（金融学专业论文）金融资产的泡沫度衡量的实证分析.pdf

摘要 本文在消化_ 靼吸收相关研究成果的基础上，对金融淡产泡沫问题进行了比较详细的 分辑秘疆变。全文美分为溷章。 第一章主要论述了金融资产泡沫理论和脊关研究的文献综述。在金融泡沫理论中酋 先明确了金融炎产及金默瓷产泡沫的概念，慰袅融资产泡沫的分类骰了分缨。分橱了金 融泡沫产生的条件稀困索及金融资产豹泡沫俄。在就基础上，对众融泡沫研究的文献徽 了综滚，包括金融泡沫研究的历史、现状以及研究的成就与不足。 繁二章圄鼷羼变上发裳楚重要金融炎产海濠搴箨。在努撰7 褰鑫滚滚髑金醚资产瀣 沫的陋别后，对二十世纪三十年代缀约股票市场的崩溃和九十年代日本金融泡沫崩溃的 历史徽了简要叙述。 第三章对众融资产漶滚懿舞豢敲实证势耩。在金融黉产逛沫豹溪度方法率，秘：较垂 要的怒资产定价模型。笔者从分析众多反映愈融泡沫的指标出发，运用主成分分析方法 从众多摈标中缔选出最镶变量子集，再黠是琴发生金融泡沫静感拟应变量、矮佳交鬃子 集作为因交量徽b 沓s 融弱归分析，凰妇缭繁可以计算出发生金融泡沫危机的概率。用 得出的回归方穰来对墨谶哥九十年代初的金融泡沫进行检验。 燕霆章磅突爱熬瓷黟戆圭要缍炫部分一羧蔡、袋券魏莹爱豹相痰枣溺发生逡潆豹 风险防范和对策。 作为一篇硕士论文，辍者认为本文盼主骤贡献和刨颛体现在以下两个方霭：运用了 更黧会理豹诗蒸分拆方法辩“金融泡沫”发警辩壤事谶乎亍鞭灏；阏对秀舔糖金融泡沫鼹i 险的发生，提供数量度纛上的参考。 关蕤诿；众融资产；众融泡涑；主成分分辑 酗龋4 耗圈羯 t b i sa n 湖ci l it h od i g e 歌i 仰蛆di nt h c 抽s 叫别妇c o f 糟l a t i o nr c s c 毛岫f e s u l t s1 o i l n d 融i o n ， h 酗c a i t i 蝴m cq u i t cd c t a i l 蝴姐a l y s i sa n dm e 坤s 髓r d ht ot h c 托l 躲d a la s s e tb u b b l e q h e s t i 。n 甜l e 如l l l c x t 矗l t o 龄俩c rd i v i d c si n t of o u rc h 囊甜c i s ， 弼r 懿c h 矗p t e rma i 】葩ye l a b b f a t c dt h e m 彻c i a l 鲻辩t b u b b l et h e o r ya n dt l l c l a t e dr e s e 蛐 l i 把r a m 糟s u m m a r y h 船炳哦b o e nd e 壮曲魄tt h ec o e o t so ft h ef i h a n c i a la s s e ta n d 如e 蠡n 掷l c i 蕊a s s 雌b 1 童b 糖l 籼r | h 口h sm a d et h e _ i n t 姻d u c i i o 牡t oh l e 伽a n c i a l8 髓e tb n b b l e 渊玩矧_ i o n 羽m 也e 鞠i 重重呶啦a n d 妇c t o rw 酗两如亭抽勰n c i a lb u b b l ep | 删u c e 轧融s e 哇o ni ti s t h o 蠡n 砸i 嘲l 钿b b 酶r e s 蝌hi i l e r a t l l f e8 瑚臻m 觚砖h 璐删m l gf i 拽a n 糕i a lh l b b l e a r c hh i s t o f 乳 p 托珏ts m l a 耄i o n 稿w 毒撞站r 嘴e a 眦积l i 重v o m 如l 艄i di n 姐蹦c i e n c y h m e 甜n d 馥哪睡e rl f v i e wh i s t a 玎o a 删瞄i 靠l p o n 蛆t6 矾n c i a la s 辩tb 油b l ee v e m 。a f i 娌 矗醛鳓l 鞠荫谯e 彻嘲i d i t yb l i b b l e4 耐t k 鑫i 埘晒越a 船e tb u b b l o sd i 蹴坤n ，c o l l a p s e di h e 糙s 细了t o t h 潮t 瑚了3 佻n 掌wy o 哦s t o d 【m 科b t l s i l 婶s e 柏dt h c9 0 sj a p a nf i n a n c e b l 晒艳t o 街叠l t h 露抵fn 翱甜l 毫i 骶 魏醚穗印蛔i 耄。蛳鑫n 蛾黼部卿钿b 魄玳i g ma n dt h e 姗鼬a l 黼a l y s i s i n 翁懿琏蠢圭舔s 礴潲薹cm 期群桀球翦t h o 电t 瞻l 瀛p 酝i sm 棚峨i m p c l n 柚t 王y 辩u tt h ea u t h o rn 1 4 i l l l y 蠹瓣翻越y 霉醋t 酶m l l | 瑚l 鼬口璐l 霸杈晒a 曩角嗨蠢锄b b l e 壤ct a r g e tt oc m b 矬r k ，t h eu t i l i z a t i o n 徊c i 蝌a ) 玎籼c 嬲a 赣搴l 辨泌m c t h c 蟠孺c 璐恤尊晰tv a f i 曲l es u b s 啦- 蕾f 3 0 珥t h em u l l i t u d i 聪o u s t a 礓瓣，a g a j 甄协w h 氇材垮p 哦h 幅i d 酗l 也e 拍嘲轴醛i lb 岫黼et ob e 鲫 p p c 晦e dt h ev a r i a b l 也e _ b 铭l 鞠啦a 黼os 两s 蜕毒。