（金融学专业论文）沪深股市价值投资绩效实证研究.pdf

摘要 自上世纪9 0 年代初上海和深圳证券交易所成立至今，中国股票市场经历了十余年 的风风雨雨它推进了国企改革，促进了社会主义市场经济的发育，优化了资源配置 随着股市的发展。投资理念也在不断的转交。价值投资理念在2 0 0 1 年沪深股市中出现 后，近几年逐步被投资者所重视，最终发展为目前市场的热点。深化对价值投资理念的 研究，从理论上讲，有利于促进价值投资理念的成熟和完善，培育适合沪深股市的价值 投资理念。从实务上讲，有助于逐渐改变目前中国股票市场上希望在短期内获得超额回 报的投机理念，抑制过度投机；有助于培养投资者的价值投资理念，发展理性投资；有 助于规范我国股票市场的秩序，促进股票市场的规范和健康发展。 在这样的背景下，在前人研究的基础上，本文选择三种主流的价值投资方法构建投 资组合，通过投资绩效的实证比较，从中筛选出最佳的一种。并用该晟佳投资组合的投 资绩效与市场基准相比较，以此分析价值投资理念在沪深股市的适用情况。最后，根据 实证分析的结果，本文进一步分析了阻碍沪深股市价值投资理念发展的因素和股权分 置改革后中国股票市场将迎来价值投资时代的理念。 关键词：沪深股市价值投资理念投资绩效 3 s i n c es h a l l 吐a is t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z b e ns t o c ke x c h a n g ef o u n d e di nt h e b e g i n n i n go f1 9 9 0 s ，c h i n e s es t o c km a r k e th a sb e e nd e v e l o p i n gf o rm o r et h a nt e n y e a r si t h a sm a d eag r e a tc o n t r i b u t i o nt ot h ee c o n o m yo fc h i n ai nt h e d e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t i n v e s t m e n ti d e a li sd e v e l o p i n g v a l u ei n v e s t m e n t i d e a la p p e a r e di n2 0 0 1i nc h i n e s cs t o c km a r k e t i ti s b e c o m i n gt h em a i n i n v e s t m e n ti d e a li nc h i n e s es t o c km a r k e tg r a d u a l l y f a r t h e rs t u d i e sa b o u tv a l u e i n v e s t m e n ti d e a li s h e l p f u lf o rt h ed e v e l o p m e n to fi t a n di ti sh e l p f h lf o r d e v e l o p i n g s u i t b l ev a l u ei n v e s t m e n ti d e a lf o rc h i n e s es t o c km a r k e t t h e o r e t i c a l l y i np r a c t i c e ，i ti sh e l p f u lf u rc h a n 百n gt h eg a m b l ei d e a lw h i c hw i s h e s t oag r e a ts u mo fm o n e yi nas h o r tt i m ei nc h i n e s es t o c km a r k e t i ti sh e l p f u lf o r d e v e l o p i n gr a t i o n a li n v e s t m e u ti d e a la n dk e e p i n gt h es t o c km a r k e ti no r d e r ht h eb a c k g r o u n d ，b a s e do nt h ef u r m e rs t u d i e s ，1 n h i sa r t i c l ec h o s et h r e el e a d i n g v a l u ci n v e s t m e n tm e t h o d st of o r l np o r t f o l i o s a n dc h o s et h eb e s tb a s e do nt h e i r p e r f o r m a n c e s t h e nt h i sa r t i d ec o m p a r e dt h eb e s tp o r t f o l i ow i t ht h em a r k e t b e n c h m a r kt oj u d