（金融学专业论文）实物期权MargrabessCarrs模型的研究.pdf

j 二河大学f ! ：l 学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工 作。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已发表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研 究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：日期 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的 全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：导师签名：参嵌岛_ _ 日期：! 坠! ! 海大学硕： 学位论文 m m “a b e s s & c s ir s 模型的研究 摘要 期权定价理论作为2 0 世纪金融学最伟大的理论发现之一，其原理、方 法和结论可以广泛地应用于宏微观经济和管理问题的分析与决策。其中，期 权定价理论应用于投资决策领域时，就演变成了实物期权理论。它是期权定 价理论的最新发展之一，不仅大大丰富了期权理沦的内涵，而且为企业和个 人的投资决策提供了全新的分析思路和分析方法。 论文尝试把实物期权的理论方法引入投资的决策评价之中，根据投资项 目的高风险、高收益性以及分阶段资金注入的特点，首先证明了投资的实物 期权特性，阐明了实物期权理论对于投资决策评价的适用性。然后一个基本 案例的基础上提出了实物期权测量的方法。进一步的结合一些实际情况对该 实物期权模型进行了修正。接着论文系统地阐述了实物期权理论在我国投资 决策评价中的应用价值、应用条件和应用前景。论文的研究工作将有助于改 进我国投资决策评价手段和评价方法，完善风险投资项目投资规范和方法体 系，从而使投资公司和企业家能够准确地评价风险投资项目的价值和风险， 提高风险投资决策的效率，从微观运行机制方面改善我国投资事业的发展。 关键词：风险投资决策评价实物期权 土塑查堂型生堂丝堡苎! 翌! 翌坚蔓照望! 二_ 三兰型! 篓! 篓塑 a b s t r a c t 。d ti 。np r jc in gt h e 。r ya st h e2 0 t hc e n t u r y g r e 8 t 8 8 t f i n a ”c 8t h 8 0 r y ， i t s r i n c i p l e ，m e t h o da n d e 。n e l u s i o be a nb e 搿i d e l yu p p l i e dt 。8 “a l y s l 8 a n dd e c i s i o na n dp r o b t e mo fm a n a g e m e n t w h e no p t i o np r l c l n gt h e 。r y a d d l i e di n t 。i n v e s t m e n td e c i s i o n f i e l d ，itd e v e l 。p e di “t o t h eo p t l 。“ b e 。r vo f 糯1 。p t i 。秘。 i ti s 。n 8o ft h en e w e s td e v e l 唧e n 弋s 。t t 论e d r i c i n gt h e 。r y 。f t h e 。p i o n ，n o tm e r e l y e x t e “d 8 dt h ei n t 8 n 5 1 。”o t f i n a n c et h e d r yg r e a t l y ，b u t a l s oo f f e r e dt h eb r 8 “d n e ”t h l n k l “g 。t a # & l v s i s8 n da n a l y t i c a 豫e t h o d f o re n t e r p r i s 8 5 a n dt h 。p e r s o n a l i n v e s t m e n td e c i s i o n t h i se s s a yt r i e st o i n t r o d u c et h er e a l o p tj o nt h e o r y i n t ot h e j n v e s t 龆e 贰d e e i s i 。h ，a e 。r d i n g t 。r i s k y ，h i g h v o l a t i l i t y 鞠8 c h a r a c t e r i s t i ct h a t f u n di n j e c ti n c 。s t a g e b y5 t 。g 。f 1 “”。5 t m 8 “t 。r 。j e c t ，t h i se s s a yp r o v e st h er e a l 。p t i 。n c h a r a 。t 8 。i 8 t jc 。1 ”8 k 1 “g t b ei n v e s t 臻e n td e c i s i 。n ，s 。