（金融学专业论文）现金股利与中小投资者利益保护.pdf

学位论文独创性声明 本人所呈交纳学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果据 我所知，除文孛已经注明副用的内寥外。本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究 成果对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均巳在文中作了明确说明并表示谢意 作者签名：盖趔整日期：兰业! 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构遥交论文的电 子版和纸质版有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在 解密后适用本规定。 学位论文作者签名：弗弛论 日期：埘p 月艿目 导疖始仞学坟 日期：丝：塑 鲎煎坠硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 黄济生教授华东师范大学 主席 葛正良副教授华东师范大学 曹雪琴副教授华东师范大学 论文摘要 我国证券f 丁场自1 9 9 0 年创建以来，为国民经济的发展做出了巨大的贡献。 但是作为证券市场主体之一的中小投资者却并没有分享到证券市场发展的好处a 一方面，他们承担着高风险；另一方面，他们却无法获得与高风险相对应的高收 益。 中小投资者投资于证券市场获得收益的来源主要两方面：一是股票买卖差价 所形成的资本利得，二是上市公司派发的股利。由于我国的上市公司很少进行股 利分配且分红行为极不规范，大多数的中小投资者只能通过在二级市场上买卖股 票来获得差价收益。但事实上，由于股票市场波动剧烈，股价的重心在不断的下 移，从整体上看，中小投资者不仅没有盈利，反而因为频繁的交易造成了大量的 交易费用。不仅如此，证券市场上还存在着许多损害中小投资者利益的行为，如 上市公司虚假的财务报表、母公司或大股东肆无忌惮地占用上市公司资金、极不 平等的关联交易、巨额担保贷款以及不良资产的虚估套现、慷慨大方的分红派息 等，这些行为都极大地损害了中小投资者获得收益的权利。 正是出于对中小投资者利益保护阊题的关注，本文选择了以现金般利与中小 投资者利益保护作为毕业论文的选题。 现金股利是公司经营业绩、盈利能力的真实反映，同时也是投资者获得收益 的重要来源。与资本利褥霹 股票股利相比，现金股苇g 具有稳定和低风险豹特点。 只有使来自上市公司红利分配的收入占到流通股股东股票投资总数中的一个显 著比重，才能使我国股市投资者有能力抵御股市的剧烈震荡，才能使居民的长期 理财资金敢于进入股市，才能使长期投资成为股市投资风气中的主流。 在对投资者的概念、保护投资者利益的涵义以及保护投资者利益的意义进行 分析的基础上，本文从两个方面来研究现金股利与中小投资者利益保护的关系： ，股东价值最大化。郎从股东价值最大化的角度出发，企业的利润只有在可以 产生与投资者通常可以获得的收益相等同、或者有更高的收益时，彳可以留存； _ ：二，代理理论。代理理论认为，现金股利的发放可以降低代理成本，因为股利的 支付减少了经理层和内部人为自己谋私利的资金来源，同时因留存收益的减少使 得公司不断要到资本市场上去融资，从两接受更多的外部的监督和约束。本文还 埘帕塔等学者建立的股利结果模型和股利管代模型主! 行了分析，并提出可以将州 会股利作为 j ，j 、投资者利益保护的管代品。 n ：删论槲究的丛f i j j ；h 小定对我闻1 9 9 4 年到2 0 f ) 4 年的现金股利分配行为以 乍东师范大学2 0 0 5 年坝1 + 学位论殳 及中小投资者的收益状况进行了实证分析，并对现金股利分配不规范的原因进行 了分析。 2 0 0 0 年丌始，监管层将现金分红作为再融资申请的一个条件i2 0 0 4 年出台 了强制分红政策，即直接将现金分红与再融资挂钩。本文对强制分红的作用进行 了分析，并针对市场上的不同意见提出了自己的看法。同时，本文也试图通过现 金股利、盈利能力与再融资资格相互制衡的制度设计来强化强制分红政策，确实 保护中小投资者利益。 中小投资者是我国证券市场真正的“脊梁”。保护中小投资者利益任重而道 远。希望本文的研究能够为中小投资者利益保护提供点滴思路和借鉴意义。 关键词：中小投资者现金股利股东价值最大化代理理论强制分红 a b s t r a c t f 巾m e s t a b l i s h i n g i n19 9 0 o u rs t o c km a r k e th a sm a d ee n o r m o u s c o n t r i b u t i o nt ot h ed e v e l o p i n go fo u rn a t i o n a le c o n o m y b u t ，a so n eo fp r i n c i p a l p a r t s ，m e d i u ma n d s m a t li n v e s t o r sh a v e n ts h a r e dt h i sa d v a n t a g e ，o nt h eo n e h a n