（金融学专业论文）项目区分理论下基础设施投融资方式研究.pdf

- j 、一- k 。 项目区分理论下基础设施投融资方式研究 s t u d i e so ni n v e s t i n ga n df i n a n c i n gw a yo fi n f r a s t r u c t u r eb a s e do n t h e o r yo fp r o j e c td i s t i n c t i o n b y w uw e n y e b e ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 1 0 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fe c o n o m i c s i n f i n a n c e j nt h e g r a d u a t es c h o o i h u n a nu n i v e r s i t y s up e r v i s o r p r o f e s s o rz h a n gq i a n g n o v e m b e r , 2 0 1 0 i i l卜卜 硕l j 学化论文 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 储獬岛 醐心，d 引细 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：勤崎 导师虢残孑每 日期：幽- o 年j 1 月，( 7 日 ， 日期：加i o 年l f 月 f 6 日 项h 区分理论下基础设施投融资方式研究 摘要 城市基础设施是国民经济发展的载体和保障，是经济增长的必要前提。社会 主义市场经济体制改革的深入要求打破传统的城市基础设施投融资体制，而项目 属性的正确划分是城市基础设施投融资体制改革的关键。项目区分理论强调要根 据项目的属性决定项目的投资主体、运作模式、资金渠道及权益归属等。 文章主要以项目区分理论为依据，界定了能源系统、水资源和供排水系统、 交通运输系统、邮电通讯系统、城市生态系统和城市防灾系统这六类城市基础设 施的属性。通过现实考察总结了目前我国基础设施建设所采用的各种传统性和创 新性投融资方式，得出三类项目在理论上所适用的不同方式。公益性项目最适合 财政资金和内源性融资，而准经营性和经营性项目对很多投融资方式而言都具备 空间，只是适用程度不同而已。但是实际中，各类项目在使用投融资方式时并未 发挥很好的效果，主要是还存在政府管理模式、财税制度、定价制度等方面的许 多障碍。实证研究的结果也表明，用于基础设施建设的公共资本与经济增长之间 尚未达到最优匹配状态。而且，政府投入的财政资金的产出弹性远低于各类市场 投融资方式筹到的社会资本的产出弹性，前者对后者有一定的挤出效应。针对问 题，提出促进各类项目的投融资方式有效运作的建议。主要包括完善财税制度、 完善特许经营制度、完善定价制度、深化市场化程度等。 关键词：项目区分；基础设施；投融资方式 硕士学位论文 a b s t r a c t u r b a ni n f r a s t r u c t u r ei st h ec a r r i e ra n ds e c u r i t yo fd e v e l o p m e n to fn a t i o n a l e c o n o m y , a l s oi st h en e c e s s a r yp r e m i s eo fe c o n o m i cg r o w t h t h ef u r t h e r s o c i a l i s t m a r k e te c o n o m i cs y s t e mr e f o r mr e q u i r e st ob r e a kt h et r a d i t i o n a lu r b a ni n f r a s t r u c t u r e i n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n gs y s t e m ，a n d t h ec o r r e c ta t t r i b u t ei sc r u xo f u r b a n i n f r a s t r u c t u r ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gs y s t e mr e f o r m p r o je c td i s t i n c t i o n t h e o r y e m p h a s i z e st h ep r o j e c ta t t r i b u