（金融学专业论文）股市泡沫的成因与实证研究.pdf

摘要 本文从理论和实证两个方面研究股市泡沫问题，分析股市泡沫的形成因素，检验、 测度我国股市泡沫。 本文从金融泡沫的涵义入手，总结、评价了已有文献中泡沫、金融泡沫的定义，金 融泡沫是指某种或一系列金融资产的市场价格一段时间内大幅偏离其基础价值的一种 经济现象，股市泡沫是指股票价格在一段时间内对基础价值或理论价值的大幅偏离。 通过对股市泡沫形成因素的分析，得出股市泡沫的形成有多方面的原因，货币制度、 信用制度和股票交易所制度为泡沫形成提供了准备条件，股票市场的不确定性、信息的 不完全性、市场参与者的投机心理、国际资本流动是泡沫形成的催化剂，会加剧泡沫的 膨胀。 利用理性泡沫模型解释了理性泡沫的生成机理，利用时尚潮流模型、噪声交易者模 型解释了非理性泡沫的生成机理。介绍了方差界检验、动态自回归检验、统计检验、直 接检验四种检验方法。 实证检验部分，采用统计检验方法，检验了1 9 9 3 2 0 0 7 年间沪深股市的投机泡沫， 发现我国股市存在投机泡沫，涨跌停板制度的实施前投机更为严重。根据1 9 9 6 年末一 2 0 0 7 年间沪深股市日数据样本，采用自回归方法和平稳性检验方法检验我国股市泡沫的 水平和性质。结果表明：我国股市泡沫以理性泡沫形式存在居多，2 0 0 5 年以来的牛市行 情中存在极为严重的泡沫现象。 本文的最后一部分，从定性角度测度我国股市泡沫，结果表明成交额、换手率、市 盈率等易于获取的数据可以作为测度股市泡沫的直观指标。 我国股票市场较发达国家和其他部分发展中国家投机氛围更浓厚，应采取必要措 施，正确引导投资者，规范上市公司信息披露，打击市场操纵。 关键词：股市泡沫；成因分析；动态自回归检验；测度 a b s t r a c t f r o m 也en l e o r “c a ja 1 1 de m p i r i c a jv i e w p o i m ，也ea i t i c l es t u d i e sn l ep r o b l e ma b o m 廿l e b u b b l eo fs t o c km a r k e t ，a n a l y z e st h ef - a c t o r sr e s u l t i l l gi 1 1t h en b b l eo fs t 0 c km a r k e t ，也e nm e t e s t sa n dm e a s u i e st h eb u b b l eo fs t o c km a r k e ti nc b j n a n l i sa r t i c l es t a r t s 丘o mt h em e 锄i 1 1 9o fm eb u b b l eo ff i n a l l c i a jm a d k e t ，s u m m 撕z e s 锄d e v a l 删e st 1 1 ee x i s 血gl i t e r a t u r ea b o u tb u b b l e s ；t l l ei m p l i c a t i o no ff i n a l l c i a lb u b b l e s ，f m a l l c i a l b u b b l ei s 趾e c o n o m i cp h e n o m e n o nw h i c ho n eo ras e r i e so ff i r l a l l c i 2 l l 舔s e t st om 缸k e tp r i c e s o v e rap e r i o do ft i i i l es u b s t a n t i a l l yd e v i a t e d 舶mt h eb a s i so ft l l ev m u e ，t h es t o c km 破e t b u b b l em e a n st l l es t o c kp r i c eg o e ss u b 删i a l l yf 打a 、v a ) 7 丘o mi t s 缸d 锄e n t a lo rm e o r e t i c a l v a h l e f r o m 戗l ea 1 1 a l y s i sa b o u tf o m l i l l gf i a c t o r so ft h eb u b b l eo fs t o c km a 呔e t ，i tt 啪so u tt ob e t 1 1 a tt | l e r ee x i s tm 锄yc a u s e sw m c hl e a dt ot h eb u b b l e s t h ei n s t i t u t i o no fc u r r e n c y ， c r e d i ta n dt l l es t o c ke x c h a i l g ep r 0 v i d et l l ec o n d i t i o nf o rt l l ef - o h n i n go fm eb u b b l eo fs t o c k m a r k e t ，w i l i l eu n c e n a i n t yo fn l es t o