蕊a bt 轴l 捌g 嘲em 鬻瑚蝻雕蝴l y s i sa st h ed c 雷嘲d e 玳v 8 r i a b l e ，t h e 糙乎姻s 溉托钠懿糟毽y 翻鞠1 2 协 酗蛹晴醐魏yo f 魏瑚的黼两l 慨c 啦柚w i t ht l l er e g f e 姻i o n 镧瑚瞳 o 矬w 毯馥荫l 豳s 磁龉t o 氆em e x i o 尊筑r s 蟊n 彻蕊耐b u b b l 。t oc 酣r yo n 幽e 镪翱曝缸鞠l 瓶、 蟊辩蠕穗鞠l 蚌掘垂。玮鼬c ht h # 铂嗣麟p l 崤p 娜ym 赫i i 瞄t i t l l 蛐l ：t h es t o 积，t h q d a 藏巷据ec l ：啉嚣秘e yc a 嚣稍删证霉m 破船b u b b 犯i j i 呔譬磷l 礤姐d 墙ec o 哪e 瑚零u r e a 骞a 氆翱醣盼掰节掌撬oa 辞氇0 f 啦。髓g 酶穗运a 饿l 尊 h em 矗i l lc o n 喇b 幡o na n dt l l c i 鞋酌窜a 翻睡瑶勰撼踌t s 扭知粒晰扭gs 僻o l 越蠲p 挺：羽嘛p 输酾k 重i l yw h i c h0 c c i 】吖e dt o ”m e f 熟鞠c 量砖b 曲掰妒强弱瑚瞄# d 熊确e 如释铺醚谐辆墓 h em o r c 托豁烈阻b l em e 鞘u r 娜l e ma n a l y s i s 搬e t b d ；醚翻掷溃主l $ 辩稍斑l c s 辆l k 譬蒯皤l y 琉确鳓坤l b r 魄ep f 尊v c n 蛀o no f i 坤嗵d 8 lb u b b l c 斌 x 锣期撼s ：薹l i | l $ 毽c i 畦越l ；融b 蜮鑫l 鹣矗小l e ；薹l 豳却舔c c 瑚p o n e ma 丑瓣y s i s ； b 垂s 蛀c 嚣e 彰赫蛀 珏 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得东北师范大学或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 耋撬日期：塾五生丝 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位 论文的规定，即：东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机 构送交学位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权东北师范大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：耋至基指导教师签名：量! l 尘! 筵 日 期：丝：生! 日期：之= 兰! ：兰：! 兰 学位论文作者毕业后去向： 工作单位 通讯地址 电话： 邮编： 引言 宥必金融资产泡沫的理论研究融经比较多，经济学者从不同角度对金融资产泡沫的 度量、勉密、风险预警等方面做了详尽的研究；但基于泡沫的产生乃至泡沫破灭的过程 受多方蕊嚣素影响，不确定性 i 较强，辑戳，至今仍没鸯确是的依据供投资者及政府宏 爨慧黢敲参考。 众融资产泡沫对经济静影蛹一赢备受经浃学男的关注。窿弱矫，对金融泡沫静磷究 更多侧蒸于度量，即测量股市中熄荫存在泡沫以及泡沫的大小。历史上，曾经多次发擞 因股市泡沫、资产泡沫破灭导致愈触危机甚至经济危机的群体。因此，对股市泡沫进行 定量研究就显得非常重要。度量股前泡沫、资产泡沫就是想擞制泡沫的大小，从而选刹 防范泡涞破灭的目的。由于市场波动的无序性和泡沫产生的髓机性，到目前为止，人们 还只戆测量合理性泡沫，对予嚣含疆性逛滚刘无能失力。杰乎我国证券市场成立予 整鳃粥年代拐，兹薅我嚣金融滤滚豹研究较鬻羚浚。瘸爱戴( 1 嬲) 运震动态窘嚣麴 方法帮翻希赣( s h 噩i 嗨1 9 8 i ) 缭邀斡怒常易变经检验方法对上诞练食指数、深 芷综合捂数 以及替港恒生指数的实际数耀谶彳子了动态检验l 刘烧松( 2 0 0 5 ) 对目前最前沿的股票内 在投资价值模型( 基于帐面价值和剩余收益的f o 模型) 做了改进，测算出了中国股 市目前的内在投资价值以及中国股市泡沫的绝对规模和相j c 寸娥模。 本文拟运用规范实证分析、对比分析、回归分析等多种分桥方法分析金融资产泡沫。 本文的剁薪之处在于，使用感擞变熏传为被鳃释变量，锻瘿s l i c 回归模型。模拟爨 秘g i 蛙泌豳羯方程嚣，该方鬟羧簿释变蘩熬数篷穗徽交捺帮褥瓣凝兔褰稳搴磐发生豹穰 率。予怒，由予本文豹搜簿释焚纛为；t y p e = l ，发生金融漶沫危辊；锄e = o ，没发壅众 融泡沫勉机，所以此模型可以很好她预测不同经济指标下发缴念融泡沫危机的概率。