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恢复国债期货交易的可行性研究 朱丽丽 2 0 0 6 年4 月 摘要 我国在上个世纪9 0 年代初曾进行过国债期货交易的试点，但是由于多方面 因素导致市场投机和价格操纵现象异常严重，导致国债期货交易经过两年多试点 后被政府有关主管部门暂停。 本文主要讨论在国债期货交易试点失败之后，经过1 0 年多发展的中国债券 市场上重新推出国债期货交易的可行性分析。 在分析过程中，笔者先运用无套利定价说明金融市场上金融资产( 工具) 定价 的基本依据，然后回顾历史，即9 5 国债期货试点失败的经验教训，指出我国现 阶段恢复国债期货交易中存在的障碍和风险：进而用我国近年来的国债市场发展 近况证明我国债券市场的高速发展为国债期货的重新推出打下良好的基础，加上 国家政策的辅助，如上障碍可望于近期内到解决，从而得出我国已经具备恢复国 债期货交易条件的结论，并提出相关政策建议。这一论题在我国利率市场化进程 日益逼近、国债市场迅速发展、债券投资的利率风险正在逐步凸显的今天具有及 其重大的现实意义。 中图分类号：f 8 3 2 5 关键词：期货；国债期货；可行性研究 i i f e a s i b i l i t ys t u d yo nr e l a u n c h i n gt h en a t i o n a ld e b tf u t u r e si nc h i n a z h u l i l i a p r i l2 0 0 6 a b s t r a c t c h i n ah a sc a 玎i e do nt h en a t i o n a ld e b tf u t l l r c si ne a d y1 9 9 0 s u n f o r t u n a t e l yt h e y w e r es u s p e n d e da f t e rt h r e ey e a r sd u et oo v e r - h e a t e ds p e c u l a t i o na n dt h ep r i c e m a n i p u l a t i o n n 0 w a d a y sf u t u f e sc o n t r a c t sh a v e b e e np l a y i n ga v i t a lr o l ci nt h e9 1 0 b a l e c o n o m y s oi ti sn c c c s s a r y 觚di m p o r t a n tt h a tc h i 眦r e l a u n c ht l l en a t i o n a ld e b t f h n l r e sm a r k e t t h i sp a p c rd i s c u s s e sm a i n l ya b o u tt h ef e a s i b i l i t y0 fr c l a u n c h i n gt l l en a t i o n a ld e b t f u t u r e sm a r k c t ，a f t e ro v e r1 0y e 盯s d c v e l o p m e n to fn a t i o n a lf i n 锄c i a lm a r k e ta 1 1 d s l 【i l l si n9 0 v e n m c c h it h i sa n i c l e ，f i r s t l y ，i ts h a w st h cb 船i cp r i c c - m a k i n gt h e o r yo n f i n a n d a l 弱s e t si nt h ef i n a n c i a lm a r l r c t s s e c o n d l y i tg o e sb a c kt ot l l e l 9 9 0 s ，a 弛l y z i n g t h er e 踮o nw h yt h ep m j e c to fn a t i o n a ld e b tf i l t u r c sf a i l e d ，锄ds h o w st h ed i f f i c i l l t i e so f r e l a l l i i c i l i n gt h en a t i o n a ld e b tf u t u r e sm a r k c t 1 1 1 ，0 v e rt e ny e a 璐l a l e r u n d e r t h e d e v e l o p m e n t so f o u rb o n dm a r k c t 强dt h ei m p m v e m c n t so fg o v e m a n c e ，r e l a u n c h i n g t l l en a t i o n a ld 曲tf i l t u r c si sf e 蠲i b l e a tt h es a m et i m e ，s u g g e s t i o n so nt h cd e b tf i l t u r e s 缸eg i v e a tt h ee n d0 f t h i sp a p e r k e yw o r d s ：f u t u r e s ；n a l i o n a ld e b tf i i t u r e s ；f c a s i b m t ys t u d y i 致谢 本论文在写作过程中，得到了我的导师史燕平教授的悉心指导和帮助，从题 目的设计到主要观点的提炼，从初稿的写作、修改直至最后定稿，每一步都得到 史燕平教授的精心指导，她兢兢业业、严谨治学的态度更是我终身学习的榜样， 在此对导师表示崇高的敬意和深深的感激。