（金融学专业论文）资本项目下人民币自由兑换问题的探讨.pdf

摘要 我国已于1 9 9 6 年底实现经常项目下的人民币可自由兑换，但仍保持着资本项目的兑 换管制。国家外汇管理局于1 9 9 3 年2 月正式宣布人民币自由兑换是我国外汇体制改革的 最终目标。加入世界贸易组织后，各行业对外大幅度开放对人民币资本项目可自由兑换 形成了压力。2 0 0 3 年以来，人民币面临升值压力也推动了人民币资本项目可兑换的进程。 然而，人民币自由兑换是一项伟大而又艰巨的系统工程，如何减轻人民币可自由兑换进 程对我国造成的冲击，最大限度获取人民币自由兑换所带来的利益，如何把握人民币资 本项目可自由兑换进程，成为了我国政府及经济工作者需要准确把握的课题，研究这些 问题具有理论价值和现实意义。本文f f c d i 绍了资本项目可自由兑换的概念、理论，结 合人民币自由兑换的进程、入世后我国经济对外开放深度广度逐渐扩大的形势，以及 2 0 0 3 年以来人民币升值压力引发的外汇管理体制改革，指出了实现人民币可自由兑换的 紧y 0 _ f 生。文章分析了人民币资本项目可自由兑换所需要创造的条件，包括稳定的宏观经 济状况、国内金融体系的深化等，阐述了实现资本项目可自由兑换的利弊，指出了实现 资本项目可自由兑换有利于我国社会主义经济体制改革、有利于我国提高劳动生产率、 提高社会福利、享受铸币税等，但也会遇到国际资本流动影响、资本逃避、货币替代、 内部平衡与外部平衡冲突等一系列问题。本文联系我国现行外汇管理制度及面临的问题， 分析我国当前推进人民币资本项目可自d a e - 换的有利及不利因素。最后，本文结合人民 币升值问题，对我国汇率体制改革进行了探讨，分析了我国资本项目可自由兑换的次序， 提出推进人民币资本项目可自由兑换的具体操作建议。 关键词：人民币资本项目可自由兑换、条件、利弊、次序 目录号：f 8 2 2 。0 牵舞佧膏、导师同薏 l 儿- a b s t r a c t h 11 9 9 6 。c h i n ah a sr e a l i z e d c o n v e r t i b i l i t yu n d e rc u r r e n ta c c o u n t s a l t h o u g hf u l l c o n v e r t i b i l i t y u n d e r c a p i t a l a c c o u n t sw e r es t i l lc o n t r o l l e d i nf e b 1 9 9 3 s t a t e a d m i n i s t r a t i o no f f o r e i g ne x c h a n g ed e c l a r e dt h a tf u l lc o n v e r t i b i l i t yo fr m bi st h e u l t i m a t eo b j e c t i v eo f t h er e f o r i l lo f t h ee x c h a n g es y s t e r n w i t hc h i n ae n t r yi n t ow t o ， t h ev a r i o u sw a i k so f i i 角o p e n i n g t ot h eo u t s i d ew o r l dg r e a t l yh a sd e v e l o p e d p r s s u r e s o nf u l lr m bc o n v e r t i b i l i t yu n d e rc a p i t a la c c o u n t s h o w e v e r , f u l lr m bc o n v e r t i b i l i t y i sag r e a ta n da r d u o u ss y s t e m se n g i n e e r i n gw h i c hh a sal o to fp r o b l e m so ft h e o r e t i c a l v a l u ea n dr e a l i t i cs i g n i f i c a n c et ob es o l v e db yg o v e r m e n ta n de c o n o m i s t s ，s u c ha s h o wt or e l i e v et h es t r i k et ot h ep r o c e s s ，h o wt og e tt h em o s ti n t e r e s ta n dh o wt o c o n t r o lt h ep r o c e s s i nt h ed i s s e r t a t i o n ，t h ea u t h o rf i r s t l yi n t r o d u c e st h ec o n c e p ta n d t h et h e o r yo ft h ec o n v e r t i b i l i t yu n d e r c a p i t a la c c o u n t s ，a n dp o i n t