（金融学专业论文）境外上市与公司融资约束的放松——来自H股公司的经验证据.pdf

论文摘要 随着金融全球化的发展，越来越多的中国企业走出国门，企业境外上市已成 为当前中国证券市场发展中令人瞩目的现象。境外上市在国外已有三十年的历 史，学术界对此展开了大量的研究，取得了丰富的学术成果。中国企业境外上市 的历史较短，国内对该问题的研究还处于起步阶段。本文在借鉴前人相关研究成 果的基础上，结合中国企业境外上市的特殊制度背景，提出我国企业境外上市的 一种可能动因，并对此进行了实证检验。 本文首先回顾了关于境外上市的各种动因假说，对市场分割假说、流动性假 说、投资者认知假说、信号示意假说、信息披露假说、投资者法律保护假说和融 资约束假说逐一做了评述；接着分析了中国企业在香港证券市场上市的制度背 景；随后的实证分析以2 0 0 0 2 0 0 3 年间上市的h 股公司为样本，检验境外上市对 公司融资约束的影响。结果表明上市后公司投资对内部现金流的敏感程度下降， 说明境外上市有利于放松公司的融资约束。a 股公司投资对内部现金流敏感性的 比较分析、h 股公司上市前后财务保障比率变化的分析，进一步支持了这一结论。 香港证券市场有更严格的信息披露以及更完善的投资者法律保护，有利于缓 解上市公司和投资者之间的信息不对称，减少内外部融资成本差异，放松公司的 融资约束。本文的研究也支持了法与金融研究中通过境外上市改善外部投资者法 律保护的主流观点。 关键词：境外上市；动因；融资约束 a b s t r a c t w i t hf i n a n c eg l o b a l i z a t i o n ，m o r ea n dm o r ec h i n e s ec o m p a n i e sh a v el i s t e d a b r o a d o v e r s e a s l i s t i n g h a sb e c o m ean o t i c e a b l e p h e n o m e n o n i nt h ec u r r e n t d e v e l o p m e n to f c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t o v e r s e a sl i s t i n gh a sah i s t o r yo f t h i r t yy e a r s i nf o r e i g nc o u n t r i e sa n dt h ea c a d e m i cc o m m u n i t yh a sc o n d u c t e dal a r g ea m o u n to f r e s e a r c ha n dg a i n e daw e a l t ho fa c a d e m i cr e s u l t s o v e r s e a sl i s t i n go fc h i n e s e c o m p a n i e sh a sar e l a t i v e l ys h o r th i s t o r yo f t h i r t e e ny e a r sa n do u rr e s e a r c hi ss t i l li ni t s i n i t i a ls t a g e o nt h eb a s i so f d r a w i n gu p o nr e l a t e dr e s e a r c hr e s u l t so f t h ep r e d e c e s s o r s a n dd w e l l i n gu p o nt h es p e c i a lc o n t e x to fc h i n e s ei n s t i t u t i o n ，t h i sp a p e rw i l lp r o p o s ea p o s s i b l em o t i v eo f c h i n e s ec o m p a n i e s o v e r s e a sl i s t i n ga n d t e s ti t f i r s t l yt h ea u t h o rr e v i e w st h ev a r i o u sm o t i v eh y p o t h e s e so no v e r s e a sl i s t i n g ， i n c l u d i n gm a r k e ts e g m e n t a t i o nh y p o t h e s i s ，l i q u i d i t yh y p o t h e s i s ，i n v e s t o r sr e c o g n i t i o n h y p o t h e s i s ，s i g n a l l i n gh y p o t h e s i s ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eh y p o t h e s i s ，i n v e s t o r sl e g a l