臻b a s i e 。n d i t i 。n s 。f t h er 。am 。ih 8 7 e b e e nr e v i s e dt 。l e a dt on e w c 。n c l u s i o n s t h e nt h i st h e s i se x p l a i n st n e v a l u eo fa p p l y i n gr o ai n t 。d e c i s i o n m a k i n gi no t t 。c o u n t r y a l l t h ls s t u d y # il 】i m p r 。v et ，em e t h 。g f g s s e t8 p p r 8 i s a la 8 dd e c i s l 。8 2 a k l “g i n 。u rc o u n t r y i tw i l la l s 。m a k et h es y s t e mo fr i s k y i “”e s t m 。”tb 。t t e 。 w h i c hw i 】l e n a b l ei n v e s t m e n tc o m p a n y a n de n t t e p 。“。“7 t og 。t i n o 。 a 。e u r 8 。ev a 】u e 。fa s s e t ，i m p r o v et h ee f f i e i e n 。y o fi n v e s td 8 。1 s 1 。”+ t h p r e f 。r eb e t t e ro u rb u s i n e s s i nm i c r o e c o n o m i cl e ”e l k e v w 。r d ：r i s k i n v e s t i n e n 。，d e c is i 。nm a k i n g ，r e a l o p t i 。” 海大学硕：l 学位论文m a r g r a b e s s & c a zr s 模型的f i j | _ 究 1 1 研究背景 第一章导论 经济学将投资定义为对未来回报的预期而承受瞬时成本的行为1 。从这个 意义上来讲，建造厂房，安装设备的企业，储存商品用以销售的商人，在职 业培训上花费时间的个人等都是投资者。稍微不太明显的是，一家企业关闭 下属一个产生“损失”的部门也可以被视为一种“投资”：初始支出是企业为 把自己从合同条款中解脱出来所必须做出的支出，包括工人的解雇费用；而 工人的预期回报则是未来损失的减少一而这在某一点上可以看作为收益。 从这种观点来看，投资决策无所不在。以上所说的就是在新经济学视角 的观点下对投资的全新阐述，以实物期权投资分析法为代表( r o a ) 。传统的 投资观念( 以n p v ，d c f 一未来净现金折现法为代表) 在评价各种新兴经济问 题时遇到了瓶颈。在具有非常大的不确定性的当代经济环境中如何评价巨额 投资的可行性，传统的投资观念并不能给出正确答案，甚至常常给出错误的 评价。传统的投资评价体系认为只要一个投资的项目的n p v 大于零，这项投 资就应该被执行。但是从现实的投资实证分析我们可以知道投资者经常要求 一个比传统n p v 大的多的障碍率( h u r d l er a t e ，有些书上译作最低预期回报 率) 。作为n p v 的替代法则实物期权方法以期权的方法来评价投资机会。一 项项目中的投资被看作为一项金融期权的执行价格。这样的做法，投资者通 过最大化投资机会的价值来解决了最优化问题。投资者不仅可以执行“价内 期权( i nt h em o n e y ) ”，而且可以执行“深价内期权( d e e pi nt h em o n e y ) ”。 自从b l a c k 和s c h o l m s ( 19 7 3 ) 提出连续时间的期权定价理论和c o x ， r o s s 和r u b l n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 接着提出二项式分布的问断时问的期权定价理论 蛆来，期权的理论与观念不仅推动了金融衍生产品的蓬勃发展，而且在其他 领域的应用也不断地扩展起来。除了金融市场上的期权以外，期权的观念和 理论广泛地应用到财务管理的各个层面，当期权理论应用在实物资产上时， 即是“实物期权”( r e a lo p t i o n s ) 。目前，实物期权理论的发展及其应用方 兴未艾，正越来越引起人们的关注和重视。 阿维纳什迪克西特，罗竹鹅3 r 追克小确定条件下的投资f m l 北京：几咒人掌；l i 版= _ 2 0 0 2i “p ：一p 5 3 e 海大学硕十学位论文 m a r g r a b e s s & c a r r s 模型的研究 实物期权评价方法是针对传统投资评价方法不能良好解决的三个方面发 展起来的：( 1 ) 投资是部分或完全不可逆的。换句话说，投资的初始成本至 少部分是沉没的：当你改变注意时你不能完全收回投资的初始成本。( 2 ) 来 自投资的未来回报是不确定的。你所能做到的只是评估代表你的投资中较高 或较低收益( 损失) 的不同结果的概率。( 3 ) 你在投资时机上有一定的回旋 余地。你可以推迟行动以获得有关未来的更多信息( 当然，永远不可能是正 确的) 。