t ed e c i d e si n v e s t m e n ts u b j e c t ，o p e r a t i o nm o d e ，a c c e s st o c a p i t a la n do w n e r s h i pr i g h t sa n di n t e r e s t s m a i n l yb a s e do nt h et h e o r yo fp r o j e c td i s t i n c t i o n ，t h ea r t i c l ed i s t i n g u i s h e s a t t r i b u t e so fs i xt y p e so fu r b a ni n f r a s t r u c t u r ew h i c ha r ew a t e rr e s o u r c e sa n dw a t e r s u p p l ya n dd r a i n a g es y s t e m ，t r a n s p o r t a t i o ns y s t e m ，p o s ta n dc o m m u n i c a t i o ns y s t e m ， u r b a ne c o l o g i c a ls y s t e ma n du r b a nd i s a s t e rp r e v e n t i o ns y s t e m t h e r ee x i s tm a n y t r a d i t i o n a la n di n n o v a t i v ef i n a n c i n gm o d e s ，w h i c ha r ea p p l i c a b l et od i f f e r e n tp r o j e c t s t h e o r e t i c a l l y ，p u b l i c w e l f a r ep r o j e c ti sm o s ts u i t a b l ef o rf i n a n c i a lc a p i t a la n d e n d o g e n o u sf i n a n c i n gw a y s ，w h i l ep r o j e c t sw h i c hc a nu s em a r k e tc a p i t a lh a v em o r e s p a c et od e v e l o p b u ta c t u a l l y ，w h e nu s i n gi n v e s t i n ga n df i n a n c i n gm e t h o d s ，a l lk i n d s o fp r o je c th a v es o m et r o u b l e s ，s u c ha sg o v e r n m e n tm a n a g e m e n tm o d e ，t a xs y s t e ma n d t h ep r i c i n gs y s t e m ，e t c t h ee m p i r i c a lr e s u l t so ft h es t u d ys h o wt h a tp u b l i cc a p i t a lu s e d i nt h ec o n s t r u c t i o no fi n f r a s t r u c t u r ea n de c o n o m i cg r o w t hh a v en o tr e a c h e dt h eo p t i m a l m a t c h i n gc o n d i t i o n t h eo u t p u te l a s t i c i t yo fp u b l i cc a p i t a li sl o w e rt h a ns o c i a lc a p i t a l ， a n dt h ef o r m e rh a ss o m ee x t r u s i o nu t i l i t yt ot h el a t t e r t os o l v et h ep r o b l e mo fa l lk i n d s o fp r o j e c t s ，a n d p u tf o r w a r dt h e i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gm e t h o d st o o p e r a t e e f f e c t i v e l y ，m a k es o m es u g g e s t i o n s t h