d ，t h e yb e a rh i g hr i s k ；o nt h eo t h e rh a n d ，t h e yc a n to b t a i nc o r r e s p o n d i n g h i g hr e v e n u e t h e r ea r et w os o u r c e sf o rt h e s ei n v e s t o r st oo b t a i nr e v e n u e s ：o n ej s c a p i t a lg a i n sf r o mp # c ed i f f e r e n c e sb ys t o c kb u y i n ga n ds e l l i n g ；a n o t h e ri s d i v i d e n d sf r o m c o m p a n yp r o f i t d i s t r i b u t i o n s i no u rc o u n t r y , m o s to fl i s t c o m p a n i e sh a v e n ts t e a d yd i v i d e n dp o l i c i e s ，s o t h e s em e d i u ma n ds m a l l i n v e s t o r sc a no b t a i nr e v e n u e so n l yt h r o u g hs t o c kj e b b i n gi ns e c o n dm a r k e t h o w e v e r , t h es t o c kp r i c e sf l u c t u a t eu n s t e a d i l y ，a n dd e c l i n e ds t e pb ys t e pt h e s e y e a r s ，t h ei n v e s t o r sn o to n l yc a r l to b t a i nr e v e n u eb u ta l s op a i dh u g es t a m p t a x e sa n dc o m m i s s i o n s m o r e o v e r , t h e r ea r es om a n yb e h a v i o r si ns t o c k m a r k e tt h a ti n j u r e dt h eb e n e f i t so fi n v e s t o r s s u c ha sj n v e r a c i o u sf i n a n c i a l i n f o r m a t i o n ，u n f a i ra s s o c i a t e dd e a l s ，a n dh u g ei m p r o p r i a t ef u n d s ，a n d l a r g e s c a l e d i v i d e n d s d i s t r i b u t i n g o nb e h a l fo f m a j o r i t y s t o c k h o l d e r sa n d c o n t r o l l i n g s t o c k h o l d e r s a l lt h e s ed oh u g ed a m a g et om e d i u ma n ds m a l l i n v e s t o r s s t a r t i n gf r o mt h ea t f e n t i o nt om e d i u ma n ds m a l li n v e s t o r s p r o t e c t i o n i s e l e c tc a s hd i v i d e n da n dm e d i u m s m a l li n v e s t o r s 。i n t e r e s tp r o t e c t i o na sm y t h e s i s c a s hd i v i d e n dr e f l e c t s ! h er e a lo p e r a t i o nr e s u l ta n dc o m p a n y sa b i l i t yt o a c h i e v ep r o f i t a n dc a s hd i v i d e n di so n eo fi m p o r t a n ts o u r c e sf o ri n v e s t o r st o o b t a i nr e v e n u e ，c o m p a r e dw i t hc a p i t a lg a i na n ds t o c kd i v i d e n d c a s hd i v i d e n d h a st h ec h a r a c t e r so fl o w r i s ka n d s t e a d y o n l yw h e n d i v i d e n di n c o m e s c o m i n