这三个方面之间的相互作用决定了投资者的最优决策。这种相互作用 正是实物期权评价方法的核心。这三个方面及相互作用决定了r o a 分析中的 参数和最终结果。 我国风险投资业的发展处于幼稚时期，严重缺乏项目选择、管理和后续 融资的经验。基于未来期望现金流现值的折现现金流法是目前被普遍接受和 采用的风险投资项目评价方法，但是这种传统投资决策评价法对于面向高新 技术产业的风险投资往往无所适从。传统的折现现金流法忽略了投资项目中 的管理弹性价值与战略价值，忽视了投资时机的选择，是一种比较静态而且 刚性的评价方法，因此在很多情况下都不能客观真实地评价风险投资项目的 价值，容易导致决策失误。缺乏有效的风险投资决策评价方法是我国风险投 资事业停滞不前的一个重要原因。因此，寻找适合我国国情和社会主义市场 经济运行条件的投资决策评价方法具有非常重要的理论价值和现实意义。 1 2 本文的结构、研究内容及方法 1 2 1 研究方法 本论文是结合实际情况对一般实物期权模型进行修改，因此必须将理论 与创新结合起来，从而构建能实践应用的模型、参数，为此，作者非常注重 多种研究方法的综合应用，并在研究过程中获得了较好的研究效果。 1 文献研究。进行广泛、深入的资料收集与文献阅读，并进行编译、 分类、比较与分析。无论实物期权法的理论的研究，还是实物期权法的实践 应用研究，国内尚无系统而深入的论文发表，因此，作为研究者，必须以前 人的研究成果为基础，深入了解模型数理机理以及参数确定的方法后，才能 设计出适合国内现实情况，并具有理论合理性的模型和参数。因此，本论文 上海大学硕士学位论文m a r g la b e s s & c a ir s 模型的研究 理论框架的形成，也得益于前人的文献研究成果。 2 定性研究和定量研究相结合。由于本论文研究的对象是种经济评 价的新方法，因此定性的理论分析成分比较多，但也涉及到模型构建以及参 数估计等问题，必须通过定量的研究，利用数学工具、统计软件实现，尤其 是模型中涉及到一些基本假设条件的放宽，更是需要一定的软件才能顺利实 现。 3 充分利用高级计算软件。因为作者所提出的实物期权法的模型以及 参数的确定，涉及到模拟计算，因此必须利用计算机软件，让繁多数据计算 得以实现，整个实物期权法的研究，也注意与传统方法n p v 法的结合，并考 虑与己有n p v 法软件的模块结合，进一步提高所研究的评价方法的实际应用 价值。 1 2 2 本文的研究框架 本论文的主要内容是对实物期权的理论做出系统的探讨，然后在此基础 上对一种特定类型的复合实物期权定价的方法和模型进行系统地研究，并进 行创新。具体的内容如下： ( 1 ) 实物期权定价理论的系统概述。这部分内容主要是构建实物期权的 理论框架，具体包括实物期权的概念和关系探讨、实物期权的分类、实物期 权的价值分析等。 ( 2 ) 实物期权的定价模型研究，这一部分内容主要是如何对投资项目进 行定价，具体地包括各种模型，如b s ，b a w ，m a r g r a b e s s & c a r r s ，并进一 步放松假设条件，进行创新。 ( 3 ) 在对比传统的价值评价工具，一般的实物期权模型和修正的实物期 权模型的基础上，将三者放入投资决策的大框架下进行融合。并就我国的情 形和实物期权的发展作了展望。 第一章：导论： 第二章：实物期权概述 第三章：实物期权定价模型 第四章：实物模型的分析 第五章：应用前景及未来展望。 上海犬擎蔓学篷论文m a r g l a b e s s & c a r j + $ 搂墅抟秘究 1 2 3 本文的毯赫 豳1 2 。2 1 本文结构 本文的主耍研究内容是在前人研究的基础上，对实物期权的定价理论和 方法骰毫鞍为系统避礴究，蕊照本文熬剖籀窈研究褥悉楚不言两l 羹懿，具体 说来，它主要体现以下创造性地把对实物期权的假定条件进行放宽。在考虑 到公众行为和厂商决策行为豆动的基础上，用博弈的思想对般熟悉的模型 逡行修爱。然焉瑟数量模撅鑫毫方法详继表述了这耱谚曩i 所带来夔变诧。德出 上海大学倾十学位论文 m a r g r a b e s s & c a r r s 模型的研究 了投资价值与项目波动率之间的j 曲线效应。这表明了，实物期权方法在小 波动率范围内往往表现出与传统的测量工具相类似的结论一那就是随着项目 波动率的上升，投资价值反而在t i s - 晕。只有当波动率突破一定临界的时候， 项目价值才会如一般期权结论样，随着项目波动率的上升投资价值随之上 升。本文进一步对期权头寸进行分析，发现了不仅在项目价值上存在j 曲线 效应，还发现了在风险暴露程度的指标d e lt a ，g a m m a 都显示出相类似的j 曲 线效应。指出了，实物期权擅长的领域在高新，高风险领域。而传统的投资 评价工具确实有其存在的理由。从而在某一方面将传统价值评价工具与实物 期权这新工具结合起来。填补了两者之间衔接不足的空白。 上海大学顺 学位论文m a r g r a b e s s & c a l r s 模型的研究 第二章实物期权概述 2 1 实物期权的概念和分类 实物期权是从金融期权的概念发展而来的。金融期权是一种合约，它赋 予其持有者在一定时期内可以按事先约定的价格购买或出售特定数量的金融 产品的权利。