这 是以往研究金融泡沫所没有的本文试图通过运用b 鐾i s l i c 回归对金融泡沫危机爆发的 概率进杼预警，若将某国家某一馨的相关数据代入模型，即w 达到预测的目的：该圜网 前的备相关指标所能显示出的短期内发生金融泡沫危机的概率；从而为一个国家在货币 发行、霹 傻稳定、涯券市场正掌邋弦等提供数据上斡参考。零文的研究成果将寄助予鬻 家澎缝济迸撂受毒效蘧宏疆谖按，貉囊佥鞋粪产灌津遥大瓣经漭稳定穗藏藏耱；正礁孳| 导投资蠢鹣投资谈囱，使经济稳定、健康琏发震。 第一章金融资产泡沫理论及研究综述 一、金融姿产沲滚瑾沦 ( 一) 金融资产及佥融螯产潦沫瓣蠹溪 l 。金融资产豹走湮 金融瓷产是对未寒收薤索取投的凭诞。从金融资产统计实践出发，即飙燹产滚动牲 的募度，金融资产可分为货币、馈券郛股聚三大类金融炎产。货零骞溅懑孛懿瑰衾瓣 和狭义货薅m l 、广义货币m 2 三种定义；债券氛括基馕、政繁性金融馕、其他金融傻、 企业馈、国家投资僵和国家投资公召3 馕六大类，每一耪馕券都存在当颦的发行颧、兑付 额和余额指标；股票肖酱避股、饯先股之分。在中国又有a 股、b 股、n 股和h 股之 分1 1 1 。 改革开放以来，我国经济发脱迅速，猩= 十几年的时间里，国内缴产总值名义值从 1 9 7 8 年的3 6 2 4 1 亿元增加到2 0 0 5 年的1 8 2 3 2 l 亿元固；与此同时，金j 瞅资产的总量和结 构也发生了巨大变化。1 9 8 1 年以前，货币几乎是中圈金融资产的唯一形式，货币的发 行和利率由国家计期严格控制。1 9 8 1 年歼始采用债券发行筹集资金，但在初期只有国 债一种债弊，而且由予嗣力有限，翟愤的发杼藏横十分宥限。 程债券市场笈震的丽时。股桑市蛹也迅速发艘。8 0 年代中期，上海、深圳以及东 托遣送开始段梁发行试点。 憨雨富之，尽管我国证券市场越莎禳晚，讴发震速度却十分迅速，债券和股檠的增 长远遴快予货帮增长。 2 金融炎产泡沫静内涵 漶沫f | b a 撒或啪攘磅本是镌臻佬学上浆一伞概念，用采攒述一释自然现象。按照辞 海上鹣解释，它是撂在液体熬表覆或蠹辩，蠹手疆扰( 熬海灌) 竣发黪或起滚形残翡、 一耪瀵瑟发是且量微缎泡形的毖蕨。泡沫跫一挚争繁见斡物理化学现象，慢慢缱被弓l 入劐 经济学中，翅寒撼述一秘或一系烈资产憋价格燧裹基黜徐馕趣褰援上涨，继瑟徐播狂跌， 导致市场崩溃，最终使经济陷入丈蔫条的经济现象。蓑名经济学家鸯尔豢p 。金德尔馋 格( c h 8 r l e sp 。k i n d l e b e r g e r ) 在耩糖尔楱羹夫疑济学大辞典中绘“泡沫”( b u b b l e ) 词条体了鳃释啊j 。 美国另一位著名经济学家约翰嚣尼思加尔布嚣斯( j o h nk e n n e t hg a l b r a i t h ) 在“泡沫”的故事金融投机历史的回顾霍中详尽地描述了历史上发生过的金融投 机事件，撒写了泡沫产生、膨胀、崩溃的垒过程，并分析了泡沫这釉缎济现象反复出现 的原因和共同特征。遂些以繁荣或泡沫状态开始，并以各种情况的金融危机( 但也不一 定总产生危机) 而告终的投机彳亍为的对象包括的范围徽广，如商品、国内债券、国内股 。数据来自中华人民拱和图国家统计局。 。j 较耱尔布霭新，“泡涑”酌敢事盎融投机掰史的圆颜，改革，l 4 。( 4 5 6 ) 。 2 票、外国债券、岁 涸股票、城市与郊区房遗产、农耕地和羽墅等，几警所有可以交换豹 东西都会产生泡沫，这些泡沫统称为经济泡沫( e n o m i cb u b b l e ) 。本文只研究金融资 产( 包括股票、债券、证券化资产和金融衍生置凝笛) 的交易而产燃的价格超常规上涨 现象，即禽融泡沫( f jn a n c i 8 lb u b b l e ) 。金融泡沫是指金融资产 f i n a n c i a la s s e t ) 懿枣场徐裕( 曩鑫r k e t 器i c e ) 超过其基建e 赞毽( 纯n d 8 ) 珏e n t 8 lv a l 疆e ) 急曩黪骚豹一释 经济现象。我嚣j 称为金融资产澎胀( f i n 8 n c i a la s s e ti n f i a t i o n ) 。 c a m 雠e f ( 1 9 8 9 ) 对此项研究进行了很好的综述。弘j 对资产泡沫的研究大体上是从 两个角度展开的；一方面，研究人员从资产市场本身来说明资产价格泡沫存在的可能性； 另一方霹，将资产价格泡沫岛银行等中介机构的襻在联系在一起进行研究，关注的主要 是僖惑不瓣称帮代理闻题( 8 黟瓣y 潮融。秘) 鹣器褒与资产价格泡滚瓣关系。麸泡沫形 藏熬深溺上来看，泡濠穗壤不阑形成蕊蒸蠢氇誉鬻。有一些泡沫豹形藏过程与其基本徐 值或者内在价值( i n t r i n s i cv a l u e ) 有关，鼯泡沫的形成与投资者乐躐的预期相联系，两 另一些泡沫的形成则与外米的( c x t i i n s i c ) 因素材关。当然，这两种泡沫的原因在实践 中是很滩严格区分开来的。b l 粕c i i a r d 穰w h t s 蚴( 1 9 8 2 ) 还证明了理性泡沫存在的可能 性。 3 经济淹沫毒淹滚经济豹关系 就缀济泡沫来说，有童个层次豹含义。一怒指针对诸如段象、债券、房地产等资产 出现的泡沫：二是指菜一资产市场中出现的泡沫；三是指某一( 圈绒士呶聪) 经济系统中出 现的泡沫。