（金融学专业论文）开放经济下人民币汇率制度的选择分析.pdf

开放经济下人民币汇率制度的选挥分析 摘要 摘要 随着我国经济的全方位开放，如何完善汇率制度，减轻外部冲击对经济稳定 的负面影响，是一个迫切需要解决的理论和实践问题。作者首先分析了开放经济 不可避免到要受到外部冲击，要实现内外均衡，汇率制度的正确选择非常重要。 接着在介绍了各种汇率制度理论，对先前的人民币汇率制度进行了分析，分析其 在特定时期内存在的合理性和弊端。同时，借鉴了其他国家汇率制度改革的经验 和教训，指出随着宏观经济形势的改变，人民币汇率制度不可能长期不变，并设 计出参考一篮子货币可作为过渡策略，爬行美元区间作为中期选择，进而实行真 正的管理浮动汇率制度兼具“爬行目标带”和“监控目标带”的汇率目标带 管理的中间汇率制度，逐步扩大汇率浮动区间，最终实行人民币汇率的自由浮动。 近期应加大对我国汇率形成机制的配套措旆进行改革。 关键词：汇率制度选择变迁升值 作者：凌奎才 指导教师：姚海明 a n a n a l y s i so ft h ec h o i c eo fr m be x c h a n g er a t e r e 挛m ei na no p e ne c o n o m y a b s t r a c t a so l l re c o n o m yo p e n sd e e p 盯t ot h eo u t s i d ew o r l d h o wt oi m p l - 0 v et l l ee x d l a 咿 船t cr e 霉衄s o 邪t oa l i e v i a 圭e1 h en e g a t i v ei m p a c t 触no m s i d eo ne c o n o i n i cs t a b i l i t yh a s b e c o n 蛇锄埘翟p n tp r o b l 锄血e o r e d c a l i y 柚dp 忸c t i c a i l yt l l i st l l e s i sf i r s t 锄翟；u 部t i l a t o p mc c 鲫yi sv u l n 耐b l et 0o l i t s i d ei n l p a c ta n dm 啦，i no f d e rt oa c i l i e v ee q u i l i b r i 眦， i t s i n l p d n a l l _ tt 0c h o o t h ep p c ra h 柚g em t es y s t e n i t h c n ，a n 盯i m r o d l l c i n g v a r i o 璐t h r i e so f “c t l a l l g er a 钯，t l l i st h e s i s 柚a b 雠st l l e 印奶。璐蹦b 懿c h a l l g c 眦 s y s k m si nt e m l so f 曲懵i ra d v 锄l 仨i g 髂粕dd i 强d w m t a g e s m b 加w i l i l c ，o nt h eb a s i so f t l l 峙 锄1 p i r i c a ls t i l d yo f 地f o m so fe x c h a n g c 姻：t es y s t e m si no t h 盯c 0 “e s ，i ti sp o i n t e d0 址 恤t 晰t ht 1 忙m a c f oc c o n 伽哆c l 瑚g i i “i si m p o s s i b l ef 研e ) 【c ：h a l l g er a t cs y s t e i nt o 难m a i l lt h es a i n c f l l n ：b e 肿。坼，t h ep 陀鲫l ta u t h o rs l l g g c s t s 慨，w i t l lab 鹤k i to f 删蝴c i 船勰蚀峙t r a n s m 伽l a lt a l c t i c 粕dc m w l i n gb a l l dt ou s d t 1 屺m e d i u m t e l m c h o i o e ，w ec 卸删y a l i z em 趾a g e dn 砌i 】ge x c k m g e 珊es y s t 锄，t l l a tj s ，l h e i 1 1 蛐e d i a t ee x 妇咀g e 船t es y s t c n ln 啪a g i l l g “c 瑚w i i n gt a r g c tz c 咀e ，觚d “s u p e n ，i s i t 哦，c t 瑚e 竹，柏d 也eu l t i m a l eg 。