（金融学专业论文）金融开放条件下我国货币政策中介目标选择研究.pdf

摘要 中介目标作为货币政策对实体经济传导的金融指针，在货币政策调控中起着承上 启下的关键作用。而金融开放是我国经济发展的大方向，尤其是2 0 0 1 年1 2 月加入 w t o 后，这一趋势明显加快。因此，我们有必要在金融开放条件下对我国中介目标 的选择进行研究。 本文的主要观点是：由于近年来我国金融开放程度的不断加深，货币政策的操作 环境发生变化，出现货币供应量中介指标的调控效力弱化现象。主要原因可以从两个 不同角度考察：从“三元悖论”来看，由于我国外汇占款货币投放渠道存在刚性；从 货币供应量产生机理来看，由于基础货币可控性下降、货币乘数多变性加强和货币供 应量指标的范围层次界定滞后。因此，我国现行中介目标体系需要改革。改革的建议 是：短期内仍然坚持货币供应量目标体系，但必须对其层次和范围重新界定；中期内 考虑设计包括货币供应量、金融资产价格和汇率在内的一揽子指标体系：长期内中介 目标体系逐步过渡到通货膨胀目标体系。 本文的创新要点在于：1 、将中介目标的研究放在金融开放条件下进行研究，区 别于一般的中介目标研究。2 、对我国货币供应量中介目标弱化原因问题，从内外冲 突和货币供应量产生机理两个角度分析，区别于传统的中介目标“三性”分析。3 、 提出和总结了金融开放下“六大新因素”( 即外资银行准入和人民币业务经营、货币 替代现象、资本隐性出入现象、金融创新现象、资本市场的发展和q f 制度的引入) 对我国中介目标的影响，尝试性地探讨其对我国货币供应量指标的冲击。4 、提出了 我国“三步走”的中介目标改革战略，驳斥了要求我国中介目标体系直接向利率目标 体系或者通货膨胀目标体系改革的观点。 本文的框架结构如下：一共分为四章。第一章是金融开放条件下货币政策中介目 标选择的理论探讨。第二章是我国现行金融开放程度下货币政策中介目标的实证分 析。主要探讨我国货币供应量指标弱化的原因。第三章是影响我国中介目标效力“六 大新因素”的进一步探析。第四章是今后我国中介目标体系改革步骤和方案探讨。 关键词：金融开放中介目标货币供应量通货膨胀目标制 a b s t r a c t a saf i n a n c i a lf i n g e rt or e a le c o n o m y , i n t e r m e d i a t et a r g e tp l a y sav i t a lr o l ei n r e g u l a t i o no fm o n e t a r yp o l i c y f i n a n c eo p e n i n gi st h et r e n do fe c o n o m i cd e v e l o p m e n t ， e s p e c i a l l ya f t e re n t e r i n gi n t ow t o i nd e c2 0 0 1 s ow eh a v en e c e s s i t yt od or e s e a r c ho n c h o o s i n gi n t e r m e d i a t et a r g e ti no u rc o u n t r y t h em a i np o i n ti nm ya r t i c l ei st h a td u et og o i n gd e e pi n t ow o r l d ，t h eo p e r a t i n g e n v i r o n m e n to fm o n e t a r yp o l i c yh a sc h a n g e d t h ev a l i d i t yo fm o n e t a r ys u p p l yi n d e x d e c l i n e d t h em a i nr e a s o ni st h ei n f l e x i b i l i t yo ff o r e i g nc u r r e n c yo c c u p a n c y ，t h ed e c l i n i n g o f b a s em o n e y sc o n t r o l ，t h ev o l a t i l ec h a r a c t e ro fc u r r e n c ym u l t i p l y , t h eu n f i tr a n g ea n d c l a s s i f i c a t i o no f m o n e t a r ys u p p l y m ys u g g e s t i o nf o rr e f o r mi sa sf o l l o w s i ns h o r t t e r m ，w e s h o u l dm a i n t a i nm o n e ys u p p l yt a r g e ts y s t e ma n dr e f o r ms t a t i s t i c a lr a n g ea n dm e a n s i n m e d i u m t e r m ，w es h o u l dd e s i g nac o