（世界经济专业论文）控股股东与公司治理机制研究.pdf

控段段农岛公司按理枫翻研究 中文摘要 般权结构决定了公司治理所簧解决的闻越。缀典的委托代理理论主要怒针对 股权分散的美、英等翻上市公司治理问题而构建的一种分析糕架，致力于解决公 司所有投与经营权分糍两产生懿代遐阕题。瑟中瓣嚣蘸大部分上市公司豹黢投结 构是高度集中的，并稳由于保护中小投资者利擞的法律体系述不健全，良好的公 司治理文化还未形成，所以在今后相当长一个时期内，中国上市公司只能选择依 靠控股股东或大股零浚理为主导敬公司治理模式。这就决定了我国上枣公弼渍理 不仅簧解决全体股东向经营者之间豹代理问题，瓶虽还要解决犬股东与中小股东 之间的利益冲突问题，本文主要研究后者。 扶公司澹理的焦度分拆，控股股东或丈黢系将在分数垂赛资产组会鼹羧( 不 监督) 麓获取监督牧黼( 公司业绩豹改善，段价的上升) 之间权衡，决定行为取 向。由于理论假设和分析视角的不间，现有文献对于控股股东在公司治理中的作 用仍然葵衷一是，在缀验涯据方霹。鸯予样本选择窝模型设定煞差异，实谖缝栗 也缺乏致性。 本文构建了一个控股股东侵害公司价值的理论模型，在这个模型中，控股股 东列用骥鑫滚量所蠢投每公罨控露毅靛势离产生控露l 毅柱移，控毒毂柱耱麓控刽 利益的形成提供条件，控制利益又驱使控制股东扭曲正常的投资决策准则，因而 导致公司价值的损失。 零文还零l 震1 9 9 8 - 2 0 0 1 每阗豹蕊叛数据对控黢黢寒与中嚣上零公露绩效之耀 的关系滋行了实证研究，实证结果表明，在我灏证券市场中，控股股东豹襻在为 流通股股东带来了较高的代理成本，而外资和氐营企业控股以及多个大股东共 存、羧蔽铡餐戆瑟有投安终模式裂在一定程度土保护了滚逶黢毅东戆裂蕊。壤据 实证分帮千的结论，率义提出了优化上市公司股权结构的若干政策建议；此外，本 文还从投资者保护的角度分析了当前中小投资者斧h 益保护政策的弊端，并提出了 稳关致繁建议。 关键词：控股股东、股权结构、公司治理 孛露分类毒：f 2 7 6 控段毅窳鸯公司治理飘谁l 磷究 a b s t r a c t o w n e r s h i ps t r u c t u r ep l a y sav i t a lr o l e i n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e c l a s s i c p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r yh a se s t a b l i s h e daf r a m e ，m a i n l ya i m i n ga tw i d e l yh e l d c o r p o r a t i o n si nt h eu n i t e ds t a t e sa n db r i t a i n ，i nw h i c ho w n e r s h i po fc a p i t a li s d i s p e r s e d 。h o w e v e r , t h em a j o r i t yo fl i s t e dc o r p o r a t i o n si nc h i n ac u r r e n t l yh a v ea s i g n i f i c a n tc o n c e n t r a t i o no f o w n e r s h i p b e s i d e si t ，t h e r ei si n t e r i o rl e g a lp r o t e c t i o no f m i n o r i t ys h a r e h o l d e r si nc h i n a t h u s ，o n l yw h a tc a l lw ec h o o s ei sag o v e r n a n c em o d e o fd e p e n d i n go nc o n t r o l l i n go rl a r g es h a r e h o l d e r s 。t h i sd e t e r m i n e st h a to u rc o r p o r a t e g o v e r n a n c ed e a l sw i 搬n o to n l ya g e n c yp r o b l e mb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r s b u ta l s ob e n e f i t sc o n f l i c tb e t w e e nl a r g es h a r e h o l d e r sa n ds m a l ls h a r e h o l d e r s i nt h i s p a p e rw ed or e s e a r c ho nt h el a t t e r w i t hd i f f e r e n tp r o p o s i t i o na n dp e r s p e c t i v e ，c u r r e n tl i t e r a t u r e sc a n n o ts t i l lh a v ea n a g r e e