p r o t e c t i o nh y p o t h e s i sa n df i n a n c ec o n s t r a i n t sh y p o t h e s i sa n da n a l y s e si n s t i t u t i o n a l b a c k g r o u n do fc h i n e s ec o m p a n i e sl i s t i n gi nh o n gk o n gs e c u r i t i e sm a r k e t t h e nt h e a u t h o re x a m i n e so v e r s e a sl i s t i n g si n f l u e n c eo nc o r p o r a t ec a p i t a lc o n s t r a i n t si nu s eo f c h i n a sh s h a r ef i r m s1 i s t e db e t w e e n19 9 9a n d2 0 0 3 t h ea u t h o rd o c u m e n t st h a t ， f o l l o w i n gl i s t i n g ，t h es e n s i t i v i t yo fi n v e s t m e n tt o i n t e m a lc a s hf l o wd e c r e a s e s s i g n i f i c a n t l y t h i sp r o v e st h a to v e r s e a sl i s t i n gr e l a x e sc a p i t a lc o n s t r a i n t s c o m p a r i s o n a n a l y s i sf o rt h es e n s i t i v i t yo f i n v e s t m e n tt oi n t e m a lc a s hf l o wo f a - s h a r ef i r m sa n dt h e f i n a n c i a lc o v e r a g er a t i o sc h a n g eo fh s h a r ef i r m sa r o u n dl i s t i n gf u r t h e rs u p p o r tt h e c o n c l u s i o n h o n gk o n gs e c u r i t i e sm a r k e th a ss t r i c t e ri n f o r m a t i o nd i s c l o s u r er e q u i r e m e n t s a n db e t t e ri n v e s t o r sl e g a lp r o t e c t i o nw h i c hm i t i g a t ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yb e t w e e n l i s t e dc o m p a n i e sa n di n v e s t o r s ，r e d u c et h ed i f f e r e n c e so f t h ec o s tb e t w e e ne x t e r n a l f i n a n c i n ga n di n t e r n a lf i n a n c i n ga n dr e l a xc o r p o r a t ef i n a n c ec o n s t r a i n t s t h er e s u l t a l s os u p p o r t st h em a i n s t r e a mi d e ao fl a wa n dl i n a n c er e s e a r c ht h a ti n v e s t o r sl e g a l p r o t e c t i o nc a nb ei m p r o v e dt h r o u g ho v e r s e a sl i s t i n gi na d e v e l o p e ds e c u r i t i e sm a r k e t k e yw o r d s ：o v e r s e a sl i s t i n g ；m o t i v e ；f i n a n c e c o n s t r a i n t s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：去毳 扣占年乒月，e t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：甚磊、日期：击叨6 年丘月_ 7 b 导师签名期：抑年隹月瑁 第一章导论 第一章导论 第一节研究背景与问题的提出 随着金融全球化进程的加快，通过境外上市实现国际股权融资已经成为全球 金融业界一个十分显著的现象。