（金融学专业论文）论资产价格与通货膨胀测度.pdf

内容摘要 当前国际上对资产价格与通货膨胀测度之间的关系存在两种不同的观点： 种观点认为应该将资产价格纳入通货膨胀测度，另一种观点认为不应该纳入。而 资产价格是否应该纳入通货膨胀测度这一问题又对中央银行正确对待资产价格 波动以及进行合理的货币政策具体操作有直接和重要的指导意义。为此，本文对 资产价格是否应该纳入通货膨胀测度这一问题进行深入分析，对纳入的理沦基础 进行全面细致的分析，并考察含资产价格通货膨胀测度指数的具体实践，最终对 这一问题进行较为综合的分析评断，以期真正加深国内对这一问题的清晰认识， 也对中央银行对资产价格变动的货币政策操作提供可资借鉴的意见。 本文的主要观点包括： 首先，从当前主张将资产价格纳入通货膨胀测度指数的观点所基于的理论基 础看，主要可以分为“期货价格代变量论”、“货币政策信息论”、“除外商品偏离 论”。其中，“除外商品偏离论”与“期货价格代变量论”可以认为是同源的。对 于“期货价格代变量论”，将期货价格纳入价格指数从初衷上看是合理的，而出 于资产价格变动原因多样化、资产价格涵盖范围、套利均衡条件成立性多方面的 限制，资产价格并不必然的可以作为期货价格的有效代变量。在编制含资产价格 的跨期生活成本指数时，需要对编制方法进行改进，需要更能恰当的把握资产价 格与期货价格关系的方法。对于“货币政策信息论”，资产价格对总需求的财 富效应、托宾q 效应、金融加速器效应是存在的，但是依不同国家的实际情况和 环境差异在效应大小上有较大的差别。而从资产价格对未来通货膨胀的预测效果 上看，也可以得出类似的结论，不同资产价格预测能力有差别，在不同国家预测 能力也不同。因此，资产价格能否预测通货膨胀并没有一致的结论，需要对不同 时期不同国家不同的资产作具体分析。 第二，由于现实的困难，现有的含资产价格的通货膨胀测度指数目前并不适 合于作为通货膨胀测度的主指标，巧i 适合于进入货币政策的损失函数。基于测度 生活成本的变化的考虑，含资产价格的通货膨胀测度指数只能作为决策的一种参 考信息。 第三，对于我国消费者物价指数如何处理自有住房这一问题，本文认为净购 买法不适合于我国的实际情况，应该采用等价租金法，并且应以享乐回归方程推 算虚拟租金。 关键词：资产价格：通货膨胀；货币政策 a b s t r a c t t h ed e b a t eo v e ri n c l u d i n ga s s e tp r l c e si nt h ec o n s t r u c t i o no fa ni n f l a t i o n m e a s u r e sh a sa t t r a c t e dr e n e w e da t t e n t i o ni nr e c e n ty e a r s i ti si m p o r t a n tf o rt h ec e n t r a l b a n kt od e c i d ew h e t h e ra s s e tp r i c e ss h o u l db ei n c l u d e di nt h ei n f l a t i o nm e a s u r e s i n t h i sa r t i c l e ，w ef i r s ts u r v e yt h ea l t e r n a t i v et h e o r i e so f i n c o r p o r a t i n ga s s e tp r i c e si n t o p r i c ei n d e x e s ，a n dt h e ne x a m i n et h er e l a t i v ep r a c t i c e s ，b a s eo nt h et h e o r ya n dp r a c t i c e ， w ea n a l y z et h i sp r o b l e mm o r ec o m p r e h e n s i v et og e tac l e a rc o n c l u s i o n a tt h ee n do f t h i sa r t i c l e ，w ec o m et ot h ec o n c l u s i o nt h a t ， ( 1 ) t h et h e o r i e so fi n c o r p o r a t i n ga s s e tp r i c e si n t oi n f l a t i o nm e a s u r e si n c l u d e t h e o r yo fp r o x yf o rf u t u r e sp r i c e ，t h e o r yo fi n f o r m a t i o nf o rm o n e t a r yp o l i c y , t h e o r yo f e x c l u d e dg o o db i a s t ot h et h e o r yo f p r o x yf o rf u t u r e sp r i c et h e