期权合约产生的权利和义务是不对称的，期权持有者( 期权多 头方) 有权利但没有义务履行该合约，而期权的出售者( 期权的空头方) 则 有绝对的义务履行该合约。为了取得期权赋予的权利，期权持有者必须支付 一笔期权费。期权费即为期权的价值。有关期权的概念已存在多年，但期权 作为一种创新金融产品在市场进行交易则到7 0 年代才在美国出现。在金融 期权中，大家所熟悉的主要有看涨期权和看跌期权。然而看涨期权和看跌期 权不是仅有的期权类型，在实践中，只要是具有期权特性的权利都可以看成 是某种类型的期权，如债券的转换权或赎回权等。 实物期权是金融期权在实物领域的扩展，其标的物( 基本资产) 一般是 某投资项目的价值。而实物期权赋予的权利也往往是某项投资或管理的选择 权。拥有实物期权，其持有者就可以在一定期限内根据基本资产的价值变动， 灵活选择投资方案或管理活动。随着实物期权的发展，其内容和表现形式越 来越多样，结构也越来越复杂。从最初的投资选择权发展到包括投资、融资 和经营等各方面的灵活处置权；从单一的实物期权发展到多重复合，多种相 关实物期权组合。为了更好地识别和建立实物期权分析框架，有必要首先对 其进行分类，以便为每一类实物期权建立较为统一的分析框架。 a m r a m 和k u l a t i l a k a2 将实物期权分为五类：它们是等 待期权( w a i t i n g t o i n v e s t m e n t ) 、增长期权( g r o w t ho p t i o n ) 、柔性期权 f f l e x i b i l i t yo p t i o n ) 、退出期权( e x i to p t i o n ) 和学习期权( l e a r n i n go p t i o n ) 。 1 、等待期权( w a i t i n g t o i n v e s t m e n t ) 在不可逆、不确定以及信息随时间逐步到来的条件下，如果暂时推迟决 策不会导致投资机会的丧失，此时等待是有价值的。根据b e m a n k e ( 1 9 8 3 ) 的 ：a m r a mm a n dnk u l a f i l a k a r e a lo p t i o n s ：m a n a g i n gs r a t e g i c i n v e s t m e n ti na nu n c e r t a i nw o r l dh a r v a r d b u s i n e s ss c h o o lp r e s s ，b o s t o n1 9 9 9 8 上海大学硕士学位论文 m a r g l a b e s s & c a r r s 模型的研究 解释，投资者的行为就象一个经济人，总是根据投资项目的价值最大化来确 定最优投资决策，由于与投资项目有关的信息随时问逐步揭示，投资者总是 有推迟作出决策愿望，只有当投资项目执行预期获得的收益超过失去的期权 价值时，投资才会真正执行。b e r n a n k e 认为如果未来出现的只有好消息，则 期权没有价值，换句话说，只有未来存在损失风险才会迫使决策者通过等待 寻找最优决策。这就是为什么只有不利的信息才能使期权具有价值。 2 、增长期权( g r o w t ho p t i o n ) 一个企业的价值不仅来源于充分利用企业现有的部分或全部生产能力获 得的现金流，而且还包括通过现在和未来的潜在投资所创造未来收入增长。 因此像r & d 投入、企业生产能力和分销渠道的扩展、人力资源的丌发、资 产重组等战略投资的执行都类似于执行一个看涨期权，其执行价就是项目的 投资成本，而标的资产就是该投资产生的收入的现值。对新兴企业，这些增 长期权的价值占企业总价值相当大比例，如在a m a z o n c o r n a m e r i c ao n l i n e 和e b a y 等企业中，增长期权占总价值达9 5 ，因此对这些增长期权的估价 显得特别重要。然而对增长期权的定价将是很困难的，因为增长期权可能完 全不同于金融期权，例如增长期权可能具有某种程度的可逆性、不确定的到 期日、多个不确定性来源，执行价格不确定等特性，所有的这些都是标准的 金融期权定价模型所无法解决的。 3 、柔性期权( f l e x i b i l i t yo p t i o n ) 柔性期权现在尚未有统一的定义和分类方法。据m a h a l a n a b i s ( 1 9 9 3 ) 的介 绍，柔性期权的定义和分类几乎与研究它们的学者一样多，1 9 8 9 年a z z o n e 和b e r t e l 提出的定义虽没被广泛接受，但较为简单且覆盖了主要的柔性期权。 a z z o n e 和b e r t e l 将柔性期权分为以下五种：路径柔性( r o u t i n gf l e x i b i l i t y l 、 过程柔性( p r o c e s sf l e x i b i l i t y ) 、生产柔性( p r o d u c tf l e x i b i l i t y ) 、产量柔i 。i ( v o l u m e f 1 e x i b i l i t y ) 和扩展柔t f l i ( e x p a n s i o nf l e x i b i l i t y ) 等。柔性期权的定义和分类虽然 简单，但与实物期权的其他分类有交叉。