双学位毕业论文-创业板块引入做市场交易制度研究.doc

创业板块引入做市场交易制度研究Research about introdueting market-maker rule into Second-board market专业：财务管理姓名：指导教师姓名：申请学位级别：学士论文提交日期：2013年5月6日学位授予单位：摘 要随着市场经济的不断发展，资本市场已成为我国市场经济中的重要组成部分。十多年来，中国经济一直保持较高的发展速度，尤其是最近几年，我国宏观经济呈现出良好发展趋势，同时中国资本市场也进入一个快速发展的新时期。但我国证券市场仍处于新兴时期，更多深层次的问题直接阻碍着中国证券市场的快速发展。我国创业板市场与主板市场竞价交易制度保持一致，但两者的特点并不完全相同，创业板市场具有更高的不确定性、成长性和信息不对称性，更需要流动性和稳定性。我国创业板市场实行竞价交易制度，表面似乎不缺乏流动性，但仔细考察不难发现，成交量整体仍处于下降趋势，价格波强烈，单边趋势非常明显，市场稳定性差。做市商交易制度具有提高市场流动性，稳定市场价格，防止市场操纵等优势。正是由于做市商交易制度的这些优势，国外证券市场，尤其是创业板市场大多实行做市商交易制度，采用其与竞价交易制度相混合的交易模式，这也成为了创业板市场交易制度的发展的必然趋势。本文分析了我国创业板市场引入做市商交易制度的可行性、必要性，并为创业板市场做市商交易制度的构建提出了可行性建议。关键词:创业板块；做市商制度；交易制度；必要性AbstractWith the continuous development of market economy， the capital market has become an important part of Chinas market economy. 10 years， Chinas economy has maintained a high growth rate， particularly in recent years， Chinas macroeconomic showing a good trend of development， Chinas capital market has entered a new period of rapid development.Chinas Growth Enterprise Market of the Main Board auction system is consistent， but not identical to the characteristics of both the Growth Enterprise Market (GEM) has a higher level of uncertainty， growth and asymmetric information， need more liquidity and stability. Chinas GEM implementation of the auction system， the surface does not seem to lack of liquidity， but a closer examination is not difficult to find， the volume as a whole is still in a downward trend， a strong wave of price， the unilateral trend is very clear， poor market stability. Market maker trading system has to improve market liquidity and stabilize market prices to prevent market manipulation and other advantages. It is because of these