（金融学专业论文）资产配置在我国基金投资中的应用研究——基于下偏风险框架的分析.pdf

摘要 资产配置是现代投资理论中的重要组成部分，同时，资产配置对于实际金 融投资的绩效也有十分明显的影响效果。虽然在世界范围内，关于资产配置的 研究都起步较晚，但是，理论界和实际投资界都已经得到一致的结论；认为资 产配置对于机构投资者尤其是基金管理人提高投资绩效、分散并且降低投资风 险都起着非常重要的作用。 我国关于资产配置的理论研究以及实际应用都相对较少，无论是研究适合 我国国情的资产配置理论模型，还是针对不同市场情况应用具体的资产配置策 略，相关的研究都处于初级阶段。此外，我国资产配置的研究多是基于马克维 茨提出的均值一方差模型。但是，该模型存在的一些理论缺陷，导致均值一方 差模型不能够很好适用于我国的资本市场。 鉴于此，本文选取了另一个风险测度框架下偏风险模型框架，并结合 我国资本市场的实际情况，分析了我国基金应用资产配置进行金融投资的必要 性，提出我国采用下偏风险框架进行构建资产配置模型的优越性，最后通过实 证比较，分析下偏风险框架下的动态资产配置策略在我国资本市场应用绩效， 从而选择适合我国实际投资的动态资产配置策略。本文结构主要分为以下四部 分： 第1 章导论，主要包括研究背景，文献综述以及本文研究的目的和基本内 容介绍。 第2 章我国应用资产配置的作用及必要性。本章主要介绍了资产配置的基 本原理，包括资产配置的含义、对象、风格、过程，总结并且理清了关于资产 配置的相关基础性概念。在此基础上，从资产配置对基金绩效的角度以及风险 控制角度分析资产配置的作用。此外，该部分结合我国基金业的发展情况，从 多个方面分析了我国基金业发展资产配置作为投资方式的必要性。 第3 章资产配置的理论解释。主要介绍了理论界几种比较著名的资产配置 模型，重点分析了两个模型，均值一方差模型和均值一下偏矩模型。通过对两 l 个模型的多角度比较，提出均值一下偏矩模型在我国的应用范围较均值一方差 模型更加广泛。 第4 章资产配置策略及实证分析。此处采用之前提出的均值一下偏矩模型 为主要框架，结合我国股票市场和债券市场从2 0 0 2 年以来的市场趋势，对不 同风格、不同时期、不同计算周期的动态资产配置策略的绩效进行实证比较。 通过实证比较，得出一系列针对我国资本市场的动态资产配置策略适用性选择 的结论。 本文的创新点是文章的第四部分。关于动态资产配置策略绩效的实证比较 采用了均值一下偏矩模型作为基本框架。而在本文之前的研究中，通常都采用 均值一方差模型，并以此为基本框架进行动态资产配置绩效的实证比较。但是， 由于均值一方差模型的局限性，也相应的降低了动态资产配置策略实证比较的 准确性。本文采用了均值一下偏矩模型作为基本框架，因此结论的准确性能够 得到一定程度的提高。 关键词：资产配置，下偏风险，动态资产配置策略 i i a b s t r a c t a s s e ta l l o c a t i o ni so n eo fm o s ti m p o r t a n tp a r t si nm o d e mi n v e s t m e n tt h e o r y , m e a n w h i l e i th a sa l lo b v i o u sr o l ei nt h ep e r f o r m a n c eo fi n v e s t m e n t 1 1 l er e s e a r c h a b o u ta s s e ta l l o c a t i o nh a sas h o r th i s t o r ya l lo v e rt h ew o r l d h o w e v e r , t h ec o n l u s i o n a g r e e db o t hb yt h e m yf i e l da n da c t u a li n v e s t m e n tf i e l di st h a ta s s e ta l l o c a t i o ni s c r u c i a lf o rd i s p e r s i n ga n dr e d u c i n gi n v e s t m e n tr i s ka sw e l la si n c r e a s i n gt h e i n v e s t m e n ti n c o m eo f i n s t i t u t i o n s ，e s p e c i a l l y , o f f u n dn l a n a g a r s i nc h i n at h e r ea r en o ts om a n yr e s e a r c i l e so na s s e ta 1 1 0 c a t i o n , n o ra l e a p p l i c a t i o n si nr e a l i t y a n dw eo n l yr e a c h e dap r i m a r ys t a g ei nt h er e s e a r c ho f d e v e l o p i n ga s s e ta l l o c a t i o nm o d e l sw h i c ha