哪s h o u l db et h ee s t a b l i s h m e n to f t l l e 五雠f 】o a i n gr m b e x c l l a n g er a 土e 岫u 曲、 ，i d i n gt l l en o 施gb m d 印l d h l a i l y i i lt h es h o f tt e l m ，w e s h o u l dd e e 睥it h er e f o 咖so ft h es t l p p 硎n gm s u 糟so ft h ef o m l 舶nm 优h a i l i s mo f r m b c 】【c h 舢r er a t c 1 ( e yw o r d s ：e x 6 h a n g e 嘶e 佗g i m e ；c h o i ，、，i c i s 舢d e ；a l i p r c c i a t i i i w f i t b 瞰b y ：l 【i l i c a i s 删s e db y ：时捌m i n g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名：三鲞奎盈日期：三! 生! 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 年吹j 研究生签名：三叁! 茎j日期：竺i ： 导师签名：囱笪瞧l 目期： 开放经济下人民币汇率制度的选择分析序言 序言 一、研究的目的 自1 9 9 4 年外汇管理体制改革以来，我国实行有管理的浮动汇率。1 9 9 4 年初， 人民币对美元汇率为8 7 0 元，1 9 9 8 年年初汇率为8 2 7 9 6 元，从1 9 9 8 年开始人民 币对美元汇率在狭小的区间内浮动，形成事实上的钉住汇率。据此，i m f 把人民 币汇率制度列为固定汇率制度。长期钉住美元的汇率制度给我国宏观经济调控带 来了一系列的困难。2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发布公告，我国开始实行以 市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。随着我国 经济的全方位开放，不可避免到要受到外部冲击，要实现内外均衡，汇率制度的 正确选择非常重要。在我国，由于汇率形成机制较为特殊，汇率政策基本不作为 日常的货币政策工具使用，货币政策和汇率政策长期处于分离状态。随着我国经 济的持续增长和与世界金融的接轨，如果没有一个灵活的汇率制度保证货币政策 的独立性，宏观经济的稳定发展必将受到相当程度的干扰。如何理解这些困难与 挑战，如何对我国的汇率制度做出长远的规划，如何对我国汇率形成机制进行改 革，是摆在我们面前的一个重要课题。 二、本文创新之处 l ，设计了我国汇率制度的转型路径。随着宏观经济形势的改变，人民币汇率 制度不可能长期不变，设计出参考一篮子货币可作为过渡策略，爬行美元区间作 为中期选择，进而实行兼具“爬行目标带”和“监控目标带”的汇率目标带管理 的中间汇率制度，逐步扩大汇率浮动区间，最终实行人民币汇率的自由浮动。( 请 见第五章第二部分) ； 2 、对固定汇率制与浮动汇率制进行了详细的比较( 第二章第一部分) ； 3 、对我国汇率形成机制进一步改革与完善的思路比较全面( 第六章) 三、论文的研究成果和结论 中国是处在体制变革中的发展中国家，发展中的困难需要在经济增长中不断 化解，即使不排除个别时期把经济调整放到突出地位，但经济稳定和发展的主旋 律不能变，汇率制度的选择也必须在服从这一总体目标。中国大国经济特征在世 开放经济下人民币汇率制度的选择分析序言 界经济中将会逐步凸显，中国经济的增长将日趋里现内需导向的特征，因此在开 放经济中独立货币政策将是我国的第一选择。随着宏观经济形势的改变，人民币 汇率制度不可能长期不变，设计出参考一篮子货币可作为过渡策略，爬行美元区 间作为中期选择，进而实行兼具“爬行目标带”和“监控目标带”的汇率目标带 管理的中间汇率制度，逐步扩大汇率浮动区间，最终实行人民币汇率的自由浮动。 参考一篮子货币既可让人民币汇率动起来，又可避免对主要货币汇率的较大 波动和人民币升值预期强化，央行在操作中还有一定的灵活性。由于一篮子货币 体制存在的问题，在汇率机制改革顺利启动后，如果人民币升值预期弱化，市场 较为平稳，在实际操作中就可以转向基本钉住美元。 实行对美元的爬行区间，货币当局根据一系列经济指标频繁地、小幅度调整 平价。除汇率可以围绕中心水平在一定区间内上下波动外，中心汇率本身也可以 根据外汇市场供求状况定期调高或调低，逐步扩大汇率浮动区间，便于将来向真 正的有管理的浮动汇率制过渡。 将一个“监控目标带”作为一个隐性目标带，而“爬行目标带”作为将这个 “监控目标带”包含于其中的一个“官方目标带”，即“监控目标带”的宽度较窄 且不被公布，而“爬行目标带”的宽度更大且被公布。这样，人民币汇率制度就 是由一个二级监管结构所构成。既可实现b b c 制度好处，使人民币汇率保持一定 的弹性以维持货币政策的有效性，且汇率的弹性应该能不断地进行微调，又能克 服b b c 制度在处理突发投机冲击的不可靠，因为监控目标带能更早发现投机冲击 苗头，从而在冲击还没有造成巨大破坏情况下就被遏制住。这样，既增强了居民 和企业回避汇率风险的意识和手段，也促使金融市场更完善和成熟。这些为实行 浮动汇率制提供了现实基础。 人民币走向浮动汇率是我国的长期目标，长期目标并不等于目前的可行选择， 放任人民币汇率自由浮动的急功近利的办法不仅会损害中国经济稳定，而且还会 损害东亚乃至世界的经济，也不会给抛出升值论的国家带来任何经济利益。