g ew h e t h e rv a i n ei n v e s t m e n ti d e ai ss u i t a b l ef o rc h i n e s es t o c k m a r k e l a tl a s t ，b a s e do nt h er e s u l t so fp r a c t i c a ls t u d yt h i sa n i c l ea n a l y z e dt h e f a c t o r sw h i c hb l o c k e dt h ed e v e l o p m e n to fv a l u ei n v e s t m e n ti d e a la n dt h e f o r e g r o u n do fv a l u ei n v e s t m e n ti d e a la f t e rt h es t a k e sd i v i d i n ga n dp u t t i n gr e f o i t n i nc l l i n e s es t o c km a r k e t k e yw o r d s ： s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t v 矾u ei n v e s t m e n ti d e a l i n v e s t m e n tp e r f o r m a n c e 4 第一章选题的意义与研究方法 一，选题的背景和意义 自上世纪9 0 年代初上海和深圳证券交易所成立至今，中国股票市场经历了十余年 的风风雨雨，在为企业筹集资金推进国企改革、拓宽投资渠道、优化资源配置方面发挥 了巨大的作用。但同时也应该看到，我国股市存在很多问题，比如证券发行制度的缺陷 问题，上市公司质量问题，监管机制问题等等。 在投资理念方面，在我国股市发展的不同阶段也呈现出不同的特点。1 9 9 6 年之前， 市场规模很小，投资者以中小散户为主，上市公司以沪深两地的本地股为主，大盘走势 波动性极强。此时的投资理念偏好于高送配和高风险1 9 9 6 年以后股票市场逐渐发展 壮大，投资理念也经历了一系列重要变化。1 9 9 6 年，股市上以绩优和蓝筹理念为主导； 1 9 9 7 年，绩优理念风光依旧，重组理念展露锋芒，1 9 9 8 年，重组题材开始主导市场。 1 9 9 9 年重组和高科技成长理念相结合，2 0 0 0 年，网络科技股大行其道。高科技和重组 概念吸引人们的眼球。2 0 0 1 年，随着全球网络科技股的退潮，价值投资理念开始为中 国的股市所关注，直持续至今，逐步成为市场的主流投资理念。 表1 - 1 沪深股市投资理念演变袁 1 9 9 6 芷 以绩优和蓝筹理念为主导 1 9 9 7 年 绩优理念风光依旧。重组理念展露锋芒 1 9 9 8 芷 重组题材开始主导市场。 1 9 9 9 焦 重组和高科技成长理念相结合， 2 0 0 0 芷 网络科技股大行其道。高科技和重组概念 吸引人们的眼球。 2 0 0 1 定 价值投资理念开始为中国的股市所关注 2 0 0 2 年一至今 价值投资理念成为市场的主流投资 理念 价值投资之前的那些理念，与其说是投资还不如说是投机。中国的股票市场经常被 人称为。政策市”。庄家市”和“消息市”投资者在进行投资决策时受非理性的因素影 响很大沪深股市一度号称到了。无庄不成股”得地步，散户四处打探消息，庄家则和 上市公司建立亲密关系。出台各种消息方便庄家收集筹码，拉升股价并最终出货。获取 暴利。这些非理性的投机活动不进损害了投资者的利益而且严重影响到了股票市场正常 功能的发挥从2 0 0 3 年开始。管理层开始加强股市制度建设，监管力度加大。同时大 力发展机构投资者，成立多家基金管理公司，第三，管理层对违规资金的清理活动使得 机构投资者的资金来源非信贷化。化解了金融风险，制约的投资者的非理性投资行为， 同时，积极发展优质上市公司公开上市。沪深股市逐渐出现了一批以宝钢，长江电力 为首的国有优质大盘蓝筹股在这样的情况下，价值投资理念逐渐为市场所接受，并成 为市场的主流投资热点，2 0 0 3 年底，沪深股市掀起了由业绩支撑的大盘股的牛市行情价 值投资理念得到了投资的广泛认同不过，对于价值投资理念，理论研究和实务运作中 都存在不少问题深化对价值投资理念的研究，从理论上讲有利于促进价值投资理论的 成熟和完善。培育适合沪深股市的价值投资理念从实务上讲，有助于改变目前中国股 5 票市场上过于投机的非理性投资，规范我国股票市场的秩序，促进股票市场的健康发展， 二、论文的研究方法，研究创新和研究内容 本文采用规范研究和实证研究相结合的研究方法。本文的研究创新在于价值投资理 念具有多元化的特点，它的具体操作方法随股票内在价值评估方法的不同而不同。某一 种价值投资方法的失败只能说明该方法不适用于沪深股市目前阶段的特征。因而不能仅 凭某一种价值投资方法的研究结果就断定价值投资理念在沪深股市是不是适用，以往的 实证研究都存在这一不足本文针对这一不足，从众多的价值投资方法中选择三种主流 的方法构建投资组合，透过投资绩效的实证比较，从中筛选出晟佳的一种，并用该最佳 投资组合的投资绩效与市场基准相比较，看能否获得超过市场基准的表现，较全面的分 析了价值投资理念在沪深股市的实用性问题。 