（金融学专业论文）拓展我国融资性票据市场的构想.pdf

复 息 大 学 不 贝 士 毕 s k i t文拓 展 我 国 融 资 性 票 据 市 场 的 构 赶 摘要 货币市场对于整个金融市场乃至国民经济而言都是至关重要的，而中国货币 市场无论从哪个角度考量都与发达国家的成熟市场相去甚远，其缺失主要体现在 融资性票据的缺乏，它不仅堵塞了 企业正 常的融资渠道，而且也影响了央行货币 政策的传导和整个社会运行效率的提高口本文探讨如何拓展融资性票据市场。 融资性票据与真实性票据相对应，是指没有真实商品交易背景，纯粹以融资 为目的的商业票据。 经过近二十年的发展，中国票据市场价格生成机制基本完善、票据专营机构 开始出现、区域性票据市场逐步形成，这时候拓展融资性票据市场不仅有利于完 善中央银行货币传导机制、解决人民银行监管成本过高的问题，而且也有利于填 补国内空缺、改善金融服务和促进金融业良 性竞争。这些使得融资性票据在实践 上和理论上有了 初步的可行性。 然而目 前融资性票据在我国仍然面临许多的障碍，如真实票据原则的栓桔、 缺乏做市商制度、市场缺乏相应的交易制度安排和没有相应信用评价体系等，因 此必须主动为融资性票据的发展创造各种条件。 票据法中关于真实票据原则的条款不去除，融资性票据就永无翻身之日;而 即使抛开融资性票据不谈， 仅就真实票据原则对票据无因性的影响而言，它就不 合乎票据市场的根本利益，因而有废除的必要。 在以柜台交易为主的市场条件下，做市商制度被实践证明是理想的交易商组 织形式。它具有坐市、造市和监市的职能。做市商不等于庄家。在中国票据市场 上，专业性的票据经营机构已经建立起来，然而做市商制度并未形成。我国应该 从立法的角度对做市商制度予以 确认，同时大力发展票据专营机构，引入健全的 融资性票据交易体系。 针对我国企业普遍资信不足，市场对其缺乏信任感的局面，笔者认为，我国 的融资性票据应该是由 应收账款证券化支持的商业本票 ( a b c p ) 。目 前的国内资信 评估业相对于a b c p 的要求来说， 显得相去甚远。 建议国家加紧有关资信评估立法， 加快建立社会信用体系，培育独立超脱的资信评估机构以及注重人才培养和加强 资信评估业自 身队伍建设。 关键词: 分类号: 融资性票据 f 8 3 2 . 5 商业票据做市商制度创新 复 月 旦大 学 ; w1 士 去 卜al i 仑文拓 展 手 乏国 融 资 性 翻 传据 升r i 匆的 构 奔 已 t h e p l a n t o co l o n i z e co mme r c i a l no t e s ma r k e t i n ch i n a a日st ract m o n e t a ry m a r k e t p la y s a k e y r o le in t h e f i n a n c ia l m a r k e t . c h in a m o n e t a ry m a r k e t , h o w e v e r , is f a r f r o m a m a t u r e o n e c o m p a r e d w it h it s c o u n t e r p a r t s in a d v a n c e d c o u n t r ie s . t h e b ig g e s t w e a k n e s s is t h e la c k o f c o m m e r c ia l n o t e s w h ic h c a n b e u s e d f o r f in a n c in g . t h is s it u a t io n n o t o n ly b lo c k s t h e r e g u la r f i n a n c i n g c h a n n e l o f e n t e r p r is e s , b u t a ls o a f f e c t s t h e e f f ic ie n c y o f m o n e t a ry p o lic ie s . t h is p a p e r w il l d is c u s s h o w t o c o lo n iz e f in a n c e - a im e d m a r k e t . t h e f i n a n c e - a i me d n o t e s a r e r e f e r r e d t o t h e c o mme r c ia l n o t e s wh i c h h a v e n o r e a l t r a n s a c t io n b a c k g r o u n d ; it s j u s t f o r f in a n c in g o n ly . a f t e r n e a r ly t w e n t y y e a r s d e v e lo p m e n t , t h e p r ic e m a k in g m e c h a n is m o f c h in a n o t e s m a r k e t c