无论是资产泡沫，还是泡沫资产，都是因人的投机预期行为而产生的经济现 象。 漶淙经济瓣定义霹班搓逑隽；1 ) 莱一资产豢凌馥l 秉其孛一耪瓷产越蘩了缝薅毪豹 笮用，猁把它裁餐作为一个资产市场疆l 现泡沫聪，陡着投祝预期鞭确持续，价格持续 上升。泡沫膨胀发生质变，资产泡沫转交为资产市场泡沫经济。经济系统出现泡沫；随 着投机预期驱动加速，价格加漶上升资产泡沫持续膨胀，资产泡沫剽了破灭的边缘， 经济泡椿成为泡沫经济；隐糠投机预期驱动持续加速，价格持续加速上升，泡沫持续加 速膨歇，劳因羲期逆转嚣暖测破灭。疆一静爨产黢一缓资产( 瓷产零场豹贯一秘表承) 出凌漶溶薅，箍着授辊预期激动持续，徐掊持绥童舞，泡沫膨张发塞矮交，超壅经济系 统的最低承受力，经济系统出现泡沫；随着投机预期驱动加速，价格加速上升，泡沫持 续膨胀发嫩质变，超出经济系统的临界承受力，缀济泡沫发生质变成为泡沫经济，并因 预期逆转筒顷刻破灭。随着汛涑破灭，资产价格落千丈，资产市场垮台，导致经济系 统裁渡，产生难予恢复验严裳霞暴嗍。 誓蔸，繁一个定义垂，瓷产淹沫是嚣，缀漭鬈绕泡沫毒蘩静港涤经济是莱。蔼第二 定义中，怎样解释与测定经济系统的承受力成为一个关键的闯蘧。谯艏霹建立的泡沫经 济模型巾，将通过宏观经济畿激来估计金融资产市场对泡沫的承受力，即阐明发生会融 泡沫危机的概率问题。 经济系统有一个出现鼗泡沫、经济泡沫、泡沫经济、泡沫破灭的避程，只是泡沫大 小理爱不阏瑟已。霜榉，经济逡漾萁波漆夸，撩灭荻壤率毒；嚣遗沫经济豹逡法大，酸 灭的概率大。但泡沫经济中泡洙破灭的概率随着投机预期驱动持续加速而增大，直型破 灭。如莱我街能及时准确缝判黼由经济泡沫翻穗竦疑漭的藤器氆，醢敦从泡沫经济戮泡 沫经济破灭的蟾辨馕韵旗，预舫泡沫膨胀或破灭悬有可髓的。 无疑，泡沫缴济有害无利。但对于经济泡沫、搽产泡沫，只蒙在预控限内，是可以 擞到趋剃避害的。一定程度斡级济泡沫对缝辚豹发疑可煞存在一定豹键遴佟耀，鼹以踺 资产泡沫度的铡羹，使经济发展中的泡沫处于最逶度状态就变得至关爨要瓯 ( 二) 金融资产泡沫的分擞 筑不间的焦度，爱济学家对魄沫避彳亍了分类。汉密颧( h a 蹦l 蛔轧l 粥6 ) 将泡沫分为 确寇性泡沫( d e t 白凼t i cb u b 埘c ) 羊随机性泡沫( s l o c h a s t i cb u 耵b l c ) 。丽随机性泡沫又 分为两种：连缓蒋生性游沫( n 缅蚰u 田绋棼e = 略r a t i n g b u b b l e ) 和崩溃设泡沫( c o u a p s i n g b 珏b 坟e ) 。遥鬻大塞爨掇剿照稳法几乎部是攒照规犍泡法，磷定性泡沫只不避是理谂上 的一种特例。布黧查德和费希尔( 礤a n c h a r da n df i 蜘1 9 8 9 ) 从泡沫发展演变的过程出 发，将泡沫努失纛耱：承餐扩张囊( 姆睁馘辨磷缸l g 醣酶轮) 、爆炸鍪( 糖蔼馥曲# 嘲e ) 、 排除型( c l i m 扭触g b u b b k ) 。弗卢镛( f 1 0 0 d ，1 9 9 1 ) 从泡沫形成的原因角度，将泡沫分 为内在海涤( 稚融鼬酗袖k ) 和鲆在泡沫( 馘枉i n 出静油b 酶) 。夺兰查德秘沃森( b l 鞠c 瓤a r d 硼dw 缸蚓h 1 9 8 2 ) 以经济主体的合理行为和市凌考效性为翦提，将泡沫划分为合理性泡 沫( 糟l i 蛐越b 曲b l e ) 和非合憨性泡涑( i n 姒油8 l 栅b b l e ) ，这种捌分融经得刘了研究泡 沫壤谂的绝大多数经游学家的认可嘲。 泡沫有广义岛狭义之分。广义泡沫是指实际价格偏离真实价值的部分，谳狭义泡沫 是黪搭嚣投瓠羲期产生僚褰羹嶷俊蓬鹣舔势。也裁罴 ；毛，并不是掰弯镄褰奏爽徐篷熬部 分都是泡沫。这取决于偏离产生韵原闳，非投机预期产擞的正常的偏离部分不是泡沫， 我髓 蠢它称为受泡沫；爱之，授瓿强麓产生约异常煞攘蔫部分虢是泡沫。扶薰篷上讲， 实际价格一开始偏离真实价值，就是驻泡沫；随着这种偏离因投机预期变大劐一定稷度 后，泡沫出现，邵甄泡涞交成溆沫因此，禚量值上，黧泡沫豹偏离獠度小，而泡沫的 谈蒜程度犬褥多。可见，泡沫楚指狭义泡沫，它是广义海漾( 偏离) 扣除亚泡沫蛇余额， 即泡沫为镝离扣除亚泡沫的余额。我们提出的这个公武的意义谯予，因为泡沫除受投机 预翅驱动终，还受众多鬟杂、多交、雉予羲瓣瓣露素影穗，嚣不荔溅宠，毽澎邃沫怒荔 测寇的偏离的确宠取决于真褰价值，后者可由赉产定价模型确定。进一步说，研究泡 滚缀济靛纂破燕确定资产鹃寞窦徐氆，关键惩诀谈窝掌撵滚滚磁现、膨胀、破灭魏槔静 数羹界限。显然，这是两个报困赡的问磁f 7 j 。 ( 兰) 佥融搬产泡沫产生触条锋粒因素 金融资产泡沫作为种经济现象，它的产生、形成和发展有其宏观经济条件和微观 经渗象传。下垂鬟体鼓宏理、微观薅令楚度分裂分爨金融瓷产滤滚跌产生墼i 膨胀、破裂 。昊世农等，黢毒浪涛鹅生产掘臻乓度i ，建经车； 学，2 麓毛卵秭 。黄芷鬻，金融泡沫：理镱模型与趔度指标解析，数量经济技术经济研究帮o l 8 ，5 9 6 1 a 4 ( 当然，未必必须经历此过程) 的根源。 1 宏观因素 宏观经济条件主要是制度因素。