（金融学专业论文）通胀指标监控法研究.pdf

内容提要 9 0 年代初，西方世界出现三年多的经济停滞与衰退，一些国家 通货膨胀严重，欧洲货币体系发生混乱。金融理论界对奉行多年的 货币主义产生怀疑，以货币供应量或汇率作为货币政策主要中介指 标的作法遇到了前所未有的困难。因此，一些国家中央银行的政策 思想发生了不同程度的变化。9 0 年代新西兰( 1 9 9 0 年3 月) 、加拿 大( 1 9 9 1 年2 月) 、英国( 1 9 9 2 年1 0 月) 、瑞典( 1 9 9 3 年月1 月) 、 芬兰( 1 9 9 3 年2 月) 、澳大利亚( 1 9 9 3 年4 月) 和西班牙( 1 9 9 4 年 1 1 月) 七个发达国家先后宣布不再以货币供应量或汇率作为货币政 策监控指标，而代之以通货膨胀率，实行通胀指标监控法( i n f l a t i o n t a r g e t i n g ) 。智利( 1 9 9 0 年9 月) 、以色列( 1 9 9 2 年) 、墨西哥( 1 9 9 6 年) 、捷克( 1 9 9 7 年1 2 月) 、韩国( 1 9 9 8 年4 月) 、波兰( 1 9 9 8 年 秋) 、巴西( 1 9 9 9 年) 七个发展中国家也相继开始了通胀指标监控 法的实践。1 9 9 9 年1 月1 日欧洲中央银行正式开始运作，行长德国 人杜伊森柏格宣布欧洲央行将同时选择多个监控指标，以德国联邦 银行式的货币供应量为主，以英格兰银行式的通货膨胀率为辅。所 谓通胀指标监控法，概括而言，即将通货膨胀率作为货币政策首要 监控指标。实行通胀指标监控法的国家一般由政府或中央银行制定 在未来一定年限内量化的通货膨胀控制目标及以何种物价指数衡量 通胀率，将此目标通胀率作为货币政策的首要监控指标，并通过发 行通货膨胀报告等一系列方法来增强中央银行与货币政策的透 明度、责任度与可信度。 中国人民银行法规定我国货币政策目标是“保持货币币值 的稳定，并以此促进经济增长”。衡量货币币值稳定程度，既要考察 年均通胀率水平，还应分析通胀率标准差的大小，因为标准差更科 学地计量了物价的波动性。从1 9 8 5 年至1 9 9 7 年1 3 年间，我国以居 民消费价格指数( c p i ) 计算的年平均通货膨胀率为1 0 7 5 ，通胀 率标准差为3 7 4 。数据清楚地表明我国长时间存在高通胀，且通 胀率水平不稳定。1 9 9 7 年以来，我国又出现通货紧缩。物价负增长 使1 9 8 5 至1 9 9 9 年1 5 年间平均通胀率( 9 1 7 ) 低于1 9 8 5 至1 9 9 7 年的平均水平，但通胀率标准差上升至7 4 3 ，说明物价波动加剧。 目前治理通货紧缩已成为政府、企业和公众所关注的焦点问题。但 是对于一个有远见的中央银行而言，货币政策不能总是头痛医头、 脚痛医脚、只顾解决眼前的矛盾，治理通货紧缩应该放在如何实现 物价长期稳定这一命题中考虑。在中国这样一个复杂的转轨经济中， 货币政策究竟应该如行实现稳定物价，并没有现成的理论作为指南。 西方现代货币政策理论体系严密，并经实践长期检验，但是由于我 国的国情、体制、货币政策实施环境与西方理论的基本假设有所不 同，所以我们不能生搬别国作法，而应在分析的基础上进行借鉴。 研究其他国家中央银行稳定物价的实践，吸收其经验教训，可以使 我们在改革与发展过程中少走些弯路。本文目的即在于通过分析通 胀监控法的理论基础与实践效果，为我国运用货币政策稳定物价提 供有益的借鉴与参照。 需要说明的一点是，通胀指标监控法的核心目的是稳定物价， 而不是追求通胀率的无限下降。通胀指标监控法有一个数量化的通 胀率目标点或目标区间( 如英格兰银行通胀控制目标是年均c p i x 指 数上升1 5 一3 5 ) 。这种目标既有上限，又有下限，既反通货膨 胀，也防通货紧缩。其目的是不再重演过去膨胀一紧缩的循环，并 通过前瞻性的货币政策将通货膨胀率控制在一个合理、稳定的水平， 维持长期的物价稳定，从而让经济实现持久的增长。但通胀指标监 控法是一种被十四个国家所运用的货币政策新方法，是一个通过货 币政策监控目标的改变实现物价长期稳定的机制，而不是针对具体 某一个国家或某一种情况应该如何运用货币政策工具的指南。因此 本文并不是要根据通胀指标监控法开出我国目前应如何治理通货紧 缩的药方，而是为我国建立实现物价长期稳定的货币政策机制提出 一些建议，从而也包括了一些关于反通货紧缩手段的内容。 本文共分四章，各章结构摘要如下： 第一章概述通胀指标监控法的内容。第一节首先简要介绍新西 兰、加拿大、英国等七国通胀指标监控法的框架，然后从三个方面 阐述这一方法的相关内容。第一点是实行通胀指标监控法的先决条 件：中央银行执行货币政策具有独立性；中央银行不能同时以 通胀率和其他名义变量为主要监控指标；有发达的金融体系； 有充足广泛的历史数据，以建立对物价波动做出准确预测的数学模 型。第二点是通胀指标监控法实现长期物价稳定的途径：为货币 政策提供一个名义锚 n o m i n a la n c h o r ) ，同时为熨平短期波动而进 行的货币政策微调提供灵活性；提高货币政策的透明度和中央银 行的责任度；增强公众对中央银行和货币政策的信任。