so u tt h eu r g e n c yo f r e a l i z i n gf u l lc o n v e r t i b i l i t yo fi 岫c o m b i n gt h ep r o c e s so ff i l l lc o n v e r t i b i l i t yo f r m b ，t h eo p e n i n gs i t u a t i o na f t e rc h i n ae n t e r yi n t ow t 0a n dt h er e f o r r no ft h e e x c h a n g es y s t e ms i n c e2 0 0 3 t h ea u t h o rs e c o n d l ya n a l y s e st h et e r m sw h i c h s h o u l db e c r e a t e dt or e a l i z ef u l l c o n v c r t i b i l i t y u n d e rc a p i t a la c c o u n t s i n c l u d i n g t h es t a b l e m a c r o e c o n o m ys i t u a t i o n ，t h er e f o f i no f d e m e s t i cf i n a n c i a ls y s t e m ，a n ds oo n ；a n ds e t s f o r t ht h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so v e rr e a l i z i n gf u l lc o n v e r t i b i l i t yo fr m = b ：a n d d o i n t so u tt h a tr e a l i z i n gf u l l c o n v e r t i b i l i t yu n d e rc a p i t a l a c c o u n t sw i l lb e n e f i tt o r e f o r n lt h es o c i a l i s te c o n o m y s y s t e r n ，t oi m p r o v e l 曲o r p r o d u c t i v i t ya n ds o c i a lw e l f a r e ， t o e n j o yc o i n i n gt a x ；a t t h es a m et i m e ，i th a st oc o n f r o n t as e r i e so f q u e s t i o n s ：i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w i n g a n de v a d i n g ，c u r r e n c ys u b s t i t u t i n g ，t h ec o n f l i c t o fi n t e r a n do u t e rb a l a n c e t h ea u t h o r t h i r d l ya n a l y s e s t h e a d v a n t a g e s a n d d i s a d v a n t a g e s o v e rf u l lc o n v e r t i b i l i t yu n d e r c a p i t a la c c o u n t s ，c o n c e r n i n g t h ec u r r e n t l y a d m i n i s t r a t i v es y s t e mo ff o r e i g ne x c h a n g ea n dt h ef a c e dq u e s t i o n s c o m b i n gt h et h e p r o b l e mo fr m b r e v a l u a t i o n t h ea u t h o rl a s t l ys t u d i e st h er e f o r n lo fr m be x c h a n g r a t e a n da n a l y s e st h e s e q u e n c eo ff u l lc o n v e r t i b i l i t yu n d e rc a p i t a la c c o u n t s ，a n d p r e s e n t s t h eo p e r a t i n gs u g g e s t i o n so np r o m o t i n g f u l l c o n v e r t i b i l i t yu n d e rc a p i t a l a c c o u n t so f r m k e y w o r d s ：f u l lc o n v e r t i b i l i t yu n d e rc a p i t a la c c o u n t so f r m b t e r m ，a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s ，s e q u e n c e o ff u l lc o n v e r t i b i l i t y c l a s s i f i e di n d e x ：f 8 2 2 0 第一章导言 一、选题意义 我国己于1 9 9 6 年底实现经常项目下的人民币可自由兑换，但仍保持着资本 项目的兑换管制。