l l e c t i o no fi n d e x e si n c l u d i n gm o n e ys u p p l y , f i n a n c i a l a s s e tp r i c ea n de x c h a n g er a t e i nl o n g - t e r m ，w et r yt op u ti n f l a t i o nt a r g e ts y s t e mi n t oe f f e c t t h ei n n o v a t i o no fm ya r t i c l el i e si n ：1 d o i n gt h er e s e a r c ho fi n t e r m e d i a t et a r g e ti n t e r m so ff i n a n c eo p e n i n g ，w h i c hi sd i f f e i - e n tf r o mc o m m o nr e s e a r c h 2 f r o mt h e p r o s p e c t i v eo f i n s i d ea n do u t s i d ec o n f l i c t i o na n dt h eo r i g i no f m o n e t a r ys u p p l yi n d e x ，id i g o u tt h er e a s o nw h yt h ev a l i d i t yo fm o n e t a r ys u p p l yi n d e xd e c l i n e d 3 p u tf o r w a r ds i xn e w f a c t o r s ( f o r e i g nb a n k s e n t e r i n gi n t oc h i n aa n dd o i n gb u s i n e s sw i mr m b c u r r e n c y s u b s t i t u t i o n ，c a p i t a lf l o ws e c r e t l y , f i n a n c ei n n o v a t i o n ，d e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ta n d t h ee f f e c to f q f i ls y s t e m ) t h a ta f f e c ti n t e r m e d i a t et a r g e t ，4 ，l a yd o w nar e f o r ms c h e d u l e o f “t h r e es t e p s ”a n dr e f u t et h ep o i n t st h a tf a v o rt oo t h e rt a r g e ts y s t e m m ya r t i c l ef a l l si n t of o u rc h a p t e r s i nt h ef i r s tc h a p t e r , 1w i l ld i s c u s st h et h e o r yo f c h o o s i n gi n t e r m e d i a t et a r g e t i nt h es e c o n dc h a p t e r , 1w i l lm a k ed e m o n s t r a t i o no n i n t e r m e d i a t et a r g e to fo u rc o u n t r ya n dg e tr e a s o n sw h yt h ev a l i d i t yo fi n t e r m e d i a t et a r g e t d e c l i n e d i nt h et l l i r dc h a p t e r , 1w i l ld i s c u s ss i xn e wf a c t o r st h a ti n f l u e n c et h ev a l i d i t yo f i n t e r m e d i a t et a r g e t i nt h ef o r t hc h a p t e r , 1w i l ld i s c u s st h es t e pa n dt h es c h e m eo fr e f o r m i n g i n t e r m e d i a t et a r g e ts y s t e mi nt h ef u t u r e k e yw o r d s ：f i n a n c eo p e n i n g ，i n t e r m e d i a t et a r g e t ，m o n e t a r ys u p p l y , i n f l a t i o n t a r g e t s y s t e m 浙江大学硕士学位论文金融开放条件下我国货币政策中介目标选择研究 1 金融开放条件下货币政策中介目标选择的理论探讨 1 1 货币政策中介目标的一般概述 1 1 1 货币政策中介目标的内在涵义及设立原因 所谓货币政策中介目标是指介于货币政策工具与货币政策最终目标之间的金融 指针，是一个国家中央银行的货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接和传送 点，是在预测货币政策最终目标方面能够提供有用信息、从而指导货币当局进行政策 操作的变量。 