m e n to nt h ee f f e c to fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ( c s ) o nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a s f o rt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h ee v i d e n c e sa r ea l s oi n c o n s i s t e n tc a u s e db yt h ed i f f e r e n c e o f s a m p l ec h o i c ea n dm o d e l d e f i n i t i o n 。 i nt h i sp a p e r , w ep r e s e n tam o d e lo ft h ev i o l a t i o no fc o r p o r a t ev a l u eb yc s i n t h em o d e l ，c o n t r o l l i n gl e v e r a g ep r o v i d e st h ec o n v e n i e n c et og e tc o n t r o l l i n gb e n e f i t ss o t h a tc st e n d st op u ta w a yn o r m a li n v e s t m e n td e c i s i o n 拈w e l l 勰协d a m a g et h e v a l u a t i o no f f i r m s w et h e nt e s tt h em l a t i o nb e t w e e nc sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo fc h i n e s e l i s t e dc o r p o r a t i o n s c o n s i s t e n tw i t ht h em o d e l w ef i n de v i d e n e et h a tt h ee x i s t e n c eo f c sl e a d st oh i g h e ra g e n c yc o s tf o rc i r c u l a t i o ns h a r e h o l d e r s 。a n df o r e i g nc a p i t a l ， p r i v a t ef i r m sa n dc o e x i s t e n c eo fs e v e r a ll a r g es h a r e h o l d e r sm i g h tp r o t e c tt h eb e n e f i t s o fc i r c u l a t i o ns h a r e h o l d e r si ns o m ec a s e s b a s e do ni t ，w ep r e s e n ts o m e 、p o l i c y s u g g e s t i o n sf o ro p t i m i z i n go w n e r s h i ps t r u c t u r e f u r t h e r m o r e ，w ea n a l y z et h es h o r t a g e o f c u r r e n tp r o t e c t i o np o l i c yf o rs m a l li n v e s t o r sa n d p u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n s k e y w o r d ：c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o r p o r a t eg o v e m a n c e c l a s s i f i e a t i o n ：砣筠 i l 控股股东与公司治理机制研究 第一章导言 股权结构是指公司股权类型及其比例配置的结构，包括股东类型及各类股 东、管理层的持股比例、股权集中度等。股权结构与公司治理具有内在的逻辑关 联。一方面，公司治理的内部机制实际上是公司内部权力配置的结果，而股权结 构是公司内部权力配置的基础：另一方面，不同的股权结构会导致公司控制权市 场的不同运作方式，公司治理的外部机制实际上也以公司的股权结构为前提。 传统的公司金融理论假设股权结构是分散的，公司所有权由股东分散持有， 公司由具有专业才能的经理经营，股东只是按照他们的出资比例获取收益，因而 公司治理研究长期关注的对象是股东和经理人之间的利益冲突1 ，然而公司治理 的实践与传统理论假设并非一致。在大多数新兴市场和转轨经济体中，公司股权 并不是分散的，企业的股权集中地控制在大股东手中。控股股东的存在及其对公 司治理产生的影响促使近来的研究更多的集中于一种特殊形式的代理问题 控股股东与中小股东的利益冲突，最新的公司治理文献讨论的重点也已经转为如 何限制控股股东侵占中小股东利益的问题2 。