o r y , i ti sr e a s o n a b l ef o r i n c l u d i n gf u t u r e sp r i c ei nt h ep r i c ei n d e x e sf o rt h ep u r p o s eo fm e a s u r i n gt h ec o s to f l i f e ，b u ta s s e tp n c e sc a n tb eu s e da sap r o x yf o rc u r r e n tf u t u r e sp r i c e su n d e rs o m e l i m i t a t i o n s t ot h et h e o r yo fi n f o r m a t i o nf o rm o n e t a r yp o l i c y , t h e r ea r ed i f f e r e n c e s a m o n gd i f f e r e n tc o u n t r i e sa n dd i f f e r e n ta s s e t s ，t h ee x i s t e n c eo fi n f o r m a t i o nf o r m o n e t a r yp o l i c ys h o u l db ee x a m i n e dc a r e f u l l y ( 2 ) a sp r a c t i c ed i f f i c u l t y , t h ei n d e x e si n c o r p o r a t i n ga s s e t sa r ei m p r o p e rf o r u s i n ga st h em a i ni n d e x i ti sj u s tar e f e r e n c ei n f o r m a t i o nf o rm e a s u r i n gt h ec h a n g eo f c o s to fl i f e ( 3 ) f o rt h et r e a t m e n to fo w n e ro c c u p i e dh o u s i n gi nc h i n a , i ti ss h o u l dt a k et h e r e n t a l e q u i v a l e n c ea p p r o a c hu s i n gt h eh e d o n i cr e g r e s s i o nm o d e lt oi m p u t et h e e q u i v a l e n c er e n t a l k e y w o r d s ：a s s e tp r i c e ；i n f l a t i o nm e a s u r e ；p r i c ei n d e x ；m o n e t a r y p o l i c y 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人c ：骺游 妙5 年姐月 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：弘注重 导师签名：黔噻阑 y 日期：力昭年乡月户日 l t 其7 1 6 年4 月f a 目 导论 导论 一、选题的动因与意义 自a l c h i a n 与k l e i n1 9 7 3 年发表正确测度通货膨胀一文以来，资产价 格是否应该纳入通货膨胀测度就受到理论界与中央银行的广泛关注。而上世纪 8 0 年代以来，在发达国家和发展中国家，普遍地遇到了资产价格迅速膨胀而后 泡沫破灭的情况，引起经济波动甚至大幅震荡，尤其是在日本、美国出现了资产 价格与商品和服务价格总水平背离的情况，即资产价格膨胀同时商品与服务价格 总体保持稳定，之后膨胀的资产价格泡沫迅速破灭引起经济波动甚至大幅震荡， 中央银行是否应该对资产价格反应，如何对资产价格反应，资产价格是否应该纳 入通货膨胀测度更成为目前研究的一个热点之。，也成为争议相当大的一个问 题。而在理论争鸣的同时，无论是理论界还是中央银行都没有对这一问题形成共 识。是否反应以及如何反应又对中央银行正确对待资产价格波动以及进行合理的 货币政策具体操作有直接和重要的指导意义。而目前国内对这一问题的研究多是 较为基本的介绍，对这一问题的研究尚欠深入，没有对这一问题的系统研究。基 于以上原因，笔者针对资产价格是否应该纳入通货膨胀测度这一问题进行深入分 析，对主张纳入的理论基础进行全面细致的梳理和评介，并考察含资产价格通货 膨胀测度指数的具体实践效果，最后对这一问题进行较为综合的分析评断，加深 对这一问题的认识，以期中央银行对资产价格变动的货币政策选择提供可资借鉴 的意见。此外，由于房价上涨，在我国也产生了房价是否应该纳入现有价格指数 c p i 中居住价格的自有住房服务项中的讨论，本文也对这一问题进行相应研究， 对c p i 处理自有住房采用何种方法进行探讨。 二、概念界定 ( 一) 资产 坎宁会计中的经济学认为资产是处于货币形态的未来服务，或可转换为 货币的未来服务。