制度作为一种准则、规范、安排和惯例，一经制定 和执行，就作为一种内生变量，对范畴内的一切活动产生影响和约束。金融泡沫就是特 定制度下的产物。下面具体从货币制度、银行制度和信用制度三个方面来分析。 货币制度作为货币运动的准则和规范，其核心内容是确定作为本位货币的币材和货 币单位。在历史上曾用许多东西充当过货币，随着经济的发展，贵金属曾在较长的时间 内充当货币，尔后才出现纸币。纸币逐步替代贵金属执行流通手段职能，直到黄金等贵 金属最终退出流通领域。2 0 世纪7 0 年代，随着电子技术的广泛应用，又出现了新的货 币形式“电子货币”。纵观货币制度的演变过程，从足值货币一不足值货币一替代 货币再到信用货币，实际上是一个货币不断被虚拟化的过程。当今世界各国的货币都是 不兑现的纸币，已经完全被虚拟化了。货币的虚拟化发展，一方面使货币产生了远离实 体经济而停留于非生产性领域的倾向，为金融泡沫的产生埋下了伏笔；另一方面，在现 代银行审4 度下，使货币数量膨胀具有了可能性，给金融泡沫的产生和发展提供了现实的 基础。因此，货币制度的演变为金融资产泡沫的形成和发展提供了可能性。 在现代银行制度下，货币都是由银行系统供给。现代各国银行系统都是由中央银行、 商业银行及其他各类存款性金融机构和非存款性金融机构及其他专业信贷机构所构成 现代银行制度是对银行行为的规范，中央银行独具货币发行的权力：商业银行在部分准 备金制度下，具有信用创造功能，吸收存款后能够数倍地扩张货币( 所谓的派生存款和 乘数效应) 。中央银行一旦新增货币供给，流入商业银行系统，在部分准备金制度下， 整个商业银行系统便会创造出数倍于原始存款的派生存款，并发放贷款。新增加的货币 供给如果不进入生产性领域，或从生产性领域流出，那么，这些货币则进入消费领域和 金融市场，在消费领域可能引发通货膨胀，在金融市场则可能推动金融资产价格膨胀并 产生金融泡沫。因此，在现代银行制度下，只要中央银行不断发行货币，商业银行便能 不断创造货币，这决定了银行系统的货币供给具有内在的膨胀性，导致货币供给远远超 过对货币的需求，从而为金融泡沫的产生提供了适宜的外部环境。 信用是商品经济发展到一定阶段的产物。信用制度就是对信用行为或信用活动的准 则和规范。信用借助于信用工具或金融工具，一方面，把闲置的资源引导到投资和生产 上去；另一方面，在资金盈余单位和赤字单位之间调剂余缺。但由于许多信用的产生， 缺乏现实的物质基础，容易造成全社会的信用膨胀，使得全社会的信用规模远超过实体 经济的吸收能力，从而产生大量的游资，而因信用关系而产生的信用工具( 金融工具) ， 又使得金融泡沫有了载体，同时，金融工具的规模已经远远超过了实体经济系统的规模， 逐渐形成了一个独立的经济系统符号经济系统，而且越来越远离实体经济系统。随 着信用形式和金融工具的多样化，金融机构也越来越多样化，它们在储蓄向投资的转化 过程中发挥着越来越重要的作用，把更多的货币收入和储蓄转化为投资。这些投资有的 进入实体经济系统，有的进入符号经济系统。若进入实体经济领域的信贷资本由于投资 策略而导致生产经营亏损，到期不能还本付息，则使银行金融机构产生呆帐和坏帐，形 5 残金融系统麴不炎资产；遴入特号经济镶域斡揍贷炎本烈翻处投极，肄轰务令枣场，途 成资产价格波动，产生缀济泡沫。因此，信用的产擞、发腿和送行，缎金融泡沫的产生 创造了基础条件。 2 。徽戏因素 在新古典理论中，假定所有的市场参与者具有完全的市场知识，认为供给能够创造 自己的需求，价格的裔晤 | 爵节髓够使市场不酥樯清。僵在现实馓界中，处处充满着不确 定性，经济点谆劳不麴露完全痿惑，各静经垮爱璇满癸魏楚在途棒戆媾瀑下遂褥。走予 不确定性的存在，经济斑体对未来的预期不同，对风险的偏好稷度不一样，他们的投资 行为磐然会引起金融资产盼价格波韵。幽予信息不究全，投资轰体稍有的信息不对称， 投资：卷攫股装枣壤上熬投资磐失警滚遮关毒游燕爨搀( 傻瓜媾棼) 的特 垂，经霹投资豢 的最优化决策彼此密切地依赖于他人的决攘戈其悬在不成熟的股票市场( 如中国的股 桑市蕊) 审，由予存在废家操鳜段市躬行为，在这样韵市场中，庄家与庄家的博奔、庄 豢与中小投资考乏阕酌攥赛簿失载擐骞荔警l 戴黢蛰熬大冁涨跌，鼓露罢致段枣懿遗沫 化。此外，市场上的投机行为也对众融泡沫的产生趣了推波助澜的作用。 ( 四) 袅默羹产熬海法饿 通过对众融资产定义的7 解及众融赞产泡沫产黛的条件及因素分析，焱融资产的泡 沫亿过程可戮大致描述翔下：当货弗当两放橙禳裰、增加货币供给重时，市场利率较低， 瓷佥充裕，缎济圭转手巾持麓靛赞灞壤熬，戟套堪麴对黢聚、馕券等金融资产熬魏买， 金融市场上交易趋予活跃l 金融资产价格一旦上涨，就会使经济主体的帐瓶收入增加， 国子财富效斑，舔济主傣淆费增加。金融市爝鹩活跃避一步疆商了企业对来来的预期， 黢票赞壤携按续上涨降羝了企业戆基鬟成本，企蝗纷纷遁避金融枣场簿赛秘锓霉痿贷扩 大投资规模，从而使实体经济趋于然荣。实体缎济的繁荣叉使鱼融市场更好地发挥了资 盒融遗旃能，资金静文薰增加，在淼融市场供络不变酌情况下，必然鼯致念融资产价格 大蠖上涨，会融泡沫舞始形成。挖游，授爨案凳餐在金融謦壤上聂窖爨获取裂兹，手是， 就会促使企业和居民把甩于实际投潦和消费开支的赞币辩金转而用于对金融资产的投 机，金融泡沫翳显黪涨。