c km a r k e t ，i 1 1 陆m a t i o ni r l l p e r f e c t i o n ，t h es p e c u l a t i v e p s y c h o l o g yo fp a r t i c i p a n t sa i l dt 王l en o wo f 硫e 础l t i o n a lc a p i t a lh e l pt h eb u b b l ec o m e 缸o b e i n g ，a i l da g g r e g a t et h ee x t e mo ft h eb u b b l e t l l i sa r t i c l eu s e sr a t i o n a lb u b b l e sm o d e lt oe x p l a i nt h ef o 加= l i n gm e c h a i l i s mo fr a t i o n a l b u b b l e s ，a 1 1 df 瓠l l i o nm o d e l ，n o i s e 仃a d e r s m o d e lt oe x p l a i n 廿l ef 0 吼i n gm e c h a z l i s mo f i r r a t i o n a lb u b b l e s t h e nt 1 1 ea r t i c l ei n t r o d u c e sv 撕a i l c eb o u i l d st e s t ，d y n a r n j ca u t o r e g r e s s i v e t e s t ，a n ds t a t i s t i c a lt e s t a st oe i i l p i r i c a l 则y s i s ，t h ea i r t i c l es e l e c t st 1 1 em e m o do fs 谢s t i c a lt e s t ，a n dt e s tt l l e s p e c u l a t i v eb u b b l e se x i s t i n gi i ls i 瑚1 曲a ia i l ds h e i 诎e ns t o c km a r k e t 白o m19 9 3t o2 0 0 7 ，也e n 勖d st h a tt h e r ee x i s t ss p e c u l a t i v eb u b b i e si ns t o c km 矧| 【e to fc 砬l a ，训b l i c ht l l ec o n d i t i o n 、v 嬲 m e r es e r i o u sb e f o r et h ee n f o r c e m e n to fp r i c el i m i tr u l e a c c o r d i n gt ot h ed a i l ys 锄叩l ed a t a 舶m l ee n do f19 9 6 2 0 0 7 ，、) 枉c hd e r i v e 舶ms h 锄曲a ia 1 1 ds h e n z h e ns t o c km 破e t s ，t h e a n i c l eu s e sr e 铲e s s i v et e s ta 1 1 ds m o o t ht e s tt ot e s tt ot e s tt h e1 e v e la 1 1 dn a t u r eo fs t o c km a r k e t b u b b l e si i lc l l i r i a n l er e s u l td e m o n s n a t e s ：t h eb u b b l e se x i s ti 1 1c h 协a ss t o c km a r k e ti 1 1t h e m a i nf o mo fr a t i o n a lb u b b l e s ，舶mt l l ey e a ro f 2 0 0 5o nn ：l eb u b b l e sa r ee x 仃e m e l ys e r i o u s 7 n ：屺l a s tp a r to ft h ea n i c l em e a l s u r e st h es t o c kb u b b l e si nc l l i n a ss t o c km a r k e t t h er e s u h i i l d i c a t e dt h ed a t aa v a i l a b l eo ft l l eq u a i l t i 够o ft r a d e ，t u m o v e rr a t i o ，a n dm a r k e tv a l u ep r o f i t 枷oa i l ds oo nc a l lb eu s e d 嬲t l l ed i r e c ti 1 1 d i c a t e sf o rm e 2 l s 诚n gs t o c km a r k e tb u b b l e s s p e c l l l a t i v ep h e n o