a m e in t o b e in g a n d lo c a l n o t e s ma r k e t s a r e f o r m e d . a n d w e b e lie v e t h e f in a n c e - a i m e d n o t e s w i ll n o t o n ly p e r f e c t t h e m o n e t a ry p o lic ie s c h a n n e l o f c e n t r a l b a n k a n d lo w e r t h e s u p e r v is in g c o s t , b u t w i ll f il l u p t h e b l a n k o f c h in a n o t e s m a r k e t a n d im p r o v e t h e f i n a n c ia l s e rv ic e s . a l l t h e s e a b o v e t e s t ifi e d t h e f e a s ib i lity o f f in a n c ia l- a im e d n o t e s b o t h p r a c t ic a lly a n d t h e o r e t ic a l ly . n a t u r a lly fi n a n c e - a im e d n o t e s f a c e m a n y o b s t a c le s i n o u r c o u n t ry s u c h a s t h e r e s t r ic t io n o f c o m m e r c ia l- lo a n t h e o ry , t h e la c k o f m a r k e t - m a k e r , t h e a b s e n c e o f d e a l a r r a n g e m e n t a n d t h e p o o r - p e r f o r m e d c r e d it e v a lu a t io n s y s t e m . s o w e mu s t c r e a t e t h e n e c e s s a ry c o n d it io n s f o r o u r p l a n . f ir s t ly w e s h o u ld lif e t h e b a n o f t h e is s u a n c e o f n o n e - t r a n s a c t io n n o t e s . a n d e v e n w e f o r g e t t h is a n d j u s t c o n s id e r t h e c ir c u la t io n o f n o t e s ; w e f i n d it o b v io u s ly h u rt s c h in a n o t e s m a r k e t . s o w e n e e d t o d is p o s e it o n t h e c o n d it io n o f m a i n ly o t c t r a n s a c t io n , m a r k e t - m a k e r s t r u c t u r e h a s b e e n p r o v e d b y p r a c t ic e a s t h e b e s t d e a le r s t r u c t u r e . it p la y s a s t h e m a r k e t - d e a le r , m a r k e t - ma k e r a n d m a r k e t - s u p e rv is o r . p r o f e s s io n a l n o t e d e a le r s y s t e m h a s b e e n b u i lt , b u t t h e m a r k e t - m a k e r m e c h a n is m d id n o t f o r m. we s h o u ld m a k e t h e la w t o p r o t e c t t h is m e c h a n is m a n d a c c e le r a t e t h e f o r m a t io n o f f in a n c e - a im e d n o t e s e x c h a n g e s y s t e m . c o n s id e r i n g t h e la c k o f c r e d it f o r o u r d o m e s t ic e n t e r p r is e s , w e b e lie v e t h e m e t h o d o f f in a n c e - a im e d n o