（金融学专业论文）新兴股票市场开放与波动性的相关性研究：以中国市场为例.pdf

学位论文独创性声嘲 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出蘸 要贾献的个入和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意 学位论文授权使用声明 本人究全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有衩保留学位论文并离藩家主管部门或其稽定飙构送交论文的电 子葳察纸蠹叛有权将学位论文篪予菲赢瘸鬻薛嚣少量复镧著龛静论 文进入学搜器劳馆被查阅。有权祷学位论文褥蠹客缡入有关数器库进 嚣检索。有奴将学位论文螅标题和揍要j 绽爨版保密酶学位论文在 解密后适斌本规定 学位论文作者签名：纭刍， 导师 日期： 摘要 本文在全面回顾新兴股票市场开放进程的基础上，详细分析了股票市场的开 放所产生的各种影响，并集中深入探讨了在开放前后市场波动性的变化和波动性 的来源。本文系统地介绍了中国股票市场的开放过程，通过建立实证模型 ( g u 汜h 、c o x - s t u a r t 趋势检验和多元回归) 来考察中国的开放是否加大了市 场的波动性，并分析开放背景下波动性的原因。 作者发现，新兴股票市场开放过程通常采取渐进式的方式进行，往往通过设 立某种国家基金的形式启动，期间伴随着各种相关制度的改革和完善；股票市场 的开放会引发各种效应，一方面会使本土市场面临各种冲击，但同时也使得本地 区的金融资产面临价格重估的历史机遇，市场的开放一定条件下会促进市场本身 的发育和成熟；新兴股票市场在开放前后，波动性的表现不尽一致，但综合学者 的研究成果，可以看出，市场的波动性变化不大或者下降的现象，总体上要略微 多于波动性上升的数量；作者证实中国股票市场的波动性到目前为止没有受到市 场开放的冲击，通货膨胀率和政府的宏观经济政策对市场的波动性有显著的影 响，q f i i 的引入，汇率制度的改革和基金等机构投资者对市场波动有抑制作用， 而香港市场的振荡对内地市场有溢出效应。 相对已有文献而言，本文对新兴股票市场开放和随之而来的各种效应，特别 是市场波动性的问题，做出了相对全面的综合评估，并且提供了各国市场开放的 详细历史资料，这为有关资本市场对外开放问题提供了有用的参考依据。在有关 中国市场开放和波动性问题上，跟已有文献相比，本文将中国的情况纳入到新兴 市场开放的全球背景下进行研究，并且突出了定量分析手段的大规模运用和对开 放背景下波动性的各种诱因的详细分析，这是与已有文献最大的不同之处；本文 的目的在于尝试着为探索中国股票市场的开放和波动性问题提供一个可行的研 究框架。 关键词：股票市场开放波动性变化实证分析 j e l 分类号g 1 5f 3 6c 3 2中图分类号f 8 3 0 9 1 6 a b s t r a c t t h es t u d yp r o v i d e sad e t a i l e da n a l y s i so ft h ei m p a c t sf r o mt h eo p e n i n go f e m e r g i n ge q u i t ym a r k e t s , f o c u s i n go nt h ec h a n g e sa n ds o u r c e so f t h em a r k e tv o l a t i l i t y a r o u n dt h el i b e r a l i z a t i o np e r i o d sa r e rc o m p r e h e n s i v e l yr e v i e w i n gt h eo p e n i n gh i s t o r y t h ep a p e rt h e ni n t r o d u c e st h el i b e r a l i z a t i o np r o c e s so fc h i n e s ee q u i t ym a r k e ta n d i n v e s t i g a t e sw h e t h e rt h eo p e n i n gp o l i c i e si n c r e a s et h em a r k e tv o l a t i l i t yu s i n gt h e g a r c h mm o d e la n dc o x - s t u a r tt e s t i n gm e t h o d f u r t h e r , t h ea r t i c l ee x a m i n e st h e d r i v i n gf a c t o r sb e h i n dt h ev o l a t i l i t yo fc h i n e s ee q u i t ym a r k e tb ye m p l o y i n ga w e i g h t e dm u l t i p l er e g r e s s i o n t h ea u t h o rf i n d st h a t e m e r g i n g e c o n o m i e sl i b e r a l i z et h e i re q u i t ym a r k e t s g r a d u