advantages of the market maker trading system， foreign stock markets， especially most of the Growth Enterprise Market (GEM) Market Maker trading system， its mixed trading patterns with the auction system， which has become the GEM market trading systemthe inevitable trend of development. his paper analyzes Chinas GEM market introduction of market makers trading system feasibility， necessity， and market maker trading system put forward feasible suggestions for the GEM market.Keywords：entrepreneurial sector；maker system；trading system；necessity目 录一、创业板市场及做市商交易制度概述1（一）创业板市场的特点1（二）做市商交易制度的2（三）做市商交易制度与竞价交易制度之比较3二、我国创业板市场引入做市商制度的必要性4（一）有助于解决部分股票成交不活跃的情况4（二）有助于提高我国创业板市场的透明度4（三）有助于维护创业板市场的稳定4（四）有助于提高创业板市场的流动性5（五）有助于解决市场股价操纵问题5（六）有助于提高上市公司知名度，增强上市公司竞争力5三、我国创业板块引入做市场交易制度的障碍6（一）引入做市商制度的市场机制障碍6（二）我国现行的法律制度对做市商制度引入的障碍6（三）对做市商做市行为的监管风险7四、我国创业板市场引入做市商制度的环境建设7（一）完善证券交易市场结构体系7（二）完善配套市场建设7（三）构建做市商的监管制度8（四）完善做市商的卖空权机制9（五）完善法律制度9结论10参考文献致谢V天津科技大学2013届本科生毕业论文创业板市场是市场经济发展到一定程度的产物，它为资本流动提供了场所，解决了资本供求矛盾，证券市场的发展壮大是对国民经济发展提到重要的推动作用。证券交易市场的最重要职能之一是交易，通过交易、股票、债券方能在不同的持有者手中进行流通，才能使得证券交易市场发挥优化资源配置，促进资源融通等作用。所以提高市场流动性，降低交易成本，提高市场有效性，不断完善交易体系，研究借鉴更加多元的交易模式，改进证券交易制度，对于证券交易市场的作用的发挥具有十分重大的意义。一、创业板市场及做市商交易制度概述（一）创业板市场的特点创业板市场，又被称作二板市场，另类股票市场等，比传统主板市场上市标准低，主要是为处在初期、规模小、但运作良好、且具有高成长性的中小型企业融通资金而由证券交易所设立的证券交易市场。它与主板市场根本性的差异在于对上市标准和拟上市公司的选择上不同。与主板市场相比，创业板上市要求的连续盈利标准低、无形资产比例较高、发行市盈率较高。同时，在上市公司的选择上，创业板上市公司应当选择高科技性、创新性、高成长性的公司。创业板市场的特点：创业板市场的上市公司多为创业初期的、具有高科技含量和高成长潜力的中小企业， 这些企业的营销和盈利模式都处于起步阶段，企业的发展前景还不确定；虽然企业的科技含量高，但资金规模有限，抵御市场风险的能力相对较弱；其面临的技术风险、市场风险、经营风险、内幕交易和被操纵风险比主板市场高的多。因此与主板市场相比，创业板市场具有高度成长性和高度风险性的特点。创业板市场上市企业的高风险性与其高成长性是相对的，虽然风险较大，但上市企业一旦步入正轨其发展速度也是非常快的。但是，由于投资风险较大，投资者能够承受这样的风险相对较少，市场流动性得不到保证，创业板市场的投资者，大多是能够承受风险的。