e ym a i n l yi n c l u d ei m p r o v i n gf i s c a ls y s t e m ， p e r f e c t i n gt h ef r a n c h i s i n gs y s t e m ，p e r f e c tp r i c i n gs y s t e m ，a n dd e e p e n i n gt h ed e g r e eo f m a r k e t i z a t i o n e t c k e yw o r d s ：t h e o r yo fp r o j e c td i s t i n c t i o n ；i n f r a s t r u c t u r e ；i n v e s t i n ga n df i n a n c i n gw a y v 、 项目区分理论下基础设施投融资方式研究 目录 学位论文原创性声明l ii 摘要l v a b s tr a c t v 插图索引ix 附表索引x 第一章绪论1 1 1 选题背景及意义j 1 1 2 国内外研究现状2 1 2 1 国外文献综述2 1 2 2 国内文献综述3 1 3 研究方法与写作思路5 1 3 1 研究方法，5 1 3 2 写作思路5 1 4 技术路线6 第二章基础设施投融资方式的相关理论7 2 1 基础设施的内涵及作用7 2 1 1 基础设施的范围界定7 2 1 2 基础设施的作用7 2 2 投融资基本理论8 2 2 1 投融资的概念8 2 2 2 投融资理论8 2 3 项目区分基本理论10 2 3 1 可销售性理论10 2 3 2 经营系数理论1 1 2 3 3 项目转化理论12 2 3 4 政府边界理论13 第3 章项目区分理论下的基础设施投融资方式现实考察15 3 1 投融资方式类型概述15 v i p 1 一 硕十学位论文 3 1 1 财政资金15 3 1 2 债权融资15 3 1 3 股权融资17 3 1 4 项目融资18 3 1 5 其他创新性投融资方式18 3 2 基于项目区分的投融资方式适用性分析2 0 3 2 1公益性项目所适用的投融资方式2 0 3 2 2 准经营性项目所适用的投融资方式2 1 3 2 3 经营性项目所适用的投融资方式2 1 3 3 基于项目区分的投融资方式存在的问题2 2 3 3 1 公益性项目投融资方式存在的问题2 2 3 3 2 准经营性项目投融资方式存在的问题2 3 3 3 3 经营性项目投融资方式存在的问题2 5 第4 章基础设施投融资方式实证分析2 6 4 1 实证方法介绍2 6 4 1 1 公共资本与经济增长的函数关系2 6 4 1 2 经济增长模型中的c o b b d o u g ia s 生产函数2 7 4 2 数据选取和说明2 8 4 3 实证过程2 9 4 3 1 公共资本与经济增长的曲线拟合2 9 4 3 2 公共资本与社会资本的产出弹性计算3 0 4 4 实证结果分析3 2 第5 章促进基础设施投融资方式有效运作的建议3 4 5 1 促进公益型项目投融资方式有效运作3 4 5 1 1 完善财税制度3 4 5 1 2 健全管理模式3 5 5 1 3 挖掘内源性资源3 5 5 2 促进准经营性项目投融资方式有效运作3 5 5 2 1 转变投融资平台的公司治理模式3 6 5 2 2 建立长期稳定的负债偿还体系3 6 5 2 3 完善公共事业特许经营制度3 7 5 2 4 形成科学合理的定价机制3 8 v i i 项目区分理论下基础设施投融资方式研究 5 3 促进经营性项目投融资方式有效运作3 9 5 3 1 深化经营性项目市场化程度3 9 5 3 2 促进经营性项目独立运作4 0 结论4 1 参考文献4 4 v i i i 硕上学位论文 插图索引 图1 技术路线图一6 图2 项目转化流程图13 i x 一 项目区分理论下基础设施投融资方式研究 附表索引 表1 城市基础设施项目分类表1 2 表2 各地城投公司发行企业债权不完全统计表。1 7 表3 基础设旋项目与投融资方式适用性匹配表2 2 表4 我国公共资本投资基础设施比重2 9 表51 9 9 7 年 2 0 0 8 年公共资本、社会资本和劳动力人口数据3 1 表6o l s 估计结果表31 x t一 项目区分理论下基础设施投融资方式研究 第一章绪论弟一早三百了匕 1 1 选题背景及意义 城市基础设施由于存在固有的规模经济效应、巨额的沉淀成本、自然垄断、 投资额高、投资期限长等经济特征，使政府在其建设中发挥着不可或缺的作用。 随着市场经济体制改革的不断深入和我国城市化进程的不断加速，我国全面小康 社会建设全面铺开，城市居民对基础设施的旺盛需求与我国基础设施投资严重不 足之间的矛盾日益增长。突破财政资金投入不足的瓶颈，运用市场机制改善基础 设施服务供给能力、质量和效益，是发展城市基础设施建设的迫切需要，势在必 行。 