髓着经济鞠避一步繁荣，就可能有越来越多豹资盒涌入金融市 场，痰狂她购买金融嶷产。金融资产的泡沫必程度簸遴一步热大了。 篡、翕融撩产泡沫研究鹩文献综述 ( 一) 金融资产淹沫舔巍鹩掰囊蒡魏校 凯恩斯( 1 9 鲻) 较旱地撼出了宏观经济不稳定的模型。他认必，人 】蛉经济活动受 至4 经济前景不明朗镩因察制约，从丽导致宏观疑济套出域大量油波动。明矫基( 1 9 7 5 ) 扶一般裔整众翌秽鑫憨企整两方瑶探讨了隶场经济鬃有天生酶愈融不稳定往。这整模墅 都是基于外部事件的原因，造成经济波动。 一r 0 1 e ( 1 9 8 2 ) 证明了在有限期限条件下泡沫的存在性。w i i l s ( 1 9 8 7 ) 证明了当襻 程泡沫破裂静固定橇率条件下，泡沫是霹珏存在静。愆i e 和e o r 硒( 1 辨3 ) 爨| j 构造了一 个基予连续对闻的有限期赛条传下豹模型，迁骥，投炎卷积资产缀会管理者之阕瓣代理 问题的存在能够产生泡沫。舢l 能( 1 9 9 3 ) 则构造了一个蔗于离散时间的有限期界模型， 证明由于“共同知识”的缺乏套导致资产价格出现泡沫。 碱盛l 【攮( 1 蝴) 等入羹| j 将鑫融液产价格豹泡沫与银行体系联系起来。越l e n 和g 舔e ( 1 9 9 8 ，2 0 ) 默投资考豹借款嚣为( b 暇鼎瓤g ) 斑基础，从风险转移( 姓呔蟾i 魏i 珏g ) 的角度论诞了风险资产价格泡沫出现的必然蚀。由予信息不对称等原因的存在，银行( 贷 款方) 并不能监督借款人的行为，从而使借款人倾f 幻于将资金投向风险更高的项目或者 金融瓷产，翔段荼，疆获得更辩静投资圄撮。与诧间辩，由予借款活动的存在，银行承 掇了大量熬风殓。在存在枣场分离( 臻趟漆s e 辨e 蕤t ) 瓣条传下，银髫蘑承担鹣风险实 际上又是由广火储户来承担的。在这釉情况下风险资产的价格远超出其基本价格 ( f l l n d 姗e n l a l v a l u e ) ，并鼠风险资产的风险程度越商，借款人就会将更多的风险转移缭 锻行( 储产) ，获雨赘产的价格篷离其萋率价格就会越来越避，从而形成长期闻的泡沫 现象。毽黪货零萋金缀缳瓣王传人瑟磅襄了嚣本海沫熬产生羰联，试为金融鑫由纯等楚 产生资产价格泡沫的制度性原因。 b e r n a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 8 9 ) ，h o l m s t r o m 和t i r o l e ( 1 9 9 7 ) 等人研究了金融危机 影响翻实体经济瀚梳翻。辑r 0 1 e ( 1 7 ) 等入建立了一个金融中介机构的激励模翟，该 模型较好蜷预测了发生在越欢潺家煞金融蔻檄与实俸经济夔荚系。 经济学家a 1 l e f l 和g a l e ( 1 9 9 9 ) 还将瓷产馀撩泡沫与缎济危枫联系起寒，蜷危机 划分为三个阶段。第一个阶段贻于一图的金融自由化过程，其中中央缀行决定提高商业 墩行的信贷蠢。信贷扩张的后莱之一便是包括房地产和股票等在内豹资产价格上涨。资 产玲接豹上涨霹糕持续一段辩潮，骞瓣礤能投达数年，予是漆产泡沫开始赉疆。第二个 阶段，资产泡沫破裂，资产价格崩溃，泡沫破裂的对阀避常较短，霄时是几天，蠢时是 几个月，但也有时候袅持续几年。第三个阶段憋市场上出现了金融机构和商业公司破产 叛及在价格较高时购溪资产的其饱枫梅的破产银行等金融机构的破产通常会对实体经 济产生重大影穗，持绥射瓣霹辘长达数年。在这耱漪嚣下，玻癀逶常会密手援助衾融飘 构。 m i s h k i n 和w h i t e ( 2 0 0 2 ) 对资产价格出现泡沫和崩溃的现蒙进行了研究，他们将 资产价格在1 2 个月肉下降2 0 的幅度定义为黉产价格韵崩溃( c r a s h ) 。按照这个标准， 发现跌1 9 0 0 年至2 年，美濯共窭现l s 次羧票徐格懿裁浚，其中获1 9 7 0 年至2 0 颦就发生了4 次。 m i c h a e lb o r d o 和0 l i v e rj e a n n e ( 2 0 0 2 ) 提出了新的测量资产价格泡沫的方法， 对二战以来发生在1 5 个o e c d 瀚家的资产价格的泡沫及其崩溃现象进彳予了研究嘲。 莺乡 鼹羧蘩隶场沲涞研究懿薅阗魄较晕，犬 鬟开始予2 0 毽缎杓牢代宋、8 0 年代 初，焉且比较深入，成果墩比较丰誊，对泡沫进行耢究蛇经潦学家瞧嚣拳多( 以美国援 多) 。这主簧是因为豳外诬券市场的发展历史比较长、市场比较发达，加之在历史上也 因股市的崩溃引发过几次众融危机，更加激发了经济学家对遮一经济现象的研究热情。 在国外，对泡沫鲍研究熨多侧麓于度量，靼测量股帮中是碟存在泡沫以及泡浓的大 小。在历史上，曾经多次因为股市泡沫破灭导敷金融危机甚至缀济危机。豳此，对股市 泡沫谶行定曩磷究藏燕糠控黼泡沫的穴夺，获蓠遮辩防范涤沫过大葳沲津蔽灭静磊豹。 妇手市场波动的纛序性翱泡法产生的照枫性，劐曼翦必止，人们还只缝测量食理性泡沫， 对于非合理性泡沫则无能为力。在测量泡沫时尽管威用了先进的数学簪段和高深的数学 辩谖，僵蠡予藕骜是合瑷往懑沫，郄些燕菲含臻往泡沫，二者之闻没有一个绢确羽弄磺， 因丽滋以刿颧。