m e n o ni sm o r es e r i o u si nc h i n a ss t o c km a r k e tt 1 1 a nd e v e l o p e dc o u n t i e sa n d o t h e rd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，e s s e m i a lm e a s u r e ss h o u l db e 切k e nt og u i d et h ei n v e r r t e r sc o r r e c t l y ， s t a l l d a r d i z ei 1 1 f o 锄a t i o nd i s c l o s u r eo fl i s t e dc o i i 】【p a l l i e sa n d f i g h ta g a i n s tm 缸k e tm a i l i p u l a t i o n 1 1 k e yw o r d s ：t h es t o c km a r k e tb u b b l e ； c a u s e 灿l a l y s i s ； a u t o r e 伊e s s i v et e s t ； m e a s u r e i 独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师指导下独立进行研究工作所取得 的成果。据我所知，除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果。对本人的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了 明确的说明。本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：日期：兰! 堡：兰：! 亟 学位论文使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：东 北师范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权东北师范大学可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、 汇编本学位论文。同意将本学位论文收录到中国优秀博硕士学位论文全文数据库 ( 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社) 、中国学位论文全文数据库( 中国科学技 术信息研究所) 等数据库中，并以电子出版物形式出版发行和提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：2 丝垒 日 期：2 翌茎：出 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 指导教师签名： 日 电话： 邮编： 东北师范大学硕士学位论文 引言 ( 一) 研究的理论与现实意义 股市泡沫研究是金融泡沫研究的有机组成部分。传统的金融理论能适应2 0 世纪7 0 年代以前的经济与金融发展的需要。金融泡沫理论的研究是当代经济学的前沿课题，许 多问题尚无定论。关于这一领域的理论研究尚处于起步阶段，到目前为止还没有建立起 完整的理论体系，而且还存在许多根本性问题有待于进一步深入研究。怎样合理界定和 测度股市泡沫，股市泡沫的形成机制是什么等等，对此需要作出系统、清晰的回答。 同时，我国股票市场自成立以来，取得了快速的发展，市场深度和广度得到了极大 拓展，市场各项机制也不断完善，发挥了融通资金、优化资源配置等功能，推动了国民 经济的发展，但是市场仍然存在许多缺陷，股票指数起伏跌宕，经常出现宽幅震荡、短 期快速单边上扬等现象，给整个经济系统造成了许多负面的冲击，给社会经济带来了不 稳定的因素。因此，通过研究泡沫的生成机理，准确地检验和度量股市泡沫，以加深对 股市泡沫现象的理解认识，采取适当的防范应对措施，减少恶性泡沫对经济的冲击，防 止金融危机、保持股市和经济的健康发展。 ( 二) 研究的背景 本文以中国经济和中国证券市场为背景。我国股市的历史较短，1 9 8 4 年1 2 月，经 上海市人民银行批准，飞乐音响公司由静安证券业务部代理向社会发行股票，成为上海 和全国证券市场的开端。1 9 8 6 年9 月2 6 日，静安证券业务部在全国率先开办了股票挂 牌上市买卖业务，当时仅有延中实业和飞乐音响公司两只股票。1 9 8 7 年9 月，经中国人 民银行批准，深圳市十二家金融机构出资组成了全国第一家证券公司深圳经济特区 证券公司：1 9 8 8 年7 月，上海第一家证券公司上海万国证券公司成立。1 9 8 8 年4 月1 1 日，深圳发展银行普通股在深圳证券公司挂牌上市，成为深圳股市的开端。1 9 9 0 年1 2 月1 9 日，上海证券交易所作为新中国大陆第一家证券交易所正式开业；1 9 9 1 年4 月，深圳证券交易所成立。 随着我国经济体制改革的不断深入，资本市场日趋完善，我国经济持续高速增长。 而股票市场自2 0 0 5 年6 月起，开始了长达两年多的大牛市。