由于新兴市场和转轨经济体更缺乏 保护中小股东的机制，如独立的董事会、活跃的外部接管市场、高质量的信息披 露和执法体系等，控股股东侵犯中小股东利益的现象也更为严重。 第一节研究背景 一、股权结构在世界范围内的演进及现状 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 通过对1 9 2 9 年末美国最大的2 0 0 家公司的实证研究 发现分散化是现代公司股权结构的显著特征，他们的观点得到了m a r r i s ( 1 9 6 4 ) 等的支持。其中，l a m e r ( 1 9 6 6 ) 沿用b e r l e - - m e a n s 的方法对1 9 2 9 - 1 9 6 3 年美国 最大的2 0 0 家非金融公司的所有权情况进行了分析，在与b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的结果对比后发现，股权广泛分散的公司数目由1 9 2 9 年的6 5 家增至1 9 6 3 年的 1 6 0 家，三十多年来股权结构进一步分散。 但从2 0 世纪7 0 年代开始，b e d e 和m e a n s 的观点受到了诸多质疑。d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) ，以及m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s l m y ( 1 9 8 8 ) 的研究表明，美国 大公司的股权结构是适度集中的。s h l e i f e r 和v i s l m y ( 1 9 8 6 ) 发现2 0 世纪8 0 年代初财富5 0 0 强中4 5 6 家样本公司的最大股东平均持股比例为1 5 4 ，前 五大股东平均总持股比例为2 8 8 ，对其他国家和地区的研究也得出了类似的结 果。如f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 分析了1 3 个西欧国家的2 3 2 家公司，发现除英国 和爱尔兰的公司股权较为分散外，欧洲大陆国家的公司股权普遍较为集中。 控股股东与公司治理机制研究 c l a e s s e n s ，d j a n k o w 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 对9 个东亚国家和地区的2 9 8 0 家上市公司进 行了分析，发现三分之二的公司都拥有单一控制性股东3 。l l s v ( 1 9 9 8 ) 对4 9 个国家和地区最大1 0 家公司股权结构集中度的横截面研究表明，股权结构在世 界范围内是相当集中的( 见表1 1 1 ) ，其中前三大股东平均持股比例为4 6 ( 中 位数为4 5 ) ，前三大股东持股比例达5 0 以上的国家( 地区) 有1 7 个之多， 占样本国家数的3 4 7 。 表1 1 1 ：4 9 个国家和地区最大1 0 家公司前三大股东持股情况( 单位：) 国别平均数中位数国别平均数中位数 英美法系4 3 4 2 法国大陆法系5 45 5 澳大利亚 2 82 8阿根廷5 35 5 加拿大4 02 4比利时5 46 2 中国香港5 4 5 4 巴西5 76 3 印度4 0 4 3 智利4 5 3 8 爱尔兰 3 93 6 哥伦比亚 6 36 8 以色列 5 l5 5 厄瓜多尔 肯尼亚埃及6 26 2 马来西亚 5 45 2 法国 3 42 4 新西兰 4 85 l 希腊 6 76 8 尼日利亚 4 04 5 印度尼西亚 5 86 2 巴基斯坦 3 74 1意大利5 86 0 新加坡 4 95 3 约旦 南非 5 25 2 墨西哥 6 46 7 斯里兰卡6 06 1荷兰3 93 1 泰国4 74 8秘鲁5 65 7 英国 1 91 5 菲律宾 5 75 l 美国2 01 2葡萄牙5 25 9 津巴布韦5 5 5 1 西班牙 5 15 0 土尔其 5 95 8 德国大陆法系 3 43 3 乌拉圭 奥地利 5 85 l委内瑞拉5 1 4 9 德国4 8 5 0 日本 1 81 3 北欧大陆法系 3 73 3 韩国 2 32 0 丹麦 4 54 0 2 控段段东与公溺治理规制研究 瑞士 4 l 4 8芬兰3 73 4 中国台湾 1 81 4 挪威 3 63 l 瑞典2 82 8 4 9 个函家( 地区) 资料来源：l l s v ( 1 9 9 8 ) ，“l a w a n d f i n a n c e ”，j o u r n a l o f p o l i t i c a l e c o n o m i e s n = 、股权结褥与公司治理的内在关联 1 、市场激导型的公司治理模式 泰场主蛰攫嚣公司治理模式班英羹烫典型，并撼霉亍弓：热拿大砖澳丈翻亚等 豳。b 钟l e 窥m e a n s ( 1 9 3 2 ) 以及其露静实证研究发糯，1 9 2 9 年榉零中4 4 瓣瞬公 司转变为管理层控制，l a m e r ( 1 9 6 6 ) 发现1 9 6 3 年荧国2 0 0 家犬公司中被管璎 层控制的比例为8 4 ，5 ，大大高于1 9 2 9 年的比例。尽管美国机构投资者的力爨 在爱逶蕊2 0 露增长逐速，毽枣场主毒黧治理穰式孛公司黢蔽褰发分鼗熬特熹势 没有根本改变。