r es u i t a b l ef o ro u ri n v e s t m e n t si nt h e c h i n e s ec a p t i t a lm a r k e t ，b e s i d e sm a k i n gs p e c i f i cs t a t r e g i e sf o r d i f f e r e n tm a r k e t c o n d i t i o n s w h a ti sm o r e m o s tn u m b e r so fs t u d i e sa b o u ta s s e ta l l o c a i t o na r eb a s e d o nm e a n - v a r i a n c em o d e lp r o p o s e db ym a r c h o w i t z b e c a u s eo fs o m ei n h e m n t d e f e c t si nt h i sm o d e l ，i tc o u l dn o ts e r v ev e r yw e l li nc h i n a c o n s i d e r i n gt h ea b o v er e a s o n , t h i st h e s i st a k e sa n o t h e rr i s km e a s u r e ，w h i c hi s d o w n s i d er i s km e a s u r e a n dt h i st h e s i sa n a l y s e st h en e c c c s a r yr e a s o n sf o rm a k i n g i n v e s t m e n tb a s e do nd o w n s i d er i s km e a s u r ef o rc h i n e s ef u n dm a n a g e r s a n dp o i n t s o u tt h ea d v a n t a g e su s i n gd o w n s i d er i s km e a s u r et od e v e l o pa s s e ta l l o c a t i o nm o d e l a tl a s t , t h i st h e s i sa l s os e l e c t st h em o s te f f e c t i v ed y n a m i cs t r a t e g yf o ra s s e t a l l o c a i t o no f s t u d y i n go f i n v e s m e n tp e r f o r m a n c eb a s e do nd o w n s i d er i s km e a s u r ei n c h i n a - t b es t r u c t u r eo f t h i st h e s i sc a n 蜘li n t of o u rp a r t sw h i c ha r ed i s c u s s e db e l o w c h a p t e r1 i st h ei n t r o d u c t i o nt ot h i st h e s i s ，i n c l u d i n gt h ek l c k g r o m do ft h e r e s e a r c h , t h et o t a ls u m n l a l yo fc u r r e n tr e a s u i t so ft h er e l e v a n ts t u d ya n dt h eg o a l a n dc o n t e n t so f t h i st h e s i s c h a p t e r2t a l k sa b o u tt h er o l ea n dn e c c e s a r yr e a s o n sf o rt h ea p p l i c a t i o no f a s s e t a l l o c a t i o ni nc h i n a , a n ds o m eb a s i ck n o w l e d g ea b o u ta s s e ta l l o c a t i o nw h i c h t i n c l u d e st h ec o n c e p t , t h eo b j e c t , s t y l e ，a n dt h ep o r c e s s f u r t h e r m o r e ，t h et h e s i s s h o w ss o m ef u n c t i o n so fa s s e ta l l o c a t i o nf r o mt h ev i e wo ff u n dp e r f o r m 锄c ca n d r i s kc o n t r 0 1 i nt h ee n d , t h i sp a r tc o n c l u d e sw h a