上证综合指数从2 0 0 5 年6 月6 日的9 9 8 2 3 点起到2 0 0 7 年1 0 月1 6 日最高涨至6 1 2 4 0 4 点，翻了6 倍之多；深证 成份指数从2 0 0 5 年6 月3 日的2 5 9 0 5 3 点，到2 0 0 7 年1 0 月1 0 日的最高1 9 6 0 0 0 3 点， 更是狂涨了7 5 6 倍之多。在“5 3 0 之前许多国内外金融机构和经济学家认为4 0 0 0 点 对于中国股市来说存在大量泡沫，呼吁中国股民理性投资，而股市经过小幅调整后再次 大涨近一倍。本文在这样的背景下利用金融计量方法检验我国股市泡沫。 l 东北师范大学硕士学位论文 ( 三) 文章框架 本文除引言外分五个部分，第一部分在分析现有文献的基础上，给出了本文对股市 泡沫的定义；第二部分分析了股市泡沫的形成因素；第三部分介绍了股市泡沫形成的理 论模型和四种实证检验的方法；第四部分应用统计检验和动态自回归检验两种方法，检 验了我国沪深两市泡沫的存在情况：第五部分通过市盈率等易得指标对我国股市泡沫进 行测度。 2 东北师范大学硕士学位论文 一、股市泡沫的涵义 ( 一) 泡沫的定义 1 关于泡沫的涵义分析 泡沫( b u b b l e ) 一词源于物理化学，是指分散在液体或固体中的气泡的聚集；在牛 津现代高级英汉双解辞典中指“浮于空气中的气泡或从液体中浮于水面的气泡”，喻 意为“幻想的计划，无法实现的意念、希望等。1 8 世纪初叶，英国发生了一件影响极 大的投机事件，后来被人们称为“南海泡沫 ，由此将泡沫这一概念引入描述经济现象， 而经济学界对泡沫这一概念的定义却是众说纷纭。 查尔斯p 金德尔伯格在1 9 8 7 年出版的新帕尔格雷夫经济学大辞典中是这样 描述的：“泡沫可以不严格地定义为：一种或一系列资产价格在一个连续过程中的陡然 上升，其中初始的价格上升使人们产生价格进一步上升的预期，从而吸引新的买主 投机者，他们交易此项资产的目的并非获取其使用或产生盈利的能力，而是希望牟取交 易过程中的价差。这个价格的上升通常跟随着导致金融危机的预期逆转和价格的陡然下 降。n 1 这个定义有两方面的缺陷：一方面，它仅给出了一个形象化的描绘，缺乏可操 作性，何为“陡然”无法辨别，所以我们无法据此确定价格中是否存在泡沫；另一方面， 该定义所描述的泡沫仅指投机性泡沫，并未将由于市场的不确定性、市场不完全性以及 信息不对称等原因造成的投资者对资产基础价值的高估形成的价格与基础价值偏离的 泡沫也包含其中，有一定局限性。 在金德尔伯格提出这一概念之后，其他学者也试图给出泡沫的定义。例如，诺贝尔 经济学奖获得者斯蒂格利茨( s t i 9 1 i t z ) 提出，如果投资者的预期按照这样一种方式变 化，相信投资资产未来能以高于其预期的价格出售时，这种资产的实际价格就会上升业1 。 g a r t e r 提出，泡沫是“资产价格变动中有一部分无法用基本面来解释”口3 ；r o s s e r 提出， 投机泡沫是“在一段时间内并非由于随机冲击造成的价格偏离基本价值的现象 h 3 。日 本学者倾向于将泡沫定义为价格背离经济基础条件的膨胀过程。 根据一般均衡理论，一般均衡价格是最优解，当市场价格偏离一般均衡价格时，就 会产生使之回归均衡状态的动力。但实际上，由于资本市场的“自我实现预期的正反 馈过程和一般商品市场的“价格粘性”和“j 曲线效应 ，一旦市场价格实际上升( 下 降) 或预期价格上升( 下降) ，都会按该方向继续运行相当长一段时间，短时间内难以 回归。 综上所述，泡沫应定义为：是指某种或一系列资产的市场价格一段时间内大幅偏离 其基础价值的一种经济现象，具体表现为泡沫的形成、膨胀、破灭或收缩的运行过程。 东北师范大学硕士学位论文 2 金融泡沫的定义 已有文献对金融泡沫的定义的描述归纳起来主要有三种观点：一是强调泡沫形成过 程中的投机因素；二是强调价格的上升对经济基本面的偏离；三是倾向于认为经济泡沫 的产生是因为金融市场与实物资本市场的背离。 前两者在对泡沫的含义分析中已有阐述，第三种观点从金融资产的高回报率和金融 资本的泛滥两个角度定义金融泡沫。 徐滇庆、于宗宪、王金利等在泡沫经济与金融危机一书中对泡沫的描述是：“在 现代经济中，人们交换的具体商品远远少于交换一些符号，例如货币、股票、债券、外 汇、期货、期权合约、支票、汇票等等。由于实业投资的机会比较少，投资回报率比较 低，而金融资产的投资回报率比较高。在虚假的高回报率诱惑之下，大量资金在符号经 济中无效空转，不构成实质增长。在与实质经济没有直接关联的领域中资金泛滥，而实 质生产部门因缺乏资金而逐渐衰退这就是人们所说的经济泡沫化或产业空洞化。小即 李方在金融泡沫论中认为：所谓“金融泡沫”是指存在于融通资金活动中的一 种泡沫。宏观的看，金融泡沫可以被认为是金融经济偏离实物经济而存在的一种泡沫， 它是一种具有加速膨胀、收缩甚至破灭特性的经济泡沫哺3 。在其另一篇论文“金融泡沫 的实质及其适度中，李方更进一步指出“金融泡沫 实质是生息资本积累超过现实资 本积累：“我们认为，金融泡沫是指融通资金过程中产生的泡沫。经济学意义上 的金融泡沫，其实质是指生息资本积累超过现实资本积累部分而存在的虚假资本成 份。其形成主要表现为：一是有价证券积累超过现实资本积累；二是银行货币资本积累 超过现实资本积累。 