在当前世界经济全球化的背景下，货币的完全自由兑换是一 国经济发展到一定阶段的必然结果。我国作为世界经济的一部分，也将顺应这 世界经济发展的趋势。因此，我国国家外汇管理局于1 9 9 3 年2 月正式宣布了 人民币自由兑换是我国外汇体制改革的最终目标。而国经济乃至于世界经济 的复杂性和多面性，赋予了资本项目可自由兑换进程特殊的内涵。实践表明， 近年来在发展中国家中，资本项目的对外开放已经成为经济自由化进程中最困 难、最有争议的问题之一。当前，中国加入世界贸易组织后，各行业对外大幅 度开放使人民币可自由兑换面临的压力，以及2 0 0 3 年以来人民币面临的升值压 力等状况，反映了影响我国人民币可自由兑换的因素是相当复杂的。因此，如 何准确地把握人民币可自由兑换进程中各个因素的作用规律，以最大限度地获 取人民币可自由兑换带来的利益，把该进程对我国的冲击降至最小，是我国政 府乃至经济工作者迫切需要解决的课题。因此，本文通过对资本项目下人民币 自由兑换问题的探讨，希望对我国当前的人民币可自由兑换实际进程具有理论 价值和现实意义。 二、近年来有关本课题研究的主要观点 在有关资本项目可自由兑换问题的研究专著中，国内较有代表性的是复旦 大学姜波克老师的开放经济下宏观金融管理( 四卷本) ( 复旦大学出版社 1 9 9 9 年6 月版) 。该专著从宏观、微观等八个方面广泛而深入地探讨了为促迸 经济发展和保持经济稳定所需的资本开放的条件，分析了在经常项目可兑换向 资本项目可兑换过渡过程中实行资本管制的必要性，建议在加快贸易开放的同 时，条件成熟时稳步、分阶段的先开放资本流入，然后再开放资本流出。专著 还研究了货币替代问题和能达到内外平衡目标的政策搭配方法。该专著的研究 成果对我国金融改革和金融发展有重要的指导意义。 中外权威学者在人民币可自由兑换问题上，表明了基于自身分析摹础之上 的态度。2 0 0 3 年9 月1 4 日，在“世界经济发展宣言系列活动组委会”组织的 见面会上，诺贝尔经济学奖得主、有“欧元之父”之称的蒙代尔与有“中国风 险投资之父”称誉的全国人大常委会副委员长成思危就人民币汇率问题乃至人 民币实现可自由兑换问题进行了对话，表明了各自看法。蒙代尔认为，人民币 长期应实现自由兑换，但进程必须谨慎，要选择适当时机，要选择国际收支有 盈余，人民币在外汇市场上比较坚挺的时机。他认为中国目前符合这两个条件， 但放松汇率的进度仍然应放慢，且对外开放后还要进行其他调整。他表示，对 中国来说2 0 0 8 年奥运之前实现人民币可自由兑换是比较好的选择。成思危则表 示，从实际情况看，中国在2 0 0 8 年要实现人民币自由兑换还存在一定的困难。 中国汇率开放的进程将会更谨慎。在汇率政策上，中国的原则是“管得住，才 可以放得开”，中国实现可自由兑换还要延续较长时间的渐进过程。可见，两者 在对人民币长期应实现自由兑换上看法是一致的，但对于进程的时间存在着不 同看法。这也反映出了目前人民币可自由兑换进程研究上的其中分歧之一，在 于时机及进程时间把握上的不同。 而对于人民币可自由兑换的官方的声音，据2 0 0 4 年4 月2 7 日英国金融 时报报道，国家外汇管理局局长郭树清表示，如果改革平稳推进，那么，中 国的货币可能在大约5 到6 年后“基本上”达到可兑换。“基本上”是指人民币 资本项目下的4 3 类中，大约7 0 将开放。同时他也强调了，资本项目绝不会完 全开放。并表示已制定五方面内容的明确计划，为允许人民币有更大的浮动自 由做准备。郭树清的表态，表明了中国官方对人民币可自由兑换问题的研究和 操作的把握，对我们判断实际进程有很大帮助。 三、本文的研究思路 本文第二章首先介绍了资本项目可自由兑换的概念、理论，第三章结合人 民币自由兑换的进程、入世后我国经济对外开放深度广度逐渐扩大的形势、以 及2 0 0 3 年以来人民币升值压力引发的外汇管理体制的改革，指出了实现人民币 可自由兑换的紧迫性。然而，人民币的可自由兑换又不可操之过急，本文第四 章分析了人民币资本项目可自由兑换所需要创造的条件，包括稳定的宏观经济 状况、国内金融体系的深化等，第五章则列出了我国现行的资本项目外汇管理 制度并指出存在的问题。在第六章中，阐述了实现资本项目可自由兑换的利弊， 指出实现资本项目可自由兑换有利于我国社会主义经济体制改革、有利于我国 提高劳动生产率、提高社会福利、享受铸币税等，但也会遇到国际资本流动影 响、资本逃避、货币替代、内部平衡与外部平衡冲突等一系列问题。在了解了 资本项目自由兑换的利弊后，在第七章中，联系资本项目自由兑换所应具备的 条件，详细分析了我国当前推进人民币资本项目可自由兑换的有利、不利因素； 结合2 0 0 3 年以来人民币升值的争论，对我国汇率体制改革进行了探讨，尝试性 提出了改革的方向；最后，本文结合实际分析了我国资本项目可自由兑换的次 序，进而提出了推进人民币资本项目可自由兑换的具体操作建议。 