t e s s h o u ld b e c o m m e r c ia l n o t e s s u p p o rt e d b y s e c u r it iz a t io n o f a c c o u n t r e c e iv a b le ( a b c p ) . o u r d o m e s t ic e v a lu a t io n b u s i n e s s is t o o w e a k t o s a t is f y t h e n e e d o f a b c p . t h u s w e m u s t m a k e t h e r u le f o r t h e i n d u s t ry a n d c o n s t r u c t s o c ia l c r e d it s y s t e m . m e a n w h i le w e s h o u ld f o s t e r i n d e p e n d e n t e v a l u a t io n o r g a n iz a t io n a n d t r a i n m o r e p r o f e s s io n a ls f o r t h is i n d u s t ry . k e y wo r d : c o m m e r c ia l n o t e s ; m o n e t a ry m a r k e t ; f i n a n c e - a i me d n o t e s ; me c h a n is m; 复 月. 大 学 a 丈d 二 月 业 论 文 拓 展 我 国 融 资 性 月 阵 据 们 rr 场 的 构 龙 第一章导 论 第一节问题的提出 在金融市场发达的西方国家，票据市场是货币市场最重要的组成部分之一， 在货币市场中占 有十分重要的地位。但在我国，由于种种原因，票据市场的发展 始终落后于同业拆借和国债回购市场。这种落后不仅体现在市场规模上，更主要 的是体现在制度和交易工具的残缺不全上口作为金融基础市场的票据市场的滞后 发展，最终将制约和阻碍货币市场和资本市场的深入改革和持续健康发展。 近两年来我国票据市场的市场功能趋于完善，中央银行通过票据市场对经济 发展的调控作用明显加大，票据业务量逐步攀升，商业银行票据专营窗口的设立 对规范票据经营，优化社会信用环境也起了积极作用。但是由于法律和其它条件 的限制，在发达国家票据市场上举足轻重的商业票据还只存在于我国的经济学教 科书中。也正是因为商业票据的缺乏，企业通过票据正常融资的渠道被堵塞 ( 参 见表1 - 1 ) ，因而转向利用银行承兑汇票进行诈骗的行为屡见不鲜，一些银行也在 利益驱动下采用各种合法或非法的手段参与其中。央行作为监管机构在监管过程 中尽心尽力仍然不能杜绝此类事件的发生，究其原因，商业票据己经成为市场所 必须的融资工具，如果不放开商业票据，市场也会出现种种与商业票据功能相当 的金融创新或违规行为。本着堵不如疏的原则，开放融资性商业本票势在必然。 要积极稳妥地开拓融资性商业票据市场， 我们必须克服来自 微观与宏观、 表 层与深层次等诸多方面的阻力和障碍，尽快形成统一的认识和清晰的思路。从我 国现实条件看，修改票据法是首先必须进行的工作，而建立信用评估机构和做市 商制度必须跟进。整个市场的拓展和规范不仅需要政策和法律层面的支持，也有 赖于相关制度的形成。 第二节国内文献综述 票据市场作为货币市场的一个重要组成部分，长期以来一直是有关学者研究 的热点之一，有关的讨论主要从以下几个层面展开: 就现有市场的完善而言，有的学者 ( 蔡惠娟、高伟强， 2 0 0 2 ;胡乃红，2 0 0 2 ; 孙森、王雅茜，2 0 0 2 ;郭敏，2 0 0 2 ;边维刚，2 0 0 2 ) 或着眼于票据市场的现状分 析，或以西方国家为参照进行对比，认为目 前我国的票据市场仍然呈现分割态势， 要完善票据市场必须建立地区性的票据交换所，并在此基础上形成全国统一的票 据交换体系;有的学者 ( 孙天琦、向 瑜，2 0 0 1 ) 认为在目 前我国金融效率低下和 资本相对过剩的约束条件下，不可设定贴现率下限，否则必将降低资本配置效率: 复 l 大 学 不 斑气 七平 al y 仑文拓 展 我 国 触 任 介侣 七累， 据 胡 厅场 的 构 赶 有的学者 ( 沈炳熙、李映辉，1 9 9 9 )从金融市场自 身发展完善的角度进行了讨论， 认为必须正确处理票据市场与其它货币子市场，特别是与短期国债市场和拆借市 场的 关系，促进整个货币市场的协调发展;有的学者 ( 胡东生，2 0 0 1 )从监管部 门的视角出发，认为各商业银行应完善授权授信制度，增加贴现、再贴现票据品 种，创造票据市场的发展空间;有的学者 ( 刘定华、董岚，2 0 0 1 )则着眼于简化 银行汇票审批程序， 提出了 修改票据法一些条款的主张; 有的学者( 栗小华， 2 0 0 1 ) 从银行如何开拓市场、 规避风险的角度讨论，认为银行应该在现有工具一 主要是 银行承兑汇票一 的基础上进行业务创新等等， 不一而足。 然而作为西方发达国家 票据市场最主要功能的企业短期融资职能，却很少为人们所关注。 