g f r o mt h el i s tc o m p a n i e s p r o f i td i s t r i b u t i o n sa c c o u n tf o rar e m a r k a b l ep r o p o r t i o n i nt h et o t a la m o u n to f c i r c u l a t i n gs t o c k h o l d e r s e q u i t yi n v e s t m e n t s ，t h e i n v e s t o r sc o u l dh a v et h ea b i l i t yt or e s i s tt h ev i o l e n ts h o c ko ft h es t o c km a r k e t a n dl o n g 。t e r mf i n a n c i n gf u n d sc o u l de n t e ri n t os t o c km a r k e t ，a n di o n g t e r m i n v e s t m e n t s c o u l db e c o m et h em a i n s t r e a mj nt h es t o c km a r k e t o nt h ef o u n d a t i o no fc o n c e p t s e x p l a i n i n go fi n v e s t o r s ，i n v e s t o r s i n t e r e s t s p r o t e c t i o na n dt h ep u r p o r to fi n v e s t o r s i n t e r e s t sp r o t e c t i o n ，t h i st h e s i ss t u d i e s 。扛东| j | 1 j _ f | ：c 人学2 0 0 5 年坝i 学位论义 t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a s hd i v i d e n da n dm e d i u m s m a l l n v e s t o r s i n t e r e s t s p r o t e c t i o nf r o mt w or e s p e c t ：f i r s t ，t h ef i r m s f i n a n c i n gt a r g e t sa r em a x i m i z i n g s h a r e h o l d e r s v a l u ea sc o u l da sp o s s i b l e ，t h a ti s1 0s a y , o n l yw h e nr e m a i n i n g p r o f i t sc o u l dg e n e r a t et h es a m eo rh i g h e rv a l u et h a ns h a r e h o l d e r sc o u l dg e t f r o mt h e i ro w ni n v e s t m e n t s t h ep r o f i tc o u l dr e m a i ni nt h ec o m p a n i e s s e c o n d ， a g e n c yt h e o r y t h a t i st os a y , t h ep a y m e n to fc a s hd i v i d e n dc a nr e d u c ea g e n c y c o s t ，b e c a u s ei th a sr e d u c e dt h ec a p i t a lr e s o u r c e s t h a tm a n a g e r sa n di n s i d e r s c o u l dw o r kf o rt h e i ro w np r i v a t ei n t e r e s t s m o r e o v e r , t h ep a y m e n to fc a s h d i v i d e n dm a k e st h ec o m p a n yh a v et og e tt ot h ec a p i t a lm a r k e tt of i n a n c i n g c o n s t a n t y , t h u sh a v e t oa c c e p tm o 舱e x t e r n a l s u p e r v i s i o na n d r e s t r a i n t a l s o t h i st h e s i sa n a l y s i so u t c o m em o d e la n ds u b s t i t u t em o d e le s t a b l i s h i n gb yl a p o r t a a n d s u g g e s t s t h a tc a s hd i