四、本文的主要观点和创新之处 本文阐述了人民币可自由兑换的概念、理论，面临的紧迫环境，分析了人 民币可自由兑换所需要创造的条件，实现资本项目可自由兑换的利弊。在此基 础上，着重突出了本人对问题的思考，首先是对所需创造条件的展开思考，指 出各条件中当前的有利因素及不利因素，并结合东南亚金融危机留给我们的经 验教训，希望对当前创造自由兑换条件有所裨益：其次，是对2 0 0 3 年以来人民 币升值争论的思考，指出人民币确有升值的趋势，但不应以行政手段一次性升 值，而应在汇率形成机制的改革和完善中渐进地实现，并尝试性提出了汇率浮 动机制改革方向。最后，结合实际对人民币资本项目可自由兑换的次序进行了 探讨，并据此在操作层面提出建议，希望能对当前的实际政策操作有借鉴意义。 第二章货币自由兑换有关概念和相关理论概述 第一节货币自由兑换有关概念 1 、货币可自由兑换 所谓货币可自由兑换，是指在纸币流通条件下，一个国家或一个货币区的 居民不受官方的限制，按照市场汇率自由地将本国货币和外国货币相兑换，用 于对外支付或作为资产持有。 货币可自由兑换可分为经常项目可自由兑换、资本项目可自由兑换。经常 项目可自由兑换即本国居民可在国际收支经常性往来中将本国货币自由兑换成 其所需的货币。国际货币基金组织对经常项目可兑换性作了明确定义，在国际 货币基金组织第八条款中对基金成员国在可兑换性方面应承担的义务作了具体 的规定：( 1 ) 避免对经常性支付的限制，各会员国未经基金组织的同意，不得 为国际经常往来的支付和资金转移施加汇兑限制。( 2 ) 不得实行歧视性的货币 措施或多种货币措施。歧视性的货币措施主要是指双方支付安排，它有可能导 致对非居民转移的限制以及多重货币做法。( 3 ) 兑付外国持有的本国货币，任 何一个成员国均有义务购买其他成员国所持有的本国货币结存“。总而言之， 一国经常项目可自由兑换是指一国对经常项目国际支付和转移不予限制，并不 得实行歧视性货币安排或者多重货币制度。这是一国成为国际货币基金组织 协定第八条款国后必须承担的国际义务。而资本项目开放( 或可兑换) ，则与 经常项目具有明确的定义不同，至今为止并没有形成统一的权威性定义。根据 国内学者温建东( 2 0 0 1 ) 所作的一项整理，目前较有影响的定义说明大致有以 下几种。第种认为，资本帐户开放是指“对国际资本交易不进行跨国界的控 制或者征收相应的税收或者补贴”( 国际货币基金组织研究人员p e t e r j q u r r b ，1 9 9 5 ) ；第二种认为，是指“按照市场决定的汇率自由地进行国内外金 融资产的转换”( 印度资本帐户开放委员会) ；第三种认为，是指“避免对跨国 界的资本交易及与之相关的支付和转移的限制，避免实行歧视性的货币安排， 避免对跨国资本交易征税或补贴”( 管涛，2 0 0 1 ) ；第四种认为，是指“取消经 常项目可兑换以外的全部限制”( 刘光灿等，1 9 9 7 ) ；第五种认为，是指“取消 对资本流出、流入的汇兑限制”( 李金声，1 9 9 7 ) 。我认为，在上面几种定义当 中，第一、三种是较为全面的。资本项目可自由兑换后，意味着一国取消对一 切外汇收支的管制，居民不仅可以通过经常帐户交易，也可以自由地通过资本 帐户交易获得外汇，所获外汇既可以在外汇市场出售，也可自行在国内或国外 持有；国内外居民也可以将本币兑换成外币在国内外持有，满足资产需求。 4 2 、国际资本流动 国际资本流动，是跨越国界的资本流动，主要有国际信贷、证券投资和直 接投资三种形式，不同的形式有不同的流动路径、环节，影响因素和风险也各 不相同。国际资本的流入或流出会对一个国家的金融体系甚至整个国民经济造 成影响。其中，国际直接投资以获取长期收益为目的，与实体经济相联系，一 般不会引起一国金融市场的大幅度波动；对于国际信贷来说，当外国资本以国 际信贷的形式流入某个国家时，该国银行的外币负债增加，该国银行在外国银 行存款的外币资产也相应增加。这时，如果该国中央银行从该国银行购买外币， 那么该国银行本币的存款准备金将增加并出现超额存款准备金，该国银行的本 币贷款、本币供应量就会增加，利率下降，造成了经济的扩张。如果该国中央 银行不从该国银行购买外币而允许居民持有外币存款，那么该国中央银行外汇 储备不增加，而对本国居民外币贷款的增加和外币供给量的增加，本币有升值 压力；对于证券投资而言，当外国资本以债券投资、股票投资的形式流入某个 国家时，外国厂商或居民需要把外币兑换成本币，用于投资。如果中央银行从 该国购买外币，那么，与上述分析相同，本币贷款和本币供应量将会增加，利 率下降，经济扩张。如果该国中央银行不从该国银行购买外币并允许居民持有 外币，那么外币贷款和外币供给量将增加，本币有升值压力，同时，股票形式 的流入流出相应引起该国股票价格的上升、下降。 第二节货币自由兑换的相关理论 1 、金融自由化理论 货币自由兑换从本质上说，是一种金融深化。1 9 7 3 年美国经济学家麦金农 出版了经济发展中的货币与资本，同年，美国经济学家爱德华肖出版了经 济发展中的金融深化，从学说发展的眼光看，这两部著作是金融深化理论的奠 基作。 