（金融学专业论文）开放式基金市场风险度量与管理研究.pdf

摘要 截至2 0 0 9 年l o 月3 0 日，我国的基金管理公司已有5 7 家，管理的基金数量 已达5 6 1 支。其中，开放式基金5 3 5 支，封闭式基金2 6 支。随着近两年来开放 式基金的加速扩容。开放式基金的数量占发行基金数量的比例达到了9 5 。开放 式基金在我国的迅猛发展为我们提出了一个新的课题，那就是开放式基金的风险 识别和风险控制问题。如何建立一个科学的风险分析、衡量体系，如何为开放式 基金提供有效的风险控制体系，无论对投资者、基金公司乃至基金的监管机构都 显得至关重要。 本文在广泛查阅国内外文献的基础上，对我国开放式基金的风险类型、风险 特点进行分析。简单介绍了开放式基金风险的分类和其风险管理的特点。阐述了 目前学术界对风险内涵的不同理解与定义：并具体分析了我国开放式基金的各类 风险的特点，同时指出市场风险是开放式基金面临的最主要的风险。本文首先对 开放式基金市场风险形成机理进行探讨，因为这是我们进行风险度量和管理的基 础。在理清基金市场风险的形成原因之后，对开放式基金的风险度量成为重中之 重。在对其市场风险进行度量方面，本文探讨了衡量金融市场风险的常用方法 v a r 法，并将它引入到开放式基金的风险管理中。此外，本文选取了我国有代表性 的1 5 只开放式基金，同时用正态分布和l a p l a c e 分布对这些基金的市场风险进行 度量，得出非对称l a p l a c e 分布比j 下态分布更好的刻画我国基余日收益率序列的 结论。最后，文章在分析市场风险形成机理以及市场风险的识别，衡量的基础上， 研究防范开放式基金市场风险的策略。 本文运用现代金融风险控制技术v a r 模型以及在此基础上引进由黄海提出 的能有效刻画基金收益率分布的尖峰、厚尾、有偏等特性的非对称l a p l a c e 分布 对我国1 5 只成立时间较早的开放式基金近五年来的风险进行量化研究，在开放 式基金市场风险防范方面本文引入边际v a r 和成分v a r 来度量华夏大盘基金十大 权重股的风险并对他们进行风险排序，形成了一套对开放式基金的市场风险分 析、度量以及防范的量化分析体系。 关键字：开放式基金，市场风险，v a r ，非对称l a p l a c e 分布 a b s t r a c t a b s t r a c t a so fo c t o b e r3 0 ，2 0 0 9 ，c h i n ah a s5 7m n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e s ，t h en u m b e r 如n d sh a sc o m et o5 61 c o n t a i n i n g5 3 5o p e n e n df u n d s ，2 6c l o s e d e n dm n d s w i t ht h e l a s tt w ov e a r s ，t h ea c c e l e r a t e de x p a n s i o no fo p e n e n df u n d s t h en u m b e ro fo p e n e n d m n d sa c c o u n t e df o rt h ep r o p o r t i o no ft h en u m b e ro fi s s u e df u n dh a sr e a c h e d9 5 o p e n e n df u n di nc h i n a sr a p i dd e v e l o p m e n tp r e s e n t su sw i t han e ws u b e c t ，t h a ti s ， o p e n e n d 如n d sr i s ki d e n t i f i c a t i o na n dr i s kc o n t r 0 1 h o wt ob u i l das c i e n t i f i cr i s k a n a l y s i s ，m e a s u r e m e n ts y s t e m ，h o wt oo p e n e n df u n dt op r o v i d ea ne f r e c t i v er i s k c o n t r o ls y s t e m ，b o t hf o ri n v e s t o r s ，m n dc o m p a n i e sa n de v e nf o rt h ef u n d sr e g u l a t o r v a g e n c i e si sc m c i a l i nm i sp a p e r ，a r e rr e a dab r o a da c c e s st od o m e s t i ca n df b r e i g nl i t e r a t u r e ，i a n a l y s i so p e n e n df u n d o fr i s kt y p e s ，r i s kf e a t u r e s i n t r o d u c e dt h eo p e n e n df