表1 显示了截至2 0 0 2 年在世界主要交易所上市 的外国公司数目及所占的比重，表2 显示了2 0 0 2 年在世界主要交易所上市的外 国公司的交易额及所占的比重。 表1 ：截至2 0 0 2 年世界主要交易所的国内外公司统计 上市公司外国公司比 国家交易所名称本国公司外国公司 总数重( ) 纽约证券交 美国 2 3 6 61 8 9 44 7 21 9 9 5 易所 伦敦证券交 英国2 2 7 21 8 9 03 8 21 6 8 1 易所 美国n a s d a q 3 6 4 93 2 6 83 8 11 0 4 4 德国德国交易所9 3 47 1 52 1 9 2 3 4 5 东京证券交 日本2 1 5 32 1 1 93 4 1 5 8 易所 中国香港联交所9 7 89 6 81 0 1 0 2 c h a l l e n g i n gc o n v e n t i o n a lw i s d o m , o h i os t a t eu n i v e r s i t yw o r k i n gp a p e r , t a b l e2 整理。 美国股票市场由于市场容量大、流动性高，已成为境外上市最主要的市场。 除了少数公司以普通股票在境外交易所挂牌交易直接上市外，大多数公司是通过 存托凭证( d e p o s i t a r y r e c e i p t s 简称d r ) 来实现境外上市的。直接上市是直接以 国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票或其他金 融衍生工具，向当地证券交易所申请挂牌上市交易。存托凭证是指在一国证券市 境外上市与公司融资约束的放松一来自h 股公司的经验证据 场上流通的、代表拥有外国公司一定数量股份的可转让证明，在美国发行的存托 凭证称为美国存托凭证( a m e r i c a nd e p o s i t a r yr e c e i p t s 简称a d r ) 。d r 为美国 投资者投资非美国公司提供了便利，而且与直接上市相比，a d r 上市成本低廉， 所以这种上市方式受到了上市公司和投资者的欢迎。 表2 ：2 0 0 2 年世界主要交易所国内外公司交易额统计单位：百万美元 外国公司交 本国公司外国公司 国家交易所名称总交易额易额所占比 交易额交易额 重( ) 伦敦证券交 英国 4 ，0 0 1 ，3 4 01 ，8 8 1 ，1 0 32 ，1 0 4 ，6 2 85 2 8 0 易所 纽约证券交 美国1 0 ，3 1 1 ，1 5 69 ，4 1 0 ，3 3 77 0 1 ，6 9 66 9 4 易所 美国n a s d a q 7 ，2 5 4 ，5 9 47 , 0 0 0 ，3 4 32 5 1 ，5 3 7 3 4 7 德国德国交易所1 ，2 1 2 ，3 0 21 ，1 1 0 ，3 9 21 0 1 ，9 0 98 4 1 东京证券交 日本 l ，5 6 4 ，2 4 41 ，5 5 1 ，1 2 75 1 80 0 3 易所 中国香港联交所1 9 4 ，0 0 41 9 3 ，6 8 52 5 7o 1 3 c h a l l e n g i n gc o n v e n t i o n a lw i s d o m o h i os t a t eu n i v e r s i t yw o r k i n gp a p e r , t a b l e3 整理。 近年来，a d r 市场发展迅猛，已成为全球股票市场重要的组成部分。从表3 可以看出，1 9 9 8 2 0 0 2 年间，a d r 项目总数、上市a d r 项目数和上市a d r 成交量 总体上呈逐年上升趋势，成交额的增长则受到股票市场价格波动的影响，在1 9 9 9 年和2 0 0 0 年股市高涨期间达到项峰，2 0 0 1 年和2 0 0 2 年则急剧下降。 a d r 分为4 种类型：一级a d r ( 1 e v e lia d r ) 不涉及上市，只在场外市场( 0 t c ) 交易，无需按美国 证券交易委员会( s e c ) 要求进行信息披露；二级a d r ( 1 e v e l i i a d r ) 在美国主要股票交易所，即纽约证券 交易所( n y s e ) 、美国证券交易所( a m e x ) 和n a s d a q 上市交易耍进行信息披露但不涉及筹资：三级a d r ( 1 e v e ll l ia d r ) 是在股票交易所公开募股并上市交易的a d r ，其成本以及信息披露的要求是最高的：p a d r 足以私募形式筹资的a d r ，公司一般将a d r 配售给美国合格机构投资者( q u a l i f i e di n s t i t u t i o n a lb u y e r s ， 简称q i b s ) ，它避开了s e c 的注册要求和信息披露要求。 