。 从前两种观点来看，金融泡沫和实物资产泡沫都是是经济泡沫的一个分支；从第三 种观点来看，实物资产价格变动是由于资金与实物代表的价值的此消彼长决定的。 本文认为金融泡沫只是经济泡沫的一个分支，无论是“自我实现预期的正反馈过 程，还是估值过程出现偏差，又或者是金融资产过剩，最终导致的结果与经济泡沫的运 行都是相同的，只是其对象是金融领域的资产。 综上所述，金融泡沫是指某种或一系列金融资产的市场价格一段时间内大幅偏离其 基础价值的一种经济现象，它可能产生于投机性，或对基础价值的高估，又或资金流动 性过剩。 3 金融泡沫的分类 根据金融产品的不同，可分为资本市场泡沫( 包括股票泡沫、债券泡沫、期货泡沫 等) 、价格水平泡沫( 恶性通货膨胀或恶性通货紧缩) 及外汇泡沫等。 根据泡沫形成时的预期不同，可分为理性泡沫和非理性泡沫。理性泡沫是以市场有 效性为前提的，即假定投资者可以利用完全信息对市场做出理性预期。但是，在现实经 济中，信息对每个个体来说并不是完全和均质的，个体对未来价格的预期也充满了不确 定性，同时市场的有效性在部分个体的非理性下也是难以维持的，所以非理性泡沫通常 称为实际市场上的常态。 4 东北师范大学硕士学位论文 根据泡沫的运行特征不同，将泡沫分为确定性泡沫和随机性泡沫。确定性泡沫一般 按利率大小增长，哈密尔顿( h 锄i l t o n ) 将随机性泡沫分为崩溃性泡沫和连续再生性泡沫 陋】，是现实中的泡沫的主要形式。 根据泡沫运行和演变的过程不同，布兰查德和费舍尔( b 1 a n c h a r da n df i s h e r ) 将泡 沫分为永恒膨胀型、爆裂型和排除型田1 。永恒膨胀型通常可以用来描述泡沫相对平稳扩 张的形成初期，而这种永恒是很难持续下去的，在各种因素的作用下将表现为泡沫膨胀、 膨胀加速以至爆裂，或者表现为泡沫膨胀、收缩以至被排除。 根据泡沫的形成因素，费赖德等人( f l o o t & 0 b s t f e l d ) 将泡沫分为马尔可夫泡沫、内 在泡沫和外在泡沫n 训。马尔可夫泡沫是指依赖于其自身的前期观察值而形成的泡沫；内 在泡沫是指那些只与泡沫资产的基础价值有关而与外部因素无关的泡沫；外在泡沫是指 受到外部因素影响而产生的泡沫。由于实际上人们很难划分泡沫是因估值偏差，还是受 外部环境影响而产生的，所以这种分类只是理论上的。 根据泡沫对经济的影响程度不同，可分为适度性泡沫和过渡性泡沫；根据形成泡沫 时资产的市场价格偏离其基础价值的方向不同，可分为正泡沫( 市场价格高于基础价值) 和负泡沫( 市场价格低于基础价值) 等。 ( 二) 股市泡沫的定义 经济中的泡沫以繁荣始、以危机告终，从有记载的泡沫事件来看，泡沫的载体各式 各样：有郁金香的球茎、股票、房地产、邮票、电话磁卡、君子兰花等植物、油画、古 董等等。从它们的身上，我们可以找到泡沫载体的两大特征：第一，供给弹性小，供求 在短时间内不易达到均衡；第二，交易成本较低，容易找到新买主。在现代社会，由于 股票和房地产交易对象数量受限( 公司上市手续复杂，时间长；土地资源有限) ，而交 易的金额较大，手续比较简便，交易成本较低，资金的进出相对容易，交易场所相对集 中，交易它们成为泡沫的主要载体。 股票是根据法律规定发行的，代表对财产的所有权和收益权的一种法律凭证，具有 相对独立于现实资本之外却能给其持有者带来收入流量的虚拟特性，属于虚拟资本的范 畴。股票的买卖不仅与现在，更重要的是与未来预期相关，其价格基本上受到两个方面 因素的影响：一是贴现率的高低；二是投资于股票的预期回报。虚拟资本的运动基本上 以现实资本运动为基础，但其虚拟性使得股票的价格完全有可能脱离现实资本，形成相 对独立的运动方式。虚拟资本的这一特性决定了其价格变动是不稳定的，股票价格常常 偏离其价值而运动。 股票市场是金融市场的有机组成部分，股票是金融市场上若干金融工具的一种，在 金融泡沫的分类中，股市泡沫只是根据金融产品不同而划分出的资本市场泡沫的一种。 股市泡沫是指单一股票价格或股票价格指数一段时间内大幅偏离其基础价值或理论价 值的一种经济现象。 5 东北师范大学硕士学位论文 股市泡沫形成因素分析 ( 一) 股市泡沫形成的制度因素分析 1 货币制度与泡沫的形成 2 0 世纪7 0 年代中期牙买加会议后，实行了黄金非货币化，现今世界各国发行的都 是不可兑换的纸币一种虚拟的价值符号。货币本身没有价值，它的价值由对货币的 供给和需求决定。 为了更好地控制货币供给量，经济学家根据流动性差异将货币划分了层次，各国央 行利用多层次、多口径的方法计算货币供给量，并定期公布。其中m 。是为人们普遍接受 的货币，然而，随着支票、电子货币的广泛使用，很多交易通过银行系统的网络终端自 动转账完成，现金的作用受到了挑战，电子技术和网络的发展改变着货币的存在方式， 使它更加虚拟化。同时，被视为准货币或近似货币的m 。、m 。，在一定条件下可转换为现 实货币，特别是随着新的金融工具不断涌现，如可转让支付命令、货币市场共同基金等， 虽然它们大部分以投资性的储蓄形式存在，但既可以开列支票转账，又可以在较短的时 间内将其转换为现实的货币，几乎等同于m ，中的活期存款。传统的狭义货币和广义货币 的界限模糊了n ，这给货币供给量的测算带来了更大的难度。 货币数量在现代银行制度下具有膨胀的可能性，货币的虚拟化发展又导致货币越来 越远离实体经济。