u n d s r i s kc l a s s i f i c a t i o na n di t sr i s km a n a g e m e n tf e a t u r e s d e s c r i b e dt h ec u n e n ta c a d e m i c u n d e r s t a n d i n go fr i s ka n dd e f i n i t i o no ft h ed i h - e r e n tc o n n o t a t i o n s ：a n dad e t a i l e d a n a l y s i so fc h i n a so p e n e n df h n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so f 、，a r i o u st y p e so fr i s k ，w h 订e n o t i n gt h a tm em a r k e t s ki st h em o s ti m p o r t a n tr i s k t h i sa r t i c l en r s ti n t r o d u c e o p e n e n d 劬dm a r k e tr i s ko ft h ef 0 n n a t i o nm e c h a n i s m ，b e c a u s e “i so u rr i s k m e a s u r e m e n ta i l dm a n a g e m e n tf o u n d a t i o n i nc l a r i f y i n gt h er e a s o n sf o rm em n d ，a n e r t 1 1 em e a s u r eo fm a r k e tr i s ko nt h eo p e n e n dm n dh a sb e c o m eap r i o r i t v t bm e a s u r e t h e i rm a r k e tr i s ki nt h ec o n t e x t ，t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ec o m m o n l vu s e dm e a s u r eo f f i n a n c i a lm a r k e tr i s kv a rm e t h o da p p r o a c h ，a i l di ti si n t r o d u c e di n t ot h eo p e n e n d 如n dr i s km a l l a g e m e n t i na d d i t i o 玑t h i sa r r t i c l es e l e c t e dr e p r e s e n t a t i v eo fc h i n a 。sl5 o p e n e n d d ，a tt h es 踟et i m ew i t ht h en o m a la n dl a p l a c ed i s t r i b u t i o no ft h e s e 如n d st om e a s u 肥t h em a r k e tr i s kt o 秭v ea s v m m e t r i cl a p l a c ed i s t r i b u t i o nb e t t e rt h a n t h en o m a lp o r t r a y a lo fc h i n a sm n di n c o m er a t ed i s t r i b u t i o nc o n c l u s i o n s f i n a l l y b a s e do nt h ea n a l v s i so ft h ef o n n a t i o nm e c h a n i s mo fn l a r k e tr i s ka n dm a r k e tr i s k i d e n t i f i c a t i o n ，is t u d yo p e n - e n d 如n dm a r k e tr i s kp r e v e n t i o nt o o l sa n ds t r a i e 2 i e s i nt 1 1 i sp a p e r ，ii n t r o d u c em o d e mf i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n tt e c h r i o l o g yv a r m o d e l sa n du s ea s y m m e t r i cl a p l a c ed i s t r i b u t i o nw h i c ec o u l de a e c t i v e l vp o r t r a yt h e d i s t r i b u t i o no ft h e dm a d eb y 也em rh u a n 2h a it oq u a n t