第三点是 对通胀指标监控法特点的总结：中央银行拥有根据当前经济金融 运行准确预测未来通胀率的能力；运用通货膨胀报告；内在 的灵活性。第二节对七国通胀指标监控法具体架构从七个方面进行 了比较。这七个方面分别是：制定和宣布实行通胀指标监控法的 机构；通胀控制目标时间长度的确定；目标通胀率水平的确定： 以何种价格指数计量通货膨胀；通胀率控制目标波动区间的宽 窄；中央银行的责任度大小；通货膨胀预测。通过比较，找出 通胀指标监控法一些具体安排的原因，也揭示了各国中央银行存在 的分歧与争论。 第二章分析以通货膨胀率作为货币政策中介指标的理论基础， 为以下各章提供了必要的理论背景。第一节讨论以物价稳定作为货 币政策最终目标的理论。越来越多的西方国家中央银行以物价稳定 作为货币政策最终目标，这主要是以货币主义与理性预期学派观点 为理论基石。其核心观点可以概括为：长期菲利普斯曲线垂直， 在长期不存在通货膨胀与失业的交替关系；在短期，反通胀的货 币政策的代价是可以缩小的，因为当经济政策改变时，人们就会调 整他们的通货膨胀预期，旨在反通货膨胀的经济政策越让人可信， 这一政策引起的产出与失业代价就会越小。货币主义与理性预期学 派这些政策观点的基础是引入和强调预期的作用，这也正是通胀指 标监控法的核心思想之一。货币政策最终目标的趋同( 物价稳定) 并不意味着货币政策中介指标的趋同，所以本章第二节分析了货币 政策最终目标均为物价稳定的美、英、德等国为什么货币政策中介 指标并不相同。 第三章对通胀指标监控法效果进行了实证分析。第一节对七个 实行通胀指标监控法的发达国家的通货膨胀率、失业率、通胀率均 方差、g d p 增长率均方差进行了同国家不同时间段的纵向比较和 不同国家同一时间段的横向比较。实证分析表明通胀指标监控法成 功实现了物价稳定，失业率在短暂的上升后也持续下降，经济运行 的平稳程度没有受损，甚至有所提高。本章第二节分析了实行通胀 指标监控法前后的名义利率、实际利率，然后通过多元线性回归测 算“政策反应方程”，以得出一些重要结论。 第四章主要对通胀指标监控法在发展中国家的可行性进行了分 析。发展中国家实行通胀指标监控法的最大障碍是中央银行缺乏独 立性。本章第一节对7 9 个国家与地区1 9 8 0 至1 9 9 5 年的铸币税收入、 通货膨胀与财政收支情况进行比较，然后对数个发展中国家的情况 做出具体分析。本章第二节研究了通胀指标监控法能否与汇率目标 共存。本章的最后一节探讨通胀指标监控法对中国货币政策的启示。 本文认为在目前的具体国情下，我们没有必要、也没有可能全部照 搬西方货币政策的新动向，但是对其进行研究与借鉴，对我们早日 实现物价稳定是有所帮助的。本节内容分为五个部分：一是货币政 策中介目标选择的依据；二是如何处理货币政策最终目标中物价稳 定与经济增长的关系；三是提高货币政策的透明度、责任度和信任 度；四是采用前瞻性的货币政策，才能真正实现物价的稳定；五是 通货膨胀的衡量指标问题。 本文的主要观点可以概括如下： 1 各种经济变量作为货币政策中介指标的可测性、可控性、 相关性强弱，在不同的经济金融背景下会发生变化。因此货币供应 量、利率、汇率、通货膨胀率以及其他可能的中介指标孰优孰劣， 并无固定的次序，而取决于在该国现实的经济背景下谁可以最好地 为物价稳定服务。这是分析西方各国货币政策最终目标趋同而中介 指标却多元化的关键所在。 ( 1 ) 传统的中介指标货币供应量有其前提条件，即货币流 通速度稳定，货币供应量与物价、经济增长之间具有稳定关系。随 着金融市场与金融创新的飞速发展，货币与非货币釜融资产的界限 日益模糊，货币的替代品增多，货币在经济中的作用是被其它金融 资产部分替代，导致货币流通速度变化加剧。这些情况影响了货币 供应量作为中介指标的可测性、可控性与相关性。美、英作为金融 市场最发达的两个国家，这一问题已经很严重，使它们不得不取消 货币供应量作为首要中介指标的作法。随着信息技术的革命带来电 子货币、网络交易的曰益普及，货币供应量作为货币政策中介指标 的地位还会在更多的国家受到更大的挑战。 ( 2 ) 美、英在放弃货币供应量后选择的新中介指标并不相同， 前者选择了长期利率，后者却选择了通胀率。产生这种分歧有多方 面的原因：英国经济金融运行的平稳程度低于美国；与表现尚 佳的美联储相比，被迫退出欧洲汇率机制的英格兰银行更急于提高 货币政策在公众中的信任度；长期的高通胀史使英格兰银行的反 通胀任务格外紧迫；英国与美国经济规模与结构的差异。 2 对实行通胀指标监控法的七个发达国家的数据进行计量经 济学的分析，可以发现：( 1 ) 通胀指标监控法成功实现了物价稳定， 而且并不以牺牲充分就业以及经济运行的平稳程度为代价。这一点 非常重要，因为它证明了通胀指标监控法不是为降低通胀而降低通 胀，其通过稳定物价为经济增长提供个良好环境的目的得到了真 正实现。( 2 ) 公众的通胀预期和通胀波动预期下降，说明实行通胀 指标监控法的中央银行及其货币政策获得了广泛的信任。( 3 ) 一些 对官方利率有显著作用的解释变量在实行通胀指标监控法后失去了 显著性，说明通胀指标监控法的实行使货币政策的决策与运行机制 发生了变化。 发达国家通胀指标监控法成功实现物价稳定，其中一些理念与 技巧对我们也很有启发：第一，预期对投资、消费、物价都有极大 的影响；通过提高货币政策的透明度、责任度和信任度，中央银行 可以使预期为己所用，货币政策将收到事半功倍的效果，避免物价 与经济增长的大起大落。