由于中小股东在监督上存在严重的“搭便车”问题，使公司运作 容易形成由经营者主导的桶面。中小股东则主要通过“用脚投票”的机制间接突 凌其对公司戆影嫡。当公司行为严重鹜蒜毅素弱蓥对，巾小毅寒裁衾搬售其投票， 弓l 起该公司股价下降，罨教敌意接管静改组董事会和管理层。 2 、机构控制型的公司治理模式 这种模戏以德国和目本为典型，并魁在诸多欧陆阑家得到发展。其典型特镊 怒，镶行莓鑫融梳秘逶避持有公司大爨羧镑或绘公蠲贷款露薅公镯逶行实舔控 制，公司的决策受到机构投资者的支配。日本的主办银行制度与交叉持股制度， 实质上都已经成为某种形筑上的机构控制。如果大股东是工商企业。其股权的行 镬往往窝企般阕豹交易缝套在一起，持救熬基熬主要怒舞了爨护众渡藏熬长鬟交 易，特剐是警相关企业通过交叉掩股缀成企业集团时，股东帮股投结构都比较稳 定，同时股票的流动性也随之降低。大股东平时一般不干预企业缀营，但是一鼠 农业绩效恶他，大股东的干预就能对缀繁者构成很大威胁。 3 、家簌或致府控铡鹃公司治理摸蔽 这种模式以东亚地嚣为典型。据c l a e s s e n ，d j a n k o v 和l a n g ( 1 9 9 0 ) 对9 个东亚国家( 地区) 2 9 8 0 家上市公司羧股股东构成的分析，家族和政府为两大 控羧黢东，其中家族控翻了5 0 鞋上靛公蜀，翔香港黧印趸势臻有7 1 。5 嚣秘6 7 1 3 的公司被家族控制，新加坡、马来西驻、韩国等的政府控股则很明最，其中新搬 坡高达4 0 1 ( 表1 1 2 ) 。 家族控制型豹公司治联模式由控殿家族发挥在公司治理中的住用，在家族控 控股股东与公司治理机制研究 股比例较高的国家里，投资者保护体系往往也不完善，上市公司的大股东和公司 的经营者都是家族成员或与其有密切联系。通常家族控制型上市公司的规模都小 于市场主导型的英美模式和机构控制型的日德模式下的公司规模。 表1 1 2 ：东贬公司控制权结构( 单位：) 国家( 地区)公司数( 个)分散股份家族国家公众化金公众化 融公司公司 香港3 3 0 7 7 1 54 85 9l o 8 印度尼西亚 1 7 86 6 6 7 3 1 5 22 5 8 4 日本1 2 4 08 5 54 17 31 51 6 韩国 3 4 55 1 12 4 61 9 90 24 3 马来西亚2 3 81 6 24 2 63 4 81 15 3 菲律宾 1 2 02 8 55 6 43 28 41 3 7 新加坡 2 2 17 64 4 84 0 12 74 8 台湾1 4 l2 84 5 53 35 41 7 8 泰国 1 6 78 2 5 1 9 2 4 16 _ 39 5 资料来源：c l a e s s e n ，d j a n k o v 和l a n g ( 1 9 9 0 ) ，“w h oc o n t r o l se a s t a s i a nc o r p o r a t i o n s ? ”， w o r l d b a n kw o r l d n g p a p e r s 。 三、我国上市公司股权结构的现状 当前对我国上市公司治理比较普遍的看法是，所有者缺位造成的内部人控制 是公司治理面临的最主要问题，也有学者认为，在中国这种对投资者的法律保护 不健全的国家，股权的适当集中有助于提高公司治理的效率。 本文认为，内部人控制并不是当前中国上市公司治理中的首要问题。这是由我国 上市公司股权结构的独特性决定的，具体表现在：( 1 ) 股权过度集中，流通股比 重过小；( 2 ) 股权结构发挥作用的基础不具备，股权制衡的局面尚未形成。据统 计，截至2 0 0 1 年4 月底，第一大股东持股份额占上市公司总股本超过5 0 的有8 9 0 家，占全部公司总数的7 9 2 ，其中持股份额占上市公司总股本超过7 5 的有6 3 家。占全部公司总数的5 6 2 。在大股东中，国家股东和法人股东占压倒多数， 相当一部分法人股东也是国家控股的。统计表明，第一大股东为国有股的公司， 占全部公司总数的6 5 ，第一大股东为法人股东的，占全部公司总数的3 1 ，两 者合计所占比例高达9 6 。根据深圳证券信息有限公司对国内上市公司前十大股 东的结构统计，截至2 0 0 1 年7 月3 0 日。深、沪两市1 1 2 8 家上市公司前十大股东持 股数占总股本的6 6 1 5 。其中，国有或国有控股企业以及政府机构持股数占总股 本的5 1 1 6 ，国有股所占比例居绝对优势。 控股股东与公司治理机制研究 第二节问题的提出 如前所述，股权结构与公司治理具有内在的逻辑关联，股权结构决定了公司 治理所要解决的突出问题。以股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司与 以股权分散为主要特征的上市公司有一个显著的区别，就是前者的股东利益取向 不象后者那样基本一致，而是既有共同点，又有差异性。在以股权分散为主要特 征的上市公司，由于任何一位股东都没有掌握足够的公司控制权，因而谁也不可 能侵占其他股东的利益，所以股东之间基本上没有什么利益冲突。由于这类上市 公司的控制权掌握在经营者手中，所以这类公司的代理问题主要表现为股东与经 营者之间的矛盾。而在股权相对集中或高度集中的上市公司，由于控股股东或大 股东掌握着公司的实际控制权，他们的自利天性与机会主义行为，又可能会导致 其寻机运用公司控制权损害中小股东的利益，进而产生控股股东或大股东与中小 股东之间的利益冲突。 