i 砖m er i s ko fc h i n a t sl5 o p e n e n d 如n d sa b o u tt h ep a s tf i v ey e a r s ，f - o r m i n gas e to fo p e n e n d 如n d sm a r k e tr i s k a n a l y s i s ，m a r k e tr i s kp r e v e n t i o na n dc o n t r o ls v s t e mf o rq u a n t i t a t i v ea i l a l y s i s k e y w o r d s ：o p e n e n d 允n d s ，m a r k e tr i s k ，v a r ，a s y m m e t r i cl a p l a c ed i s t r i b u t i o n i l 第章绪论 1 1 研究背景与选题意义 第一章绪论 开放式基金指基金发行总额不固定，基会单位总数随时增减，投资者可以 按照基金的单位净值在国家规定的营业场所申购或赎回基金单位的一种基金， 是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资 者的资金，由基金托管人托管，基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券 等金融工具投资，获得收益后由投资者按出资比例平均分享的投资方式。开放 式基金概念中包含两个“组合”，一是投资者资金的组合，二是投资的各种资产 的组合，这种组合的目的是使各种不同资产的风险相互抵消或消减，从而降低 整个组合的投资风险水平。基金业在国际上已经取得了与传统三大金融产业一 一银行业、证券业、保险业并驾齐驱的地位，成为了一只不可忽视的金融力量， 而且其中的开放式基会俨然已成为全球基盒业发展的主流，成为大众理财的最 重要方式之一。 截止去年底，我国内地已有各种丌放式基金5 3 5 只，俨然已经取代了封闭 式基金成为我国基金业发展的主体。开放式基金作为一种金融产品或金融工具， 自然有其他金融产品不可比拟的长处，但同时也不可避免地存在着缺陷，它犹 如一把双刃剑，运用的好则可以促进我国金融业乃至整个国民经济的发展，运 用的不适当也有可能刺伤经济，比如自订两年证券市场的走熊，股市对经济发展 的直接融资作用受到了极大的影响。因此，随着基金业在我国的逐步发展，特 别是开放式基金将在我国会融业中占据着越来越重要的地位，研究开放式基金 对资本市场深化、促进我国国民经济良性稳定健康的运行具有重要的现实意义。 任何投资工具都伴随着风险，丌放式基金通过专家理财、分散投资组合的 方式并不能消除所有风险，一般认为开放式基金存在下列风险：( 1 ) 市场风险， 是基金管理公司所面临的最主要的风险，开放式基金投资的市场风险则主要是 指基金资产在投资过程中所面临的市场价格波动的风险。主要包括管理风险， 运作风险及股票投资和债券投资风险。( 2 ) 流动性风险，既投资者在需要将持有 的基金变现时发生的变现困难或者是不能在适当价格和可选择的时刻变现。( 3 ) 内部风险，开放式基金面临的内部风险主要是指基金管理公司在进行公司管理 和基金运作中由于自身的原因导致公司管理和基金运作出现问题而造成对基金 资产、信誉等损失的风险，这些风险直接关系到基金管理困难、信誉受损和市 场份额丢失的可能性。( 4 ) 不可抗力风险，即因战争、自然灾害等不可抗力时给 基金投资者带来的风险。风险分析和风险管理就是对上述风险形成的机理进行 第一章绪论 分析，并在此基础上进行识别、衡量进而防范和控制的一系列活动，它是开放 式基金所从事的全部业务中最核心的内容。成熟证券市场上的基金管理经验证 明，面对各种风险，基金管理的基本原则就是把风险防范放在首位。由于我国 基金运作时间不长，相关的机制还不健全，证券市场也不够成熟，金融投资品 种相对较少等因素决定了市场风险是我国基金业面临的重要风险之一，因此， 市场风险是开放式基金在证券投资中最常面对的一种风险，也是最大的风险， 是风险管理中的重点内容，本文所研究的风险就是针对开放式基金的市场风险。 近年来，国际上有关基金风险分析、度量和风险管理的技术日趋成熟，形 成了包括资产配置、资产选择以及管理者监控等一系列首尾相连的风险分析和 风险管理的手段和方法。可是，与国外成熟市场相比，我国开放式基盒面临的 投资环境有其特殊性，硬坏境和软环境上都存在着较大的差异，比如目前我国 证券市场在做空机制和规避风险的金融工具等制度建设尚不健全，开放式基金 严重缺乏其赖以生存的制度性环境。所以，我国所处的发展阶段以及丌放式基 金投资环境的特殊性决定了我们进行防范和化解风险不可能完全照搬国外成形 的风险管理技术。因此，如何有效控制- 丌放式基金的j x l 险不仅仅成为监管者， 基金管理公司和投资者共同关心的课题，而且还关系着我国开放式基金能否健 康发展与成长。所以，研究开放式基金的风险分析和管理有一定的理论意义， 也具有重要的现实意义。 总的来说，开放式基金己经成为我国金融市场的一股重要力量，对开放式 基金进行风险分析和管理研究的重要意义有： 1 、它有利于基金管理人的投资运作以及加强监管者进行监管。开放式证券 投资基金管理人的主要职责是管理和运作基金资产，进行证券投资。