货币政策当局之所以要设立中介目标是因为中央银行在运用货币政策工具进行 宏观调控时，其作用的发挥存在一定时间和空间上的时滞。在时间上说，从货币政策 工具运用到最终目标的实现要经过相当长的“时滞”。中央银行在跟踪政策运行轨迹 时，若要等待从就业或物价等方面反馈来的信息再被动地校正政策工具，那么中央银 行这种被动调控将使货币政策收不到理想效果。从空间上说，参与货币政策传导的经 济主体繁多、其金融行为复杂、金融市场上各项变量非预期波动给政策增添了很大的 不确定性。因此，在货币政策渐进地逼近最终目标过程中，有必要设立一个能为中央 银行提供有效信息的中闯变量，表明政策实旄进度与力度，成为中央银行某个时期内 追踪的指标，一旦中介目标在某个阶段偏离预定的轨道，中央银行将及时调整思想， 对政策工具进行中途修正，如此实现最终目标。由此可见，货币政策中介目标起到信 息反馈、传递意图、透视最终目标的指示器的作用。为了有效地使中央银行的调控意 图得以实现，并能随时检验调控效果，就必须设立若干中介目标。通过对中介目标变 动的分析，货币当局可以了解到国民经济运行的实际状况以及偏离调控目标的方向和 程度，从而为下一阶段的货币政策操作提供指导。 1 1 2 货币政策中介目标与操作目标的区别及其地位 通常依据这些指针对货币政策工具反应的先后和作用于最终目标的过程，我们可 以在中介目标之前再分出一组指针称操作目标( 也有一种分类是将操作目标列入广义 的中介目标) ，它离政策工具较近，而离最终目标较远，包括基础货币、超额准备金 和同业拆借利率等。而中介目标较之操作目标，离最终目标较近，而离政策工具较远， 如货币供应量、市场利率等，主要用来强调中央银行运用政策工具调控的效果，这既 是理论界目前关注的问题，也是本文讨论的重点。但是由于充当两种目标的变量并不 浙江大学硕士学位论文 金融开放条件下我国货币政策中介目标选择研究 矛盾，不存在一一对应关系，有些学者在研究时往往不严格区分远期中介目标和近期 中介目标。 中介目标在货币政策传导机制过程中具有承上启下的地位。货币当局根据最终目 标选取政策工具，然后使用在相当程度上能够直接控制的操作目标校正政策工其，观 测和控制中介目标，使最终目标如期实现。整个货币政策运行的过程如图所示： 政策工具操作目标中介目标最终目标 法定准备金率存款准备金货币供应量 经济增长 央行再贷款基础货币信用总量物价稳定 再贴现率同业拆借利率 利率充分就业 公开市场业务国库券利率 汇率 国际收支平衡 贷款限额资产价格 通货膨胀率 图1 1 货币政策运行过程 1 1 3 货币政策中介目标的选择标准 作为介于货币政策工具与货币政策最终目标之间的金融指针的中介目标，要很好 的发挥其承上启下的作用，必须符合一定的选择标准。准确的选择中介目标是实现货 币政策最终目标的重要前提条件之一。理论界一般认为，货币政策中介目标的选择标 准主要有以下几个： ( 1 ) 相关性。货币政策中介目标必须与货币政策最终目标之间有稳定、较高的统计 相关性，中介目标的变动和趋势能够影响最终目标的变动和趋势。货币政策的最终目 标一般包括经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。中介目标必须与这四个 目标密切相关，以此调控整个宏观经济的走势。 ( 2 ) 可控性。货币政策中介目标必须是中央银行能够对其有效控制的金融目标，即 中央银行通过运用货币政策工具，可以直接和间接地控制和影响其目标变动状况和趋 势。可控性表明：第一，中介目标本身必须受货币政策的影响，从而中央银行对中介 目标具有足够的控制力。第二，中央银行本身必须有相应的机会来完成中介目标的预 期值，而且达到预期值的过程必须相对顺利。如果当中介目标量已经偏离了政策目标， 央行也没有办法使其恢复到正确轨道，说明央行无法通过调控中介目标影响最终目 标，这种金融指标就不适合作为中介目标。 ( 3 ) 可测性。货币政策中介目标的内涵与外延必须要明确，有关的指针资料能连续、 浙江大学硕士学位论文 金融开放条件下我国货币政策中介目标选择研究 准确、及时地获得，并对其进行定量分析。只有这样才便于对中介目标观察、分析和 监测。可测性有两层含义：一是中央银行能够迅速获得中介目标的准确完整的数据资 料；二是中央银行能够对这些资料数据进行有效的分析和做出相应的判断。 ( 4 ) 抗干扰性。货币政策中介目标必须在中央银行运用货币政策调节过程中，受其 他非货币政策因素的干扰度较低，只有这样才能准确地显示货币政策的作用状况，从 而正确引导货币政策顺利实现其目标。 ( 5 ) 适应性。货币政策的中介目标必须要能适应宏观经济环境( 社会经济、金融体 制和当时的金融市场、金融产品等实际情况) 的变化，这其中既可能有调控环境的变 化，也可能有调控目标的变化。