本文主要内容是首先界定价值投资理念，为理论研究和实际运作打下基础。在此基 础上，选择三种主流的价值投资方法构建投资组合通过投资绩效的实证比较，从中筛 选出最佳的一种。并用该最佳投资组合与市场基准相比较，依此判断价值投资理念是否 适用于沪深股市，最后，根据实证分析的结果，本文进一步预言在股权分置改革后价值 投资理念将真正成为沪深股市的主流投资方法。 第二章价值投资理念的界定 一、内在价值的含义 要界定什么是价值投资理念，首先我们要先理解什么是内在价值。格雷厄姆认为， “内在价值是一个难以把握的概念，一般来说，它是指一种有事实一比如资产、收益、 股息、明确的前景作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场 价格。”同时。“内在价值的影响因素对市场价格的影响是部分的。因为纯投机因素也经 常从纯相反的方向影响市场价格i 这种影响又是间接的，因为它要通过人们的感受和决 定才能起作用。市场不是一台根据证券的内在品质而精确的、客观的记录其价值的计量 器，而是汇集无数人部分出与理性部分出于感性的选择的投票机。”1 概括起来。格雷厄 姆对内在价值主要有以下观点： 1 内在价值是无法确定具体价值的、难以把握的概念。 2 内在价值可根据公司历史收益数据来推算，但只能作参考。 3 虽然无法得出内在价值的精确数字，但是内在价值可以用一个“近似值范围”来 表达，并用它判断股价被高估或者低估。 4 。市场价格经常偏离证券的实际价值 5 市场价格偏离实际价值时，市场中会出现自我纠正的趋势，但有时会持续很长的 一段时间 巴菲特认为，“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力 提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单，它是一家公司在其余下的寿命中可以 产生的现金的贴现值但是内在价值的计算并不如此简单，它是估计值而不是精确值， 而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测的修正时必须加以改变的估计值”2 对于内在价值的概念，并没有统一的看法本文认为，内在价值是以资产、收益、 股息，前景为依据，对股票的价格有重大影响力的价值。 1 l 美】本杰明格雷厄姆投资指南f m l 南京t 江苏人民出版社7 0 0 1 2 【关l 安迪基尔帕特里克投资圣经一巴菲特的真实故事【m 】，北京：民主与建设出版社，2 0 0 3 6 二、价值投资理念的界定 本文认为价值投资理念是指通过对股票基本面等信息的分析，使用适当的方法判断 出股票的内在价值，并紧紧围绕内在价值这一核心进行投资的投资理念 三、价值投资理念的理论基础 ( 一) 马克思的价值理论 价值投资理念想对于其他投资理念来说具有较深厚的经济学理论基础，最先对价值 投资理念的经济学基础进行分析的当推马克思。马克思指出价值决定价格，价格围绕价 值波动。他认为，。他们的市场价值，会随着他们有权索取的收益的大小和可靠程度而 发生变化。”，“有权索取的收益”也就是股票的内在价值。从价值投资理念的角度来看， 这句话说明了股票的价格由其内在价值决定，“它们的市场价值”则是根据这种内在价 值的变化而变化的 并且马克思还进一步指出，在股票内在价值明确知道且不变的情况下，即“现实资 本的增值不变，或者假定像国债那样，资本已不存在，年收益已经有法律规定，并且又 有充分保证”的情况下，股票的价格和利息率成反比。这从理论上对股票价格是如何决 定的给了一个指导。 ( 二) 过度反应和反应不足理论 行为金融学认为，市场并非总是有效的，并提出了过度反应和反应不足理论。过度 反应是指某一重大事件引起股票价格产生剧烈变化，超过预期水平，然后再以反向修正 的形式恢复到其应有价格的现象。由于过度反应的存在，是的股票价格总体上比有效市 场模型所描述的价格更易变d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 进行实证研究发现。在过去半 个世纪里，3 5 支失败股在组合形成三年后其业绩平均超过市场1 9 6 ，胜利股则比市 场低5 ，这与过度反应假设一致。 与过度反应相对应，股市中还存在一种“反应不足”的现象。即市场上有重大消息 时，般价波动平平，而一些较大的波动却出现在没有什么消息的日子里这两种现象说 明市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中起着重要的作用。价值投资针对 非理性市场行为制定投资策略来实现投资目标。注重发现股票市场中投资者对新信息的 反应过度或者反应不足的情况。因为过度反应和反应不足都将使得股票的定价出现错 误，以至出现“涨过了头”或者“跌过了头”价值投资者可以利用预期的价格反转， 在大多数投资者认识到自己的错误之前，投资那些定价错误的股票，井在股票价格正确 定位之后获利。 四、价值投资运作方式 ( 一) 本杰明格雷厄姆的价值投资 格雷厄姆认为投资是一种通过认真分析，有指望保本，并能够有一个满意收益的行 7 为不满足这些条件的行为就叫投机。