众所周知，经典的委托代理理论主要是针对美、英等国以股权分散为主要特 征的上市公司治理问题而构建的一种分析框架，主要解决公司所有权与经营权分 离而产生的代理问题，以求达到所有者与经营者的激励相容。而中国目前大部分 上市公司的股权结构是高度集中的，并且由于保护中小投资者利益的法律体系还 不健全，良好的公司治理文化还未形成，所以在今后相当长一个时期内，中国上 市公司只能选择依靠控股股东或大股东治理为主导的公司治理模式4 。由此可见， 主要针对美、英等国上市公司股权结构特点而构建的委托代理理论，不适合作为 包括中国在内的许多国家和地区的以股权相对集中或高度集中为主要特征的上 市公司治理问题的分析框架，否则就会误导这些国家与地区研究和解决上市公司 治理问题的主要方向。 实际上，在股权相对集中或高度集中的上市公司存在着两类代理问题：一种 是控股股东或大股东与经营者之间的委托代理问题，另种是控股股东或大股东 与中小股东之间的代理问题。这就决定了我国上市公司治理不仅要解决股东与经 营者之间的代理问题，而且还要解决大股东与中小股东之间的利益冲突问题。解 决这一类代理问题的核心，就是如何优化股权结构并构建中小投资者利益保护机 制，使之既能促使控股股东或大股东有效发挥监控作用、按照全体股东的利益行 事。又能有效防止其恶意损害中小股东利益。 掇段股东与公蠲治理规制研究 第二章控股股东与公词治理绩效：文献综述 献公霹浚羰戆蕉痍势凝，控羧羧泰鬣大毅末萼冬在分散毫安资产缝舍最殓( 不 赡督) 与获取髓督收益( 公蠲业绩的改蒋，股价的上升) 之间权衡，决定行为取 向。由于理论假设和分析视角的不同，现有文献对于羧股股东在公司治理中的作 瘸仍然莫衷一楚，在经验诞据方面，由予棒本选撂窥模型设定豹茇黪，实证绩累 也缺乏一致缝。 第一瞪不同理论假说的争论 关于控股股东与公司治避绩效关系的研究始于“b e r l e - m e a n s ”命题，根据 该命题，股权榘中的公司业绩优于股权分散的公司。假是根据近年来些学者如 l l s v ( 1 9 9 8 ) 戆薹 究，在瑷实经济毒会中，“b e r l e m e a n s ”命题弗不成立，大 多数国家公众公司静股权缡梅并不是完全分散酶，孺怒更多遣呈瑷集中的特点。 s h l e i f e r 和v s h n y ( 1 9 9 7 ) 明确指出，农火多数国家的大型公司内部，基本的代 瑕阀题并不是幽b e r l e 和m e a n s 所指出的外部投资者和经理之间的冲突，而是中 夺授资者专按嗣毅衮之阕豹代壤砖突。 关于控股股东与公司治理绩效关系豹不同理论假说可以归纳如下： ( 1 ) 利菔趋同效应( 激励相容效j 受) 。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为， 巍予大段衷能够受先有效撼簸蟹公司警蘧蠹，霆蕊股毅集中笺够提巍公委3 贽蘧。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 9 ) 攒出，段价童涨带来的财鬻增加使大股东其有足够靛 幼力去收集信息并积极地j l 擐督管理层，从而克服了股权高度分散情况下的“搭便 攀”问题；此外，大股东农某些情况下畿接参与经营镣理，鳃决了外部股东和管 遴蒺之鞠的“僚惠不对穗”阏蘧。霹燹，控段获寒囊蠢动槛去遥求公司赞蓬蓑太 化。又有能力对企业管理滕进行足够的j l 氛督，从而能够较好地解决传统意义上的 代理问题，因晰股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较高的擞利能力和市 场表魂。 ( 2 ) 信号传递效应。横据信号传递理论，g o m e s ( 2 0 0 0 ) 指出，较高的所 有权集中度可以向市场传递犬股东愿意维护中小股东权益的信号。遗信号之雕 以可信是因为巾小股东认为，一旦大股东剿用控制权地位获取过多驰私剥，他们 萄酸逶过降低救侨预期昶努式使丈葭东鬻徉遭受损失。信号簧递效藏阕释扶为掰 有权集中度姆公司价值之间存在着正向篾系。 ( 3 ) “隐禽合同”6 效腹。h a b i b ( 2 0 0 2 ) 认为一定程度的股权分散有利予公 弼诊篷，溜必在这秘黢投绣魏下，经璞鬓愿意目公霹签订各穆“豫会会嚣”，薅 6 控股股东与公司治理机制研究 分散的股权结构在一定程度上可以阻止股东的毁约行为，从而构成股东的一种承 诺机制。尽管“隐含合同”的违约风险会随着股权集中度的增加而增加，但h a b i b 同时也承认股权集中可以解决“监督问题”，因此他认为最优的股权结构是这两 方面因素权衡的结果。 同样是从“隐含合同”的角度出发，s h l e i f e r 和s u m m e r s ( 1 9 8 8 ) 的观点却 有所不同，他们认为大股东更愿意并且能够同雇员、供应商等相关利益者签订有 利于公司价值的各种“隐含合同”，从而一定程度的股权集中有利于公司价值。 ( 4 ) 利益侵占效应。d e m s e t z ( 1 9 8 5 ) 和l l s v ( 1 9 9 8 ) 认为，控股股东的 利益和外部中小股东的利益并不一致，两者之间经常出现严重的利益冲突。在缺 乏外部监督，或者外部股东类型多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利 益为代价来追求自身利益。