（金融学专业论文）担保与民营上市公司绩效关系研究.pdf

浙江大学硕士学位论文摘要 摘要 2 0 0 8 年受美国次贷危机影响，国内许多企业由于资金链断裂而陷入了经营 困境。民营企业为了获得发展资金而进行担保融资的行为，在金融危机中也开始 显露风险。一家企业出现问题往往使担保资金链上的其他企业也受到严重的影 响，这种由于企业间互相担保形成的担保圈由于涉及范围广，资金数额大而引起 了社会广泛的关注，金融危机的爆发更是再度引发了人们对于担保与上市公司绩 效关系问题的思考。 在这个大背景下，本文试图通过理论与实证分析研究担保行为与民营上市公 司绩效之间的关系。在理论研究的基础上，本文选取2 0 0 3 2 0 0 8 年期间公告过担 保事项的民营上市公司为对象，以t o b i n q 值作为衡量企业绩效的指标，以担保 是否发生及担保额净资产作为解释变量分别建立两个多元回归模型做面板数据 检验。研究结果表明担保行为与民营上市公司绩效之闻存在着显著的负向关系， 这与我们根据理论的分析得出的判断相符。 最后，本文采用案例研究的方法，以华联控股为例剖析担保对民营上市公司 业绩的影响，并提出防范和控制担保风险的建议以及今后进一步的研究方向。 关键词：民营上市公司；担保；公司绩效；华联控股 a b s t r a c t i n2 0 0 8 ，m a n yd o m e s t i ce n t e r p r i s e sw e r es h o c k e db yt h es u b p r i m ec r i s i s t h e i r c a s hf l o ww a sc u to f fa n df a c e dw i t hb u s i n e s so p e r a t i o nd i l e m m a t h eg u a r a n t e e b e h a v i o r , t h ep r i v a t ee n t e r p r i s e sm a d ef o rf u r t h e rd e v e l o p m e n tc a p i t a l ，w a sa l s o e m e r g e di nt h ef i n a n c i a lc r i s i sb e c a u s e o ft h e i rr i s k o n c eac o m p a n yw a sa f f e c tb yt h e g u a r a n t e eb e h a v i o r , t h eo t h e rc o m p a n i e so n t h ec a p i t a lc h a i nw o u l da l s ob e e ns e v e r e l y i n f l u e n c e d t h eg u a r a n t e ec i r c l ew a sc a u s e dw i d e l yp u b l i cc o n c e mb e c a u s eo ft h en u m b e ro f c o m p a n i e st h a t i n v o l v e da n dt h es c a l eo ft h eg u a r a n t e ec a p i t a l i ta l s oa r o u s e d p e o p l e s c o n s i d e r a t i o na b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ng u a r a n t e eb e h a v i o ra n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e u n d e rt h i sb a c k g r o u n d ，t h ea r t i c l ei n t e n s i v e l ys t u d i e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n p r i v a t el i s t e dc o m p a n i e sa n dg u a r a n t e eb e h a v i o rw i t hm e t h o d so ft h e o r e t i ca n a l y s i s a n de m p i r i c a la n a l y s i s c o m p a n i e st h a td i s c l o s e dg u a r a n t e em a t t e r si nt h ep e r i o do f 2 0 0 3 2 0 0 8w e r ec h o s e n ，w eu s et o b i n qa sa ni n d e xo fm e a s u r i n gt h ep e r f o r m a n c e c o m p a n i e s w h i l ef s ( i f t h eg u a r a n t e eb e h a