他的价值投资以金融市场的三大特征为基础： 1 金融证券的价格受一些影响深远但又变幻莫测的因素的支配。格雷厄姆称之为 “市场先生” 2 金融资产具有相对稳定的基础经济价值。 3 在证券的市场价格明显低于计算所得的内在价值时购买证券，最终必将产生超 额回报。 在这三条假设基础上，格雷厄姆的价值投资核心就是，先评估某一金融资产的基础 价值，将其与“市场先生”所提供的现价相比如果价格低于价值，并能获得足够的安 全边际，价值投资者就买入该证券 ( 二) 巴菲特的价值投资 巴菲特坚定信奉格雷厄姆的安全空间理论。但它已经摒弃格雷厄姆的投资分析方 法。他认为，股票的内在价值是投资的税后收益将给投资者带来至少与他开始的投资时 一样的购买力，还要加上原始投资股本所能带来的利息收益。总的来说，巴菲特的价值 投资具有以下特点： 1 选择几家过去的投资回报高于一般水平的公司。对其长期经济特征、管理层的 能力和可信程度做出判断只购买自己充分了解的股票 2 资金按比例分配将大头押在概率晟高的个股上。 3 只要所投资的公司基本面没有变得很糟，持股不动至少五年以上。 4 爵| 心把握时机，在价格被低估的时候买入。 第三章沪深股市价值投资绩效实证分析 一、主流价值投资方法 本章对沪深股市价值投资绩效绩进行了实证研究选择市盈率评估法、市净率评估 法、股票内在价值综合指数法三种主流价值投资方法构建投资组合，通过投资绩效的实 证研究比较，市盈率法构建的投资组合取得了超过市场基准的成绩，但是仍处于亏损状 态。这结果表明，价值投资理念是值得推广的，但是由于我国股市的不成熟和不完善 导致其不能取得理想的收益 ( 一) 市盈率评估法 市盈率评估法( p e ) ，即市价盈利比率评估法。是一种粗略衡量股票价值的方法。 它易于掌握，是目前应用最为广泛的内在价值评估方法。他是股价与特定时间内的每股 收益的比值，基本计算公式为： p e = p e p s 式中：p 代表每股股票价格；e p s 代表每股收益 从理论上讲，市盈率指标首先反映了在每股收益不变的情况下，当派息率为1 0 0 时所得股息没有进行再投资的条件下，经过多少年投资者可以通过所得股息这种形式将 其投资全部收回其次，市盈率较合理的反映了股票的投资价值。与成本投入和取得收 益两个单一的指标相比，市盈率是一项综合指标。他是成本投入和取得收益两个要素比 较的结果，反映出为了获得一定的收益而需要付出的投资成本的高低，说明了投入和收 益两者之间的关系第三，市盈率的高地反映了投资者对不同股票所持态度的差异一 8 个具有良好前景的上市公司，其市盈率一般较高，而一个发展潜力不大的上市公司的市 盈率一般较低。世界上一些成熟的股票市场，其平均市盈率通常为1 5 - 2 0 倍。下图( 图 3 1 ) 是我国沪深股市1 9 9 6 - 2 0 0 5 十年的加权平均市盈率走势图 图3 - 1 沪深股市1 9 9 6 - 2 0 0 5 十年的加权平均市盈率走势图 ( - - ) 市净率评估法 i - 1 囊，亭采谭l 眨市动吝分折 。2 0 0 5 年第4 l 2 期台刊) 与市盈率评估法一样，市净率评估法也是一种易于掌握，被广泛使用的股票内在 价值评估方法它是股票价格与每股净值的比值。其计算公式是 市净率= 股价每股净值 股票净值包括资本公积金、法定公积金、法定公益金、任意公积金和未分配利润， 它是全体股东所享有的权益，也就是净资产。当企业的经营状况越好，企业的净资产增 长就越快股票净值是决定未来股价走势最重要的依据，企业每股狰资产高而股价低的 股票，其未来的投资价值就越高。格雷尔姆就以市场价格低于净资产的2 3 作为选股依 据。因为市场是长期有效的，但投资者在短期内经常会对信息反应过度或者反应不足， 使得股价偏离它们的内在价值市净率指标能够帮助价值投资者鉴别股票是否真被低估 了，也就是发现具有内在价值的股票 市净率中的每股净资产是用历史成本会计法计算出来的公司资产是公司的账面价 值。但账面价值受到很多因素的影响如通货膨胀会使得资本的替代成本高于其账面价 值。没有涵盖商标权等无形资产的账面资产和涵盖了无形资产的账面价值有很大的区 别。图3 - 2 是1 9 9 6 - 2 0 0 5 年十年的平均市净率趋势图。 9 图3 - 21 9 9 6 - 2 0 0 5 年十年的平均市净率趋势图 2 ( 鹰料来谭l 段市动寿分折 2 0 g s 年第4 1 蛇期台刊) ( 三) 股票内在价值综合指数法 股票内在价值综合指数法是通过计算上市公司的综合指数来反映股票内在价值的 高低。单项的指标分析方法通常从某一个角度或者某一个方年来分析上市公司股票的内 在价值，并不能完全准确反映其内在价值。因而在价值投资中，综合指数法也被广泛应 用。股票内在价值综合指标体系的设置原则主要有： 1 具有较强的横向，纵向可比性，尽可能排除偶然或者异常事项的影响。 2 各项指标在整体均衡的基础上应突出相互制衡性提高操纵整个指标体系的难 度。 3 充分考虑上市公司特点，所有财务指标的计算、取值只局限在上市公司公告的 数据资料内。国内对上市公司内在价值分析比较又影响的是中国上市公司基本分析 一书。