v i d e n dc a nb ea st h es u b s t i t u t e f o r m e d i u m s m a l li n v e s t o r s i n t e r e s t s p r o t e c t i o n 0 nt h eb a s i so ft h e o r e t i c a ir e s e a r c h t h i st h e s i sh a sc a r r i e do nr e a i e x a m p l ea n a l y s i st 0b e h a v i o m o fc a s hd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n so fl i s tc o m p a n i e s a n dm e d i u m s m a l | n v e s t o r s + i n c o m es t a t ef r o m19 9 4t o2 0 0 4 t h er e a s o n so f e r r a t i c a l l yc a s hd i v i d e n d sd i s t d b u t i o n sa l s oh a v eb e e na n a l y z e d f r o m2 0 0 0t o2 0 0 4 ，r e g u l a t o r sd e c l a r e dm a n d a t o r yd i v i d e n dp o l i c y ：c a s h d i v i d e n dw 川b ear e s t r i c tc o n d i t i o nf o rr e f i n a n c i n g h e r ei a n a l y s i st h ef u n c t i o n o fm a n d a t o r yd i v i d e n dp o l i c y , a n dp r e s e n tm yo w nv i e wo nt h i s q u e s t i o n m o r e o v e r t h i st h e s i sa t t e m p t st oe s t a b l i s has y s t e mt of o r c et h ei i s tc o m p a n i e s d i s t r i b u t i n gt h e i rp r o f i t s ：t h e ym u s td i s t r i b u t eac e r t a i np e r c e n t a g eo fp r o f i ta s c a s hd i v i d e n d st oi n v e s t o r s ；i ft h e yh i d et h e i rp r o f i t s ，t h e ym a y b eh a v e n tt h e q u a l i f i c a t i o no fr e f i n a n c i n g t h em e d i u ma n ds i n a i l i n v e s t o r sa r er e a i “b a c k b o n e s ”o fo u rs e c u r i t y m a r k e t p r o t e c t i o n so fm e d i u ma n ds i n a i li n v e s t o r sh a v eai o n gw a yt o g o h o p e t h i st h e s i sc a nh a v eam o d i c u m s u g g e s t i o n f o ri n v e s t o r s p r o t e c t i o n k e y w o r d s ： m e d i u ma n ds m a l li n v e s t o r ，c a s hd i v i d e n d ，m a x i m i z a t i o no fs h a r e h o l d e r w e a l t h ，a g e n c yt h e o r y ，m a n d a t o r yd i v i d e n dp o l i c y 4 华东帅范人学2 0 0 5 年埘j 学位论立 第一章研究概述 第一节研究动机 我国证券市场自1 9 9 0 年御建以来，至今已经经历了十几年的发展。截止到 2 0 0 5 年2 月份，我国境内上市公司总数达到1 3 7 8 家，总市值3 8 4 4 3 1 2 亿人民 币，累计筹集资金近1 万亿元人民币，证券市场为我国国民经济的发展做出了巨 大的贡献。但是，在上市公司筹资总额大比例上升的同时，广大的投资者却并未 确实地分享到公司成长与发展的好处。在这样的情况下，除了在二缴市场上获取 股票买卖的差价之外，投资于证券市场的广大投资者并无其他利润可言。 同时，近年来不断下挫的股市对证券投资者来说更是雪上加霜。