2 0 0 3 年党的十六届三中全会通过的中共中央关于完善社会主义市场经济体 制若干问题的决定指出，“放宽市场准入，允许非公有资本进入法律法规未禁入 的基础设施、公用事业及其他行业和领域。”这一规定对充分发挥市场机制作用， 鼓励非公有资本参与城市基础设施建设提供了有力支持。之后，中央、国务院各 部委和地方各级政府都出台了一系列政策文件推进基础设施领域的市场化进程。 最新文件是2 0 1 0 年5 月13 号，国务院在出台的关于鼓励和引导民间投资健康 发展的若干意见中指出，“政府投资主要用于关系国家安全、市场不能有效配置 资源的经济和社会领域。对于可以实行市场化运作的基础设施、市政工程和其他 公共服务领域，应鼓励和支持民问资本进入。”该文件为基础设施投融资方式的具 体应用领域给出了指导性的建议。 国内外专家学者对基础设施的相关理论也不断完善，尤以项目区分理论指导 性最大。该理论提出严格区分经营性项目和非经营性项目，根据项目属性确立投 资主体、资金渠道和运作方式等。对到底哪些基础设施应由政府提供，哪些应由 市场提供进行讨论。比较权威的判断标准是1 9 9 4 年世界银行发展报告从项目可销 售性的角度对各种基础设施进行的量化评估，得出多数基础设施的可销售性指数 在2 0 到2 8 之间，属于可销售物品( 1 0 为最不易销售，3 0 为最易销售) 。 可销售指数越高，项目越适合由市场提供。我国上海市城市发展信息研究中心也 于2 0 0 1 年在上海市政、公用基础设施投融资发展战略研究报告中提出了适合 指导我国城市基础设施建设的项目区分理论。近年来的理论多集中在如何使用各 种具体的市场投融资方式指导我国基础设建设实践。 湖南大学学位论文 通过以上理论的研究，我们可以看出，国内外的专家学者都把项目属性的正 确划分作为城市基础设施投融资体制改革的基础和前提，只有对城市基础设施进 行了正确的分类和界定，我们才能按照不同的规律对不同的项目采用不同的运作 体系，进一步实施新时期下的城市基础设施投融资发展战略。近年来，我国基础 设施建设投融资方式日趋多元化。在引进国外先进的投融资方式的同时，结合我 国具体国情产生了一批针对性强、实用性强的投融资方式。分析政府的财政资金 和各种市场化融资筹得的社会资金在基础设施建设中的效率，以及如何促进不同 的投融资方式适用于不同类型的的基础设施项目，是一个值得探索的问题。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外文献综述 国外文献中关于通过政府还是市场进行融资来供给基础设施的争论由来已 久。萨缪尔森是最早给出公共产品经典定义的经济学家，他以灯塔为例，定义公 共产品“将该商品的效用扩展于他人的成本为零；无法排除他人参与分享。”【1 】之 后，关于公共产品市场化和私有化的研究开始兴起。虽然没有明确的分类，但是 提出了纯公共物品、社会物品和介于两者之间的“俱乐部产品”说法。很多经济 学家开始认识到政府并非万能，在提供公共产品时“公地悲剧不可避免。直到 美国芝加哥大学经济学家科斯提出产权理论【2 】，公共物品私有化的呼声达到高潮。 科斯定理表明，对有明确规定的产权的转让可以有助于促进经济效率，虽然他并 不能说明市场机制总能够解决外部不经济等问题达到最优配置。此后，大量的学 者就单个公共品实现社会化的可行性进行了深入的探讨，如一般公共品、法律与 教育、花园等。他们用理论或实践证明经过市场化改造后的公共产品能更高效率 的配置资源。在这方面做出贡献的经济学家有林达尔、布坎南、伍尔德罩奇、马 耶夫斯基、斯蒂格利茨、德姆塞茨、罗森等。公共选择理论中的成本一收益法被 广泛用来分析公共产品的供给问题1 3 】。 对基础设施市场融资的投融资方式所用到的工具的研究兴起于2 0 世纪7 0 年 代的金融创新。首先是各种金融理论的发展和金融计量工具的创新。马科维茨阐 述了风险收益协调机制下的最佳资产组合选择理论。托宾将货币因素加入马克维 茨的理论中得到了著名的“两基金分离定理”【4 】。美国学者夏普、林特尔、特里诺 和莫辛等人在资产组合理论的基础上发展了资产定价模型。默顿的跨期资产定价 模型和罗斯的套利定价理论改良了资产定价模型【5 】。套利定价理论对金融工具定价 2 项目区分理论下基础设施投融资方式研究 影响深远，布莱克的期权定价理论，莫迪利安尼和米勒的“m m ”定理都应用了套 利的基本逻辑【6 】。金融工具以股票、债券为基础产品，产生了一系列衍生产品。各 种新型的金融产品，可以解决不同类型基础设施的投融资问题。马歇尔的金融 工程【j 7 】系统的阐述了各种衍生工具的使用。以k i r w a n 等为代表的学者全面的介 绍了适合各类基础设施投融资的方式，尤其是在国外应用得较好的项目融资以及 产业投资基金的方式得到极大推崇【8 】。