第一章导论 表3 ：1 9 9 8 2 0 0 2 年a d r 市场的发展 年份 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 i 2 0 0 2 ， a d r 项目 1 5 6 31 6 2 71 9 3 81 9 8 0 1 9 5 4 总数 上市a d r 5 0 5 5 3 26 0 86 2 3 5 5 3 数目 上市a d r 成交量( 1 01 5 5 1 5 9 2 8 7 3 1 13 2 1 亿a d r ) 上市a d r 成交额( 1 0 5 6 36 6 7 1 1 8 5 7 5 2 5 5 0 亿美元) 境外上市也是我国金融业界一个非常令人瞩目的现象，由于政治、经济以及 地缘文化等原因，我国企业境外上市以在香港证券交易所发行h 股为主。自1 9 9 3 年青岛啤酒股份有限公司第一家在香港发行h 股以来，我国企业境外上市的步伐 越来越快，截至2 0 0 6 年1 月，在香港上市的内地企业高达1 2 0 家，其中8 0 家在 主板市场，4 0 家在创业板市场。从图l 可以看出，1 9 9 9 2 0 0 4 年间，不论是在主 板市场，还是在创业板市场上，在香港上市公司的数目基本呈递增趋势。 图11 9 9 9 2 0 0 4 年间h 股上市情况 资料来源：作者根据香港证券交易所网站 ( h t t p ：删h k e x c o m h k c s m s e a r c ha s p 9 l a n g c o d e = t c 1 0 c a t i o n = c o 叩a n y s e a r c h ) 数据整理一 3 境外上市与公司融资约束的放松来自h 股公司的经验证据 需要说明的是，中国企业赴境外上市通常有直接上市和问接上市两种模式。 境外直接上市，是指公司作为境内法人，直接申请到境外证券交易所发行专供境 外投资者买卖的股票并上市。目前中国公司境外上市的地点仅限于香港、纽约、 伦敦和新加坡等与中国证监会签订监管合作备忘录的国家和地区。境外间接上 市，则是指境内公司的境外关联人在境外发行股票上市或者收购境外上市公司借 壳上市，具体有附属实体公司上市、“买壳”上市、“造壳”上市、发行可转换债 券上市和存托凭证上市五种途径。本文所讨论的内地企业h 股上市均指境外直 接上市。 境外上市在国外已有三十多年的历史，学术界对企业境外上市的动因展开了 深入的研究，提出了一系列理论假说，取得了丰富的学术成果。我国企业境外上 市历史短，国内学术界对境外上市的研究还处于起步阶段，国内学术界对h 股的 关注主要集中在h 股价格( p e 值) 和a 股价格( p e 值) 的比较上，对于境外 上市的动因、绩效，境外上市公司的治理结构、融资约束问题的研究还很少。史 晋川和陶晋等( 2 0 0 2 ) 1 2 1 介绍了境外上市企业国内融资机制，卢文莹( 2 0 0 4 ) 【3 初步研究了跨国上市对公司治理的影响，潘越( 2 0 0 5 ) 【4 】的研究表明，h 股公司 返回a 股市场再融资后，公司投资对内部现金流的依赖程度。 早在1 9 9 3 年，政府在发展b 股市场的同时决定将国有大型企业推向香港市 场，以实现融资和改制的目的。十多年过去了，这些企业是否已经达到了预期目 标? 在香港上市后，公司的融资约束是否得以放松，公司的融资状况发生了哪些 变化? 本文将在借鉴国外学者相关研究的基础之上，对上述问题给予解答，为内 地企业赴香港上市的动因提供一种解释。 第二节研究思路、主要内容与研究框架 一、研究思路 本文在对国外学术界有关境外上市的研究成果进系统回顾和整理的基础之 上，结合中国的制度背景提出了中国企业境外上市的一种可能动因，并对此进行 了实证检验。 。有关中国企业境外上市的类型介绍请参考史晋川和陶晋等( 2 0 0 2 ) 吼 4 第一章导论 二、研究的主要内容与框架 第一章为导论，主要对论文做一个简要介绍，具体包括研究背景、研究思路 和研究的主要内容及框架。 第二章为文献综述，主要是对境外上市动因的研究文献做一个回顾和整理。 第三章介绍内地企业在香港上市的相关制度背景。 第四章是本文的实证研究部分，在借鉴前人研究成果的基础之上，构建实证 模型检验在香港上市后公司投资对内部现金流敏感性的变化，并对此做了稳健性 检验。 第五章是本文的总结，包括研究结论和启示，研究的局限性和进一步研究的 方向。 境外上市与公司融资约束的放松来自h 股公司的经验证据 第二章境外上市动因假说的文献综述 企业境外上市的动因非常复杂，总的来说可以分为两类：一是财务动机，即 境外上市可以降低资本成本，或者更容易获得资本；二是商业动机，境外上市可 以提高企业在供应商、雇员和顾客中的声誉，提高企业在行业中的竞争力。大多 数研究者认为，财务动机在企业境外上市决策中更为重要，本章所列举的各种动 因假说的相关文献大多将关注点放在公司财务层面。 根据经典的财务学原理，管理层在进行上市决策时最关心的是境外上市对股 东财富的影响，他们用股票价格的市场反应作为衡量股东财富的主要指标。许多 研究者考察了境外上市对股票价格的影响，总的来说，现有的研究表明，境外上 市公司的股票在上市前和上市后短时间内价格显著上扬，说明境外上市导致了股 东财富的增长。 学术界试图用各种理论来解释境外上市带来的好处，其中有些理论出现的较 早，且已有大量的研究成果，如市场分割假说、流动性假说、投资者认知假说和 信息披露假说；有些理论只是在近期才受到学界的关注，如法律约束假说、融资 约束假说；本章将对这些理论及研究动态逐一做一个评述。