另外，本论文在写作过程中参考了多 位专家学者的研究成果，在此一并向他们致以衷心的感谢。 朱丽丽 2 0 0 6 年4 月 一、前言 上个世纪7 0 年代以来，西方货币体系和世界经济格局发生了巨大变化，国 际金融市场也发生了重大变革，金融全球化、自由化，金融资产证券化成为这一 时期的特点。与此同时，大量的、复杂的金融工具被创造出来，国债期货是其中 最有代表性的一种。 国债期货在我国已经不是一个新鲜的概念，我国曾经在1 9 9 2 年就推出过国 债期货交易，但是由于合约设计的缺陷、投资者的不成熟以及监管的落后，尤其 是我国当时的金融市场刚刚处于起步阶段，还没有发展到可以推出衍生金融产品 的程度，所以，国债期货经过短暂的辉煌后，最终在1 9 9 5 年失败。 至今，距我国国债期货市场关闭已有1 0 年多的时间了，期间我国的经济金融 形势都发生了巨大变化，恢复国债期货交易的条件不断改善，社会各界对恢复国 债期货交易的呼声越来越高。尤其是我国加入w t 0 后，利率市场化改革将进入 实质阶段，金融业逐步开放。国债期货作为利率期货中的主要品种，对管理利率 波动风险，形成远期均衡利率具有无可替代的作用。外资金融机构在国内经营的 有关国债业务可以通过国际金融市场上的国债期货等金融工具进行套期保值，而 我国的金融机构却不能运用这些工具，从而在竞争中处于不利地位。为应对这些 挑战，我们有必要学会熟练运用各种现代金融工具。因此，应不失时机地恢复国 债期货交易，提升我国在金融界的竞争优势。 本文主要讨论在“9 5 国债风波”之后，经过1 0 年多发展的中国债券市场上 重新推出国债期货的可行性分析，并提出相关政策建议。这一论题在我国利率市 场化进程日益逼近、国债市场迅速发展、债券投资的利率风险正在逐步凸显的今 天具有及其重大的现实意义。 在分析过程中，笔者先运用无套利定价理论说明金融市场上金融资产( 工具) 定价的基本依据，然后回顾历史，即9 5 国债期货试点失败的经验教训，指出我 国现阶段恢复国债期货交易中存在的障碍和风险；进而用我国近年来的国债市场 发展近况证明我国债券市场的高速发展为国债期货的重新推出打下良好的基础， 加上国家政策的辅助，如上障碍可望于近期内到解决，从而得出我国已经具备恢 复国债期货交易条件的结论。笔者将以理论指导实践，使用下定义、列数据、作 比较等分析方法，以此证明最终结论，国债期货在我国重新推出已经具备了一定 的现实基础。最后，在分析结论的基础上，提出了为保障今后国债期货的推出 需改进以及完善的措旄及政策建议，完结本文。 二、国债期货及无套利定价理论 ( 一) 相关概念的界定 期货是一种买卖双方约定的，以某一种方式或条件在将来的某一日才交割的 交易方式。期货交易是在现货交易的基础上才发展起来的，通过在交易所买卖标 准化的期货合约而进行的一种有组织的交易方式。期货交易依据其标的，可以分 为金融期货和商品期货，本文主要讨论金融期货中利率期货的一种国债期 货。 利率期货并非以利率为标的物，毕竟，利率本身只是一个数据而已，就其本 身而言是没有现货、期货之分的。在有组织的交易所内进行买卖的利率期货合约， 是买卖双方通过公开竞价而达成的在未来某一日期按成交价格交割标准数量的 特定金融凭证的协议。协议中不仅规定了金融凭证的种类，如定期存单、公债券 等，而且还对它们的利息率和到期日作了规定。可见，利率期货是以各种指定的 金融凭证为标的的期货交易的总称，由于这些金融凭证的价格变动主要受利率的 影响，故称利率期货。 本文将要讨论的是利率期货中最重要也是最活跃的一种交易国债期货 交易。国债期货交易，是指国债买卖双方在有组织的交易所通过公开竞价的方式， 就在将来某一时期按预定的成交价格交收标准数量的特定国债品种而达成的协 议。国债期货交易的双方并不一定真正要购进和卖出某种国债，而是可以通过一 种可反复交易的标准化合约国债期货交易合约，来达到对冲利率风险或获 取价格变动差额盈利的目的。由于国债券是一种利率工具，所以国债期货归属于 金融期货中的利率期货，是利率期货中最重要的品种。 ( 二) 国债期货全球概况 国债期货最早产生于2 0 世纪7 0 年代的美国，后来逐渐扩展到了世界其他国 家。与初期的其他金融衍生产品类似，国债期货产生的根源依然是为了有效的规 避风险，尤其是利率风险。 2 0 世纪7 0 年代美国国债期货的推出，对于世界其他国家具有较强的示范效 应。