w e s a l 主要研究了市政债券的可行性以及应 用结果【9 1 ，n e v i t t 主要研究项目融资的多种方式在基础设施建设中的应用【1 0 】等。 研究结果普遍认为可以根据收费和不收费项目的区分来确定不同的融资渠道【l 。 世界银行是研究基础设施投融资问题的权威机构【l 引。世界银行在1 9 9 4 年世 界发展报告中把基础设施划分为经济基础设施和社会基础设施两部分。经济基 础设施是指“永久性工程构筑，设备，设施和它们所提供的为居民所用的和用于 经济生产的服务”。而将间接为经济生产和居民所用服务的定义为社会基础设施， 包括文教、医疗、保健等领域。世界银行指出虽然在现有体制下，财政资金、银 行贷款和专项基金是主要的基础设施投融资来源，但是长期来看应该“向以市场 为基础的体制转变 ，长远目标必须是“扩大深化资本市场，以便他能有效的、可 靠的为基础设施融资服务”1 1 3 。 1 2 2 国内文献综述 国内学者对基础设施的投融资理论研究时间不是很长，是在8 0 年代以后随着 产业经济学的研究不断深入后，在借鉴西方的基础设施投融资方式的各种理论基 础上发展而成的。 首先是基础设施的界定问题。我国最先引入基础设施概念( in f r a s t r u c t u r e ) 的是钱家俊、毛立本两人( 1 9 8 1 ) 。随后以杨治等人为代表的产业经济学者对这一 概念进行了多种界定。国内对基础设施比较早期的看法，实际上是指经济基础没 施和社会基础设施的混合体。他们认为：基础设施主要是指交通运输、邮电通讯、 环境保护、文化教育、卫生保健和社会福利等为生产和生活服务的设施。这是广 义上的基础设施。近年来很多国内很多研究都采用了世界银行六个系统的分类法， 这是狭义上的基础设施。 许多学者对我国与外国的基础设施投融资方式进行了比较。通过比较分析， 得到日本、美国、法国、英国等西方国家在促进基础设施投融资方式发展上具有 许多值得借鉴的经验f i 引。如日本在投融资方面最大的特点是非常重视政府的作用， 其税收财政政策作用和政府多元化筹资手段的引导作用都发挥的很好【l5 1 。美国则 湖南大学学位论文 在各个方面都非常支持基础设施建设相关部门进行市场筹集资金的行为，并提供 一系列扶持性的措施【i6 1 。李俊元、毛腾飞、张铭等在这个问题的研究上都有所贡 献【17 1 。 投融资渠道及工具方面，结合我国市场化的不断深入，市场化投融资方式在 全国各地到处试行，也得出了许多符合中国国情的投融资方式。罗光强将常用的 投融资方式进行了分类，分成财政主导型、银行主导型、政策主导型和市场主导 型，并分析了每一类的优缺点【l 引。由于常规的投融资方式并不能满足我国基础设 施建设的资金需求，因而各种创新性投融资方式的适用性被广泛研讨。主要集中 在项目融资中的b o t 及类似模式、产业投资基金、市政债券融资、集合信托等几种 投融资方式上。早在1 9 9 5 年，郭振林就前瞻性的提出了海外融资的多种方式，包 括国际货币基金组织贷款、世界银行贷款、全球环保基金贷款、国际债券、国外 首次公开发行股票( i p o ) 、存托凭证( d r ) 等。朱会冲、张燎( 2 0 0 3 ) 就b o t 的项 目融资方式进行探讨得出b o t 融资模式非常适合基础设施建设，民营资本将成为主 要投资来源【1 9 1 。雷蕾等人( 2 0 0 9 ) 深入研究了b o t 模式在中国的运营流程，并针对 问题提出了从完善法律框架、改善投资环境、加强宏观管理以及健全风险分摊机 制等方面促进b o t 模式在中国的发展。沈丽( 2 0 0 1 ) 对城建中运用a b s 的有利原因 进行了讨论。吕康银、杨秋艳、蒋瑛珊、刘卫华( 2 0 0 8 ) 对基础设施引入民间资 本进行了探索，认为民间资本可以通过债券融资、股权融资、b o t 、t o t 、a b s 、p f i 、 项目经营权转让以及捆绑式投资方式进入基建领域，以实现多元化、多层次融资。 还有很多学者研究了各种投融资方式在某一个基础设施领域的实际应用成效，以 对该方式进行评价。如汪淼( 2 0 0 9 ) 具体研究了b t 模式在城市轨道交通中的应用【2 们。 刘向杰( 2 0 0 9 ) 研究p p p 模式得出该项目融资及管理机制的创新适用于准公共性基 础设施，能有效避免以往私营投资者在建设中出现的投机行为等f 2 1 1 。还有很多学 者都对融资方式的多样化和融资渠道的市场化问题进行了探讨，在这方面的研究 贡献比较突出的有秦虹1 2 2 1 、毛腾飞【2 ”。我国建设部课题组做为基础设施建设的政 府主管部门，认为投融资方式的创新应集中在基础设施专业银行、专项基金的建 设和资本市场融资方面。 综上所述，我国基础设施建设投融资方式的研究方面和角度很多，但是在与 项目区分理论的结合上还缺乏系统性。因此按照项目区分理论对我国基础设施投 融资方式进行系统梳理，研究如何使各类建设项目的投融资方式更有效、更具有 针对性很有必要。