关于境外上市动因的 六大假说均建立在资本市场一体化基础之上，因此有必要先介绍一下资本市场一 体化理论。 资本市场全球化和一体化是公司财务理论的一个重要研究领域。一体化的资 本市场能够为不同国家的投资者投资于国内外股票提供同等的机会，所有的市场 几乎可以同时接收到新的信息，交易指令能在所有交易地点以最好的条件执行。 如果全球资本市场真正实现了一体化，同样风险的股票以相同货币衡量的价格应 该是一致的，境外上市将毫无意义。但是在现实中并不存在这样理想的市场，尽 管近几十年来的技术进步和经济自由化已经大大降低了国际资本流动的障碍，投 资者进入外国资本市场比以前容易得多，但是资本的跨境流动仍然存在着许多困 难，其中有些障碍是直接的，比如外汇管制、高额税收、外国股权限制、股息支 付限制等政策性的障碍，以及较高的经纪和交易成本；有些障碍是间接的，比如 由于缺乏外国公司的会计信息、外国市场信息披露机制不完善、营业和交易时间 第二章境外上市动因假说的文献综述 + 不一致等因素，导致较高的监管成本。这一系列的障碍使得各国资本市场要么完 全分割，要么部分分割。企业境外上市最根本的动机正是克服资本的跨境流动障 r 碍。基于这个认识，学术界从不同的角度提出或者验证了境外上市分散风险、降 低资本成本、增加流动性、提高信息披露水平以及放松融资约束等一系列理论假 说。 第一节市场分割假说 s t a p l e t o n 和s u b r a h m a n y a m ( 1 9 7 7 ) t s l 提出市场分割假说( m a r k e ts e g r n e n t a t i o n h y p o t h e s i s ) ，该假说认为当存在国际投资壁垒时，国际资本市场是分割的，公司 股票一般只被公司所在国的居民持有，由于风险不能得到有效分散，投资者会提 高风险调整后的要求收益率，导致公司面临着较高的资本成本，而境外上市则可 以消除投资壁垒和市场分割的负面效应，从而达到分散风险和降低资本成本的目 的。在市场分割假说基础之上，e r r u n z a 和l o s q ( 1 9 8 5 ) 陋】以及a l e x a n d e r ，e u n 和 j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 7 ) 【，】等学者通过建立市场分割状态下的均衡定价模型来解释 境外上市对投资者预期的影响，市场分割是由于股票投资限制或所有权限制而形 成的，包括本国政府限制外国投资者进入本国股票市场，限制本国投资者进入外 国股票市场，限制外国投资者持有本国公司股票的比例等等，按照限制程度的不 同，市场分割可分为完全分割和部分分割( p a r t i a ls e g m e n t a t i o n ) 。 e r r u n z a 和l o s q ( 1 9 8 5 ) 【6 考虑的是市场“部分分割”的状态，模型假定国家 a 和国家b 之间存在不对称的投资限制，a 国投资者可以投资b 国的股票，但b 国投资者不允许投资a 国的股票。在这种情况下，b 国投资者不能投资a 国股 票而无法有效分散投资风险，因此对于同一只股票，b 国投资者要求投资收益率 一定会高于a 国投资者所要求的，即b 国投资者会索要超风险溢酬( s u p e rr i s k p r e m i u m ) ，超风险溢酬是对本地投资者不能全球化分散投资风险的补偿。若a 国公司在b 国上市，那么超风险溢酬将减少或者消失，b 国投资者的预期收益率 下降，公司资本成本也随之下降。 a l e x a n d e r ，e u n 和j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 7 ) 7 1 的“完全市场分割”模型假定， 由于政府的限制，国内市场和国外市场是完全分割的，国内公司能够到境外市场 上市，但国内居民不允许投资国外股票，而国外股票也不能在国内市场上市；境 境外上市与公司融资约束的放松来自h 股公司的经验证据 外上市以前，投资者预期收益率由该股票与国内市场组合的协方差决定，但境外 上市后，预期收益率取决于股票与国内外市场组合的协方差，由于公司与国内市 场更密切，所以股票与国内外市场组合的协方差要小于其与国内市场组合的协方 差，因此，境外上市后，股票的预期收益率下降。 上述的理论模型充分考虑到市场的不同分割状态，从理论角度完整的阐释了 市场分割假说的内涵，为实证检验企业境外上市是为了减轻市场分割从而降低资 本成本这一可能的动因提供了理论依据。虽然市场分割假说从理论上能够得到很 好的解释，但实证检验该假说存在较大的困难，一个重要的原因是很难用某个指 标来衡量市场分割的程度。学者们比较一致的观点是，如果市场分割假说成立， 那么境外上市前后公司市场价值和资本成本会发生明显的变化，而这些变化是与 系统性风险的变化联系在一起的。因此，市场分割假说提出以后，学术界主要从 境外上市后股价的市场反应和资本成本的变化来检验该假说。 一、股票价格的短期市场反应和公司的长期绩效 这个领域的研究采用事件研究方法考察境外上市前后股票的超常收益 ( a b n o r m a lr e t u r n ) 和累积超常收益( c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ) ，研究 既关注股票价格对境外上市决策的短期市场反应，也关注境外上市后公司的长期 绩效。 