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汇率形成新机制改革前后人民币汇率波动研究 摘要 自2 0 0 5 年7 月2 1 日中国人民银行宣布开始实行以市场供求为基础、参考一 篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度以来，人民币汇率汇率波动幅度逐渐 加大。而汇率作为两种货币间的相对价格，它的波动必然会给进出口企业的经营 活动带来影响，甚至还会扰乱一国的经济秩序。本文主要运用计量方法对汇改前 后各种主要货币如美元、欧元和日元对人民币汇率的波动特性进行研究，紧接着 提出了有效防范汇率波动的相关政策建议。 文章首先在阐述了选题背景及意义、文献综述的基础上，介绍了相关的汇率 波动理论及度量方法：标准差方法和a r c h 类模型方法。 接着在分析比较了各种风险度量方法的优缺点的基础上，说明了a r c h 类模型 对于拟合汇率收益率时间序列的合理性。再结合外汇市场上汇改前后的美元、欧 元和日元对人民币汇率数据，分别用g a r c h 模型、g a r c h - m 模型、t g a r c h 模型和 e g a r c h 模型对各种汇率收益率序列进行了拟合与对比，最后根据所选用的拟合模 型分别对汇改前后一定时期的美元、欧元对人民币汇率的波动率作了预测，在此 基础上再对两组波动率进行配对样本t 检验，发现汇改对汇率波动具有显著效栗。 最后，对于汇改后人民币汇率波动加剧的现实，笔者提出了稳定汇率的如下 措施：一是制定合理的汇率波动区间；二是改进和完善政府的干预机制；三是保 持外汇储备与国家整体经济规模相适应；四是严密监控国际游资的入侵；五是培 育健全的外汇市场。 关键词：汇率改革；汇率波动；汇率收益率；a r c h 类f a p j a b s t r a c t s i n c ep e o p l e sb a n ko fc h i n aa n n o u n c e dt h es t a r to fi m p l e m e n t a t i o no fam a r k e t b a s e do ns u p p l ya n dd e m a n d , w i t hr e f e r e n c et oab a s k e to fc u r r e n c i e st or e g u l a t ea m a n a g e df l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e mo nj u l y , 2 1 2 0 0 5 t h ee x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n s o ft h er m b e x c h a n g er a t eg r a d u a l l yi n c r e a s e s t h ee x c h a n g er a t ea st h er e l a t i v ep r i c e s o ft w oc u r r e n c i e s ，w h i c hv o l a t i l i t yi sb o u n dt oa f f e c tt h eb u s i n e s sa c t i v i t i e so ft h e i m p o r ta n de x p o ae n t e r p r i s e s ，o re v e nd i s r u p tac o u n t r y 。se c o n o m i co r d e r i nt h i sp a p e r , b o t hb e f o r ea n da f t e rt h ec h a n g ei na l lm a j o rc u r r e n c i e ss u c ha st h ed o l l a r , e u l - oa n dt h e y e no nt h ef l u c t u a t i o n s o ft h er m b e x c h a n g er a t ew a ss t u d i e db ym e a s u r e m e n t m e t h o d s f o l l o w e db yr e l a t e dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st op r e v e n t a t i v ee f f e c t i v e l yt h e f l u c t u a t i o n so ft h ee x c h a n g er a t e t h ea r t i c l ee l a b o r a t e df i r s t l yt h es e l e c t e dt o p i cb a c k g r o u n da n dt h es i g n i f i c a n c e ， t