即便有个人投资者，也是资金雄厚、能够承受风险得人，这就使得创业板市场流动性很差。其功能如下：第一，为中小企业提供融资渠道。资金不足一直是中小企业发展中存在的问题，而我国主板市场主要面向的是具有一定资产规模和良好经营良好的公司，其上市门槛高，成长中的中小企业很难达到，很难以满足中小企业融资的需求。创业板的推出很好的解决了这一问题。第二，为风险投资提供最佳的退出渠道。公司可以通过在二级市场上出售股票使其股权变现，这样非常便捷。二级市场越活跃，股票的发行价位越高，风险资本增值就越大，风险投资者得收益也就越大。第三，促进中小企业自身的发展。现代资本市场一系列严格的监管和风险保障措施，使创业板市场可以促进中小企业迅速步入规范化的管理模式和运营状态，提高其内部效率，控制和缓解经营风险，从而提高企业的经营素质和市场竞争力，促进其作为市场经济主体而健康发展。第四，形成多层次结构的证券市场，满足不同投资者的不同需求。创业板市场是完善证券市场不可或缺的一部分。创业板和主板市场相结合，形成了多层次的结构，满足了不同规模的企业融资的需求。（二）做市商交易制度的特点证券市场做市商制度起源于美国，是一种报价驱动的交易机制，它不同于我国证券交易所现行以连续的双向竞价方式确定交易价格的指令驱动的交易机制，而是通过作为中介的证券交易商来买卖证券。在这种交易中，证券商通常先垫入一笔资金建立一种足够证券的库存，并承诺维持这些证券的买卖双方交易，即证券商面对一个交易群体，同时报出买入价格)与卖出价投资者可以根据证券商的报价向他买入或卖出一定数量的证券。证券商报出的双价中，买入价格低于卖出价格，这个差额叫做价差，证券商主要通过这个差价来取的盈利。证券商用自己的资金为卖而买和为买而卖的方式，将证券买卖双方连接起来，活跃了市场上的证券转手交易行为，也就包含了某种“做市”的含义。这样的证券商被称为“做市商”。这种交易制度则称为“做市商交易制度”。做市商交易制度有如下特点：1.证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出的，做市商报价受交易所规则约束。2投资者可以按做市商的报价立即进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令，这有助于及时处理大额指令，减缓它对价格变化的影响。3投资者买卖指令首先报给做市商，买卖盘信息集中在做市商手中，成交量与成交价等交易信息由做市商发布给整个市场。为抵销大额交易对价格可能造成的影响，做市商一般享有迟延发布大额交易信息的权利。4做市商有义务维持交易量与交易价格，在发生买卖指令不均衡的现象时，做市商通过承接买单或卖单，缓和买卖指令不均衡的情况。5做市商承担做市义务是有风险的，做市商有权对其提供的服务和所承担的风险要求补偿，如交易费用和税收的减免等。这会增大该制度的运行成本，也会增加投资者负担。6做市商的逐利性和做市义务之间可能存在冲突，需要防范做市商的道德风险，做市商之间可能会合谋串通从而谋取超额利润，因而需要强有力的监管。（三）做市商交易制度与竞价交易制度之比较做市商交易制度,可以将其与竞价交易制度进行比较,作为证券市场主要的两种交易制度,两种制度各有其优点与不足。1.价格形成机制不同竞价交易制度作为证券市场主要的价交易制度下,证券成交价格的形成由买卖双方直接决定,市场只有买入和卖出股票的投资者参与,市场价格由买入和卖出两个投资者的供求关系决定。与做市商交易制度比较,竞价交易制度的价格形成机制更为客观,人为因素较少,市场供求的变化直接反映在证券价格的变动中；而做市商交易制度下的价格形成依赖于做市商的双向报价,可以人为控制。2.市场参与者不同在竞价交易制度下,市场只有买入和卖出股票的投资者参与,市场价格由买入和卖出两方投资者的买入及卖出意愿的供求关系所决定。而在做市商交易制度下, 做市商用自己的资金为卖而买、为买而卖的方式联接证券买卖双方，组织市场交易活动，为有价证券创造出转手交易的市场主体。除了买入和卖出股票的投资者外,还多了一个参与者“做市商”。市场价格由三方的买卖意愿的决定,这是一种三方作用的关系。