但是，由于推出国债期货对国债现货市场发展的要求较高，要求有一定规模、 流动性较强的国债现货市场，因此世界上推出国债期货市场的国家并不是太多， 主要国债期货品种目前集中于美国及英、德、日等主要发达国家。( 关于各国国 债期货合约的设计请见下页表1 ) 表l 世界主要期货交易所的本国国债期货合约 国别合约名称交易所 长期美国政府公债、l o 年期国库券、5 年期芝加哥期货交易所( c b o t ) 美国 国库券、2 年期国库券、3 月期国库券芝加哥商业交易所( c m e ) 伦敦国际金融期货交易所 英国长期金边债券、5 年期金边债券 ( l i f f e ) 1 0 年期法国政府债券、9 0 天国库券期货、4 法国 巴黎期货交易所( m a t i f ) 年期国债利率期货 德国政府债券期货、欧元长期债券期货合 德国德国期货交易所( d t b ) 约、欧元中期国债期货合约 日本1 0 年期政府债券、2 0 年期政府债券东京证券交易所( t s e ) 加拿大 加拿大政府债券蒙特利尔交易所 澳大利 1 0 年期政府公债 悉尼期货交易所( s f e ) 亚 ( 三) 无套利定价理论 无套利定价理论是现代金融工程中的主要定价理论，其基本含义是如果金融 市场不存在套利，那么任一随机现金流的成本，就应是这个随机现金流的价格。 根据该基本思想，在一个市场里若不存在套利机会，当市场均衡时，金融资产即 期价格与其未来现余流一定存在某种必然的内在联系，这种内在联系就是金融资 产定价的基本依据。 以国债期货定价为例，投资人以现货和期货方式购买同一商品，国债的总成 本( 价格加交易成本) 应该是一样的( 因为未来现金流是一样的) 。因此，期货 价格加期货交易成本( 如交易手续费等) 应等于现货价格加现货交易成本( 如保 管费用、借入资金的利息成本等) 。一般来说，期货交易成本小于现货交易成本， 因此，期货价格大于现货价格。通常把两者之差称为净交易成本，即：净交易成 本等于现货交易成本减去期货交易成本。据此，我们可以得出：国债期货的理论 价格等于国债现货价格加上净交易成本。如果忽略国债期货的交易成本，不考虑 手续费、税金等其他方面的支出，国债期货交易的净交易成本实际上就是借入资 金所支出的利息成本( 融资成本) 减去国债票面利息收入的差额，因此，从理论 上说，国债期货价格等于国债现货价格加上融资成本减去国债票面利息收入t 用 数学方程式表示如下： f 。= so ( 1 + i i ) f 。i 一到期时间为t 的国愤期货合约目前( o 时刻) 的价格 s 。园债现货价格( t = o ) i o 到t 时段的融资成本率 a i o 到t 时段的债券应计利息率 如果上述的价格关系不成立，套利者将立即进场赚取无风险利润，直到套利 机会消失为止。若现货相对于期货的价格太低，交易者可以借取资金而买进国债 现货，同时放空国债期货合约，然后持有现货至期货台约到期而交割空头头寸。 这笔交易可以在不需本金投资的情况下赚取无风险的利润。同样，如果现货相对 于期货的价格太高，则反向操作，同样可获取无风险利润。一个有效率的市场不可 能存在这样的套利机会，因为套利行为将使市场价格反向变动，直至套利机会消 失为止。在有效率的国债期货交易市场上，供需双方通过公开、公平、公正的竞 价，使国债价格水平在动态中形成具有竞争性“权威价格”，即通过竞争，产生全 社会公认的价格。这种价格具有很强的预期性能够预先较准确地反映未来国债 市场的供求情况，并且能对未来各个时期的潜在的供求关系进行超前性的调节。 三、我国国债期货交易试点回顾 根据无套利定价理论的基本原理，一个有效率的国债期货市场，其产品定价 根据无套利定价理论的基本原理，一个有效率的国债期货市场，其产品定价 4 应该符合上面介绍的基本定价规律。反之，若国债期货市场价格长期偏离理论价 格，则说明这个市场是低效率或者是受投机力量左右的。然而，我国的国债期货交 易自始至终违背了无套利定价基本规律。这一点从震惊全国的“3 2 7 ”国债期货 事件中表现得尤为突出。 ( 一) 我国国债期货交易试点概况 国债期货在我国并不是新鲜的事物，早在1 9 9 2 年1 2 月就出现了，但是1 9 9 5 年5 月政府有关部门就宣布国债期货交易暂停。对恢复国债期货交易，尽管市场 呼声很高，但是很多专家都认为时机还没有成熟。现在，我们回顾一下我国国债 期货交易情况。 1 9 9 2 年1 2 月，上海证券交易所率先推出了标准化国债期货合约，这是我 国国债期货交易的开端。当时未对个人投资者开放，初期交易十分清淡。试行的 两周内，仅成交1 9 口，成交金额为3 8 万元。从1 9 9 2 年1 2 月2 8 曰至1 9 9 3 年 1 0 月，国债期货交易成交金额仅有5 0 0 0 万元。 1 9 9 3 年下半年，金融秩序好转，国债现货市场得到发展，上海证券交易所重 新设计了国债期货合约的品种及交易细则，于1 9 9 3 年1 0 月2 5 日正式向个人投 资者开放国债期货市场。继上证所之后，北京商品交易所于1 9 9 3 年1 2 月2 5 日 在商品期货交易所中率先推出国债期货交易。由于市场潜力巨大，全国各期货交 易所纷纷推出国债期货交易。