h el i t e r a t u r er e v i e w t h e nt h er e l a t e d e x c h a n g e r a t e v o l a t i l i t yt h e o r ya n dt h e m e a s u r e m et h o d ：s t a n d a r dd i f f e r e n c em e t h o da n da r c hm o d e lm e t h o dw e r e i n 仃o d u c e d t h e no nt h eb a s i so fa n a l y z i n ga n dc o m p a r i n ga d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so f v a r i o u sr i s km e a s u r e m e n tm e t h o d s ，i tp r o v e dt h a ta r c hf i t t i n gm o d e lf o rt h et i m e s e r i e so ft h ee x c h a n g er a t ey i e l dw a sm o r er e a s o n a b l e c o m b i n e dw i t ht h ed a t ao ft h e d o l l a r , t h ee u r oa n dt h ey e no nt h er e n m i n b ie x c h a n g er a t eo nt h ef o r e i g ne x c h a n g e m a r k e ta r o u n dt h en e wm e c h a n i s mo fe x c h a n g er a t ef o r m i n g ，t h ev a r i o u se x c h a n g er a t e y i e l ds e q u e n c ew a sf i t t e da n dc o n t r a s t e db yg a r c hm o d e l ，g a r c h mm o d e l t g a r c hm o d e la n de g a r c hm o d e lr e s p e c t i v e l y f i n a l l yac e r t a i np e r i o da r o u n dt h e n e wm e c h a n i s mo fe x c h a n g er a t ef o r m i n go ft h ed o l l a r ，t h ee u r or a t eo ft h er e n m i n b i e x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n sw e r ef o r e c a s tr e s p e c t i v e l ya c c o r d i n gt ot h es e l e c t e df i t t i n g m o d e l a g a i np a i r e ds a m p l e st - t e s to ft h et w og r o u p sf l u c t u a t i o n si nr a t e sw e r ec a r r i e d o n ，a n dw ef i n dt h a tt h er e f o r mo ft h en e wm e c h a n i s mo fe x c h a n g er a t ef o r m i n gh a s c h a n g e dt h ef l u c t u a t i o nr a t es i g n i f i c a n t l y f i n a l l y , a c c o r d i n gt o t h er e a l i t yo ft h er e n m i n b ie x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n s i n t e n s i f i e d t h ea u t h o rp r o p o s e dt h ef o l l o w i n gm e a s u r e s1 0s t a b i l i z et h ee x c h a n g er a t e ： f i r s t l y ，e s t a b l i s h i n gar e a s o n a b l er a n g eo fe x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n s ；s e c o n d l y ， i m p r o v i n g a n d p e r f e c t i n g t h e g o v e r