它的评价体系采取的主要指标和权重见表3 1 囊争l 中蛋诚蟾证彝评赞育最公习譬台指教评估体蕞 描标 投重 挣瓷产收益辜5 5 壹产总额增蛏事冁 挣利润增长事l ? i 负馈比事蔼 瀛动比宰a 销售利润事舛 帮公司基奉分析 中萄财政经济出版社2 0 0 2 ) 中r u 上 二、沪深股市主流价值投资方法绩效实证检验 ( - 一煅设 1 价值投资者理性假设。要求投资者根据价值投资理念的指导制定投资策略，采 取投资行动。严格按照事前制定好的价值投资策略进行投资，不受非理性因素如情绪的 影响。 2 财务数据真实假设。上市公司提供的财务数据根据市场信息披露的要求如实提 供，没有虚假数据，故意隐瞒、误导投资者等问题。 3 税收、佣金等交易费用假设为零，以此使得分析简化，同时不影响实证分析的 结果 ( - - ) 样本选择 本文从上证5 0 指数5 0 只成分股中选取3 0 只，以这3 0 只股票2 0 0 4 年和2 0 0 5 年的 相关数据为样本，数据来源于所选择的上市公司2 0 0 4 年年报和海通大智慧2 0 0 5 专业版 软件。上证5 0 样本股涵盖了包括石化、银行、航运、钢铁、电力、电信等行业的龙头 企业。具有盈利能力强，市值大、市盈率低的蓝筹特征。其发展趋势代表了中国近两年 来经济的发展趋势，它本身所倡导的就是一种价值投资理念。因此有利于本文的价值投 资选择股票选择的3 0 只股票如表3 - 2 表3 - 23 0 只随机选取的上证5 0 指数成份股 詹曩代鹤 麓慕名称黩曩代码股票名称麓摹代码骏曩名嚣 6 0 0 9 0 0 长扛电力o s 9 l 上撵航空 朝 白云机焉 6 瞄9 7 光明乳业 6 o 糸风汽事8 嗍1 方正科技 取m b 苜翻段份 曲0 2 广屯电子 就 蔓使殷份 6 伽b 0 9 盒辑汽车 l l 筚艇国际伽0 6 帕氟庶股赞 6 1 7 l 上海贝岭翩o 钳2申能段份o l 上辫汽车 郫4 3爱建般份1 9 宝钒股份蜘洲哈药集团 6 o 鞠中暖石化鄱渊 上海石化 5 d 神 南方航空 0 7 0 5 北亚集团棚蚴中信i 芷弃姗1 7 天津砖 四j l i 长虹6 7 9 5 嗣电电力3 6招商鬣抒 卸惦酷 悦遮投蔓 鼬o 嘲 嗡飞艘扮鞠嗍马钒股份 ( 三) 绩效评估方法 ( 蜜辑来潭，卜海诞彝寿曩爵嗣钨 根据投资组合的年收益率来判断其投资绩效年收益率计算公式为： r ! ! ：丝 p t 1 其中p t 和p b ：分别代表该投资组合年末和年初的总收盘价，他们由该投资组合中股 票年末和年初的收盘价加总而来。 e 。善p - ，气善致“，- 在计算中，对于股票的现金红利、股票红利，转赠股本、配股、增发等情况军进行 复权处理。 ( 四) 实证思路 1 根据不同的股票内在价值判断方法从上证5 0 指数成份股中选择1 0 只股票，构 建投资组合将资金平均分配在十只股票上那么总的投资收益率就是各只股票的 投资收益率相加并除以十 2 假设不同的投资组合在2 0 0 5 年年初买入，2 0 0 5 年年末卖出。计算不同投资组 合2 0 0 5 年一年的投资收益率。 3 各种投资组合的收益率与市场基准收益率比较，不同的投资组合相互之间比较 收益率，以判断价值投资组合能否跑赢大市，并选出投资收益率最高的投资组合。 4 根据实证结果分析价值投资理念是否适用于目前的中国股票市场。 ( 五) 实证检验 1 市盈率法投资组合及投资绩效 首先计算3 0 只样本股2 0 0 4 年的市盈率然后挑选市盈率最低的1 0 只股票构建投 资组合，并计算该投资组合2 0 0 5 年的投资绩效最后将该投资组合的投资绩效和其他 投资组合及市场基准水平相比较，从而判断市盈率法在沪深股市的有效性 本文市盈率的计算方法为： p e = 该股2 0 0 4 年平均股价悔股收益4 经过计算3 0 只样本股具体的市盈率，根据本文的选股原则，选择市盈率最低的1 0 只股票构成市盈率法投资组合，命名为投资组合丸具体见表3 - 3 平均股价由该股2 0 0 4 年每日收盘价算术平均而得，对2 0 0 4 年存在分红，配股、增发等情况的殷价 进行了复权处理 4 每股收益指该般扣除非经常性损益后的净利润的每股收益( 全面摊薄) 表3 - 3 投资组合股票a 构成5 股票代码敬票名称帝盈辜排序 6 0 a 8 0 8马钢股份 8 0 8l 6 0 0 | 0 1 9宝钢股份 7 22 6 0 0 鹤8上海石化 l o 3 63 6 0 0 1 0 4上海汽车l o 9 0 4 6 0 0 0 2 8中国石化 1 1 6 75 6 0 0 0 3 6 招两锻行 1 3 2 l6 踟_ 0 6 4 2 申能股份 1 3 5 8 7 6 0 0 7 9 5国电电力 1 9 1 08 6 0 0 0 1 l 华眨菡际 2 0 2 09 鄙| 0 0 0 6东风汽车2 1 3 51 0 本文使用该投资组合2 0 0 5 年的收益率来反映其投资绩效。年收益率( r ) 的计算方 法为： 2 0 0 5 年末投资组合收盘价一2 0 0 5 年初投资组合收盘价 l - _ _ 。