1 9 9 4 年6 月武汉证券交易中心推出了1 8 个品种的 国债期货交易；1 9 9 4 年9 月1 2 日深交所推出国债期货交易；1 9 9 4 年1 0 月广东 联合期货交易所推出国债期货交易；此后，四川商品交易所、郑州商品交易所、 沈阳商品交易所、海南中商期货交易所也开办了国债期货业务。到1 9 9 5 年春节 前，全国开设国债期货的交易场所增到1 4 家。 国债期货交易推出后一年时间里，交易不很活跃，成交量也在日成交几千口 左右。但到1 9 9 4 年4 月中旬前，国债现期两市总体上出现了缓慢上行态势。国 债期货规模小、品种不多、交易渠道不畅，但投资者队伍的不断扩大，出现了供 不应求的局面，逐步形成了国债市场多头逞强市道。5 月2 5 日，财政部、中国 人民银行、中国证监会联合发出关于坚决制止国债券卖空行为的通知，限于 6 月2 0 日前补库。通知一出台，许多空仓券商急于补库，多头方借题炒作，当 天7 个现货品种，1 3 个期货合约，全线涨势迅速。 1 9 9 4 年1 0 月以后，中国人民银行提高3 年期以上储蓄存款利率和恢复存款 保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货 提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，整个上海证券市场出现了债市为 主，股市为辅的新格局。1 9 9 4 年全国国债期货市场总成交量达2 8 万亿元，形 势似乎一片大好，但实际上，一些潜在的矛盾开始显现。 “3 2 7 ”是国债期货合约的代号，对应1 9 9 2 年发行1 9 9 5 年6 月到期兑付的 3 年期、票面利率为9 5 的国库券，该券发行总量是2 4 0 亿元人民币，由于合约 期限与标的物兑付几乎是同期，因此，每月公布的保值贴补率的高低直接影响合 约的市场价格。3 2 7 期货合约中每百元债券的9 5 的票面利率加保值补贴率，到 期应兑付1 3 2 元。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，“3 2 7 ”的回报太 低了。于是有市场传闻，财政部可能要提高保值贴补率，到时会以1 4 8 元兑付。 但上海三大证券公司之一万国证券认为应该做空。1 9 9 5 年2 月3 2 7 合约的价格 一直在1 4 7 8 0 元一1 4 8 3 0 元徘徊。一直在3 2 7 品种上与万国联手做空的辽国发 突然倒戈，改做多头。3 2 7 国债在1 分钟内竟上涨了2 元，1 0 分钟后共涨了3 7 7 元。3 2 7 国债每上涨1 元，万国证券就要赔进十几个亿，一旦到期交割，它将要 拿出6 0 亿元资金。万国于是铤而走险，违规大量透支交易，最后8 分钟内砸出 1 0 5 6 万口卖单，面值达2 1 1 2 亿元国债，把价位从1 5 1 3 0 打到1 4 7 5 0 元，使3 2 7 合约暴跌3 8 元，使当日开仓的多头全线爆仓。若以收盘时的价格来计算，这 一天做多的机构，包括像辽国发这样空翻多的机构都将血本无归，而万国不仅能 够摆脱掉危机，并且还可以赚到4 2 亿元。当天夜里1 1 点，上交所总经理尉文渊 正式下令宣布2 3 日1 6 时2 2 分1 3 秒之后的所有3 2 7 品种的交易是无效的，该 部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围，经过此调整当日国债成交额为 5 4 0 0 亿元，当日3 2 7 品种的收盘价为违规前最后签定的一笔交易价格1 5 1 3 0 元。按照上交所定的收盘价到期交割，万国赔6 0 亿元人民币；如果按照1 5 1 3 0 元平仓，万国亏1 6 亿元。 “3 2 7 风波”后第二天上午，上海国债期市停市，上交所发出关于加强国 债期货交易监管工作的紧急通知。“3 2 7 风波”发生以后，国务院领导责成 监察部会同中国证监会、财政部、中国人民银行、最高人民检察院、国家保密局 组成联合调查组，对上海证券交易所“3 2 7 ”国债期货事件进行了调查，并且公 布了对3 2 7 事件的调查结果和处理决定。“3 2 7 风波”后，虽然各交易所按照中 国证监会的要求采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施，但并没有抑制国 债期货的投机气氛，例如，1 9 9 5 年3 月2 1 日，上海主力券种3 1 9 出现连续三天 的涨停板，少数单位依然违规卖空；1 9 9 5 年5 月1 1 日，辽宁国发集团违规联合 9 家空方打压3 1 9 品种的价格，酿出了“3 1 9 ”风波。1 9 9 5 年5 月1 7 日，中 国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出关于暂停全 国范围内国债期货交易试点的紧急通知，开市仅两年零六个月的国债期货无奈 地划上了句号，中国第个金融期货品种宣告夭折。 ( 二) 国债期货交易试点失败原因 1 国债期货交易试点失败的表面原因 造成当时国债市场如此混乱的因素，从表面上看，原因主要有以下原因： ( 1 ) 投机过度，套期保值不足 根据无套利定价原理，国债期货价格与货币或资本市场的利率之间存在内在 的必然联系。