麦金农和爱德华肖的金融深化( 又称金融自由化) 理论的哲学基础是自由 放任主义思想，相信市场机制能够完全解决。他们认为，发展中国家内源融资 盛行，因此，货币与实质资本是互补的。提高实际利率有利于提高储蓄率，因 而有利于促进资本积累。发展中国家应推行金融自由化的金融改革，取消对利 率、外汇和银行的控制，促进金融市场的充分竞争。我认为，麦金农和爱德华 肖对发展中国家的分析是切中要害的，发展中国家政府对金融及经济体系的过 分干预导致了经济的分割性特征，由于资源不能自由流动，很难通过竞争性的 市场来改善资源的配置效率。政府放松对金融的过分干预对发展中国家而言是 一个合适的选择。但从1 9 7 3 年两本著作的政策倾向上看，他们是要求在发展中 国家推行包括银行、利率、汇率和货币自由兑换在内的全面自由化改革，这类 似复制发达市场经济国家的金融制度。1 9 9 1 年，麦金农出版了新著经济市场 化的次序向市场经济过渡时期的金融控制，提出了新观点。这部书主要总 结了拉美、东欧国家金融自由化的经验和教训，指出了自由化的次序对于金融 自由化的重要性。他指出，财政控制应先于金融自由化，然后才能放开金融市 场。在金融自由化过程中，国内金融应先自由化，然后是汇率的自由化，最后 才是资本项目的放松管制。这些理论的出现和发展，无疑为我国金融自由化包 括货币自由兑换进程提供了参考。 2 、“三元悖论” 在资本项目开放的过程中，一国的货币政策自主性、固定汇率制和资本项 目开放三项目标是不能同时兼顾的，只能兼顾其中之二。这就是克鲁格曼于 1 9 9 8 年提出的“克鲁格曼三角”，又称“三元悖论”。在一国实行严格的资本管 制的情况下，如果一国实行固定汇率制，外资在管制状态下无法对汇率体制进 行冲击，固定汇率制是稳定的，因而国家的货币政策是自主的。但同时，管制 的结果使一国享受不到资本项目开放所带来的利益。因此，发展中国家在综合 考虑整体经济利益的基础上，采取一些中间性做法，松动固定汇率制，使其具 有定的弹性，在货币政策独立性方面也作出一定的让步，同时渐进、有步骤 地放开资本项目的一部分，如放开外商宜接投资资本的流入，又如q f i i 制度有 限度地向外资开放证券市场，从而取得资本项目开放的利益。而如果一国资本 项目开放并实行固定汇率制，在资本大幅流入的情况下，本币升值，进而造成 出口减少，逆差增大，这时，货币当局为了维持固定汇率制，就必须进行干预， 动用外汇储备等在外汇市场上卖出本国货币。这样，货币政策施行决定基础并 不是国内的经济发展状况，而是为了维持固定汇率制度。因此，货币政策不是 自主的，可能会给经济带来不趣影响。“三元悖论”的思想，对外汇体制改革有 着重要的指导意义。 3 、资本帐户的开放模式 资本帐户的开放模式可以分为两种，即“渐进模式”和“激进模式”。前者 是指在有关的经济制度和政策环境基本成熟的条件下，分阶段地逐步放松和解 除不同类别的资本管制措施。后者是指在基本不考虑现有的经济制度和政策环 境因素的情况下，几乎同时地快速解除各种资本管制措施。主张“渐进模式” 的学者( 麦金农，1 9 9 1 ) 认为，资本帐户的开放必须具备一系列前提条件。在 不具备条件的情况下，草率解除资本帐户的管制，将引起过度的外债负债或资 本外逃。有关经济自由化顺序的讨论中，2 0 世纪8 0 年代，大多数经济学家认 为，贸易自由化必须在资本帐户自由化之前完成。这是因为贸易自由化的成功 需要一个实际汇率贬值的环境，这要借助于资本帐户的管制。同时，9 0 年代亚 洲金融危机使金融体系及金融璐管的重要性空前提高。不论贸易自由化还是金 融监管体系的建立，都需要一个较长时期来完成。因此，资本帐户开放只能采 取渐进模式。而主张“激进模式”的学者认为，如果没有外来的压力和冲击， 由于受到种种来自于国内利益集团的约束，国内其他领域的改革常常很难推进， 因此，“渐进模式”所提出的那些前提条件也许永远不会事先具备。相反，“激 进”式通过形成某种外部压力，可以大大推进改革的进程。两种模式观点的论 述，为我们改革顺序的选择奠定了基础。 4 、发展中国家渐进式的金融服务贸易自由化 发展中国家的金融服务贸易自由化进程是渐进式的。金融服务贸易自由化 是指一国政府在对外金融服务贸易中通过立法和国际协议，对金融服务和与金 融服务有关的人、资本、货物、信息等在国家问的流动逐渐减少政府的行政干 预，放松对外贸易管制的过程。由于发展中国家经济发展水平较低，金融体系、 金融监管相对不健全，因此大多采取了渐进的模式，以尽可能减少可能产生的 不利冲击。正是考虑到这些情况，w t o 的有关金融的协议( 服务贸易总协定 及附件金融服务贸易协议等) 要求成员国逐步实现金融服务贸易的自由化： “缔约方应不断进行服务贸易多边谈判，逐步取消和减少国际服务贸易中的障 碍，推进服务贸易自由化。”而且，服务贸易总协定第1 0 条第1 款规定：“在 不歧视原则下，应就紧急保障措施问题进行多边协商。此类协商结果应自w t o 协定生效后三年内施行。”若发生成员的国内产业由于服务市场开放竞争承诺而 受到损害，准许成员方修改或撤消特定承诺。从这些条款可以看出，w t o 条款 本身对金融服务贸易开放的规定就是渐进的。 5 、我国改革开放的渐进道路 我国自1 9 7 8 年改革开放以来，经济取得了举世瞩目的成就。