表1 - 1 我国企业的资金来源 ( 单位: % ) 所有者 权益 保留 盈余 非正式 股权 银行 贷款 信用社 贷款 商业 信贷 非正式 信贷 上市 股票 发行 债券 总规模 3 6 72 1 . 32 . 3 1 3 . 56 . 名1 2 a6 . 20 . 8 0 按企业规模分类: ( 5 1 人 4 2 31 3 . 9 6 .2 一 5 . 4 8 3 1 5 . 48 .5一 0 0 5 1 - 1 0 0 人 3 2 21 1 . 8 4 .4 2 0 . 67 1 8 . 54 名0 . 70 1 0 1 - 5 0 0 人 2 7 . 71 0 . 30 . 8 2 2 . 66 . 62 7 名 2 .7 ” 0 .6 )5 0 0 人1 9 . 3 1 5 .2 0 .42 2 . 66 . 6 2 7 . 82 . 70 . 9 0 .6 按企业年龄分类: ( 2 年 7 2 石 8 .9 3 1 .2 01 1 0 . 1 4 . 2 1 0 0 2 - 4年 6 8 之1 1 . 40 . 35 . 2 3 . 4 6 .7 4 .8 0 。 4 - 5 年 4 0 . 71 g50 . 31 7 石 6 . 41 3 名0 . 5 2 . 20 5 - 8 年 4 5 .2 1 2 .4 0 .6 2 5 . 32 . 21 1 . 3 1 .21.80 )8 年 3 2.99 . 1 0 .4 3 6 . 1 5 1 4 . 600 . 6 1 . 3 资料来源:李扬、杨思群: 中小企业融资与银行 ，上海财经大学出版社。 就票据融资而言，现有的关于票据融资的研究，要么停留在传统的思路上， 要么仅从某一角度进行分析。例如:陈晓红、谢丽辉 ( 2 0 0 1 )提出了票据融资的 思路，但停留在传统的承兑、贴现的层次，立足于依靠银行承兑汇票对资信较好 的企业融资;刘振冬 ( 2 0 0 3 ) ， 严文兵、网方平、夏洪涛 ( 2 0 0 2 )提出了开放融资 性票据的构想，探讨了 在中国货币市场的可行性，并提出通过选企业、定额度、 限定交易的方式，在一些资信情况较好、经营状况正常、现金流量稳定的大型企 业集团，开发专门用于直接融资的短期票据、大额票据、无担保票据、大公司票 据等商业票据， 并根据试点情况将其在大型企业推广; 张从文( 2 0 0 1 ) 、 胡丹( 2 0 0 0 ) 讨论了票据做市商的性质、组织架构和组织形式，并将票据做市商风险归纳为政 策风险、经营风险和人事风险三大类;林明增 ( 2 0 0 1 )提出了增加票据市场参与 者的思路，但是着眼于完善央行货币 政策传导途径，因而还只是传统意义上的商 复 息 大 学 不 贝士 举 业 论 文拓 展 我 国 融 资 性 果 据 市 场 的 构 龙 业本票，并非本文所指的融资性票据;刘定华、董岚 ( 2 0 0 1 )分析了目 前阻碍票 据融资的法律障碍，认为要对票据法中真实票据原则进行修改;董岚 ( 2 0 0 2 )对 做市商和庄家的区别做了阐述，并认为引进做市商制度对于整个票据市场的发展 至关重要， 市场需要强大有效的中介机构，而目前各商业银行的票据营业部还不能 满足要求:樊丽莉 ( 2 0 0 0 ) ，李风云 ( 2 0 0 1 ) 等都提出了运用企业应收账款进行融 资的想法， 但其想法都还停留在传统的 应收账款抵押 ( p l e d g i n g o f a c c o u n t s r e c e i v a b l e )或应收账款出售 ( f a c t o r i n g o f a c c o u n t s r e c e i v a b l e )上。王布 衣 ( 2 0 0 2 ) 、牛凌云、王红霞 ( 2 0 0 3 )的想法已 经触及到应收票据证券化解决企业 融资问题的层面，认为其对开拓企业融资渠道、降低融资费用和改善企业融资结 构具有积极的意义，然而讨论集中于一般流程的讨论，缺乏对整个制度的设计和 分析;秦池汪 ( 2 0 0 3 )认为通过建立和健全社会信用制度可以 保证融资性票据市 场的健康发展，并认为目 前是修改 票据法 、开放融资票据的最好时机，也是建 立和健全社会信用制度最为关键的时期。 本文将较为系统的探讨票据市场的 短期融资职能和为行使该职能所必需的 法 律、制度和工具创新。 复 . 旦大 学 z 贡 士 毕 二 七论 文 拓 泥 几 我 国 融 资 性 票 据 市 场 的 构 趁 第二章融资性票据的作用和可行性 第一节融资性票据的内涵 融资性票据与真实 性票据 湘对应， 是指 .没直真实瞬 氛 c 7p p . 交易背景卜 .纯粹以融 资 为 旦加的a业幕 i r 2 融资票据有多个不同的名 称，如:融资性本票、融 通汇票、 银行本票、商业本票、期票等等。名称虽有不同，其内 涵是一样的，即: “ 债务人 为借贷资金而签发的，作为借据或债务凭证的票据。在西方，大企业签发的本票 多为融资性本票，以企业信誉为担保。债务到期时债权人除基于契约要求债务人 偿还借款外，亦可基于本票行使票据权利， ” 。 融资性票据和真实性票据的划分，实际上是依据票据的基础关系来确定的。 