此时，股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权 集中型公司。控股股东侵害中小股东利益的手段多种多样，比如证券回购、资产 转移、利用转移定价进行内部交易等7 。 关于控股股东与公司治理绩效关系的理论假说还有很多，但是从大量的研究 文献中不难看出，目前尚无一种能够兼顾各种效应，且有严密的论证和实践指导 意义的理论。 第二节实证研究及其进展 关于控股股东与公司治理绩效的实证研究，同样存在较大的分歧。 s h l e i f e r 和v i s l m y ( 1 9 8 6 ) 、m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 利用美国股票市场 数据的实证研究表明，股权集中度与公司价值正相关。此外，k a n g 和s h i v d a s a n i ( 2 0 0 0 ) 利用日本股票市场数据的研究发现，与不存在大股东的公司相比，在业 绩滑坡之后，大股东很快就会与公司进行重组。g o r t o n 和s c h m i d ( 2 0 0 0 ) 利用 德国公司数据发现，股权集中有助于公司业绩的提高。 h o l d e m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 选取1 9 8 4 年美国1 1 4 家有绝对控股股东的公 司作为样本，同时确定相应的股权分散公司作为对照样本，对两组公司的业绩进 行对比统计检验，结果表明不存在显著差异，同时进行的时间序列分析也表明， 同样的公司在存在绝对控股股东的年份和不存在绝对控股股东的年份业绩没有 显著差异，因此他们认为绝对控股大股东并没有显著地侵吞公司财富。此外，他 们的实证研究还得到了两条有价值的结论：第一，控股股东的类型对公司绩效有 影响，当绝对控股股东为机构投资者时，公司绩效与股权分散公司无显著差别， 但是当绝对控股股东是个人股东时，公司绩效显著低于股权分散公司；第二，拥 有绝对控股股东的公司与股权分散公司同样会经历股权的变动，从而说明绝对控 控股股东与公司治理机制研究 股股东并没有办法彻底保证自身的控股地位。 与上述研究的结果不同，近年来大量的实证研究表明，大股东在有效降低代 理成本、提高公司业绩的同时，确实与中小股东之间产生了严重的代理冲突。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 和l l s v ( 1 9 9 8 ) 研究了大股东与中小股东之间的利 益冲突后发现，当大股东能够有效控制公司时，他们在决策时通常会侵占中小股 东的利益，比如不支付现金股利，通过关联交易转移利润等。大股东侵占使得这 些公司丧失了对中小股东的吸引力，由此导致公司价值折价。h e n r i k 和n i l s s o n ( 2 0 0 3 ) 使用3 0 9 家瑞士上市公司为样本，并以t o b i nq 衡量代理成本，研究发 现，存在控股股东的上市公司具有较低的市场价值。由此他们得出结论认为，在 中小股东利益保护薄弱的瑞士证券市场，控股股东产生了较高的代理成本。 c l a e s s e n s 等( 2 0 0 0 ) 以公司市场价值( 用t o b i nq 衡量) 的折价代表控股股东对 中小股东利益的侵占，使用东亚9 个国家的上市公司数据进行了实证研究，他们 发现，控股股东对上市公司市场价值产生显著的负向影响，由此他们认为，在东 亚国家的上市公司中，控股股东对中小股东利益的侵占是最主要的代理问题。 第三节对理论和实证研究的评论 从以上综述可见，就目前的理论研究而言，尚未形成完整的理论框架，而且 由于实证分析所采用的样本、指标和模型设定等都不尽相同，结论相当莫衷一是。 在理论研究的层面上，本文认为，传统的股权结构理论是以委托代理理论作为 理论基础的，但是按照委托一代理关系的标准定义，公司内部的典型委托代理关 系是股东与经理之间的委托代理关系，这也是公司治理研究所要解决的主要问 题。但是大股东的存在却给典型的委托代理链条增加了一个中间环节。形成了中 小股东一大股东一经理这样一个新的链条，但是中小股东与大股东之间的关系从 严格意义上说并不能构成一个委托代理的链条，如何处理和协调两者的关系，委 托代理理论无法给出现成的答案。 在实证研究的层面上，本文认为存在以下问题： ( 1 ) 公司绩效指标的选择。目前的研究大多数以会计利润率，如r o e 、r o a ， 或t o b i nq 作为公司绩效衡量的指标。但是这两类指标本身在含义上存在一定的 差别，对此，d e m s e t z 和v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 指出，首先，会计利润率衡量的是 历史业绩，而t o b i nq 更多地体现为对未来的预期：其次，会计利润率的度量主 体是会计人员。而t o b i nq 的度量主体却是外部投资者。另外，他们还认为t o b i n q 本身也存在一定的问题，因为t o b i nq 的分子( 公司市值) 包括了投资者对公 司无形资产的估价，但是t o b i nq 的分母( 公司资产的重置价值) 则是有形资产 控般段东与公蠲治理辊铡研究 的估计重置价值，两者的口径存在着出入。