v i o rh a p p e n e d ，i te q u a l s1 o t h e r w i s e0 ) a n dt h e d e g r e e ( i te q u a l sg u a r a n t e ev o l u m e e q u i t y ) a r et h ea r g u m e n t s b yp o s i t i v e a n a l y s i s ，t h er e s u l t ss h o wt h a tt h e r ew a san o t a b l en e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e n g u a r a n t e eb e h a v i o ra n dp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c hi s a c c o r dw i t ho u re a r l y a n t i c i p a t i o n a tt h ee n do ft h ea r t i c l e ，w ec h o o s et h ec a s eo fc h i n au n i o nh o l d i n g sl t dt o p r o v eo u rc o n c l u s i o n ，s o m ea d v i c ea b o u tr i s kc o n t r o la n df u r t h e rs t u d yw a s l i s t e d k e y w o r d s ：g u a r a n t e eb e h a v i o r ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；p r i v a t e dl i s t e dc o m p a n y 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝鎏盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：语衲谗 签字日期： 少产年乡月7 p 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝姿盘堂有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝姿态堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：谁两诡 辩日期：肿n 矿 新虢盲峄 签字嗍厶f o 年r 月7 日 淅江大学硕士学位论文 致谢 致谢 随着这篇硕士论文的最终定稿，我的研究生生涯也即将画上圆满的句号。回 首这段难忘的峥嵘岁月，最大的收获莫过于在老师们的指导和同学们的帮助下， 我各方面尤其是科研能力都有了长足的进步。 首先要感谢我的导师一一章华老师。两年来，我得到了思师无微不至的关怀 和终生难忘的教诲。恩师学识渊博，治学严谨，对我学 - - j 上的每一点进步都起到 了重要的作用。尤其是在论文的写作工程中，从论文的选题到提纲的拟订，以及 在此期间多次的修改。无不倾注了恩师的大量心血。同时，章老师还以他高尚的 品德和宽厚的为人在为人处世，人生规划等方面给予了我宝贵的建议和深切的教 导，令我永远铭记在心，在此，向他致以最诚恳的谢意和最美好的祝福。 其次要感谢王义中老师，翁露茜学姐，韩克、朱燕等同学在论文期间给予我 大力支持与无间帮助。此外，在本文的写作过程中，也参考和引用了不少前人的 研究成果和文献，在此一并表示感谢。 最后，我还要感谢我的父母，是他们对我的理解、关心和全力的支持给予了 我最大的鼓舞，才使我圆满的完成了学业。 我将带着这颗深深感恩的心，踏踏实实工作，认认真真做人，用自己的学识 和勤奋来回报社会。 浙江大学硕士学位论文1 引言 1 引言 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 近年来，随着中国证券市场的不断发展和完善，越来越多的民营企业走上 了上市之路，民营上市公司的发展无疑是我国民营化进程中的亮点，这些企业 无论是在成长性、盈利能力和社会贡献等方面都有着不俗的表现，可以说民营 企业上市为中国的证券市场输入了一股新鲜的血液，使中国的证券市场更加富 有活力。然而民营上市公司仍然存在着许多问题。其中，违规担保频发、大股 东掏空等现象已成为困扰民营上市公司健康发展的顽疾，担保本应是企业融资 的一项正常辅助机制，现在却沦落为民营上市公司为关联方输出利益的的手段， 成为了妨碍证券市场健康发展的一颗毒瘤。 那么究竟是什么导致违规担保的屡禁不绝呢? 影响担保行为的因素又是什 么? 针对以上问题，许多学者做出了相应的研究，这些研究大部分是从公司治 理角度入手，得出的结论也比较一致，他们认为股权结构的不合理、监督制衡 力量的缺乏以及现金流权与控制权的分离是导致违规担保发生的根源。然而既 有研究大多是直接以国内的上市公司为研究对象，很少对民营上市公司与非民 营上市公司进行具体的区分，而两者在体制方面是存在很大的不同的，将其混 为一谈会影响结论的精确性和可靠性。