n m e n t s i n t e r v e n t i o n m e c h a n i s m ；t h i r d l y , m a i n t a i n i n gt h eg r o w t ho fr e s e r v e sc o o r d i n a t i o nw i t ht h es i z eo ft h eo v e r a l le c o n o m y ； f o u r t h l y ，t oc l o s e l ym o n i t o rt h ei n t e r n a t i o n a lh o tc a p i t a l ；f i v e l yi st oc u l t i v a t eas o u n d m 三至垄璧堑堡型墼兰墼星垒垦至三童堡型塑窒 f o r e i g ne x c h a n g em a r k e t k e y w o r d s ：e x c h a n g er a t er e f o r m , e x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n s ，t h ee x c h a n g er a t ey i e l d ， a r c hm o d e l s i v 汇率形成新机制改革前后人民币汇率波动研究 插图索引 图3 1 美元对人民币汇率走势图2 0 图3 2 欧元对人民币汇率走势图2 1 图3 3日元对人民币汇率走势图2 2 图4 1 汇改前后美元对人民币汇率收益分布图2 4 图4 2 汇改前后欧元对人民币汇率收益分布图2 4 图4 3 汇改前后日元对人民币汇率收益率分布图2 5 硕士学位论文 附表索引 表3 12 0 0 7 年前三季度货币供应量1 7 表4 1 汇改前后美元、欧元，日元对人民币汇率收益率数据统计特征2 5 表4 2 各收益率数据单位根检验结果2 6 表4 3d l o g r u s d q 序列相关性检验结果2 6 表4 4d l o g r u s d q 序列平方值的相关性检验结果2 7 表4 5 汇改前后各货币对人民币汇率收益率序列的均值方程模型估计结果2 8 表4 6 汇改前后各货币对人民币汇率收益率序列a r c h 效应检验结果3 0 表4 7d l o g r u s d q 序列的各种g a r c h 模型的参数估计结果3 0 表4 8d l o g r u s d h 序列的各种g a r c h 模型的参数估计结果3 1 表4 9d l o g r e u q 序列的各种g a r c h 模型的参数估计结果3 2 表4 1 0d l o g r e u h 序列的各种g a r c h 模型的参数估计结果3 2 表4 1 1 汇改前后各收益率序列拟合模型的a r c h l m 检验结果3 3 表4 1 2 各期收益率的期望值和标准差的平均值的预测值3 4 表4 1 3 汇改前后各货币对人民币汇率波动率的配对样本t 检验结果3 4 i x 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：柏卫卫日期：础巾7 牢，j 月g 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：1 f 勿卫旦 刷币签名。许如呼 日期：矽矿年1 1月占日 日期：n 年j ，月日 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第l 章绪论 自上世纪7 0 年代以来经济全球化进程一直在加速，具体表现为贸易交易量和 国际间金融交易量的大幅度增长。而决定一国进出口贸易量，尤其是出口能力的主 要因素是该国产品的竞争力，这种竞争力又集中表现在贸易商品的价格上，而汇 率作为两种货币间的相对价格，其变动必将对一国的进出口贸易量构成重大的影 响。 布雷顿森林体系崩溃之前，各个国家实际上实行的是固定汇率制度：各国货 币与美元挂钩，而美元与黄金挂钩。这种双挂钩保证了各成员国之问货币汇率的 基本稳定，促进了国际间商品贸易的发展。但“特里芬两难”始终犹如悬在布雷顿 森林体系上的达摩克利斯之剑，最终因为美元信心与美元供应之间的难以平衡而 导致其土崩瓦解。直至国际货币体系进入一个新的阶段一牙买加体系后，大多数 国家都先后选择了浮动汇率制度，国际金融市场的汇率波动开始加剧。 汇率波动的加剧使得许多具有涉外经济业务的企业和机构屡遭损失例如， 当时还是瑞士三大银行之一的瑞士联合银行在八十年代初曾因汇率的大幅度变动 而蒙受了约一亿美元的巨额损失。湖人航空是一家英国的航空公司，拥有庞大的 美元债务，由于这些美元债务没有采取避险措施，在1 9 8 2 年美元对英镑大幅升值 时遭受重大损失，导致该公司最后破产。又如上世纪八十年代我国很多企业借入 大量的日元债务，由于这些债务没有采取避险措施。所以在日元对美元大幅度升 值和人民币钉住美元制的情况下，遭受惨重损失。由此可见，汇率过度波动的影 响可能是灾难性的。 因此，汇率波动是一个开放型经济所必然要面对的闯题对一个开放型经济 来说，最重要的经济变量就是汇率。