3.市场流动性不同竞价交易制度下,市场流动性差，可能会导致市场的恶性循环。在做市商交易制度下,做市商不断向市场报出买卖价格，也不能拒绝投资者自己的报价位买卖指令,从而保证了市场的流动性的问题。美国学者汉森.R国斯特尔认为,市场上之所以产生对类似做市商服务的需求,主要是市场运行过程中对某种特定证券的购买者与出售者都是均衡的原因。换句话说,“完善的市场”在现实中是不存在的,市场总是存在暂时性的失衡。4.交易成本不同从交易成本角度来看,在竞价交易市场上,证券价格是单一的,付给经纪人的手续费成为了投资者的交易的唯一成本。采取做市商交易制度,证券监管部门需要制定较为详细的监管制度和做市商业务规则,并投入精力监管做市商的活动,加大了监管的成本。5.股票价格稳定性不同竞价交易制度下的投资者的买卖单直接撮合成交,进行连续竞价交易,股票成交价格是连续的,股价波动的频率和幅度也会较大。而做市商交易制度由做市商报出买入价和卖出价,投资者按照做市商的报价进行买卖,成交价格比较稳定。同时，做市商交易制度还有助于抑制庄家操纵股价的行为,增强市场的稳定性。6.信息透明度不同在信息透明度方面,竞价交易制度要明显高于做市商交易制度。竞价交易制度中买卖盘信息、成交价格与成交量等信息及时向整个市场发布,投资者几乎可以同步了解到交易信息；而在做市商交易制度下,买卖盘信息集中在做市商手中,交易信息发布到市场的时间相对滞后。综上我们可以得出如下结论:竞价交易制度透明度高,信息传递快,交易成本低,但价格波动性较强,市场流动性得不到很好的保障；而做市商交易制度成交速度快,价格稳定,能够抑制市场操纵行为,但做市商制度透明度低,运行成本和监管成本高,做市商可能会滥用特权。二、我国创业板市场引入做市商制度的必要性（一）有助于解决部分股票成交不活跃的情况我国创业板上市的企业，往往是具有“五新三高”特征的中小企业。“五新”具体指新经济、新技术、新材料、新能源、新服务。“三高”具体指高技术、高成长、高增值。这些企业科技含量虽高，但资金规模有限，其抵御市场风险的能力相对较弱，加之创业板市场创立前期，其市值规模一般不大，投机者更容易形成资金优势进行不当操纵，进一步增加了创业板市场的高风险性，不适合广大中小投资者的参与，这在一定程度上有可能造成市场参与主体不足，导致创业板市场流动性更低，波动性更大。由于创业板市场作为独立的市场，与主板完全分开不受主板资金的影响，而在创业板上市的企业将普遍存在规模小，风险高，知名度和可信度低的问题，若仅凭竞价交易这种“客户引导”型的交易机制，将会导致流动性高度不足，投机严重。所以将创业板市场引入做市商制度是十分必要的。（二）有助于提高我国创业板市场的透明度我国现行使用的竞价交易制度是假设市场上的所有参与者都是成熟的理性投资者，能够运用公开披露的市场信息独立地对价格及其变化做出判断，并反映到指令中，由市场去验证，而市场组织者要做的就是保证市场的透明。但不论从投资者的素质还是上市公司的素质来讲，在我国都不能达到如此理想的状况，尤其是中小投资者由于自身素质的限制，使其在市场中处于相对劣势地位，而这种相对的信息弱势又常常会引起所谓的“羊群效应”，加剧证券市场的波动性。相反，在做市商制度下，虽然没有委托的汇总机制，但做市商为某只证券造市，它对有关信息的占有是相对充分的。做市商拥有专业的证券分析师，可以对包括上市公司在内的信息来源进行各方面的汇总分析。从而获得更多相关信息。作为做市商，能够优先了解市场买卖盘信息。因此，在证券市场上由做市商为每只证券报价，投资者只要通过通信网络系统就可以对市场上的交易量和买卖报价观测清楚。正是做市商的信息优势使得证券市场的透明度得到提高。（三）有助于维护创业板市场的稳定价格的相对稳定性是股市正常运行的重要条件。现存的中小企业板的波动就很朋显的比主板市场的波动更大，存在价格大幅偏离价值、过度投机、报价既要提供资金又要承担风险、交易缺乏灵活性和选择性等多种问题。创业板市场如何才能更多的避免这种种问题，交易制度的创新是不得不考虑的问题。