自2 0 0 t 年 6 月1 4 日上证综指创下历史最高点2 2 4 5 4 3 点以来，股指在跌宕起伏中不断下 挫，2 0 0 5 年3 月3 0 闩更是以1 1 7 2 点创下近6 年来的新低。3 月3 0f ：i 沪市市价 总值2 4 2 万亿元，流通市值不足6 8 0 0 亿元，而2 0 0 1 年末的两项指标分别达到 了3 1 2 万亿元和1 0 5 万亿元。这意味着即使不算通过发行新股和再融资筹得的 资金，过去4 年二级市场“缩水”幅度也超过了三分之一! 如果再考虑到通货膨 胀因素，进行长期投资的投资者不仅颗粒无收，甚至还要遭受资本贬值。面对重 重政策性利好消息股市依然乍寒乍暖的背后是投资者长期投资信心的严重缺乏。 对我国股市发展所遇到的种种问题，理论探讨从未停止过。2 0 0 4 年6 月2 2 闩，中国证券报以大量的篇幅刊登了文章证券市场发展应强调“以民为本”， 文章指出，只有使来自上市公司红利分配的收入占到流通股股东股票投资总数中 的一个显著比重，才能使我国股市投资者有能力抵御股市的剧烈震荡，才能使居 民的长期理财资金敢于进入股市。才能使长期投资成为股市投资风气中的主流。 币是基子对此观点的赞同和对中国股市投资者利益保护问题的关注，我选择了以 我国上市公司现金股利与巾小投资者利益保护问题作为本人毕业论文的选题。 第二节文献综述 无沦足在我幽，还是在西方，都存在着损害中小股东利益的情况。对中小投 资肯利益保护f j 题的t 0 i = 5 ：i t 要集r i ，在三个方面：一是契约论，：是法律沦，是 公r 可治硝i 。 牛东帅范人学2 0 0 5 年彤学位论史 坚持契约论观点的学者认为，投资者通过和公司签订契约就可以保护自身的 合法利益，因此，政府只需保证契约的执行即可。r o n a dc e a s e ( 1 9 6 0 ) 分析了 个人和私人公司合意地制定契约的条件；只要执行这些契约的成本为零，个人就 不需要法律或者可以找到规避法律而签订契约的方法。契约学派有三个重要的观 点：法律不重要；法律重要，但有其他有效的投资者保护的机制，如政府的压力 ( b e r g l o f 和y o nt h a d d e n ，1 9 9 9 ) 、高度集中的外部投资者所有权( g o r t o n 和 s c h i m i d ，1 9 9 9 ) 以及公司维护彦身声誉的需要；当法律和国内制度不健全时， 公司和个人可以通过签订国际契约，实现保护效率。 坚持法律论的学者主要阱l ap o r t a 、l o p e z d e s i l a n e s 、s h l e if e r 和v i s h n y ( 1 9 9 9 ) 为代表，主要的观点是法律在投资者保护方面至关重要，法律是决定投 资者保护水平差异的最重要的因素。他们研究了4 9 个国家和地区的投资者保护 程度，结论是法系差异决定了投资者保护水平的差异。因此，他们认为必须完善 投资者保护豹有关法律程序框架，建立强有力豹监管构架。 更多的关于中小投资者利益保护的研究集中于公司治理方面。主要的观点 是，公司治理结构的不完善导致了中小投资者利益受损；要改变中小投资者利益 受损的现状。就必须完善公司的治理结构。 公司治理理论是在代理理论的基础上发展起来的。1 9 7 6 年j e n s e n 和 m e c k l i n g 发表了题为( ( t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s l ， a n d ( ) w n e r s h i ps t r u c t m l e 的文章，奠定了代理理论的基础。j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将委托代理关系定义为一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人( 即 委托人) 聘用另外一个人( 即代理人) 代表他们来履行某些职责或活动，包括把 若干决策权托付给代理人。无论是委托人还是代理人。他们的目标都是各自的效 用最大化，如果二者的效用函数不一致，那么代理人的行为就有可能偏离委托人 的利益。为了保证代理人的行为不会偏离委托人的利益，委托人就必须对其进行 监督、约束或者是激励。委托人的监督成本、约束成本以及由于代理人行为偏离 委托人利益最大化造成的委托人福利损失( 剩余损失) 就是代理成本。 而公司治理就是为了解决代理问题而发展起来的一种机制，即“通过一种制 度安排，来台理她配置所有者与经营者之阅的权利与责任关系”；公司治理的月 标是“保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离”；其主要特点 是“通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理” 华东! | i j j 范 学2 1 ) 0 5 年颀l 二学位论文 1 。完整的公司治理还包括公司外部治理，即通过外部经理市场、接管市场以及 产品市场的竞争机制来约束内部人对股东利益的侵害。 胡汝银、司徒大年( 2 0 0 2 ) 认为，投资者保护问题是公司治理的核心问题之 ，也是公司治理所要实现的基本目标。