我国的经济改 革，走的是邓小平同志所创立的渐进道路。我国是一个大国，经济基础薄弱， 改革的基本物质条件较差，因此经济的改革不应该也不可能在短期内完成，另 外，经济体制改革是个系统工程，许多改革是中国从来没有尝试过的，因此， 正如邓小平同志所说过的，要“摸着石头过河”，在实践中积累经验，逐步找到 改革的正确道路。实践证明，这种渐进式的改革战略是成功的，是与我国的具 体国情相适应的。在渐进式的改革总体指导方针下，各方面的改革进程，需要 与其相协调。 7 第三章人民币自由兑换的进程 第一节我国已实现人民币经常项目可自由兑换 人民币的可自由兑换，是与我国汇率制度的改革息息相关的。在1 9 9 4 年实 行外汇改革之前，我国基本上实行的是固定汇率制，其中还曾有过汇率双轨制。 1 9 9 3 年1 1 月1 4 日，党的十四届三中全会后，提出了“改革外汇体制，建立以 市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民 币成为可兑换货币”的要求。根据这一要求，中国人民银行于1 9 9 3 年1 2 月2 8 日发布了( ( 关于进一步改革外汇管理体制的公告) ) ，决定从1 9 9 4 年1 月1 日 起，人民币汇率并轨，取消官方汇率，以1 9 9 3 年底外汇调剂市场汇率l 美元折 8 7 2 元人民币作为全国统一的人民币市场汇率，实行“以市场供求为基础的， 单一的、有管理的浮动汇率制度”。1 9 9 4 年4 月l 曰起，国有企业退出外汇调 剂中心，外汇指定银行成为外汇交易的主体，这天银行间的外汇市场中 国外汇交易中心在上海成立，4 月4 日中心系统正式运营。至此，人民币汇率 由国内外汇市场上的外汇供求决定，中国人民银行根据宏观经济政策目标进行 市场干预，调节供求，从而使人民币汇率进一步走向了自由化。随后实行了银 行结售汇制度、建立了银行间外汇市场，改进外汇收支指令性计划，国家主要 利用经济和法律手段实行对外汇和国际收支的宏观调控，为人民币实现贸易项 目可自由兑换奠定了基础。1 9 9 6 年3 月1 7 日，国务院明确指出：“要完善结售 汇体制，在2 0 0 0 年前有步骤地实现人民币在经常项目下可兑换。”。1 9 9 6 年7 月后，国家取消了外商投资企业的经常性用汇限制，外商投资企业的经常项目 外汇收支纳入了银行结售汇体系，还几次提高了居民因私兑换外汇的标准，扩 大了供应范围，取消了出入境展览、招商等非贸易经常性用汇的限制，并允许 驻华机构、来华人员的合法人民币收入可兑换外汇汇出。以上措施实施后，我 国即达到了国际货币基金组织协定第八条款的要求，于1 9 9 6 年1 2 月1 日宣布 实现了人民币经常项目可自由兑换。 第二节当前人民币资本项目自由兑换面临的形势 1 9 9 6 年底，我国已实现了人民币经常项目下的可自由兑换，但仍保持着资 本项目的兑换管制。然而，随着经济全球化，世界一体化，我国经济对外开放 的深度和广度逐渐扩大，资本项目可自由兑换已是必然趋势。1 9 9 3 年2 月，国 家外汇管理局正式宣布人民币自由兑换是我国外汇体制改革的最终目标。然而， 1 9 9 7 1 9 9 8 年的亚洲金融危机导致了学术界和各国政府决策层对资本项目自由 化提出了质疑。国内外学术界许多学者把中国平安度过亚洲金融危机归功于资 本项目的全面管制。但是，中国平安度过危机的最大原因在于1 9 9 7 年以前的紧 缩银根政策成功地挤出了很大的经济泡沫。事实上，受到亚洲经济危机冲击的 国家有的也恢复了对资本项目的全面管制，还是无法阻止资本流失。单纯靠资 本项目的全面管制并不能较全面地概括其原因，而应该衡量一国各种经济变量 是否协调健康发展，以及金融监管、规范手段等等。在经济全球化趋势的今天， 仅仅因为1 9 9 7 1 9 9 8 年的亚洲经济危机，从而否定资本项目可自由兑换，认为 资本项目自由化目标遥遥无期的想法是不合乎世界经济发展的潮流的。中国资 本项目可自由兑换的进程正在按照经济发展的具体情况逐步进行，而且随着加 入世界贸易组织，日益开放的经济格局对我国资本项目丌放形成了很大压力， 客观上将促进资本项目可自由兑换进程的加快。 l 、加入世贸组织后，中国将进行大幅度的贸易关税削减。农产品、谷物、 工业品、汽车等大多数产品的关税减让必须在2 0 0 4 年完成，最晚不迟于2 0 1 0 年。2 0 0 5 年底前，取消对汽车进口的数量限制，原油进口零关税，大多数信息 技术产品零关税。”更为主要的是，绝大部分非关税壁垒的限额、执照和许可 证将逐步取消。日本经济新闻2 0 0 4 年4 月5 日讯，据w t o 发表的贸易统计 的数据表明，2 0 0 3 年中国的进出口贸易总额已达8 5 1 2 亿美元，排名世界第4 位。贸易额的扩大使实施现在外汇及资本管制的复杂性大大增加，虽然资本帐 户并未开放，对资本流动实行管制，但资本外逃却成为一个令人担忧的问题。 贸易体制越开放，贸易额越大，资本遗漏和外逃的渠道越多。另外，金融机构 等不遵守结售汇制度，逃避官方对对外借款的监督，走私、骗税、贪污、非法 资本外逃等一系列问题均会出现。这些情况将会扭曲经济信号，使政府难于实 现预期的目标。因此，从实际上来讲，入世对资本严格管制形成了一种压力， 将会促进资本项目的开放。 