汇率的波动不仅会令一国的进出口企业受损。 而且还会危及到一国的货币制度直至令整个国家经济体系崩溃，如何有效地防范 汇率波动是小到普通金融机构和涉外工商企业大到一国政府都必需关注的问题 特别是自2 0 0 5 年7 月2 1 日中国人民银行宣布开始实行以市场供求为基础， 参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度的公告以来，人民币汇率对各 主要货币的汇率波动不仅更加频繁，而且幅度也开始增大。鉴于此，本文将致力 于通过对汇率形成机制改革前后各主要货币对人民币汇率的波动性进行对比研 究，旨在找出人民币汇率波动的主要特性以期为我国人民币汇率的稳定提出相关 的政策建议。 汇率形成新机制改革前后人民币汇率波动研究 1 2 文献综述 1 2 1 汇率决定理论的研究综述 汇率是整个国际金融的核心问题，是各个国家货币之间的纽带，也是一国经 济与世界经济之间的桥梁。自1 8 6 1 年英国经济学家葛逊( g l g o s c h e n ) 提出国际借 贷说以来，诸多经济学家都对汇率问题进行了相关的探讨和研究，其中的购买力 平价说、利率平价说、国际收支说、货币主义说和资产市场组合平衡说等等是这 一时期的最主要的理论成果。 购买力平价说( t h e o r yo fp u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y ) 是一种历史非常悠久的汇率 决定理论，它的理论渊源可以追溯到1 6 世纪。瑞典学者c a s s e l ( 1 9 2 2 ) 最先提出了 这一理论，他认为货币的价值在于其具有购买力，因此，两国的货币购买力之比 即汇率。购买力理论开创了从货币数量理论角度对汇率进行分析的先河，各国先 后将其作为制定汇率政策的重要依据。不可否认，这一理论同样受其历史的局限 性，多少存在一些缺陷，但却经受住了长达半个世纪的实践检验。大多数学者认 为，尽管p p t 理论不能解释短期的汇率波动，但其决定着汇率变动的长期趋势。 近些年来，由于统计计量技术的发展，p p t 的长期效应得到了大量的支持。 e d i s o n ( 1 9 8 7 ) ，f r a n k e l ( 1 9 8 8 ) ，d i e b o l d ，h u s t e da n dr u s h ( 1 9 9 1 ) 的研究也分别佐证了这 一观点。更有甚者，b a y o u m i 和r o n a l dm a c d o n a l d ( 1 9 9 8 ) u 】的研究表明：尽管货 币冲击会使汇率对p it 在中短期内产生偏离，但丛长期来看，p p t 仍然是决定汇 率走势的基本因素。 利率与汇率作为货币的内部价格和外部价格，它们之间必然存在某种联系。 k e y n e s ( 1 9 2 3 ) 针对二者的关系提出了利率平价理论。他认为国别间利率差异的存 在必将引起资本在不同国家间的流动，通过计算得出的远期汇率升水大致上等于 两国之间的利率差。可能是资本在国家间流动受到限制的原因，利率平价理论很 难与现实情况相符。b r a n s o n ( 1 9 6 9 ) 、f r e n k e l ( 1 9 7 5 ) 、d o o l e ya n di s a r d ( 1 9 8 0 ) 认为利 率平价关系基本上不能成立，它受到政治风险、资本流动限制和交易成本的影响。 7 0 年代后期由于货币主义的兴起以及现代金融市场的发展，f r e n k e l ( 1 9 7 6 ) 提 出了汇率的货币模型，该模型集中分析了本国货币市场上货币供求的变动对汇率 的影响，但其关于物价能随着货币供给自由浮动的假定与现实不太符合。 d o r n b u s c h ( 1 9 7 6 ) 认为商品价格变化应该滞后于货币供给的变化，在此基础之上他 提出了价格粘滞模型，结果当一国央行扩大货币供给时它的汇率就会出现超调， 所以该模型也称之为汇率超调模型。而资产组合平衡模型由b r a n s o na n d h e n d e r s o n ( 1 9 8 5 ) 年提出，其认为国际间各种金融资产并不是可以完全替代的，因 此该模型将一国居民的财富分为三种不可完全替代的资产：本国货币、本国债券 和外国债券，而居民财富的变化受经常项目差额的制约，从而将经常项目引入到 2 硕士学位论文 对汇率的决定中来。 以上的理论都有一个共同的特点，即侧重于对影响汇率波动的宏观因素进行 分析。这在当时的背景下无可厚非，而且也确实成功地对汇率作出了很好的解释。 但随着经济环境的变化，特别是在布雷顿森林体系崩溃后，这些理论时过境迁， 再也很难对汇率的短期剧烈波动做出解释。“新闻”模型和“理性预期”等模型则脱 颖而出，一时吸引众多的眼球。c a b a l l e r o ( 1 9 9 2 ) 估计新闻因素对主要货币每月波动 的解释力大约达到5 2 5 2 j 。e v 觚s 和l y o n s ( 2 0 0 2 ) p l 从市场微观角度提出了混合 汇率决定模型，将指令流引入到汇率决定模型中来，发现汇率的日波动率与指令 流高度相关，同时指出了宏观汇率模型的缺陷就在于其关于“所有的信息都是公共 可获得的”，这显然与事实不符【4 】。