ti sn e c c e c a r yt ou s ea s s e ta l l o c a t i o n a sa ni n v e s t m e n ti nt h ef u n df i e l di nc h i n 乱 c h a p t e r3i st h ee x p l a n a t i o nf o rt h et h e o r yo fa s s e ta l l o c a l t o n , m a i n l yg i v i n g r e a d e r ss o m ef a m o u sm o d e l sa b o u ta s s e ta l l o c a t i o n , e s p e c i a l l y , t w oo fw h i c ha i m e a n - v a r i a n c em o d e la n dm e a n - d o w n s i d em o d e l b yc o m p a r i n gt h e s et w om o d e l s ， t h et h e s i sm a k e sac o u l n s i o nt h a tm e a n - d o w n s i d em o d e lh a sab r o a d e ra p p l i c a t i o n i n c h i n 乱 c h a p t e r4i sa b o u ts t r a t e g yo fa s s e ta l l o c a t i o na n de m p i r i c a la n a l y s i sw h i c hi s b a s e do nm e a n - d o w n s i d em o d e l t h em a i np a r to f t h i sc h a p t e ri st h a ts e l e c t i n gd a t a f r o mc h i n e s es t o c km a r k e ta n db o n dm a r e k e te v 盯s i n c e2 0 0 2 c o m p a r i n gt h e d i f f e r e n tp e r f o m m c eo ft h es t r a t e g i e so fd y n a m i ca s s e ta l l o c a l t o nf r o md i f f e r e n t i n v e s t i n gs t y l e s ，d u r a t i o n s ，a n dc a l c u l a t i o np e r i o d s a c c o d i n gt ot h o s er e s u l t s ，t h e t h e s i sc o n c l u d e sas e r i e so f a p p l i e a b i l i t ya b o u td y n a m i cs t r a t e g i e s t h ei n n o v a t i o no ft h i st h e s i si si nt h ef o u r t h p a r tw h i c ht a k e san e wr i s k m e a s u r e ，t h a ti sm e a n - d o w n s i d em o d e lt oc o n s i d e rd y n a m i cs t r a t e g yo fa s s e t a l l o c a t i o ni nc h i n a b e f o r et h i st h e s i s ，m e a n - v a r i a n c em o d e iw a st h ed o m i n e n t m o d e lc o n c e r n i n gt h i sp r o b l e m ，n e v e r t h e l e s s ，d u et oi t sd e f e c t , t h ea c c u r a c yo ft h e s t u d yi sf o r c e dt or e d u c e t h e r e f o r e ，t h i st h e s i sw i t hm e a n - d o w n s i d em o d e la st h e r i s km e a s u r ec o u l de n h a n c et h ea c c u r a c yo f t h ec o n c l u s i o nt os o m e d e g r e e k e yw o r d s ：a s s e ta l l o c a t i o n , d o w n s i d er i s k , d y n a m i cs t r a t e g yo f a s s e ta l l o c a t i o n n 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 ，蒯茬戳越篙黼筠搂描黼钟竣豫：孙鼗l 嬲肾粉确喇鲥1 1 ，足本人在导师指导下，在东北财经大学攻读博士硕士学位期问 独立进行研究所取得的成果。