美国证券交易委员会首席会计师舒尔茨认为资产是现余、对现 沦资产价格通货膨胀测度 金或劳务活动的要求杖，以及能够单独出售、变现的一些项目。萨缪尔森和诺 德豪经济学( 第十四版) 认为资产是实物财产或具有经济价值的非实物性权力， 重要的项目有工厂、设备、土地、专利、版权，以及货币、债券等金融工具。颠 蒂格利茨经济学( 第二版) 认为资产是长期存在、因其存续期内提供的服务和 在出售时所获收入而被购买的任何种东西。范里安微观经济学：现代观点 认为资产是长期提供服务流的商品。它可以提供消费服务流，如像住房所提供的 服务，或者，它也可以提供能用来购买消费品的货币流。提供货币流的资产叫做 金融资产。债券是金融资产的例子。债券所提供的服务流是它支付的利息流。其 他金融资产如公司股票，提供的则是不同形式的现金流。因此，可以将资产定义 为能在多个会计期带来效用的商品，本质是未来的经济利益，在未来时期它既可 以提供消费服务流，也可以提供能用来购买消费品的货币流，包括金融资产，如 股票、债券、外汇等，以及非金融资j 。如房产、地产、机器设备、艺术品等实物 资产。本文的研究对象主要是股票、债券、房产等金融与非金融资产，其中自有 住房兼具有资产和耐用消费品双重性质，也是种资产。 ( 二) 通货膨胀 对通货膨胀有许多定义，可以概括为三种类型：f 1 ) 第一种定义认为通货膨 胀就是物价总水平的持续上涨或币值下跌，新占典综合派代表人物萨缪尔森c s a m u e l s o n ) 认为通胀是“物品和生产要素的价格普遍上升的时期一面包、汽车、 理发价格上升；工资租金等等也都上升”。夏皮罗( s h a p i r o ) 将通货膨胀规定为“一 般物价水平的一贯和町以觉察到的增长”。美国出版的现代经济词典对通胀 的定义是“锻物价水平的持续上升，其结果是购买力下降”。最新版的英国经 济词典对通胀的定义是“通货膨胀指价格总水平的持续上升，可以看作货币的 贬值”。这个定义具有普遍性，指出了通胀的外部标志，没有述及通胀的原因和 效应。由于物价上涨率是衡量通胀的最明晰的指标，人们通过它可以直接感受到 通胀的存在，因此经济学家通常将通胀和物价总水平的持续上涨等同起来。( 2 ) 第二种定义认为通货膨胀是货币量的过度增长，货币量的过度增长会引起物价总 水平的持续上涨。货币学派的代表人物弗里德曼( f r l e d m m a ) 认为“物价的普遍上 涨就叫通货膨胀。”他进一步总结道：“通货膨胀是一种货币现象，如果货币数量 。参见葛家澍，余绪璎会训学l m 北京：，电等教育版礼，2 0 0 0 ( 7 1 2 导论 增加的速度超过能够购买到的商品和劳务的增加速度，就会发生通货膨胀”，“通 货膨胀随时随地总是一种货币现象”，“通货膨胀是货币体系发生故障的征兆”。 新自由主义者哈耶克( h a y e k ) 更明确指出：“通货膨胀一词的原意和真意是指货币 数量的过度增长，这种增长会合乎规律导致物价上涨。”持这种观点的学者认为 通胀必然导致物价上涨，但其他原因( 例如收成不好、石油或能源短缺等) 引起的 物价上涨则不能称之为通胀，部分学者还认为，物价总水平的持续上涨不一定就 是通胀，物价总水平的持续上涨只是通胀的表现形式之一。当货币发行量过多并 超过某种临界点时可能会由于政府的价格管翩或其他因素，使过量的货币并不通 过物价表现出来。( 3 ) 第三种定义认为通货膨胀是由于生产成本增加而造成的物 价上涨。英国新剑桥学派的代表人物罗宾逊cr o b i n s o n ) 说：“我不认为就这样简 单的用物价上涨来给通货膨胀下定义可以这样说，通货膨胀是由于对同样的 经济活动的工资报酬率的日益增长而引起的物价直升变动”，该定义注重于工资 与物价的关系。终上，本文将通货膨胀定义为由于货币供给、需求、工资等成 本上升而带来一个经济中的大多数商品和劳务的价格连续在一段时间内普遍上 涨，即一般价格水平的持续的和显著的上涨的现象，其中一般价格水平是衡量货 币购买力即货币所能购买的产品和劳务数量的指标。 ( 三)通货膨胀测度 通货膨胀测度指标是对通货膨胀和价格稳定的量化，用于衡量通货膨胀程 度。对通货膨胀测度指数的选择，反映中央银行对“价格稳定”目标内涵及外延 的选择。通货膨胀测度体系叫以分为价格指数、生活费用指数、实际工资指数、 利息差额指数四大类，其中，最常用以及本文所主要关注的通货膨胀测度是价格 指数。对于价格指数根据编制的原理可以分为商品成本指数( c o g i ，c o s to f g o o d s i n d e x ) 和生活成本指数( c o l i ，c o s to f l i f ei n d e x ) 两大类。有些国家，如美国， 荷兰，瑞典，c p i 的编制以c o l i 为概念框架，而欧盟、英国等采用c o g i 为概 念框架。c o g i 是指购买特定的一篮子商品和服务的成本，按参考篮的选取分为 拉氏( l a s p e y r e s ) 和帕氏( p a a s c h e ) 指数，马歇尔一埃奇活斯( m a r s h a l l e d g e w o r t h ) 指数，沃尔什( w a l s h ) 指数，费舍尔( f i s h e r ) 指数，几何平均拉氏( g e o m e t r i c l a s p e y r e s ) 指数，几何平均帕氏指数等。