无论 如何，央行应避免任何难以保证的承诺，防止汇率成为投机者无风险攻击的标靶。 在现阶段汇率制度的改革应更多地表现为汇率形成机制的改革，央行应逐步 减少对外汇市场的直接干预，真正形成以市场供求为基础的汇率形成机制，引导 汇率向长期均衡方向区间爬行。 2 开放经济下人民币汇率制度的选择分析第一章开放经济下的我国汇率方面的问题 经过2 0 多年的改革开放，我国原本封闭的国民经济体系正逐步融入经济全球 化和市场化的进程之中，尤其是在加入啪后，经济全方位开放，世界经济对我 国经济稳定和经济增长的影响程度大大加深。我国对资本项目是渐进开放的，经 常账户下资本流动已有一定规模，2 0 0 6 年人民币业务对外资银行将全面开放，这 使得外汇资金的出人境更为平常，对我国汇率制度的冲击变得更加频繁。与我国 宏观经济环境改变相适应，如何完善汇率制度，减轻外部冲击对经济稳定的负面 影响，实现内外均衡，正成为一个迫切需要解决的经济理论和政策实践问题。 第一章开放经济下的我国汇率方面的问题 在开放经济下，经济的开放性使得国内经济不可避免地受到来自内部和外部 的冲击，在这种种情况下，制定适宜的宏观经济政策对实现宏观经济的内外均衡 是极其重要的。内部均衡被定义为国民经济处于无通货膨胀的充分就业状态，一 般用货币政策来调节内部均衡；外部均衡被定义为通过控制国内总需求水平使一 国国际收支达到平衡状态，既无顺差，又无逆差，一般用汇率政策来调节外部均 衡。换句话说，货币政策是内部均衡的基础，汇率政策是外部均衡的基础，如何 将货币政策与汇率政策更好地协调起来以实现内外部均衡，这是一个值得我们研 究的问题。 货币政策的最终目标包括币值稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡和 金融稳定。我国自2 0 0 3 年来进入了新一轮经济上升周期，碰到一个特殊的形势， 既不同于2 0 世纪9 0 年代中期的全面经济过热和严重的通货膨胀，需要紧缩性的 宏观调控来治理，又不同于前几年经济偏冷和经济紧缩趋势，需要扩张的宏观调 控政策来治理。现在我国实际经济增长率还在潜在增长率的范围内，我国现在潜 在经济增长率估计约为9 9 缸1 0 ，因此，货币政策也实行的是“有保有压，松紧适 度”的中性稳健政策。货币政策的价格型工具主要包括汇率、利率调整等，在我 国，由于汇率形成机制较为特殊，汇率政策基本不作为日常的货币政策工具使用， 所以，价格型工具主要是利率政策。 我国多年来都维持8 2 8 元人民币兑l 美元的固定汇率水平，并围绕着这一钉 住目标构建了货币政策，使得我国的通货膨胀率已与美国的通货膨胀率大致保持 一致，年通货膨胀率维持在2 的较低水平上。其中部分原因是东业国家( 除日本外) 茎垫丝堕! 垦委塾兰型鏖箜垄量坌堑塑= 翌 堑垫丝鲞：! 塑墨里堑垩查耍塑塑璧 在不同程度上都将本国货币钉住美元，东业国家的区域性贸易几乎都是用美元进 行支付的，因而钉住美元的固定汇率已成为我国货币政策中一个非常成功的钉住 目标但是自从2 0 0 3 年开始，人民币面临着强烈的升值压力，分析其主要原因有 两个：一是我国原有的汇率形成机制是以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制 度，同时在经常项目可兑换，资本项目在外汇管理的框架下实行结售汇制度。这 一汇率形成机制的特点是：企业将外汇出售给商业银行以后，商业银行在银行间 外汇市场上将外汇卖给中央银行或其他商业银行，央行根据银行闻外汇市场中的 供求关系决定人民币对美元的汇率，并通过人民币对美元的汇率和国际市场各种 可自由兑换货币的汇率，进一步套算出人民币对其他各种可自由兑换货币的汇率。 1 9 9 4 1 9 9 7 年间，人民币兑美元是“有管理浮动”的，但自1 9 9 7 年东南亚金融危 机以来，人民币兑美元的浮动区间更窄，基本稳定在1 ：8 2 8 左右的水平，人民币 汇率由“有管理浮动”变成了事实上的钉住美元。而美元自2 0 0 2 年以来持续走贬， 目前已贬值2 0 左右。二是国际收支双顺差带来外汇储备快速增长。经常项目和 资本项目的双顺差是我国国际收支的常态，在结售汇制度下，国际收支的双顺差 相应转化为外汇储备。近年来，我国国际收支持续大量顺差导致外汇储备快速增 加，截止2 0 0 6 年2 月底，我国外汇储备已达8 5 3 6 亿，日本是8 5 0 6 亿，我国已超 过日本成为世界外汇储备最多的国家o 。在盯住美元的固定汇率制度下，外汇储备 量是内生的。国际收支顺差直接体现在外汇储备的累积上，储备的增加直接导致 外汇占款的增加，中央银行调控货币供给量的主动性下降，削弱了货币政策独立性。 在开放经济的条件下，我国的货币政策和汇率政策长期处于分离状态，1 9 9 4 年以来我国的货币政策和汇率政策出现了三次明显的冲突：1 9 9 4 一1 9 9 6 年间紧缩性 货币政策与抑制人民币升值的汇率政策之间的冲突；1 9 9 8 2 0 0 0 年问稳健的货币政 策与抑制人民币贬值的汇率政策之间的冲突；1 9 9 4 - 2 0 0 0 年间中美利差扩大与本外 币汇率倒挂的冲突。