掘本人所知，论文中除已注明部分 外不包含他人已发表或撰写过的研究成果，对本文的研究工作做 出重要贞献的个人和集体均已注日月。本声明的法律结果将完全由 本人承担。 作者签名： 日期：“7 铜。月为曰 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 稷齐艘榔瑚鼬缎拍 泫群幅磁栖翘黟钵f 系本人在东北财经大学攻读博士硕士学位期间在导师指导下完 成的博士硕士学位论文。本论文的研究成果归东北财经大学所 有，本论文的研究内容不得以其他单位的名义发表。本人完全了 解东北财经大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留 并向有关部门送交论文的复印件和电孑版本，允许论文被查阅车口 借阅。本人授权东北财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制 手段保存论文，可以公布论文的全部或部分内容。 作者签名 导师签名 序旃 别亥才 日妣呼。月，加 日期：卯年d 月2 孑口 第1 章导论 1 1 研究背景 第1 章导论 随着我国资本市场的不断发展与深化，金融市场的投资产品和投资方式也 逐渐增多。在这样的市场环境下，我国投资者尤其是中小投资者的投资方式也 在发生转变，逐渐从过去投资股票、债券的直接方式转变为如今投资基金等理 财产品的间接方式。投资者交易方式的转变极大地促进了我国基金业的发展。 截至2 0 0 7 年6 月3 0 日，根据5 6 家基金管理公司公布的半年报显示，我国基 金持有a 股市值为1 2 9 1 6 万亿元，约占同期a 股市值的2 3 1 。该数据也表明， 我国的基金逐渐成为资本市场中最主要的机构投资者。随着基金规模的不断扩 大，基金投资业绩的优劣将直接影响基金的长远发展，同样也会影响我国资本 市场的发展。因此，选择恰当的基金管理方式无论对基金投资者还是对我国资 本市场都将是十分重要的。 现代投资中最重要的一种投资理论是m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 提出的组合投资 理论。m a r k o w i t z 认为根据投资者对未来风险承受能力和收益的偏好不同，充 分分散投资金融产品，从而实现风险降到一定程度的同时，获得组合收益最高 的目标。资产配置是在此基础上发展起来的，但资产配置不仅包括投资组合原 始构建，还包括对资产组合进行实时考察进而再平衡的过程。因此可以这样理 解资产配置，它是资产组合管理的一个发展。 国外关于资产配置对基金业绩影响的重要性以及相关策略的研究起步较 晚，至今只有2 0 多年的研究历史。但是，资产配置已经被国外很多学者证明， 对组合投资的绩效影响是十分明显的。也就是说，一只基金所获得的投资收益 中，主要原因是基金采用了资产配置。然而，在早期资产配置的研究中，通常 以马克维茨( 1 9 5 2 ) 提出的均值一方差模型为基本框架，很少考虑其他风险测 度框架下的资产配置。直到2 0 世纪9 0 年代，理论界才开始提出其他风险测度 的资产配置模型。 l 资产配置在我国基金投资中的应用研究基于下偏风险框架的分析 我国采用资产配置方式对基金进行投资还仅仅处于初级阶段。从2 0 0 1 年 下半年到2 0 0 5 年底，我国股票市场经历了长期的低迷，很多机构投资者都损 失惨重，新基金甚至面临发行不足2 亿份而不能成立的尴尬处境。这些教训开 始让我国的基金管理人认识到资产配置的重要性。越来越多的基金开始转变过 去的资产管理模式，采用资产配置方式，即从传统的“股票投资”转向“组合 管理”2 。 1 2 文献综述 现代投资组合理论由m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 提出。在他的博士论文中提到对 资产的管理应该不是对个别资产进行管理，而是将所有资产作为一个整体统一 进行管理；并且在做投资决策时，需要同时考虑组合的风险和收益，并用投资 组合收益率的方差度量风险。这些思想开创了投资组合理论的先河，在此后的 几十年中，资产组合管理的研究都是基于马克维茨的学术观点，并在此基础上 不断完善和发展的。 针对m a r k o w i t z 提出的均值一方差模型，学术界提出了很多关于风险度量 工具选择的置疑，认为m a r k o w i t z 用方差度量风险存在一些不足。b a w a ( 1 9 7 5 ) 和f i s h b u l n ( 1 9 7 7 ) 发展了下偏矩( l o w e rp a r t i a lm o m e n t ，l p m ) 度量风险， 克服了方差度量风险的很多缺点34 。 资产配置重要性的研究结果认为资产配置对基金的投资业绩有十分重要 的影响。w i l l i a n ms h a r p e ( 1 9 8 1 ) 研究指出，资产配置是投资决策中最重要的 决策。b r i n s o n ，h o o d 和b e e b o w e t ( 1 9 9 1 ) 对美国养老金的研究发现，基金的 投资总回报中有9 3 6 可以由资产配置解释。