另外这两激指标最大的问题是不能排 除人为操纵的w 能。 ( 2 ) 段投缝鞫指标熬逸撵。实证磺究在确定羧投结擒指标时嚣怼豹一个娥 鼷是如何区分股东的名义靛谁l 投和实际控制权，因为“盒字塔型”持股模式和段 东之间可能存在的各种关系可能导致二糟的背离，因此如何确定一个合理的股权 绐构衡量指标仍有待探索。 ( 3 ) 撵本选择翦差勇。瑶骞豹实谖耢究丈多局羧予某一国家躐经济终，获 麓横向的比较研究，样本选择的不同使锫独立研究之间缺乏严格懑义上的可比 性，同时这也可能是导致缁果差异的原因之一。 ( 4 ) 控铡交量豹差异。不同靛实 蒌磺究在控制变爨豹选择上嘏蠢缀丈不同， 这有可能导致荚键变量的曩失，从箍影响分析的维果，稼且大部分实证研究均未 考虑“多元共线性”问题，这也会在相嬲程度上影响分析结果的有效性。 ( 5 ) 股东类型的差异。现有实证研究大都不考虑骰东类型豹麓异性，然而 一鳖黟 究发璇不弱豹黢衮爽蹩会霉致不弱豹结暴。实鼯上，涂了段秉炎鳌豹差吴， 不同的股东在投资策略、自身的代理问题、拥有的知识、与被投资公司的利益关 联等许多方面都存在着差别，而这些差别均可能导致公司绩效的不同，对于这些 麓爨，实涯研究邈爨须给予一定瓣关注。 9 控股股东与公司治理机制研究 第三章控股股东侵害公司价值的机制：理论模型 如上所述，近年来的国别比较研究显示，除美国、英国等少数国家外，大部 分国家的上市公司都存在家族、银行或国家等控股股东，这一现象在东亚、拉美、 东欧等新兴市场国家最为普遍( l l s v ，1 9 9 9 ) 。控股股权结构是现实世界中的一 种重要企业组织形式。在这种股权结构形式中，控制股东不是直接拥有被控制公 司的股份，而是通过另外的公司持有被控制公司的股份从而实施控制。 控股股权结构的典型特征是最终所有者现金流量所有权和公司控制权的分 离，由于其股权结构的特殊性，将引起一系列特殊的经营管理和财务问题，其中 重要问题之一即为少数拥有控制权的股东和多数中小股东之间的关系问题，以及 由此对公司整体价值及各方面利益相关者的价值的影响。 目前，国外公司治理的焦点已经开始关注有控制权的股东对中小股东的侵 害，而不是管理者对所有股东的侵占。如果公司被控股股东把持，而控股股东的 利益未必与中小股东的一致，控股股东有能力、也有倾向去侵害中小股东的利益。 在亚洲新兴市场国家和地区，如何约束这种行为已经成为对公司治理的挑战。 本章将从理论的层面上探讨控股股东侵占中小股东利益的内在机制，通过引 入控制权杠杆和控制利益的概念，探讨控制杠杆和控制利益对于企业投资决策及 其企业价值的影响。 第一节按般菠东懿掇铡投枉枵鬈控剿剩益 从形式上着，在股权相对集中或高度集中的上市公司，全体股东与经营者之 闼的委托代理必系与股投分散豹上市公蠲相似，然而二者实际上却有很大豹差异 5 。在箴权努散鼹上市公司。赉手段衮无法塞揍霹经营卷藏藏影确，盛矮逶遘蓑 豢会对经营者实施监控，所以如何促使薏搴会代表全体股东利益行礴和有效发挥 公司控制权市场的作用，一瀛是美、英等阉公司治理凝注的焦点。然而在股权相 对嶷孛或襄度集中静上枣公霹，枣子控毅黢东或丈黢衷掌握蓉公司蘩攀会熬实嚣 拣铺权，可煮续对经营者的行为施加影响，所以实际上是控股股东溅大股东在彳弋 袭全体股东的剁益行事。 现实中往往发生豹情擞怒，控殷股东靛利盏和外部中小股东的利益常常并不 一致，两者之阕存在着严黧豹嗣益、舞突。在缺乏矫部羧潮藏骑，或纛舞部段东类 激比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利 髓，通过追求囱利目标而不是公司价值嗣标来实现自舟效用最大化。 壤嚣富之，在控羧段投缝挺孛，整毅黢寒魏瑗金滤豢掰寅稷专公褪控裁投熬 1 0 控股股东与公司治理机制研究 分离使得拥有少数股份的控制股东享有公司的控制权，因而产生控制权杠杆，控 制权杠杆为控制利益的形成提供了条件，控制利益又驱使控制股东扭曲正常的投 资决策准则，因而导致公司价值的损失。 一、控制权杠杆 在控股股权结构中，作为投资者的股东往往不直接拥有目标公司的股份，而 是通过对目标公司的母公司持有具有控制权的股份，从而实施对目标公司的控制 和管理。其中，具有控制权的股东称为控制股东，其他股东成为非控制股东。除 控制股东和非控制股东外，控股股权结构由很多独立的法人公司组成。这些独立 法人公司按照层级制结构组成金字塔型的股权结构形式。处于金字塔顶端的是控 股母公司，以下文中我们简称为控股公司。按从高到低的顺序排列，以下依次是 子公司、孙公司等。控股股权结构中公司之间的联系纽带是股权。控股母公司拥 有其子公司的达到决定性表决权的股份，如拥有子公司5 1 的股份：子公司拥有 孙公司的达到决定性表决权的股份，如拥有孙公司5 1 的股份；依此类推。由此， 在控股股权结构体系中控股母公司以少量资本控制着整个组织体系，具有极强的 权益杠杆效应。 考虑一个由力( 2 ) 个公司组成的控股体系，假设控制门槛为丑，即持有 一个公司的兄股份即足以控制该公司，并假设体系中的每一层的控制门槛都一 样，即母公司持有子公司的川投份，予公司持有孙公司的五股份，等等。这样， 控股母公司共持有底层子公司的股份口为：口= 丌 。 因为丑1 ，必然有口 。并且随着月的增大口在逐渐减小。而且a 越 小，口减小的速度越快。当n 较大时，处于金字塔顶端的母公司对底层予公司的 股份持有比例已经远远小于控制门槛9 。 