我国货币政策与汇率政策的三次冲突集中体现了我国金融与 世界金融融合中的矛盾。我们运用蒙代尔和弗莱明模型可以解释这三次冲突。这 一模型将封闭条件下的i s - l 】模型扩展到开放经济体系中，模型有如下四个假设 前提：资本在国际间能自由流动；利率完全市场化；货币政策采取公开市场操作 的形式，财政政策采取举债支出的形式；国内产品市场、货币市场和国际收支都 处于均衡状态。其结沦是：浮动汇率制度下，货币政策有效；固定汇率制度下， o 资料来源：中国国家外汇管理局网站 4 开放经济下人民币汇率制度的选择分析 第一章 开放经济下的我国汇率方面的问题 货币政策无效。根据这个模型，可以得出，在过去十年的固定汇率制度下，尽管 人民银行努力应对各种汇率挑战，诸如在亚洲金融危机中人民币坚持不贬值，导 致我国汇率波动范围进一步狭窄；面对中美贸易巨额顺差，以及美国朝野的政治 压力和“汇率报复案”的提出等，我国的货币政策和汇率政策始终分工明确，各 司其职，出现严重脱节现象。我国的货币政策虽然一直发挥着它无可否定的作用， 但却是以牺牲资本自由流动和利率完全市场化为代价的。 随着我国经济的持续增长和与世界金融的接轨，资本市场的开放也会进一步 加强，人民币最终会在资本项目和经常项目下实现自由兑换，利率也会完全市场 化。于是，我国之前实行的极其类似固定汇率的汇率政策将更加制约货币政策， 货币政策的独立性和有效性将面临更大的挑战。在此情况下，如果没有一个灵活 的汇率制度保证货币政策的独立性，或者受制于与自己经济周期不一致的美国， 宏观经济的稳定发展必将受到相当程度的干扰。 因此，我们可以得出如下结论： 第一，实现货币政策的完全独立是首要的、必需的前提条件。因为我国作为 世界上的政治、经济大国，在经济发展和宏观调控上应该侧重于内部均衡，即物 价稳定、充分就业、经济增长。如果丧失了货币政策独立性这个最主要的政策工 具的话，那么我国就不可能根据实际情况，妥善处理国内经济发展中遇到的各种 相关问题，最终导致经济内外失衡。 第二，随着我国加入w ，i o 和经济进一步开放，对资本流动的管制难以为继， 特别是外资银行在2 0 0 6 年后逐步享受业务上的“国民待遇”，将会通过各种手段， 间接、隐蔽地实现人民币与外币的自由兑换，从而使国际资本绕过我国对资本项 目的管制，实现在资本项目下的自由兑换。基于上述原因，现行人民币汇率制度 在资本项目下的管制会逐渐放松，以至于实现资本的有限自由流动。 第三，根据“三元悖论”理论货币政策独立、固定汇率制度和资本自由 流动三者之间不能共存，我国需要货币政策的独立自主性，以及资本将会有限流 动，所以人民币汇率制度一定不能是固定钉住美元的汇率制度了，而应该灵活一 点儿，有限浮动起来，即货币政策完全独立+ 资本有限流动+ 汇率有限浮动。 近年来，国际上关于人民币汇率制度的争论逐步升温，以美国为首包括日本 在内的西方各发达国家呼吁人民币升值的压力越来越大，要求人民币汇率浮动的 呼声也越来越高。面对这样的情况，本文在介绍各种汇率制度理论的基础上，对 5 墅垫堑堑! 垦至笙登塑堡丝垄量坌堑 苎二空 茎垫丝堕! 丝墨里笙兰查耍箜塑望 先前的和现行的人民币汇率制度进行了分析，分析它们在特定时期内存在的合理 性，指出在资本项目不能自由兑换的今天，人民币目前的“以市场供求为基础， 参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”对我国的经济增长和金融稳 定起着积极的作用。同时，也指出随着宏观经济形势的改变，人民币汇率制度不 可能长期浮动范围比较狭窄，随着对人民币资本项目不可兑换的管制的放松，维 持目前汇率制度的成本不断加大，而应选择爬行美元区间，逐步扩大汇率浮动区 间，实行真正的管理浮动汇率制度，最终实行人民币汇率的自由浮动 6 开放经济下人民币汇率制度的选择分折 第二章汇率制度选择理论 第二章汇率制度选择理论 汇率制度是指各国对于确定、维持、调整与管理汇率的原则、方式、方法所 做出的系统的安排和规定。它包括一国货币与其他国家货币比价的决定基础、变 动方式等一系列内容，是国际货币制度的重要组成部分。1 9 9 9 年国际货币基金组 织对汇率制度重新分类，把汇率制度按其灵活性程度分为八类：放弃独立法定货 币的汇率制度( e x c h 觚g c 跚如g 锄e r 他谢mn os e l m 锄el e g a lt c l l d 砷、货币局制度 ( c 删肋c yb o a r da 册n g 锄e n 招) 、通常的固定钉住汇率制度( c 蚰咖t i o n a l 做e dp c g 明锄g a m e n t s ) 、水平波幅内的钉住汇率制度 g g e de x c h 觚g et a t c 舶h 0 枥t l 协l b 柚d s ) 、爬行钉住汇率制度( c 删l i n gp c g s ) 、爬行波幅汇率制度( e x c h 锄g e 埔：c c s 谢t l l i n 啪| w l i n gb 她d s ) 、不事先宣布汇率轨迹的管理浮动汇率制度 i a l l a g c dn o a t i n g w i m 舯 趾u 舭p a mf b r 既c l l a n g e 船l e ) 、独立浮动汇率制度( h i q ) e l 叫t f l o a 矗n g ) f i s 酬2 0 0 1 ) 把这些汇率制度分为三组：“硬”的钉住制( 1 、2 ) 、中间汇率制( 3 - 7 ) 和浮动汇率制( 8 ) 。