成员共享信息、共同行动，表现出群体性的买卖行为，而组与组之间 的决策是相互独立的，不同的沟通方式形成证券市场的不同结构。主要指c o n e 4 浙江工商人学硕r 上学位论文基金羊群行为及其对股票价格影响的实证研究 ( 1 9 9 8 ) 的研究。 三、理性羊群行为与非理性羊群行为。 从羊群行为的定义看，决策者参与羊群行为，可能是理性的，也可能是非理 性的，这取决于他参加羊群行为是否可以使得其经济利益增加。如果参与羊群行 为可以增加他的经济利益，那么这种羊群行为就是理性羊群行为，反之，就是非 理性羊群行为。b ik h c h a n d a n i ，h i r s h l e i f e r 和w e l c h ( 1 9 9 9 ) 对于理性羊群行 为的研究进行了研究综述。 第三节羊群行为的形成机理 机构投资者羊群行为是一个很复杂的现象，其形成于诸多原因。现有研究大 都以投资基金作为机构投资者的代表，综合而言，基金羊群行为的形成机理主要 有以下几类，见表i - i ： 表卜1 ：基金羊群行为的形成机理 5 浙江工商大学硕士学位论文基金羊群行为及其对股票价格影响的实证研究 第四节羊群行为实证研究方法、内容与结论综述 一、国内外主要实证研究方法介绍 自l a k o n i s h o k ，s h l e if e r 和v i s h n y ( l s v ) ( 1 9 9 2 ) 开创性地提出针对特定 类型投资者进行羊群行为测度的方法后，众多学者对机构投资者羊群行为的存在 性、羊群行为的特征以及羊群行为对股价的影响等问题展开了较为广泛与深入的 实证研究。 现有对机构投资者羊群行为的实证研究主要以其股票交易行为作为研究对 象，通过分析投资者的组合变动和交易信息来判断其是否存在羊群行为，即用统 计学方法来测量羊群行为。 ( - - ) l s v ( 1 9 9 2 ) 方法 l s v 方法用同时买卖( 某种或某类) 股票的投资者行为的平均倾向来定义和 测量羊群行为。l s v 将在时期t 内股票i 的羊群行为度定义为： h m ( i ，t ) = i p ( i ，f ) 一p ( f ) l 一么f ( f ，f ) ( 1 1 ) 其中，p ( i ，f ) = b ( i ，t ) b ( i ，f ) + s ( f ，f ) 】，即表示在时期f 买入股票f 的基金占买 卖股票f 的所有基金的比例( b ( i ，f ) 是时期f 买入股票f 的基金数量，s ( i ，f ) 是时期 f 卖出股票z 的基金数量) ；p ( f ) 是时期f 所有股票p ( i ，f ) 的平均值；调整因子 a f ( i ，f ) = e 口p ( f ，z ) 一p ( f ) 1 ，它是在没有羊群行为存在的零假设下i p ( f ，f ) 一p ( f ) l 的 期望值， f f ；j b ( i ，f ) 是服从( ( f ，f ) ，p ( f ) ) 的二项分布，所以调整因子彳f o ，t ) n - t 以 利用：a f ( i ，f ) = l p ( i ，f ) 一p ( 圳c n b ( 、i , ，t ；p o ) 州力 1 - p ( f ) 】船h 计算得到，这里 n ( i ，f ) 是买卖股票f 的基金总数，显然，a f ( i ，f ) 随着( f ，f ) 的增加而递减，即若 n ( i ，f ) = 曰( f ，f ) + s ( f ，f ) 很大，那么在无羊群行为的假设下，a f ( i ，f ) 接近于0 ，因 为，当活跃的交易者数量上升时，p ( i ，f ) 趋近于p ( f ) 。