另一方面，已有研究大都注重分析影响 担保行为发生的因素，而对担保如何影响公司绩效的问题涉及较少。 基于以上背景，本文以民营上市公司为研究对象，探讨担保行为与民营上 市公司绩效之间的关系。 1 1 2 研究意义 2 0 0 8 年由美国次贷危机引发的金融海啸席卷全球，受金融危机的冲击，外 部市场需求急剧萎缩，国内许多企业由于资金链断裂而陷入了经营困境。民营 企业为了获得发展资金而相互进行担保融资的行为，在金融危机中也开始显露 浙江大学硕士学位论文1 引言 风险。“担保圈”引发的危机再度浮出水面。例如2 0 0 8 年1 1 月浙江纵横集团资 金链断裂，而其复杂的担保链条致使其他相关企业的经营受到了严重的影响， 据了解，共有7 家企业为纵横集团提供了总额约1 5 5 亿元的贷款担保，纵横集 团则为1 9 家企业提供了总额近3 0 亿元的担保。而纵横集团资金链的断裂势必 会传染给担保圈内的企业，引起“多米诺骨牌”的倒塌，加大了区域金融体系的 不稳定性；再如华联三鑫炒期货巨亏，也牵连到了互保企业，引发了担保漩涡， 密不透风的担保网络岌岌可危，随时可能因为某个环节的出错导致整个担保圈 的瘫痪。这些由上市公司担保引发的问题为市场又一次敲响了警钟，再度引起 了人们对担保行为与上市公司之间的关系的关注，因此在这样的背景下从实证 角度探讨担保风险与民营上市公司绩效的关系十分具有现实意义。此外，民营 上市公司是民营企业中的领军者，研究担保行为与民营上市公司绩效的关系， 可以为今后民营企业的行为选择上起到示范和指导作用，从而进一步促进民营 经济的健康发展，推动中国证券市场的稳固前行。本文希望通过对民营上市公 司对外担保行为的考察，研究其背后的影响因素和经济后果，从而为我国上市 公司担保行为的风险控制提出意见和建议。 1 2 研究内容和方法 本文采用规范研究与实证研究、理论分析与个案分析相结合的方法，通过 理论分析来研究民营上市公司担保行为的影响因素及其对民营上市公司绩效的 影响，再辅之以计量分析研究民营上市公司担保行为发生前后其价值的变化， 最后以个案分析补充计量分析，使文章整体结构更加完整，结论更具有说服力。 本文的主要结构如下： 第1 章为绪论篇。简单介绍了本文的选题背景，研究方法以及文章的内容 和基本框架。 第2 章为文献综述。回顾相关的国内外文献并进行梳理，在对现有文献进 行总结概括的同时，指出其存在的不足，本文的研究力求克服这些不足，寻求 新的突破点。 第3 章为理论分析。本章首先简单介绍了中国民营上市公司发展概况以及 民营上市公司担保行为的特征和后果，然后从公司治理结构角度分析担保行为 浙江大学硕士学位论文1 引言 发生的必然性，最后着重研究担保行为影响企业绩效的机制，即担保行为如何 引起上市公司绩效指标的变化。 第4 章为实证分析。选取了t o b i n q 值作为因变量来衡量上市公司的绩效， 以担保是否发生( 虚拟变量，发生取1 ，不发生取0 ) 和担保发生程度( 担保额 净资产) 为白变量分别建立两个回归模型，同时控制公司规模、资产负债率、 行业、年度等变量，来考察担保行为发生与否和发生程度对民营上市公司绩效 的影响。 第5 章采用案例研究的方法，以“华联三鑫担保圈”为例分析华联控股的担 保行为所引发的后果，从而进一步验证担保行为与民营上市公司绩效之间的关 系。 第6 章是研究结论与展望。本章归纳总结本文的结论，根据实证检验结果 提出控制民营上市公司担保风险的意见和建议，并说明本文存在的不足以及今 后研究的方向。本文的研究框架如图1 1 ( 见下页) 1 3 主要创新点 第一，以民营上市公司为研究对象，突破了以往研究缺少对民营群体关注 的不足。以往的文献都是以上市公司为研究对象，没有具体区分民营上市公司 与非民营上市公司，实际上无论是在控制结构、股权结构等方面民营上市公司 与非民营上市公司均存在很大的不同，而非民营上市公司更容易受非市场因素 干扰，因此有必要两者区分开来，这样才能更好地理解担保行为所引发的经济 后采。 第二，不仅检验了担保行为发生与否对民营上市公司绩效的影响，还检验 了担保行为发生程度对民营上市公司绩效的影响，以往的研究通常只侧重其中 一个方面，而本文把两个方面结合起来，更加全面和辩证。 第三，采用实证检验和个案研究相结合的手段，分析更为全面，分析结果 更具可信度。 第四，不仅关注了担保行为是否发生的影响因素，更深入剖析了担保对民 营上市公司绩效的影响机制。( 民营上市公司担保与业绩关系的作用机理) 以往 研究通常关注的前者，而忽略了后者，即关注股权结构、治理机制缺失引发的 浙江大学硕士学位论文 1 引言 过度担保，但是没有深入探讨担保是通过什么途径如何影响企业价值的。 4 图o l 论文基本框架 浙江人学硕 ：学位论文2 文献综述 2 文献综述 2 1 国外文献综述 经过3 0 多年的发展，以西方经典担保理论为代表的国外担保理论已经形成 一个比较成熟的理论体系。1 9 7 6 年，b a r r o 首次分析了担保对利率等因素的影 响，从而首先确立了担保理论在金融经济中的地位，此后越来越多的经济学家 开始关注担保问题，迄今为止已经形成了诸多有价值的研究成果和经典的担保 理论。 