既然汇率本质上是两种货币问的交易价格，那 么它与交易者的行为、信息的可获得性是不能分不开的。也正是如此，越来越多 的经济学家将研究的视角转向被传统汇率理论忽视的交易市场结构和市场交易者 行为上，并将诸如信息、交易商、交易制度等概念引入到汇率的决定中来四。 1 2 2 汇率预测理论的研究综述 进入7 0 年代以后，浮动汇率制度取代了固定汇率制度，加之近些年来愈演愈 烈的金融全球化趋势和金融创新，使得汇率波动日益频繁，也更难以预测。 国内学者运用统计方法在人民币汇率预测方面作了大量的研究，褚晓飞 ( 2 0 0 4 ) 【q 运用相关因素分析法，张忠杰( 2 0 0 2 ) m 戴晓枫、肖庆宪( 2 0 0 5 ) ( s l 运用a r i m a 模型，惠晓峰、柳鸿生、胡伟、何丹青( 2 0 0 3 ) 1 9 1 使用g a r c h 模型 分别对人民币汇率进行了预测。但这些预测模型往往只研究人民币汇率应该处于 什么水平，而不能提出具体的变化及变化的时间，与国际上汇率研究的前沿还有 很大的距离，研究得到的结果也并不十分令人满意。关键在于两点：其一，传统 的统计方法需要事先的假设，这会引起模型的误选；另外，大多数时间序列模型 是线性的，不能捕获到非线性时间序列数据的内在特征l l 川。而非参数法则避免了 上述缺点，其主要包括神经网络、小波分析方法和非线性组合预测方法。h i l l 、 k u a n 、l i u ( 1 9 9 5 ) o i l 通过研究得出一致结论：神经网络优于传统的统计计量方 法。国内学者金莉、黄芳泉( 2 0 0 6 ) 0 2 1 和王杰、毛光宇( 2 0 0 6 ) i t 3 基于神经网络 对人民币汇率预测进行了研究并取得了较好的效果。张志政、邢汉承( 2 0 0 6 ) a 4 1 基于模糊方位编码和神经网络对英镑汇率预测作了研究也获得了成功。b o o k e r ( 1 9 9 8 ) 【1 5 佣小波分析模型对汇率预测的研究也取得了令人满意的成绩。 1 2 3 汇率波动度量理论的研究综述 波动在一定程度上可以理解为未来资产收益的不确定性。1 9 5 2 年，美国著名 经济学家m a r k o w i t z 在其划时代的巨著投资组合选择中提出了均值一方差理 3 汇率形成新机制改革前后人民币汇率波动研究 论( 1 6 。该理论假设投资收益是正态分布的，而将波动视为收益的不确定性，这种 不确定性又可以用统计学中的方差或标准差来度量，从而改变了以常识和经验等 定性方法度量波动的做法。但不久后这种方法就遭到了不少学者的质疑和批评， e m h 的创始人f a m a ( 1 9 7 0 ) 【1 7 】对美国证券市场收益率的研究否定了方差度量波 动的前提投资收益的正态分布假设。实际上就连m a r k o w i t z 本人也指出使用收 益的方差或标准差度量波动存在缺陷，并提出应该使用其它离散程度的衡量方法 来代替或补充【1 8 1 。h a r l o w ( 1 9 9 3 ) 1 1 9 1 引入了下半方差的概念，找到了替代方差度量 的新方法即只有收益分布的左尾部分才被作为衡量因子。尽管下半方差克服了方 差方法关于收益率正态分布假设的缺陷，但下半方差不具有良好的统计特性。 不管是方差方法还是下半方差方法，它们都假设资产收益的方差是不变的。 这对以股票和外汇为代表的资产来说显然是不合适的，因为这类资产的收益经常 表现出尖峰厚尾性和波动丛集性。尖峰厚尾性使得金融资产的收益明显偏离正态 分布，而波动的丛集性又使得金融资产的收益出现集群性。为刻画这类具有时变 方差的资产的收益特性，e n g i e ( 1 9 8 2 ) 捌提出了a r c h 模型，它的基本思想是通过 让残差项的条件方差矿依赖于前一期或几期的的残差平方的值以刻画资产收益 的波动。有时为充分捕获数据中的波动丛集性，可能需要较高阶数的a r c h 模型， 这需要估计较多的参数，因此在过去的十年时间里，a r c h 模型很少被运用。为 克服a r c h 模型所存在的问题，b o h e r s l v e ( 1 9 8 6 ) 【2 l 】在a r c h 模型的基础上提 出了g a r c h 模型，即广义的a r c h 模型。相较于a r c h 模型，g a r c h 模型具 有更强的概括能力，它开辟了a r c h 类模型的新篇章，自g a r c h 模型产生至今， 其广泛地应用于股票和汇率等资产收益率波动的测度。尽管g a r c h 模型在一定 程度上解决了a r c h 模型的一些缺陷，但仍存在一些问题，如估计模型可能存在 不满足非负数约束条件、不能解释杠杆效应以及没考虑条件方差和条件均值之间 的任何直接反馈等，于是一些扩展模型应运而生，包括e g a r c h 模型、t g a r c h 模型、a r c h - m 模型等。n e l s o n ( 1 9 9 0 ) 口2 】提出了e g a r c h 模型，解决了g a r c h 模型的非负数约束和杠杆效应问题。