所以，f f 3 h m ( i ，f ) 显著不 为零时，说明存在羊群行为。 后续有研究认为，虽然，在检测机构投资者的羊群行为时l s v 法是比较经典 6 浙江工商人学硕士学位论文基金羊群行为及其对股票价格影响的实证研究 的方法，但是l s v 法对于羊群行为的测度存在比较大的缺陷，主要表现在以下两 个方面：首先，在测度特定股票的羊群行为时，运用了市场上投资者买( 卖) 方 的数目，却忽略了每个投资者买( 卖) 的数量。其次，运用l s v 法测度无法分辨 跨期交易方式。例如，l s v 法测度只能用于检验某一只股票跨时间羊群行为是否 存在，却无法区分是否是同一个基金在继续羊群行为。然而，这两个问题至今没 有得到很好的解决。 ( - - ) w e r m e r s ( 1 9 9 9 ) 对l s v ( 1 9 9 2 ) 的完善方法 w e r m e r s ( 1 9 9 9 ) 针对l s v 方法主要作出了两点完善：( 1 ) 区分买入羊群行 为与卖出羊群行为；( 2 ) 采用m o n t ec a r l o 仿真方法得到了在不存在羊群行为的 零假设下的h m ( f ，f ) 分布，并由此计算调整因子胛( f ，f l 。本研究仅介绍第一点完 善。 为了测量买入羊群行为度与卖出羊群行为度，w e r m e r s 提出： b h m ( i ，t ) = h m ( i ，t ) ip q ，t ) p ( t ) ( 卜2 ) s h m ( i ，f ) = h m ( i ，t ) ip ( i ，t ) 2 期的卖出羊群样本数 仅为1 0 ，“ 2 期的买入羊群样本数 仅为1 。) 。由于持续2 期以上( 不包括持续2 期) 的羊群样本非常少，所以本文 仅针对持续1 期与持续2 期的羊群样本进行后续研究。 表2 - 4 ：按“羊群行为持续期”分类的羊群样本 进一步分析表2 - 4 发现，基金在买入与卖出股票时都表现出羊群行为。虽 然买入样本数与卖出样本数之间相差不大，但是，买入样本数略多于卖出样本数； 在所有羊群样本中，买入样本占5 2 1 6 ，卖出样本占4 7 8 4 。并且这一关系分 别在持续1 期与持续2 期的羊群样本中都成立；在持续1 期的羊群样本中，买入 浙江工商人学硕上学位论文基金羊群行为及其对股票价格影响的实i i e i j f 究 样本数为4 4 7 大于卖出样本数为4 0 0 ；在持续2 期的羊群样本中，买入样本数为 6 0 大于卖出样本数为5 6 。研究结果表明基金更容易发生买入羊群行为，即买入 羊群行为的频度更高。 表2 - 5 ：按公司规模分组的羊群样本统计 在表2 5 中，本文按照股票规模将所有羊群样本进行分组。股票规模的划分 依据为股票平均流通市值的大小。从表2 - 5 中可见，随着股票流通市值的增大， 羊群样本数呈现出先增后减的变化；当股票流通市值处于2 0 一4 0 亿元之间时，羊 群样本数最多，占样本总数的2 8 9 7 ；并且股票流通市值处于1 0 4 0 亿元之间的 羊群样本数之和占样本总数的一半以上，为5 5 6 6 ( “1 0 - 2 0 ”的样本为2 6 6 9 ， “2 0 - 4 0 的样本为2 8 9 7 ，两者相加为5 5 6 6 。) ，表明基金羊群行为更容易发 生在流通市值为1 0 - 4 0 亿元之间的股票上。进一步分析买入样本与卖出样本发现， 上述先增后减的变化关系仍然成立，买入样本与卖出样本也都集中在流通市值 1 0 - 4 0 亿元之间的股票上，并且持续1 期与持续2 期的样本也分别表现出上述特 浙江工商大学硕士学位论文基金羊群行为及其对股票价格影响的实证研究 征。 