_ _ _ _ - _ - _ - _ _ - _ - _ - _ - _ - - _ _ _ _ _ - - _ _ _ _ - - _ - _ _ _ _ - - _ _ _ _ i _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ - _ 一 一 2 0 0 5 年初投资组合收盘价 投资组合a 的2 0 0 5 年收益率计算见表3 _ 4 表3 - 4 投资组合a 的2 0 0 5 年收益率 股票代码股票名称2 0 0 5 初收盘价2 0 0 5 末收盘价收益率 ( 元)( 元) 伽s 0 8马钢股份3 9 22 7 33 0 4 6 0 1 9宝钢股份5 9 54 1 2- 3 0 8 硼o 嘲上海石化 4 64 1 8 9 1 6 l 舛上海汽车3 2 53 3 l1 8 6 0 2 8 中国石化 4 1 04 6 1 3 7 珈帅3 6 招商银行 5 3 76 5 8 2 2 5 6 0 0 6 4 2申能股份5 0 85 5 49 1 6 7 9 5 国电电力 5 8 66 2 36 j 6 咖l l 华能国际 丘7 05 7 41 4 3 和洲东风汽车3 0 l2 瑚- 7 o 2 0 0 4 年每股收益为负的股票不参与市盈率计算和捧序 l 投资组合ai总收益率= 十只股票收益率之和l o = - 3 8 2 l ( 资料来源，由海通大智慧2 0 0 5 专业版软件提供的数据计算得出对2 0 0 5 年存在分红， 配股、增发等情况的股票的股价进行了复权处理) 分析：市盈率一般是以“倍”为单位，市盈率的倍数大小大致能反映股票投资价值 的高低，尤其是在同一类别的上市公司之间，投资者可以通过市盈率的高低来发现具有 投资价值的股票我国股市的市盈率水平较国际股市高出一些，这与我国的特殊国情是 相关的，我国的股票市场是一个新兴市场，只有十几年的发展时间，而且我国的股票市 场是封闭的，还没有对外开放，因此我国的股市还不成熟，市盈率也有自身的特点。在 进行价值投资分析时，应该注意到我国的特殊情况。当年正是我国股市连续熊市的末期， 即使是市盈率低的龙头公司也难以取得良好的成绩。仅仅是做到徽幅亏损。 2 市净率投资组合及投资绩效 市净率选股思路与市盈率选股思路基本一致。从3 0 只样本股中选取市净率低的1 0 只股票构建投资组合，计算投资续效。最后与其它投资组合和市场基准相比较，判断该 方法是否适合沪深股市 根据3 0 只样本股2 0 0 4 年市净率数据，选择市净率最低的1 0 只股票构成市净率法投资 组合，命名为投资组合b 见表3 - 5 。收益率见表3 6 。 表3 - 5 投资组合b 股票构成 觳曩代码股名靠 市净辜捧序 6 0 0 8 3 9四川长虹1 鸵l 6 0 0 0 1 9 宝锅股份1 2 5 0 0 8 0 8马钢股份1 衢3 0 5 慢迭投资1 7 5i 6 0 0 0 2 9 南方簏空1 9 l5 6 0 0 0 2 8 中口石化2 0 76 6 啪 上石化2 2 0 7 6 0 0 6 4 9 厩水殷份 2 拍8 卸舛 自云机场z 3 3 9 6 0 0 6 6 4 咕药集翔 2 6 51 0 表3 - 6投资组合b2 0 0 5 年收益率 股票代码股票名称2 0 0 5 初收盘价 2 0 0 5 末收盘价收益率 ( 元)( 元) 6 酆9四川长虹3 6 43 - 7 94 1 6 0 哪8 马钢股份 3 9 22 7 3 - 3 0 4 6 伽哪1 9 宝钢股份 5 9 54 1 2 - 3 0 8 6 a 嘲 上海石化4 64 1 8- 9 1 僦删胁5悦达投资3 3 72 3 3 - 3 0 9 6 0 0 0 2 8 中国石化 4 1 04 6 6 1 3 7 硼哪吆9 南方航空 5 1 92 6 5 - 4 8 9 1 4 6 6 4 9 原水股份 5 9 45 3 l1 0 6 6 似1 0 0 4白云机场6 9 76 7 63 0 6 0 0 6 6 4 哈药集团 5 0 64 7 95 3 投资组合a总收益率= 十只股票收益率之和1 0 = 1 5 1 2 ( 资料来源，由海通大智慧2 0 0 5 专业版软件提供的数据计算得出，对2 0 0 5 年存在分红， 配股、增发等情况的股票的股价进行了复权处理) 分析：西方一些投资理论经验认为，市净率值2 是区分整个市场股票价格水平高低 的一个标准也就是说当市净率小于2 时，目标品种就具有一定的投资价值，当市净率 大于2 时，股票的投资价值趋弱，安全性降低，只具备投机价值。当然，不同行业的行 业周期不同，市净率的取值也应有所区分。例如，钢铁业经验取值为1 5 ，而高科技行业 取值则可以到3 0 。这是欧美等发达股票市场的情况与他们相比，中国股票市场有其 自身的特殊性，套用西方的市净率观点是不合适的也要结合我国的国情具体分析。不 过，从这里也可以看出，我国当时的很多股票都具备了相当的投资价值，在之后的2 0 0 6 年这些股票都取得了巨大的涨幅。 3 综合指数法投资组合及投资绩效 ( 1 ) 本文采取中国诚信证券评估有限公司的指标体系。