s c h w e r t ( 1 9 9 0 ) 2 3 1 提出了t g a r c h 模型，与 e g a r c h 模型相比，该模型具有更好的解析性质，但模型的参数估计却较为困难。 a r c h m 模型由e r i 醇e 、l i l i c n 和r o b i n s ( 1 9 8 7 ) t 2 4 1 提出，其考虑了风险与收益的关 系，因此可以反映股票市场和外汇市场中风险越大收益越大的特征。 除此之外，还有许多g a r c h 模型的扩展形式，这里就不再进行阐述。 1 3 本文的主要内容与结构安排 汇率的决定是一个非常复杂的问题，影响汇率波动的因素也较多。本文旨在 对汇率形成机制改革前后人民币对各主要货币的汇率波动进行实证研究的基础 4 硕士学位论文 上，为我国的汇率政策提供合理的政策建议。本文研究的主要内容分为汇率波动 理论、汇率波动度量和政策建议三大部分。汇率波动理论是进行汇率波动度量的 理论基础，而汇改前后汇率波动度量的比较分析是合理地提供政策建议的重要依 据。因此，本文研究的三个部分之间是紧密联系的。 初步设想将文章分为五大部分，具体的结构安排如下： 第一章：绪论。主要阐述了本文的选题背景及研究意义，并对国内外学者关 于汇率波动的理论和实践研究成果进行了综合性地陈述。最后是关于全文所要研 究的主要内容和方法的说明。 第二章：汇率波动的相关理论。本部分首先从宏、微观层面回顾了汇率决定 理论，初步探讨了影响汇率波动的因素，接着讨论了汇率波动的负面效应，最后 介绍了有关的汇率波动理论，为后文的展开奠定了理论基础。 第三章：人民币汇率波动的特殊性及其汇改前后的波动特征分析。本部分首先 从我国的现实情况出发说明了人民币汇率波动的影响因素及特殊性，紧接着分析了 汇率形成机制改革的背景及内容，最后对比汇改前后对美元、欧元和日元等货币对 人民币汇率的波动特性，并在此基础之上对汇改后的波动特征进行了归纳总结。 第四章：人民币汇率波动的实证研究。本部分主要研究了我国人民币汇率波 动的特性。首先，选取了汇改前后各两年的数据作为研究样本接着，用各种 g a r c h 模型对美元、欧元和日元对人民币汇率收益率序列进行拟合与比较，在 比较的基础上得出最优的拟合模型进行预测。最后，将预测得到的波动率数据分 别进行配对样本t 检验，发现汇改对汇率波动效果显著。 第五章：政策建议。在本部分中，笔者根据我国人民币汇率的波动特性主要 提出了稳定汇率的五点措施：一是制定合理的汇率波动区间；二是改进和完善政 府的干预机制；三是保持外汇储备与国家整体经济规模相适应；四是严密监控国 际游资的入侵；五是培育健全的外汇市场。 5 汇率形成新机制改革前后人民币汇率波动研究 第2 章汇率波动的相关理论 2 1 汇率波动理论 在研究汇率波动前，我们有必要弄清楚汇率到底是由什么决定的，因为它从 根本上回答了什么因素会导致汇率波动的问题。汇率的决定是一个非常复杂的问 题，经济中的各种宏观变量和微观因素都会对汇率的形成构成影响。回顾以往的 汇率决定理论，我们可以从宏观和微观两个层面上来进行梳理。 2 1 1 汇率决定的宏观因素 汇率是开放经济中最重要的经济变量，因此，对于汇率问题尤其是汇率的决 定理论问题的研究由来已久。早期的各种理论主要包括购买力平价理论、利率平 价理论和国际收支理论。 1 购买力平价理论 购买力平价理论( t h e o r yo fp u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y , p p p ) 最先由瑞典学者卡塞 尔提出。其基本思想是：货币的价值在于其具有购买力，因此不同货币之间的兑 换比例取决于它们各自具有的购买力的对比，即汇率与各国的价格水平之间具有 直接的联系。 购买力平价理论开辟了从货币数量视角对汇率进行解释的先河，它根据货币 的基本功能入手分析了货币的交换问题，对汇率的决定给出了一个最为简洁的描 述，也一时成为各国政府制定汇率政策的重要依据。 购买力平价理论把汇率的变动完全看成一种货币现象，而反映一国产品的国 际竞争力的实际汇率不会发生变动，名义汇率的调整完全由通货膨胀引起。这一 理论告诉我们，通货膨胀率会影响到汇率的波动。 2 刑率平价理论 利率平价理论由凯恩斯提出，他认为汇率作为两种货币之间的兑换比例，必 将受到资金流动的影响，而资金的流动又是由各个国家的利率水平决定的。如一 国的利率水平较高，则相对地更容易吸引资金的流入，那么本国货币处于超额需 求，外国货币处于超额供给，这必将导致一国货币即期汇率的升水。 我们假定甲国金融市场上的利率水平为i ，乙国金融市场上的利率水平为i ， 即期汇率为e 。如果投资于国内市场，1 单位甲货币一定时期后可增值到：1 + f 。若 1i ； 将这1 单位的甲货币转化为乙货币投资到乙国，则一定时期后可得到兰，再假 6 硕士学位论文 设一年期满后的汇率为e ，则这笔乙国货币可兑换的甲国货币为：旦x c f 。令 半勺小慌e _ 。l = 等，即 p ；竺：善。 ( 2 1 ) p = l 一= ：_ = 岛l l 【z 1 j 由利率平价理论得出的结论可以知道，一国利率水平的变动会导致汇率的波 动。 