将柔性转换为期权问题首先必须识 别期权定价所需的若干关键参数，如果幸运的话，可以利用金融期权定价模 型直接处理柔性定价问题，否则需要采用其他较为复杂的定价模型。 4 、退出期权( e x i to p t i o n ) 退出期权是指在外部条件不利的情况下，项目 所有者拥有放弃项目以获取项目残值的选择权。嵌有退出期权的投资项目， 上海九学硕二f 二学位论文 其投资者可以在不利条件下不必继续承受固定成本，通过执行退出期权，永 久地放弃该项目以收回它的残值。因此退出期权可以看成是项目现在价值v 上的看跌期权。显然通用资产要比专用资产具有更高的残值和退出期权价值， 流动性大的资产要比流动性小的资产具有更高的残值和退出期权价值。 5 、学习期权( l e a r n i n go p t i o n l 学习期权是决策者通过投入资金获取正确决策所需的信息，以增强其选 择正确决策能力的机会。它是一种信息获取实物期权，其所处理的信息对象 是“可知而未知的信息”。在阶段性的投资过程中，每一阶段的投资将产生下 一阶段投资所需的决策信息，并决定是否继续下一阶段的投资。因此上阶段 的投资将获得下一阶段决策的学习期权，利用实物期权方法可以为这种或有 决策估价，并揭示如何规划每一个阶段以或取更多的价值。 除了以上分类外，实物期权还有很多分类方法，如t r i g e o r g i s 将实物期 权分为延迟期权( o p t i o nt od e f e r ) 、阶段投资期权( t i m et ob u i l do p t i o n ) 、规模变 动期权( o p t i o nt oa l t e ro p e r a t i n gs c a l e ) 、放弃期权( o p t i o nt oa b a n d o n ) 、转换期 权( o p t i o nt os w i t c h ) 、增长期权( g r o w t ho p t i o n ) 、多重相关期权( m u l t i f ，l e i n t e r a c t i n go p t i o n s ) 等。 2 2 实物期权的产生与发展 2 2 1d c f 方法的缺陷与实物期权的产生 传统投资项目决策主要采用贴现的现金流( d c f ) 方法。这种方法最初并 没有考虑项目未来现金流的不确定性和项目执行过程中的灵活性，它其实是 借用经济学对资产价值的定义来确定项目的经济价值。在经济学中，项经 济资源的价值定义为该资源未来产生的现金流的贴现值。由于投资项目未来 产生的现金流大都是不确定的，因此项目选择的贴现率必须根据项目的风险 水平加以调整，资本资产定价模型( c a p m ) 因其直观且容易理解而经常作 为调整贴现率的有效工具。 然而经过多年的实践，人们发现d c f 方法在某些方面存在严重的缺陷， 最突出的是这种方法不能有效处理项目投资涉及的管理柔性及项目投资所蕴 j 二海大学硕上学位论文m a r g r a b e s s e c a r r s 模型的研究 涵的战略价值。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 3 指出传统的d c f 分析方法是一种静态分析方 法，将项目未来的预期现金流看成是一成不变的，管理者对未来不确定状况 只能消极反应。m y e r s 和t u m b h l l ( 1 9 7 7 ) 进一步指出利用c a p m 调整贴现率 存在三个问题： 1 ) 计算b 值存在统计方法上的误差； 2 ) 错误将公司的b 值作为项目的b 值； 3 ) 忽略项目蕴涵的增长机会，这一点可能是最重要的。 h a y e s 和g a r v i n ( 1 9 8 2 ) 批评传统d c f 方法隐含投资过程是可逆的， 这将导致资本投资积累发生系统偏差。所谓的投资可逆性是指这样的情况： 人们购买某项资产，此后他可以不发生额外成本将该项资产出售收回投资。 对一般投资项目，一旦项目投资之后，很少有哪家公司能够确定可以不花费 任何代价将投资收回。对此在实践中可能产生两种相反情况：一是漠视项目 未来的不确定性而盲目乐观投资，二是因缺乏远见而丧失投资机会。这两种 情况都会严重影响企业的未来发展。项目的不可逆性概念最早出现在环境保 护的经济性分析文献中，后来投资分析专家发现有很多投资项目存在避免不 可逆行动的机会，这种机会在决策上表现为一种选择权，即期权。项目不可 逆性显然会影响项目的经济价值，对于不可逆的投资项目，一旦投资之后， 投资成本就成了沉没成本，未来经济状况发生变化时，投资者就失去了选择 权，这种选择权的价值就是项目的机会成本，因此利用d c f 计算项目的经 济价值时，必须考虑这种因投资而丧失的机会价值。h o d d e r 和r i g g s ( 1 9 8 5 ) 认为d c f 方法产生的问题主要是公司经理误用该方法引起的，而不是d c f 方法本身存在的问题。他们认为，在通常应用d c f 方法时存在三个陷阱： 1 ) 对长期投资项目，决策者经常不恰当地处理通货膨胀产生的影响。项 目投资过程和项目投资后产生的各种现金流受通货膨胀影响方式不同，应采 用不同的方法处理，这一点经常被投资者所忽视。 