这一点在治理通货膨胀与通货紧缩螺旋中 尤其重要。第二，由于货币政策对经济的作用具有明显的时滞，政 策制定者必须依赖通胀预测来帮助他们实现其目标。借鉴西方国家 中央银行“前瞻性货币政策”的理念和具体的预测技术，将会使我 们的货币政策操作更加平稳，睫出膨胀一紧缩的怪圈，降低经济运 行的波动性。 3 大多数发展中国家中央银行独立性低于发达国家，因此不具 备实行通胀指标监控法的条件：但也有一些经济发展较快的发展中 国家中央银行独立性已有显著提高，并开始实行通胀监控法，且在 实践中取得了初步的成果。由于物价稳定与控制汇率双重目标具有 内在的冲突性，通胀指标监控法无法与爬行钉住汇率制长期共存； 一些发展中国家由于种种原因在实行通胀指标监控法时还不能马上 放弃爬行钉住汇率制，但实践证明这种共存是暂时的、有条件的。 4 西方国家货币政策最终目标的变迁反映了对货币政策作用范 围更现实、更客观的认识。我国的具体国情要求货币政策必须为经 济增长服务，但货币政策不是万能的。作为针对需求总量的宏观调 控工具，货币政策无力承担太多的结构调整的任务。货币政策为经 济发展所能做出的最大贡献不是制造持续增长的动力，而是提供一 个稳定的环境。西方国家货币政镱中介指标的变迁则表明没有任何 一个经济变量可以永远是最佳的中介指标，正所谓事易时移，变法 宜矣。货币供应量是目前我国最佳的货币政策中介指标，但是我国 货币流通速度也已出现不规律变动的趋势，货币供应量与物价、g d p 增长之间的数量关系越来越不稳定。因此人民银行不应固守既定的 货币供应量目标，而要随时考察目标的科学性，把握货币供应量与 其它经济变量的数量关系。 5 “核心通胀率”剔除了供给冲击、税制变动、自然灾害、 价格体制改革等偶发因素，更好地反映了物价的长期变动趋势并避 免货币政策被一些它无力控制的因素所左右。我国c p i 指数构成中 价格波动性大的商品( 如食品) 比重较大，经济体制改革中还存在 价格体制调整与税制变迁。人民银行在制定和执行货币政策时，如 能以“核心通胀率”考察物价波动趋势，可以减少货币政策不必要 的变动，对经济的平稳运行将大有裨益。 通胀指标监控法是西方货币政策领域的耨发展，因此本文需要 大量国外的最新资料、数据。身处中国西南一隅，这些资料的搜集 在以前是无法完成的。但是因特网的普及终使天涯若比邻成为现实， 也使我有机会造访各国的中央银行、统计机构和无数的经济学期刊。 资料、数据的丰富和比较研究的广泛运用是本文的一大特点，也是 作者运用实证分析探讨金融问题的一次尝试。 a b s t r a c t “。 s i n c et h ee a r l y 19 9 0 s ：a ni n f l a t i o nt a r g e t i n g ( i t ) f r a m e w o 激；f o r m o n e t a r yp o l i c yh a sb e e na d o p t e db yn e wz e a l a n d ，c a n a d a ，t h eu n i t e d k i n g d o m f i n l a n d ，s w e d e n ，a u s t r a l i a ，a n ds p a i n ( i nc h r o n o l o g i c a lo r d e r ) an u m b e ro fd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，s u c ha sc h i l e ，i s r a e l ，m e x i c o ，c z e c h p u b l i c ，k o r e a ，p o l a n da n db r a z i l ，h a v ea d o p t e di ta sag u i d e f o r m o n e t a r yp o l i c yt o o b e c a u s et h ee x p e r i e n c eo fm o s to ft h e s ec o u n t r i e s w i t h m o n e t a r yt a r g e t i n g o raf i x e d e x c h a n g e r a t eh a d p r o v e d u n s a t i s f a c t o r y , t h i sn e wf r a m e w o r kf o rt h ec o n d u c to fm o n e t a r yp o l i c y w a sr e q u i r e d d r w i l l e m f d u i s e n b e r g ，p r e s i d e n t o ft h ee u r o p e a n c e n t r a lb a n k ，d e s c r i b e dt h et a r g e t so fe c ba sf o l l o w s ：e c bh a sc h o s e na s t r a t e