c o l i ( c o s to fl i v i n gi n d e x ) 生活成本指数， 。艾慧中罔当代通货膨胀理论研究( 1 9 7 9 1 9 9 6 ) i ) 2 0 0 4 ( 1 0 1 3 论资产价格q 通货膨胀测度 也称为等效用指数，衡量的是为达到给定效用水平购买商品与服务的成本。 k o n u s ( 1 9 3 9 年) 提出生活成本指数的形式如下： c o l i , ，t = 筹 其中，只、p r + 。分别为基期与比较期价格，u 为既定效用水平，e 为在一定 价格水平f 实现效用u 的最小支出。 按照价格指数所包括的商品篮子价格的不同，主要又可以分为：( 1 ) 消费者 价格指数c p i ，又称消费价格指数或职工生活费用价格指数。它反映不同时期城 镇居民日常工作生活中所需要的商品与劳务的价格水平的变化程度与趋势；( 2 ) 生产者价格指数( p p i ，p r o d u c e rp r i c ei n d e x ) 与商品零售价格指数f r p i ，r e t a i lp r i c e i n d e x ) 。p p i 也称作批发价格指数w p i ( w h o l e s a l ep r i c ei n d e x ) ，它衡量的不是消 费者实际支付的价格，而是不同时期商品批发价格水平的变化程度与趋势；商品 零售价格指数r p i 是反映城乡商品零售价格变动趋势的一种经济指数。( 3 ) 国民 生产总值平减指数( t h eg n pd e f l a t o r ) 。它是按当时的价值水平计算各年内生产 的最终产品与劳务的价值即名义g n p ) 与固定不变的价格水平计算各年内生产 的最终产品与劳务的价值即实质g n p 的比率，反映不同时期国民生产总值中所 包括的商品与劳务的价格水平的变化。根据g n p 与g d p 考察的商品类别上存在 差异，依照同样的方法也可以编制出g d p 平减指数。近十几年来，一些发达国 家政府的统计部门公布了一种核心价格指数，是政府和经济界分析价格水平和宏 观经济形势的一个重要指标。核心通货膨胀率是在常规的通货膨胀指数中扣除一 些中央银行控制能力之外的以及波动性较高的项目如食品、能源( 尤其是石油) 等 所得到的价格指数，目的是为了更真实地反映一国总需求与总供给的对比关系。 核心通货膨胀指标主要有r p l x ( r e t a i lp r i c ei n d e x ，扣除贷款的零售物价指数1 、 h i c p ( h a r m o n i z e di n d e xo f c o n s u m e rp r i c e s ，消费者物价调和指数) 等。 对价格指数的应用主要可以分为：( 1 ) 考察居民货币购买力与生活成本的变 化：( 2 ) 收入补偿，如指数化工资、补贴；( 3 ) 货币政策操作的指标，对中央银 行而言，在价格指数大幅二升时，利用货币政策工具平抑通货膨胀，保持价格稳 定的目标。 导论 三、研究思路与方法 本文认为尽管目前资产价格是否应该纳入通货膨胀测度问题与货币政策是 否应该对以及如何对资产价格波动进行反应直接相关，但在回答资产价格是否纳 入通货膨胀测度这一问题并不只局限于此，还与生活成本及一般价格水平的准确 测度相关，因此本文试图拓宽探讨这一问题的视角。 本文在研究这一问题时，主要运用高级宏观经济学、货币银行学、统计学、 计量经济学等学科的原理与方法。另外主要采用规范研究的方法，以规范研究的 方法分析资产价格纳入通货膨胀测度的各种理论基础。本文还在研究的过程引用 了一些学者的实证研究结果来支持本文的分析。 四、研究框架 本文第一章先对资产价格与通货膨胀测度问题提出的相关背景进行介绍。首 先对货币政策是否应对资产价格波动反应的无为论与有为论的观点进行总结。其 次论述在有为论内部的各种具体主张，并对资产价格是否应该纳入通货膨胀测度 的观点作初步介绍 第二章对资产价格纳入通货膨胀测度的理论基础进行深入分析。重点分析期 货价格代变量论，货币政策信息论，除外商品偏离论三种不同的理论视角的具体 内容。并在第三章对主要的含资产价格通货膨胀测度指数d e p i 、d f i 的实践情 况进行总结。 第四章对c p i 处理自有住房的具体方法净购买法、等价租金法、使用者成本 法的内容与优缺点比较分析，并就方法的选择提出初步结论。 第五章在前面章节分析的基础上，对如何看待资产价格与通货膨胀测度这一 问题进行更为深入的分析评价，并就我国c p i 对自有住房的处理应采取何种方法 提出相关的政策建议。 五、当前国内外研究现状 ( 一) 国外研究情况 a l c h i a n ，与k l e i n1 9 7 3 年发表正确测度通货膨胀提出跨期生活成本指数， 是真正系统研究资产价格与通货膨胀测度的丌始，之后，许多学者对这一问题进 论资产价格与通货膨胀测度 行相关研究，尤其是上世纪9 0 年代讨论货币政策如何应对资产价格泡沫成为热 点之后。