票据在本质上是一种信用工具，是代表债务要求权的一种定期支付凭证，体现的 是一定的债权债务关系，这种由 票据法所确认和规范的、基于票据当事人的 票据行为而发生的票据上的权利义务关系，是票据关系。而票据的基础关系，是 指票据当事人在票据关系以外产生形成的民事权利义务关系，包括: ( 1 ) 票据原因关系，即票据当事人之间之所以接受票据的理由; ( 2 ) 票据预约关系， 即票据当事人之间就接受票据达成的契约而发生的关系: ( 3 ) 票据资金关系，即出票人之所以委托付款人付款的原因。 按照这种基础关系， 如果票据是为了完成当事人之间的商品交易货款的支付， 则这种票据即为真实性票据;如果票据仅仅是为解决当事人的短期资金缺口 融通 资金， 当 事人之间并没有真实商品交易活动或者票据不是为了该商品交易的支付， 则这种票据就是融资性票据。 从特征看，融资性票据与真实性票据有着明显的区别。首先，真实性票据的 交易对象是一一对应的，当事人一般只有两方，如出票人和供货商、持票人和承 兑人、持票人和商业银行等等;而融资性票据在发行时，其投资对象可以是企业 和商业银行，也可能是居民个人，因而其在发行一定量的融资性票据时，其面对 的通常是数量众多的投资者，因此融资性票据的交易对象是多重的对应关系。其 次，真实性票据对应的资金和商品在空间上是并存的，即在发生一定的资金往来 关系时，必定伴随有 定的商品交易关系;而融资性票据对应的通常只有资金流， 不一定存在商品流，即使有商品流，也往往明显滞后于资金流，因而就不存在这 种资金流和商品流在空间上的并存;此外，从对应资金额度上来看，真实性票据 是商品交易的支付，因此每一次的额度受交易商品价值的影响，一般额度较小; 对融资性票据而言，企业发行一次票据融通的资金数额可能是很大的，而且面对 的投资者既有资金量很大的商业银行和企业，也有资金量较小的居民个人， 所以 融资性票据对应的资金总量往往很大。 复 - v. 大 学 硕 d 匕毕 j 七论 文拓 月 民 我 国 袖 1 荃性 票 据 市 场 的 构 赶 众所周知，票据具有无因性咤特征。从这个角度分析，票据的原因关系与票据 关系是两种各自 独立的关系，当债权人持票据行使票据上的权利时，可以不明示 其原因，只要占有了票据，就可以向票据所记载的债务人请求票据表示的金额。 这是票据市场发达国家的通行规则，我国的票据法中也是这样规范的。既然如此， 在确认票据关系时，我们也就没有必要过于严格地审查票据的原因关系等。 在票 据流通的全过程中难以持续坚持真实性原则，票据经过背书转让、贴现、转贴现， 票据关系就具有独立性，无论有无真实贸易背景，票据所体现的融资关系必须无 条件履行。这也就说明，根据票据的原因关系来对票据业务的发展进行限制是没 有必要的，也是难以实施的。 然而在 1 9 9 5 年 票据法中包含了真实票据这一核心思想，排除了融资性票 据，其主要根据是当时中国特定的社会经济环境。1 9 9 2年开始，我国出现了前所 未有的信用膨胀，并直接导致了 居高不下的通货膨胀，到1 9 9 4 年通货膨胀达到了 顶峰，通胀的泡沫造成整个社会信用秩序、经济秩序比较混乱，各种非法金融业 务也十分突出。 在这种情况下，1 9 9 5年开始我国实施了适度从紧的货币 政策。在 银行信用方面，对信贷实施了规模管理，提高了贷款利率;在商业信用方面，主 要的理论依据就是真实票据理论，在坚持票据真实性原则的基础上，通过贴现、 再贴现等银行信用手段将商业信用的发展限制起来。基于此，当时我国就将没有 真实商品交易背景的融资性票据排除在发展规划之外。 在我国 1 9 9 5年颁发的 票据法第十条规定: “ 票据的签发、取得和转让， 应当 遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。 ”这表明到目 前 为止，我国使用的仍然仅仅是真实票据，融资性票据尚未得到法律的认 可。因此， 不修改 票据法 ，融资性票据显然是违法的。坚持票据交易的真实性原刊，是源 于当时中国 特定的社会经济环境。但是从目 前来看，是否应当继续坚持票据的真 实性原则，我们有必要重新从多方面进行理性的思考。 在西方国家融资性票据的载体主要是商业本票， 但是在我国情况却大不相同。 由于立法5 和整个社会缺乏信用意识， 我国的商 业本票在实践中非常罕见。 取而 代 之的是银行承兑汇票，通过这种手段套取的是银行的信用，而并非获得投资者的 投资， 因 此这 种 行为 很 难得到政 府、 银行 和学 术界的 认同。 主 享过 迫鲍 资 性 抵 j n 婚 a r 恿兑 辉 票 .，. 血.3 .业 笼 发 鱿 另 丈 投 a 煮 放 预 业 杰 募 .t. 在西方国家的货币市场中，公司企业凭借自己的信用度来发行商业票据已 成 为基本的票据融资形式。英国、美国、日本、德国等国家的融资性票据业务和市 场都己迅速发展并日 趋成熟。其中最为突出的就是美国的商业票据市场和欧洲票 据市场，其主要交易工具都是商业票据 ( 参见下表) 。 复 玉 i 大 署纬班士 毕 y 七专 仑文 拓 月 尧 我 国融 资 性 票 据 市 场 的 构 超 表 2 - 1 国家 美国 日本 法国 西班牙 加拿大 瑞典 澳大利亚 德国 英国 芬兰 挪威 荷兰 比利时 其他国家 各国商业票据市场 ! 