国债期货价格与市场利率具有相反的走势：当市场利率由低向高变 动时，国债期货的价格会下降，反之亦然。这就给投资者提供了规避利率风险的机 会。 在成熟的市场中，这种规避利率风险的套期保值需求是推动国债期货的产生 与健康发展的原动力。但是在2 0 世纪9 0 年代，我国特殊的利率环境并未使投资 者产生真正的套期保值需求，反而为投机提供了条件。特别是推出保值贴补后的 国债利率并不能反映整个市场的资金供求状况，受制于一些非市场因素，人们对 国债利率预期很高，导致各种资金涌入国债期货交易市场。即使存在着一定的套 期保值需求，狭小的国债一级市场也不可能使这一需求在量上形成规模。相反却 为操纵市场的行为提供了条件。比如1 9 9 5 年3 月初，在国债市场上流通的国债规 模只有5 个券种，名义流通量约为1 2 0 0 亿元的面值，这1 2 0 0 亿的流通国债，有近 一半在居民和企创设事业单位手里，因而实际流通量不超过6 5 0 亿元，二级市场 的流动性也很小。 ( 2 ) 投资主体行为的非理性化 掌握我国国债期货市场资金投入绝对量的都是机构投资者，而这些机构投资 者几乎都是国有企业。国企管理者的权责不对称，盈利由管理者和国家分享，亏损 则由国家单方面承担，驱使国资管理者偏好高风险，追逐高效益，这也是我国国债 期货交易失败的原因。 ( 3 ) 国债期货市场设计上的缺陷 一方面，各交易所和交易中心相互分割，不利于政府的监管。我国的国债期货 交易最初是在地方政府的批准下推出的，各个交易组织者主要是由地方政府直接 监管。当各个管理者之间利益不一致时，多头监管很容易导致监管效率的低下， 甚至出现监管制度上的真空。另一方面，由于交易量与各交易所和交易中心的利 益直接相关，使其竞相在提高交易效率和降低交易成本上下工夫，而忽略了风险 监管。 2 国债期货交易试点失败的深层原因 “3 2 7 风波”之后，虽然各交易所按照中国证监会的要求采取了提高保证 金比例、设置涨跌停板等措施，但并没有抑制国债期货的投机气氛，没多久，又 酿出了“3 1 9 ”风波。这说明以上只是一些表面原因，造成我国国债期货交易失 败还有一些深层次的原因。 ( 1 ) 金融体制改革尚未到位，利率未完全市场化 由于金融体制改革尚未到位，利率未完全市场化，国债期货作为利率期货的 一种，难以真正发挥利率期货的作用。当时，我国正处于金融体制改革过程之中， 我国金融领域方面对货币市场、资本市场等作了不少改革尝试，这是一项长期复 杂的工程。根据国际市场的经验，一个国家要发展资本市场，首先应发展货币市 场，将货币市场的利率放开，使利率完全市场化，这样，才能使利率真正反映资 金的市场供求，国债期货的真正功能才能发挥出来。 我国国债市场受历史的局限，发行总量上规模小，现货市场相对狭小，期货 市场的发展受现货市场滞后的局限，使期货市场和现货市场的价格容易受操纵， 给期货市场的过度投机留下了温床。另外，国债发行的品种不具有均质性，有的 受保值贴补，有的不受保值贴补，使国债期货品种呈现比较大的个别差异，给投 机炒作提供了一定空间，也给期货的交收方式的设计带来了一定难度。回顾国内 国债期货的历史，我们不难发现，由于市场结构性的问题，尽管交易所在交收制 度设计上煞费苦心，却不尽如意。 ( 2 ) 市场监管缺乏力度 首先，配套法律严重滞后，当时，诸如国债法、证券法、期货法等 相关法律都没有出台，不仅使期货投资参与者缺乏必要的主体识别鉴别体系，导 致国债市场投资主体行为非理性行为过盛，而且使期货商敢随意违规，违规以后， 也缺乏一个公平有效的处理方式。 其次，市场监管严重滞后，国债期货市场发展过程中，恶性违规事件频频发 生，暴露出对市场的监管缺乏一套完整的体系，没有事前防范措施，都是等到恶 性事件发生以后，才去着手解决。作为市场监管主体，建立一套完整的事前、事 后监管体系，是十分必要的。 从我国短暂的国债期货交易历史来看，当时的市场条件是不允许国债期货的 推出的。 四、恢复我国国债期货交易的可行性分析 随着经济全球化的影响，以及我国经济体制改革的进一步深化，我国经济发 展的国际化步伐也大大加快，这就要求我国的资本市场能够跟上宏观经济发展的 步伐并能和国际资本市场接轨，适应新的形势。因此，近年来加快金融市场改革步 伐，完善市场投资结构，推出金融期货的呼声越来越高，国债期货作为我国曾经推 出过的期货品种引起了金融界的极大关注。因而，对我国恢复国债期货的可行性 进行探索和研究，是非常顺应形势且非常必要的。 ( 一) 当前恢复国债期货交易的不利因素 我国国债期货暂停交易已经1 0 多年了，在此期间我国经济有了突飞猛进的发 展。金融市场也日渐成熟。但是，导致过去国债期货试点失败的一些因素尚未得 到实质性的改变，我国要恢复国债期货交易还有一些不利因素，具体表现在以下 几个方面 1 利率未完全市场化 目前，非存贷款工具( 包括国债、金融债券) 的市场利率已基本实现市场化， 银行业拆借市场、银行间债券市场，包括贴现再贴现市场在内的货币市场以及外 汇市场，也已走上了市场化的道路。但是，我国举足轻重的存贷款利率却还没有实 现市场化，特别是存款利率的市场化是利率市场化改革的难点所在。