汇率制度作为一国经济制度的重要组成部分，对于该国的经济 增长和稳定有着重要的作用。合理的汇率制度可以促进经济的增长和金融的稳定， 反之亦然。因此，汇率制度的问题一直都是经济学家们关注的焦点问题。学术界 关于汇率制度选择的研究层出不穷，但到目前为止，并没有对此达成共识，现有 的几种汇率制度都有其支持者。那么究竟哪种汇率制度最优，或者迸一步讲，是 否存在最优的汇率制度就值得讨论。有关汇率制度选择的理论可以归纳为传统的 固定与浮动之争、中间汇率制与两极论之争和汇率制度选择理论的新发展。 一、固定汇率制与浮动汇率制的比较 研究汇率制度选择的问题，不可避免的要进行固定汇率制度和浮动汇率制度 的比较，不仅是因为对汇率制度选择的研究最初就是从这里开始，更重要的是， 这一比较可以向我们提供更多的思路，了解汇率制度优选的影响因素。 ( 一) 对货币政策的独立性的影响 浮动汇率的优点最为人称道的是：它使一国可以寻求独立的货币政策。这从 m - f 模型和不可能三角模型可以证明。在浮动汇率下，一国经济受到外部冲击时， 可以采取相应的货币政策措施避免经济衰退。但固定汇率下，货币政策在相当程 7 开放经济下人民币汇率制度的选择分析 第二章汇率制度选择理论 度上被用于维持固定的汇率。这从我国货币政策中货币供应量的投放就可见一斑： 在严格的人民币钉住美元的汇率制度下，中央银行被迫在银行间外汇市场上大量 投放人民币以购买外汇，外汇占款一度成为我国货币投放的惟一渠道。 ( 二) 应对冲击，防止货币危机的影响 开放经济下的蒙代尔弗莱明模型的一个重要结论是：在外部性冲击的影 响下，浮动汇率制度可以起到隔离和减轻外部冲击的作用，有利于内外均衡的恢 复。相反，固定汇率制度起到的是放大外部冲击的作用，汇率刚性使得调节经济 的压力完全地落在实际经济部门的肩上，而且随着资本流动性的提高，中央银行 调控货币供给量的主动性下降，货币当局难以用货币政策和汇率政策实现不同的 经济目标。我将借助开放经济下的蒙代尔弗莱明模型，以国际资本流动冲击 和国际贸易冲击为例，考察固定汇率制度和浮动汇率制度抵御外部冲击( 实现内外 均衡) 的有效性，从而为汇率制度选择提供一个基础。 l 、国际资本流动冲击 国际资本流动冲击是指由于国际资本流动形成的经济冲击。例如国内外利差 扩大，引发资本外流。在国际资本流动冲击下，固定汇率制度依靠实际经济变量 的调整恢复经济均衡，浮动汇率制度则是通过灵活的汇率调整改变相对价格水平 从而恢复经济均衡的。 固定汇率制度下的国际资本流动冲击。在固定汇率制度下，资本外流导致 国际收支恶化，本国货币面临贬值压力，货币当局为了维持名义汇率的稳定，动 用外汇储备买入本币，卖出外币，于是货币供给减少，经济紧缩，利率水平提高， 国民收入降低。虽然通过收入机制，进口支出减少，国际收支改善，货币供给最 终将从u 胞回到l m l 的初始位置( 图1 ) 。但是由于利率机制引起的货币供给调整 不是迅速完成的，这导致【m 曲线不会迅速的移至平衡位置，因此经济紧缩将持 续相当长一段时间。而且资本流动性越高，资本外流越多，为维持固定汇率而减 少的货币供给越多，对经济的紧缩作用也越大。 浮动汇率制度下的国际资本流动冲击。相反，浮动汇率制度通过汇率机制 作用于相对价格，避免了由于汇率制度缺乏灵活性而导致的实际经济变量的痛苦 调整。本币贬值使得本国出口产品以外币表示的价格下降，需求增加，i s l 曲线右 移至i s 2 并与l m 曲线形成新的均衡，在新的均衡点上，产出增加，利率上升，资 本流入。在经常账户和资本账户均得到改善的情况下，本币升值，b p l 曲线移到 8 开放经济下人民币汇率 埘度的选择分析 第二章汇率制度选择理论 b p 2 的位置。另一方面，本币升值导致本国净出口减少，引起i s 2 曲线左移到i s 3 的位置( 图2 ) 。在此，灵活的汇率变动起到了吸收经济冲击的作用。 o如虬y 瓣l鞠定汇率铐庭下 的霹绺费夯滚动冲舞 隧3 嘲定汇枣镌魔 下秘褥耨贸易力击 2 、国际贸易冲击 o弱为y 翻2 浮动汇弗铡厦下 的璃鼯费奉流动冲击 节的阻鼯舅易砖蠢 国际贸易冲击主要指由于外国产品价格变动对本国贸易部门，进而是整个国 民经济形成的经济冲击。相比固定汇率制度，浮动汇率制度抵御国际贸易冲击更 为有效。 固定汇率制度下的国际贸易冲击。在固定汇率制度下，外国产品价格下降， 导致本国出口产品的需求下降，i s l 曲线左移至i s 2 ，利率下降导致的资本外流超 过收入下降导致的净出口增加，国际收支呈逆差状态，为了维持固定汇率，货币 当局干预外汇市场，外汇储备减少，于是货币供给减少，经济紧缩，产出降低， 失业增加( 图3 ) 。由于名义汇率不变，不会产生出口效应，使i s 2 曲线向i s l 的位 置回移。另外，随着资本流动的提高，利率下降导致的资本外流越多，为维持固 定汇率而减少的货币供给也就越多，由此导致更大程度的经济紧缩。 浮动汇率制度下的国际贸易冲击。在浮动汇率制度下，灵活的汇率变动承 担了经济调整的主要任务。