2 1 1 从担保具有的正向经济功能出发 2 0 世纪7 0 年代，西方信息经济学得到大力发展，越来越多的经济学家开 始关注企业融资过程中的不对称信息问题。s t i g l i t z 、a n d r e ww e i s s ( 1 9 8 1 ) 指出， 对风险厌恶型企业来说，提供担保会减少银企之间的信息不对称问题；然而对 于那些风险偏好型企业来说，提供担保反而会引发借款人的道德风险，使其有 动机将贷款投入高风险项目。w e t t e ( 1 9 8 3 ) 进一步证明，即便借款者是风险中性 型的，提高担保也会引起逆向选择。b e s t e r ( 1 9 8 5 ，1 9 8 7 ) 提出了更符合信贷市场 实际的假定，b e s t e r 认为银行通过观测企业提供的担保物数额的变化来识别贷 款项目的风险变动状态，如果借款人愿意提供价值较高的担保物则该融资项目 就相对比较安全，反之则风险较大。b e s a n k o 、t h a k o r ( 1 9 8 7 ) 指出担保可以作为 银行识别贷款人风险高低的机制，因为高风险的借款人往往选择低担保的合约， 而低风险的借款人则恰好相反。c h a n 和k a n a t a s ( 1 9 8 5 ) 也得出了类似的结论。 b o o t 、t h a k o r 、u d e l l ( 1 9 9 1 ) 在( ( m o r a lh a z a r da n ds e c u r e dl e n d i n gi na ni n f i n i t e l y r e p e a t e dc r e d i tm a r k e tg a m e ) ) 一文中回答了三个问题：1 在何种情况下担保和借 款风险成正相关；2 在存在道德风险和私人信息的情况下担保有何作用；3 货 币政策如何影响无担保和有担保贷款? 他们分析得出担保和利率对于借款者的 激励是反向的。担保使得借款者的道德风险下降，而提高贷款利率则会降低借 款者的努力程度，诱发道德风险，这也就是担保仍然被广泛采用的原因。a j i t s i n g h ( 1 9 9 5 ) 的研究表明在发展中国家。企业采用互保模式更容易获取银行贷款， 集团内的成员公司通过关联担保可以向银行传递自己的融资是有保障的信号。 浙江入学硕1 ：学位论文 2 文献综述 以上分析主要集中在信息经济学和博弈论下讨论担保在银企贷款中的作 用。除此之外国外学者研究还发现担保具有许多其他的经济功能，如解决贷款 人与公司股东之间的代理成本问题，可以解决投资不足问题等。 s c o t t ( 1 9 7 7 ) 提出并论证了担保负债能够增加股东财富或公司价值的理论。 k i y o t a k i 、m o o r e ( 1 9 9 7 ) 最早提出了担保的放大机制。他们设计了一个动态模型， 在该模型中，担保资产的价格和借款人受到的信贷限制将相互影响，两者之间 的互动形成了一个动态的传播机制，从而放大了经济波动性。s t u l z 和 j o h n s o n ( 1 9 8 5 ) 认为担保可以解决投资不足的问题。 k h a n a 和p a l e p u ( 2 0 0 0 ) 对印度的研究发现集团内成员公司之间存在大量的 贷款担保，关联担保贷款是集团内公司彼此支持度过财务危机的一项重要机制。 进一步地，a l l a nl r i d i n g 、g e o r g eh a i n e sj r ( 2 0 0 1 ) 指出加拿大的实践担保 经验证实了贷款能够支持新兴的具有成长潜力的中小企业的发展从而一定程度 上解决了加拿大的就业问题。m o r n e n i g r i n i 、a n d r i es c h o o m b e e ( 2 0 0 2 ) 0 研究了 南非的担保体系，认为南非的担保体系改善了中小企业融资困境。 2 1 2 从担保的负面效应进行研究 国外学者对担保的负面效应研究主要集中在从隧道行为角度研究关联交易 和大股东侵占的问题。 “隧道行为”这一概念最初是由s i m o nj o h n s o n ( 2 0 0 0 ) 提出的，它是形容控股 股东将上市公司的经济资源通过不同手段转移到公司以外的行为。j o h n s o n 、 l a p o r t a 、s h i d f e r 在考察了1 9 9 7 1 9 9 8 年新兴市场危机之后认为隧道效应主要是 通过关联担保等关联交易的隧道行为实现的。b e r t r a n d ( 2 0 0 2 ) 进一步指出，“隧 道效应”会降低企业财务数据的真实度，扭曲企业的正常发展。j a e s e u n gb a e k 、 j u n k o ok a n g 、i n m o ol e e ( 2 0 0 6 ) 发现在韩国也存在“隧道行为”。h e n kb e r k m a n 、 r e b e l a c o l e 、l a w r e n c ej f u ( 2 0 0 7 ) 对中国部分企业的关联担保进行研究发现， 规模相对较小、盈利状况良好或者是有发展潜力的公司通过关联担保侵占公司 利益的发生概率较小，而那些托宾q 值、资产收益率和财务的杠杆比率高的公 司则更倾向于通过“隧道行为”挖空上市公司经济资源。 