i b b o t s o n 和k a p l a n ( 2 0 0 0 ) 的研 究基本证实了b r i n s o n 的研究结果，同一基金回报随时间波动中9 0 0 , 6 可以由资 产配置解释；此外，i b b o t s o n 用政策收益率除以实际收益率得到一个比率。如 果组合业绩高于政策收益率，则该比率会小于1 。分析结果表明，该比率在1 0 4 一1 1 2 之间，如果在实际收益率中加上成本因素，则该比率接近1 0 0 ，也意 味着同一基金总回报水平中接近1 0 0 0 , 6 的比例可以由资产配置政策解释5 。 2 第1 罩导论 我国学者也展开了关于资产配置对投资收益率贡献的定量研究。尤其在 2 0 0 7 年初，我国很多学者纷纷发表关于基金资产配冕绩效的论文，提出自己关 于中国基金的资产配置绩效的观点。如张雪莹( 2 0 0 5 ) 、蒋晓全和丁秀英( 2 0 0 7 ) 、 李学峰、茅勇峰( 2 0 0 7 ) 等通过实证分析，认为我国战略性资产配置对封闭式 基金业绩在时间序列上的贡献度较高，而选股和选时的作用并不是十分明显。 但是，我国学者也存在对资产配置贡献度分析持相反观点的，如周新辉、李明 亮( 2 0 0 7 ) 认为中国基金的资产配置对基金收益率的贡献度总体上偏低。 关于资产配置选择的模型研究较少，尤其采用下偏框架的分析模型。 h a r l o w w v ( 1 9 9 1 ) 在证券投资界第一个对于下偏风险厌恶框架下的资产配置 问题进行了积极探索6 。吴世农、陈斌( 1 9 9 9 ) 通过实证分析比较了下偏框架 下的投资组合模型和均值一方差模型，指出下偏框架比均值一方差模型更具有 实际应用价值。汪贵浦和王明涛( 2 0 0 3 ) 针对h a r l o w 下偏矩证券组合优化模 型求解的困难，提出了该模型的转换形式。 针对资产配置具体策略的研究也相对较少，曾令波( 2 0 0 3 ) 采用均值一方 差模型研究了动态资产配置策略在我国的应用比较。其他资产配置策略研究也 都是基于均值一方差框架研究的，没有出现均值一下偏矩风险厌恶框架下分析 的学术观点。 1 3 本文研究目的与基本内容 本文以我国基金为研究对象，在下偏风险厌恶框架下研究资产配置策略在 我国基金投资中的应用，通过比较均值一方差模型和均值一下偏矩模型，提出 均值一下偏矩模型在投资组合管理中的优越性。此外，本文通过实证分析，研 究我国不同时期的资本市场，基金选择不同的资产配置策略的绩效，从中筛选 适合不同风格基金在不同时期所采用的资产配置策略。 本文研究的基本内容主要分为四个部分，首先是导论，即上述内容，包括 文献综述等。其次，总结了本文的研究背景，研究了资产配置的原理，分析了 我国基金应用资产配置进行投资的必要性。再次，本文提出了资产配置的理论 资产配置在我国基金投资中的应用研究基于下偏风险框架的分析 基础，即基金在构建投资组合时选用的资产配置模型，主要分析了不同风险测 度的资产配置模型，并且重点比较两个模型：均值一方差模型和均值一下偏矩 模型。最后，本文研究了资产配置中三种主要策略，通过实证分析，提出基金 应该根据不同的资本市场趋势选择不同的资产配置策略，从而更有效的对资产 配置模型进行再平衡。 本章注释： 1 周宏、贾宝丽、郑焰，2 季度基金持有a 股市值2 3 猛吃地产和机械设备股i n ，上 海证券报，2 0 0 7 0 7 2 0 。 2 唐雪米、安仲文，公募基金进入组合管理时代i n ，上海证券报，2 0 0 7 0 5 2 3 。 b a w a ，j a ys ，“o p t i m a lr u l ef o ro r d e r i n gu n e e r t a i np r o s p e c t s ”f j l ，j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c n o n m i c s ，2 ，1 9 7 5 ，p 9 5 一p 1 2 1 耳f i s l a b a m ，p e t e rc “m e a n r i s ka n a y l y s i sw i t hr i s ka s s o c i a t e dw i t hb e l o w - t a r g e tr e t u r n s ” j 1 ，a m e r i c a l le c o n o m i cr e v i e w ，v 0 1 6 7 ，n o 2 ，1 9 7 7 ，p 11 6 p 1 2 6 于瑾，投资基金资产配置重要性的理论述评【j 】，经济管理，2 0 0 4 1 9 ，p 7 3 p 7 7 。 v h a r l o w ，“a s s e t a i l o c a t i o n i n d o w n s i d e r i s k f r a m e w o r k ”，f i n a n c i a l a n a l y s t sj o u r n a l ， s e p o e t ，1 9 9 l ，p 2 8 p 4 0 4 第2 章我国应用资产配置的作用及必要性 第2 章我国应用资产配置的作用及必要性 2 1 资产配置原理 2 1 1 资产配置的含义 “资产”一词源于1 6 世纪昂格鲁一法国及古代法国术语，意思是“足够”， 并延伸为有用及美好的东西、物品所有权或者具有交换价值或可被折算成货币 的内容。