3 国际收支理论 国际收支理论认为，汇率通过自身的变动来实现外汇市场上的均衡，从而使 国际收支始终处于平衡状态，因而，一切影响国际收支的因素必将影响到汇率。 国际收支包括贸易帐户( 我们将经常帐户简单视为贸易帐户) 和资本帐户。一国的 贸易帐户主要由国民收入、价格和汇率决定，资本帐户则由利率水平和未来的汇 率预期水平决定。 因此，从国际收支理论可知，影响一国国际收支进而能影响到汇率的因素包 括了国民收入、价格水平、利率水平和对未来的汇率预期等。 2 1 2 汇率决定的微观因素 传统的汇率决定理论着重于研究影响汇率波动的宏观因素，如购买力平价理 论、利率平价理论、国际收支理论等。这些理论在早期确实成功地对汇率作出了 很好的解释，但随着经济环境的变化，特别是在布雷顿森林体系崩溃后，这些理 论时过境迁，再也很难解释汇率的短期剧烈波动。但也不能完全否认这些理论的 正确性，因为在长期中这些宏观经济变量还是对汇率起着决定性的影响。汇率的 剧烈波动更多的是一种短期现象，其在很程度上由一些被宏观理论所抛弃的微观 因素决定。既然汇率本质上是两种货币间的交易价格，那么它与交易者的行为、 信息的可获得性是不能分不开的。也正是如此，越来越多的经济学家开始把对汇 率波动的研究从宏观领域转向微观领域，并引入了诸如预期、信息、交易商等概 念。 2 1 2 1 预期对汇率波动的影响 理性预期理论最先由穆斯在1 9 6 1 年发表的一篇经典文章理性预期与价格变 动理论中提出，他认为理性预期本质上与有关经济理论的预测是一样的，因而， 一种公开化的预期对于经济系统的运转不会产生实质性的影响，除非这种预期是 根据内部消息做出的。 。 我们知道，外汇市场是一个充满着预期的市场，市场预期心理被认为是决定 7 汇率形成新机制改革前后人民币汇率波动研究 短期汇率的最主要的因素。当交易者预期某种货币会贬值时，他们会大量抛出， 而当他们预期某种货币会升值时，则会大量买进。正是这种大量的买入卖出加剧 了汇率的波动。前一段时间，人民币受到西方发达国家强烈要求升值的压力，交 易者也对人民币汇率升值有着较大的预期，因此每到美国财长访华前，人民币汇 率都会有一个较大的波动。 2 1 2 2 交易商对汇率波动的影响 在外汇市场上，交易商作为中问媒介为客户和其他交易商提供买入价和卖出 价，此时汇率表现为交易商的报价。因此，汇率的波动与交易商的定价行为息息 相关，而交易商的定价行为主要受以下两个因素的影响： 1 交易成本对定价行为的影响 外汇市场上，交易商的作用是为市场提供流动性，由于到达的买入和卖出指 令是随机的，交易商为了维持交易的即时性，需要持有一定头寸的货币，而维持 头寸平衡导致的成本就构成了交易商的存货成本。存货成本的存在使交易商不再 是被动地提供流动性，而是可以主动设定报价来影响客户的货币需求。如果交易 商的存货头寸偏离了他想要的头寸，那么汇率就可能偏离有效价格，头寸过多时， 交易商会调低报价，相反在头寸过少时会提高报价。而在信息不对称的市场中， 有些交易者可能是某一金融资产的知情交易者，与知情交易者交易时，交易商可 能会招致损失，由此产生了信息不对称成本。由于交易商不能区分知情交易者和 非知情交易者，交易商就通过设置报价的买卖价差来补偿与知情交易者的损失。 虽然知情交易者拥有信息优势，但在执行交易的同时也向市场传递他掌握的私人 信息，因此，外汇交易体现了知情交易者、交易商与非知情交易者之间的博弈， 而三者之间的博弈过程将决定汇率、交易量和汇率波动。 2 客户指令流对定价行为的影响 尽管交易商与客户的交易量较小，但却反映了一个很重要的信息：私人信息。 私人信息是指有助于预测未来价格的非公众信息。由于外汇市场具有两个层次， 两层次交易市场的存在导致了交易的透明度低，交易商不能观察大批的所有客户 提交的指令，而客户也不能观察到银行间市场的所有交易，因此，与客户的交易 就构成了交易商的私人信息。因为客户对货币的需求反映了市场的实际需求，而 客户对货币的需求变化只能从客户的指令中体现出来。对私人信息的需求构成了 交易商对与客户交易的依赖，在c h e u n g 和w o n g ( 2 0 0 0 ) 的一个调查中，有3 3 的 大银行外汇交易员将与大客户的交易列为第一竞争优势。 出于获得私人信息的考虑，交易商报价时就不能不考虑价格对客户的吸引。 根据c h e u n g 和w o n g ( 2 0 0 0 ) 对交易员的调查，交易员认为他们会心照不宣地报出 相同的买价和卖价，为了维持银行和交易员自身在市场的信誉，即使在短期内头 硕士学位论文 寸失衡，交易商也不会轻易地调整价格，甚至在市场趋势与自己的头寸相符时， 还会通过设置有吸引力的报价来建立信誉，比如持有美元多头，而美元看涨时， 交易员为了向市场显示自己良好的判断能力，在短时期内仍会报出较低的美元卖 出价。交易商对客户指令的依赖行为对汇率波动产生非线性的影响，表现为报价 会出现一定的粘性，即交易员都不会轻易改变报价，但一旦有交易员改变报价后， 其他交易员有动机改变报价，因此汇率波动具有集群性和容易出现非线性波动。 2 1 2 3 信息对汇率波动的影响 l ，y o n s ( 2 0 0 2 ) 【2 5 】分析指令流与汇率波动密切相关的原因在于信息是分散的，信 息融入价格需要指令载体。