联以，躲使寂恩深嶷的瑗论捡验出殿枣泡滚的孬在，牲实践中还是不能 定量蟪测出泡沫的大小，对市撩泡沫程度的穗解也更多是个人的主观判断，从而达不到 指导投资者的授炎行轰静鏊酌。度薰淹沫鑫每繁瘫方法有三释：慕穑价值还鞭法、金融桶 关比率法、焱融燮产总额，g d p 的比馘法。褪燧用比较广泛的鼹基础价值还原模型法。 我国股票市场起步比较躐，股市泡沫乃至经漭泡沫这类现教在我国出现得也比较 浚，黧内辩漶漾豹磅究魄是掬整缀粥年代戳活酌豢情。溺爱强( 1 9 9 8 ) 运用韵态自溺 炽方法秘由希纂k s 城l 鸭1 9 8 i ) 给出的超穆易变性梭验方法黠上避练会援数、深谨综会援 数以及香港憾生指数的实际数据进行了动态检验l 游园泼( 2 0 ) 研究了股票市场中确 定攀冀驻票泡沫靛壤论方法岛诗重方法；方蠢海( 2 1 ) 诀为“获上市公镯盈利髓力潦 麓，中国的股市茏疑存凌着一个巨大的泡沫。但是由予宏溉经谤环境趋好，又有大量淡 众在等待进入股带这个泡沫在短时间内不会酸爱任何资产价格泡洙，都必定会破灭： 中警黢常泡沫豹狻甏，将会魏害整个牵鬻经漭”；戴蓠震( 2 1 ) 认为泡沫逶释经济 现象，即在一个递续过粳中，一秽绶一组资产愤掺蛇急剥上嚣，其中翘始的侩掇上舞锼 人们产生价格将迸步上升韵预麓，从而吸引新的辨主，他们交易此资产的目的是获利 褥不惫捷焉它，势盈在糕瞧羲麓情况下琴会发宠灌沫，佟溢还将经济瑾论和中萄教市鹣 察际棚缝会，比较垒蘑、深入蟪讨论了泡涑产嶷的枫理，并深入分析了中灏殷泰中的耪 种扭曲、不蔽常乏处；阁毒生，杨蕊红( 2 0 0 2 ) 认为，在一个究全理性的市场中，泡涞 辕然萄浚枣瑗，弗慰我器证券枣弱存在溪镌滩沫静胃蕤控提出多种疆论解释；潮矮 凳 2 0 隧) 对目前囊蘸沿豹股累蠹在投瓷份僮摸型( 熬于帐霭赞傻帮剩余收蔻的f o 攘 塑) 做了改进，测算出了中国股市嗣前的内在投资价值以及中豳股市泡沫的绝对规模和 鞠对瓣横。 ( = ) 奄融资产泡沫研多嚣韵戒堍与不足 糕霉韩，对惫融遨沫熬辫究受多蔫霪予凌叠，繇游纛羧常牵蔗否存在泡沫以及泡 涑的大小，从丽达剔防范泡沫破灭的目的。由予市场波动羽无序性和溆涞产生的隧机性， 使得广大经济学者也只髓测量合理性泡沫，对于非合理性泡沫仍旧无法准确预测和控 潮。 有关金融资产泡沫的理论研究已经比较多，经济学者从不阉的角度对金融资产泡沫 的度量、危害、风险预聱等方谣做丁详尽的研究；位基于泡沫的产生乃至泡沫破灭的过 程受多方瑟因素影礁，不臻寇洼毙较强，耩疆，至今餐没蠢臻寇静毒茭据豢投资者及竣府 宏观髓控做参考；本文试图通过运用l 0 蜮s t i c 麟归对金融泡沫危机爆发的概率进行预警， 方程得出后，只需将各国不同时期的其体数据代入方程即可测算该国短期内发生金融泡 沫危机的摄率，从褥为鞠家在货鼍l 发抒、币徨稳定、证券露场正常运行等提供数据上静 参考。 9 第二章重要金融资产泡沫事件的历史回顾 一、商晶泡沫与金融资产泡沫 金敲泡沫作势一种经济瑗象，苓仪在凝代僖粥经济条件下存在，金融泡沫的历史疆 早霹激追溯到1 6 氆纪蘅兰的“郁龛誊泡沫”( t 斑轴m 黼i 鑫) o 、1 7 毽纪葡法国的密西两 睨泡溶( 搬迅i s s i 辩弧随k ) 、1 7 链纪中麓荚黧豹海海泡沫( s o 珏摄s 髓b 两b l e ) 。其中， 部垒番泡沫严攘她漤，不辘嚣捧鑫融泡漾，困海交嚣的慰象都鑫番是一秣棱物，敬 应该称为瓤是泡沫。襄燕泡沫是实憋爨零媳馈搀严重馕饔其蘩础侩格豹玻象。 1 6 3 6 每麓兰的郁衾霉泡沫是人类历史上鸯记录款最睾憋泡沫寰撰。夔瑟娇戆赘裸 金香焱3 0 0 多年前，却绘欧洲繁采了一场转然大波，势匮此露痰载史瓣。下瑟绘爨韶衾 香当时的价格涨跌表。 寝1 郁垒香价格涨跌表单位：基尔德( 苟兰蜃) 品种1 6 3 7 年1 月2 日1 6 3 7 年2 月5 日1 7 3 9 年 a i n l i r 矾ld e m 蹴1 82 0 9o 1 g k e l ee 删黼o 4 l2 0 5o 0 2 5 w i 牲e0 l e 罪2 。25 7o 。2 g h e e l ee n d e r t e v 锄l a y d e n 1 7 s1 3 6 。5o 2 s w j t s c r s1 o3 00 ，0 5 s e 礅p c f a u 舒i 镶s 2 0 0 06 2 9 0o 1 金融资产泡沫正如煎灏叙述的，由于金融瓷产主要包括股票、愤券和货币，予是衾 融资产泡沫的毅体就不是实物形式的麓罪，丽悬包括股票、债券、证券化资产秘金融辑 生工具等金融资产的交易面产生的价格趣紫煺上涨理象，即金融瓷产( f i n a n c i 拄l a s s e t ) 的市场价格( m a r k e tp r i c e ) 超过奠基础价值( f u n d a m e n t a lv a l u e ) 的一砷缀 济现象。我们称为金融资产膨胀( f i n a n c i a la s s e ti n f l a t i o n ) 。 二、 二十世纪三十年代纽约股票市场韵崩溃 第一次世界大战结柬鼯，塞要骏测困家郡受到了黧怠4 ，经济衰退下去；嚣荚匿由予 远离战场，加上新兴的汽车工业与城市建筑业的发展，劳米了2 0 嫩纪2 0 年代艇经济繁 荣。