大部分有形资产及金融资产可以归类为三种大类：资本资产，可消费 或可交易资产，以及价值储存资产。资本资产，如公开上市交易及私人持有的 股票、固定收益证券( 又称债券) 以及房地产，资本资产的收益主要来自当前 的及预期的股利、利息和最终价值的支付而形成的现金流的资本化1 。在我国 资本市场中，基金等机构投资者主要的投资对象就是资本资产。 资产配置是指，根据投资者需求将投资基金在不同资产类别之间进行分 配，进而实现投资组合风险一定条件下的最佳收益。资产配置的狭义解释就是 在已经确定的投资产品基础上，根据投资者的风险偏好，确定各种资产的投资 比例。因此，资产配置与市场时机选择以及市场资产选择并称为投资管理的三 种基本手段。从广义角度解释，资产配置不仅包括狭义解释中提到的确定各种 资产投资比例的操作，而且还包括对投资组合再平衡等实时管理，其中包括了 选择资产( 又称“选股”) 和选择投资时机( 又称“选时”) 等操作。因此，资 产配置是证券投资决策中的首要环节，是决定证券投资安全和收益的根本因 素，在整个证券投资决策过程起着非常关键的作用。 资产配置的含义也因投资者身份的不同而不同2 ，对于专业投资者来讲， 资产配置通常要求研究投资产品( 如股票、债券等) 的历史收益率，进而计算 这些资产收益率的均值、方差或者其他风险度量指标数值，还有各类资产之间 的相关性，再结合投资者的目标收益率、风险厌恶程度以及其他因素，建立相 关资产配置模型，通过对模型求解，选择能够增加投资者的收益并且能够控制 5 资产配置在我国基金投资中的应用研究基于下偏风险框架的分析 风险的资产配置比例，并且根据市场行情的波动，再次结合投资者的个人投资 特征( 收益和风险偏好等) 定期对最初的资产配置比例甚至投资产品品种和具 体投资产品进行实时调整，最终实现长期稳定投资的目的。然而，对于个人投 资者，资产配置不一定包括上述较复杂的计算过程。通常情况下，个人投资者 的资产配置主要考虑投资者的个人动机、个人情况、以及市场的周期性和长期 前景诸多方面因素。国外的个人投资者还会考虑投资者的税收状况，以及其他 一些与给定的资产组合相关的税后因素。 资产配置不仅丰富了早期的分散化投资思想，不再是简单的避免“将所有 的鸡蛋放在同一个篮子里面”，而且突破了传统积极型投资和指数化投资的局 限。根据投资产品如股票和债券还有其他资产的统计特征不同，构建一个投资 组合，有效的规避和调节风险。2 0 世纪7 0 年代以来，机构投资者开始将大量 数学模型运用到实际金融投资中，这也使得准确量化风险与收益、构建资产配 置模型、进行有效的资产配置成为可能。 2 1 2 资产配置的对象 基金等机构投资者在进行资产配置之前，需要做相关准备工作。首先就是 对未来投资组合中各类资产的内在特性有十分准确的掌握，这项工作包括不仅 要了解资产的收益率、均值、风险等统计特性，也要对各类资产的市场趋势变 化有一个整体把握。只有清晰掌握了各类投资资产的收益与风险特征，才能保 证各类资产在一个投资组合中达到最佳效果。 关于资产配置的对象，不同类型基金的配置对象不是完全相同。但是，股 票、债券和货币市场工具是大型的资产类型，通常具有高度的市场流动性，广 泛被基金管理人纳入基金的投资组合中，因此也是传统意义上资产配置的主要 资产。此外，从2 0 世纪8 0 年代开始，大型房地产项目和风险资本也成为投资 组合中的资产类别。房地产资产由于缺乏流动性，很难评估房地产投资的价值， 风险较大，管理成本相对较高，所以较少进入基金投资组合。风险资本的资产 规模较小，但是潜在收益较高，与房地产资产一样缺少流动性，估值困难，管 理成本也很高，所以在投资组合中风险资本的比例也不大。但是，一些特定的 6 第2 章我国应用资产配置的作用及必要性 基金类别，如私募基金中的不动产投资基金( r e i t s ) 和产业投资基金专门从 事房地产和风险资本投资，在这些基金类别中，上述两种投资对象( 房地产和 风险资本) 的投资比例相对较高3 。 我国的投资基金主要是指证券投资基金，因此基会的投资对象主要是股 票、债券和现金等价物资产类别。2 0 0 7 年7 月起我国银行、券商和基金公司成 立的q d i i ( 合格境内机构投资者) 产品可以投资海外股票市场。这样，我国 基金的投资对象也开始不断增加，不仅局限于国内的股票、债券，开始扩展到 全球的股票和债券，这样比较有利于投资者进行全球资产配置，更有效降低投 资风险。 我国金融衍生品市场如果出现，尤其是如果股指期货推出之后，我国的基 金也可以将一定比例的资金投资到股指期货。这样，基金通过股指期货对股票 资产进行保值增值，从而能够更进一步的控制投资组合风险。 2 1 3 资产配置的风格 根据资产配置对象不同以及各类资产配置比例不同可以将资产配置分为 多种风格，不同风格的资产配置形成了不同类型的基金，如保守型基金、稳健 型基金和激进型基金等。保守型的资产配置通常持有股票比例较低，而持有债 券、货币市场工具比例较高；激进型的资产配置通常持有股票的比重很高，而 持有债券和货币市场工具的比重很低；稳健型的资产配置对于各种类型的资产 配置比例应该介于保守型和激进型之间，既持有股票，又持有债券，但是比例 差距不是十分明显。 