由于地缘因素，早期在美国上市的外国公司主要来自加拿大，所以很多学者 以在美国上市的加拿大公司为样本来研究境外上市的市场反应。a l e x a n d e r ，e u n 和j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 7 ) 7 1 考察了1 9 6 9 1 9 8 2 年间在美国上市的3 4 家非美国公司 后发现，累积超常收益在上市前3 个月达到最高，随后开始下降，在上市月股价 市场反应并不明显，但上市后的三年内下跌幅度高达2 6 ；他们还发现，加拿大 公司和非加拿大公司的股价下跌程度不尽相同，平均来说，前者只有小幅下降， 且并不显著，但后者则显著下降，超常收益减幅高达3 8 。f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 3 ) 【副研究了1 9 6 9 1 9 9 2 年问在美国上市的加拿大公司，其研究结果表明， 上市前和上市期内，累积超常收益显著为正，但上市后显著为负：无论上市地点 是纽约证券交易所( n y s e ) 、美国证券交易所( a m e x ) 还是n a s d a q ，上市后胶价 均下跌，因此他们认为，上市后股价的下跌与不同交易所的流动性没有关系。 第二章境外上市动园假说的文献综述 s w i t z e r ( 1 9 9 7 ) l 9 1 l e 较了境外上市申请日、批准日及实际上市日三者之间的关系， 他认为，如果市场将申请上市的公告理解为公司管理层在向外界传递其全球化经 营的信号，那么申请境外上市的日期就显得十分重要；同样，交易所批准公司的 上市申请向外界传递的信息是公司符合上市标准，所以股价在申请批准日很可能 出现异常变动。其研究结果表明，公告期内累积超常收益显著为负，但实际上市 期的价格反应并不显著，这说明研究境外上市的价格反应时，时间窗口的选择必 须十分谨慎。 f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 9 ) 以1 9 7 6 1 9 9 2 年间在美国市场首次直接或者间 接发行a 3 r 的1 5 3 家非美国公司为样本，考察了境外上市后股价的市场反应，他们 发现，在上市周，股票的平均周超常收益为1 ，上市前周超常收益上升了1 0 ， 上市后下降了9 ；无论公司来自发达市场还是新兴市场，上市前后股价的市场反 应同样剧烈。他们还发现，境外上市产生的超常收益与公司投资者群体的大小、 所属行业的份额、a d r 存托银行机构的数量以及发行a d r 的类型等公司层面因素都 有很大关系。m i l l e r ( 1 9 9 9 ) 1 1 1 研究了1 9 8 5 1 9 9 5 年问在美国首次发行a d r 的1 8 1 家外国公司，与以往研究不同的是，他分别比较了上市公告日和上市日的市场反 应。结果表明，上市日时并没有异常的市场反应，但上市公告日的市场反应却显 著的多。他的研究结果显示，公告期内的超常收益显著为正达到1 2 1 ，而实 际上市一年内公司的股价显著下跌了4 。其研究的创新之处是，他将样本进行多 次分类，比较不同子样本的结果得出了许多有价值的结论。首先，他发现在纽约 证券交易所或n a s d a q 上市的股票所获得超常收益最多，而在场外市场交易的股票 的超常收益最少。其次，来自发达国家和发展中国家的公司，超常收益也不尽相 同，发展中国家的公司能够获得特别高的超常收益。最后，到美国市场融资的方 式也会影响股东财富，通过公开发行股票融资的公司股东财富显著增加，而私募 融资的公司则经历了股东财富的减少。m i l l e r ( 1 9 9 9 ) 【i l 】总结认为，境外上市市 场反应的大小与交易所的选择、原有市场的地理分布和融资渠道都相关。 由于样本以及计量方法上的差异，实证得出的结论有所不同，但综合起来看， 主要观点是一致的：境外上市后期初，股票价格上扬，从公司的角度而言，股票 价格的短期市场反应是有利于公司的；境外上市后一年内，股价下跌，下跌幅度 受多种因素影响，如本国市场和上市地市场情况、公司价值、融资需求以及其他 9 境外上市与公司融资约束的放松来自h 股公司的经验证据 的公司特征变量。对于境外上市后股票价格显著下降的现象尚未得到合理的解 释? 大多数研究将此归因为经理人选择上市时机时出现偏误，或者境外上市的企 业是处于成熟期而非发展期的企业，上市本身并不必然导致股价下跌。 二、市场风险和资本成本的变化 市场的分割性导致了各市场对系统性风险补偿的差异，进而影响到各市场中 股票的定价。对高投资壁垒市场的公司而言，高市场风险价格必然导致高资本成 本，这些公司势必会采取措施减少投资壁垒的负面效应以达到风险的国际分散 化。境外上市就是措施之一，如果境外上市能改变股票的系统性风险，那么公司 的权益资本成本将会改变。这部分研究考察了本国股票市场和上市地股票市场在 境外上市前后b 值的变化，而资本成本一般用c a p m 年i a p t 模型来估算。 