要求货币政策中介目标具有适应性，一方面是指中介 目标应该具有相对稳定性，另一方面也是指中介目标应该适时地进行调整。 应该注意的是中央银行货币政策最终目标的矛盾性以及货币政策传导机制的复 杂性，决定了某一个金融变量无法满足上述全部指针体系。但是多金融变量体系的直 观性比较差，而且金融变量之间往往会有排斥性和自相关性，很难向社会公众做出明 确的政策解释。因此，在设立多金融变量体系时，往往有必要设立一个主要监测指标。 1 2 金融开放条件下货币政策中介目标选择的理论探讨 当今世界是开放的世界，任何一个国家都不可能在封闭的条件下赢得经济的快速 发展。金融作为现代经济的核一t 5 ，其开放是必须也是必然的。金融开放将会导致一国 货币政策操作环境的变化，从而使得该国的货币政策操作工具效力、中介目标指标特 性、传导机制渠道等等都发生改变。因此，中央银行必须考虑这种外界因素的改变， 探讨金融开放条件下货币政策中介目标的框架问题。 1 2 1 金融开放的含义及范畴 所谓金融开放也称金融自由化，它是相对于金融抑制而言的。在一个金融抑制的 经济体系下，政府的地位超然，可以决定谁可以发放贷款，谁可以接受贷款，贷款的 定价即利率是多少等等。这种以政府为主导金融体系由于缺少竞争，其效率是极其低 下的。金融开放就是要打破这种以政府为主导的金融体系，建立以市场为主导的金融 体系，消除金融领域中竞争的壁垒，提高金融自由化程度，使金融行业更好的为经济 发展服务。 就广义的金融开放而言，一般包括对内金融开放和对外金融开放，即大致有以下 五个方面：金融主体自由准入与退出、利率形成机制的开放、资本流动的开放、汇率 浙江大学硕士学位论文金融开放条件下我国货币政策中介目标选择研究 形成机制的开放和金融运行模式的开放。其中金融主体自由准入与退出、资本流动的 开放和汇率形成机制的开放三方面主要侧重于对外金融开放，属于狭义的金融开放范 畴。本文着重于狭义金融开放对货币政策中介目标特性产生的影响进行分析。 1 2 2 金融开放条件下货币政策中介目标选择的理论分析 1 、内外均衡冲突与货币政策中介目标选择 固定汇率制度、资本自由流动和货币政策独立性之间的三元冲突一直是金融开放 下货币政策操作的一个难点。2 0 世纪5 0 年代，詹姆斯米德在其国际经济政策理 论一书中，就开放经济条件下如何同时实现经济体系的内外平衡问题做了分析。根 据米德理论，想要保持固定汇率制度，就必须实施资本管制和外汇管制，也就是控制 资本尤其是短期资本的自由流动。否则资本的自由流动最终会冲垮固定汇率制度，造 成一国金融体系的崩溃。 开放经济下分析货币政策效力的主要模型是6 0 年代提出的蒙代尔一弗莱明模型。 这一模型是以货币金融为主对开放经济进行宏观分析的基本分析框架。这一框架是在 i s l m b p 的图中展开的。其中，反映商品市场平衡的是i s 曲线，反映货币市场平衡 j l 1 1 图1 2 三元悖论图解 的是l m 曲线，反映外汇市场平衡的是b p 皓线。 其中外汇市场平衡条件为： b p = c a + k = x m + k ( q ) 一m ( y ) + k ( i ，吼( 姜 波克，1 9 9 9 ) c a 表示经常账户余额，k 表 示资本账户余额，q 表示扣除了价格水平因 素后用本国商品直接表示的所进口的外国 商品的相对价格。当资金完全不流动时， b p 曲线在坐标空间内就是与横坐标垂直的 直线。汇率的贬值会使之右移。当资金完全流动时，资金流动将弥补任何形式的经常 账户收支的不平衡，b p 曲线是一条水平线。当资金不完全流动时，b p 是条斜率为 正的曲线，资金的流动性越大，这一曲线就越平缓。一般来说，大多数国家的资本流 动处于不完全流动状态。在固定汇率制下，资本不完全流动时，货币政策的效力将会 减弱。如图1 2 所示，当一个国家处于通货紧缩时期，中央银行想通过扩大基础货币 投放量来增加货币供应量，进而推动国内需求的增加，将l m l 向右移到l m 2 。但是 4 浙江大学硕士学位论文 金融开放条件下我国货币政策中介目标选择研究 由于一国基础货币投放的增加会造成本国利率的下降，外资流出的增加，国际收支将 处于赤字状态。商品市场和货币市场的均衡点由e 1 移到e 2 。如果该国实行固定汇率 制，央行为了不使本国汇率下跌，不得不从外汇市场上收回本币，放出外币，l m 2 又再次向左移动。从而增加本币货币投放、扩大国内需求的目的不能够完全的被实现， 货币供应量中介指标的有效性减弱。 2 、普尔的货币政策中介目标最适度选择理论 1 9 7 0 年，美国经济学家普尔( w i l l i a mp o o l e ) 用“不确定性”理论来研究货币政策 中介目标的最适度选择。普尔理论认为“能够作为货币政策中介目标的有货币供应量 和利率1 。在信息不完全条件下，货币政策当局通常不能准确观察并预期引起货币量 或利率变化的随机冲击的来源。在这种情况下，货币政策当局将面临选择货币供应量 还是选择利率作为中介目标的难题。普尔基本分析给出了货币政策当局在这种随机状 态下进行决策的一般规则，即普尔规则( 张衔，2 0 0 4 ) 。 图1 3 实际领域不稳定 普尔以经济体系的不确定性为前提， 用i s l m 曲线来分析这种不确定性对货币 政策中介目标所产生的影响。