因此，证 券投资决策和风险管理是基金管理人的两大任务，其中，风险管理是基金管理 人取得竞争优势，不断发展壮大的基础和前提。基金管理人只有具备高的风险 管理水平，才能使基金获得稳定的收益，提高在二级市场上的形象和投资者认 可度。基金管理人在进行开放式基金风险管理时，需要全面了解自己管理的基 金所面临的各种风险的类型、形成机理、风险的大小以及在不同情况下的控制 措施，只有这样才能进行预测、辨别潜在风险发生的可能性及风险的大小，才 能采取相应的风险控制措施。 2 、它有利于基金业乃至整个证券市场健康发展。证券投资基金业是受人之 托，代客理财的行业，如果证券投资基金的运行机制不能使基金持有人的利益 得到保障，基会管理人在运作过程中不能进行有效的风险控制和管理，将会影 响整个基金业在人们心目中的形象与地位，会导致投资者对基金不信任，望而 生畏，最终会影响基金业的健康发展，同时也会给证券市场带来较大的冲击和 2 第一章绪论 负效应。因此，只有加强证券投资基金运行机制的创新，切实做好基金风险的 预防、规避、处理等各环节的工作，才能吸引更多的投资者通过基金间接投资， 也才能推动证券市场健康稳定地发展，从而才有可能发挥证券市场的积极作用。 3 、从实践意义上讲，针对我国国情，为我国开放式基金找出一种有效合理 的市场风险度量方法，从而更好地规避风险，必将有利于广大投资者的资产的 保值增值，促进基金业在我国的健康发展。而且研究开放式基金的j x l 险可以为 中小投资者的投资行为起到了一定的指导作用。如果他们了解开放式基金的风 险，就会使他们在投资基金时，能够根据自己的风险偏好去选基金，而不是盲 目的跟从基金的招股说明书或者是人为影响。 1 2 国内外的研究现状 开放式基金作为一种金融衍生产品，不仅对经济运行产生了深刻的影响， 而且随着其不断发展，正同益影响着人们的同常生活。因此，随着开放式基金 发展的不断深化，国内外对开放式基金的研究也在不断深入，特别是西方市场 经济发达的国家都早已形成了一整套科学的理论体系。国内外对开放式基金市 场风险度量及管理的研究综述如下： 1 2 1 国外的研究现状及趋势 开放式基金投资的市场风险主要是指基金资产在投资过程中所面临的市场 价格波动的风险。由于风险在很大程度上是取决于个体心理感受后进行的主观价 值判断的概念，因此直到m a r k o w i t z 提出资产投资组合理论之前的很长一段时间 里，风险管理的方法始终停留在非定量的主观判断上。1 9 5 2 年，在投资组合理论 1 一文中，m a r k o w i t z 第一次假定市场风险可以视为投资收益的不确定性，这种不 确定性可以用统计学中的方差或标准差来度量，提出市场风险管理的有效方法是 进行有效的投资组合。其基本的思路是在以方差为风险度量的基础上，理性的投 资者在进行投资决策时追求的是风险与收益之间的最佳平衡，即一定风险下获得 最大收益或一定收益下风险最小，因此通过均值一方差分析进行单目标下的二 次规划，就可以实现投资组合中金融或证券资产的最佳配置。1 9 6 3 年，m a r k o w i t z 的学生s h a r p e 建立了资本资产定价模型( c a p m ) ，提出了系统风险的测度方法。即 用b 值( 表示单个证券相对于整个证券市场的波动程度) 度量单个证券投资的系 统风险，并以此为基础形成了资本资产定价理论( c a p m ) 而且提出了系统风险测度 方法。这两种理论自提出到2 0 世纪8 0 年代成熟，成为证券投资风险度量的两种基 本理论，在实际中得到了广泛的应用。 h m a r k o w i 乜，“p o d n i os e l e c t i o n ，j o u m a io f f i n a l l c e ，( 7 ) 1 9 5 2 3 第章绪论 r o s s 在前人的基础上于1 9 7 6 年提出了套利定价理论( a p t ) ，资本资产定价模 型和套利定价模型的发表，标志着分析型的现代金融理论开始走向成熟。 m a r k o w i t z 资产配置模型是以方差作为风险度量的方法，方差方法的优劣决定着 资产配置模型的有效性f a m a 等人对美国证券市场投资收益率分布状况的研究以 及步科斯特伯，克拉克等人对含期权投资组合的收益率分布研究等，基本否定了 方差度量方法的理论前提投资收益的正态分布假设：特握斯基和卡尼曼等人 对风险心理学的研究则表明损失和盈利对风险确定的贡献度有所不一样，即风险 方差度量对f 离差和负离差的平等处理不能投资者对风险的真实心理感受：此外， 巴尔泽还提出方差方法在衡量风险状况时的指标非独立性 在一系列严格的假设条件下提出的投资收益率的方差或b 值作为风险度量 指标，这些假设与证券市场的实际情况确实存在一定差距，并且与投资者对风险 的真实心罩感受不符，一定时期的方差( 或标准差) 是不随时问变化的常数，而证 券价格( 或收益) 波动( 即风险) 是随时间而变化递进产生影响的，即证券价格( 或 收益) 大的变化( 波动) 倾向于引起下一个大的变化( 波动) ，因此，用一般的方差 ( 或标准差) 刻画不出这种变化和递进影响。因此，基于这些指标的风险预测与控 制不能达到预期的效果；为了克服现有理论的不足，理论界进行了广泛的研究， 直到1 9 8 2 年e n 9 1 e 提出条件异方差的回归模型。