投资者保护源于代理问题，核心内容是 防止内部人( 管理层和控股股东) 对外部投资者( 股东和债权人) 的“掠夺”。 “掠夺”在公司股权较为分散的情况下，主要表现为管理层的机会主义；在股权 集中于控股大股东的情况下，体现为管理层和控股股东对中小股东与债权人的双 重侵害。而控股股东对小股东侵害问题的根源在于中小股东相对处于弱势地位； 中小殷东的弱势她位又主要是因为小股东和控殷股东之闾僚息不对髂、措便车以 及中小股东持股比例小导致的控制权弱。在很大程度上，公司治理和投资者保护 就是“外部投资者藉以防止权利被内部人掠夺的一套机制”2 。 谢朝斌( 2 0 0 3 ) 认为，上市公司法人治理结构不完善主要是造成投资者利益 保护不利的根本原因之一：我国上市公司的股权结构不合理，如控股股东股权比 例过高，非流通股股东股权比例过高，国有股比例偏高以及流通股过于分散等： 董事会独立性不强；股东法律保护程度低；信息披露不规范等。保护投资者利益 则应改善我国上市公司法人治理结构，如改善股权结构、完善独立董事制度、强 制采用“累积投票制度”并建立有效的股东民事赔偿制度。 赵万一( 2 0 0 3 ) 议为，如何在公司治瑾中充分关注投资者的利益，既是公司 治理的理论基点，也是公司治理的主要内容。保护中小投资者的合法利益，应该 对公司治理结构进行完善，如提升监事会地位、积极引入独立董事制度、改革董 事会的组成及其运作机制、改善股权结构、完善股东的权利保护和权利救济机制、 确立上市公司的最大诚信义务、完善经理层的激励和约束措施等。 鹿小楠( 2 0 0 2 ) 与李劲松( 2 0 0 3 ) 关于公司治理与投资者保护的研究也都得 出了，相似的结论。另外。在2 0 0 1 年清华大学“2 1 世纪商法论坛”举行的首次会 议“投资者利益保护：国际经验与中国实践”中，许多专家和学者还提出用法律 7 髟式柬规定控股股东和大股东的诚信义务以及健全民事赔偿机制，借此加强对中 小投资者的利益保护。 无j f 否认，商效的公司治理和法律保护划l p 小投资者的利益保护能够起到很 人的作用。但日前我l 曰股市非流通股与流通股并存的现实情况却决定了无论足公 牛 l i “， ? j 。川 沁生纤w n“曾2曲 9 够沧虮打辩至|肌州， 公 华东师范夫学2 0 0 5 自4 “i j 学忙论盘 司治理还照法律都无法有效地保护投赘者的利益。 酋先，公司治理主要侧重于公司内部治瑾，即股东犬会、蔫事会、监事会、 经理层之闷的相互制约与监督。按照我国公司法的规定，由j j 殳东大会选举董 事组成董事会，出薏事会聘任经理，监事会由股东代表和适当比例的公司职工代 表鲤成，对董事会和经理屡进行监督。俺实际上，在我国目前 # 流通般股东占公 司股份三分之二、目有股一股独丈、控股股东控制严重的情况下，实际上股东大 会就是大股东的股东大会，雨董事会的独立性、监事会的独立性也很弱，甚至董 事长兼任公司总经理的公司在我 f 目前的上市公司中也占有很大的比例。如果非 流通殷与滚通般并存的局弼 尊不至4 根零性的改变，股权高度集中的情况得不到改 变，那么公司治理的绩效就_ 无从谈起也就无法通过公司治理来改变中小投资者 利益受损的现实。 同样，由于非流通股和流通股并存以及般权高度集中，公司外部治理也无从 谈起。公司的步 部治理棚制主要是相关市场体系发挥竞争作用的机制，如经理市 场、托管市场、产品市场等。我圈的经理拳场尚未建立；购并市场电十分不发达， 而且即便收购了所有的流通股胶份也无法取得公司的控制投；市场退出机制严重 失灵，由于地方政府或者母公司的保护，亏损严重甚至赞不抵馈的公司逃避不韪 退出证券市场，而其经营者利大股东不仅没有凋为搞垮， ：市公司i i f 受到惩罚，反 雨和用退如机制失灵的弱点继续寻租。 根掘雯晓求( 2 0 0 4 ) 的观点，“股权流动性分裂”从根本上损害了上市公司 的利益机制，使得上市公司非流通段股东( 大股东) 与流通股股东( 巾小般糸) 之问的利益关系处在完会不协调甚至对立的状态。非流通段与流通股并存导致了 犬股东促使上市公司提高经营效益t 市公司业绩提升般价土涨股 东获益这一条良性德环的 4 盘机制链条被人为割断，不仪使得大股东盼资产价值 与i 绩无关，丽且般价的涨跌和大股东也没有关系，大股东当然不会有动力壹不 断关心、支持上市公司的发展，中小股东也无法“搭便车”，因为他们的利益e 是受到了大股东的侵害。相反，出于大股东的股权定价是以每般挣资产为基础， 丈股东的利盏主要通过“圈钱”来实现，其利菇机制演变为适当的利润指标 商溢价再融资每股净赘产提高大股东股份增值。不仅如此，股权的分裂 还是市场内幕交易盛行豹微观基础、赢接导致了市场信息失真、上市公司追求高 溢价、救利分配政策不公、并购重组的投机性以及上市公司业绩下降和非流运股 股东资产增值。 所以在我闻j 口i - 汀公刊股权结构不能得剜确效政善的情况f ，公司治理 1 ( i 兰查塑苎尘堂! ! 堕竺塑! 兰燮 本身难以取得较大的进展，公司治理也主要是解决控股股东控制下内部人的利益 分配问题，而无法解决中小投资者的利益保护问题。 第三节研究内容 非流通殷与流通股并存、股权高度集中是计划经济和公有制下的产物，也是 由当时的历史条件所决定的。尽管现在它已经严重阻碍了我国证券市场的发展， 造成了非流通股股东与流通股股东利益的对立并严重损害了流通股股东的利益， 但是由于利益的冲突，股权结构问题的解决必然是个缓慢而艰难的过程，而且 在这个过程中可能还存在对中小投资者利益的损害。