出口产品的需求下降导致i s l 曲线左移至i s 2 ，利率降 低，国际收支恶化，本币贬值。本币贬值刺激了出口产品的需求，经常账户得以 改善，同时贬值引起利率上升，吸引资金流入，资本账户得以改善，在这两种效 应的作用下，i s 2 曲线右移到i s 3 的位置，最终经济在c 点恢复均衡( 图4 ) 。 9 开放经济下人民币汇率制度的选择分析第二章汇率制度选择理论 ( 三) 对名义锚，政府公信力和反通货膨胀效果的影响 固定汇率有一个优点为经济学家所推崇：它可以提供可信的名义锚。将固定 汇率作为货币政策名义锚，从而使得政府对通货膨胀的承诺更有公信力。当货币 政策建立在完全相机抉择的基础之上时，通货膨胀的偏差往往会浮现。通过固定 汇率甚至放弃本国货币，中央银行可以更可信地反通货膨胀。g i g v a z z i 和p a g a 于1 9 8 8 年提出固定汇率制能够提高政策信誉度西。他们认为一个缺乏纪律约束的 政府将存在制造通货膨胀的冲动，因为没有公众预期的通货膨胀将降低失业率和 未偿还债务的实际额。但是，如果考虑到时间一致性，理性的公众自然会猜测到 政府的动机，并相应地做出调整，结果是政府实行通货膨胀的效果比不实行通货 膨胀更差。更糟糕的是，即使政府意识到这一点并希望执行零通货膨胀的政策， 公众也不会相信。因为假定公众相信了政府的零通货膨胀政策，政府的最优选择 必定是制造通货膨胀。如何走出这一怪圈? 政府必须寻找外在的约束，这样才能 够使得自己的承诺是可信的。 二、中间汇率制与两极论 2 0 世纪9 0 年代，由于国际投机资本的盛行，政府汇率政策的公信力变得十分 重要，由于中间汇率制度不能发出明确的政策信号，所以许多国家纷纷抛弃中间 汇率制度转向浮动汇率制度或高度承诺的固定汇率制度，汇率制度两极化趋势逐 渐明朗。 这一趋势恰好被两极论者加以应用。两极论者认为，在金融开放环境中，适 合发展中国家的汇率制度只有自由浮动和固定汇率制度。两极论所指的固定汇率 制是指美元化制度、货币局制度和货币联盟，浮动汇率制是指独立浮动汇率制度。 由于钉住汇率制度事实上是可调整的钉住，而管理浮动汇率制又事实上属予钉住 汇率制度，两极论把包括这两类汇率制在内的其他汇率制度归入中间汇率制度， 这一分类方法不同于传统的汇率制度分类方法。 两极论提出上述观点的依据首先是从统计的数据资料来看，近些年来采用两 极汇率的国家明显增多，从发达国家来看，欧盟国家多数参加了货币联盟，欧洲 以外的发达国家多属独立浮动；在新兴的市场经济国家中，4 8 采用浮动汇率制， f g i a v a z 五锄d m p a g 明o ，m l ea d v 柚t a g c o f 研i 呜 伽c 蝴l 蚰d s ：e m sd i 鲥p l i 舱锄dc 吲 b a i l l 【c i c d i b i l i 旷，e u r o p 绷e 咖哪i cr “i 哪 v o l3 2 ，1 9 8 8 ，即1 0 5 5 - l 傩2 l o 开放经济下人民币汇率制度的选择分析 第二章汇率制度选择理论 9 采用固定汇率制；在其他发展中国家中，截止到1 9 9 9 年，采用两极汇率制度的 国家高达6 3 。根据i m f 的统计，2 0 世纪9 0 年代m f 成员国中采用完全固定汇 率制度和独立浮动汇率制度的国家从6 1 个国家增加到1 2 2 个，而实行中间汇率制 度的国家则相应减少。其次，两极论者认为，在国际投机资本盛行，金融市场大 幅波动的背景下，中间汇率制度下政府汇率政策的公信力难以经受考验，从预防 危机的角度看，两极汇率要比中间汇率更为安全。1 9 9 4 年的墨西哥比索危机、1 9 9 7 年的亚洲金融危机、1 9 9 8 年的俄罗斯卢布危机都说明中问汇率难以维持，当这些 国家无法维持汇率时，货币崩溃，资本外逃，外汇储备急剧减少，外债增加，国 际信用丧失，国家陷入严重困难。第三，两极论认为，独立浮动汇率有利保持金 融政策的独立性，而严格的固定汇率制有助于促进贸易和投资的增长。当政府一 方面无节制地使用财政、金融政策，另一方面又拒绝汇率调整时，外汇储备的减 少将不可避免地导致货币危机的发生。 作者认为，两极化只是反映了汇率的一个阶段发展趋势，并不能说明两极汇 率制度是一个国家合乎实际的选择。中间汇率制度下金融危机的发生，并不能完 全归因于汇率制度本身的缺陷，而是起因于财政、金融政策等方面的失误。当前 国际货币体系正逐渐向有管理的浮动回调，截止于2 0 0 3 年4 月3 0 日，在1 8 7 个 基金成员中，实行有管理浮动汇率制度的多达4 6 个，连续第二年成为拥有基金成 员最多的汇率制度类型o 。 三、汇率制度选择理论的新发展 近年来连续不断的，如1 9 9 7 1 9 9 8 年爆发于亚洲、俄罗斯以及巴西的金融危机， 进一步引发经济学家和政策制定者们重新审视发展中国家的汇率选择问题，尤为 突出的是对发展中国家选择何种汇率制度的研究。对于浮动汇率制和固定汇率制 的比较，“原罪论”和“害怕浮动论”从新的角度分析了发展中国家和新兴市场国 家的现实汇率制度选择。 l 、原罪论 “原罪”是指这样一种状况：一国的货币不能用于国际借贷( 外国银行或其它 机构不能用该货币提供贷款) ，甚至在本国市场上也不能用本币进行长期借贷。