普尔认为， 经济的不确定性或来自于实际领域，即利 率的不稳定，或来自于货币领域，即货币 流通速度的不稳定，而不稳定性的根源存 在于哪个领域，对货币政策中介目标的最 适度选择具有决定性的意义。 普尔分析了两种极端的情况，即不确 定性分别来自于实际领域和货币领域，它 是货币政策中介目标的最适度选择。如图1 3 和图1 4 所示，以实际领域不稳定为例， 货币当局控制利率，即使利率保持在均衡水平i o 。这实际上意味着l m 曲线变成了一 条处于i o 的水平线，而i s 曲线波动于i s l 和i s 2 之间，国民收人则变化于y 3 和y 4 之间；如果货币当局控制货币供应量，国民收入将变化于y 1 和y 2 之间。以货币领 域不稳定为例，如果货币当局将利率控制在均衡水平i o ，则国民收人也保持在均衡水 平y o ；如果货币当局控制货币供应量，国民收入将波动于y 1 和y 2 之间。由此可见， 引自普尔1 9 9 0 年简单随机宏观模型中货币政策手段的最适度选择一文 浙江大学硕士学位论文金融开放条件下我国货币政策中介目标选择研究 图1 4 货币领域不稳定 当实际领域不稳定时，货币供应量是最适 度的中介目标；而当货币领域不稳定时， 利率则是最适度的中介目标。 普尔以上举的只是两种极端的情况， 但事实上实际领域和货币领域的不稳定是 交错并存的。普尔认为，当实际领域和货 币领域均不稳定时，货币政策中介目标的 ，选择必须取决于以下两个因素：哪个部 门更不稳定：i s 和l m 曲线的斜率。 当实际领域比货币领域更不稳定时，应该 选择利率作为中介目标。当货币领域比实际领域更不稳定时，t s 比l m 曲线斜率大， 货币供应量是最适度的中介目标：i s 比l m 曲线斜率小，利率是最适度的中介目标2 。 3 、货币政策规则与中介目标选择 ( 1 ) 货币数量规则 通过规范货币量供给方式来稳定宏观经济波动的政策操作程序或原则被称为货 币数量规则。从费雪交易方程式到现代货币主义，都认为货币数量的变化是导致经济 波动的关键因素。费雪认为当货币流通速度和产出增长变化很小的时候，货币数量的 变动成为价格水平变动的主要原因。货币数量规则的倡导者弗里德曼早在5 0 年代就 提出了“单一规则”的货币政策，即不管经济出现什么情况，美联储都应该保持稳定的 货币增长率，以实现经济的稳定。7 0 年代以后，为了治理“滞胀”，许多国家采取货币 主义的政策主张，以货币供应量作为中介目标。但进入8 0 年代后期，货币量与实际 经济的关系出现了弱化的趋势，因此许多国家转用利率取代货币量作为调控指标。 ( 2 ) 利率规则( 泰勒规则) 利率规则就是根据产出、通货膨胀等其他经济变量的相对变化而调整利率的操作 方法，其代表为泰勒规则。泰勒( t a y l o r ，1 9 9 3 ) 对美国、英国以及加拿大等国货币政 策实践的研究发现，在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，实际利率是唯一能 够与物价和经济增长保持长期稳定相关关系的变量。因此，调整实际利率应当成为货 币当局的主要操作方式。泰勒规则的操作建议就是以实际利率作为中介目标。原始的 2 引自普尔1 9 9 0 年简单随机宏观模型中货币政策手段的晟适度选择一文 6 浙江大学硕士学位论文金融开放条件下我国货币政策中介目标选择研究 泰勒规则为：i = nq - g y e h ( n 一+ ) + i 3 ( 1 ) 其中i 是短期利率，n 为实际通货膨胀率， y 是产出缺口，g 是产出缺口影响利率的权重：n 和i 是常数，表示目标通货膨胀和均 衡利率。在典型的泰勒规则中，g = o 5 ，h = o 5 ，+ - = 2 ，i = 2 。泰勒规则的政策含 义在于强调央行制定政策时应将利率水平保持中性，使之对经济既不起刺激作用也不 起抑制作用，其目的在于形成一个稳定的利率环境，避免利率波动与经济走势的背离 扰乱经济运行，这样经济便可以以其自身的潜能下持续稳定增长( 李健，2 0 0 1 ) 。随 后，克拉里达、加利和格特勒( c l a r n a ，g a l i & g e r t l e r ，1 9 9 8 ) 提出的前瞻性利率规 则，即每期利率目标是预期通货膨胀、产出缺口以及相应通货膨胀水平的函数，将定 位于对滞后通货膨胀和产出调整的泰勒规则的视野扩大到了预期影响。利率规则成为 利率中介目标体系操作的基础。 ( 3 ) 汇率规则 汇率规则指通过确定汇率目标，采用区间或直接盯住方式来稳定经济的货币政策 操作框架。通过汇率机制来稳定物价其内在的依据就是“一价定律”，即在商品自由 流通的条件下，如果不考虑运输成本等因素，两国间同种商品的价格通过汇率折算以 后是相同的。即p “= p b + e 。如果一国政府把本国货币同一强势货币的汇率保持在一个 特定的水平一h ，且该强势货币国家的物价又维持在稳定的水平上，则该国的可贸易商 品的价格也必然是稳定的。其理论背景是在资本账户逐步开放的情况下，对于一些小 型开放经济的国家而言，灵活汇率情况下的汇率波动不利于稳定经济，因此有必要采 取确定汇率作为中介目标的货币政策框架。 ( 4 ) 通货膨胀定标规则 通货膨胀定标是指中央银行直接确定和公布其通货膨胀目标，并以此规划货币政 策操作的政策制度。