同样，法制的建设也不可能 一蹴而就。 那么，在这样缓慢的过程中，中小投资者的利益就得不到改善了吗? 正是基于对此问题的思考，本文提出可以将现金般利作为中小投资者利益保 护的替代品。这并不是说只对中小投资者分配现金股利，而不采取其他的保护中 小投资者利益的措臆、不进行股权结构的改善，而是在问题得到根本性的解决之 前对中小投资者的利益提供一定程度上的保护。 首先，中小投资者持有股票的目的主要是为了取得投资回报而非拥有对公司 的支配权。傈护中小投资者的利益，就是保护他们依据法俸应当获得的牧益即 合法利益。保护投资者利益并不是对其违法所得予以保护，也不是要保证投资者 的每一笔投资都能获得很好的回报，而是为投资者的投资创造一个良好的投资环 境，保证证券市场投资中的公开、公平、公正。 其次，投资者获得投资回报、取得投资收益的主要方式有两种：一是股利， 二是l t _ 级市场买卖差价形成的资本利得。由于我国证券市场从建立之初就片面注 重筹资功能的功能性缺陷以及一股独大、同段不周权等制度性缺陷以及我国上市 公司鲜有分红的事实，我国的投资者更为关注股票投资的买卖差价。但事实上这 种频繁的股票买卖交易一方面造成了大量的交易费用，另一方面也形成和助长了 股市投资的短期性和投机性，羊群效应似的跟进和抛售使得股市很不稳定，而大 多数的中小投资者本身也正是这种行为的受害者。尤其在2 0 0 1 年以来股市不断 一p 。跌的环境下，股价的大幅下跌使得投资者多数被套牢，大多数的投资者不仪没 有收益，反而连连亏损。股市的长期亏损所带来的是投资者信心的，c 重缺乏并纷 纷撤离股f 汀。 毕东师范人学2 0 0 5 年硕一i ：学位论殳 第三，我国证券市场上存在着许多损害中小投资者利益的事件，虽然对中小 投资者利益的侵害的方式各不相同，但这些对中小投资者利益的侵害最终也会体 现在公司真实业绩的下降和因违规行为暴露而引起的股价大幅下跌上。例如早期 的成都红光、琼民源、郑百文、猴王股份，到近期的德隆系，无论是利用控制权 为大股东谋私利还是母公司以种种手段“掏空”上市公司，或者是编制虚假的财 务报表、大股东占用上市公司资金、不平等的关联交易以及巨额担保贷款等，最 终都损害了中小投资者取得收益的权利。 第四，与高风险高回报的资本利得相比，股利是公司经营业绩的直接反映， 相对于资本利得的随意性和风险性也更为稳定。股利分为股票股利和现金股利两 种。股票股利的发放对于持有股票的投资者而言，除多了几张证明其所有权的权 证外，持股的比例以及所持的股票的净资产值都没有变化，甚至这种股本的扩大 还引起每股收益的稀释；此外，发放股票股利投资者收益的实现还必须依赖于股 票卖出所获得的资本利德( 或者是持有股票等待现金殷利分配) 。两且如果事实 上股票的成长性并不高或不被市场所看好，除权后的股票价格有可能会低于除权 指导价，这种贴权使得投资者的利益反而受损。因此，本文对投资者利益保护问 题的研究重点集中于现金股利上。 第五，在股东价值最大化与代理理论的基础上，本文研究了现金股利与投资 者利益保护的关系，并在借鉴帕塔等学者( p o a a e ta 1 ) 股利结果代理模型和股利 替代代理模型的基础上提出将现金股剥作为中小投资者利益保护的替代品。凼 为，无论一股独大、股权分置问题何时能解决，规范上市公司的现金分红制度都 是中小投资者利益保护的行之有效的办法。既然股票价格的变动如此剧烈，投资 者很难从股票的买卖中获得收益，那么将利润作为现金股利分配给中小投资者， 至少可以保证他们的投资能获得一定的回报。从这个角度来讲，在目前将现金股 利作为中小投资者利益保护的一种替代品更具有实际意义；同时，规范现金股利 的分配制度也不会阻碍其他改革的进行。 第六，本文对1 9 9 4 年到2 0 0 4 年上市公司现金股利分配行为进行了分析，并 对现金股利支付率、现金股利收益率等指标进行了统计。从统计的结果来看，我 国上市公司现金股利分配呈现出阶段性的特点，总体上来说现金股利的分配是不 规范的。而股市功能定位的偏离使得流通股股东的股东地位从股市建立之初就得 不到尊重；股票市场规模有限导致的股票长期供不应求以及大股东滥用股权、t 】 小投资者缺乏股东意识和缺乏有效的外部制约都是造成现金股利分配“i 规范的 更要原因。 毕东师范火学2 0 0 5 年硕一l ：学位论殳 第七，为了规范现金股利分配，保护中小投资者利益，证监会出台了强制分 红的政策，即将公司的现金分红与再融资直接挂钩。本文分析了强制分红政策出 台前后上市公司现金股利分配行为的变化，并对强制分红的效率与争议提出自己 的看法：尽管在缴纳红利所得税与除权除息后，投资者现金分红与持有市值之和 比分红前减少了一部分，但实实在在的现金资产的价值要高于持有市值的账面价 值。 投资者保护是永恒的话题，而关于胶利政策“我们了解的东西远远少于我们 不了解的东西”。因此，本文在庞大的股利政策研究范畴中选取现金胶利作为研 究的内容，并主要关注现金股利分配与投资者利益保护问题。而这一研究论题的 确定如前所述，主要源于中国证券报2 4 年6 月2 2 日证券市场发展应强调“以 民为本”中的一段话：只有使来自上市公司红利分配的收入占到流通股股东股 票投资总数中的一个显著比重。