1 9 8 2 年，美国圣迭哥加州大学的 e n g l e 教授首次提出的a r c h 模型2 ( a u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a l h e t e r o s c e d a s t i c i t ym o d e l ) ，用于刻画随时间而变异的条件方差，将总风险的 度量理论和方法向前推进了一大步，这一会融风险度量模型的提出，吸引了金融、 计量经济、数理统计、数学等学科和领域的众多学者加入研究行列，a r c h 模型的 推广形式层出不穷，应用领域也不断拓展。事实上，由于市场因子的随机性，资 产组合的收益变化是一个随机变量，根据统计学理论，随机变量的特性应该通过 随机变量的概率分布确切描述。 围绕风险度量和资产组合问题，2 0 世纪9 0 年代以来，一种新的方法一风险价 值，成为银行，证券经纪公司，投资基金等金融机构，市场监管者进行投资风险度 量和管理，资产配置，绩效评价的重要工具。1 9 9 3 年国际民间研究机构g 3 0 小组衍 生产品的实践和规则研究报告中，竭力推荐各国银行使用风险估值模型( 简称 v a r ) 进行风险评价和监管。v a r 的基本思想是：风险资产或组合在一个给定的置 信区间和持有期问时，在j 下常的市场条件下的最大期望损失。其中，置信区间和 持有期是两个最重要的参数。v a r 的计算方法主要有四种：j 下态方法、历史方法、 历史模拟方法和随机模拟方法。这模型很快得到广泛的应用。与方差法相比， 它更接近于投资者对风险的真实心理感受，更适合于在收益一般分布情况下的风 2e n g i er f a u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a ih e t e r o s c e d a s t i c i t yw i t he s t i m a t e so f t h ev a r i a n c eo f u n i t e dk i n g d o m i n n a t i o n e c o n o m e t r i c ，1 9 8 2 ，5 0 ( 4 ) ：9 8 5 一1 0 0 7 4 第一章绪论 险精确计算和管理。围绕v a r 的计算问题，在学术界，统计学家们进行了深入探 讨。b u t l e r 和s e h a c h t e r ( 1 9 9 6 ) 使v a r 估计的标准历史模拟法可建立在连续可微的 组合回报基础上；d a n i e l s o n ( 1 9 9 7 ) 以及d o w d ，k e v i n ( 1 9 9 9 ) 提出了极值理论在v a r 计算中的应用3 ；在参数方法中，随着对金融资产波动性描述准确性的提高， j p m o r g a n ( 1 9 9 6 ) 引入t 分布，混合正态分布，广义误差分布等方法，改进标准 分析方法对厚尾性的估计4 ，出现了d e l t a e g a c h g e d 模型及g a i t l m aj o h n s o n 模型 在改进传统的m o n t e c a r l o 模拟方法计算效率低和静态性缺陷方 面，g i1 k s w s ，r i c h a r d s o n ，s p i e g e l h a l t e rd j ( 2 0 0 2 ) 将随机过程中的m a r k o v 过 程引入到m o n t ec a r l o 模拟中，也称为m c m c 方法。近几年来，好多研究者也有把 v a r 应用到基金风险管理中，s t e p h a n o s ，p a p a d a m o u 和g e o r g es t e p h a n i d e s ( 2 0 0 6 ) 写了有关投资于欧洲的共同基金的基本风险模型估计，这两个模型是、v a r 和 e t l ( 预计损失) ，分别从统计角度和损失函数角度来研究，介绍了它们在共同基 金风险估计中的应用及其它们估计的精确性，得出这两个模型可以精确地估计出 共同基金的风险。：d a v i d em a s p e r o 和f r a n c e s c os a i t a ( 2 0 0 7 ) 介绍了相对v a r 在资 产风险管理中的应用，以基金管理为例，详细描述了相对v a r 的度量方法。 此外，进入2 1 世纪后，资产价格波动和投资管理的历史使人们认识到凭借资 产价格预测来进行投资管理是不可靠的，还是应把重点放在科学地选择资产、确 定最佳资产组合上，这样，投资理论便取代了投资分析，传统的基础分析和技术 分析方法不复存在，而投资管理的指导思想也作了相应的调整，投资理论的应用 成为其核心。正因为许多学者的不懈努力，短短5 0 余年，金融理论取得了丰硕的 成就，而这种成就不仅仅体现在对金融资产投资的风险控制层面，更重要的是他 们拓宽了人们对风险的定性和定量认识，一定程度上转变了人们的投资理念。 1 2 2 国内的研究现状 国内学者近几年已经开始引进西方的风险理论和分析工具，并结合中国的实 际进行了实证分析。研究的内容涉及证券组合、资产定价、g a rc | 模型及应用等 很多方面。