p o l l a c k ( 1 9 7 5 ) 对跨期生活成本指数的具体形式进行了扩展，s h i b u y a ( 1 9 9 2 ) 将跨期生活成本指数具体应用，提出动态均衡价格指数，并将这一指数运用于| ：_ _ | 本经济。b r y a n ，c e c c h e t t i ，s u l l i v a n ( 2 0 0 2 ) 从统计学角度考察资产价格纳入通货膨 胀测度问题，提出除外商品偏离概念以及动态因子指数。g o o d h a r t ( 2 0 0 1 ) 也对含 资产价格通货膨胀测度指数如何对资产价格赋权问题进行了研究。与此同时地， 有许多学者对资产价格纳入通货膨胀测度提出了质疑和反对，k e n tl o w e ( 1 9 9 7 ) ， s h i r a t s u k a ( 1 9 9 9 ) ，v i c k e r s ( 2 0 0 0 ) ，g i l c h r i s t ，l e a h y ( 2 0 0 2 ) 从不同角度表述了他们的 反对观点。对c p i 如何处理自有住房这一问题，d i w e gf 2 0 0 4 ) 年对相关方法进行 了较为全面的分析，j o h a n n e s s e n 对挪威的等价租金法进行了探讨，t f i p l e a ( 1 9 9 9 ) 、 k u r z 、h o f f m a m l ( 2 0 0 4 ) 、k l e v m a r k e n ( 2 0 0 4 ) 也对这一问题进行相应的分析。 ( 二) 国内研究现状 目前，资产价格泡沫与货币政策问题正成为一大热点，有许多学者对两者 之间的关系进行了研究，但对资产价格与通货膨胀测度问题的研究欠深入，多数 足对这一问题的简译介绍。余明( 2 0 0 3 ) 、成家军( 2 0 0 4 ) 、黄广明( 2 0 0 3 ) 都在他们 的研究专题中对这一问题有所论述，但还没有对这一问题的专著。其他学者，如 苗巧刚，张际( 2 0 0 3 ) ，谓| 冰，彭洁( 2 0 0 3 ) ，王玉宝，黄志勇( 2 0 0 4 ) 对这一问题也 有研究，但多于文献综述。在c p i 中对自有住房的处理方法的研究t ，据所能搜 索到的资料来看，仍为空白。 六、本文的主要创新之处与有待进一步研究的问题 ( 一) 本文所作的努力与创新之处 1 、与现有的研究相比，将当前主张将资产价格纳入通货膨胀测度指数理论 基础分为“期货价格代变量论”、“货币政策信息论”、“除外商品偏离论”。其中， “除外商品偏离论”与“期货价格代变量论”可以认为是同源的。对于“期货价 格代变量论”，将期货价格纳入价格指数从初衷上看是合理的，而由于资产价格 变动原因多样化、资产价格涵盖范围、套利均衡条件成立性多方面的限制，资产 价格并不必然地可以作为期货价格的有效代变量。在编制含资产价格的跨期生活 成本指数时，需要对编制方法进行改进，需要更能恰当的把握资产价格与期货价 导论 格关系的方法。对于“货币政策信息论”，资产价格对总需求的财富效应、托 宾q 效应、会融加速器效应是存在的，但是依不同国家的实际情况和环境差异在 效应大小上有较大的差别。而从资产价格对未来通货膨胀的预测效果上看，也可 以得出类似的结论，不同资产价格预测能力有差别，在不同国家预测能力也不同。 因此，资产价格能否预测通货膨胀并没有一致的结论，需要对不同时款不同国家 不同的资产作具体分析。 同时，也对各个理论基础，尤其是期货价格代变量论，除外商品偏离论的基 本原理与推导过程、形式及相关实践有详细的论述，这也为今后的研究提供了便 利。 2 、本文认为由于现实的困难，现有的含资产价格的通货膨胀测度指数目前 并不适合于作为通货膨胀测度的主指标，不适合于进入货币政策的损失函数。基 于测度生活成本的变化的考虑，含资产价格的通货膨胀测度指数只能作为决策的 一种参考信息。 3 、对c p i 如何处理自有住房这一更为现实的问题进行了初步的分析，介绍 了主要国家对自有住房处理方法的选择，对净购买法、等价租金法、使用者成本 法等方法也进行了详细的比较分析。本文还对我国消费价格指数对自有住房的处 理方法选择进行了讨论，认为净购买法不适合于我国的实际情况，应该采用等价 租金法，并且应以享乐回归方程推算虚拟租金。 ( - - ) 有待进一步研究的问题 限于笔者知识水平与论文时限，在资产价格与通货膨胀测度中仍有许多问题 有待进一步研究。首先对这一问题的研究可以更多地结合国内的实际情况，可以 编制我国的d f i 指数，据以考察d f i 在我国的应用效果；另外我国资产价格的 货币政策信息含量也有待于实证分析。r i c a r d or e i s ( 2 0 0 5 ) 提出了含资产价格的动 态价格指数，它的理论与实践价值有待进一步分析。在自有住房的处理上，构建 我国的等价租金法下的享乐回归方程也有很大的实践意义。 论资产价格与通货膨胀测度 第一章资产价格与通货膨胀关系之辩 1 9 8 0 年代以来，在发达国家和发展中国家，普遍地遇到了资产价格迅速膨 胀而后泡沫破灭的情况，引起经济波动甚至大幅震荡，其中以日本、美国和东南 亚最为典型。