这也是本文的目的所在。 4 项日区分理论下基础设施投融资方式研究 1 3 研究方法与写作思路 1 3 1 研究方法 本论文采用规范研究和实证分析相结合的方法。本文力图把规范分析建立在 真实具体的实证分析的基础之上，通过大量阅读相关理论文献研究与实证研究并 行，在探索研究对象基本规律的同时，形成研究体系，力求本文研究具有可操作 性，所提建议具有实用价值。 从抽象到具体的分析方法是本文的另一主要研究方法，整篇文章的分析是从 抽象到具体的过程，借助项目区分的各种理论，围绕城市基础设施建设中政府与 市场在运用各种投融资方法的效率进行评价和分析，并根据研究结论形成针对三 类不同的基础设施项目的具有可操作性的政策建议。 1 3 2 写作思路 文章首先立足于基础设施项目区分和投融资的相关理论，对我国公益性、准 经营性和经营性三类基础设施的投融资方式进行现实分析，得出各类基础设施项 目与投融资方式的适用性情况，并发现了其中存在的问题。紧接着通过曲线拟合 的最小二乘法寻找财政资金投资基础设施建设的最优点，并进一步使用道格拉斯 生产函数模型对政府财政资金和各种市场化投融资方式提供的资金进行效率实证 研究，得出相关结论并予以评价。最后，在现实考察和实证分析的基础上就促进 三类不同性质的基础设施投融资方式更有效地发挥作用提出相关政策建议。 本文总共分为五个部分，结构安排如下： 第一章是绪论部分。首先阐述了本文选题的背景及写作的意义，然后就国内 外前人已研究的内容进行综述，最后介绍了本文在写作中的采用的研究方法以及 文章研究思路和内容。 第二章是基础设施投融资方式相关理论。首先提出了文章的理论基础即项目 区分理论的内涵以及该理论的作用；同时界定了文章的研究对象，包括基础设施 的定义、范围界定和作用的描述；投融资的概念和相关理论。 第三章是项目区分理论下的基础设施投融资方式现实考察。首先是融资方式 的现实考察，包括：融资方式的类型即财政资金、债券类、权益类以及其他创新 性融资方式；基于项目区分的投融资方式适用性分析和基于项目区分的投融资方 式存在的问题。 第四章是基础设施投融资方式效率实证分析。文章采用曲线拟合的最小二乘 湖南大学学位论文 法来测算公共资本在支持基础设施建设和促进经济发展上的最优点，在此基础上 运用道格拉斯生产函数模型，比较公共资本和市场化投融资方式所提供的资金， 即社会资本，这二者的产出弹性和之间的替代率，以研究两者在支持基础设施建 设和促进经济发展中的效率。 第五章是基于现实考察和实证分析下的政策建议。针对三类不同的基础设施 项目，提出通过完善财税制度、健全管理模式、和挖掘内源性资源促进公益性项 目投融资方式发挥作用；通过转变城市建设投融资平台的公司治理模式、建立长 期稳定的负债偿还体系、完善公共事业特许经营制度、建立科学合理的定价机制 促进准经营性项目投融资方式有效利用；通过深化经营性项目市场化程度和通过 项目转化促进经营性项目独立运作促进经营性项目的投融资方式有效利用。 最后是文章简短的结论部分。 1 。4 技术路线 土土 、 基础设施投融资方式现宴考察基础设施投融资方式的宴证分析 1r 项目区分珲诊下促讲基础设施投融咨方式有效运作的律议 i 上 、， 上 促进公益性项目投融资 促进准经营性项目投融 促进经营性项目投融资 方式有效运作资方式有效运作方式有效运作 图1 技术路线图 6 项目区分理论下基础设施投融资方式研究 第二章基础设施投融资方式的相关理论 2 1 基础设施的内涵及作用 2 1 1 基础设施的范围界定 城市基础设施指的是为城市经济、社会发展和人民生活提供根本条件和基础 服务的设施、部门和行业的社会综合体。它作为城市各要素集聚的基础，是城市 经济、社会发展的物质载体，是为人们提供生活基础设施的系统。世界银行在1 9 9 4 年世界发展报告中把基础设施划分为经济基础设施和社会基础设施两部分。经 济基础设施是指“永久性工程构筑，设备，设施和它们所提供的为居民所用的和 用于经济生产的服务 。包括公用事业( 电力、电信、供水、环境卫生和排污系统) ， 公共工程( 大坝、灌渠和道路) 和交通服务( 铁路、城市交通、海港、码头和机 场、水运) 等。而将间接为经济生产和居民所用服务的定义为社会基础设施，包 括文教、医疗、保健等领域。一般而言，城市基础设施有三种分类方法，分别是 从基础设施功能、市场化程度以及资金来源渠道的角度进行分类。 本文探讨的对象是城市基础设施，以下文中所涉及的基础设施均指城市基础 设施。具体而言，包括能源系统、水资源和供排水系统、交通运输系统、邮电通 讯系统、城市生态系统和城市防灾系统这六大系统。 2 1 2 基础设旋的作用 2 1 2 1 城市基础设施是经济增长的必要前提 城市基础设施作为社会生产和再生产的必要条件，直接参与了各行各业的物 质生产和社会生活全过程。它的各个部门系统纵向延伸，横向发展，与城市经济 社会各方面需求相连结，不i 、日j 断提供产品服务，并接受商品生产价值规律的支配。 