若能引入做市商制度，则做市商可以通过对股票价值的发现来确定稳定的双向报价，使买卖不会随供求关系在短期内随意波动，可以有效地使供的不确定性在一段时间内得以明朗，从而使股票价格连续性得以保持，并有利于实际价格回归真实价格，减少市场泡沫，维护市场稳定。（四）有助于提高创业板市场的流动性流动性是指在保持价格波动不大的情况下买卖成交的速度，或者说是市场参与者在既定价格水平上入市或者脱手的可能程度。流动性的缺乏会导致市场交易额的萎缩，使投资者缺乏对市场的信心，也就会影响市场资源配置功能的发挥，严重的流动性丧失可能导致市场被迫关闭。因此可以说，“流动性是市场的一切”，一个缺乏流动性的证券市场必定是一个失败的市场。做市商的职能就是提供连续的双向报价，投资者可以按照做市商的报价随时买进或卖出，不会出现买卖双方的供需不平衡而导致的交易中断，这就避免了买卖指令的执行风险。从国外证券市场的经验来看，引入做市商交易制度的目的都是为了解决市场流动性不足问题。既有的理论分析表明，做市商交易制度具有其适用性。适用于流动性不高的市场(由市场技术条件、股票自身性质等决定，多数为创业板市场)。因此，对采用竞价交易制度的创业板市场而言，在市场流动性不足以至于竞价交易制度不够成功的情况下，应该考虑采用做市商交易制度为市场提供流动性。（五）有助于解决市场股价操纵问题在我国的证券市场上，“买入并持有”的行为并不深入人心，人为操纵现象比较严重。对于创业板市场来说更是如此。由于上市企业盘子小，/庄家0操纵相对容易，发生人为操纵的可能性就更大。而中小投资者盲目跟风，进行短期炒作，其效应使得股市暴涨暴跌，长此以往股票价格中的经济信息含量减少，失去了正确引导投资者的作用，股市发展也就和经济发展失去联系。但在做市商制度中，由于做市商对做市股票有相当的持仓量，使得投机炒作股票者不敢有所为。.7同时多元做市商之间的竞争能够把一些黑箱操作通过制度显化出来，这对于防范人为操纵起到不可忽视的作用。（六）有助于提高上市公司知名度，增强上市公司竞争力由于这些在创业板上市的企业将普遍存在规模小、风险高、知名度和可信度低等明显的特征，这时如果有一个中介者来发现这些证券的合理价格，并促使其形成，将会像社会传递正确的信号，而该中介者应有优于一般投资者的信息获取与分析能力，能对证券价值做出较准确判断，并有足够的资本承担与中介职能相关的风险，这个中介者便是做市商。因此在创业板市场引入做市商制度，由知名的投资公司为市场上的公司做市，有着信用增级和价值肯定的积极作用。做市的知名投资公司越多，则表明该公司的可信度越高，股票的质量越好，具有投资的价值，从而使该上市公司的竞争性更强。三、我国创业板块引入做市商交易制度的障碍（一）引入做市商制度的市场机制障碍1缺乏证券存货的调整市场做市商做市,自然要持有一定的证券存货以保证交易的连续性 。但是按一定价格建立起来的存货存在因价格的不确定性所引起的存货头寸价值的变化,即存货风险 。由于存货风险的存在,合理规模的证券存货就成为做市商存货决策的关键 。一方面要在连续不断的买卖中来保持适当的存货头寸,另一方面,信用交易机制的大量运用才是存货风险管理更为可行和有效的方式 。但是由于我国法律和金融体制政策的限制,我国证券公司缺乏灵活的融资融券渠道用于券商做市 。2缺乏做市商卖空的市场机制我国严格禁止投资者的卖空行为,因此我国的证券市场中不存在卖空机制 。而在做市商制度中,卖空机制是不可缺少的市场机制之一,它对维持价格稳定十分有用 。因为卖空不仅可以抑制价格过度上涨,在将来买回又可以制止价格过度下跌,因而成为做市不可缺少的手段 。因此,缺少卖空机制无疑会对做市商履行做市职责造成不利影响 。3缺乏做市商的避险工具市场做市商每日都要以自己的资金和证券库存量连续进行买卖,时刻面临价格风险 。为降低!回避价格风险,做市商必须借助一些金融衍生工具进行掉期!对冲等操作 。因此,一个品种丰富的金融衍生工具市场是做市商制度不可缺少的,而我国的金融衍生工具市场发展滞后,金融工具过少,股票价格指数期货!股票期权交易等避险工具还未推出,因此不利于做市商借助衍生金融工具进行掉期!