在v a r 市场风险管理方面的研究主要有：丁华( 1 9 9 9 ) 、李华中和杨湘 豫( 2 0 0 2 ) 等人发现在我国股票市场中股票收益率具有异方差性特点；朱晋( 2 0 0 5 ) ， 冻小红和何浩( 2 0 0 6 ) 、杨湘豫和周屏( 2 0 0 6 ) 发现开放式基金收益率也具有尖 峰厚尾特征：江力( 2 0 0 5 ) 应用g a r c h 模型分析上证综指，徐剑刚、唐国兴( 1 9 9 5 ) 用g a r c h m 模型分析我国股票报酬与波动的关系，楼迎军( 2 0 0 3 ) 用e g a r c h 模型 得出我国股市具有杠杆效应的结论。陈守东，王鲁非在上证综合指数v a r 度量 3 d a n i e l s o nj u s i n gab o o l s t r a pm e t h o dt oc h o o s et l l es a i t i p i e 仔a c t i o ni nt a i li n d e xe s t i m a t i o n ：【w o r k i n g p a p e r j t i n b e 曙e ni n s t j t u t er o t t e r d a m ，l9 9 7 4j p m o 毽a n r i s k m e t r c s r i s k m e c r j c sm o n i t o r ，f i r s tq u a n e r l1 9 9 6 5 s t e p h a n o s ，p a p a d a m o ，g e o 喀es t e p h a n i d e s ，a p p l i e df i n a r i c i a le c o n o m i c s ，2 0 0 4 ，1 4 ，7 5 l 一7 6 0 5 第一章绪论 一文中，应用方差一协方差法及历史模拟法计算上海证券交易所综合指数的v a r 值：叶青在基于g a r c h 和半参数的v a r 模型及其在中国股市风险分析中的应用 一文中不仅利用g a r c h 和半参数法模型计算出了v a r 值，而且分析了风险成因： 王华的基于g a r c h t 模型计算了上海股票市场v a r 值：戴国强在v a r 方法 对中国金融风险管理的借鉴及应用中运用v a r 方法计算投资组合潜在市场风险 的具体方法，进而对v a r 方法应用于中国以及控制风险的若干问题进行了探讨， 提出了相应的建议：封建强在沪、深股市收益率风险的极值v a r 测度研究中比 较了极值方法，半参数方法以及传统的v a r 方法：王春峰的金融市场风险管理 系统的介绍了国外金融市场风险管理的方法和技术，主要讨论了为什么要管理会 融风险和如何管理金融市场风险的问题6 ，在书中介绍了风险计量的各种方法并 尝试运用到我国的金融市场。， 此外，陈忠泪在v a r 体系与现代金融机构的风险管理一书中，也对v a r 模型进行了全面的介绍，考察了v a r 对金融监管的影响和一般的v a r 模型在中国金 融机构的应用情况。 综上所述，国内学者的分析显示出中国开放式基金的不成熟性，这也是由我 国证券市场起步晚，证券投资机制不健全，投资品种少等因素决定的。虽然在进 行数据分析时，部分学者达成了一致意见，但视角不同，对开放式基金市场风险 的分析与管理的侧重点，使用的方法也并不完全一样。这种可能导致学者们对同 期证券分析出现结果不一致甚至于截然相背的结论。而且，目前国内对金融风险 的研究文献主要还是对股票、证券等金融工具及证券公司，商业银行等金融机构 的风险进行研究，而对开放式基金风险的研究相对较少。此外，和成熟的股票市 场相比，我国开放式基金的风险管理的能力还有待进一步提高，因此对于我国开 放式基金风险的研究还有很大的空问。 1 3 研究内容及框架 本文是针对丌放式基金市场风险的研究，研究的目的是在弄清风险机理形 成的基础上，运用v a r 方法对我国丌放式基金的市场风险进行定量分析，通过对 我国1 5 只开放式基金市场风险的实证研究，找出适应我国基金市场风险测量的 方法最后从理论和实战两方面探讨如何管理和防范开放式基金的市场风险，使 我国基金业能够健康良性发展。 论文的第一章是绪论。第二章是理论基础，通过查阅国内外参考文献，介 绍了开放式基金的风险分类和其风险管理的特点。阐述了目前学术界对风险内 涵的不同理解与定义：并具体分析了我国开放式基金的各类风险的特点，指出市 6 十春峰，会融市场风险管理，天津：天津大学 i ：版社，2 0 0 l 6 第章绪论 场风险是开放式基金面临的众多风险中最主要的风险。在本章的随后篇幅里， 重点进行了风险度量与风险管理的理论回顾。第三章进入全文的重点，首先探 讨了衡量金融市场风险的常用方法v a r 法，介绍了v a r 的定义、特征和测度的 具体计算方法，并且指出其缺点和不足然后引入由黄海提出的一种能同时描述 金融数据厚尾有偏性的分布函数非对称l a p l a c e 分布，并将它引入开放式基 金的风险管理中。最后选取了有代表性的1 5 只开放式基金，分别用正态分稚和 非对称l a p l a c e 分布分别对这些基会的市场风险进行度量。从而验证了用非对 称l a p l a c e 分布测量的v a r 值更好的刻画了开放式基金的实际风险。