g yc o m b i n i n ge l e m e n t so fm o n e t a r yt a r g e t i n g ，a sp r a c t i c e db yt h e d e u t s c h eb u n d e s b a n k ，a n de l e m e n t so fd i r e c t i n f l a t i o nt a r g e t i n g ，a s c o n d u c t e db yt h eb a n ko fe n g l a n d ，f o ri n s t a n c e t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n aa c th a sm a d ei tc l e a rt h a tt h eo b j e c t i v e o fm o n e t a r yp o l i c yi nc h i n ai st om a i n t a i np r i c es t a b i l i t ya n dt h e n s t i m u l a t et h eg r o w mo f t l l e 。 妙m y b 眦舳m 19 8 5t o1 9 9 9 ，t h ea v e r a g e c h a n g e o v e rp r e v i o u sy e a ro f c p ir e a c h e s9 17 ，a n dt h es t a n d a r de r r o ri s a sh i g ha s7 4 3 i n1 9 9 7 ，d e f l a t i o no c c u r r e di nc h i n aa n dm a d et h e c o n d u c to fm o n e t a r yp o l i c ye v e nm o r ed i f f i c u l t b u tt h e r ei s n ta n y m a t u r et h e o r yf o rt h em o n e t a r yp o l i c yi nt r a n s i t i o ne c o n o m i e s ，s ow e n e e dt oa n a l y z et h et h e o r ya n dp r a c t i c eo fi n f l a t i o nt a r g e t i n ga n dt a k e t h e ma sr e f e r e n c e t h i sp a p e rc o n s i s t sf o u rp a n s t h ef i r s ts e c t i o ni sa ni n t r o d u c t i o no fi n f l a t i o nt a r g e t i n g a f t e ra s u m m a r yo fi tf r a m e w o r k s ，t h i ss e c t i o nd e s c r i b e st h ep r e r e q u i s i t e so f , r a t i o n a l ef o ra n dk e yf e a t u r e so fi t a n dt h e nt h i sp a p e rm a k e sas p e c i f i c c o n t r a s to ft h ed i f f e r e n ti tf r a m e w o r k sa d o p t e db yt h es e v e na d v a n c e d c o u r t t r j e s t h es e c o n ds e c t i o na n a l y z e st h et h e o r e t i cb a s i so fi t , t h i sp a r t a n s w e r st w oq u e s t i o n s ：w h ym o r ea n dm o r ec e n t r a lb a n k sc o n s i d e rp r i c e s t a b i l i t ya st h eo v e r r i d i n go b j e c t i v ef o rm o n e t a r yp o l i c ya n dw h y d i f f e r e n t c e t a t r a lb a n k ss e l e c td i f f e r e n tt a r g e t sw h i l et h e ya l lc o n s i d e rp r i c es t a b i l i t y a st h em 鳓i m p o r t a n tg o a lf o rm o n 矧 yp o l i c y ， t h et h i r ds e c t i o ne x a m i n e st h ee f f e c t so fi ti na d v a