其主要代表人物有古德哈特和维纳( g o o d h a r k & v i n a l s ) 、霍尔丹 ( h a l d a n e ) 、本南克和米什金( b e r n a n k e m i s h i k i n ) 、麦卡伦( m c c a l l u m ) 和斯文森 ( s v e n s s o n ) 等。其中斯文森利用一个损失函数将这一规则模型化。r = ( 1 6 ) e 。6 ( n 。一t ) 2 + x 。2 其中，5 ( o 6 0 是赋予产出缺口的权重系数。由于货币当局在正常情况下不能兼顾 产出目标，因此，该损失函数的值就主要取决于通货膨胀目标的实现。通货膨胀定标 3 引自汪红驹中国货币政策有效性研究3 6 9 页( 2 0 0 3 年中国人民出版社) 7 浙江大学硕士学位论文金融开放条件下我国货币政策中介目标选择研究 规则是通货膨胀目标制的理论基础。 1 3 当今世界几种主要中介目标体系的内容及评析 货币政策中介目标体系主要可以分为数量型指标体系和价格型指标体系两类。数 量型指标体系主要有货币总量目标体系、贷款规模目标体系等；价格型指标体系主要 有利率目标体系、汇率目标体系、金融资产价格目标体系等。金融开放条件下，当今 世界的主要中介目标体系有利率目标体系、货币总量目标体系、汇率目标体系、通货 膨胀目标体系、隐含中介目标体系五种，下面分别就其内容和优缺点进行探讨。 1 3 1 利率目标体系 利率作为货币政策中介目标是凯恩斯主义的政策主张。凯恩斯主义理论认为，利 率作为货币政策中介目标，其优点主要有以下几个方面：首先，利率变量易于为中央 银行所控制，是货币当局能够迅速施加影响和控制的金融变量。中央银行可以直接控 制再贴现率，或通过公开市场业务和再贴现政策，调节市场利率的走势。其次，利率 变量的数据较易及时收集和获得，中央银行在任何时候都能观测到市场利率的水平及 结构。再次，利率不仅能够反映货币与银行信贷供给量，能够反映资金供给与需求的 相对数量的变化，货币当局能够通过利率影响投资和消费支出，从而调节总供给。再 者，利率与货币政策其它目标之间的相关性较强。最后，如果货币当局能够事先确定 一个特定的利率规则，则公众就可随时、方便的根据该规则和现实的经济指标确定目 标利率( 再贴现率或银行拆借利率) 应有水平。通过比较实际的利率水平与应有的水平， 公众可以很清楚的了解到货币当局履行其承诺的情况，这有利于强化对货币当局的监 督。 但是利率作为中介目标也存在许多弊端，绝大多数国家只考虑了相当狭窄范围的 金融资产及其利息率，实物资产、债务和耐用消费品在货币政策传导机制中的作用被 无情的忽略了。另方面，货币当局仅仅能控制名义利率，而对经济运行产生实际影 响的却是预期的实际利率。预期实际利率等于名义利率与预期通货膨胀率的差。当通 胀率很高时，名义利率和实际利率严重背离，这时中央银行所能控制的名义利率与货 币政策最终目标之间的相关性就会大大降低，导致利率目标的失效。从根本上说，利 率对经济活动的影响很大程度上依赖于货币需求的利率弹性。而货币需求的利率弹性 既受经济体制的影响，也受金融市场发育程度和经济运行情况的影响，因此利率作为 中间目标的有效性受到这些基本因素的制约。 浙江大学硕士学位论文金融开放条件下我国货币政策中介目标选择研究 利率目标制在战后生产力相对过剩的情况下，为5 0 一6 0 年代的经济繁荣作出了重 大贡献。但是7 0 年代西方国家出现“滞胀”现象，物价水平大幅波动，名义利率与 实际利率严重背离，各国纷纷放弃利率指标转而采用货币供应量作为新的中介目标。 目前世界上各主要经济体都已经基本上不再将利率当作首选的货币政策中介目标，利 率更多的是作为操作目标和通胀目标法中的次一级中介目标。 1 3 2 货币总量目标体系 货币供应量充当中介目标的理论基础是货币数量论。货币主义认为在货币流通速 度稳定的情况下，如果要控制物价的上涨，只要控制住货币供应量的增长就可以了。 而认为货币流通速度稳定、货币供应量外生决定正是新老货币数量论的精要。因此， 按照现代货币数量论，通货膨胀只是一种货币现象。只要控制住了货币增长速度，就 可以控制住物价的上涨。一国货币供应量的增长的控制主要是对于一国基础货币的控 制，从货币供应量指标的产生机理来看，货币供应量等于基础货币乘以货币乘数，而 对于实体经济真实产生推动效应的货币量是货币供应量乘以流通速度。因此，货币供 应量目标法的效力大小取决于一国基础货币的可控性、货币乘数的多变性、流通速度 的趋势和对货币供应量的界定等问题。 货币总量作为货币政策中介目标的主要优点有：首先，在固定汇率制度下，货币 供应量充当中介目标赋予了货币当局根据本国经济运行的具体情况决定货币供给量 的自主权，从而使货币当局获得了货币政策独立性。其次，增强了货币当局与公众的 信息交流，增强了政策透明度。中央银行定期公布不同层次货币供应量的指标，人们 可以很方便的将货币政策的计划目标与实际运行目标进行比较，了解货币当局的政策 导向和当前宏观经济的走势。再次，货币供应量作为中介目标，不易将货币政策效果 与非政策性效果相混淆，具有准确明了的特点，因为货币供应量作为内生变量，它的 变动是顺循环的，即经济繁荣时货币供应量增加，经济萧条时货币供应量减少。 随着世界金融开放程度的不断加深，货币总量目标制也出现了一些局限性。