论文的第 四章介绍了风险控制的策略，并从一般到特殊，以华夏大盘精选基金为例详细 探讨了如何管理我国开放式基金的市场风险。第五章给出了结论和本文的一些 不足。 市场风险度量方法介纠 7 弋 i 均值方差分析灵敏度分析 波动性分析v a r 方法 彳 收豁率服从正态分 l 分布v a r 法 布的v a r 法 l 市场风险的防范与管理( 以华夏人盘为例) 上 结论和不足 图卜1本文的研究思路可以用上图列示 1 4 本文的创新点 l 、国内关于开放式基金风险的研究主要集中在对整个开放式基金风险进行 7 第一章绪论 风险度量或管理的研究，而本文仅仅针对其中的市场风险进行研究，从开放式 基金市场风险的形成机理入手，这样能有针对性的对其进行衡量和防范，而且 本文重点是微观层面的风险分析和管理，目的是探讨宏观层面的一些政策建议。 2 、基金风险主要是由资产价格波动引起的，因此风险衡量的核心就是资产 净值波动性的估计和预测。由于开放式基金收益率序列不服从正态分布，它与 股市一样，具有尖峰，厚尾，有偏的性质，存在异方差现象，现存的文献一般 都是用t 分布，广义差分分布下的v a r g a r c h 模型来估计在险价值( v a r ) ， 本文引入由黄海提出的一种能同时描述会融数据厚尾有偏性的分布函数非 对称l 印l a c e 分布，并将它引入开放式基金的风险管理中。这在之前的文献里 还没有提及。 3 、虽然基金募集说明书罩具体介绍了基金的类型和投资风格，但是本文用 实证分析欲说明：积极成长型基会( 主要是股票型基金) 的组合风险不一定就高； 稳健型、平衡型基金的组合风险不一定就低，基金经理并没有严格的按照基金 设立时的投资目的、投资策略来操作，而多半是根据实际市场的行情进行调整。 尽管能够体现基金的应变力强，但这违背了基金的初始投资目的，募集说明书 对基民的承诺变成一纸空谈。这一点在以前的文献中少有提及。 8 第二章开放式基金市场风险度量与管理的理论基础 第二章开放式基金市场风险度量与管理的理论基础 2 1 开放式基金的风险分析 2 1 1 开放式基金概述及其分类 l 、开放式基金概述 基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，它通过发行基金单 位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金， 从事债券，股票，期货等金融工具的投资。它是一种问接的投资方式，广大投 资者通过购买基金份额间接投资于证券市场，我们一般接触到的是由基金管理 人、基金托管人以及投资人三方通过基金契约设立的契约型基金。基金业一般 具有以下特点： ( 1 ) 组合投资，分散风险。根据组合投资理论及投资专家的经验，通常需 要持有1 0 个左右切相关系数显著不为一的股票才能有效的分散风险。可是，中 小投资者投资于一种股票，一旦此股票价格大幅度下跌乃至公司破产，投资者 都可能输光所有的资产。而基金公司通过汇集众多中小投资者的小额资金形成 雄厚的资本，可以同时将投资者的资金分散投资于各种风险不一样的股票，这 样能够有效的分散风险。 ( 2 ) 专业理财。基金资产一般都是由专业的基金管理公司负责管理。而基 金管理公司通常配备了大量的金融专家，他们站在金融市场的前沿，对资产风 险管理有较深的研究，更为重要的是他们大多已经在投资领域积累了大量的实 战经验，同时又较普通人更具有集中信息优势，所以他们一般还是值得信赖的。 ( 3 ) 投资方便。众所周知，开放式基金的投资门槛是比较低的，现在市面 上大多基金设置的门槛仅为1 0 0 份基会单位( 各个基金最低申购金额不一) ，这 样，投资者可以根据自己的财力，购买一定数量的基金单位，从而为投资者进 出基金市场提供了更为便捷的通道。而且，由于我国开放式基金成立时间短， 为了进一步发挥丌放式基金的作用，国家给予了开放式基金合理的税收政策， 使得投资者基金投资获得的收益所承担的税赋偏低于证券投资的税赋。 2 、开放式基会的分类 依据不同的分类标准，可将开放式基金分成很多不同的类型。比如依据开 放式基会组织形式的不同，可以将其分为契约型和公司型基金；根据风险收益 与收益目标的不同可以分为成长型基金、价值型基会、混合型基金等；根据投 资对象的不同可以分为股票型基金，债券型基金、混合型基金、货币型基金 9 第二章开放式基金市场风险度量与管理的理论基础 等这罩不加赘述。这里用表的形式，读者可以一目了然： 表2 一l 开放式基金分类 分类标准 按基金组织形式契约型基金公司型基金 按投资目标成长型基会价值型基会平衡型基金 按投资对象股票型基金债券型基金 混合型基金货币型基金 按投资理念主动型基金被动型基金 当然还有一些特殊的开放式基金，这里一并介绍。保本基金：运用特殊的 投资技术，在锁定基金下跌风险的同时，力争有机会获得潜在的高回报；e t f ( 交 易所交易基金) ：在交易所上市交易的，基会份额可变的一种丌放式基金；l o f f 上 市开放式基金) ：既可以在场外市场进行基金份额申购赎回，又可以在交易所( 场 内市场) 进行基金份额交易的开放式基金；f o f ( 基金的基金) ：投资对象就是基 金，又被称为组合基金。 3 、国内外开放式基金的发展状况 基金业起源于英国，1 8 6 8 年设立于英国伦敦的“海外及殖民地政府信托” 是世界上最早的证券投资基金，即为最早的封闭式基金。