具体构成见表3 - 7 表3 - 7 股票内在价值综合指数评估体系 指标权重 净资产收益率5 5 资产总额增长率 9 净利润增长率 1 3 负债比率 7 流动比率7 销售利润率 9 ( 资料来源：中国诚信证券评估有限公司、中诚信国际信用评级有限责任公司主编 中国上市公司基本分析，中国财政经济出版社，2 0 0 2 ) 单项指标计算公式： 净资产收益率= 净利润股东权益 资产总额增长率= ( 本年末资产总额上年末资产总额) ，上年末资产总额 净利润增长率= ( 本年净利润一上年净利润) 上年净利润 负债比率= 负债总额资产总额 流动比率= 流动资产流动负债 销售利润率= 主营业务利润庄营业务收入 ( 2 ) 综合指数计算 首先要确定个单项指标的标准值，本文使用被评估公司所处产业1 9 9 9 年、2 0 0 0 年、2 0 0 1 年三年的产业平均数作为标准值。3 0 家样本上市公司分属1 2 个产业 其次，计算个单项指标的单项指数。 纯正指标如净资产收益率、资产总额增长率、净利润增长率、销售利润率等计算公 式如下： 单项指数= 某指标实际值该指标标准值 负债比率、流动比率计算公式 单项指标= ( 标准值一实际值与标准值差额绝对值) 廓准值 最后计算综合指数。以长江电力为例，综合指数一个单项指数为基础，乘以各指标 权重数得到一个加权平均数。长江电力各项数据如下表3 - 8 表3 - 8 长江电力各单项指标数据 指栝标准僵 实际佳革项指数权散综台指数 挣资产收益事 1 2 11 3 8 7l l 5 8 薯6 3 0 5 资产总额增长宰 3 1 1 6n 8 83 8 t 39 _3 4 3 净剃润增长率2 2 3 8l l i 44 9 7 7 71 3 薯6 4 7 l 负债比率 3 7 4 73 3 9 0 4 5n6 3 3 流动比率 1 0 5 4l 韶2 7 2 7张1 9 l 销售利润牢 箱8 37 3 4 12 0 4 8 8g 1 8 4 4 缘台指教 1 0 0 tl s 7 盯 按照同样的方法计算3 0 家上市公司的综合指数，选择综合指数捧序前1 0 位的l o 只股票构成股票内在价值综合指数法投资组合，命名为投资组合c 具体构成为表3 - 9 表3 - 9 投资组合c 股票构成 段票代码 噩曩名称 缘台指数排序 6 6 聃上海石化1 2 2 1 0 6 +l 2 8 中雷石化 6 2 3 3 42 联0 0 8首创股份5 1 1 9 0。3 自0 3 8招商键行 3 舛眈4 0 1 0 4上海汽车2 聃8 75 6 0 0 6 4 3 量建股份 2 6 6 2 76 6 0 0 0 1 9宝锕股份1 8 9 - 5 2 7 6 0 2 9 南方航，空 1 8 5 2 38 枷8 0 8马钢股份1 7 7 8 89 6 0 0 9 0 0 长江电力 1 5 7 8 7l o ( 3 ) 综合指数法投资组合绩效 该投资组合? 0 0 5 年的收益率见表3 - 1 0 1 6 表3 1 0 投资组合c 2 0 0 5 年的收益率 股票代码股票名称2 0 0 5 初收盘价2 0 0 5 末收盘价收益率 ( 元) ( 元) 枷8 0 8 马钢股份3 9 22 7 3- 3 0 4 6 0 1 9 宝钢股份 5 9 54 1 2 - 3 0 8 枷嘲上海石化4 64 1 89 1 酬帅0 8 首创股份 8 3 21 1 3 03 5 8 6 l 舛 上海汽车3 2 53 3 l1 8 6 咖2 8中国石化4 1 04 6 61 3 7 6 0 0 0 3 6 招商银行 5 3 76 5 82 2 5 6 0 0 6 4 3 爱建股份 6 6 53 5 6 - 4 6 - 5 6 0 0 0 2 9 南方航空 5 1 92 6 5 勰9 6 帅1 9 长江电力6 7 46 9 22 7 投资组合a总收益率= 十只股票收益事之和1 0 =8 9 2 ( 资料来源，由海通大智慧2 0 0 5 专业版软件提供的数据计算得出j c 寸2 0 0 5 年存在分红、 配股，增发等情况的股票的股价进行了复权处理) 分析：该方法考虑到了多种影响股票价格的因素，计算复杂，同时，上市公司对 外公告的报表资料与信息披露对公司外部使用者存在不少局限性，特别是我国相当一部 分上市公司的账面业绩大起大落，操纵企业业绩的单项指标现象较多，少数上市公司甚 至恶意造假、编造财务原始凭据在此情况下，使用股票内在价值综合指数法就显得更 加必要 4 各投资组合绩效比较研究 为了判断以上投资组合的绩效水平，需要选定一个市场基准，来判断价值投资理念 在沪深股市的适用性。本文以上证综指在2 0 0 5 年的表现为市场基准，上证综指2 0 0 5 年 的收益率是：- 6 5 7 以该收益率为市场基准收益率投资组合a b c 2 0 0 5 年的投资收 益率分别为- 3 8 2 ，1 5 。1 2 ，- 8 9 2 都是负数。即意味着三个投资组合在2 0 0 5 年 的投资都是亏损的，比较而言，投资组合a 亏损3 8 2 ，亏损最小。因此是绩效最好的 投资组合 投资组合a 虽然亏损，但是与市场基准相比。其亏损率少于市场基准2 7 5 ，这说 明在市场整体下跌的情况下，价值投资组合a 虽然亏损，但仍然取得了高于市场基准的 表现。 5 结论 从实证分析的结果来看，虽然市净率法和综合指数法构造的投资组合绩效比市场基 准差，但是市盈率法构造的投资组合取得了超过市场基准2 7 5 的成绩。由此证明价值 投资理念在沪深股市是有效的关键在与要选择恰当的股票内在价值评估方法。 