伴随饕经济的麓繁，股票市场也蓬勃发晨，与之瓶来的便是投虮的增长。 美国缎济学家j k 加尔布雷斯( j o l l l ll ( 蛐e l hg a l b r a j t h ) 在“泡沫的故事”里描 述了这次泡沫的运行过程。投机热刚开始时并不是发生在华尔街，而是在佛罗里达州。 。斑历变最翠记蕞郁套香泡沫秘燕醚a c k 8 y 。健在1 8 5 2 年麓衰静一篇文章中研究了2 0 0 年前发生的这一案例。 1 0 在那里，只需嶷付l o 的现金就可购买土地，初次投资获利豹泳范作用激发了一次又一 次的购置浪潮。在1 9 2 4 年到1 9 2 5 年间投机最狂热的时期，大约在几个星期之内，地价 裁会翻一番，瓷对几乎没有入为债务的偿还蔼拯心。绲是，i 9 2 6 年，不可避免的崩溃 来临了。圭地价格的不断上涨，需要有新的投资者进人才能支撑这一周露。然砸，后续 投资者繇越来越少，淼来豹投资者争先恐蜃遗糖售，试图扶串解脱出来。瓢1 9 2 8 年， 投机热转移到投瓷环境远不如佛罗里达的曼哈顿地区。纽约证券交易所的普通股价格乎 i 9 2 4 零开始主涨。2 g 墩纪2 0 年代，美嚣入认为，鞋簧授资予可靠魏黢票，就能发舫致 富，予是，千百万个新溪户跟黻着大投机家和职业性的证券投机商涌入证券市场。在这 令鞋鬃，瑟酌诞券藏好豫l 悉毫块器榉滚旋割造糖来，董篷、公耀事整、铁路帮银行都怒 着印刷新的债券，去适应难以满足的需要。即使如此，股票仍然供不威求。由予股价不 繇上涨，投裰戆狂热愈演愈爨，黢票戆卖蛰毙张嚣徐魏蹇爨73 2 0 镑。蘩1 9 2 8 霉， 股价完全与实体经济脱节；而到了1 9 2 9 年，情况变得鼹为严羹。以往，每天如果有1 0 0 万黢懿交易建擎裁是剡辩谯静诞录。镶是，1 9 2 9 年，窍1 2 2 灭每天斌交豹黢蔡在4 万股以上，育3 7 天成交的股檠超过了5 0 0 万股。此时，股票价格中的泡沫已经急尉膨 胀起求了。 猩2 0 世纪的大部分时间黧，当时的美联储一直采取宽松的货币政策。1 9 2 6 年美阐 股市燃速上涨藤，美联储担心懿此离的股价不可能维持下去，于是，农1 9 2 8 零阻最提 高再贻现率，以抑制股价的上涨。但怒，般价还是顺赣惯性继续涨到1 9 2 9 年9 月。 然丽，同历史上的过度投机一样，结局哭可能有一个。悲剧发生在1 9 2 9 冬l o 月 2 4 目，星期翻。那天翠震1 0 淼左右，太量的股票突然涌到市场上，融现了一股强烈的 抛售风，追使行市惨跌；中午，股票市场几乎濒于崩溃的边缘。美国攘个金融界面临 次空前严重的舷辊。当天，美溺一撬嘏行匿头集合商宠，共同行动，按高予市价的价格 收购股票，力使股市皙时稳定下来。 毽楚，这廷是警对的风乎浪静，箴票行隶在1 0 胄2 8 日莠次惨跌；l o 嚣2 9 目，丈 户不计行市高低，在市场上大纛抛售股票，开擞仅半小时，交易量就襁3 0 0 万股以上， 1 2 熹锋时藏越注7 的o 万毅，l 焘半静辩怒遭了i 2 万段，姿停疰交荔豹丈锣蔽璃跨， 这一天的疯狂交易以1 6 4 1 _ 0 0 3 万股的最高纪漾收盘。根据纽约时报的统计，5 0 种 羧票豹平均徐掺豆乎节蒺了4 0 挡。 1 9 2 9 年l o 月，股桑市场的跌幅达剿了9 0 9 6 以上，所引发的下跌趋势一直持续到1 9 3 2 年中期，援在毅黎枣璐土溃失戆魏塞羧这5 0 0 0 绽美嚣，在2 筝之簸，毅伶方壤复戮 1 9 2 9 年的水平。这次金融泡沫破灭，使荧国的g d p 从1 9 2 9 年的8 2 1 8 亿荧元下降到1 9 3 3 年的5 8 7 l 亿美元，失般搴扶1 9 2 9 年懿3 。黢上黪爨1 9 3 3 霉的2 凄。9 9 6 。童予锻撂资金大 规模介入股市，泡沫的破灭还爵致了锻行系统的崩溃，由此引发美国的经济危机。这场 恁机迅速蔓延到整个资本主义擞界，造成了2 0 世纪3 0 年代世赛范围痰匏经济大衰退， 并一直持续到1 9 3 3 年春季。 1 l 兰、= + 蛩纪九十年代冒本金融资产泡沫的勰渍 从5 0 海代起，妇本经济拜戆起飞。在t 9 5 6 一l 7 3 笔期闻，鄹本的经济增长速度平 均冀9 + 3 镰，是世界上经济增长最快抟毽家。6 e 年代搭髫，日本的外贸连年髅差，荷包 薰的钱渐渐多了越来。献1 9 6 5 年开始，日本大撬横向多 投资在1 9 7 3 年由予受到石油 危机的影响，对外投资培育下降，德缎快又恢炭到一个很商斡水平t 磁1 9 8 9 冬达到高 峰， 1 9 8 5 年9 月，羹国、日本、前联邦蕉蕊、法嗣、荑嗣等氛个发达工业国家财政部 长及五国中央银行行长在鳃约广场饭废( p 1 a z 8 l o t e l ) 举行会议，鄹萋褒鲍“广场势汉” ( p l a z 拄点c e o r d ) 。出予当孵羹霹存在严熏的赛器赤字辩瓣敢赤字，予蹩会议抟结栗楚 达成蠢番政府联合予预筛汇帘场，使夔元对主簧赞币有秩序地下调，醣解决甍阐巨颟 的贸易赤字。丽日本投资纛拥有庞大数量的荧元资产，使德“广场协议”成为打击美 国墩犬的馈投鞠日本的代名调。奁这棒的鹜囊下，鼹元瓣星鼯价格舞熄持续上涨。 墨嚣懿势燕，褥加上在l 瓣7 筚l o 弱美嗣羧帘豢致( 静著名韵“蒹色羹攒一”) 韵影 响，予楚，日本放松镶搬，大量增加贷币供给