资产配置的不同风格不仅体现在各类资产配置比例不同，也体现在对于投 资组合的预期收益率的不同。保守型资产配置具有较低的价格波动性，其收益 主要来自于股利和利息收入，因此价格方面的资本增值不是很高；而激进型资 产配置可能具有较高的价格波动性，相应的，资本增值较高成为了预期收益的 主要来源；稳健型资产配置的投资组合中各项资产的配置比例介于前两者之 间，因此它的价格波动性会低于激进型而高于保守型，预期收益则是股息，利 息收入与资本增值相结合的形式。 7 资产配置在我国基金投资中的应用研究基于下偏风险框架的分析 2 1 4 资产配置的过程 资产配置是一个系统的过程，从选择资产类别到选择具体资产，再到确定 资产配置比例，最后随着价格波动调整投资组合，过程中的每一步都属于资产 配置的范围。 4 对已绎确定的投资 组合进行时时监控， 检验资产配置的适应 性，进一步调整投资 组合 配置对象 者确 收益 资产 3 根据相关资产配置 模型确定风险定 情况下收益最高的资 产配置比倒 图2 1 资产配置全过程 资产配置不是单纯确定投资组合比例的过程，还包括了后期的动态调整， 即当投资组合中的个别资产不再满足投资者的风险偏好时，基金管理人就需要 对投资组合做出一定的调整，也就是资产配置的再平衡。 2 1 5 资产配置的层次 资产配置的对象种类繁多，这就决定了资产配置需要从国别到资产类别再 到行业类别进行逐级配置；同时，资产配置的过程不是一次确定投资组合中各 项资产权重后就永久不变的，这要求资产配置需要制定从长期到短期的资产配 8 第2 章我国应用资产配置的作用及必要性 置策略。分别从这两个角度研究资产配置就构成了资产配置层次的主要内容。 资产配置按照配置对象划分层次可以分为：全球资产配置、资产类别的配 置、资产内行业及风格配置。 全球资产配置是指资产在世界各主要国家或主要金融市场上进行的配置。 这种资产配置方式可以更加充分的分散投资风险。因为全球各个国家的经济状 况不同，发展速度不同，金融市场拥有不同的风险、收益以及资产之问的相关 性，所以分散风险效果也更加明显一些。国外的共同基金很多都在全球范围内 进行资产配置，它们通常的资产配置如图2 2 ： a s s e ta l l o c a t i o nt a r g e t2 0 0 7 图2 - 2 一般基金全球资产配置层次图 图片来源：h t t p ：w w w s e a t t l e f o u n d a t i o n o r g i m a g e s 0 7 a r _ p i e c h a r t g i f 不过，我国基金目前投资国外金融资产还受到一些限制，只能投资国内的 股市和债市以及货币市场。但是，我国已经推出q d i i ( 合格境内投资者) 的 理财产品，监管机构开始允许境内部分资金投资境外股市。全球资产配置决策 前不仅要比较全球的各个资本市场，而且还要在一国的股票和债券市场之间， 以及不同国家的证券市场之间做出比较。因此，这一层次的资产配置需要基金 管理人对全球的经济走势以及各个国家的宏观经济状况都有很深的把握。 9 资产配置在我国基金投资中的应用研究基于下偏风险框架的分析 资产类别的资产配置指在确定目标资产国别之后，需要对该国内不同类别 的资产进行配置。不同资产在不同商业周期的风险和收益率表现不同，股票资 产在扩张周期中表现较好，而债券资产在衰退周期中表现较好。此外，股票价 格的变动领先于商业周期。基金管理人根据资产的这些性质，以及基金自身的 风险一收益偏好选择资产类别。有些国外基金则专门投资于风险投资和房地产 项目，或者进行对冲操作。 资产内行业和风格配置是针对股票类资产的一种资产配置方法，即根据发 行股票的上市公司所属不同行业以及该企业在行业中的不同阶段进行分配资 产。股票资产的风格配置指在进行股票类资产选择时，具体投资于某一类别具 有共同收益特征或共同价格行为的股票。这个风格通常选用美国f r a n kr u s e l l 咨询公司定义的风格描述，r u s s e l l ( f r a n kr u s s e l ，1 9 9 2 ) 定义了四种主要风格， 分别是价值型、成长型、市场导向型以及小股本型。价值型股票的特点是把该 类股票的当前价格作为关键的因素考虑；成长型股票指其代表的上市公司的增 长率高于平均增长率；市场导向型指基金管理人没有明显的投资倾向，而更加 地跟市场一致，介于价值型和成长型之日】；小股本型指仅选择小股本的上市公 司作为股票资产配置的对象。除了上述股票风格，资本市场中还存在其他风格 的股票，如大股本、高科技、投资级别高的股票等等4 。 此外，需要区分的两个概念是资产配置的风格和股票的风格配置。前者指 基金管理人在构建一个投资组合时应该选用何种风格，体现出来的是这只基金 不同的收益一风险特征，因此有收益较高但风险也较高的激进型，也有收益一 般但风险也较小的保守型等，描述的是投资组合整体特点。而股票的风格配置 强调的是，在一个投资组合中股票类资产内部如何选择股票，构建投资组合的 结果就是投资组合中以哪种类型的股票居多，如价值型的股票或者成长型的股 票等，描述的是投资组合下面股票资产子类的一个风格特点。 上述方法划分资产配置的层次实际上就是从宏观到微观的选择资产类别、 确定具体资产的过程。