我们假设信息融入价格有两种主要的方式：( 1 ) 当投资 者异质时，公开信息通过指令为载体融入到即期汇率；( 2 ) 当市场存在私人信息时， 这些私人信息通过指令融入到即期汇率。 1 公开信息的传导机制 当出现公开信息后，由于市场参与者预期不一致，买者和卖者都会大量出现， 此时市场指令增多、汇率波动增大。m e l v i n 和y m ( 2 0 0 2 ) 观察了1 9 9 3 年1 2 月一1 9 9 5 年4 月日元和德国马克兑美元的逐笔交易情况，并将路透社货币市场新闻摘要看 作是公开信息。他们分析了以小时为单位的信息发布数量和指令数，发现两者存 在显著的正相关关系，在信息发布集中的时间段，市场交易较活跃，因此公众信 息的出现改变了市场指令密度和汇率的变化。查尔斯a e 古德哈特和理查德佩尼 ( 2 0 0 1 ) 2 6 j 在其所著的外汇市场一高频数据的实证研究一书中也有类似的观点 2 私人信息的传导机制 私人信息有两个鲜明的特征：( 1 ) 它不能被市场所有的参与者所知晓；( 2 ) 预测未 来的价格趋势更为准确。在外汇市场上，私人信息的一个典型例子是中央银行的 干预行为。p c i e 娼( 1 9 9 7 ) 印】发现德国央行干预的信息披露滞后6 0 分钟，这在某种 程度上意味着央行的干预行为已经成为其交易对手的私人信息。除此之外，p c i c r s 还发现央行干预的特征使德意志银行成为市场价格的领导者，在央行干预时，德 意志银行在银行问市场的交易活动异常活跃，其提交的指令超出排名第二的银行 近4 0 ，这可能是德意志银行利用短暂的信息优势进行交易而获利e v a m t 2 i l 以 马克兑美元的汇率作为样本所做的实证研究更是进一步地表明，短期汇率波动仅 有1 5 可归结于公开信息，而非公开信息即私人信息对汇率波动的解释力为s 0 2 2 ；r - 率波动的负面效应 第一、人民币汇率波动会影响我国企业的进出口贸易。 人民币汇率波动对我国进出口的影响是最直接同时也是最重要的。总的来说， 当人民币升值的时候，我国的出口贸易会减少，出口企业的收入会下降，进而影 9 汇率形成新机制改革前后人民币汇率波动研究 响整体的宏观经济增长；而当人民币贬值的时候，我国的进口贸易则会受到影响， 进口依赖型企业的成本加大，利润减少。 其次，人民币汇率的波动还会对我国进出口企业的资产负债构成一定的风险。 进出口企业在商品的买卖中，由于交付商品与货款的异步性，总会存在应收帐款 或应付帐款，此时汇率的不利变动必将给其带来巨大的损失。 第二、人民币汇率波动会影响货币政策的有效性 根据三元悖论i 任何国家或地区不可能同时实现货币政策独立性：资本自由 流动与汇率稳定这三个政策目标。当前投机资本由于对人民币升值的预期大量进 入国内，形成对人民币汇率乃至金融市场的强大冲击。而作为新兴的市场经济国 家，我国货币政策的首要目标就是要保持币值稳定，那么根据三元悖论，为保证 资本的自由流动和汇率的稳定，我国政府不得不放弃货币政策的独立性，这严重 影响我国货币政策的有效性。 其内在机理在于，当国际收支出现失衡，特别是资本账户流入大于流出时， 人民币升值的压力就会急剧加大，央行需要不断买入外汇来维持人民币汇率的稳 定，这种汇率政策的一个重要后果是改变了基础货币的供应量，使得货币供应量 在很大程度上成为经济运行过程的一个内生变量。因而，我国政府很难因时制宜 地根据国内的经济状况来制定货币政策，货币政策的工具性作用基本沦丧。 第三、人民币汇率波动会加重“外币本币化” 外币本币化是指通过资本流入在国内结汇，换取人民币资金的现象。近几年， 中国国内一直实行适度从紧”的货币政策，国内的一些投资主体为了逃避人民币 信贷规模控制，采取各种措施，变相扩大投资规模。在实行了经常项目可兑换后， 进一步打通了本、外币之间的兑换渠道，投资主体在某种程度上获得外汇比获得 人民币要容易，从而出现了外币本币化。而在人民币升值预期下，投机资本大量 涌入，进一步加重了这种趋势。 第四、人民币汇率波动影响我国经济增长 近年来，我国累计吸收外商直接投资规模位列全球第二和发展中国家首位。 外商直接投资不仅带来工作机会和资本，也带来管理经验和科技知识，成为拉动 我国经济增长的重要力量。不可否认，外商直接投资的规模与我国长期以来实行 的诸多优惠政策有关，但更大程度上还是得益于人民币汇率的基本稳定。因而， 汇率波动会减少外商直接投资，这最终会影响到我国的经济增长。 2 3 汇率波动的度量方法 随着电子计算机与通讯技术的发展、经济全球化的加剧，金融在经济中的作 用日益突出，金融风险也随之扮演着越来越重要的角色，对其的管理正受到越来 1 0 硕士学位论文 越多的重视。尤其是进入7 0 年代以后，浮动汇率制度取代了固定汇率制度，加之 近些年来愈演愈烈的金融全球化趋势和金融创新，使得汇率风险受到了更多的重 视。而汇率风险的本质就在于汇率的波动性，因而，近几十年来，金融市场的波 动率预测已成为金融领域理论和实践上的热点。经济学家建立了各种模型来对波 动率进行预测，回顾以往的波动度量方法，主要分为标准差方法和a r c h 类模型 方法。 2 3 1 标准差方法 标准差度量方法包括方差方法、