基金羊群行为更容易发生在流通市值l o 一4 0 亿元之间的股票上，而流通市值 在l o 一4 0 亿元之间的股票在我国股票市场上通常属于规模既不大又不小的股票。 这可能是由于此类股票更容易基金操作，一方面此类股票便于多只基金同时进行 买卖，而当多个基金同时买卖流通股本较小的股票时却容易使基金面临不利的价 格波动；另一方面便于基金对股票筹码的掌控乃至掌控股价走势，而当基金买卖 流通股本较大的股票时其也就类似地沦为了被动接受市场价格的散户投资者。 二、搿羊群行为强度一分析 接下来本文对基金羊群行为的强度进行分析。深入研究每一种持续期的羊群 样本在各羊群阶段上的基金交易行为。首先，对于每一只样本股票，本文计算其 各羊群阶段上的买入基金家数；然后，对于每一种持续期的羊群样本，本文计算 其各羊群阶段上的平均买入基金家数。采用同样的方法，本文计算每一种持续期 的羊群样本在各羊群阶段上的“平均基金参与度 与平均基金买入比例。 从表2 6 中可以看出，与预料相同的是，买入样本的买入机构家数大于卖出 样本。对于持续l 期的买入样本，其平均买入比例为8 5 8 1 ；对于持续l 期的卖 出样本，其平均买入比例为2 4 6 7 ，也即意味着其平均卖出比例为7 5 3 3 。这表 明基金的买入羊群行为强度更高。就持续2 期的羊群样本而言，买入羊群行为强 度在第1 阶段与第2 阶段都分别高于卖出羊群行为的相应阶段。 对于持续l 期的羊群样本，买入样本与卖出样本的“基金参与度基本相同， 买入样本的“基金参与度 为1 4 4 8 ，卖出样本的“基金参与度为1 3 1 3 。对于 持续2 期的羊群样本，买入样本与卖出样本的“基金参与度 却存在差异。进一 步分析持续2 期的羊群样本，本文发现，卖出样本在第2 阶段的“基金参与度 与买入比例都显著降低，这表明，在第2 阶段参与交易的基金数会减少，但基金 交易的羊群行为强度会更高；买入样本在第2 阶段的基金参与度显著上升，但买 入比例却显著降低，这表明，在第2 阶段参与交易的基金数会增加，但基金的羊 群行为强度会降低。 浙江工商大学硕上学位论文基金羊群行为及其对股票价格影响的实证研究 表2 - 6 ：羊群阶段的基金交易行为 注：括号内数据为样本数。 下面按照公司规模将样本股票进行分组，采用上文同样的方法，在分组的基 础之上，本文计算每一种持续期的羊群样本在各羊群阶段上的平均买入基金家数、 “平均基金参与度”与平均基金买入比例。分组依据为：流通市值1 0 亿元以下( 不 含1 0 亿) 为“小规模组 ；流通市值1 0 - 4 0 亿元( 含1 0 亿、不含4 0 亿) 为“中 规模组 ；流通市值4 0 亿元以上( 含4 0 亿) 为“大规模组 。结果如表2 7 所示。 从表2 - 7 中可以看出，对于持续1 期的羊群样本，在各规模组上都表现出买 入羊群行为强度高于卖出羊群行为。具体而言，在“小规模组中，买入样本的 买入比例为8 5 9 8 ，卖出样本的买入比例为2 2 9 1 ；在“中规模组 上，买入样 本的买入比例为8 6 6 4 ，卖出样本的买入比例为2 3 1 9 ；在“大规模组”上，买 入样本的买入比例为8 4 0 8 ，卖出样本的买入比例为2 9 0 2 。尽管持续2 期的羊 群样本数不多，但在各规模组上也表现出一致地买入羊群行为强度高于卖出羊群 行为。 分析羊群行为强度在各规模组上差异性可知，对于持续1 期的羊群样本，“小 规模组”与“中规模组”的买入样本与卖出样本的羊群行为强度都高于“大规模 组 ，体现在基金买入比例上为：买入样本的“小规模组 与“中规模组的买 入比例分别为8 5 9 8 与8 6 6 4 ，大于“大规模组”的8 4 0 8 ；卖出样本的“小规 模组 与“中规模组”的买入比例分别为2 2 9 1 与2 3 1 9 ，分别小于2 9 0 2 。