2 、中国承诺，在中国加入世贸的5 年内大幅度开放金融服务贸易。外资银 行在中国加入世贸5 年内，取消经营人民币业务的地域限制，加入后5 年内， 外资银行可向所有中国客户提供人民币业务服务。外资银行将获准经营中国企 业和居民的寿险和财险业务，同时现有的地域限制将在入世五年内逐步取消， 加入后3 年内，允许设立中外合资证券公司，从事a 股承销、b 股和h 股以及 政府和公司债券的承销和交易，外资比例不超过1 3 。“外资银行、外国保险商、 合资证券公司等金融机构向中国居民和中资企业和家庭、以及非居民的跨国公 司等提供在岸和离岸的金融服务，将不可避免地促进跨境资本流动。另外，入 世还意味着按照一系列的协议，如商品贸易多边协议。服务贸易总协定的有关 条款禁止成员国对执行协议总规定的服务有关的资本交易进行限制。在全球范 围内，按照服务贸易自由化的规定，要求取消限制外资金融机构有效进入市场 的资本管制。在加入世贸组织后，中国将逐渐开放一度限制外国投资的行业， 扩大行业的对外开放，包括保险、商业银行、证券，增加相应的跨国金融交易， 扩大资本市场与外国资本市场的合作。在扩大合作中所需要的一系列复杂、崭 新的金融工具创新、金融交易的扩展，将对中国现存的资本项目自由化提出更 高的要求。虽然我国加入世贸并没有承诺资本项目的可自由兑换，但入世后， 我国各行业将根据金融服务协议和服务贸易总协定的要求和内容运作。 入世后，贸易、金融等各经常项目的自由化与资本项目管制之间的矛盾体现出 来。如果我们入世后长期仍坚持资本项目不可自由兑换，将是不现实的。一方 面，坚持资本项目不可自由兑换显然会违背同等国民待遇方面的要求。另一方 面，即使我国引用各种例外规则坚持资本项目不可自由兑换，也是不符合发展 要求的。例如，在全面放开经营银行零售业以后，监管资本项目资金流动的成 本将会非常高，监管的效果也不可能好。事实上，我国在加入世贸的过程中， 就在不断地完善适应资本项目的自由化的环境与条件，资本项目自由化已成为 我国改革进程的一部分。原外经贸部副部长龙永图指出，在我国加入w t o 的谈 判中，对资本市场、证券市场的开放承诺是最低的，但不能因此而影响资本市 场的开放，因为它是最低线而不是最高线，中国资本市场的开放将是大势所趋。 ”因此，我国人民币资本项目可自由兑换形势相当紧迫。 3 、2 0 0 3 年以来，人民币升值预期推动了我国汇率制度的改革，促进了我国 资本项目可自由兑换的进程。2 0 0 3 年以来，人民币汇率问题逐渐成为世界关注 的焦点。由于中国经济的快速增长及国际收支的持续顺差，美日等国强烈要求 人民币升值，国内外投资者也形成了强烈的升值预期。虽然我国政府采取措施 缓解人民币升值压力，并多次强调我国将保持人民币汇率的基本稳定。但是， “强势经济决定强势货币”，人民币汇率的均衡水平决定了人民币升值的潜在空 间。长期而言，人民币升僮是必然的趋势。我认为，关键是实现人民币升值的 方式，人民币汇率的调整绝不是直接变更外汇牌价那样简单，相反，它要与汇 率制度、汇率形成机制和金融体系改革之间的协调配合，这将是一个复杂而漫 长的过程，因此，稳步升值将是长期选择。汇率改革主要涉及到三方面的内容： 外汇管理体制改革、外汇市场培育和汇率形成机制的改革。人民币升值不会成 为汇率制度改革所追求的目标，而只应作为改革的结果逐渐体现出来。从这一 1 0 点上来说，人民币升值问题将使我国意识到加快汇率制度改革的紧迫性，从而 促进了资本项目可自由兑换的进程。 然而，资本项目的自由化不可操之过急，必须十分慎重、周密地部署、循 序渐进、必须做好充分准备。对国内金融体系脆弱的发展中国家来说，急于推 进资本项目自由化是非常危险的。1 9 9 7 1 9 9 8 年金融危机中，中国得以平安度 过，除了此前中国在宏观调控方面取得成功外，很大程度上还要归功于于我国 对资本交易实行严格管制。事实上，我国银行不良债务比率很高，金融体系并 不比遭受危机冲击的亚洲各国强。若短期资本自由流动，来自海外的热钱大量 流向不动产市场及证券市场，很容易发生泡沫。一旦资本外逃，泡沫破灭，就 可能陷入日本型的金融危机。另外，我国商业银行入世后竞争加大，风险加大， 在出现挤兑的情况下，要么大量增发货币，引发恶性通货膨胀，要么接受苛刻 的条件，向国际组织及发达国家借款，均要付出高昂的代价，使经济发展遭受 打击。因此，中国推进资本项目自由化是一个渐进的过程，需要为其实现逐步 创造出诸多成熟的环境与条件。 第四章资本项目可自由兑换需要创造的条件 第一节稳定的宏观经济状况 当前的世界经济是国家间相互依存的经济。资本项目的开放使得国内经济 与世界经济更加紧密的联结在一起。与国内资本相比，国际资本具有高度的流 动性和风险性，并对一国的宏观经济环境及政策有较大的影响。不稳定的宏观 经济环境可能会使资本项目的开放失败，资本项目的开放也可能会使不稳定的 宏观经济更不稳定，两者之间存在着相互作用。 宏观经济稳定的一个重要标志是国内物价水平基本稳定，通货膨胀得以控 制。一方面高通胀率，会扰乱市场中的价格信号，从而减少价格信号中的真实 信息量，降低市场的资源配置效率；另一方面，通胀必然伴随着过度的需求。 在开放经济中，这会造成实际汇率水平的上升和经常项目和收支的恶化，使外 部平衡不能出现。