n c e dc o u n t r i e s t h e ，e c o n o m i cp e r f o r m a n c et o d a t eo ft h en e wf r a m e w o r ka p p e a r s p r o m i s i n g i n f l a t i o nh a sb e e nb r o u g h td o w ni n a l l s e v e nc o u ，n t r i e s ，t h e u n e m p l o y m e n tr a t ei n c r e a s e df o raw h i l eb u tt h e nd e c l i n e ds t e a d i l ya n d t h ev o l a t i l i t yi ng d pg r o w t hh a sn o ti n c r e a s e d b ye x a m i n i n gt h e b e h a v i o ro fs h o r t - t e r mi n t e r e s tr a t e st h a ta r eu s e da sp o l i c yl e v e r sb y c e n t r a lb a n k sa n de s t i m a t i n gt h e 。p 0 1 i c yr e a c t i o nf u n c t i o n s ，t h i ss e c t i o n d r a w st h ec o n c l u s i o nt h a ti n f l a t i o r rt a r g e t sh a v ei n c r e a s e dt h ec r e d i b i l i t y o fc e n t r a lb a n k s ，a n dh a v el e dt oac h a n g ei nt h er e s p o n s eo fm o n e t a r y p o l i c y t on e a r - t e r me c o n o m i cc o n d i t i o n s t h ef o u r t hs e c t i o nd i s c u s s e st h ep o s s i b i l i t yo fw i d e ra p p l i c a t i o no f i tt od e v e l o p i n gc o u n t r i e s i ti d e n t i f i e st w om a j o rp r e r e q u i s i t e sf o r a d o p t i n ga ni tf r a m e w o r ki nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ：( 1 ) t h ea b i l i t yt oc a r r y o u tas u b s t a n t i a l l y i n d e p e n d e n tm o n e t a r yp o l i c y ，e s p e c i a l l yo n en o t c o n s t r a i n e db yf i s c a lc o n s i d e r a t i o n s ，a n d ( 2 ) f r e e d o mf r o mc o m m i t m e n t t oa n o t h e rn o m i n a la n c h o rl i k et h ee x c h a n g er a t e t h e s ef a i r l ys t r i n g e n t t e c h n i c a la n di n s t i t u t i o n a lr e q u i r e m e n t so fi tc a n n o tb em e tb ym a n y d e v e l o p i n gc o u n t r i e sb e c a u s es e i g n i o r a g er e m a i n sa ni m p o r t a n ts o u r c eo f f i n a n c i n ga n d o rb e c a u s ee x c h a n g er a t e i st h em a i nt a r g e to ft h e i r m o n e t a r yp o l i c y b u ts e v e r a ll a t i na m e r i c a nc o u n t r i e s ，t r a n s i t i o n c o u n t r i e sa n da s i a nc o u n t r i e sh a sm e tt h ep r e r e q u i s i t e s ，a n dt h ep r a c t i s e o fi ti nc h i l ea n di r e s e