对冲等操作,以抵消证券头寸价格变动的风险 。（二）我国现行的法律制度对做市商制度引入的障碍做市商、做市的目的，还是希望能够盈利的，不然只有义务，没有收益，做市商也没有积极性。做市商既然是组织市场的交易，那么对于市场上的报价，都需要无条件的成立，这就导致做市商对持仓的股票，所持有的比例会比较大。但是我国现行证券法第47条第一款规定：上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。这个百分之五的持股比例，就会大大的限制了做市商制度的运行，而且一旦超过比例，买卖股票的收益还由公司收回，这会让做市商在操作时非常顾虑，不能完全发挥其作用。同时，为了让巿场有序运行，防止对市场的操纵行为，证券法第86条第一款规定。通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。这一条规定，也大大限制了做市商制度的运行，因为做市商的工作就是通过做市，来维持市场正常的流动性，这也导致做市商所持有的股票数量很容易就超过百分之五的比例，从来违反了证券法的规定。（三）对做市商做市行为的监管风险目前，我国证券市场还没有实行做市商制度，所以相关的监管股则还处于空白期，但是由于做市商处于市场的一个核心地位，拥有法律赋予的特权，让他们有机会通过这些特权，进行不当的操纵，还为自己谋取利益，所以，应该建立相应的监管体系。特别是在现在的发展条件下，引入做市商制度将成为必然，有必要开始建立有效的监管体系，保障做市商制度引入之后，有相应的法律法规监管和指导，提前解决好阻碍因素，让做市商制度能够更好的为我国证券市场服务。但是，随着证券市场的发展，市场规模越来越大，上市公司质量越来越强，我国建设多层次资本市场体系的速度加快，证券市场的种类也呈现多元化的发展趋势，证监会要管理的任务越来越多，也越来越重，管理成效也不如以前及时和有效。而且在法律法规上，只有授权性规范而没有保障实施的必要手段。虽然现在的监管体系是政府监管和行业自律，但是自律性组织身处监管的第一线，长期出去直接零距离接触，对于市场行为更为了解，在日常性的监管上更有优势。政府机关的主要工作应该放在宏观指导上，制定法律法规，监管自律组织。职责分明，才有利于证券市场的健康发展。四、我国创业板市场引入做市商制度的环境建设（一）完善证券交易市场结构体系目前我国股指期货处于起步阶段，其他金融衍生产品市场发展比较缓慢，做市商缺少对冲自身做市风险的避险工具。但如果做市商为了维护市场流动性，以自有资金和证券存货进行交易，做市风险较大，需要采用融资融券，股指期货等金融衍生物来平抑风险，但现行一些规定对融券交易价格到保证金要求等均控制严格，融券门槛较高，融券范围较少，导致融券业务实践中阻碍重重，枷锁重重。没有起到双边市场作用，价格发现作用也发挥有限。（二）完善配套市场建设从我国己实行的银行间外汇及债券市场的做市商制度发展状况可以看出，我国做市商风险与收益的不平衡性一直是抑制其功能发挥的重要因素。做市商承担了连续双向报价并无条件接受投资者买卖订单的义务，这就意味着无论市场行情如何，做市商都不能自行停止报价交易。在市场萎缩、市价跌落的情况下，普通投资者可以选择退出市场来规避风险，而做市商却不能随意停止报价和交易；相反，其还担负着活跃市场、增加市场流动性的义务，这就决定了其自身会面临较大的风险。做市商的经营模式还要求其对所负责的证券建立充足的库存，这种持仓的行为在市价跌落的情况下，必然给做市商带来损失，这就要求法律赋予其一些特殊的权利，以求有效地控制和规避这种风险，做市商只有在获得自身风险保障的前提下，才可能发挥其托市的作用。而我国相关市场的做市商正是由于缺乏这样的权利机制，导致其在市场萎缩时消极报价，甚至中断报价，使本已萧条的市场雪上加霜。为保障做市商制度能够充分发挥其制度价值，应该特别注意做市商风险与收益的平衡，如果做市商的风险与收益不对称，利益难以保证，就会影响其做市动力，最终导致做市商制度流于形式。因此，完善配套市场建设具有与设计交易制度同等重要的地位。