由 。景学成：人民币基本可兑换与外汇市场的发展 啊中国货币市场2 4 1 l l 开放经济下人民币汇率制度的选择分析 第二章汇率制度选择理论 于金融市场的这种不完全性( i 1 1 c o m p l e t c s s ) ，进行国内投资时，企业面临一种“魔 鬼的选择”油ed e “l sc h o i c e ) ：要么借美元而招致货币错配( c u 玎e n c ym i s 删疵h ) ，或 者用短期货款来做长期用途而出现期限错配( m 砸耐t yl n i 锄a t c h ) 。 原罪导致一国金融变得脆弱( f i n 柚c i a l 丘a g i l i 劬。汇率或利率稍有波动便会有 一批企业应声倒地，进而银行也被拖入，整个金融体系变得十分脆弱。另外，国 际贷款人一旦感到形势不妙，很有可能未等贬值实际发生，便事先逼债或抽逃资 金，从而也易触发金融危机。由于不能像发达国家那样在国际市场上借取本国货 币贷款，发展中国家较发达国家更易发生金融危机。 另外，由于“原罪”的存在，汇率政策方面第一个直接后果是无论企业或政 府都不愿汇率变动，更不愿贬值，久而久之汇率便会变得浮动不起来。其次政府 的汇率政策会陷入两难：遇到投机攻击之时，一方面政府无法用货币贬值来缓解 压力，另一方面也不能提高利率来保卫本国货币，最后只得听任金融崩溃。因一 般企业对外负债都以美元进行，故又称为负债美元化现象，如某一经济体并未全 部采用美元，便可称为部分美元化( c a l v o ，2 0 0 1 ) 。原罪论最重要的政策结论就是， 解决上述问题最好的办法便是把部分的美元化变为全部的美元化。换言之，根据 这种理论对发展中国家来说应当干脆没有汇率，方法是放弃本国货币而采用某种 国际货币，实行美元化或某种类似于欧元的制度。 2 、害怕浮动论 c a l v o 和r e i l l l l a n ( 2 0 0 0 ) 提出了“害怕浮动论”( 吐圮蠡埘o f n o a t i n g l l y l p o t l l e s i s ) 。所谓“害怕浮动”是指这样一种现象，即一些归类为实行弹性汇率制 的国家却将其汇率维持在对某一货币( 通常为美元) 的一个狭小幅度内，这反映了这 些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕( c a l v o 柚dr e i l l h a r t ，2 0 0 0 ) 。 害怕货币贬值的原因很复杂，总的来说因为贬值有紧缩效应。新兴市场国家 的经济政策长期缺少公信力，表现为：与发达国家比较，这些国家在国际金融 市场上主权评级低，较难获得国际贷款。存在部分美元化的现象，无论政府或 企业，其对外债务多以美元记值。中央银行不能有效地担当最后贷款人的角色。 如此一来，这些国家如遇贬值便会出现下述情况：如果汇率、利率两者都波动， 政府往往倾向于让汇率稳定，让汇率起名义锚的作用，加强政府的公信力。如 果贬值，这些国家不但将更难进入国际金融市场，而且国际资本流入可能急停， 开放经济下人民币汇率制度的选择分析第二章汇率制度选择理论 影响其经济增长。在债务美元化的情况下，我们从“原罪论”的介绍中已知， 贬值会通过资产平衡表效应使一大批企业陷入困境，甚至可能拖垮整个国内银行 体系。由于其中央银行不能有效地执行最后贷款人的功能，为防止银行挤兑风 潮，政府须竭力把国内存款保留在本国金融体系内，在存款和外汇之间实行指数 化，即把本币存款和外汇价格挂钩。贬值会对此造成冲击。因此，新兴经济体对 贬值也是竭力抵抗的。此外，c a l v o 和r e i n h a r t ( 2 0 0 0 ) 还证明，在新兴市场国家中 汇率变动对贸易的影响，比在发达国家中要大得多。贬值通过国内物价传递到国 内通货膨胀的程度，即传递效应也更强。这些也是新兴经济体不愿汇率波动，特 别是贬值的重要原因。 害怕浮动论的主要结论有两项：第一，许多国家声称离开了可调节的钉住汇 率制度，这未必确实。由于害怕浮动，许多号称实行弹性汇率制的国家其实采用 的是软的钉住汇率制。第二，新兴市场国家有充分的理由不让汇率过分波动，而 使汇率固定。害怕浮动论的主要政策建议，是对新兴经济体来说，由于有结构性 的不适于浮动的理由，这些国家应当实行完全美元化。害怕浮动论在当前国际学 术界极受重视，并且已有经验研究确认害怕浮动现象的存在。 3 、最新中间汇率制度理论 ( 1 ) 爬行目标带汇率制度。“爬行目标带”( c 埘w l i n g s 锄d s ) 制度是由晰l l i 锄 s 提出，其含义是一个被中央银行承诺将维持本国货币的汇率于一个宽的、公开 声明的目标带。其中目标带所围绕的中心平价是定期被调节的，且调节步骤很小， 以保持这个目标带与基本经济因素相符，目标带宽度大约是围绕中心平价士l o 。 中心平价变化( 即“爬行”) 的主要原因是通胀差，这样是确保国内的高通胀率不会 造成本国国际竞争力的逐渐丧失( 虽然这种补偿可能是不完全的，例如一国正试图 降低通胀率且为了使用汇率作为名义锚而宁愿承受一部分竞争力的损失) 。此外， 国家也可能是为了方便经常帐户的调节而促使中心平价“爬行”，这可以使该国在 发生一次正冲击之后出现一种实际升值( 例如在中期资本流入估计值或一种重要商 品出口价格中的向上修正) 或在发生一次负冲击后出现一种实际贬值。