市场产生时间 ( 单位:亿美元) 国内市场 i欧洲货币 市场 在债券余额中的比重( 0i ) 6 0 年代前 1 9 8 7 年底 1 9 8 5 年底 1 9 8 2 年 6 0 年代前 1 9 8 3 年 7 0 年代中期 1 9 9 1 年初 1 9 8 6年 1 9 8 6 年年中 1 9 8 4 年年中 1 9 8 6 年 1 9 9 0 年 5 4 4 9 9 8 1 3 1 3 2 9 3 2 4 5 1 6 6 1 3 8 1 0 2 6 9 3 8 2 2 2 6 1 3 2 7 1 2 名 1 1 . 5 1 2 . 9 6 6 . 8 1 3 1 6 . 7 1 7 . 9 5 .4 2 6 . 1 2 3 1 0 . 9 1 7 . 3 0 . 3 内j j.勺月ji 6 ，6，r 4气ji 总 计_7 8 8 2 一一匕一一7 6 0一一匕一一一 资料来源: a l w o r t h . s . a n d c . b o r i o : c o m m e r c i a l p a p e r m a r k e t s : a s u r v e y b i s e c o n o m i c p a p e r s , n o . 3 7 , a p r i l 1 9 9 3 。 转引自 王萍: 进一步发展和完善中国 票 据市场的模式构想和策略研究 ，厦门大学硕士论文。 第二节融资性票据的作用 融资性票据从融资形式上来说类似于曾在我国债券市场广泛使用而又争议颇 多的短期融资券d ，但是我们构想中的融资性票据还应该包括相应的制度，也就是 做市商制度和信用评判体系。这样就能使投资者从流动性和安全性两方面得到保 证。而之所以大费周章的建立这一系列的制度，则是由于融资性票据有着其他融 资工具所不能比拟的优势。 表 2 - 2 我国企业短期融资券的市场规模 ( 单位:亿元) 1 9 8 81 9 8 9 1 9 9 01 9 91 1 9 9 2 1 9 9 31 9 9 4 1 9 9 51 9 9 6 1 9 9 7 1 1 . 7 22 9 . 7 25 0 . 1 5 1 0 4 . 4 4 2 2 8 . 5 32 1 5 . 7 81 2 3 . 3 2 1 7 0 . 81 2 0 . 6 2 6 9 . 4 2 1 1 . 7 22 6 . 7 04 4 . 1 2 8 8 . 5 32 0 5 . 7 9 2 4 5 . 5 41 7 8 . 0 71 7 5 . 8 1 1 4 5 . 5 5 6 9 . 4 1 资料来源: 中国 证券监管委员会 中国证券期货统计年鉴2 0 0 0 ) ) ，中国财政经济出 版社2 0 0 0 版。 与目 前我国常用的其它几种融资方式比较，商业票据融资可以避免股权融资 方式带来的企业机会成本的增加，此外票据发行融资从本质上是一种直接信用， 银行在其中更多的是提供服务，而不是融通资金，因此其发行成本较间接融资低。 复 月. 大 学 硕 t 毕 lk i 仑文 拓 展 我 国 釉 资 性 票 据 市 场 的 构 趁 且由于其发行方式多为私募，不需要上市流通，因此也可节省大量费用;而其在 发行中采用招标的方式，也可使发行人在众多金融机构的竞争中获得价格上的好 处，票据发行融资所发行的商业票据，期限通常较短，投资人只承担短期风险， 因而可以吸引大量短期闲置资金，票据发行融资比企业发行债券融资成本更低。 票据发行融资还使得借款人可通过循环的方式，以短期利率支撑中长期资金 使用，同时每次票据到期时，都可以用发行新票据所筹集的资金来偿还旧票据。 此外票据发行融资还使得借款人能够根据实际的资金需求控制票据发行的节奏以 及票据发行的连续程度，从而达到最经济地使用资金的目 的。其所具有的灵活借 款和票据出 售机制是借款人通常不能从银行直接信贷中 所能得到的。 对于筹资的企业来说， 采用票据发行融资比发行债券融资具有更大的灵活性， 能随时根据市场、资金供求的变化采取不同的融资策略及应变对策。在票据发行 融资方式下，发行的金额、基础利率、循环发行的次数都由发行人决定，而且利 率可根据市场条件和借款者的信用等级进行适当的调整。 此外，引入融资性票据这一工具对于我国正在形成和完善的金融体系还具有 特别的作用: 1 、完善中央银行货币传导机制。运用“ 再贴现”的利率和金额，调控宏观金 融，这是中央银行的重要手段，由于我国以前没有完善的票据业 ( 票据机构) ，因 此票据业务对国民经济g d p 的影响力很小。有了正规的票据业或票据业专业机构， 将对我国的票据市场的拓展、票据的流通与转让起巨大的促进作用，特别是在当 前社会信用状况存在一定程度紧缩的情况下，将融资性票据业务发展起来，扩充 票据市场的信用规模，能够极大地改善中央银行再贴现政策工具对整个社会信用 状况的调控效果，因此将有助于完善我国中央银行的货币 传导机制。 2 、有利于解决人民银行监管成本过高的问 题。 金融市场上一项金融创新之所 以能够出现和使用，是因为其有市场需求。 对这种存在潜在市场需求的金融工具， 如果一味采取 “ 堵”的策略，则不仅仅要消耗很高的监管成本，而且最终也 “ 堵” 不住。