a l l y , w i t hi t sb e g i n n i n gm a r k e db yt h ec r e a t i o no f c o u n t r yf u n d sa n df o l l o w e db y as e r i a lo fi n s t i t u t i o n a lr e f o r m s t h el i b e r a l i z a t i o nw i l lc a u s ev a r i o u se f f e c t s ，b r i n g i n g o u t s i d es h o c k st ot h en e w l y - o p e n e dm a r k e t sw h i l ep r e s e n t i n go p p o r t u n i t i e sf o r r e e v a l u a t i o no fd o m e s t i c e q u i t y p r i c e sa n dp r o m o t i n gt h em a r k e td e v e l o p m e n t a m o n g s tt h ee f f e c t s , t h ev o l a t i l i t ys u b s e q u e n tt ot h el i b e r a l i z a t i o ng e n e r a l l yd e c r e a s e s o re x h i b i t sn om a r k e dc h a n g e s ，a l b e i ts l i g h t l ym i x e df o rd i f f e r e mm a r k e t s t h ea u t h o rp r o v e st h a tt h ev o l a t i l i t yo fc h i n e s ee q u i t ym a r k e th a sn o ty e tb e e n i n t e n s i f i e db yt h em a r k e to p e n i n gp o l i c i e s ，a n dt h a ti ti sr e s t r a i n e db yt h ei n t r o d u c t i o n o fq f i i ，t h er e f o r m si ne x c h a n g er a t e sr e g i m ea n dt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ss u c ha s m u t u a lf u n d sb u tm a g n i f i e db yh i g hi n f l a t i o nr a t e s , t h em a c r o e c o n o m i cp o l i c i e so f t h e c e n t r a lg o v e r n m e n ta n dt h ef l u c t u a t i o n so f h o n g k o n gs t o c km a r k e t t h i ss t u d ym a k e sac o n t r i b u t i o nt ot h el i t e r a t u r eb yp r e s e n t i n gac o m p r e h e n s i v e r e v i e wo fe m e r g i n ge q u i t ym a r k e to p e n i n g sa sw e l la st h ec o r r e s p o n d i n ge f f e c t sa n d b ye l a b o r a t i n go nt h eo p e n i n gh i s t o r i e so fv a r i o u sm a r k e t s ，w h i c ht h e r e u p o np r o v i d e s au s e f u lr e f e r e n c ef o rt h o s em a r k e t st ob el i b e r a l i z e di nt h ef u t u r e c o m p a r e dw i t ht h e e x i s t i n gl i t e r a t u r e ，t h es t u d yp l a c e st h er e s e a r c ho nc h i n e s ee q u i t ym a r k e to p e n i n g a g a i n s tab a c k g r o u n do ft h eg l o b a le m e r g i n gm a r k e tf i b e r a l i z a t i o n , a n da t t a c h e s e m p h a s i st ot h eq u a n t i t a t i v em e t h o d sa n dt h ee x p l o r a t i o no fv o l a t i l i t yd r i v i n