a la b o u to n ed e c a d ei ss u c c e s s f u i t h ei a s tp a r to f t h i ss e c t i o ne x p l o r e st h el e s s o n sf r o mi tf o rc h i n a a l t h r o u g ht h e r ei sn o t n e c e s s a r i t ya n dp o s s i b i l i t yf o rc h i n at oa d o p ti ti nt h en e a rt e r m ，t h e e x p e r i e n c ea b o u tm a i n t a i n i n gp r i c es t a b i l i t yf r o mi ti su s e f u lf o rc h i n a s m o n e t a r yp o l i c y 2 绪言 中央银行法规定我国货币政策目标是“保持货币币值的稳 定，并以此促进经济增长”。但是从1 9 8 5 年至1 9 9 9 年1 5 年闯我国 以居民消费价格指数( c p i ) 衡量的年平均通货膨胀率为9 1 7 ，通 胀率标准差达到7 4 3 。数据清楚地表明我国长时间存在高通胀， 且物价波动很大。1 9 9 7 年后出现的通货紧缩，又向我国货币政策理 论与操作提出了新的课题。目前治理通货紧缩已成为政府、企业和 公众所关注的焦点问题。但是对于一个有远见的中央银行而言，货 币政策不能总是头痛医头、脚痛医脚、只顾解决眼前的矛盾，治理 通货紧缩应该放在如何实现物价长期稳定这一命题中考虑。在中国 这样一个复杂的转轨经济中，货币政策究竟应该如行实现稳定物价， 并没有现成的理论作为指南。西方现代货币政策理论体系严密，并 经实践长期检验，但是由于我国的国情、体制、货币政策实施环境 与西方理论的基本假设有所不同，所以我们不能生搬别国作法，而 应在分析的基础上进行借鉴。研究其他国家中央银行稳定物价的实 践，吸收其经验教训，可以使我们在改革与发展过程中少走些弯路。 本文目的即在于通过分析通胀监控法的理论基础与实践效果，为我 国运用货币政策稳定物价提供有益的借鉴与参照。 通胀指标监控法作为稳定物价的一种货币政策操作方法，是9 0 年代西方货币政策领域的一个新发展。新西兰( 1 9 9 0 年3 、月) 、加 拿大( 1 9 9 1 年2 月) 、英国( 1 9 9 2 年1 0 月) 、瑞典( 1 9 9 3 年1 月) 、 芬兰( 1 9 9 3 年2 月) 、澳大利亚( 1 9 9 3 年4 月) 和西班牙( 1 9 9 4 年 砧1 胃) 七个发达国家先后宣布不再以货币供应量或汇率作为货币政 策监控指标，丽代之以通货膨胀率，实行通胀指标监控法( i n f l a t i o n t a r g e t i n g ) 。需要说明的一点是，监控目标既有上限，也有下限， 既反通货膨胀，也反通货紧缩。1 9 9 9 年1 月1 臼欧洲中央银行正式 开始运作，其行长德国人杜伊森柏格宣布欧洲央行将同时选择多个 远期监控指标，以德国联邦银行式的货币供应董为主，以英格兰银 行式的通胀率为辅。 在发展中国家，智利( 1 9 9 0 年9 月) 、以色列( 1 9 9 2 年) 、墨西 哥( 1 9 9 6 年) 、捷克( 1 9 9 7 年1 2 月) 、韩国( 1 9 9 8 年4 月) 、波兰 ( 1 9 9 8 年秋) 、巴西( 1 9 9 9 年) 也先后实行了通胀指标监控法：匈 牙利、南非、泰国目前的货币政策中也不同程度地溶入了通胀指标 监控法的思想。 通胀指标监控法作为9 0 年代货币政策领域的一个新发展，其理 论基础与实践效果值得我们深入研究。为什么9 0 年代美、德、英、 加等圄纷纷以物价稳定作为货币政策的首要目标? 为什么这些国家 有的选择通胀率作为监控指标，而美国选择利率，德国坚持货币供 应量? 通胀指标监控法的运行机制与实际效果如何? 通胀指标监控 法在发展中国家是否具有实践价值? 对我国实现物价稳定又有何启 示? 本文拟通过理论与实证两方面的分析，回答上述问题，并通过 实证数据，对通胀指标监控法进行客观公正的评价。 第一章通胀指标监控法概述 第一节透胀指标监控法内容 货币政策中介指标可以分为两类，第一类是与收入有直接关系 的经济变董，称为j l 茳控指标或远期指标，第二类是货币政策工具可 以直接控制的金融变量，称为操作指标或近期指标。传统的货币政 策监控指标有货币供应羹和长期利率。 、 所谓通胀指标监控法，概括而言，即将通货膨胀率作为货币政 策首要监控指标。实行通胀指标监控法的国家一般由政府或中央银 行制定在未来一定年限内量化的通货膨胀控制目标及以何种物价指 数衡量通胀率，将此目标通胀率作为货币政策的首要监控指标，并 通过发行通货膨胀报告等一系列方法来增强中央银行与货币政 策的透明度、责任度与可信度。特别要强调的一点是，通胀指标监 控法的通胀控制目标既有上限，亦有下限，既反通货膨胀，又反通 货紧缩t 而不是味追求通胀率的降低。其目的是不再重演过去膨 胀紧缩的循环，并通过前瞻性的货币政策将通货膨胀率控制在一 个合理、稳定的水平，维持长期的物价稳定，从而让经济实现持久 的增长。 