w i u i 锄 s 认为，在现实中使中心平价以相当小的步骤改变的目的是避免产生这样一种情 况：市场能够通过正确预期一个即将发生的平价变化而盈利。 ( 2 ) 监控目标带汇率制度。“监控目标带弋m o i l i t 硪l l g b 觚d s ) 制度是由t a r a p o 开放经济下人民币汇率材度的选择分析 第二章汇率制度选择理论 委员会提出的，其含义是：就汇率政策的具体方面，这个委员会推荐印度储备银 行( i 1 ) 应该采用一个围绕中立的( n e u 仕a 1 ) 实际有效汇率e r ) 为中心上下5 范 围波动的目标带。当i 匝e r 处于这个目标带之内时，r b i 通常不干预，若i 也e r 偏离这个目标带时r b i 就进行干预。它的突出优点是：由于政府只有在偏离程度 达到临界值士5 时才可能采取干预措施，平时的较小偏离不会影响市场调节。因此， 即使公众预期实际中心汇率水平已经发生了偏离，但很难准确计算实际偏离幅度 是否超越士5 的范围，此时投机者就很难判断政府是否要对汇率水平进行干预，这 就大大加大了投机成本，投机行为便很难发生。但是，即使i 汪e r 处于目标带内， i i 也能够使用它的调节手段进行干预以消除投机冲击和不正当的波动。这个委员 会进一步推荐r b i 应该定期进行中立r e e r 的计算，因为中立r e e r 会随着经济 基本因素的变化而改变。此外，这个委员会还强调，汇率政策的可信度在资本帐 户可兑换( c a c ) 中至关重要，并且在一定程度上汇率政策必须透明：中立r e e r ， 即基期的l 通e r ，应该被公开；r e e r 监控目标带应该被公开；l 也e r 应该被 公布，且外汇储备的公布有相同时滞；中立r e e r 的变化应被公布。一个“监 控目标带”与一个“爬行目标带”之间的关键差异在于使用前者，货币当局并没 有义务保卫目标带的边界。相反，它的义务是避免在目标带内干预( 除非战略上的 需要，以阻止不正当波动) 。存在的一个假设是：货币当局将正常干预以阻止r e e r 偏离这个目标带过远。但是这个“监控目标带”制度在确定将实现的战略时具有 很大程度的弹性，特别是，如果货币当局确定市场压力过大时，那么它们能够选 择允许汇率接受这种压力，即使这可能导致汇率超出。 ( 3 ) b b c 汇率制度。b b c 规则的思想最早由j o l l i lw 珊i 锄s ( 1 9 6 5 ，1 9 8 5 ) 。 提出，d 咖b u s h 和p a r k ( 1 9 9 9 ) 将这一思想近年来的发展称之为b b c 规则。它主要 有三个要素构成，即b a s k 耐中心汇率钉住一揽子货币) 、b a n d ( 汇率的波动区间) 和 c r a w l ( 即中心汇率是爬行的) 。一篮子货币主要适用于贸易多元化国家。如果一国 的主要贸易伙伴位于不同地区，其汇率钉住这些地区的货币篮子有助于其稳定总 体对外贸易条件，货币权重通常由贸易权重决定；汇率的波动区间主要考虑汇率 应具有多大的灵活性。它可根据一国对汇率灵活性的承受能力和要求确定；爬行 。j o h nw i l l l 嘲i l 2 0 0 4 ，( ) i i t l i n eo f al c c 伽f ct ob eg i v 踟砒ac o n f 砷o n “曲锄铲眦so r 蛐i z c db yt 量l ec 肌扛a l u i l i 惴时o f f i n 柚卸de o 锄o m i 璐i nb c i j j n g 7s 印t 锄b 盯2 0 0 4 1 4 开放经济下人民币汇率制度的选择分析 第二章汇率制度选择理论 率根据实际有效汇率( 1 也e r ) 的公式决定。即实际有效汇率的变化等于名义有效汇 率( n e e r ) 的变化减去一国与其贸易伙伴国的通胀差p ：r e e r - n e e r p 。 采用这种汇率制度，一国既能拥有独立的货币政策，又能拥有通过汇率的波动来 吸收外部冲击的能力。 根据预期假说理论，现实中，汇率的波动方向与幅度经常取决于人们的预期。 当经济基本面发生了很大变动，市场交易者普遍预期中心汇率将朝某一个方向进 行较大调整时，将产生对中心汇率的投机。投机规模很大时，汇率将发生剧烈变 动，甚至引发货币危机。比如印尼从1 9 7 8 年1 1 月到1 9 9 7 年7 月实质上实行的就 是b b c 体制，但在亚洲金融危机中，仍受到了来自其他国家的传染性攻击，随后 实行b b c 体制的俄罗斯1 9 9 8 年也遭受到了投机攻击。 1 5 开放经济下人民币汇率制度的选择分析 第三章对我国汇率制度变迁的思考 第三章对我国汇率制度变迁的思考 一、人民币汇率制度的历史演进 回顾历史，人民币汇率制度已经历了五个阶段。 ( 一) 1 9 4 9 年1 月1 9 日一一1 9 5 3 年初为第一阶段人民币汇率是根据人民 币对美元的出口商品比价、进口商品比价和华侨的日用品生活费比价三者的加权 平均数来调整。 ( 二) 1 9 5 3 年初一一1 9 7 0 年底为第二阶段人民币实行固定汇率制，其主要 原因是国际