6 浙江大学硕士学位论文2 文献综述 2 2 国内文献综述 总的说来西方对担保理论的研究由于起步较早，到现在已经发展成为一个 相对成熟的体系。但是西方学者很少对担保与企业价值、绩效之间的关系进行 实证研究，而是主要探讨担保的经济功能，这与西方发达国家融资体系建设成 熟、融资渠道通畅、社会信用体系完善、利率竞争充分、违规担保现象较少有 关。而我国正处于经济转轨时期，我国上市公司在担保行为的实际选择过程中 常出现这样或那样的不规范操作，严重损害了上市公司自身、银行以及中小股 东的权益。因此国内学者对担保问题的研究与国外已有研究存在很大程度的区 别。 国内学者对担保问题的研究主要集中在两个方面：第一，如何引导担保机 构的发展以解决中小企业融资难的问题。第二，担保与上市公司的关系。鉴于 本文的研究对象主要是民营上市公司，因此对第一部分的理论研究就不展开描 述，着重叙述关于上市公司担保行为的已有研究。关于上市公司担保行为的分 析主要分为两个大点：第一，影响担保行为的因素分析；第二，担保行为引起 的经济后果分析。 2 2 1 影响担保行为发生的因素分析 为他人提供担保的名义成本很高( 需要承担贷款的连带责任) 但收益却相 对较小，那么为什么国内大批的企业仍然在为他人提供担保? 是什么因素导致 了担保行为的发生? 又是什么因素影响了担保发生程度? 对此许多学者进行了 研究，归纳起来认为公司内部治理结构的不完善以及外部监督机制的不力是导 致上市公司频繁为控股股东、子公司、关联企业提供担保的根源。 2 2 1 1 股权结构与担保行为 我国上市公司普遍存在“一股独大”、“内部人控制”等问题，股权制衡度相 对较低，控股股东有倾向通过担保转移上市公司资源。王艳n ( 2 0 0 3 ) 通过建立 对上市公司债务担保链的博弈分析，认为股权结构尤其是一股独大是担保行为 的一个影响因素。刘东晓( 2 0 0 4 ) 认为从深层次来看，担保问题是目前我国股权 结构不合理，控股股东实质上掌控着董事会的不合理体制造成的，担保决策的 作出不是以上市公司利益最大化为目标而是以控股股东利益最大化为取向。柳 明( 2 0 0 6 ) 从控制担保行为风险的角度入手，提出担保行为的发生及风险的产 浙江大学硕i 二学位论文 2 文献综述 生是由于体制原因上市公司与原公司之间存在“母子关系”，整个集团利益趋于 一致化从而导致关联担、互保行为的普遍性。刘智( 2 0 0 6 ) 建立了一个回归模 型以考察第一大股东持股比例、国家股比例、法人股比例、流通股比例、股权 集中度与担保水平的关系，结果表明担保水平与第一股东持股比例不相关，这 一点与以往的研究恰好相反；流通股比例对上市公司担保水平影响显著负相关； 股权集中度与担保水平呈显著正相关。刘少波( 2 0 0 7 ) 指出，一些上市公司通过 给子公司提供担保而变相达到为股东担保的目的，最终形成控股股东对上市公 司的掏空行为，并且掏空程度的大小受控股股东控制权与所有权的分离系数影 响，当该系数越大时，控股股东就越有欲望和动机通过担保挖空上市公司资源， 也就是说担保行为就越有可能发生，相对地担保发生程度就越高。任静梅( 2 0 0 7 ) 分析了公司内部治理的结构特征，认为一股独大的产权结构是造成上市公司违 规担保的最主要的内部因素，而控制股东的存在则加大了通过担保实现资源转 移的可能性。 2 2 1 2 董事会结构与担保行为 已有文献指出董事会规模与董事会构成均会影响担保行为。李文涛指出 ( 2 0 0 3 ) 董事会规模偏大将增加过度担保发生的可能性。顾永忠( 2 0 0 6 ) 认为董 事会权力的董事化容易导致违规担保的发生。 2 213 外部环境与担保行为 笔者将外部环境定义为外部监督机制与相关方的行为( 主要是银行、政府等 的行为对担保的影响) 。已有研究发现外部监督机制的不利以及政府和银行的行 为选择都会影响到企业担保行为。罗党论、唐清泉( 2 0 0 6 ) 的研究发现，由于上市 公司中绝对部分为国有企业，因此银行对担保的资格审查会受政企关系的影响。 袁雷( 2 0 0 6 ) 指出银行具有向上市公司放贷的偏好，往往会忽略对上市公司担保 条件的审核，为以后担保风险的爆发埋下了隐患。 2 2 1 4 其他 马亚军、冯根福、姚树洁( 2 0 0 5 ) 从理论上分析目前上市公司业绩下降，配股 增发的要求越来越高是导致上市公司相互担保的一个重要原因。 2 2 2 担保引发的经济后果分析 国内学者普遍认为担保与公司绩效关系呈负相关，上市公司对外提供担保 会减损企业价值。很多学者通过研究上市公司对外担保的样本，从实证角度证 实了关联担保、股东侵占现象的存在，为我们提供了控股股东掏空上市公司的 浙江大学硕士学位论文2 文献综述 经验证据( 图2 1 ) 。汪子文( 2 0 0 6 ) 1 ) 2 , 9 区分了不同的控股股东比例下担保行为对 企业价值的影响，他通过面板数据实证分析之后发现当控股股东持股比例较高 时，担保行为就会符合上市公司的整体利益，当比例较低时，则会背离企业的 利益，妨害企业价值。朱媚( 2 0 0 7 ) 就以1 9 9 8 2 0 0 4 年发生对外关联担保的上市公 司为研究样本，实证结论表明关联担保的发生程度越大，对企业的价值侵害就 越高，由此证实了关联担保是控制性股东侵占上市公司资源的手段之一。