它的任何一个环节出现问题，比如交通拥塞、暂时性的断水停气，都不仅给居民 造成不便，而且会不同程度地影响城市的经济效益。城市基础设施推动社会分工 协作的发展，提高城市经济效益。城市基础设施具有社会化服务的功能，它的存 在和发展，将使许多企业和单位，摆脱大量不合理的自我服务，集中力量完成自 己的基本职能和提高劳动生产率，提高企业的微观经济效益。城市基础设施的存 在和发展，还有利于城市生产机构的合理调整和资源的充分利用，并带来显著的 宏观经济效益。 2 1 2 2 城市基础设施是国民经济发展的载体和保障 7 湖南大学学位论文 城市基础设施是城市赖以生存和发展的基础，与城市经济密切相关。国民经 济的健康有序运转离不开城市基础设施的有效保障。作为城市的物质载体，城市 基础设施体系与到国民经济运行的各个方面密切相关，从污水处理到管网铺设， 从道路修整到电力设施等，无不关系到社会生产生活的正常秩序。可以说，城市 基础设施是实现城市经济效益、社会效益和环境效益相统一的必要条件，是国民 经济发展的载体和保障。除此之外，城市基础设施还能够以自身的建设推动经济 的发展：短期可通过投资效应直接拉动经济的增长；长期则通过引致消费和带动 投资间接影响经济结构，并通过自身体系的完善推动经济又好又快发展2 4 1 。 2 2 投融资基本理论 2 2 1 投融资的概念 “投融资是“投资( i n v e s t m e n t ) 与“融资( f in a n c i n g ) ”的合称，并且 隐含投资与融资的互动关系在内。 投资是指货币转化为资本的过程。投资可分为实物投资、资本投资和证券投 资。前者是以货币投入企业，通过生产经营活动取得一定利润。后者是以货币购 买企业发行的股票和公司债券，间接参与企业的利润分配。投资按时间可划分为 长期投资和短期投资，在“投融资”概念中，更加关注的是长期资产投资，即资 本预算。企业投资的结果形成资产，企业整体资产的经济价值即为企业价值。 融资即筹资，按时间可将融资划分为长期( 资本) 融资和短期( 资本) 融资， 在“投融资”概念中，更加关注的是长期资产投资。企业长期资本融资的方式主 要有两类：一类是长期负债( 债权人权益) ，包括长期借款、长期债券、融资租赁 等；另一类是所有者( 股东) 权益，包括所有者投入资本、股票、留存收益等。 其中，长期负债与所有者权益之间的比例关系即形成企业的资本结构；长期负债 内部的比例关系即形成企业的长期负债结构；不同长期负债的不同到期期限则形 成长期负债的期限结构；所有者权益的比例关系即形成企业的所有者权益结构【25 1 。 这几个都是是企业财务管理中的重要概念。 特别指出的是，文章中用“投融资”一词有时就是指的“融资”这一活动。 只是站的角度不一样，从投资主体来看是“投，而从融资主体来看则是“融”。 2 2 2 投融资理论 投融资理理论包括三大方面：第一是价值创造的财务管理理论，即企业投资 管理理论，主要有长期投资决策( 资本预算) 理论、投资组合理论、并购重组理 项目区分理论下幕础设施投融资方式研究 论等；第二是价值分配的财务管理理论，即企业筹资管理理论，主要有资本结构 理论、公司治理理论和股利( 分配) 理论等；第三是价值创造与价值分配互动的 财务管理理论，即企业投资管理与筹资管理互动的理论投融资互动理论， 主要有长期投资对长期筹资影响的理论、长期筹资( 资本结构、股权结构等) 对 长期投资( 企业价值) 影响的理论、短期投资与流动负债互动的营运资本管理理 论。考虑到篇幅以及与文章的相关性，在此仅介绍资本结构理论。 资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决 策的核心问题，企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结 构，并在以后追加筹资中继续保持。资本结构理论包括净收益理论、净营业收益 理论、m m 理论、代理理论和等级筹资理论等。 净收益理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。由于债务成本一 般较低，所以，负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。当负债比率 达到1 0 0 时，企业价值将达到最大。 净营业收益理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关 键要素是企业的净营业收益。尽管企业增加了成本较低的债务资金，但同时也加 大了企业的风险，导致权益资金成本的提高，企业的综合资金成本仍保持不变。 不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不受资 本结构的影响，因而不存在最佳资本结构。 