时隔半个多世纪后， 世界范围内的第一只开放式基金“马萨诸塞投资信托基金”于1 9 2 4 年在美国诞 生，随后证券投资基金在全世界范围内迅速发展起来。我们知道西方基金业大 多早于中国一个多世纪，所以这这层意义上来讲，中国基金业在短短几年就能 有如此成就是值得我们骄傲的。 基金业在国际上以逐步取得与传统三大金融业一银行业、证券业、保险业 并驾齐驱的地位，成为一只不可忽视的金融力量，其中的开放式基金已成为全 球基金业创新发展的主流，已成为大众理财的重要方式之一。国际经验表明， 从封闭式基到开放式基金是顺应时代的发展规律。就目前证券市场规模最大、 运作最成熟的美国而言，开放式基金所管理的资产占基金总资产的9 7 以 上：1 9 9 0 年到2 0 0 9 年，开放式基金的资产规模二十年增长1 0 余倍，基金总额 突破1 0 万亿美元。截止到2 0 0 8 年年底，美国国内共有9 1 2 6 家开放式基金公司， 其资产总额高达8 4 1 4 0 亿美元。目前证券投资基金已成为国际上一种大众化投 资工具。 我国基金业较西方发达国家起步较晚，自1 9 9 7 年1 1 月1 4 口证券投资基 金管理暂行办法的颁布实施，才把我国证券投资基金带进规范发展的新时期。 经过近半年的筹备，封闭式基金一基金金泰和基金开元设立，标志着规范化基金 在我国试点的开始。两年后，第一只开放式基金一华安创新基金于2 0 0 1 年9 月 1 0 第二章开放式基金市场风险度量与管理的理论基础 2 l 口问世，同年“南方稳健成长”“华夏成长相继诞生。随后开放式基金如 雨后春笋，在我国快速发展，成为我国证券市场上的重要机构投资者之一。截 止到2 0 0 9 年6 月3 0 口，我国已经拥有6 0 家基金管理公司，其中有3 3 家合资 公司，旗下5 6 1 只基金，其中5 3 5 只开放式基金，资产总规模高达到5 0 0 0 多亿 元以上。丌放式基金中有3 3 5 只股票型基金，6 7 只债券型基金，9 2 只混合型基 金还有5 2 只货币型基金。养老基金、生命周期基金、e t f 基金等新型基金品种 相继产生，目前美国有的基金产品我圈基本上都有。中国人民银行的金融统计 显示，2 0 0 6 年2 月未，我国居民储蓄存款余额已经达到1 5 1 2 万亿元，储蓄率 高达5 1 。2 0 0 7 年底，我国储蓄存款余额超过1 7 万亿，储蓄率也是居高不下。 大量的储蓄为我国基金发展提供更为广阔的空间，同时也预示我国基金业在未 来的几年罩将会展现出更大的活力。 2 2 2 开放式基金风险的分类 风险的定义主要可分为以下两种：( 一) 事件发生的不确定性，这是一种主观 的看法，着重于个人及心理状况。( 二) 事情遭受损失的机会，这是一种客观的 看法，着重于整体及数量的状况7 。风险具有客观性、普遍性、损失性和可变性 四种特性。 理论界对基金风险的分类可谓种类繁多。按照影响范围划分，可以分为系 统风险和非系统风险：从风险形成的原因划分，可以分为两大类：一类是投资对 象本身的不确定性引起基会资产收益的不确定性，另一类是由基金管理者本身 的行为不规范导致的投资收益的不确定性：从风险的来源渠道划分，一类为金融 性风险，主要包括通货膨胀风险、本会损失风险，另一类为非金融性风险，主 要包括政治风险、道德风险、管理风险等等。 随着金融体系的进一步发展，金融市场和金融产品的不断复杂化及加入世 贸组织之后金融市场开放程度的提高，作为金融体系中重要一员的开放式基金 所面临的风险也更加复杂化，因此有必要进一步探讨开放式基金面临的风险以 及成因。按照风险的不同来源，开放式基金面临的风险类型可以划分为如下四 类：来源于开放式基金投资与所在市场的市场风险、由于投资者大量赎回而基金 资产流动性无法满足引致的流动性风险，由于存在委托一代理关系以及信息不 对称，可能出现内部人控制而形成的道德风险以及因战争、自然灾害等不可抗 力发生时给基金公司和投资者带来的不可抗力风险。 1 、市场风险 市场风险指的是由于金融市场因子( 包括利率、汇率、股价及商品价格等) 的波动而导致金融参与者资产价值的变化的风险。开放式基金市场风险的主要 7 中注协，公司战略与风险管理，经济科学 i l 版社2 0 0 9 年4 月版，第2 1 5 - 2 1 6 页 l l 第二章开放式基金市场风险度量与管理的理论基础 来源是外汇汇率、利率、和股票价格水平的变化。在汇率方面，如果开放式基 金的证券组合中包含有其他货币表示的现金流，其价值就会对外汇汇率水平的 变化比较敏感；对于利率来讲，由于利率水平会影响固定收入证券，比如各种 债券。证券组合的价值是未来预期现盒流的贴现值，具有未来现金流的证券组 合会置于一定程度的利率风险之下；此外，股票价格的变化会影响股票型基金 的净值。所有导致经济风险，政策因素，上市公司业绩波动乃至投资者心理因 素等各种因素的变化都将有可能引起基金资产的损失。市场风险是开放式基令 在证券投资中最常面对的一种风险，也是最大的风险，是风险管理的重点内容。 例如2 0 0 8 年“8 2 0 ”， “9 1 9 ”股市井喷行情发生后，基金价格也随之大幅度 上升，0 7 年5 月下旬6 月初沪、深两地股指连续两次平均下跌达8 左右时，基 金的净值也随之全面缩水。因此，市场风险又称为