2 ) 对项目产生的现金流采用单一的贴现率，不能正确反映项目现金流的 风险特性，特别是对有些项目，项目后期的现金流风险明显比前期小。 3 ) 采用d c f 方法的决策者通常不能恰当处理项目执行过程中的管理灵 活性及对未来事件管理者的反应能力。项目中蕴涵的管理灵活性和管理者的 3 h u l l ，j ，o p t i o n s f u t u r e s ，a n do t h e rd e r i v a t i v e s ，p r e n t i c eh a l l ，e n g l e w o o dc l i f f s ，nj 2 0 0 上海大学硕七学位论文 m a r g t a b e s s & c a i l 。s 模型的研究 有效决策将显著降低项目的风险水平。 m y e r s ( 1 9 8 7 ) 也指出传统d c f 方法在具有战略意义的投资项目决策时存 在致命缺陷，建议在这些项目决策时运用期权思维方式。针对d c f 方法的 上述缺陷，r o s s ( 1 9 9 5 ) 提出所有重大的投资决策都要考虑期权的价值问题，他 认为净现值( n p v ) 规则在两个方面误导投资项目的决策者：第一，有些本 该接受的投资项目因不满足n p v 决策规则而被拒绝了，因为大都项目投资 不是单一的投资行为，而是包括一系列的投资活动。单纯从一个项目的投资 来看，其n p v 为负，表面上看不是一个有利投资行为，但由该项目的投资 可能会带来一系列有利的投资活动，利用期权思维方式，就是在进行投资决 策时，不仅要考虑项目自身产生的现金流，而且还要考虑该项目带来的投资 机会的价值。此外有些项目从现在情况看是无利可图的，并不意味着该项目 就永远没有价值，适当推迟项目的执行也许可以使项目成为有利可图的，此 时等待选择就具有经济价值，这种价值就是等待期权的价值。第二，对大多 企业而言，资本投资是有限额的，每一个投资项目不仅要与其他项目竞争， 而且要与它自身在不同时刻的投资进行比较，因此一个投资项目的执行，将 失去未来可能更好的投资机会，由此减少已执行项目的价值。 由于d c f 方法存在的致命缺陷，尤其是对长期、不可逆投资项目误导， 有些学者甚至认为8 0 年代美国长期资本投资减速很大原因在于错误使用 d c f 分析方法。很多投资项目经理在进行投资决策时也深知d c f 方法存在 问题，为了使投资项目通过经济可行性评价，他们不得不将未来预测的现金 流提高到难以令人相信的地步，这进一步暴露了d c f 方法的缺点，即分析 过程和结果融入太多决策者的主观愿望。 综上所述，项目投资中d c f 方法的基本问题概括起来就是： 1 ) 它们不能正确确定项目未来现余流适用的贴现率。传统的d c f 技术 和n p v 分析法暗含着一个对未来现金流以不变的风险调整后贴现率来折现 的假定，在不确定和竞争相互作用的真实世界里，实际的现金流很可能不是 象决策者原来所预期的那样实现。当新的信息到来时和未来的现金流的不确 定性逐步被消除、明朗化后，决策者可以在项目生命周期的各个阶段用延迟、 扩张、收缩、暂时关闭、放弃等各种方法对其原有的规划加以改进。在决策 者有效管理下，项目的n p v 呈非对称的分布，这种非对称的分布增加了上 上海大学坝： 学位论文 部赢利的概率而减少了下部损失的概率，从而扩大了投资机会的价值。这些 投资机会的变化是很难在单一的贴现率中恰当反映的。 2 ) d c f 技术不能对延迟、扩张、收缩、暂时关闭、放弃等灵活性给项目 现金流带来的可能变化考虑在内，因此不能将诸如成长率、相对市场份额等 具有战略意义指标进行有效的度量，容易忽略项目的战略价值，造成对项目 价值的低估。 到了8 0 年代，被动的d c f 技术和传统的项目决策指标体系已经越来越 不能适应投资决策的需要了，许多专家提出了不同的分析技术，如敏感性分 析，模拟法和决策树分析法等。在这种背景下，实物期权分析方法( r o a ) 应运而生了，它的基本要点是利用金融期权的思维方式来解决实物投资中存 在的问题。在项目投资决策中采用期权分析技术，借用期权的方法，可以将 上述分析中d c f 方法不能处理的项目中“灵活性”方面进行概念化、模型 化，从而定量地解决“投资机会”、“灵活性”的定价问题。当然实物期权分 析法在项目投资决策中的应用，并不是说传统的d c f 方法就没用了，它依然 处在一套分析工具的中心，利用r o a 对其加以扩展后，把传统的d c f 方法 和r o a 分析结合起来，就可以为战略规划的研究和评价提供一套统一的分 析工具。扩展后的n p v 规则称为扩展的n p v 准则或战略n p v 准则，它 反映投资机会的两个部分的价值：一是直接度量的期望现金流的传统静态或 被动的n p v ，二是投资项目蕴涵的期权价值，即： 扩展的n p v = 静态的n p v + 期权价值 2 2 2 实物期权方法的发展与实物期权思维方式的建立 实物期权方法早在二千多年前的亚里士多得( a r i s t o t l e ) 的著作就存在了， 但作为一种比较系统的分析方法则是近期的事。