自 从我国开办票据业务以来，人民银行的监管一直没有松懈，但是直至目 前，市场上无真实贸易背景的融资性票据仍然经常出现，并导致了民间票据市场 的出现。其原因就在于融资性票据己有着巨大的潜在市场需求，中央银行如果再 继续对其进行限制，必然要付出高昂的监管成本，它包括: 1 ) 融资性票据业务没有及时发展起来的机会成本; 2 ) 违规办理融资性票据带来的风险和市场秩序混乱造成的损失成本; 3 ) 监督检查商业银行办理真实性票据业务的费用成本。 在这种情况下，如果我们采取 “ 疏”的策略，加强对融资性票据业务的规范 和引导，控制其负面效应，发挥其正面效应，则不仅能够降低有关部门的监管成 复 浑 毛 大 学 不 芡 d 二 毕 习 匕 论 文拓 a 几我 国 融 j 念弓 生月 阵据 市 场 的 构 龙 本，同时还有利于中国票据市场的培育、发展和完善。 3 、完善金融门类，填补国内空缺。改革开放2 0 年，我国金融业不断发展，资 本市场获得了空前的发展，而货币市场也正在进行着巨大的变化，此时作为西方 最主流的货币市场融资工具融资性票据的引入，有利于解决票据市场交易品种单 一的问题，加快我国票据市场的培育和发展。目 前我国票据市场工具相当贫乏， 只有交易性票据，且主要是银行承兑汇票，以本票为主的融资性票据受到限制， 导致商业票据业务的发展完全依赖于银行信用。由于交易工具不足，票据市场规 模难以 快速扩展，呈现出银行承兑汇票的单边市场特征。因此，放开融资性票据 业务，为我国票据市场增加一类新型交易工具，可以促进我国票据市场的培育和 发展，而票据市场作为货币市场的一个重要组成部分，其发育程度直接影响到整 个货币市场乃至整个金融市场的健全与完善。 第三节融资性票据的可行性 我国的票据市场经过2 0 世纪8 0 年代的发育， 9 0 年代的规范和发展，其市场规 模、市场交易条件、市场构成体系都有了一定的发展。 特别是1 9 9 9 年9 月人民 银行 下发 关于改进和完善再贴现业务管理的通知文件，为票据业务的发展提供了 良 好的政策环境和政策保证，标志着中国的票据业务进入一个新的发展阶段，其 特点是: 1 、商业汇票成为主要金融工具 我国的票据市场发展到现阶段，主要的还是商业汇票的贴现和转让业务，其 融资功能有逐步上升的趋势。1 9 9 9 年全国商业汇票的贴现和再贴现累计发生额分 别为2 8 0 0 亿元和1 2 0 0 亿元， 票据融资总量相当于同 期金融机构贷款增加额的 4 3 % ( 见表2 - 1 )。 表 2 - 3 年份 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 1 9 9 5 年至 1 9 9 9 年商业汇票市场规模 ( 单位:亿元) 发生贴现额贴现余额再贴现发生额 再贴现余额 了了 q自nj 0勺 1 1 4 2 2 2 6 0 2 7 4 0 2 5 8 0 2 8 0 0 8 4 4 1 3 5 8 1 3 3 2 1 1 6 6 1 2 0 0 n钊，山 尸oc汽 ，iu口 资料来源:陈晓红、谢丽辉:中小企业利用票据市场融资的可行性分析及建议， 中南工业大学学报2 0 0 1 年6 月. 2 、价格生成机制进一步完善 任何金融工具都有其特定的价格，随着我国市场化体制的不断加强，作为票 复 旦 大 学 硕 创 匕毕 习 七弓 仑文拓 展 我 国 a 虫j 粉七 七月 阵据 市 场 的 构 赶 据价格的贴现率的形成也逐步规范化。中国人民银行确定以再贴现率为基准利率， 在其基础上加点确定贴现率的价格形成机制，不仅加强了再贴现率作为货币政策 工具的作用，也使银行可以根据票据的风险程度和企业的资信情况合理确定票据 贴现的利率水平，为票据市场的发展起到积极的推动作用 见表2 - 2 )。 3 、专营票据机构出现、区域性票据市场逐步形成 我国首家票据专营机构一中国工商银行票据营业部2 0 0 0 年1 1 月在上海开业， 标志着商业票据业务进入专业化、规模化、规范化经营的新阶段。该票据营业部 属工商银行一级分支机构，业务范围包括:办理银行承兑汇票、商业承兑汇票的 贴现、转贴现、回购、向央行申请再贴现、办理票据咨询、见证业务、办理代保 管商业票据业务以及办理经人行批准的其它业务。截至2 0 0 2 年1 2 月1 8 日 工商银行 票据营业部北京分部成立，工商银行的票据经营体制改革正式完成了其战略部署， 建立了以上海的票据营业部为龙头，以 沈阳、 广州、西安、重庆、天津、郑州和 北京7 个分部为主干，面向全国的票据营销网络。 目 前商业票据主要集中在中心城市， 据统计，重庆、上海、天津、长春、大 连、青岛、南京、武汉、成都等9 大城市商业汇票业务量在全国占很大比重，且操 作规范，背书比例高，己 初步形成了以中心城市为依托的区域性票据市场。对全 国商业汇票业务的发展起了 积极的推动作用。 表2 - 4 1 9 9 6 - 1 9 9 9 年贴现率与再贴现率调整 ( 单位:%) 日期 央行再贷款利率 ( 一年期) 央行再贴现利率 同档次再贷款 利率下浮5 - 1 0 % 金融机构 贷款利率 1 9 9 6 . 0 5 . 0 1 1 0 . 9 8 1 9 9 6 . 0 . . 2 3 1 9 9 7 . 1 0 . 2 310 . 