由于利率没 有真正市场化，还要受政府的行政手段来调制，所以利率并不能有效反映资金供 求关系，由于国债期货是利率期货的一种，它的定价与利率有非常密切的关系， 利率未完全市场化直接影响国债期货的定价和流动性。 2 国债现货市场的容量还是太小 相比于发达国家而言，我国国债市场的市场容量还相当小，一年就几千亿的 发行量，而且绝大部分集中在银行间市场，比如在2 0 0 2 年，国债在银行间市场的 发行量大约是在交易所市场发行量的6 倍。割裂的市场实际上对某一个市场投资 者而言的容量就更小了，特别是交易所市场。容量小必然导致流动性不够，进而会 导致巨大流动性风险。而市场小，流动性不够的国债又大部分给了银行间市场， 而银行间市场的交易，远没有交易所市场行情活跃、交易连续、成交量大，这又进 一步削弱了我国国债市场的流动性。 3 我国国债市场分割化 1 9 9 7 年6 月，为了切断银行资金流入股市的渠道，防止资本市场风险传导 给货币市场，各商业银行在上海、深圳证券交易所及各地证券交易中心的证券回 购和现券交易，转入借助全国同业拆借网络作为报价系统支撑的银行间债券市 场。这样，国债的发行和流通通过交易所和银行系统两条渠道完成，再加上近来 出现的柜台交易市场，我国的国债市场分为三个：一个是银行间市场，一个是交 易所市场，再就是柜台交易市场。国债的发行和流通通过这三条渠道完成，市场 被割裂。使得一些金融机构通过简单的套利就获得巨大的收入，使市场利率不能 正常地反映资金供需的实际情况。 然而，国债期货交易是建立在国债现货交易的基础上的，国债期货投资者所 采取的策略往往以国债现货市场的发行利率曲线和收益率曲线作为判断的依据。 分割的国债现货市场大大降低了市场流动性，不能形成全国统一的国债发行利率 曲线和收益率曲线，不能为国债期货投资者提供统一的判断依据，给我国的金融 市场，特别是国债市场和货币市场带来了很不利的影响。 4 国债期限结构不合理 目前，我国国债期限品种以中期国债为主，没有3 个月、6 个月的短期国债， 只有银行间债券市场才有发行量很少的1 年期短期国债；长期国债虽然有1 5 年 期、2 0 年期和3 0 年期，但发行次数和发行量少。在中期国债中，交易所以7 年 期和1 0 年期国债居多，其余是分别发行过一次的5 年期和8 年期国债；银行 1 0 间债券市场以2 年期、5 年期、7 年期和l o 年期国债为主。这种国债期限结 构不利于开发丰富的国债期货品种和到期顺利交割。 ( 二) 恢复我国国债期货交易的有利因素 衍生金融工具所带来的风险和损失并不是工具本身的过错，“9 5 国债风波” 事件的发生也不能说明国债期货交易就根本不能在我国开展。而只是说明我国当 时尚不具备开展这项交易的基本条件。近年来，我国金融体制改革取得了重大进 展，宏观经济环境也发生了较大变化，期货市场经清理整顿后规范化程度大有提 高，恢复国债期货交易的条件正在逐渐成熟。目前，我国开展国债期货交易有以下 几方面的有利条件： 1 我国目前的经济形势己今非昔比 随着我国经济体制改革的进一步深化，社会主义市场经济体制的迸步完善 我国宏观经济形势一片大好，在经济总量、经济结构、市场化程度等各方面都有 了飞速发展。特别是我国加入w t o 以后，经济全球化和国际化的趋势进一步加强， 使我国的金融市场与国际金融市场形成互动。这都为国债期货的恢复提供了良好 的外部经济环境。 2 利率市场化改革取得阶段性进展 利率市场化改革是我国金融发展与深化的客观要求，它是指逐步将利率交给 市场、由市场主体自主决定利率的过程。我国央行在1 9 9 8 年1 0 月扩大了对中小 企业贷款的利率浮动幅度，1 9 9 9 年又陆续允许外资银行、农村信用社、证券投资 基金，甚至证券公司、保险公司进入银行间债券市场，使得上至1 年、下至7 天的 金融机构同业拆借利率最大限度地反映了国内金融市场的供求关系。1 9 9 6 年，财 政部正式引入价格竞争的招标方式发行国债，实现了国债发行利率的市场化。 2 0 0 1 年，财政部启动了长期国债发行计划，成功发行了1 5 年期和2 0 年期的长期 国债，形成了两个由市场招标产生的长期国债利率( 1 5 年期国债为4 2 6 ，2 0 年期 国债为4 6 9 ) 。2 0 0 2 年3 月，我国央行在统一境内中、外资金融机构外币存、 贷款利率管理政策的基础上，进一步下放了非中国居民的小额外币存款利率的自 主决定权，同时，人民币存贷款利率市场化改革在8 家县市农村信用社拉开帷幕。 2 0 0 4 年初，扩大金融机构贷款利率浮动空间，在中国人民银行制定的贷款基准 利率基础上，商业银行和城市信用社贷款利率的浮动上限为基准利率的l7 倍， 农村信用社为2 倍，下限为基准利率的o 9 倍，并且不再根据企业所有制性质、 规模大小分别确定贷款利率浮动区间。2 0 0 4 年1 0 月2 9 日起，上调金融机构存 贷款基准利率并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮，金融 机构( 不含城乡信用社) 的贷款利率原则上不再设定上限，贷款利率下浮幅度不 变：而对金融竞争环境尚不完善的城乡信用社贷款利率仍实行上限管理，最高上 浮系数为基准利率的2 3 倍，贷款利率下浮幅度不变。