最早应用它来评价投资行为 的出现在环境经济文献中，w e i s b r o d ( 1 9 6 4 ) ，a r r o w 和f i s h e r ( 1 9 7 4 ) 4 以及 h e r r y ( 1 9 7 4 ) 等人曾运用期权分析方法来分析政府在不可逆、不可恢复的环境 项目投资中的决策行为，而后，m y e r s 和t u r n b u l l 在资本投资决策中将项目 蕴涵的增长机会看成一种期权，利用期权思维方式重新审视项目投资决策。 4 a r m , & kj ，a n dacf i s h e a “e m i r o n m e m a lp r e s e r v a t i o n u n c e r l a i n l y a n dir r e v e r s i b i l i t y ”q u a r t e r b ，j o u r n a l 0 1 _ e c o n o m i c s8 8 ( 1 1 9 7 4 3 l 海大学硕十学位论义 特别是7 0 年代后期以来，受到b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 及m m t o n ( 1 9 7 3 ) 的金融 期权定价公式的鼓舞，出现了大量应用类似金融期权分析框架来分析实物投 资问题。 依据m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 关于企业价值和增长机会的观点，m y e r s 和t u r n b u l l ( 1 9 7 7 ) 认为公司的投资机会本质上等同于增长期权，因此他们认 为公司的市场价值包括两个部分：一是公司所有有形资产的现值；二是公司 所拥有增长期权的价值之和。这也可以从一个侧面解释为什么企业的会计上 的资产价值一般小于企业的市场价值，因为会计报表上还不可能包括这些增 长期权。k e s t e r ( 1 9 8 4 ) i 韭 确地提出可以任意处置的投资机会类似于股票的看涨 期权，因此他把这种投资机会定义为衍生于实物资产的期权，即实物期权。 根据k e s t e r 的看法，战略投资项目的价值应等于该项目未来产生的现金流的 现值加上该项目产生的增长机会的价值。这样，任何n p v 为负的投资项目， 只要它带来的增长机会的价值足够大，或者可以选择不必立即投资，等形势 好转再进行投资，这样的投资项目仍然具有价值。此外k e s t e r 还注意到，只 要存在管理灵活性，项目的风险水平越大，其增长机会的价值也越大。这就 意味着决策者根据未来投资环境变化及时采取有效措施将最终增加实现项目 潜在价值的机会，减少项目在不利环境下进一步损失的可能性。因此项目风 险越大，决策者从管理灵活性中得到的价值也就越大。 t r i g e o r g i s 和m a s o n ( 1 9 8 7 ) 6 进一步将实物期权分析框架应用于项目估价。 为了直观解释，1 9 q 以开采石油项目为例，经过分析他们发现d c f 方法因 其被动性而不能恰当处理具有非对称性和不确定性损益特征的项目定价问 题。因此他们建议对具有这种损益特征的项目借鉴决策树分析模式，采用动 态规划的倒向递推方法来确定项目价值，或者利用风险中性方法来评价这种 项目的价值。 此外还有大量学者运用实物期权分析方法来解决项目投资和资源估价问 题如d i x i t 和p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 从金融经济观点出发，运用实物期权方法分析 以下假设条件下的最优投资决策问题：1 ) 投资是不可逆的；2 ) 存在不确定 性：3 ) 推机会。他们认为企业进入某行业的投资决策包含各种看涨期权，而 h u l lj o p t i o n s f u t u r e s a n do t h e rd e r i v a t l v c sp r e n t i c eh a l le n m e w o o dc i i f f s nj2 0 0 l 。h 川、j 】n t r o d u c l i o nt of u l u r e sa n do p t i o n sm a r k c t s p r e n t l c eh a l le n g l e 、一o o dc l i f f s 、nj 、2 0 0 1 4 上海大学硕十学位论文m a r 9 1 1 a b c s s & c a r r s 模型的研究 企业退出某行业的决策包含看跌期权，最优决策规则必须将这些期权包括在 内。c o p e l a n d 和a n t i k a r o v ( 2 0 0 1 ) 为了便于投资者理解和应用实物期权分析方 法，撇开复杂的数学分析和理论推导，采用离散的格子点迟投资不会额外增 加投资成本或丧失投资机会。他们认为企业进入某行业的投资决策包含各种 看涨期权，而企业退出某行业的决策包含看跌期权，最优决策规则必须将这 些期权包括在内。c o p e l a n d 和a n t i k a r o v ( 2 0 0 i ) 为了便于投资者理解和应用实 物期权分析方法，撇开复杂的数学分析和理论推导，采用离散的格子点方法 来解释实物期权估价中的风险调整和投资组合复制方法：t r i g e o t g i s ( 1 9 9 5 ，1 9 9 6 ) 在其著作中采用实物期权方法分析企业资源分配中资本预算涉及的财务问 题。 