m m 理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其 有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业， 其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下，由于存在税 额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于 是，负债越多，企业价值也会越大。 代理理论认为，企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择， 从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。该理论认为，债权筹资有很强的激 励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个 人享受，并且作出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本； 但是，负债筹资可能导致另一种代理成本，即企业接受债权人监督而产生的成本。 均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定 的。 等级筹资理论认为外部筹资的成本不仅包括管理和证券承销成本，还包括不 对称信息所产生的“投资不足效应”而引起的成本。由于企业所得税的节税利益， 9 湖南大学学位论文 负债筹资可以增加企业的价值，债务筹资优于股权筹资，即负债越多，企业价值 增加越多，这是负债的第一种效应；但是，财务危机成本期望值的现值和代理成 本的现值会导致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减少额越大，这是负债 的第二种效应。由于上述两种效应相抵消，企业应适度负债。由于非对称信息的 存在，企业需要保留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行债券， 避免以太高的成本发行新股。从成熟的市场来看，筹资优序模式首先是内部筹资， 其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。 2 3 项目区分基本理论 所谓项目区分理论就是将项目区分为公益性、准经营性与经营性项目，核心 理论是根据项目的属性决定项目的投资主体、运作模式、资金渠道及权益归属等。 2 3 1 可销售性理论 基础设施是否适合市场化，多大程度上能够市场化，可通过评估其可销售性 ( m a r k e t a b ili t y ) 来判断。基础设施的可销售性是指基础设施能够由社会部门通过 市场机制提供的可行性。该评估方法是c h r i s t i n ek e s s i d e s 教授1 9 9 3 年提出来 的，通过设定竞争性，排他性，规模经济，沉淀成本，协调要求，外部效应和社 会目标六个评估指标，每个指标给出高、中、低的定性判断，对基础设施项目的 可销售性程度进行评估。可销售性程度最高值定为3 ，最低值定为1 。该评估方法 认为可销售性在1 8 以上的领域，都可采用市场化的运作方式。如：垃圾收集( 系 数为2 8 ) 、污水分散处理( 系数为2 4 ) 、污水集中处理( 系数为2 0 ) 、公共汽车 ( 系数为2 2 ) 。 2 3 1 1c h ris tin ek e s sid e s 教授的基础设施的可销售性评估方法 基础设施的可销售性评估方法是c h r i s t i n ek c s s i d e s 教授在基础设施提供 的制度选择( i n s t i t u t i o n a lo p t i o n sf o rt h ep r o v i s i o n so fi n f r a s t r u c t u r e ) ( 1 9 9 3 年) 中提出的。根据基础设施可销售性的大小决定提供基础设施服务的体制。 所谓可销售性是指产品或服务能够进入市场进行买卖的潜力和可能性。基础设施 的可销售性是指基础设旋能够由社会部门通过市场机制提供的可能性。这一评估 框架的理论依据是新古典经济学和公共财政理论关于市场失灵的三种理论：公共 产品理论、自然垄断理论和外部效应理论根据判别公共产品的两个特征即非竞 争性和非排他性提出可分性( 竞争性) 和排他性两个指标，根据生产的技术特征得 到规模经济、沉淀成本和协调性三个指标，根据外部效应和社会目标设立一个指 l o 项目区分理论下基础设旖投融资方式研究 标，考察需求和服务使用的特征也作为一个指标，共六个指标。每个指标给出高、 中、低的定性判断。 2 3 1 2 世界银行的可销售性评估方法