对于在境外上市的美国公司而言，股票收益的总方差( 波动率) 几乎未变， 但美国市场且值有轻微的上升，这方面的研究有h o w e ，m a d u r a 和t u c k e r ( 1 9 9 3 ) 1 2 1 等。k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 0 3 】利用多因素风险模型估算境外上市对权益资本成本的影 响，其研究结果表明，境外上市后本地市场b 值的下降使在美国上市的外国公司 资本成本平均下降了1 2 6 个基点。 虽然实证分析的结果部分支持了市场分割假说，但是也受到了不少的批评， 特别是市场分割假说不能解释，为什么随着金融市场的一体化，到境外上市的企 业不是减少而是上升了。随着研究的深入，学术界提出了新的理论假说。 第二节流动性假说 a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 【1 4 】的研究表明，公司股票的流动性与权益资本成 本存在相关性，到一个流动性更高的市场上市能减少流动性风险补偿和预期收 益，进而降低公司的权益资本成本，增加公司价值，这是流动性假说( l i q u i d i t y h y p o t h e s i s ) 最早的理论论述。m i t t e o ( 1 9 9 2 ) 15 】在对境外上市公司的经理人员所 做的一份调查中发现，提高股票的流动性是公司境外上市的一个主要目的。 c h o w d h r v 和n a n d a ( 1 9 9 1 ) 【m 的多重市场交易模型解释了境外上市如何影响 国内外市场的流动性。该模型假定，股票市场中存在两类交易者，一类是知情交 易者( i n f o r m e dt r a d e r ) ，他们能利用私人信息择时交易以实现自身利益最大 第二章境外上市动因假说的文献综述 化，另一类是流动性交易者( l i q u i d i t yt r a d e r ) ，这类交易者仅出于自身的需 求进行股票交易，由于不具有内幕信息，他们只根据不同交易所的交易成本做出 投资决策；在多个市场并存的情况下，各交易所为了指令流动( o r d e rf l o w ) 展 开竞争，低交易成本的交易所能吸引到大多数流动性交易者，这个市场的流动性 就会提高，而知情交易者会为了隐藏其交易动机而进入该市场，最终形成流动性 集群( c l u s t e r i n go fl i q u i d i t y ) 。由于竞争的存在，各市场纷纷采取措施改 善交易制度和交易环境，降低交易成本，以吸引流动性交易者，从而进一步提高 市场流动性和整体质量。 实证研究以买卖价差、价格波动幅度、交易量等作为流动性的衡量指标。这 些研究表明，平均而言，境外上市后总交易量有所提高，许多股票本国市场的交 易量也有提高：总体上而言，境外上市提高了股票的流动性，但提高的程度依赖 于总交易量的提高幅度、境外上市的地点以及国内市场对外资股份的限制程度。 f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 【1 7 1 从市场间竞争的角度来研究境外上市对流动性的影 响，他们以1 9 8 1 - 1 9 9 0 年间在美国上市的5 2 家加拿大公司股票为样本，考察了 上市前后交易量、报价和成交价的变化。研究结果表明，在美国上市后，样本公 司的总体交易量约上升了2 9 ，但国内市场( 多伦多交易所) 的交易量大约平均 增加了5 ，每只股票交易量的变化因公司而异，5 2 只股票中仅有2 0 只的国内市 场交易量有显著提高，但是其他股票国内市场交易量却明显下降。所以仅仅以交 易量来衡量流动性还不足以说明问题，国内市场交易量仅5 的提高并不意昧着 流动性的提高。他们进一步分析了买卖价差的变化和流动性溢价后发现，平均而 言，在美国上市后，国内股票的买卖价差和流动性溢价下降了，这一结论支持了 境外上市提高了国内市场流动性这一结论。f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 2 0 0 0 ) u s 发现，外 国公司在美国市场招股以后的市场表现与该公司a d r 市场的换手率正相关，这说 明美国市场较高的潜在流动性是影响公司市场表现的一个重要因素。他们认为， 寻求新的资本是公司境外上市最重要的动因，在美国上市可以使公司绕过本国欠 发达的资本市场，美国证券市场的流动性和高效性使有融资需求的外国公司增 值。 境外上市与公司融资约束的放松来自h 股公司的经验证据 第三节投资者认知假说 m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 【l9 】提出了不完全信息条件下的资本市场均衡模型，并形成了投 资者认知假说( i n v e s t o r sr e c o g n i t i o nh y p o t h e s i s ) 。他认为，由于市场分割导致的 信息不对称，投资者对不同证券所拥有的信息不相同，他们只会投资于自己了解 的证券。在其他条件相同的情况下，如果某家公司能被更多的投资者所认知，则 因信息不对称所产生的影子成本( s h a d o wc o s t ) 会减少，从而投资者的预期收益率 会下降，公司的市场价值提高。