现在实物期权理论和方法在学术领域的研究发展很快，但企业界采用这 种方法的进程远比期望的要慢，1 9 9 7 年b u s b y 和p i t t s 针对灵活性对资本预 算的影响调查了美国最大的1 0 0 家公司的财务主管，有7 2 的样本公司承 认灵活性对资本预算有重大影响，但只有2 3 5 的公司显示有正规的程序来 评估各种灵活性的价值。2 0 0 1 年g r a h a m 和h a r v e y 调查了3 9 2 个公司的 财务执行官( c f o ) ，调查表明大多数公司采用传统的n p v 规则来评价新投 资项目，而且在调查的公司中有5 9 采用公司层面的贴现率而不是采用项目 的贴现率。正如m y e r s ，d i x i t ( 1 9 9 2 ) ，r o s s ( 1 9 9 5 ) 等人指出的，许多公司 在实际中误用了n p v 规则。g r a h a m 和h a r v e y 调查也显示3 9 2 家公司中 有2 7 在项目评价中结合实物期权方法。可以预见随着实物期权知识的广为 传播，它将逐步成为一种标准的资本预算决策工具。实物期权在实践中之所 以进展较慢，主要是因为目前对实物期权的介绍过多地集中于模型化技术， 而忽略这样一个事实：实物期权是一种思维方式。这种思维方式主要包括以 下几个部分： l 、期权是一种或有决策( c o n t i n g e n td e c i s i o n ) 。期权就是可以在看到事情 是如何发展之后再制定决策的机会，在决策时刻假如情况向好的方向发展， 就作出一种决策，但如果情况向不好的方向发展，就做出另一种决策。这就 意味着期权的损益是非线性的，它将随着你的决策变化而变化。 2 、期权是有价值的。投资项目中蕴涵的投资机会、管理灵活性等实物期 权可以利用金融市场的信启、作为输入量来为其定价，其结果是使管理期权、 卜海大学硕士学位论文 m at _ g r a b e s s & c a r r s 模型的 i 】 究 金融市场的选择权，内部投资机会等具有等值基础上的可比性。然而实物期 权的价值必须依靠管理者的有效决策才能实现，管理者在最恰当的时刻作出 最恰当的决策是实物期权价值实现的保证。 3 、期权思维方式可以用来设计和管理战略投资。面对不确定性和未来巨 大潜在利益的战略投资，决策者面对的关键决策问题是如何降低不确定性暴 露，如何能够在出现有利的情况下增加收益，为此决策者首先要识别和估价 战略投资中的实物期权，其次是为了更好使用期权而重新设计投资，最后是 运用产生的期权来管理投资。有了实物期权分析框架，项目投资经理就可以 不必为了使项目通过可行性论证而毫无根据地提高项目未来的现金流。他可 以利用实物期权方法，将战略投资项目的未来远景与现在的投资连接起来， 自上而下说明以下问题：什么样的创造价值的机会对公司来说是独有的，要 实现这些价值，必须在何种程度上承担何种类型的风险，什么样的风险是能 够规避的? 实物期权虽然来源于金融期权，但两者的侧重点不同。金融期权 主要侧重于估价问题，而实物期权则侧重于决策分析与优化问题。虽然决策 与优化问题也需要涉及到估价问题，但为了正确决策，首先必须有一套正确 思维和行为方式，实物期权正是一种指导正确思维和行动的有效工具。 2 3 实物期权的研究现状 目前实物期权的研究主要集中在三方面：原理研究、定价理模型研究和 应用研究。原理研究主要研究实物期权的基本特性，基本理论；实物期权与 金融期权的差异，实物期权的应用边界等。实物期权的定价模型和定价方法 研究是针对实物与金融期权差异，研究各种适合于实物期权定价的具体方法。 由于实物种类繁多，一般很难有统一的定价模型，在进行实物期权应用研究 时，往往要结合实际情况进行处理，因此在实物期权应用研究时一般电涉及 到定价模型的研究。实物期权最初产生于投资领域，其应用最多也是在投资 领域。一般来说，实物期权的应用经历了三个层次，第一层次是作为一种思 维方式：第二层次是作为一种经济解释理论：第三层次是作为一种决策工具。 作为一种思维方式，要求投资者在处理不确定性投资时应按期权的思维方式 设计投资方案和安排投资计划。此时不需要投资者掌握大量的数理分析技术， 卜海大学顺士学位论文 m a r g r a b e s s & c m1 s 模型的研究 只需熟悉实物期权的概念框架，也就是说实物期权作为一种思维方式就是利 用实物期权来指导人们做事的方式。这是实物期权应用的初步，有了这种思 维方式，就必然会推动实物期权的应用往更高的水平迈进。实物期权作为一 种经济解释理论就是利用这种理论来解释个人或企业的经济行为、并预测这 些行为的未来变化。这一方面最近获得较大的发展，例如利用实物期权理论 解释企业在制定融资计划时为什么不会完全按照传统的“权衡理论”或“新 优序理论”，而是要保留一定的融资灵活性：利用实物期权理论与博奕论的结 合来解释企业在不同的市场结构下的投资决策选择；利用实物期权理论与企 业理论结合来解释企业知识的积累与企业竞争优势的关系：解释企业会计帐 面价值与企业市场价值差异的原因及形成过程等。实物期权应用的最高阶段 是作为一种决策工具，目前这方面是应用最多，也是争议最大的领域。实物 期权作为一种决策工具，主要是利用实物期权的定价功能来解决些传统定 价工具无法解决的问题。常用的方法是依据实物期权与金融期权的相同特性， 采用金融期权的定价方法