才能使我国股市投资者有能力抵御股市的剧烈震 荡，使居民的长期理财资金敢于进入股市，才能使长期投资成为股市投资风气中 的主流，我国股市才可能与居民的长期性理财资金形成良性互动的局面。 第四节文章结构 本文主要分六部分进行阐述。第一章为研究概述，主要介绍本文的研究动机、 选题意义、文献综述以及研究的主要内容。第二章为保护中小投资者的意义。第 一节解释了保护中小投资者利益的涵义，对投资者的概念、中小投资者进行证券 投资的动机以及保护投资者利益的概念进行了界定；第二节从四个方面对保护中 小投资者利益的意义进行了阐述。第三章为现金股利与中小投资者利益保护，即 从现金股剥的角度来研究如何保护中小投资者利益。第一节从股东价值最大化的 角度进行分析：企业的财务目标是股东价值最大化，企业的股利政策也应符合这 一目标，因此，只有当留存的资产可以产生与投资者通常可以获得的收益相等同、 或者有更高的收益时，公司利润才可以留存；第二节介绍了现金股利理论，即公 司为什么要发放现金股利、现金股利的影响因素有哪些以及公司如何选择合适的 股利政策i 第三节从代理理论的角度分析了现金股利与投资者保护的关系，并借 鉴帕塔等学者的思路，提出以现金股利作为中小投资者利益保护的替代品。第四 章对我国上市公司现金股利分配行为以及中小投资者的收益状况进行了实证分 析，在第节实证分析的基础上，第二节对现金股利分配不规范的原因进行了分 析。第“章为强制分红与中小投资者利益保护，第一节介绍了强制分红的概念； 第二铮对强制分红列 叫、投资者的利益保扩一作用进行了分析：第三节就市场r 嘈， 蛆制分红的吖i 同意见捉丁自己的一些褥浊。木文的第六章为结沦和启示，讹 华东师范大学2 0 0 5 年坝i ：学位论盘 节提出强化强制分红的政策，不仅将现金分红与再融资直接挂钩，而且将企业的 盈利与现金分红和再融资挂钩，即现金分红、盈利能力与再融资相互制衡，通过 制度的设计规范上市公司现金股利分配行为；第二节为对配套改革措施的一些设 想：第三节为结束语。 华东卿越人学2 0 0 5 年硕士学位论义 第二章保护中小投资者利益的意义 第一节保护中小投资者利益的涵义 一、投资者的概念 投资者一般指企业的借贷人( 债权人) 和上市公司的股东。本文主要研究股 票市场中小投资者的利益保护问题，因此将投资者狭义地定义为上市公司的持股 股东，而不考虑债权人。 在我国的证券市场中，投资者主要分为两种；个人投资者和机构投资者。个 人投资者是指从事证券买卖的居民。机构投资者从广义上讲是指个人投资者以外 的各种组织。它主要包括共同基金、信托基金、养老基金、保险公司、金融机构、 工商企业和各种公益基金等。与个人投瓷者相比，机构投资翥资金实力雄厚、收 集和分析信息的能力强、能够通过分散投资来降低风险并获得较高的收益，因此 本文的研究主要集中于在资金有艰、持段比例较低、缺乏证券投资知识、风险承 受能力较低的个人投资者，即中小投资者。 二、中小投资者投资证券市场的动机 从股票的本质来看，投资者持有股票的目的主要有两个：一是取得收益，二 是取得公司的支配权，即股粟的收益性和支配性。 股票作为收益证券是指股东为了享有发行股票公司利润分配的权利而持有 的证券作为股东的投资者看好公司发展所带来的业绩。股票作为支配证券是指 为了支配公司股份、支配公司经营决策等目的而持有股份的情况。此外，股票还 具有实物证券的住质，即般份公司解散时要求分配剩余财产的投剩。 由于现代证券流通市场的发达，企业股权越来越分散，中小股东也越来越多， 大多数股东都无法对企业的经营决策行为发挥支配作用，也就是说，股票的支配 r 上对大多数股东来说根本无法实现。而股票的实物证券性质只有在公司破产时才 会有意义，商且公司破产时，股东的索墩权最低，在偿付工人工资、税款和债务 后，可供股东分配的财产就所剩无几了，所以，很少有股东是为了分配剩余9 1 1 寸产 州持订股票的。可吼，人多数投资者购三c 股票的科n 0 就只有歌取i & z & 了。 耸东帅范人学2 0 0 5 年顺f l j 学位论史 因此，中小投资者( 小股东) 持有股票的目的主要是为了取得稳定的投资回 报，获得投资回报、取得投资收益的主要方式有两种：一是股利，二足二级市场 买卖差价形成的资本利得。 三、保护投资者利益的概念 由戴相龙、黄达主编的中华金融词库中，将股东利益界定为：股东根据 其拥有的股份而从发行公司获得的各种回报。即投资者的利益目标是通过股票投 资获得最大的收益。投资者的收益由两部分构成，一是上市公司派发的股息与红 利；二是通过在证券市场买卖股票所赚取的差价收入。因此，保护投资者利益， 就是保护他们依据法律应当获得的收益，即合法利益。保护投资者利益并不是对 其违法所得予以保护，也不是要保证投资者的每一笔投资都能获得很好的回报， 而是为投资者的投资创造一个良好的投资环境，保证证券市场投资中的公开、公 平、公正。 目前，在我国的证券市场上存在着种种损害中小投资者利益的行为。但不论 是大股东通过控制经营决策权为自己谋私利还是母公司以种种手段“掏空”上市 公司，或者是通过编造虚假的财务报表欺骗投资者、肆无忌惮地占用上市公司资 金，抑或是避行极不s f 等的关联交易、巨额担保贷款以及不良资产的虚估套现、 慷慨大方的分红派息等，这些损害中小投资者利益的方式和手段虽然各不相同，