因此，在控股公司股权结构体系中，是控制股东以少数股份控制着非控股股 东的多数股份。在这种情况下，我们称控制股东拥有控制权杠杆。而在一般公司 中，是拥有多数股权的股东拥有控制权。显然，这一特性与一般公司中的控制权 分配截然不同。金字塔的层数越多，控制股东的持股比例越小，控制权杠杆越大。 在控股股权结构中，控制权杠杆的大小不仅取决于控股层数，还取决于控制 门槛的大小。实际上，由于现代公司股票数量一般很大，股票面额较小，一家公 司以比5 0 低得多的股份即可获得对另一家公司的控制权。实际的控制门槛要低 于理论上的控n i 7 槛m 。因此，在实际的控股组织体系中。控股股东能够拥有很 大的控制权杠杆。 二、控制利益 控股股权结构中的控股母公司按是否从事经营活动可以划分为两种类型，即 控股股东与公司治理机制研究 纯粹型控股公司和混合型控股公司。其中，纯粹型控股公司设立的目的只是单纯 通过掌握其他公司的股份，控制这些公司的股权，然后利用控股权，影响股东大 会和董事会，支配被控制公司的重大决策和经营活动，实现其控制意图，其本身 不从事具体的生产经营业务1 1 。混合型控股公司是指既从事股权控制，又直接从 事生产经营活动的公司。一方面，它以现金收买或其他方式取得耳标公司的股份， 掌握控制权，继而支配其生产经营决策，使被控制公司的业务活动有利于控股公 司本身所从事的业务；另一方面，它又从事实际生产经营活动”。 对于混合型控股公司而言，有大量的文献说明控制会带来收益。美国著名企 业史学家小艾尔弗雷得钱德勒认为，美国的控股公司产生于1 9 世纪8 0 年代的 联合与合并，其目的之一是扩大企业规模，实现规模收益。从交易成本经济学的 观点看，控股股权结构是外部市场交易内部化的一种形式，从而节约交易费用。 科斯指出，市场机制被替代是由于市场交易存在着成本( c o a s e ，1 9 3 7 ) 当然， 组织内部交易也有成本。随着组织的扩大，内部交易成本也会随之增加。当内部 交易成本与外部化的成本一致时，组织的边界即随之确定。d a e m s ( 1 9 7 8 ) 用定 量的方法说明了控制所带来的协同( c o o r d i n a t i o n ) 效应，指出在产品、市场等 方面有联系的公司之间通过协调，可以实现更大的利益。 因此，通过混合型控股公司股权结构体系。协同效应增加了体系中各个公司 的收益，提高了控制股东和非控制股东的收益。控制股东存在着控制的动机。 对于纯粹型控股公司而言，规模收益、交易费用节约及其协同效应似乎作用 要小得多。因为纯粹型控股公司从事的是股权经营，丽不是商品和劳务的经营活 动。控股公司是主要从事产权运作的一种现代企业组织形式。控股公司对持股公 司的控制，主要是基于对持股公司股权的占有，控股公司本身存在和运作的根本 目的不是为了控制和支配子公司，而是通过产权运营方式实现自身资本的增值， 是一个专门或主要从事产权运营的经济单位。因此，这种类型的控股公司难以获 得建立在商品经营基础上的协同利益。 从分散经营风险的角度着，由于控股股权结构体系中的各个子公司经营范围 的分散性，纯粹控股公司类似于具有风险分散功能的投资组合，因此降低整体的 经营风险。但根据控股股权结构的特点，其持有子公司股份的目的不仅仅是持有 共获取股息或出售获得资本利得，更重要的目的是控制。显然，与投资基金相比， 控股股权结构中的资产( 即被控子公司) 流动性要差”。 在资本市场上，投资者投资予纯粹型控股公司与投资于基金相比牺牲了流动 性。在均衡的资本市场中，牺牲流动性也应该有所回报。显然，控股股权结构体 系对于控制股东而言，一定存在着除协同效应带来的利益以外的其他利益。控制 可以产生协同效应，非控制性的联合也能产生协同效应。而这里提到控制股东的 控股股东与公司治理机制研究 其他利益完全是由于存在控制所带来的，我们称之为控制利益。控制利益是控制 股东独有的。控制股东和非控制股东均按照同股同酬的原则获得应得的收益，此 外控制股东还获得控制收益。当整个公司的收益一定时，这种控制利益实际上是 控制股东对非控制股东的剥夺，是非同股同权的表现。 控制股东以控制利益对非控制股东进行剥夺，表现为控制股东以损失公司整 体的利益，即降低公司投资的回报率为代价，进行对公司利益的侵占，实现自身 效用最大化。我们以下式来代表控制股东投资于控股公司的效用： u ( 阡7 ( 口) ，z - ，。，z 。) = ，( ( 臼) ) + g ( z 一) 式中，u ( 旷( 臼) ，毛，乙) 代表控制股东的效用；该效用由两部分构成： ，( 妒( 目) ) 和g ( z ，) 。，( 矿( 口) ) 代表持有控制股份所带来回报的效用，旷( 疗) 代表投 资期末处于0 状态下的财富。g ( z 。) 代表对资产f 进行控制所带来的控制效用，z 为控制股东在资产f 中的投资比例。假设财富和控制的边际效用为正，即有 f o ，船a z 0 ，令只代表第f 项资产期初的价格，i ( 口) 为第f 项资产在期末状 态为曰时的回报，为无风险回报，a 为控制股东投资组合中期初投资于无风险 资产的数额。那么，控制股东期末财富可以表示为： w ( o ) = ( ! + ，) + 毛只( 巧( 口) 一0 ) ， 其中，= a + y 毛只为控制股东的期初财富。以 ( 口) 代表发生各种状态的概率， 则控制股东的娥南最大化问题可以表示为： m a