开发金融衍生工具，发展衍生金融市场，提供风险的对冲、分散、组合和打包的机制，创造条件改善做市商的风险管理。例如，如果及时推出股票期货、股指期货等衍生工具，做市商可以利用这些衍生工具来对冲股票存货风险。为了平衡做市商的风险与收益，保证其积极履行做市义务，有必要通过赋予做市商一定的市场特权或义务豁免，通过某种补偿机制来校正做市商的行为激励。例如，从事自营业务，减免交易手续费、印花税甚至其他税收，政策和交易信息的优先知情权，有限信息披露责任，延迟信息披露，融资融券优先权、发行承销优先权、大股东提供股票存货安排。（三）构建做市商的监管制度做市商拥有资金、持股及信息上的优势，且其制度模式要求做市商对证券进行连续买卖，这使得做市商有条件、有能力从事操纵证券市场的交易行为，为自己谋取非法利益，因此，要加强对做市商的监管，建立配套的监管机制，消除做市商的消极因素，使其能够对市场运行起到良好的作用。1.做市商的成交报告制度由于做市商具有市场组织者的地位，市场交易信息往往汇集在做市商处，建立做市商的成交报告制度，可以使诸多做市商的成交信息汇集到证券监管机构，有利于监管机构掌握市场交易情况；并且通过报告制度，监管机构可以监控做市商的交易行为，避免做市商优势地位的滥用；通过成交报告制度，还可以及时的向市场传达做市商的交易信息，保障市场的透明度。各国对做市商成交后向证券监管机构报告的时间限制都很严格，例如美国NAsDAQ的时间要求是成交后90秒内，报告的内容涉及交易量、交易券种、成交价格、成交时间等信息，并且对成交报告制度规定了一些例外，一般对零股交易、新股发售及对市场交易价格没有影响的交易，不要求报告。我国可以参考借鉴这些规则，建立完善的做市商成交报告制度2.建立完善的报价监管体系做市商的经营利润主要来源于其证券买卖的差价，因此，其双向报价的买价与卖价的差额，往往决定了利润的高低。但作为市场的组织者，做市商并不能随意报价，其报价受到其他做市商竞争的影响，在混合交易制度下，还要与竞价制所形成的价格直接竞争。此外各国也都建立了做布商买卖报价差额限制的制度，以法律规定做市商报价的最大差额限度。（四）完善做市商的卖空权机制卖空,一般分为投机性卖空和对冲性卖空 。所谓投机性卖空,是指证券投资者预计某只证券的价格将在未来跌落,于是向证券商融券卖出,当价格跌落后,再以低价回购相当数量的同种证券,归还证券商,投机性卖空的收益即为卖出和买入的差价 。而对冲性卖空的区别在于,投资者手中原本就持有某只证券,在预计该证券价格将跌落时,由于某种义务,投资者不能卖出所持证券,为避免持有证券的损失,对该证券进行类似前述投机性卖空的操作,以该操作的收益来冲抵所持有的证券价格跌落的损失。我国证券法修订中取消了对“卖空权”的限制,但我国资本市场还不够成熟,相关制度还不尽完善。做市商对某种证券持仓做市时,必须先建立某种证券的库存,并承担稳定价格义务,即在市场活跃!证券价格非理性上涨时,以不高于前笔交易的价格买入证券,而在证券市场萧条!价格非理性下跌时以不低于前笔交易的价格出售证券 。这意味着做市商承担了更大的存货与市场系统风险,国际上常见的应对措施为设立规避风险的做空机制,可以使其利用对冲性卖空机制,冲销其持仓的风险,保证在市价跌落的不利行情下,仍然有持仓做市的积极性和减缓市场异常波动的能力。（五）完善法律制度我国已有的做市商制度立法经验及证券法的修订为创业板市场引入做市商制度提供了法律支持，但现行证券法的相关规定仍对我国创业板市场引入做市商制度构成障碍。1.加强对做市商资格认定的规定做市商是证券市场中特殊的参与主体，承担义务的同时享有特权，主导市场运行。为了市场的规范和效率，必须由满足一定资格要求的市场主体来担任做市商，为此各国都分别制定了严格、系统的事前审核批准机制来遴选合格做市商。实力雄厚、运作规范、资质优良的机构通过资格审查程序才能成为做市商。在证券法和相关的法律法规中，规定做市商最低注册资本和最低流动资产要求，实行做市商注册持牌制度；根据做市规模和做市股票数量，区分做市商类型，对规模和能力不同的做市商建立分类持牌制度，分别规定不同持牌做市商最低注册资本和最低净资产要求。