6 29 . 3 6 1 0 . 0 8 8 . 6 4 986236 1010象 1 9 9 8 . 0 3 . 2 1 7 . 9 26 . 0 3 7 . 9 2 1 9 9 8 . 0 7 . 0 15 . 6 7 4 . 3 26 . 9 3 1 9 9 8 . 1 2 . 0 7 5 . 1 3 3 . 9 66 . 3 9 贴现利率 按同档次贷款利率 下浮5 - 1 0 % 1 0 . 0 8 8 . 6 4 在再贴现利率基础上 最高加0 . 9 个百分点 在再贴现利率基础上 最高加2 个百分点 在再贴现利率基础上 最高加2 个百分点 资料来源:1 9 9 7 - 1 9 9 9 年中华人民共和国年鉴。 4 、一些个性化的票据服务和票据创新也相继出 现 民生银行推出了 “ 厂商一票通” 、 “ 进口 票据买断业务” 、 “ 买方付息票据贴现” 等服务，工商银行票据营业部也在积极寻求多种担保形式的票据融资渠道，适应 企业的短期融资需求。 复 . m-* , 学 z x: 七a4 y 匕论 文 拓 月 几 我 国 融 资 性 果 据 市 场 的 构 赶 第三章美国商业票据市场对我国的借鉴 美国的商业票据市场， 是货币市场的重要组成部分，也是世界上形成最早和最 富流动性的商业票据市场。但市场流通的商业票据不是以商品交易为基础签发的 汇票，而是大企业在公开市场发行的短期、无担保的借款证明文件。其发行商业 票据的目的主要是直接在市场上筹集短期资金以满足季节性的营运资本需求，到 期由发行人自己偿还。由此可见，美国的商业票据不是以支付手段而是以融资手 段出现。资信好、实力强的大企业在短期信用方面，逐渐减少对银行短期贷款的 依赖，而更多地依赖于商业票据市场。 美国商业票据市场出现于 1 9世纪 3 0 年代，因为票据通常缺乏安全性，所以 这个市场由 信用度高的大公司所控制。到2 0 世纪6 07 0 年代，由于西方经济的繁 荣，加之美国联邦储备银行紧缩银根，银行信贷资金不能充分满足公司、企业的 资金需求，从而导致以商业票据为融资方式的直接融资的增长。到8 0 年代， 利率 波动使美国商业票据市场有了突飞猛进的发展。 1 9 7 9 1 9 8 9 年， 美国商业票据市场 年发行量扩大了5 倍，平均每年保持 1 7 % 的增长速度。至 1 9 8 8 年底，全美国发行 商业票据的公司、企业达2 0 0 0 余家，发行总额超过8 0 0 0 亿美元，超过了美国财 政部国库券的当年发行额，市 场未清偿额占货币市场总额的6 6 % ， 居于美国短期融 资 工 具的 龙 头 地 位 ， 。 资 产 保 证 商 业 票 据 规 m i 组 织( a s s e t b a c k e d c o m m e r c i a l p a p e r p r o g r a m ， 简称a b c p )的出 现， 使美国商业票据市场的发展进入了 一个新的阶段。 a b c p规划是指以借款人的各种应收账款为抵押， 在参与银行的信用担保和流动性 贷款的支持下，发行商业票据的组织形式和协议安排。 a b c p规划使企业信用等级 不太理想的发行者通过证券化手段g r 合资产或收益参与美国票据市场融资。在 a b c p规划的带动下，应收账款如租赁付款、信用卡应收账款、银行按揭贷款等被 引入美国票据证券化发行计划。 这使得大量中小企业也能进入票据市场进行融资。 美国票据市场由此进入高速发展阶段，在票据市场证券化趋势成为主要发展方向 的同 时， 由 于互换交易( s w a p t r a n s a c t i o n ) 高 度发展和存款信用( d e p o s i t t r u s t ) 手段提供的结算便利，大量海外发行者进入美国商业票据市场。 商业票据迅速增长并成为货币市场重要工具的原因，一是与其他贷款来源相 比，商业票据的利息成本相对较低。对于大公司而言，商业票据是比银行贷款的 低成本替代品。二是近年来银行贷款的减少也推动商业票据市场的发展，银行被 贷款质量问题所困扰，银行家们更加谨慎，迫使许多借款公司转而考虑其他的融 资渠道，许多公司出于资金短缺在票据市场补充资金头寸的需求上升。三是商业 票据普遍使用信用保证形式，票据质量很高。许多投资者将它视为国库券和其他 货币市场工具的替代品口 复 歌 大 学 书 可士 月 脚 .二是票据市场与其它货币 子市场之间的竞争机制。凡是符合条件的参与者都允许进入相关的货币子市 场，交易者可以基于对市场的敏感与资产收益水平和流动性强弱的不同判断 和选择，随时进入与退出 相关市场。同时，票据市场与其他各货币 子市场的 复 j p zk 4h z 改 t 年: a 七 s 仑另 七 j 石万 民 我 国 几 f* 性 果 据 市 a b的 构 舟 匕 交易工具的价值或利率，应主要由市场供求决定，中央银行对市场的调控应 主要以间 接调控来完成，这可以 为市场竞争提供充足的条件。票据市场只有 引入充分的竞争机制，才能真正体现市场发展所要求的效率与公平的统一。 ( 三)商业票据市 场必须与货币市场其它组成部分协调。票据市场不是一个孤 立的市场，而是货币市场的有机组成部分。货币市场的健全和完善需要票据 市场的存在和发展，票据市场的发育和发展也需要