同本在1 9 8 0 年代中后期至1 9 9 0 年代初的股票和房地产等资产价格 膨胀同时商品与服务价格总体保持稳定、货币和信用大规模扩张、经济高涨期延 长之后，从1 9 9 0 年代初开始，r 本的资产价格直线下降、大量不良资产堆积、 金融机构陷入困境、经济萧条期大大延长。近年美国经济也遭遇类似的问题。美 国股市在“新经济”概念的推动下大幅上涨，道琼斯、标准普尔、纳斯达克等指 数直线攀升，在2 0 0 0 年初达到顶点。之后就一直处于大幅下滑的趋势之中，美 国经济也在结束了战后最长为期1 0 年的繁荣之后，义一次进入萧条，一度有陷 入通货紧缩的危险，直到2 0 0 3 年下半年，经济才开始复苏。东南亚国家的股市、 房地产泡沫破灭，使经济危机雪上加霜。因此，货币政策如何应对资产价格波动 这一问题引起全球关注，理论界对此也进行了广泛的争论，形成了货币政策不应 对资产价格波动反应的“无为论”与应对资产价格波动反应的“有为论”两大观 点。而在“有为论”中，对资产价格如何反应也存在事前反应与事后反应两种观 点。本文所探讨的将资产价格纳入通货膨胀测度的常规价格指数如c p i 、g d p 平减指数等就属于事前反应的主张中的一种。值得注意的是主张将资产价格纳入 常规价格指数这一学派的内部，不同学者论证的理论视角也不相同，而不仅仅基 于货币政策目的。因此，本文认为，对资产价格是否应该纳入常规价格指数的分 析不能局限于资产价格是否纳入货币政策目标范畴内。 第一节货币政策是否应对资产价格波动作出反应 关于货币政策是否应对资产价格波动作出反应的问题，近年来在学术界产生 了泾渭分明的两派观点，一派认为除非它影响到对通货膨胀的预期，货币政策不 应对资产价格膨胀有所反应，我们简称之为无为论。另一派则认为对于资产价格 与其基本面的偏离，货币政策应该有所反应，我们简称之为有为论。回 。参见黄广岍，资产价格泡淋1 j 货币政策理论的发展 d 2 0 0 3 ( 6 1 第一章资产价格与通货膨胀关系之辩 一、无为论 支持无为论的学者主要从以一f l 个角度论证其观点：( 1 ) 通过模拟研究，对 比货币政策对资产进行反应以及不将资产价格波动纳入货币政策反应方程两种 情形对货币政策最终目标及宏观经济的影响效果。以b e m a n k e 、m i s h k i n 等为代 表的无为论者认为，资本市场是有效的，货币政策当局没有理由对资产价格的波 动进行干预，资产价格在政策中的作用仅仅体现在它是经济运行状态“晴雨表” 上，它的波动仅仅反映经济的基本面变化。除非资产价格膨胀影响通货膨胀预期， 货币政策才应对资产价格有所反应，否则，就不应该对资产价格的膨胀有所反应。 通过模拟研究，在对未加入资产价格因素与加入资产价格泡沫因素的货币政策反 应函数比较后，得出在股价的变化影响预期的通货膨胀时，只对未来通货膨胀反 应的积极政策仍能起到稳定产出和通货膨胀的作用，能取得最小的产出和通货膨 胀波动，因此即使在资产价格变化影响到预期的通货膨胀率的情况下，货币政策 也不是直接对资产价格作出反应，而是对被影响了的通货膨胀作出反应。( 2 ) 通 货膨胀目标制下货币政策对总需求的自动平抑机制。在通货膨胀目标制下，资产 价格变动具有总需求效应，即资产价格上于 刺激总需求，因而实行通货膨胀目标 制的货币政策将自动地在资产价格上升时提高利率，从而提供了同时达成货币政 策稳定与会融稳定的统一框架，因此通货膨胀目标制要求货币政策不必对不影响 通货膨胀的资产价格变动作出反应；( 3 ) 对资产价格的波动原因的判断难题。中 央银行很难区分基本面的变化和资产价格泡沫。因为资产价格泡沫是非常难以确 认的，当资产价格上涨的时候，很难区分这是由于基本面变化引起的还是由于偏 离基本面的的因素引起的。如果仅仅因为资产价格涨跌就进行干预，势必会出现 判断失误，引起不必要的震荡。格林斯潘也认为，“想通过市场干预来戳破泡沫， 有个根本性的问题不能解决，那就是你必须经市场本身更了解市场；( 4 ) 货币政 策影响资产价格变动的有效性。无为论的观点认为，货币政策无法有效影响资产 价格：( 5 ) 由于资产价格往往与物价和产出之间出现相互冲突，盯住资产价格的 货币政策有可能导致经济增长和通货膨胀波动加剧，也是无为论者认为货币政策 不应对资产价格波动反应的两大理由。 论资产价格与通货膨胀测度 二、有为论 支持有为论的学者及中央银行家众多，他们论证有为的观点主要有：( 1 ) 以 c e c c h e t t i 、g o o d h a r t 等为代表的有为论者认为，在资产价格脱离基本面时，即资 产价格的波动并非由于基本面的变化引起时，货币政策应该采取相应措施，直接 对资产价格作出反应，将取得更好的宏观经济成果。c g l w 模型( c e c c h e t t i ， g e n b e r g ，l i p s k y , w a d h w a n i ) 同样对b e m a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 9 9 ) 的模型进行模拟，结 果却与他们的结果形成鲜明对比，模拟实验显示只对通货膨胀作出反应的积极政 策并不绝对优于既对通货膨胀反应又对资产价格反应的积极政策，前者相对于后 者能得到较低的通货膨胀波动，但却有较大的产出波动，因此，选择哪种政策有 赖于中央银行在产出波动与通货膨胀之间的偏好。