饶育 蕾、张媛、彭叠峰( 2 0 0 8 ) 1 ) 0 借鉴了l l s v 的掏空模型，并独创性地将研究样本 区分为适度担保组和过度担保组，事件研究法的结果表明过度担保组的a r ( 累 计超额收益率) 为负，即发生过度担保的企业股票报酬低于市场平均水平，而 适度担保组的a r 为正但不显著，说明了适度担保并不会损害企业价值，区分 担保程度具有十分重要的现实意义。郑好( 2 0 0 8 ) 指出上市公司通过关联担保进 行利益输送，对公司的价值的影响具有双向作用。现实生活中，关联担保通常是 降低公司的价值，这主要是因为公司治理结构的不完善所致，担保本身并不是 必然会引起企业绩效的降低。他通过在多元线性回归模型中设定年度虚拟变量 ( 当年发生了较为严格的监管事件为1 ，否则为0 ) 得出结论只要在当年发生了 较为严格的监管事件，那么关联担保不仅不会削弱企业价值，反倒在一定程度 上能够提升企业价值。这篇文章突破了以往学者对担保行为去企业关系研究的 片面性，具有很大的参考价值和现实意义。赵舒婷( 2 0 0 8 ) 则以t o b i n q 、r o a 、 r o b 为因变量，关联交易年度发生金额占年末总资产的比值为解释变量，发现 解释变量前的系数显著为负，即关联交易对企业绩效有显著的负向效应。此外 还有很多学者通过研究上市公司对外担保的样本，从实证角度证实了关联担保、 股东侵占现象的存在，为我们提供了控股股东掏空上市公司的经验证据。 表2 1 国内担保研究概述 作者研究方法模型因变量 模型自变量结论 赵舒婷多元回归 t o b i n q 关联交易比重= 关联交易关联交易对于公司市场价 分析 r o a 年度发生金额# - 末总资 值、绩效有显著的负面影 r o b产 响。 f s ：是否在当年发生担保公司价值与提供关联担保 的行为是负相关的，不同行 l n t a ：公司规模 业效应不同，不同的年度时 郑好多元回归 t o b i n q 期内，就整个市场而言，只 分析 l e v ：资产负债率 要在当年发生了较为严格 y i y 5 ：年度虚拟变量 的监管事件，那么关联担保 不仅不会削弱企业价值，反 倒在一定程度上能够提升 企业价值， 9 浙江大学硕i ：学位论文2 文献综述 续表2 1 国内担保研究概述 i n d z i n d s ：行业虚拟变 量 第一大股东持过度担保的上市公司的 c a r ：样本股股权比例股比例市场反应显著为负，而 票在( 5 ，5 )国家持股比例适度担保则不显著。 饶育蕾事件每个交易日 分类虚拟股权制衡 张媛研究的累计超额 变量国家控股 彭叠峰法收益率 过度担保 股权临界值虚拟变量 朱媚 l o g i t ( p 资产负债率 g r o u p 2 n 自由现金流量与主营业务 即非正常关 收入之比 联担保出现 g ec董事长兼任c e o 的概率与正 e o取1 常关联担 否则取0 保出现概率 出席年度股东大会的股东 关联担保程度与企业价 的比值的自 代表人数 值显著负相关；企业财 然对数。务杠杆和自由现金流量 出席年度股东大会的股份 占总股份的比例 水平越高，发生非正常 最终股东的控股层级 关联担保的相对概率越 第一大股东的持股比例 大，而最终股东持股比 例越高，上市公司所在 控制性股东的最终持股比 地区信贷分配的市场化 例 指数越大，发生非正常 控制性股东的控制权比例 关联担保的相对概率则 最终股东所有权和控制权 越小。 分离的程度 上市公司所在地的综合市 场化指数 所在地信贷资金分配的市 场化指数 刘智 q ： 第一大股东持股比例担保水平与第一股东持 担保总额 股比例不相关；国家股 当年平均净 s t 国家股比例 比例对上市公司担保水 资产平影响显著正相关；法 s a 法人股比例 人股比例对上市公司担 c i 流通股占总股本的比例 保水平影响不显著；流 通股比例对上市公司担 s q 前十大股东持股比例的 保水平影响显著负相 平方和 关；股权集中度与担保 水平呈显著正相关。 l o 浙江大学硕士学位论文2 文献综述 2 2 3 其他 除了以上研究以外，也有部分学者从其他角度另辟蹊径研究担保行为，由 于科目较杂，篇幅较少，因此这里不单独列为一类详细分析，而是选几个代笔 性例子加以说明。如台湾学者y e h n i n gc h e n ( 2 0 0 5 ) 分析了担保与借款者努力程度 之间的关系，他认为当贷款合同中的担保承诺超过某一临界值时，当借款者遇 到财务困境时担保清算就会变得低效率，合理定价的第三方担保贷款则能缓解 这一问题。y e h n i n gc h e n 还发现高风险的借款者往往会提供较高价值的担保， 这与b e r g e r 、u d e l l 、s c o t t 的分析是一致的。有的学者还从博弈论的角度、数学 建模的角度分析担保行为，如胜利、狄娜( 2 0 0 6 ) 利用经济控制论和最优控制 法提出了一个适合担保机构控制风险的经济数学模型。 2 3 对现有的文献的总结和评价 国外的研究主要集中于经典的西方融资担保理论，包括信贷交易成本担保理 论、资信评价与信号传递担保理论、关系贷款担保理论，逆向选择与道德风险担 保理论等，目前已经是一个比较完整的体系。