表卜l 概括了新西兰、加拿大、英国、瑞典、芬兰、澳大利亚 和西班牙七国通胀指标监控法的内容： 表卜1 七国通胀指标监控法框架简表 国家新西兰加拿大英国瑞典芬兰澳大利亚西班牙 开始 1 9 9 0 3 1 9 9 1 2 1 9 9 2 1 0 1 9 9 3 1 1 9 9 3 21 9 9 3 4 j 9 9 4 1 1 时间 目前2 啦c 9 92 晒 通胀 o 一3 1 3 1 5 3 5 l 3 年1 月加 2 5 年1 月加 目标 入欧觅 欧元因 因 时间 6 年( 至 至2 0 0 11 9 9 7 年后1 9 9 6 年后1 9 9 6 一个经济1 9 9 8 证 范围2 0 0 3 年)年底9 8 年 周期 c p i x ( 从 c p i 中除 p r i x ( 零c p i c p 中口i 中除去c p i 指数 c p i 洼由 去食品，售物价指 除去问间接税变 选择除去信贷能源以及数中扣除接税、 化、利率变 服务)闻接税的 抵押利息政府补化对抵押贷 变动支出) 贴、房款利息的影 价和抵 响和其它一 押贷款些价格波动 利息很起 瞒赫 通过财政通过财政财政大臣 根据国会芬兰银澳大利亚西班牙 通胀部长与中部长与中的授权，行 银行银行 目标央银行行 央银行行瑞典中央 的宣长签署的长的协议银行独立 布机政簧目 宣布制定与宣 构标协议布 宣布 始于1 9 9 0始于1 9 9 5始予1 9 9 3始于1 9 9 3无 始予1 9 9 7始于 通 年3 月，年5 月，年2 月，年1 0 月， 年5 月。1 9 9 5 拒 货膨开始为半每半年公季刊 开始为 半年刊3 月，半 胀报年刊，后布一次 年三次， 年刊 告 改为每季 后改为季 度公布 刊 是否 发布 通货 是否 是 是 否否 否 膨胀 预测 注：c p i 为居民消费价格指数 一、实行通胀指标监控法的先决条件 1 、中央银行执行货币政策具有独立性，财政主要依靠金融市场 融资而不是货币发行。 通胀指标监控法的制定和执行与中央银行的独立性紧密相关。 中央银行的独立性不是指其拥有选择货币政策最终目标的自由。 d e b e l l e 和费希尔( 1 9 9 4 ) 1 指出：中央银行在最终目标上往往并不 需要具备独立性( 货币政策最终目标一般是由中央银行法或政 府确定) ，但其应具有货币政策工具的独立性，也就是说，中央银行 在实现其给定的最终目标的过程中，有自由运用货币政策工具的权 利。显然这种独立性并不是实行通胀指标监控法所特有的先决条件， 任何货币政策要想独立于财政政策，都必须拥有货币政策工具的独 立性，而且所有发达国家的中央银行在一定程度上都被认为已经拥 有这种独立性。但是在第四章中我们可以看到，当我们讨论通胀指 标监控法在发展中国家的适用性时，这一前提变得非常重要。 货币政策工具的独立性是指中央银行的货币政策操作不受财政 政策的命令或约束。这主要是指有发达的金融市场可以满足政府与 私人部门的融资需求，财政有充足的收入来源而无需借助铸币税， 因此财政不会直接从中央银行融资，也就不会因政府债务影响货币 发行。如果上述条件无法满足，则说明该国很容易发生以财政枯歇 为原动力的通货膨胀；如果没有及时控制这种通胀，人们会产生长 期的通胀预期，造成工资、名义利率与通胀率交替上升的恶性循环。 这种情况发生后，中央银行就很难再控制住名义收入和名义利率， 货币政策会越来越松。对在多高的通胀下会发生中央银行货币政策 失控的问题，虽然理论与实证研究尚没有最终结论，但是许多经济 学家( 多恩布什和费希尔( 1 9 9 3 ) ，巴罗( 1 9 9 5 ) ，h e y m a n n 和 l e i j o n h u f v u d ( 1 9 9 5 ) ) 认为，如果一国的通胀率连续数年( 如3 5 年) 达到1 5 - - 2 5 ，只依靠货币政镱是无法控制名义收入和名义利 率、从而控制通货膨胀的。 2 、中央银行不能同时以通胀率和其他名义变量( 如名义工资、 汇率等) 为主要监控指标。 端嬲 嚣。 一 一个实行固定汇率制的国家将国际收支平衡作为其货币政策首 要目标，因丽不可能在长期同时运用其他监控指标，这一点在金融 市场高度开放的国家尤为明显，如实行通胀指标监控法前的加拿大 和英国。从理论上讲，固定汇率制的一些变种，如爬行钉住汇率制 和目标汇率区，其制度的内在灵活性使中央银行可以在一定程度上 兼顾其他目标，如控制通胀。但是在实践中，中央银行往往无法清 楚地表达在不同情况下在汇率与通胀率之间权衡取舍的原则。在两 个目标发生冲突的时候，公众只有从中央银行货币政策的实际操作 中推断央行在当时的具体情况下更侧重哪一个目标。无论中央银行 是维持其目标汇率而坐视国内经济失衡还是被迫调整其汇率目标以 实现对内均衡，它实现其政策目标的可信度都将受损。对一个以通 胀率为货币政策主要监控指标的中央银行，要避免上述问题的最可 信的方法就是不许诺将同时控制名义汇率。 3 、有发达的金融体系使中央银行的各种货币政策工具可以有效 影响各经济变量。 通胀指标监控法实质是一种前瞻性货币政策，且通胀控制目标 严格而明确，这就要求中央银行能够灵活运用各种货币政策工具， 随时对经济进行调整。