可以说，我国部分利率已 经或基本接近市场化。 国债期货是利率期货的主要品种之一，利率的市场化和资金的流动性是国债 期货产生的重要条件。以上表明我国为适应新的形势和经济发展需要，开始朝利 率市场化的方向大步迈进。在利率市场化进程中，我国经济运行面临的利率波动 风险趋于增大，需要推出国债期货交易，为投资者提供管理利率风险的工具。国债 期货的恢复和推出，对于我国利率市场化进程，对于我国货币市场建设和资本市 场的进一步发展，有着巨大的推动作用。另方面，市场化的利率也会为国债期货 交易提供现实的依据。 3 国债现货市场获得了长足发展 重推国债期货交易的一个重要前提是有一个成熟的国债现货市场。因为国债 期货是一种衍生产品，它是在国债现货发展的基础上发展起来的，只有国债现货 市场发达了，才会有健康的国债期货市场。我国国债期货市场自1 9 9 5 年5 月关 闭至今1 0 多年的时间里，经过不断规范整顿和市场培育，国债现货市场获得了 长足发展，主要表现在以下方面： ( 1 ) 国债发行规模大 近几年来，中国宏观经济出现了紧缩现象，国家为扩大内需采取了积极的财 政政策，国债发行量日益增加。我国国债发行从由行政手段为主，逐步迎入经济 手段，并探索市场化发行方式。如今市场化的国债发行方式大大提高了发行效率， 适应了经济形势和财政政策的需要。其次，在国债的发行规模上，我国从1 9 9 0 年 至2 0 0 5 年，发行数量的年平均增长速度约为3 1 8 8 ( 见表2 ) 。 1 2 表21 9 9 0 2 0 0 5 年我国国债发行规模 ( 单位：亿元) 年份 国债发行额年增长率 1 9 9 01 9 7 2 4 1 9 9 l2 8 1 2 7 4 2 6 0 1 9 9 24 6 0 7 76 3 8 2 1 9 9 33 8 1 3 21 7 2 4 1 9 9 41 0 2 8 5 71 6 9 7 4 1 9 9 51 5 1 0 8 64 6 8 9 1 9 9 61 8 4 7 7 72 2 3 0 1 9 9 72 4 1 2 0 33 0 5 4 1 9 9 83 2 4 1 6 73 4 4 0 1 9 9 93 7 0 2 1 31 4 2 0 2 0 0 04 1 5 71 2 2 9 2 0 0 l4 4 8 3 5 37 8 5 2 0 0 26 0 6 l _ 33 5 1 9 2 0 0 36 2 8 3 43 6 6 2 0 0 46 9 2 4 31 0 2 0 2 0 0 57 0 4 2 o1 7 0 资料来源根据中国统计年鉴2 0 0 5 有关数据整理，中国统计出版杜，2 0 0 5 年9 月第l 版 ( 2 ) 国债期限更加丰富，品种迸一步增多 据有关数据显示，我国1 9 8 5 年至1 9 9 3 年之间，是清一色的2 到5 年期中期债 券，1 9 9 4 年开始出现了近2 0 的1 年期和少于1 年期的债券，同时也有小部分超过 6 年期的债券，不过没有出现1 0 年以上的长期债券，1 9 9 7 年发行的国债中1 0 年期 债券约占5 5 ，而2 0 0 2 年国债包括了1 、2 、3 、7 、1 0 、1 5 和目前期限最长的3 0 年期国债，在长短期限配搭上较以前分布更为“均匀”。最后，国债流通比例进一 步增大，2 0 0 2 年达到7 3 0 9 ，为1 9 9 7 年来的最高水平，绝对金额为4 ，3 4 6 3 0 亿元 远远大于可流通比例最高的1 9 9 6 年。1 9 9 6 年可流通比例为9 6 8 9 ，而绝对金额 仅为1 ，7 9 1 1 0 亿元。这表明我国国债流通市场化水平进一步加大。国债现货作 为国债期货产生的载体，其飞速发展为我国国债期货的恢复提供了重要保证a ( 3 ) 国债利率市场化取得进展 1 9 9 5 年以前，中国国债的票面利率完全参照商业银行储蓄存款利率水平而 定，形成了国债利率以银行存款利率为参照系的被动形成机制。这种利率是以行 政手段制定的，不能反映市场资金的供求状况。从1 9 9 5 年开始，中国国债发行 进行了利率市场化的尝试。1 9 9 6 年，在国债利率市场化方面又迈出了一大步， 取得了重要成果。当年发行国债的利率水平，绝大多数是采用招标方式来确定的， 国债发行条件基本上由市场供求来决定。同时国债交易市场的波动，也在一定程 度上影响了国债利率水平的确定。1 9 9 6 年以后，中国国债利率继续朝着市场化 方向发展。2 0 0 2 年发行的记账式( 二期) 国债利率首次低于银行存款收益，这 是国债发行市场的一个历史转折点，更是利率市场化的一个信号，充分体现出金 边债券的市场特征。 4 监管水平不断提高 “3 2 7 ”事件之时，交易所的风险控制系统出了问题，原因之一是当时的上海 证券交易所把监管股票现货的办法用于监管国债期货。并且，当时的交易所管理 体制也存在一定的问题：主要负责人能够对交易所的资金调动、风险管理起决定 作用，而这些权力后来都已经收归到证监会。今天，比较完善的期货监管机制已经 建立。