此外，在高通货膨胀时期，居民如果可以自由进入国际资本 市场，那么他们就可阻持有外币和外币资产，从而使本国基础货币量相对国内 生产总值的比重相对减小，这样每一个经济冲击对国内金融变量的影响都会变 大。所以资本项目开放的一个前提是低通胀率。 其次是执行稳健的财政政策，财政赤字控制在可承受的水平。发展中国家 高通胀率的原因，一般是大量对低效公共部门补贴和过高的经济增长目标造成 的巨大的财政赤字。由于财政支出不能减少，发展中国家的税收制度的效率又 较差，使得政府倾向于采用通胀税来弥补赤字。所以实行资本项目开放时，要 求一国实现财政盈余，至少要把财政赤字限制在一定范围之内。虽然财政赤字 也可以通过举借外债来弥补，但是这并不是一项解决财政赤字的长期措施，因 为外债必须在将来偿还本金与利息。事实上，这种政策选择是危险的。在二十 世纪七八十年代，许多发展中国家大量举借外债，以避免公共部门赤字。当资 金流入减缓，实际利率上升时，由于这些国家的国际竞争力并未提高，出口无 法赚得足够外汇用以偿债，债务危机就爆发了。在许多重债国，债务危机大大 抑制了经济的增长。所以，在资本项目开放前或进行中，政府必须实行连续一 贯的平衡财政政策，并实行以价格稳定为目标的货币政策也就是要维持财政 政策和货币政策的纪律性和信誉性。我国目前在这方面存在的差距较大。中国 的财政赤字有逐渐增加的趋势。中央政府收入能力的大幅下降也是一重要原 因。所以，在资本项目开放前控制财政赤字是一项很艰巨的任务。除了压缩支 出和增加收入的困难外，已发行的大量外债带来的每年还本付息的负担也已很 j 2 大。最近几年通过发放国债获得的收入中的很大部分是用来偿还以前的债务， 这造成了恶性循环。如果将来收入不能大幅增加，这些债务的累计将对经济持 续增长带来负面影响。通过资本项目开放来获得对赤字的融资只能救一时之需。 资本项目开放时，巨额的财政赤字不是造成汇率危机，就是造成债务危机。 第二节国内金融体系的深化 资本项目开放将使国内金融市场与国外金融市场联结更紧密，国外的各种 冲击可以通过金融市场很快地传导到国内。如果国内金融市场广度和深度很大， 金融体系比较健康，金融机构对外部竞争和冲击反应灵敏，那么就可以较好地 吸收冲击，将资本项目开放的不利影响减少到最小。 资本项目开放的一个好处，就是能利用外国储蓄来弥补本国投资一储蓄缺 口，促进经济的长期增长。”但这一好处的实现有一重要前提是国内金融体系 不存在金融抑制，能很好的在投资项目间配置储蓄。否则，首先本国投资一储 蓄缺口就不是对整个国家资金稀缺情况的正确反映。缺口可能是由于国内储蓄 未能较好利用而造成的。国外储蓄的引入实际是挤出了国内储蓄。再者，引入 的国外储蓄也得不到有效的运用，不能成为经济长期增长的新动力，最终还可 能引发外债的偿还危机。 金融深化作为资本账户自由化的前提条件还在于金融发展与经济增长之间 的强烈相关性，而持续的经济增长是资本账户自由化得以维持的基础。金融发 展的水平预示着将来的经济增长，好的金融政策激励可持续的经济增长。 最后，在资本项目开放的情况下，国内居民将很容易通过国外银行进入国 际金融市场。那么国内的金融体系必须提供与国外银行相近的服务( 包括价格、 品种和质量) ，以保持其竞争力。如果国内金融体系难以适应开放的资本市场的 要求，就会造成国内银行流动性降低，清偿力下降，出现国内企业和银行的大 量倒闭。此时如果把政府视为国内银行存款的担保者，承担最后贷款人的角色， 一方面会增加道德风险；另一方面就会对政府财政预算产生压力。所以，在开 放资本项目之前必须通过金融深化，缩小国内外金融市场条件的差距，以增强 国内金融体系的国际竞争力。 中国已进行了十几年的金融改革，在金融机构、金融市场、金融工具方面 取得了发展，但还远未实现金融体系的市场化和高效化。中国金融机构类型较 为单一，数目较少，市场结构为寡头垄断型，不利于竞争的开展。同时，金融 机构的管理和竞争能力与发达国家有很大的差距。金融产品种类稀少，交易量 小，不能满足个人和企业的多种需要。金融市场发育尤其不足，很多市场有其 形无其实。市场的深度和广度还不大，一些市场存在人为的分割。 在这里，外汇市场和短期货币市场的发育尤为重要。为了使人民币自由兑 换后的外汇市场能活跃、外汇供求能相对平衡，除了必须要增加外汇市场交易 工具的品种，还应允许外汇投机。外汇投机能起一种平衡作用，使各个时点上 的外汇供求趋于相等，使汇率趋于一致。外汇投机存在的必要前提是短期货币 市场，包括资金拆借市场和短期国库券市场。当外汇供大于求时，投机者，从 短期货币市场上获取人民币资金，购入外汇：当外汇供小于求时，投机者抛出 外汇，并将所得的人民币再存回于短期货币市场。政府则可以通过短期货币市 场上的操作( 买卖短期国库券、变化短期利率) 来影响汇率和货币流通量。当 人民币汇价下浮和通货膨胀压力较大时，在短期货币市场上出售高利率的短期 国库券，把资金从外汇市场吸引到短期货币市场上来，把居民个人、企业、集 团手中的资金回笼起来，由此达到稳定货币汇率和货币供应量的目的。当人民 币汇价上浮和银根紧张时，则作反向操作。根据日本、泰国与台湾、香港的经 验，发达的短期货币市场是实现金融调控、稳定汇价、打击短期性投机资金骚 扰、成功维持货币自由兑换的重要条件。 另外，很显然我国短期货币市场，目前仅仅称得上是一个雏型，还不足以支 撑一个活跃的自由的外汇市场。中央银行也无