首先， 作为实施货币总量目标法的前提条件，货币量作为中介目标与目标变量( 通胀率或名 义收入) 间要有稳定、可靠的联系。如果货币流通速度不稳定，那么货币量与目标变 量之间的相关性就很弱。如果存在这种“弱相关问题”，就意昧着即使实现了目标货 币量，仍没有实现理想的目标变量，货币总量目标型货币政策框架就难以有效维持经 济顺利运行。其次，随着金融创新和国际资本流动等一系列因素的影响，三元悖论的 9 浙江大学硕士学位论文金融开放条件下我国货币政策中介目标选择研究 现象越来越严重，货币供应量的内生性和不可控性越来越强，中央银行不能独立的控 制货币供应量增长的速度。 7 0 年代后各国纷纷采用货币总量目标法，其中德国是实行这一框架最为成功的国 家。但由于近年来货币供应量指标的相关性和可控性指标的减弱，很多国家放弃了货 币总量目标法，而转向汇率目标法、通货膨胀目标法或其他中介目标框架。 1 3 3 汇率目标体系 用汇率充当中介目标的货币政策有很长的历史了。通过汇率机制来稳定物价其内 在的依据就是“一价定律”。布雷顿森林体系就是以汇率充当中介目标的货币制度。 其一般做法为：政府宣布本国货币对国外一种主要货币的兑换比率和上下波动幅度， 然后中央银行通过对外汇市场的干预来维持该汇率水平。极端的形态是货币局制度。 汇率目标型货币政策框架的最主要的优点是限制了过多的货币发行，有利于控制 通货膨胀。无论是将本国货币盯住黄金还是其它国家的货币，都对货币发行提出了黄 金或外汇储备的要求，自动的限制了过多的货币发行。汇率作为中介目标适合于高度 开放的小型国家。这样做的好处有：一是从强国给本国货币输入“信誉”，从而维持 国民对本国货币的信心；二是从强国给本国货币输入“稳定性”，从而为国民经济的 运行和对外贸易的发展创造稳定的环境。此外，汇率目标制指标可测性也很强。还有 汇率目标制简洁明了，其操作易于公众理解和接受，再加上汇率变动信息的可获得性， 有利于增加货币政策的透明度，强化货币当局的责任。 汇率目标型货币政策框架虽然有利于控制通货膨胀，但在资本项目开放条件下将 导致货币政策独立性的丧失，国内货币政策的步调和力度必须与挂钩货币的国家保持 一致，很多时候难以避免输入型的通货膨胀和经济震荡，这一点可以通过弗莱明一蒙 代尔模型以及三元悖论得到清晰的说明。汇率目标型货币政策框架的不利之处还在于 不能有效防止游资对本币的投机冲击，国内经济可能为此付出高昂的代价。尤其对于 新兴市场国家而言，采用汇率目标型货币政策框架风险较大，这种体系会使其金融系 统变得脆弱，发生全面金融危机的可能性增大，东南亚金融危机就是典型的例子。原 因在于新兴国家往往大量举借外债，巨额外资以直接投资和间接投资方式进入，一旦 本国的汇率不能维持，会产生大量资金外逃，造成整个金融体系的崩溃。目前只有少 数的小国家和地区采用汇率目标制，如我国的香港地区。 1 3 4 通货膨胀目标体系 浙江大学硕士学位论文金融开放条件下我国货币政策中介目标选择研究 通胀目标法最先由新西兰储备银行提出。通胀目标体系就是中央银行致力于达到 和保持低通胀水平的一种货币政策。通货膨胀目标法的基本含义是货币当局预测通货 膨胀的未来走势，将此预测与已经确定并明确公布的通货膨胀目标区( 或通货膨胀目 标) 相比较，根据这两者之间的差距综合运用多种货币政策工具进行调整和操作，使 通货膨胀率稳定在预先设定的水平。如果预测的通货膨胀高于目标或目标区上限，则 采取抑制性货币供给调整：如果预测的通货膨胀低于目标或目标区下限，则采取宽松 性货币供给调整；如果预测的通货膨胀处于目标区内，则货币政策可以基本保持不变。 通货膨胀目标包括以下几个方面：( 1 ) 对中期通胀目标值公开宣示；( 2 ) 对通胀 目标实现的制度性承诺；( 3 ) 采取信息包容策略和弱化简单的中介目标：( 4 ) 提高货 币政策的透明度( 4 ) 提高中央银行达到其制定的通胀目标的责任。同货币供应量、 利率乃至汇率充当中介目标相比，通货膨胀目标制货币政策的操作直接指向政策最终 目标( 物价稳定) ，从而打破了传统货币政策实施理论的三分法。由于公众注意力被 引导到对物价稳定的关注上，其对信贷总量、利率、汇率水平的关注程度自然会有所 下降。这样，央行就能够在复杂多变的经济环境中，综合利用信贷、利率、汇率乃至 股票价格变化所提供的信息，对本国的经济运行和物价变动做出更加准确的预测和判 断，在此基础上，中央银行可以灵活运用利率、汇率乃至信用控制等政策手段，对经 济运行和物价变动进行灵活调节。这样，通货膨胀目标体系克服了传统货币政策框架 过度依赖单个特定金融变量的弊端，实现了政策操作规则性和灵活性的高度统一。正 是基于此，米什金等人宣称：通货膨胀目标体系已不再是货币政策规则，而是一种新 的货币政策框架( af r a m e w o r k ，n o tar u l e ) 。 通胀目标制有几含重要的优点：一是可以保持中央银行货币政策的独立性，使中 央银行能够对国内的经济波动做出相机抉择。二是货币流通速度的变化对政策效果的 影响大大下降，通胀目标允许货币当局运用所有的可获得的信息来决定货币政策的最 佳设计，货币政策不再仅仅依赖于货币总量和通胀之间的关系，这样可以抵消金融创 新和经济全球化对货币政策实施效果所带来的冲击。