具体而言，上市公司的做市资格可以开放给合格做市商进行申请注册；根据注册做市股票的流通股本大小，确定每只股票的持仓能力要求；做市商必须具有充足的资本能力或融资能力，建立足够的证券库存和现金准备以满足投资者交易需要和调整库存证券，具有管理库存证券的能力，降低库存证券风险，要有准确的报价能力，熟悉自己经营的证券并有较强的分析能力。2.对做市商数量做出要求在证券法和相关的法律法规中要求每只股票至少有2名或以上的做市商为其报价。在做市商交易系统赋予做市商垄断交易地位、不允许投资者直接成交的同时，在同一种证券有多家做市商同时经营的条件下，不同证券商的报价会因不同做市商之间的竞争而使证券价格不会太大偏离真实价格.3.加强做市商的信息披露机制做市商应将双向报价的行为、价格及其调整过程于报价的同时详细地披露出来，且买进和卖出报价间的差价不得超过5%。当价差超过5%时，证券交易所应该要求做市商重新报价。4.建立做市商的惩罚机制参考国际通行做法，在下列情况下应责令做市商退市:做市商连续3个月达不到法定的一定数额的交易量，同时所做市的股票未达到最低交易额；做市商的报价与主流市场的价格背离较大，之后又役有合理回位；做市商对自己所做市股票在1个月内所报平均买卖差价超过其他做市商所报平均差价的150%，同时建立或确定专门的机构评估做市商的资信能力、资产充足率、资产负债等财务指杯，并定期向市场公布，对信用能力和可信度严重不足的做市商可劝其退市，使做市商退市的同时还要有经济方面的处罚和对投资者的赔偿。5制定保护中小投资者的法律措施由于我国创业板的上市公司很多是处于创业期、发展不是非常稳定、且风险较大的企业，而我国证券市场存在大量的中小型投资者，这些中小型投资者承受证券市场风险的能力差，因此，应对每笔最小交易金额和交易量做出下限规定，适当限制风险承受能力低的中小散户的介人，保护小型投资者的利益。我国也应参考市场运行的状况，以具体的规则明确规定做市商报价的最大差额限度，并由证券监督管理机关对各家做市商的报价进行监督，保证所有做市商的报价差额均在法定范围内，以维护市场秩序和保护投资者的利益。结论从长远的发展趋势看，做市商制度与竞价制度的混合模式已经成为大势所趋。这表明混合交易体系有其内在的合理性。根据我国目前现状，我国证券交易市场在流动性、稳定性等方面与成熟市场还存在差距。要想提高我国证券市场的国际地位，就要不断完善自身交易体系，改革交易制度。做市商制度的引入度我国证券交易市场流动性与稳定性的改善相当明显。根据本文适用性的分析，引入做市商制度对我国证券市场效率的提高有重要意义。 在不改变我国的竞价机制下引入做市商制度，在法律法规层面界定做市商的权利义务和主体，为其进行流程、规则和法律制度设计。让做市商在履行义务享受一些优惠权利的同时，又能防止做市商利用自身报价优势获得的信息不对称而进行舞弊。而一种制度的构建或者引进是一个系统工程，引入做市商制度的引入还有待条件成熟，目前，我国还面临很多市场条件和法律环境上的障碍。所以在引入做市商制度的初期，做市商主体可以暂时选择交易所附属机构，方便监管，减少构建成本，以及制度摩擦。因此，面对我国引入做市商交易制度所存在的障碍，证券监管部门应有意识的创造条件，积极培养做市商制度发挥作用的土壤，为我国创业板市场的建立以及交易制度的创新奠定基础。尽管做市商制度在国外成熟市场已经非常盛行，但我国还缺少很多实践经验与人力资源。随着我国与世界经济融合速度的加快，信息传递的便捷，这些经验可以快速复制。目前，全球出现更多的新型交易模式，比如暗盘交易，高交易等，这些对系统软硬件设施等都有一定的冲击。做市商需要占用大量的系统资源，如果处理能力不足，就可能会出现堵单或系统崩溃。所以我国证券交易还需要在硬件方面升级。为了应对未来新兴交易模式以及国外投资机构的进入，我国将应该在软件开发、硬件配置、通讯网络平台等方面优化现有的交易系统。目前ECN电子通讯平台已经在我国的外汇市场应用，很快将扩展到其他证券交易领域。这对做市商制度的引入之后与竞价制度的融合有一定的促