但是，经典的西方担保理论体系也 存在着一些不足，主要表现在：许多理论的假设过于严格，在实践中往往无法满 足；缺乏实证方面的检验和研究等。而最近几年来国外对担保问题的研究则相对 较少。 国内对公司担保的研究则主要集中在上市公司互助担保、关联担保等方面， 这是因为我国公司集团形成担保圈的现象极其常见，而违规担保、过度担保的 现象也屡见不鲜。但是针对担保问题与民营上市公司绩效之间的关系的研究则 很少见。另一方面对于担保与上市公司关系问题上，已有研究主要着重实证分 析担保与企业价值的关系即区分是正向效应还是负向效应，而对担保影响企业 绩效的影响途径或效用机制很少涉及。本文希望通过研究担保风险与民营上市 公司绩效之间的关系弥补以上的不足。 浙江火学硕i ? 学位论文3 理论分析 3 理论分析 3 1 相关概念的界定 在开展理论分析之前，本文首先对下文将涉及到的几个重要概念进行界定。 1 民营上市公司： 对于民营上市公司的定义有很多种说法，目前还没有形成共识，本文采用 c c e r 数据库中的方法将民营上市公司定义为最终控制人为非国有和非外资的 上市公司，包括自然人控股、民营控股、集体控股、社会团体控股、职工持股 会控股，最终控制人即第一大股东实际控股股东1 。 2 担保： 对外担保是指上市公司( 含合并报表范围内子公司) 以自己的动产、不动 产、有价证券、票据、权利或信用为本公司之外的自然人、法人或其他组织向 债权人提供债务担保( 含抵押、质押、保证) ，一旦债务人在债务偿还期限届满 违约，则代替其偿还到期债务的企业行为2 。 3 公司治理结构： 公司治理结构一般指股东大会与董事会、监事会、经理层等构成的内部控 制和监督机制以及外部环境中其他相关利益者( 员工、工会、社会组织等) 的 支持和约束机制。 4 公司绩效： 绩效包含成绩和效益两层意思，绩效主要由四个主要方面反映：( 一) 运营 状况，包括三个指标：主营业务收入，主营业务成本效率和主营业务人均收入。 ( 二) 盈利状况，包括四个指标：销售回报率、净资产回报率、资产回报率和 人均净利润。( 三) 资本结构，包括两个指标：长期财务杠杆比和总财务杠杆。 ( 四) 市场评价，指标为托宾q 值3 。 1 卜建波，李胜楠民营公司的上市方式、董事会结构与企业价值基于中国民营上市公司面板数据的比较 f j 】，管理科学，2 0 0 7 ( 2 ) ：1 5 2 4 2 陈宏中国上市公司对外担保行为研究【d 】厦门大学，2 0 0 6 ，( 6 ) 3 引自百度 1 2 淅 撷 学位论文 】g 论分析 3 2 民营上市公司发展现状 民营企业上市标志着民营企业真正走上中国经济的历史舞台。作为民营企 业中的佼佼者，民营上市公司在近几年来取得了很大的发展，民营上市公司数 量逐年递增，截至到2 0 0 8 年，我国民营上市公司共有6 0 4 家，相比去年同期新 增9 1 家( 图3 1 ) 。 0 0 8 0 6 0 4 0 2 0 o f 田3 1 中国民营上市公司的数量变化 资科来源：c c e r 民营上市公司数据库 8 0 0 6 0 0 4 0 0 2 0 0 0 同时民营上市公司在创造g d p ，增加就业等方面也做出了很大的贡献，然 而民营经济的发展过程并不总是一帆风顺的，随着民营企业的发展壮大，其融 资需求也日益膨胀，企业闻互保或为控殷股东子公司提供担保的风险日益凸 显，涉及的公司数量多、金额大，受灾面积广。不少民营上市公司都披露了控 股股东通过关联交易、适规担保、资金挪用等手段掏空公司的案例，如近几年 披露的资本市场托普系鸿仪系，飞天系的上市公司4 。 4 差益政民荷l 市公日股权结构与公日价值一基于代4 理论与当家a 论的分析【m 1 琏：东北m 经 学m 版n ，2 0 0 7 ：p p l 浙江大学硕i ：学位论文 3 理论分析 3 3 民营企业担保行为的决定因素和背后的利益机制 影响民营上市公司担保行为的因素是什么? 其背后的利益机制和潜在的风 险又是什么? 这是在深入研究民营上市公司担保问题之前首先要弄清和解决的 问题。笔者认为股权结构、控制结构的不完善是导致民营上市公司担保问题频 发的根源。 首先，控股股东或者民营上市公司追求自身利益的最大化是其担保发生的 内在根源。我国民营上市公司普遍存在着金字塔持股与交叉持股的股权结构， 控股股东有动力也有机会通过关联担保来挖掘上市公司的资源和利益以饱私 囊，担保行为变相地成为控股股东为自己输送利益的一种手段。除了控股股东 通过担保输出上市公司利益之外，民营上市公司为子公司提供担保也成为变相 提高子公司业绩的手段。这种控制方式往往隐蔽性较强，初期不易被发现，一 旦出现问题引发的后果也更严重。 与国有企业不同，民营上市公司司因自身历史发展原因，普遍具有家族企 业性质。家族化管理模式导致民营上市公司内部往往缺乏有效的制衡机制，任 人唯亲，形成了“差序格局”。“差序格局”最早是由社会学家费孝通先生提 出的，他认为家族传统文化下的人际交往结构实际上是以己为中心，像石子一 般投入水中，和别人所联系成的社会关系，像水的波纹一般，一圈圈推出 去，愈推愈远，也愈推愈薄5 。在这种管理模式下，个人利益得失完全取决于其 所在的潋滟圈，距离越近，控制权越大，所得的利益也就越多。