其次他们对模型和政策规则进 行了多种变化，得出货币政策应该对资产价格直接进行反应具有强有力的支持： ( 2 ) 资产价格大幅波动的现实。在资产价格大幅波动与价格水平稳定并存的情况 下，货币政策按无为论的观点操作，会导致发生了严重的资产价格泡沫膨胀和破 灭，对经济发展造成了巨大的损失，1 9 2 9 年美国经济大危机、日本泡沫经济破 灭所导致的长期经济衰退很大程度上是中央银行未能关注股票等资产价格的动 态并对之作出及时反应所造成；( 3 ) 资产价格的波动具有财富效应、托宾q 效应、 金融加速器效应( 资产负债表负效应) 、流动性效应等，通过这些渠道资产价格变 动将作用于消费、投资，引起总需求变化，存价格粘性的条件下，总需求的变化 导致产出的改变，进而由产出的变化对价格发生影响，因而资产价格能够影响未 来通货膨胀，具有未来通货膨胀和产出缺口的信息。另外，资产价格强烈地受到 未来预期回报的影响，而未来预期回报则分别受到未来经济景气、通货膨胀与货 币政策预期的影响，因此，即使资产价格对总需求的影响是有限的，它们还是包 含了有关现在与未来的经济情形的有用信息。在以价格稳定为目标的货币政策如 通货膨胀目标制下，要实现通货膨胀目标，如果未来的通货膨胀可能上升，则当 前的货币政策就应该预先行动，相应提高利率或减少货币供应量，即前瞻性的货 币政策操作要求重视和反映包含未来经济状况有用信息的资产价格波动；( 4 ) 在 资产价格高企下，如果货币量投放过多，过多的货币将追逐高估的资产价格，过 多的货币以资产形式存在，延缓了它对总需求及通货膨胀的压力，因而一般商品 和服务价格暂时不会卜| 升，而等到资产价格f 跌时，资产持有者将抛售资产套现， 1 0 第1 - 章资产价格与通货膨胀关系之辩 得到的货币要么以储蓄形式存在，要么用于购买商品和服务，如果用于购买商 品和服务，以前发行过多的货币将推动一般商品价格的上涨，最终产生通货膨胀 压力。 第二节资产价格是否应该纳入通货膨胀测度 在有为论内部，对货币政策如何对资产价格反应以及如何利用资产价格的货 币政策信息也存在很大争议，对资产价格的反应方式主要可以分为两类：第一， 事前反应，利用货币政策预防严重的资产价格泡沫。有三种不同主张：第一种主 张是本文所重点探讨的将资产价格纳入常规通货膨胀测度中。这一主张实际上是 将资产价格纳入货币政策损失函数，即资产价格与原有通货膨胀指标、产出缺口 起作为货币政策目标；第二种主张是利用资产价格对货币政策具有信息作用， 将资产价格主要是房价、股票价格、债券收益率差( 长短期国债之间的利率差) 加 入m c i ，构造出金融形势指数，作为未来通货膨胀压力的指示器对货币政策状 态的度量指标，从而对通货膨胀进行预测提供支持；与这种提取资产价格信息的 主张类似的还有另外一种做法，即将资产价格纳入未来通货膨胀的预测方程，从 而对未来通货膨胀进行直接预测；第三种主张是直接反应，将资产价格加入货币 政策反应函数，利用前瞻性的货币反应函数对资产价格波动进行外科手术式“刺 穿”。第二，事后反应，在无法事前判断资产价格的大幅上升是由于基本面变化， 还是由非基本面的变化引起，或者两者兼有时，在资产价格泡沫形成和扩张时不 反应，而在泡沫破裂时运用货币政策求助金融市场和金融中介，避免泡沫破灭对 实体经济产生严重影响。货币政策事后进行积极求助的观点在经济学界取得了共 识。 尽管资产价格其有货币政策信息为本文所探讨的资产价格是否应该纳入通 货膨胀测度提供了理论支持，可以归为前瞻性货币政策信息论。前瞻性货币政策 操作论可以理解为，如果货币当局以“价格稳定”作为货币政策目标，则有必要 考察货币政策所基于的“价格指数”是否有助于实现“价格稳定”的臼标。资产 价格包含未来通货膨胀信息，而货币当局要关注未来时期通货膨胀趋势的变动， 就需要将资产价格纳入货币政策价格稳定的目标，即纳入c p i ，设置新指标，纳 入了资产价格的广义通货膨胀指数实质上是对未来通货膨胀趋势量化，借以提高 论资产价格与通货膨胀测度 货币政策操作的前瞻性，使货币政策能对资产价格的波动做出及时的反应。笔者 经过分析发现，货币政策信息论并不是资产价格纳入通货膨胀测度的唯一一理论来 源，将资产价格纳入通货膨胀测度的主张事实上存在不剐初衷，不同目的也产生 了不同的分析框架。从编制价格指数的使用目的看，可以分为对生活成本及货币 购买力的测度，对名义变量平减进行收入补偿，以及指导货币政策操作。如果 将现有价格指数扩展至含资产价格的广义价格指数是基于不同目的，要回答资产 价格纳入通货膨胀测度合理性及如何选择具体的纳入方法这一问题应该对它们 进行比较区分，如果编制目的并非出于货币政策操作中的通货膨胀预期考虑，那 么不能以对货币政策这一目标的影响来衡量。支持资产价格应该纳入通货膨胀测 度还有另外二个不同的理论视角。 一、期货价格代变量论。 目前许多国家采用的价格指数是等效用生活成本指数，随着消费者行为理论 尤其是跨期选择理论的发展，很多学者认为等效用生活成本指数应该进行重新定 义，扩展至跨期生活成本指数，将资产价格纳入通货膨胀测度的生活成本测度论 正是在这一背景下产生的。