从货币政策操作到物价、经济增长的传导过 程中，银行体系与金融市场居于重要地位。如果金融体系规模狭小、 体制不健全，就会制约中央银行货币政策对经济影响的深度与广度。 比如公开市场业务是中央银行进行微调的最主要工具之一，但如果 没有规模巨大的国债市场和其它金融市场，公开市场业务无法开展， 通过利率影响经济的传导过程也将受阻。 4 有充足广泛的历史数据，以保证中央银行建立对物价波动做 出准确预测的数学模型。 由于货币政策对经济的作用具有明显的时滞，政策制定者必须 依赖通胀预测来帮助他们实现其目标。般而言，货币政策作用于 产出与就业需要至少6 个月，影响通胀则需要1 8 2 4 个月。因此， 2h a l d a n e ，a ，“s o m et h o u g h t so ni n f l a t i o n t a r g e t i n g ”w o r k i n gp a p e r , l o n d o n ：b a n ko f e n g l a n d 1 9 9 6 5 政策制定者需通过预测今后一至两年的通胀率来决定目前的政策操 作。如果依照当前的经济情况，中央银行预测一年后通货膨胀率将 突破目标上限，则央行必须现在就立即采取紧缩政策，若等到物价 已上升时再采取行动则为时晚矣。 货币政策制定者可以通过各种方法预测通货膨胀。他们可以参 考非官方机构的预测，利用金融市场的各种信息，或者通过各种复 杂的计量经济学模型来测算。无论采取何种方法，必须保证预测的 相对准确性。 货币政策时滞在任何国家都存在，“前瞻性货币政策”也非实行 通胀指标监控法的中央银行所独有。所有致力于提高货币政策操作 艺术的中央银行都需提高准确预测的能力，例如美联储目前依据“零 售额”、“新屋开工率”、“工业产量”等数以干计的“参考指标”的 分析与评估，预测经济趋势，采取预防性措旌。3 但是对实行通胀指 标监控法的国家，由于有量化的通胀控制目标，预测能力更显重要。 二、通胀指标监控法实现长期物价稳定的途径 通胀指标可能由政府确定，也可由政府与中央银行协商确定， 亦可能是由中央银行独立确定。确定这一特定指标的最终目的是帮 助中央银行把通货膨胀长期控制在一个较合理的水平，即实现物价 稳定。对可以被视作物价稳定的通胀率，各国看法不尽相同，但一 般是在某一物价指数年上升o 一3 的范围之内。通胀指标监控法 主要通过三个途径帮助中央银行实现长期物价稳定： 1 为货币政策提供个名义锚( n o m i n a la n c h o r ) ，同时为熨 平短期波动而进行的货币政策微调提供了灵活性。 通胀指标监控法的一个基本原理是它为货币政策提供了一个名 义锚。如果缺乏这一名义锚，货币政策就有可能被短期经济波动所 左右，而违背了中央银行的长期目标。通过一个名义锚，货币政策 与长期目标( 如物价稳定) 的关系被固定下来，从而降低通胀预期， 但同时也保留了定的政策空间以应付短期波动。传统的货币政策 名义锚有货币供应量和汇率。 3 郎平荚联储与美图。新经济”亚太经济1 9 9 8 年第5 期 6 8 0 年代以来，相继有不少国家宣布放弃这两种传统的货币政策 中介指标。其中一个原因是货币供应量与经济活动的稳定关系逐渐 被打破，使以货币供应量为中介目标的中央银行在制定货币供应量 时更多地依赖其自身的判断力和更广泛的信息。由于这些中央银行 大多将短期利率作为货币政策工具，许多经济学家担心由于缺乏一 个明确的货币供应量目标，货币政策将带有通胀倾向。例如，如果 中央银行对上升的通胀反应迟钝，实际利率将下降，在需要紧缩时 政策却过于宽松。 另一些以汇率作为中介指标的国家在目标汇率严重偏离均衡汇 率时不得不放弃这一中介指标。这些国家的中央银行为将汇率维持 在目标范围内，往往不得不牺牲对内均衡。如果这一情况非常严重， 投机者将会攻击这一货币，迫使中央银行不得宣布货币贬值，一些 时候甚至导致中央银行放弃其固定汇率制。如1 9 9 2 年英镑危机中英 国被迫退出欧洲汇率机制( e r m ) ，将货币政策中介指标由汇率改为 通货膨胀率。在东南亚金融危机中亦有许多固定汇率制的国家货币 大幅贬值。 2 提高货币政策的透明度和中央银行的责任度。 通胀指标监控法的另一个基本原理是它增强了货币政策的透明 度和中央银行的责任度。由于向公众宣布了一个清楚、明白的货币 政策目标，通胀指标监控法具有很高的透明度。例如，如果中央银 行承诺“从现在到2 0 0 1 年将消费物价指数年增长率控制在l 3 的区域内”，这一承诺具有清楚的数值和时间，与过去只承诺“在长 期保持物价稳定”相比，它向公众提供了更透嘲的中央银行短期和 长期目标。通胀目标越明确，就越容易确定中央银行是否实现其预 定目标。当这目标没有实现时，中央银行必须就此做出解释。通 胀指标监控法的倡导者认为这更加强了透明度。但反对者认为这一 作法会导致中央银行只顾死板地达到目标，而导致产出与就业大幅 的短期波动。在第三章第一节可以看到，通胀指标监控法的实践效 果证明这种担心并无必要。 通胀指标监控法明确了用何种物价指数计量通胀及控制目标的 具体数值，这使公众可以明确地判断中央银行是否实现其承诺，从 而增强了中央银行的责任度。当中央银行未实现其通胀目标时，它 必须做出解释。在很多时候，通胀率偏离目标是由于一些与中央银 行无关的特殊原因造成