当货币供给大于货币需求时，一方面会引发通货膨胀；另一方面过剩 的货币进入股票市场，造成对股票的过度需求，产生股市泡沫。诚如李方所说：“货币 制度的演变为金融泡沫的形成和发展提供了无限的可能性。”n 羽 2 信用制度与泡沫的形成 信用是商品经济发展到一定阶段的产物。信用是一种偿还和付息的借贷行为，体现 着一定的债权债务关系口3 1 。信用制度就是对信用行为或信用活动的准则和规范，包括信 用机构、信用形式、信用活动以及信用工具等内容口引。信用借助于信用工具或金融工具， 提高闲置资源使用效率。但由于过多信用的产生，缺乏现实的物质基础，一方面，容易 造成全社会的信用膨胀，使全社会的信用规模远超过实体经济的吸收能力，从而产生大 量的游资；另一方面，因信用关系而产生的信用工具，使得金融泡沫的表现有了载体， 当金融工具的规模远超过实体经济系统的规模时，其形成的符号经济系统将越来越远离 实体经济系统。 信用的产生和发展也带动了金融机构的发展，随着信用形式和金融工具的多样化， 金融机构也越来越多样化，进入2 0 世纪8 0 年代，与证券发行和交易业务联系密切的金 融机构如投资银行、证券公司以及各种基金不断壮大，并且各种金融业务逐渐互相渗透 6 东北师范大学硕士学位论文 和融合，金融机构相互并购已经成为发展趋势，一方面促进了整个世界虚拟资本规模的 迅速扩大，另一方面也为投机活动提供了方便，一定程度上诱发了泡沫的形成。因此信 用的产生、发展和运行给经济泡沫的产生创造了基础条件。 3 股票交易所制度与泡沫的形成 股票是资本市场上重要的金融工具，即使在倡导价值投资的发达西方国家，仍存在 众多的投机者，它是金融泡沫极易形成和滋生的载体之一。特别是随着股票交易所制度 的出现，出现了越来越多的食利者和专业投机者，他们通过股票交易持有公司股票，成 为公司的所有者，通过领取股息、红利获取收益，同时，通过在股票市场上进行股票交 易获取价差收益投机套利。股份制和交易所制度使投资者可以不必进行物质产品的 生产，而只通过股票交易从中获利。在这一过程中，由于少数资金雄厚的投机者的操纵， 和市场上大众非理性的心理预期，必然会使股票价格严重偏离其基础价值，从而形成股 市泡沫。 德国经济学家鲁道夫希法亭分析指出：在交易所制度产生后，股票有两种运动形 式，一是股票被发行后，一部分融资形成创业利润，一部分融资转化为生产资本进入产 业资本循环；二是股票一旦进入交易所流通便同它所代表的实质资本循环无关了，并且 日益脱离实际生产之外，这样，股票在交易所找到了其自身运动的形式，成为投机者投 机套利的对象u 5 1 。 股票交易所制度下产生了泡沫的制造者专业投机者，也为股市泡沫的形成和发 展提供了必要的条件。 ( 二) 股市泡沫形成的市场因素分析 1 股票市场的不确定性与泡沫的形成 美国经济学家奈特在1 9 2 1 年开拓性地研究了不确定性问题，他将不确定性定义为 事前完全不可预测的事件n6 j 。现实世界对于人类来说，始终充满着不确定性。所谓“不 确定性”是指市场行为者面临的、直接或间接影响经济活动的那些难以完全和准确地加 以观察、测定、分析和预见的各种内生因素和外生因素n 7 1 。 不确定性可以分为客观不确定性和主观不确定性两种。客观不确定性是指事物状态 的客观属性本身所具有的不确定性；主观不确定性则来源于经济行为人的决策，是指决 策者由于有关资料的缺乏而不能对事物作出确定的判断，而这种确定性的判断是其他掌 握资料的人可以做到的n 引。 股票市场的不确定性首先来自于股票未来收益流量的不确定性n9 1 ，而股票收益流量 依赖于其所代表的实体经济上市公司。股票的收益最终是来自于现实资本的增值， 投资者购买股票后，投资者的货币资产就转移到上市公司手中。上市公司用这笔货币资 本作为生产资本投入生产过程使其价值增殖。然后再从这些资本所创造的收入流量中分 出一部分，用货币的形式股利支付给金融资产的投资者。但是在市场经济的条件下， 7 东北师范大学硕士学位论文 生产性投资能否成功、能否获得预期的货币收入流量事先是无法准确判断的，各种经济 因素、政治因素以及自然界的不可抗拒的因素都可能影响生产性投资的成败及其经济效 益水平，这就使得股票购买者的收入流量也受到这些不确定因素的影响。 其次，股票市场的不确定性来自于股票交易的不确定性啪3 。凯恩斯在就业、利息 和货币通论中分析指出：投资取决于投资者对未来市场前景的心理预期，而这一预期 又是以投资者对于未来模糊的、不确定的、缺乏可靠基础的认识而估算出来的瞳。在这 种情况下所作出的决策必然会由于经济的不确定和预期的偏差而发生剧烈的变动。在现 实世界的金融市场上，即使真正的价值投资者购买股票也不再单纯地为了获取股息、红 利、红股而长期地持有，他们为了获取买卖差价的收益频繁地交易。由此给股票市场带 来了很大的不确定性。 由于具有有限理性的投资者作出的大多数经济决策都是在不确定的条件下进行的， 股票价格对其基础价值的偏离无法通过套利行为得到完全纠正，因而无法通过套利来彻 底消除股票市场的不均衡，泡沫便成为不确定性股票市场中的一种常态。 2 股票市场的不完全信息与泡沫的形成 在经济学中，所谓信息就是买者和卖者各自对市场的了解，完全信息就是对经济环 境的完全认知陵2 | 。