这一主张最早由a l c h i a n k l e i n ( 1 9 7 3 ) 提出，他们 认为货币当局应该把资产价格纳入到价格指数中，他们认为c p i 、g n p 平减指数 存在缺陷，这些指数仅考虑当期消费和服务的价格，而对生活成本的全面衡量指 标还应该包括当期购买未来交付的商品与服务价格的变化。他们进而提出的跨期 生活成本指数( i c o l i ，i n t e r t e m p o r a lc o s to f l i f ei n d e x ) ，然而在现实中，阿罗一德 布鲁市场。并不存在，而他们认为资产是未来商品和服务的来源，因此，资产价 格可以作为期货价格的代理变量，因而通货膨胀指标要测度等效用水平下的跨期 生活成本变化，需要将资产价格纳入现有的通货膨胀测度指标中。p o l l a c k ( 1 9 7 5 1 发展了跨期生活成本指数概念，将a l c h i a n ，k l e i n 所提的“期货价格( f u t u r e s p r i c e s ) ”替换为“未来即期价格( f u t u r es p o t p r i c e s ) ”，提出了跨期生活成本指数的 “期货价格”表达式与“即期价格”表达式。 ”a l c h i a n k l e i n 将期货价格是指未柬消费服务的当期支付的现金价格它与金融市场中的期货价格在概念 【：是不同的，冈为这一期货合同的价格仍然是在达成期货合同之后支付。f 文中期货价格均为这一定义。 。阿罗德布鲁市场是指在初期，市场上存在将在任何时刻交付的任一消费服务流，因此也存在任一消费服 务流在任何时刻的价格。 1 2 第一章资产价格与通货膨胀关系之辩 二、除外商品偏离论 b r y a n ，c e c c h e t t i ，s u l l i v a n ( 2 0 0 2 ) 从统计学角度考察资产价格纳入通货膨胀测 度问题，提出除外商品偏离概念。他们将单个商品与服务的价格变动分为共同 成分和特质成分，而通货膨胀测度所关心的是代表总价格水平变动的共同成分。 他们认为在跨期效用最大化下，现有通货膨胀指标对通货膨胀的测度将产生除外 商品偏离，即未将未来消费商品的代变量资产价格纳入，将由于相对价格变动产 生“除外商品”偏离。为了克服由于除外商品产生的通货膨胀测度偏离，他们以 现代计量经济方法为主，采用他们所提出的识别各价格序列数据的共同趋势的 d f i 法，认为资产价格是否应该纳入通货膨胀测度中及其在通货膨胀测度中的重 要性，是由各资产价格对总价格水平变动即共同成分所提供的信息含量决定，资 产价格在消除商品特质的相对价格变动嗓声中的作用越大，以及对共同通货膨胀 趋势估计中的信号作用越强，则其在通货膨胀测度指标中的权重也越大。因此， d f i 实质上是一种信号提取法，可以避免以权重法将资产价格纳入通货膨胀测度 指标中资产价格变化的数据过噪声的问题。是一种克服除外商品产生的通货膨胀 测度偏离的统计方法。通过运用美国的价格序列数据的实证分析表明，在运用 d f i 法测度总价格变动中，资产价格能够影响总价格变动，对共同通货膨胀趋势 估计中具有信号作用，资产价格尤其是房价，在通货膨胀趋势的测度中有重要的 作用，应该纳入d f i 中。 也有许多学者，如v i c k e r s ，g i l c h r i s t ，l e a h y ，k e n tl o w e ，s h i r a t s u k a 等，反对将资产价格纳入通货膨胀测度，对于资产价格是否应该纳入通货膨胀测 度这一问题，本文将在后面章节详细论述，在后面几章首先对资产价格纳入通货 膨胀测度的各种理论基础进行具体分析，再考察含资产价格通货膨胀测度指数的 具体实践的效果，最后对这一问题做出相关判断，这一判断并不局限于通货膨胀 测度的货币政策应用，即并不局限于货币政策是否应对资产价格反应。此外，对 于现有价格指数中包含的自有住房的测度方法也进行详细分析，对自有住房这一 资产的处理方法选择具有重要而直接的现实意义。 1 。参见m i c h a e lfb r y a n ，s t e p h e ngc e c c h e t t i ，r o i s i no s u l l i v a n a s s e tp r i c e si nt h cm e a s u r e m e n to t i n f l a t i o n r n b e rw o r k i n gp a p e rw 8 7 0 0 ，2 0 0 2 ( 1 ) 1 3 论资产价格与通货膨胀测度 第二章通货膨胀测度中的资产价格：理论分析 支持将资产价格纳入通货膨胀测度的各种观点，在大多数研究中并未对这些 观点的理论基础进行区分，而都归为由于资产价格的预测能力而使资产价格在通 货膨胀测度中扮演重要角色。如果不对这些理论纂础进行区分比较，那么就难以 全面分析是否纳入这一问题。笔者认为从不同的出发点可以将这些观点主要分为 三种：一是期货价格代变量论，以a l c h i a n ，k l e i n ( 1 9 7 3 ) ，p o l l a c k ( 1 9 7 5 ) ，s h i b u y a ( 1 9 9 2 ) 为代表t 二是货