这种差序格局 会引发权力和利益分配的差序格局，容易造成内部控制人通过担保等关联交易 侵占上市公司资源，谋求个人利益。 第二，追求债务的安叠性是民营上市公司发生担保行为的铃在原因。相对 于国企来说，民营上市公司财力一般较弱，银行为了保证放贷的安全性就要求 民营上市公司贷款人提供担保，而上市公司迫切的融资需求使得民营上市公司 寻求担保，这就导致担保行为必然发生。 第三，外部治理机捌的缺陷是氏黄上市公司发生担保行为的“催化剂”。外 部治理的不完善是导致民营上市公司违规担保的催化剂，目前我国保护中小股 东的法律法规机制还不健全，监督机制没有发挥应有的效应，小股东的利益得 5 费孝通：乡土中国，三联出版社1 9 8 5 年版，第2 5 页 1 4 浙江人学硕上学位论文 3 理论分析 不到有效保障，大股东通过关联交易侵占上市公司利益的行为时常。特别是那 些买壳上市类公司的民营企业造系者，利用中国股市的制度缺陷和法律漏洞， 以产业整合或产业多元化为掩护，凭借企业系中复杂的股权关系，加剧控制权 与现金流权的分离，造成上市公司绩效的负面影响大，甚至掏空上市公司，出 现了以控股股东为“关键人”的“关键人控制”问题6 。 3 4 担保影响企业绩效的机制原理分析 担保行为为什么会对企业绩效产生影响，中间究竟是什么在起作用。针对 这个问题，本节主要讨论担保影响企业绩效的各个作用机制。 3 4 1 期权角度 民营上市公司为其他公司或个人提供担保，就等同于卖出了一个欧式看跌 期权，借款人若在到期日违约，担保人就必须承担起还款的连带责任，也就是 说贷款人即欧式看跌期权的购买者有权在到期日按一定价格购入担保物或者要 求担保人执行约定的承诺，即担保人承担了一种或有风险，而这种或有风险会 降低企业的价值。莫顿通过公式发现，违约风险是影响这种欧式看跌期权价值 的重要因素，借款人违约风险越大，担保人所面临的或有损失就越大，上市公 司发生财务困境的可能性也越大。 3 4 2 或有负债角度 或有负债是指过去的交易或事项形成的潜在义务，其存在须通过未来不确 定事项的发生或不发生予以证实；或过去的交易或事项形成的现时义务，履行 该义务不是很可能导致经济利益流出企业或该义务的金额不能可靠地计量。企 业对外提供担保，实质上是一个以自身的无形资产、企业信誉为代价而形成或 有负债的过程7 。如果到期日借款人无法履约，对于担保人来说这种或有负债就 会转化为真实负债，从而加重上市公司的负担，提高企业的交易费用，更甚者 可能导致企业陷入财务困境，过度负债也会影响投资者对企业的评价和信心， 6 引自百度( w w w b a i d u c o r f l ) 7 陈宏中国上市公司对外担保行为研究 d 】厦门大学，2 0 0 6 ，( 6 ) 浙江人学硕j ：学位论文 3 理论分析 这些都会降低企业的现金净流入量，从而降低企业的价值。许多学者对担保- 9 或有负债的关系进行了研究，担保引起的或有负债会产生大规模的财富转移 ( r o l a n d ，1 9 9 4 ) ，担保引起的或有负债还会增加企业债权价值被稀释的可能 ( l e e t h 、s c o t t ，1 9 8 9 ) 。买德樊( 1 9 9 5 ) 指出担保行为会导致自身经济利益的 未来损失。潘志梅( 2 0 0 6 ) 认为担保产生的或有负债易转换性对上市公司是不 利的，会使公司负债急剧增加，并且经营风险被成倍放大。郑抒( 2 0 0 8 ) 认为 企业的的价值等于未来每期现金流量的现值，而折现率r 是与预期现金流相对 应且能反映风险的贴现率，企业发生担保行为之后，由于不确定性的存在提高 了企业的财务风险和经营风险，即提高了r 值，导致v 值变小，即降低了企业 的价值。张玲等( 2 0 0 8 ) 认为担保会引起上市公司或有负债的增加，借款担保 越多，则其业绩所受影响越大，因此需要对担保所引起的或有负债进行估价， 以有效管理、控制风险。 本文认为担保引起或有负债，而或有负债的增加将通过一系列机制影响企 业绩效，具体表现在： 第一：影响民营上市公司财务状况。首先或有负债的增加将降低上市公司 流动变现能力，导致企业长期或者短期负债能力变差。其次或有负债的增加将 直接导致企业资产负债率提高，一方面这会降低投资者对企业的评价和信心， 从而降低企业绩效，而企业绩效的降低将拉低其股票的收益，进一步挫伤投资 者的投资热情，这样企业就募集不到足够的资金，企业的发展就会受阻。再者 或有负债若转变成真实负债，真实负债会挤占上市公司现金流，造成企业现金 短缺现象，不利于企业的生存与发展。第四，担保会使企业融资能力受限制， 资产经营能力不能得到有效发挥。最后，一旦出现财务危机陷入债务诉讼可能 引起上市公司和母公司，大股东与关联公司之间的资金链断裂，加速上市公司 的破产和退市8 。概况说来，由于或有负债有转化为真实负债的可能，而真实负 债的存在会恶化企业的诸多财务指标，因此是不利于企业绩效的提高的。 第二：影响相关利益者对上市公司的评价和信心。前面已经提到或有负债、 每股收益与投资者三者之间的循环关系，除此之外企业的战略合作伙伴、股东 等的切身利益都会因或有负债的增加而受到影响，出于安全性的考虑，这些利 8 席彦群上市公司大股东利益侵占途径的机理分析【j 】财政研究，2 0 0 9 ，( 3 ) ：2 5 - 2 8 1 6 浙江人学硕士学位论文3 理论分析