在现实经济生活中，对于个别经济行为人来说，因为获取信息的费用 很高，不同经济主体获得信息和处理信息的能力不同，没有哪个投资者具备对市场上每 个方面的完全知识，股票市场上的信息是不完全的，而且对于不同的投资者来说，他们 所获得的信息也是异质的，即存在信息不对称性。 在信息不对称的情况下，极易导致一方利用信息优势损害另一方的利益，根据这种 信息不对称发生时间与签约时间的先后来划分，主要有逆向选择和道德风险两种类型： 梅耶森将逆向选择定义为“由参与人错误报告信息引起的问题心3 j ，当事人双方信息不 对称，拥有信息优势的一方就可能为了获得更有利于自己的交易条件，故意隐瞒某些不 利于自己的信息，甚至扭曲信息或制造虚假的信息，使得事后的实际结果不是按照契约 而是按照有利于自己的方向发展，这种行为就称之为逆向选择；梅耶森将道德风险定义 为“参与人选择错误行为引起的问题 嘲1 ，其中一方当事人可能得到对方对自己的损失 进行补偿的条例保障，其所作出的决策及行为即使引起损失，也不必完全承担责任，或 者可能得到某种补偿，这就会激励他们倾向于风险较大的决策，以博取更大的收益，这 种行为称之为道德风险。 在股票市场上，发行上市公司管理者对于借入资金的用途、投资项目的风险和收益 以及借入资金偿还概率等比投资者拥有更多的信息，而投资者则处于信息劣势，这样， 很多上市公司管理者都会利用自己的信息优势欺骗投资者和股东，以便为自己牟取利 益。在证券市场上，信用质量比较高的优良公司常常因为市场利息太高而放弃在证券市 场上筹资，而对于信用质量差的公司来说，他们实际支付的利息与其经营风险相比是较 低的，因此他们就会选择包装上市、积极推销自己的证券，尽量利用市场来筹集资金， 这样就使得大量不良公司的垃圾股充斥市场，一旦风险显现，各个公司“原形毕露 ， 8 东北师范大学硕士学位论文 其股票价格就会暴跌。因此在证券市场上，信息不对称下的投资行为异化也是泡沫得以 产生的重要因素。 ( 三) 股市泡沫的影响因素分析 1 股票市场参与者的投机心理因素与泡沫的形成 股票市场上广泛存在的投机心理是金融市场参与者的一个重要特征，对股票价格能 够自我实现的心理预期构成了泡沫放大机制，从众、搏傻等投机心理一定程度上决定了 泡沫的运行特征。d 格林沃德指出：投机是在商业或金融交易中，人们甘冒风险企图 获取特殊利润的行为乜副。投机通常是为了通过频繁交易获取买卖差价。 在股票市场上，股票价值的判断受主观心理因素影响：对股票未来一段时间内价格 走势的估计；对上市公司所带来的未来收益如何进行贴现。宏观、微观经济不发生大的 变化的情况下，股票的价格很大程度上受投资者在判断中的心理状态影响。如普遍乐观 的心理认为股票应具有更高的价值，从而大量购买，需求增加，股票价格会升高；反之， 普遍悲观的心理认为股票应该具有更低的价值，从而大量抛售，需求减少，股票价格会 下降。这种主观的自我实现要求决定了市场存在投机性，将势必带来股市泡沫的形成、 膨胀或破灭1 。从众、搏傻、正反馈等投机心理一定程度上决定了泡沫的运行特征。 从众行为可能会导致通过加入群体，而使个体原先的风险态度将被放大，此时个体 将愿意承担比以前更大的风险。从众行为在资本市场上的传导主要通过以下两种途径： 一种途径是大众传媒。有关市场的各种消息通过电视、报纸、网络、广播等多渠道新闻 媒体公开披露，以及交易者之间口口相传而广泛传播。这些消息一旦在市场上传播开来， 投资者就有可能相互影响而做出同一个方向上的交易决策。如在同一家证券公司同一营 业部的投资者的操作，由于所获信息雷同而往往具有操作的极大相似性。同时也存在一 些不被所有的市场参与者所获得，而只被少部分投资者所占有的信息，即所谓内幕消息。 虽然大众投资者难以获得该信息，但却相信一切信息必将反映在股票价格的波动中，从 而导致了第二条途径对从众行为也起到了重要作用。从众行为的另一种传导途径就是通 过价格本身间接地传递信息。通常人们认为价格己经包含了不能在市场所直接获得的信 息，尤其在基本面不确定的情况下，价格起到了传递信号的功能。当缺乏信息的交易者 发现价格出现异常波动，说明很多已获得内幕信息的投资者在做同一方向操作，他们可 能会认为一定是存在某些没被公开的消息，因此也跟风操作。结果，这些类似交易者的 跟进就放大了价格的上升或下降趋势。 正反馈可以使强者更强、弱者更弱，可以导致一种己呈现的趋势的极端放大。在股 票市场上，当价格上涨时，投资者会认为上涨是因为该项资产符合大多数投资者的价格 预期，市场最终会给予其较高的定价，因此纷纷买入，这使得需求进一步增加，价格进 一步上涨，上涨的价格又进一步强化了其他投资者的心理预期，如此循环，形成了一种 自我增强的正反馈机制。在这种市场上，价格的高低，在很大程度是取决于买者和卖者 对于未来价格的预期。这种预期具有一种“自我维持”或“自我实现”的性质。也就是 9 东北师范大学硕士学位论文 说，价格越是上涨，就有越多的人由于价格上涨的预期而入市抢购，而抢购又会使价格 进一步上涨和预期的进一步增强，这样便形成了股市泡沫膨胀过程中的正反馈循环。如 同加尔布雷斯所说的，投机业就是建立在其自身提供动力的基础之上的乜7 | 。因此，只要 有足够的入市购买者，在源源不断的货币流入市场的支撑之下，很快就会出现股票市场 的一片繁荣景象。 