资产配置的层次从另一个角度分析就是基于资产配置的 过程划分的，即根据资产配置过程中使用的策略不同或者称根据投资组合的不 同调整方式可以将资产配置划分为不同层次，主要分为战略性资产配置 1 0 第2 章我国应用资产配置的作用及必要性 ( s t r a t e g i c a s s e t a l l o c a t i o n ，s a a ) 、战术性资产配置( t a c t i c a l a s s e t a l l o c a t i o n ， t a a ) 和动态资产配置( d y n a m i ca s s e ta l l o c a t i o n ，d a a ) 等，有关分析详见 后文的资产配置策略研究。 2 2 资产配置的作用 资产配置在投资决策中的作用是非常重要的，它是证券投资决策中的首要 环节。此外，资产配置的重要性也可以在基金业绩上体现出来。然而资产配置 的重要性直到2 0 世纪8 0 年代开始才逐渐被国际投资学术界重视。首先，w i l l i a m s h a r p e ( 1 9 8 1 ) 的研究中指出资产配置是投资决策中最重要的决策。其次， b r i n s o n ，h o o d 和b e e b o w e r 子1 9 8 6 年合作完成并在1 9 9 1 年更新的研究表明， 养老基金在1 9 7 7 1 9 8 7 年期间取得的回报差异( 即方差) 中，9 3 6 ( 1 9 8 6 年提出，1 9 9 1 年修改为9 1 5 ) 是归功于战略性资产配置决策的；也可以从从 另一个角度理解上述三人的研究成果：在投资过程中，确定资产类别和权重的 意义即战略性资产配置要远远大于市场时机选择或者证券选择的作用，如图 2 3 所示： 图2 - 3 资产配置政策对基金绩效的贡献率 i b b o t s o n 和k a p l a n ( 2 0 0 0 ) 的研究基本证实了b r i n s o n 的研究结果，同一 基金回报随时间波动中9 0 可以由资产配置解释；此外，i b b o t s o n 用政策收益 l l 资产配置在我国基金投资中的应用研究基于下偏风险框架的分析 率除以实际收益率得到一个比率。如果组合业绩高于政策收益率，则该比率会 小于1 。分析结果表明，该比率在1 0 4 一1 1 2 之间，如果在实际收益率中加 上成本因素，则该比率接近1 0 0 ，也意味着同一基金总回报水平中接近1 0 0 的比例可以由资产配置政策解释5 。 此外，资产配置能够有效的分散风险，极大的降低系统性风险。根据f a m a ( 1 9 7 6 ) 研究6 ，一个股票投资组合中股票品种越多，该组合的非系统性风险 会降得越低，当股票数目达到1 5 种时，非系统性风险基本被消除，剩下的主 要是系统性风险。因此，资产配置对投资组合的收益以及风险规避都有十分重 要的作用。 我国基金管理已经从过去的技术分析阶段发展到资产配置阶段，但是不能 只凭借战略性资产配置构建投资组合，还需要在一定战略性资产配置基础上， 进行有效的战术性资产配置，这样才能有效规避风险获得最高收益。 2 3 我国基金进行资产配置的必要性 我国基金业规范化发展的时间较晚。1 9 9 8 年，我国正式发行了第一只封闭 式基金，而到2 0 0 1 年我国第一只开放式基金才成立发行。但是，我国基金业 发展十分迅速，截至2 0 0 7 年6 月3 0 日，根据相关数据统计可知，我国共有5 6 家基金管理公司，同一契约下分级基金合并计算后共发行了3 2 3 只基金。然而， 这3 2 3 只基金持有的a 股总市值达到1 2 9 1 6 万亿元，约占同期a 股市值的 2 3 7 。从2 0 0 2 年开始的基金规模( 资产总价值) 如图2 - 4 ： 囝2 - 4 我国基金规模发展趋势 第2 章我国应用资产配置的作用及必要性 虽然我国基金的发展速度较快，但是基金的管理水平还仅处于初级阶段。 从我国基金设立开始的一段时间，基金投资收益主要来自一级市场认购新股的 价差收益；另一部分收益来自证券投资，证券投资主要采用技术分析方式，而 没有采用组合投资理论进行资产配置，没有考虑分散风险。2 0 0 0 年以后，我国 监管部门取消基金认购新股的配售特权，加之我国经历了5 年的熊市，基金缺 少规避风险的资产配置组合，这些都导致基金收益率出现明显下降，如图2 - 5 所示。2 0 0 6 年之前，基金的收益率较低，都在2 0 以下。甚至在熊市中，我 国基金出现了“抱团取暖”的现象，即多家基金共同投资少数股票，以保证净 值的稳定不变。 日_ ，m _ 图2 - 5 我国基金季收益率曲线 我国从2 0 0 5 年底开始股市出现了大幅上涨，这也导致了目前( 截至2 0 0 7 年6 月底) 全部基金类别中股票类型基金较多，共有1 3 4 只( 全部基金共有3 8 5 只) ；同时，平衡型基金中股票的投资比例普遍较高。在这些基金中，基金重 仓股集中的现象比较突出，很多基金对股票类资产的配置以及个股选择比较趋 同。根据2 0 0 7 年基金中报，基金重仓股共有3 3 4 只，而我国沪深两市a 股共 有1 4 3 6 只，基金配置的股票数量仅占全部股票的2 3 2 6 。 我国基金根据类型不同，投资范围也不相同，其中主要的投资产品是股票、