由此可以看出，价值投资理念是值得推广的，它能取得超过市场基准的成绩，但是 由于我国股市本身的问题，导致在这一优秀的投资理念指导下不能取得正的投资收益 因此，要想推广价值投资理念，我们就要分析目前股市存在的问题 1 7 第四章沪深股市价值投资理念实现障碍及解决方案 从第三章的实证分析结果可以看出，虽然价值投资理念取得了超过市场基准的成 绩，但是，由于我国股使得不成熟和不完善，该价值投资组合仍然处于亏损状态。投资 者投资于股市的目的是获取收益，没有盈利反而亏损，价值投资再好对投资者也是没有 意义的。因此，要在我国发展价值投资，股票市场就必须不断的完善和发展。找出股市 中哪些个因素阻碍了价值投资绩效的提高，并加以改进和完善。价值投资才能得到充分 发挥投资者才能真正从价值投资中获利，价值投资理念才能在沪深股市获得发展。 一，沪深股市价值投资理念实现障碍分析 ( 一) 信息不对称 我国价值投资不能很好的推广一个重要的阻碍因素就是股票市场的信息不对称。这 种不对称集中体现于信息公开披露制度。在股票发行中，企业和证券承销商、会计师事 务所等编制投资项目、虚报财务报表，操纵利润，欺骗证券监管部门。使得证券市场投 资者无法真正了解企业的真实情况。在股票交易中。上市公司和某些投资者达成默契， 选择对双方牟利的有利时机公告信息在信息披露中，一些企业为了达到上市融资的目 的，进行虚假包装上市这些行为都是信息不对称的表现，最终使得投资者的价值投资 决策产生误差。 ( 二) 股市监管不完善 目前我国虽然建立了比较完整的证券市场法律法规框架和体系，但是我国证券市场 监管的法律环境和国外相比还是有很大差距的。目前我国还没有健全公司法和建立现代 企业法人治理结构，对违规行为的处罚也由于地方保护主义和法律的空白而无法真正贯 彻下去。另外我国在股票发行上采取的是核准制，在这种体制下，选择什么样的企业来 上市以及发行多少股票都是证监会审批，不可避免的导致市场失灵和资源配置效率低 下。 ( 三) 股市缺乏多层次的体系 目前我国只有主板市场和中小企业市场。没有金融期货、期权等衍生产品，没有做空机 制而我国投资者对金融产品又有很大的需求，大量资金涌入市场，使得投机更有市场， 而价值投资理念不被重视。投机也带来了股市的暴涨暴跌，使得价值投资没有发挥空间 ( 四) 上市公司股权结构不合理 我国的股市在启动股权分置改革之前，一直是分为非流通股和流通股两种，另外， 国有股所占比重过大，在整个深沪股票市场上，国有股与法人股都是非流通股，合计占 有的股权比例高达6 3 4 。这种不合理的股权结构造成同股不能同权同价非流通大股 东和流通股股东利益不一致。由于大股东一股独大，从而决定了第一大股东在公司的决 策权上有绝对的控制权，造成流通股股东仅仅只能关心二级市场的价差，投机意识浓 厚 ( 五) 上市公司质量较低 蓝筹股市业绩优良的代表，也是价值投资的主要投资对象。虽然对于究竟什么是蓝 筹股大家都有不同的看法，但是理论界和实务界一个普遍的观点是，中国沪深股市的蓝 筹股非常有限。在我们的上市企业中，能够反映国民经济的晴雨表的优质大企业屈指可 数，也造成了整个中国国民经济连续高速增长，而股市却在2 0 0 1 年- 2 0 0 5 年连续走出了 四年多的熊市蓝筹股的缺乏使得价值投资理念没有了操作的基础。 = 、沪深股市实现价值投资理念的镱略 ( 一) 规范上市公司信息披露 除了对每股收益、市盈率、资产负债率等重要的财务指标的披露要做到公开、透明 外，对其他的分部信息也应该增强。分部信息包括营业收入、销售利润率、费用比率、 资本支出等对一个庞大的企业而言，分部信息是总括信息的量的分解和质的深化。缺 少这些信息，财务报表就会陷入僵化。另外，还应该增加非财务信息披露的比重。现行 报告体系对财务信息的说明很重视，但会计报表格式的固定性和数字反映为主的特点， 决定了它所表达的会计信息的局限性，没有考虑投资者全面了解企业的机会、风险，现 状和未来的需要。实际上，在许多经济决策中，非财务信息都有着极大的价值 ( 二) 提高上市公司质量 上市公司的质量提高是发展价值投资理念、打击过度投机的根源。如果有一批经营 状况良好、发展前景可靠、能给投资者以稳定回报的上市公司，那么投资者就不会频繁 短线操作。许多上市公司上市后“一年绩优，两年绩平，三年绩差”，股票并无内在价 值可言，投资者只好通过炒作题材提升股价获利。无形中加重了市场的炒作投机气氛。 可见，发展价值投资理念，必须提高上市公司质量。 提高上市公司的质量，首先要优化上市公司的股权结构。解决大小股东利益不一致 的问题。股权分置是中国股市最主要和最严重的制度弊端也是中国股市长期以来与国 民经济走势背离以及制度走偏与市场走偏的制度根源。2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会 发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，股权分置改革正式启动。同 年8 月股改全面铺开截至2 0 0 6 年1 2 月2 1 日，深沪两市已进入和完成股改的有1 2 4 8 家，市值占两市总市值的蛙4 8 ，。沉积己久的其他历史遗留问题也得到了较彻底解决。 大股东占款问题和问题担保，这两大顽症多年来长期影响着上市公司的正常经营。随 着股改的深入，原来扭曲的定价机制逐步得到理顺，股