虽 然，对于持续2 期的羊群样本而言，并没有明确体现出上述特征，但是，由于持 续l 期的羊群样本占绝对多数，本文的研究结果可以表明基金交易中小规模股票 的羊群行为强度高于大规模股票。w e r m e r s ( 1 9 9 9 ) 和s i a s ( 2 0 0 4 ) 研究表明，小 3 l 浙江工商大学硕士学位论文基金羊群行为及其对股票价格影响的实证研究 规模公司通常信息缺乏并且存在噪音信号，所以投资经理倾向于放弃私人信息而 去追随他人。这种羊群行为被认为由“信息串联 引起。所以，我国基金的羊群 行为可能与“信息串联”有关。 表2 - 7 ：按公司规模分组的样本股票各羊群阶段的基金交易行为 注。括号内数据为样本数 进一步分析表2 - 7 中持续2 期的羊群样本发现，在各规模组上，卖出样本在 第2 阶段的基金参与度与买入比例都显著降低；买入样本在第2 阶段的基金参与 度显著上升，但买入比例却显著降低。此结论与表2 6 中所得结论相同。 第三节基金羊群行为与股票收益分析 基金羊群行为既可能稳定股价又可能扰乱股价。现有大量的理论研究表明， 如果羊群行为是由于信息因素驱动的，那么羊群行为可以加速股价的调整，并且 未来股票收益不会出现反转；如果羊群行为是由于非信息因素驱动的，诸如，基 金经理对声誉的担忧或者基金经理偏好具备某种特征的股票，那么羊群行为便会 3 2 浙江工商大学硕上学位论文基金羊群行为及其对股票价格影响的实证研究 扰乱股价，未来股票收益会出现反转。s i a s ( 2 0 0 4 ) ；w e r m e r s ( 1 9 9 9 ) ；n o f s i n g e r a n ds i a s ( 1 9 9 9 ) 研究结果表明，机构投资者的羊群行为与股票未来收益之间存 在弱j 下相关性，因此，他们认为机构投资者的羊群行为是理性的，并且促进了股 价发现。 本文通过考察基金羊群行为结束后的股票收益情况来冉次研究这个问题。本 文的方法与s i a s ( 2 0 0 4 ) ；w e r m e r s ( 1 9 9 9 ) ；n o f s i n g e ra n ds i a s ( 1 9 9 9 ) 不同。 s i a s ( 2 0 0 4 ) ；w e r m e r s ( 1 9 9 9 ) ；n o f s i n g e ra n ds i a s ( 1 9 9 9 ) 在研究中都潜在 假定羊群行为只持续l 期，即将所有羊群样本都看做是持续l 期的羊群样本。然而， 在本文前面的研究中已经发现存在持续多期的羊群样本，尽管这部分样本的占比 不大，但是在研究中我们不能忽视其对研究结果的影响。因为s i a s 、s t a r ka n d t i t m a n ( 2 0 0 6 ) ；w e r m e r s ( 1 9 9 9 ) in o f s i n g e ra n ds i a s ( 1 9 9 9 ) 等指出机构投 资者的羊群行为对股票当期价格存在重大影响，买入羊群行为促使股价上升，卖 出羊群行为促使股价下跌，那么，对于一个持续2 期的羊群样本而言，其在羊群 第2 阶段上的股价运行趋势应该与第1 阶段上相同，所以，在研究中将持续2 期的 羊群样本看成持续1 期的羊群样本就很难发现未来股票收益的反转现象。所以， 本文在正确识别羊群行为何时结束的基础上研究收益反转现象。 一、基金羊群行为与股票前期、当期以及后期收益 本部分所考察的样本股票收益为原始收益。