1 9 9 9 年，我国出台了期货交易管理暂行条例和四个相关管理办法，将 交易所、经纪公司、期货从业人员的监管纳入法制化轨道，同时完成了期货交易 所的清理和整顿工作，合并组成了目前郑州、上海和大连3 家期货交易所，又于 2 0 0 0 年成立了中国期货业协会，建成了由证监会、期货业协会和期交所组成的三 级监管体系。将政府监管、行业自律、交易所日常管理有机地结合起来。近年来， 国务院、证监会颁布了一系列打击过度投机、市场操纵行为的规定，各大期货交 易所也都建立了严格的保证金、头寸限制、逐日盯市、大户申报、市场行为监控 等制度，这必将为国债期货交易的开展提供制度和法律上的保障。 五、恢复我国国债期货的对策建议 以上分析表明我国恢复国债期货交易的条件己基本具备，我们应该在吸收历 1 4 史教训和成功借鉴国外经验的基础上，迸一步加强市场交易机制、内部控制和外 部监管等各方面的完善和发展，抓住合适的历史时机，顺利恢复国债期货交易。 ( 一) 提高国债现货市场的流动性 国债期货是种衍生产品，它是在国债现货发展的基础上发展起来的，国债 现货规模直接制约了国债期货交易的规模，国债现货市场的流动性直接影响国债 期货的价格。 目前银行间债券市场与同业拆借市场紧密相联，却与交易所债券市场相互分 离，这种分割的状况使得将来无法制定统一的国债期货的价格。今后我国应统一 国债登记托管系统，把银行间债券市场发展为场外批发市场，把交易所市债券场 发展为场内零售市场，同时允许部分金融机构在两个市场之间进行套利活动，最 终建立全国统一的国债流通市场，打破影响债券流动性的相分割的局面。 在提高国债现货市场流动性方面，还有一些其他措施可供考虑。如降低法定 准备率，既能增加全社会的可用资金量，又能降低投资者购买国债的机会成本。再 如把国债管理职能从中央银行划归中央财政( 如英国、美国) ，既能防止一部分人 企图利用有关利率调整的内幕消息进行投机活动，又能提高国债管理的透明度， 促进国债市场的健康发展。 ( 二) 设计合理的国债期货合约 根据现代资本市场的发展和西方发达国家的成功经验，可以推出短、中、长 期国债期货合约，由于我国目前没有3 个月、6 个月短期国债。发行的1 年期的 短期国债量也较少，设计短期国债期货合约缺乏现实基础，另外，我国发行的长 期国债的量远不如中期国债，因此，本文仅对中期国债期货合约进行设计。 我国交易所发行的7 年期、1 0 年期国债的量较大，大部分国债的票面利率在 4 左右。因此设计我国中期国债期货台约内容和依据如下页表3 。 ( 三) 完善国债期货规范体系 “9 5 国债风波”给我们的教训之一就是要有一个完整的规范体系，所以要加 强政府、行业和交易所的三级监管制度。政府要尽快根据目前形势及具体情况加 快立法步骤，改革现有法律法规中不适应现状的条款，尤其是国债期货交易中需 要立法但尚未立法的问题应当抓紧立法，以便形成完整的法律法规体系，为国债 期货交易的顺利恢复和正常运作做好准备。另外，对期货交易内部要进行有效管 理，分离交易所和结算所，实现两者之间的相互监督，完善内部管理机制。同时， 要以市场化的方式改革交易所、结算所体制，以提高运行效率。 表3 ：中期国债期货合约内容和依据设计 合约设计内容 合约设计依据 标的国债 7 年期、票面利率为4 以我国国债发行现状为依据 合约面值5 万元人民币以广大中小投资者作为投资群体为 依据 最小变动价位1 个点，即万分之一参考国际上通行的做法 每日价格最大上一个交易日结算价格以控制初期风险为依据，同时，参 波动幅度的上下3 考国际上通行的做法 合约月份3 月、6 月、9 月、1 2 月参考国际上通行的做法 最后交易日合约月份的1 5 日( 遇国参考国际上通行的做法 定假日顺延) 交易手续费每口1 0 元参考此合约整个内容的设计 ( 四) 建立国债期货行业协会 我国现阶段只有商品期货，国债期货的风险要远远大于商品期货，所以应该 建立国债期货行业协会，加强期货行业的自律。国债期货协会的具体职责是根据 国家有关期货业监管的法律法规和规章，制定行业行为准则、职业道德规范和自 律性管理规则并监督执行，教育和督促会员贯彻执行国家期货法律、法规和协会 制定的准则、规范和规则等。 国债期货协会的组织机构设计如下图： 1 6 ( 五) 培育理性的投资者队伍 国债期货是一把“双刃剑”，它既可以成为理性投资者的套期保值工具，也可 以成为投机者的投机工具。不可否认，“9 5 国债风波”源于过度投机行为，大部 分投资者对国债期货功能认识不足，这是导致过度投机的重要原因。因此，通过 改善投资者队伍结构和提高投资者素质，培养投资者如何理性投资，是保证国债 期货市场正常运作的重要条件。改善投资者队伍结构可以通过培育机构投资者和 设立国债期货投资基金的方式来解决，一方面可以为企业投资开辟渠道，另一方 面也可以使散户投资者通过投资基金来分散风险。 总之，恢复国债期货交易要吸取以往的失败经验，对症下药，提高国债市场流 动性，再制定规范的交易制度和适当的交易方式，提高监管的效率，加上未来进一 步发展的其他各个金融市场的相辅和国家体制改革的进一步深化，恢复国债期货 交易的时机就算成熟了。 参考文献 1 阿尔弗雷德施泰英赫尔著，陈晗，张晓钢译金融衍生品的发展与监管