三是通胀目标很易于被公众理 解，具有很高的透明性，有助于市场形成稳定的通胀预期。四是由于制定了明确的通 胀目标，对中央银行形成了有效的责任约束，使政治家明白中央银行的职责是在长期 内控制通胀，而不是通过扩张性的货币政策持久地提高经济增长率和就业机会，这样， 通胀目标能潜在的降低中央银行实施通胀政策的政治压力，减少在政策制定中时间非 浙江大学硕士学位论文金融开放条件下我国货币政策中介目标选择研究 一致性的可能性。四是通胀目标制具有前瞻性、灵活性和政策的审慎性。通胀目标不 提供关于中央银行应当怎样执行货币政策的简单丽机械的指令，通胀目标要求中央银 行利用所有的可获得的信息去决定为达到通胀目标的正确政策行动，对应了一句俗语 “不管黑猫白猫，只要抓得到老鼠的都是好猫。” 据此，1 9 9 0 年新西兰首先采用这种货币政策策略。然后加拿大1 9 9 1 年、英国1 9 9 2 年、瑞典和芬兰1 9 9 3 年、澳大利亚和西班牙1 9 9 4 年也纷纷采取了这一策略。另外以 色列自1 9 9 1 年起也实行了通货膨胀目标法，发展中国家墨西哥和南非在1 9 9 6 年分别 宣布采用通货膨胀目标法。到2 0 0 0 年初，“盯住通货膨胀”的国家已达到3 0 多个， 几乎在所有以通货膨胀率为中间目标的国家制定的通胀率目标范围的中间值都在2 左右。这种中介目标体系的实旋在许多国家取得了非凡的成功，不但通胀和通胀预期 被有效地限制在目标范围之内，而且在短期内由突发事件引起的物价波动的影响也被 大大缓和了，从而避免了棘轮效应的产生。因此，通胀目标策略作为9 0 年代兴起的 一种货币政策新策略正被越来越多的国家所接受和运用。 1 3 5 隐含中介目标体系 尽管绝大多数国家的中央银行明确宣布将某一指标作为货币政策的中介目标，但 是有些国家在货币政策制定执行方面却没有明确宣布其具有稳定的中介目标，这种货 币政策体系因而被称为隐含中介目标的货币政策框架。近几年来美国的货币政策实践 就是一个典型的隐含中介目标型货币政策框架。 在1 9 7 9 1 9 8 2 年，美国按照货币主义经济思想来实施货币政策，实行的是比较“纯 粹”的货币总量型体系。但由于美国金融创新盛行，因此“弱相关问题”相当严重， 货币总量型体系以失败告终。2 0 世纪9 0 年代以来，美联储将货币政策中介指标转移 为利率。但这利率并不是本文所讨论的那种“中介目标”，而只是“中介指标”，因为 联储对利率是会经常进行调节的，而不是竭力保持它的稳定。尽管美联储并未明确宣 布其要稳定的中介目标，但是在制定、执行货币政策时无论如何是有一种战略思想在 指导实施的，即存在个隐含的中介目标。美联储最注重的是在长期内控制住通胀， 并且密切关注与通胀有关的指标，经常采取“超前行动”控制通胀。例如，从1 9 9 9 年6 月至2 0 0 0 年3 月，美国经济虽在高速增长的同时并没有发生严重的通胀，但联 储认为经济中的某些不利因素“有可能在可预见的将来引发通胀”，因此曾先后五次 提高联邦基金利率。事实上，美联储这种隐含中介目标的货币政策梃架就是一种隐晦 1 2 浙江大学硕士学位论文金融开放条件下我国货币政策中介目标选择研究 的通胀目标型货币政策框架。 但是这种隐含中介目标的货币政策框架存在其固有的弱点：首先，由于没有一个 明确的中介目标作参考，公众会不断地猜测联储政策的用意，这会引起金融市场不必 要的波动，使得公众对未来的产出、通胀产生不确定感觉。其次，这种隐含中介目标 型货币政策框架会使联储政策缺乏可解释性，从而公众没有标准来评价其业绩，因此 也就更容易产生“时间不一致问题”。最后，隐含型体系最重要的缺陷可能在于它严 重依赖于央行领导人的个人偏好、技巧、可信任度等。联储主席格林斯潘和其他官员 强调“超前性”的货币政策和通胀控制，到目前为止都实旖得很成功。但是当格氏最 终离任而去时，这种货币政策框架的效果究竟如何是值得怀疑的，而货币政策的动态 不一致问题随着持不同主张的领导人的上台也将更为突出。 表1 1 世界主要金融开放国家和地区货币政策中介目标体系 美英德日澳加新芬 西 瑞墨新俄 泰 南 韩 中香 国国国本大拿西 兰 班典西加罗国非国国港 、 利大 兰 牙 哥 坡斯 亚 中隐 通 货货 通 通 通 通通 通通汇 汇 通 通 通 货汇 介 含 货 币币货货货 货货 货货 毫塞 货货货币 奎 目中膨总总膨膨膨膨膨膨膨目目膨膨膨总目 标介胀量量 胀胀胀 胀 胀 胀 胀标 标 胀胀胀 量标 体目目目目目目目目目目目目目目目 系标标标标标标标标标标标标标标标 主要来源：汪红驹中国货币政策有效性研究2 0 0 3 年中国人民大学出版社 浙江大学硕士学位论文金融开放条件下我国货币政策中介目标选择研究 2 我国现行金融开放程度下货币政策中介目标的实证分析 我国现行的货币政策中介目标是货币供应量指标，这是在1 9 9 3 年的相关文件中 开始提出的。本章将把我国现行的中介目标“货币供应量”的效力放在目前金融开放 条件下进行实证分析，得出结论：由于近年来我国金融开放程度的不断提高，货币政 策操作的外部环境发生变化，众多传统和新出现的影响因素对货币供应量中介指标的 有效性产生了冲击，货币供应量中介指标在基础货币调控、货币乘数变化和货币测量 范围等各个方面都出现了新的问题。 2 1 我国现行的货币政策中介目标是货币供应量指标 我国现行的货币政