他推导出股票k 的影子成本见 以= 塑孚= ( 1 一g 。) 。 ( ，) 型1 ：矿 汐q 。 生 ( 2 ) g 而；至拿蓝。式( 1 ) 及式( 2 ) 中，吒是股票k 的市场价值，吼为购买股 吼 票k 的投资者占全体投资者的比率，占为风险规避系数，x 为对股票k 的投资 占全部市场价值的比率，。为k 股票的公司特定风险，因此色 0 ，且当舔 0 时，式( 2 ) a g u a q i o 。 进一步分析，若公司的股票为全体投资人所持有，此时q k * 1 ，式( 1 ) 的影 子成本为零，表示在完全信息之下，公司的价值达到最大。由式( 2 ) 亦可知，在 不完全信息之下( 0 吼 1 ) ，增加投资人的人数会增加公司的价值。 m e r t o n ( 1 9 8 7 ) d g 提出增加投资者认知可以通过两个途径：场外交易的公司可 以通过到交易所上市发行股票来增加投资者，己公开上市的公司赴境外发达的证 券市场上市也是扩大投资者范围的一种有效途径，这两种方法均能提高投资者对 公司的认知程度。因此，境外上市能吸引到更多的国际投资者，投资者对公司的 认知程度的越高，公司的资本成本就越低，公司的价值就越高。这就是投资者认 知假说。 k a d l e c 和m c c o n n e l l ( 1 9 9 4 ) 1 2 0 l 检验了投资者认知假说，他们考察了 。以= 圪m ，其中m 是均衡的国家财富。 警 第二章境外上市动因假说的文献综述 1 9 8 0 1 9 8 9 年期间2 7 3 家美国场外市场交易的公司在纽约股票交易所首次挂牌交 易的情况后发现，平均而言，上市后公司登记在册的股东数增加了1 9 ，其中机 构投资者的数量增加了2 7 ，这说明投资者对公司的认知程度在上市后有了提高。 他们进一步研究了投资者认知程度与股票预期收益之间的联系，他们利用隐性成 本的变化来衡量投资者认知程度的变动，其结果表明，隐性成本的变化与股票在 上市期内的超常收益显著负相关。实证结果支持了投资者认知假说。 f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 9 ) 【lo 】对投资者认知假说进行了改进。传统的资本资 产定价模型假定所有投资者拥有相同的信息，资产的价格与公司特定风险无关， 而仅与系统性风险相关；然而在信息不对称条件下，投资者只投资自己了解的证 券，风险不能完全分散，公司的特定风险会影响股票的预期收益率，特定风险越 大，股票的预期收益率也越高，但如果股东基础( s h a r e h o l d e rb a s e ) 非常大，则 公司风险可以在更多的股东中间来分担，这会降低公司的资本成本。他们的实证 结果也证明了上述观点。 m i l l e r ( 1 9 9 9 】 i t 】以来自3 5 个国家通过美国存托凭证上市的1 8 1 家公司为样 本，这些存托凭证主要在美国三大交易系统发行交易：p o r t a l ，o t c 和 n y s e n a s d a q 。他利用不同交易系统作为投资者认知度的替代指标来检验投资 者认知假说，其中n y s e 和n a s d a q 的投资者认知度最高，o t c 次之，p o r t a l 的投资者认知度最低。其实证结果表明，不同交易系统上市的市场反应程度存在 着差别，n y s e 和n a s d a q 的市场反应最强烈，o t c 其次，p o r t a l 的最为轻 微。这一结果表明外国公司在美国市场上的价格反应与投资者认知度的指标之间 存在着正相关关系。他认为投资者认知假说是成立的。 b a k e r ，n o f s i n g e r 和w e a v e r ( 2 0 0 2 ) 再次检验了投资者认知假说，他们认 为投资者对公司认知的程度与公司的知名度( v i s i b i l i t y ) 是相同的，因此在检验 投资者认知假说时采用了衡量公司知名度的指标，包括关注股票的证券分析师的 人数和报纸对公司报道次数等。之所以用知名度作为衡量指标，理由主要有两个： 其一，知名度比股东基础更能衡量出投资者对公司股票的认知程度，投资者主要 是通过证券分析师的投资报告和报纸刊登的各种报道来获得公司的有关信息并 。 私募证券的自动报价系统( p n v a t e o f f e r i n g ，r e s a l e s a n d t r a d i n g t h r o u g h a u t o m a t e d l i n k a g e s 简称 p o r t a l ) ，美国证监会1 4 4 a 条规则允许合格的机构投资者在二级市场交易发行未满一或二年的私募的证 弊，咀增强私募证券的流动性。p o r t a l 系统是由美国全国交易商协会( n a s d ) 发起运营的，该系统可 显示交易证券的公司基本信息和价格。 1 3 境外上市与公司融资约束的放松来自h 股公司的经验证据 做出投资决策，关注某公司的分析师越多，关于某公司的新闻报道越多，就意味 着投资者对该公司的了解程度越深，而投资者人数的变动有时只是受到一些外在 因素的干扰，比如出于协调开支的需求而购买股票，此时，该股票的投资者人数 增加并不意味着认知程度的提升；其二，投资者基础指标存