2 国际资本流动与泡沫的形成 2 0 世纪7 0 年代中期，美国经济学家罗纳德麦会农( r j m c k i n n o n ) 和爱德华肖 ( e s s h o w ) 提出了金融自由化理论，发展中国家经济不发达的原因之一是“金融抑制” 或“金融浅化”，货币机制发挥不充分、国家干预过多、财政政策作用不强，但且 】使如 此，货币和相对价格仍在发挥作用，因此，为了促进经济发展，应当解除政府对金融市 场的管制，由金融市场的自发活动去决定利率、汇率，通过自由利率、浮动汇率来调节 经济活动心8 | 。其中提出资本流动自由化，即放宽外国资本、外国金融机构进入本国市场 的限制1 。 国际资本流动又有长期和短期之分，长期资本流动是指期限在一年以上的国际资本 流动，短期资本流动是指期限在一年以下的国际资本流动。短期国际资本流动具有短暂 性和变动性。为了获取更高利润或保值而在国际间频繁移动和狙击的短期资金叫做国际 游资，国际游资的流动性极强，对国际金融市场具有极大冲击力。 由于国际游资进入一国市场的主要目的在于获得正常投资收益以外的资本所得，国 际游资必然会毫不犹豫地寻求进入高风险、高投机、高利润的金融和房地产市场，在推 高这些市场资产价格之后，还会吸引国内投资者通过各种途径从实体经济中抽出资本投 入这些领域进行投机，促使股票、房地产泡沫的产生和不断膨胀，而一旦这些国际游资 因形势变化而迅速撤离，又会导致泡沫的迅速破灭。 彭菲娅、刘兵权分析指出：“我国国际游资在2 0 0 2 年1 2 月开始由负值转为正值， 2 0 0 3 年开始表现出大幅度波段式的增长，且一度在2 0 0 4 年1 2 月达到1 8 4 9 4 亿美元的 峰值。根据中国国家统计局2 0 0 6 年上半年的统计数据来看，2 月涌入中国的热钱达1 0 2 亿美元，3 月为4 4 5 亿美元，4 月为5 3 1 亿美元，而5 月更达到1 2 5 亿美元。由此表 明2 0 0 2 年之前我国总体处于资金外逃的情况，而2 0 0 2 年之后却明显地体现出外资流入。 国际游资的进入对中国经济造成推波助澜的虚假繁荣。从我国目前的情况看，国际游资 在赌人民币升值预期的同时，在其他市场如房地产市场、股票市场以及其他市场不断寻 找套利机会。近两年多，我国房地产价格直线上升，全国房地产价格涨幅在1 2 以上， 远远超过消费物价指数，尤其在北京、上海、杭州、南京等一些大城市，房地产价格上 涨2 0 以上，甚至达到5 0 。2 0 0 5 年和2 0 0 6 年，房地产业仍是目前税后利润增长最快的 行业。 1 l o 东北师范大学硕士学位论文 三、股市泡沫的理论模型和检验方法 ( 一) 股市泡沫形成的模型分析 1 理性泡沫模型 2 0 世纪7 0 年代，基于有效市场假说，在投资者理性预期的假设下，经济学家认为 资产价格应当反映其基本价值，即资产价格只取决于该资产当前和未来收益，如果资产 价格偏离了其基础价值表明市场出现了非理性现象。理性泡沫是一种风险资产价格由于 投机性而升高的现象，这种价格的升高过程是由于自我维持的预期的驱动，与对基础价 值的判断无关。 股价的理性泡沫模型是建立在一系列假设前提的条件下进行推导的：假设一，经济 理论能为现实经济建立一个有效的经济计量模型，经济个体能够通过公开媒体获取相关 参数；假设二，信息对于经济个体都是完全、均质的；假设三，信息是一个增函数 ( i 。ci ) ；假设四，经济个体是风险中性的，在市场上是可以无风险套利的；假设五， 资产的预期收益率假定为不随时间改变，即贴现率保持不变m 3 。 根据以上假设，股票价格可以表示为一个欧拉方程： p 。= a e 八p 。十l 十d 。“) i i 。7 = a e ( p 。十li 。) + a e ( d 。“i i 。) ( 1 1 1 ) 其中，p 。表示股票价格，d f 表示股票利息，口= j ( j + 刁是贴现因子，纠事他j 表示 在t 时刻所有交易者可获得信息集下的数学期望。r 为无风险收益率，通常是大于零的， 所以贴现因子a = j “十r ) 1 。方程( 1 1 1 ) 给出了这样一条信息：股票的预期下一期 的价格会同方向影响股票当期价格，从理论上支持了股市泡沫形成与膨胀的投资者投机 心理( 正反馈) 因素。 根据方程( 1 1 1 ) ，在f 十j 时刻的股票价格为： p 睁1 = 0 e ( p t + 2 | l t ) + o 【e ( d t t 2 | i t ) 将( 1 1 2 ) 带入( 1 1 1 ) 得到： p t = 伐2 e ( p t 2 | i t j + o 【2 e ( d t + 2 | i t ) + o e ( d t “i | l t ) 重复迭代最终可得到： p t = n l e ( p t ，r + l | i t ) + 0 【h l e t d t t | i t ) + + 仪e ( d i + l | i t ) ) ) 2 3 1 l 1 1 l ( ( 东北师范大学硕士学位论文 r = 仅州e ( p t 卅l | i t ) + 矿l e ( d t “| i t ) j = d ( 1 1 4 ) 由于无风险收益率绷，a = j f j + 叫 _ f ，所以有 熙a m 且f p h r 十j 肛j = d ( 1 1 5 ) 在现实生活中，市场平均增长率短期内可能超过贴现率，但这种状态长期保持是不 可能的。所以，保