在表2 8 中给出了羊群行为发生 前一个报告期( “前期) 、发生当期每一个报告期( “当期”) 以及发生后一个报 告期( “后期 ) 的股票收益。从表2 - 8 中可以得出如下结论： 第一，买入样本与卖出样本的前期收益都很高，并且卖出羊群样本的前期收 益大于买入羊群样本，即5 1 4 8 4 0 1 8 。更具体地看，持续1 期卖出样本的前期 收益大于持续l 期买入样本，持续2 期卖出样本的前期收益大于持续2 期买入样本。 这表明，我国股市上基金可能同时采用正、负反馈交易策略。一方面基金对前期 高收益的股票采用正反馈交易策略；另一方基金对前期收益非常高的股票采用负 反馈交易策略。此结论与g t w ( 1 9 9 5 ) ；w e r m e r s ( 1 9 9 9 ) ；n o f s i n g e ra n ds i a s ( 1 9 9 9 ) 的研究结论不同，他们研究发现机构倾向于采用正反馈交易策略，买入 前期收益高的股票，卖出前期收益低的股票。也与陈浩( 2 0 0 4 ) ：祁斌、袁克、 3 3 浙江工商大学硕士学位论文 基金羊群行为及其对股票价格影响的实证研究 胡倩、周春生( 2 0 0 6 ) ；苏艳丽、庄新田( 2 0 0 8 ) 等的研究结论不同。本文认为， 本文的研究结论更具有现实意义。一方面，在我国股市中，投资者只能通过单边 买入获利。前期高收益的股票具备较好的“市场赚钱效应”，基金也希望借助“市 场赚钱效应”获利。另一方面，基金通常有比较完善的交易制度，能够严格执行 自己设定的获利目标，一般会卖出前期收益非常高的股票。 第二，与现有文献结论相同，基金羊群行为对股票当期收益存在显著影响。 买入样本的当期收益大于卖出样本。并且，在各羊群阶段，买入样本的收益都大 于卖出样本。进一步分析可知，买入样本的第2 阶段收益小于第1 阶段，且卖出样 本的第2 阶段收益小于第1 阶段。因为前文得出结论为买入样本在第2 阶段的羊群 行为程度较第1 阶段有所降低，卖出样本在第2 阶段的羊群行为程度较第l 阶段有 所上升，所以这再次印证了基金羊群行为对股票当期收益存在显著影响。 第三，总体上说，买入样本后期平均收益小于卖出样本，分别为1 3 5 9 与 1 5 8 5 ，但是两个平均收益之间并不存在显著差异。 表2 - 8 ：基金羊群行为与股票前期、当期以及后期收益 注：料木、料、宰分别表示在0 0 1 、0 0 5 、0 1 的置信水平下通过显著性检验( t 检验) 。 括号内数据为样本数。 二、基金羊群行为与股票前期、当期以及后期超额收益 为了进一步研究收益反转现象，本文下面采用样本股票超额收益替代原始 收益再次进行研究。样本股票超额收益的计算采用市场调整法，即采用上证综合 指数的同期收益对上海证券交易所的股票进行调整、采用深圳成分指数的同期收 益对深圳证券交易所主板市场的股票进行调整、采用中小板综合指数的同期收益 对深圳证券交易所中小板市场的股票进行调整。结果如表2 9 所示。 浙江工商大学硕士学位论文 基金羊群行为及其对股票价格影响的实证研究 第一，从总体上说，买入羊群行为使股票当期出现正超额收益，卖出羊群 行为使股票当期出现负超额收益。 第二，买入样本的后期超额收益为2 8 1 ，说明不存在收益反转现象，表明 买入羊群行为在一定程度上促进了股价对信息的吸收；卖出样本的后期超额收益 显著为正，为5 8 9 ，说明存在收益反转现象，表明卖出羊群行为导致股价偏离 均衡价格。 表2 - 9 ：基金羊群行为与股票前期、当期以及后期超额收益 注：i c 料、宰木、木分别表示在o o l 、o 0 5 、o 1 的置信水平下通过显著性检验( t 检验) 。 括号内数据为样本数。 三、按公司规模分组后的样本股票前期、当期与后