gf a c t o r s ， w h i c hi sa s s m n e db yt h ea u t h o rt og i v eaf e a s i b l er e s e a r c hf i a m e w o r kf o rf u r t h e r s t u d i e s k e yw o r d s ：e q u i t ym a r k e to p e n i n g ，v o l a t i l i t y , e m p i r i c a la n a l y s i s j e lc l a s s i f i c a t i o nn u m b e r ：g 】5f 3 6c 3 2 图表 插图： 图1 新兴市场非居民持有的本地证券资产站当地g d p 的比重。1 9 图2 部分新兴市场开放前后的波动性变化2 5 图3中信综合指数随时问变化的走势图3 3 图4 中信指数对数收益率走势图3 3 图5 以3 0 天为时间窗口的收益率的滚动方差3 3 图6 收益率的q q 图3 3 图7以3 0 天为时间窗口的滚动峰度随时间变化的情况3 3 图8 以3 0 天为时间窗口的滚动偏度随时间变化的情况。3 3 图9 回归模型结构稳定性检验4 2 表格： 表l 表2 表3 表4 表5 表6 表7 表8 表9 股票市场开放的不同阶段1 7 中信综合指数收益率的单位根检验( p h i l l i p s - p e r t o n ) 3 2 不同时期市场收益率的统计指标3 4 波动率模型的估计结果3 5 改变样本后的波动率模型的估计结果3 6 c o x s t u a r t 趋势检验结果3 6 中国股票市场波动性的来源分析。 部分新兴市场开放的历史进程。 中国股票市场开放的进程表。 4 7 ! ；l 9 一、引言 在2 0 世纪8 0 和9 0 年代前后，很多经济体掀起了经济自由化的高潮，在这 时候很多新兴市场国家或地区逐步打开本土市场的大门，其中股票市场的开放是 一个重要方面；由于股票市场是经济的核心部门之一，所以它的开放过程本身比 较复杂，同时有会产生各种连锁反应，其中包括股票市场的开放对新兴市场经济 增长的影响，市场的开放是否会降低本国的资本成本，是否会引起市场的资产溢 价和价格重估，外国投资者的进入能否改善本国股票市场的效率和有助于市场的 成熟，国际资本流入是否会引起对市场的冲击，开放过程中国际因素对股票市场 的影响程度是否大于国内因素，哪些因素造成了各国市场波动性的差异，各国市 场的联动性程度和波动性溢出情况，股票市场发生危机时是否存在相互的传染 性，以及资本帐户、本国金融机构部门和股票市场三者开放的先后顺序等问题。 在各种不同的开放效应中，市场波动性在开放前后的变化则是受关注的焦点 之一，对市场的波动性进行研究具有重要意义。一方面，因为市场如果开放后波 动性增大，则意味着市场的不确定性和风险的增加，投资者索要的风险报酬也会 随之增加，这样会造成经济整体资本成本的提高；同时，市场的高波动性对整个 金融部门乃至国家或地区经济也容易造成不利影响。这种股票市场开放与波动性 的关系，在2 0 世纪9 0 年代后期的亚洲金融危机发生后，更加引人注目。另一方 面，从微观层面来讲，波动性是很多金融资产定价不可缺的核心参数，如期权， 也是进行组合管理和风险对冲的考虑对象，比如最简单的最小方差对冲 ( m i n i m u mv a r i a n c eh e d g i n g ) ，同时是很多投资业绩评价的依据之一，比如最常 见的s h a r p er a t i o 和ms q u a r e d 等。 所以，有关股票市场的开放，以及它可能产生的各种效应和后果，尤其是它 对市场波动性的影响是一个非常值得探讨的问题。本文将在详细回顾各新兴股票 市场开放过程的基础上，讨论市场的开放对市场本身带来的各种变化，并且重点 分析了开放对市场波动性的影响，研究了在开放条件下波动性的来源问题。 中国的股票市场目前也正处在开放的过程中；随着市场规模的不断扩大，它 对国民经济的影响也越来越明显：因此它的开放以及与之有关的问题应该值得重 视，并且跟其他新兴市场一样，开放是否会增加市场的波动性和波动性的诱因这 些问题，更应得到认真研究和剖析。 本文在已有文献的研究基础之上，对新兴股票市场开放和随之而来的各种效 1 0 应，特别是市场波动性的问题，做出了相对全面的综合评估，并且提供了各国市 场开放的详细历史资料，这为有关资本市场对外开放问题提供了有用的参考依 据。在有关中国市场开放和波动性问题上，跟已有文献相比，本文将中国的情况 纳入到新兴市场开放的全球背景下进行研究，并且突出了定量分析手段的大规模 运用，提供了具体的度量结论，而不是对现象进行简单地定性描述；与此同时， 本文在分析市场开放对波动性影响的基础之上，还全面分析了在开放背景下波动 性的各种诱因，这是与已有文献最大的不同之处：本文的目的在于尝试着为探索 中国股票市场的开放和波动性问题提供一个可行的研究框架。 本文其余的部分如下：第二部分全面回顾了有关新兴股票市场开放和波动性 的文献和资料，第三部分详细介绍了新兴市场开放的历史进程，并阐述市场开放 会产生的主要影响，第四部分则系统分析了在开放前后股票市场波动性的特征和 发生的变化，第五部分开始细致回顾中国股票市场的开放进程，第六和第七部分 通过建立两个计量模型，分析( 到目前为止) 中国的开放措施是否加大了市场整 体的波动性，同时考察各种可能的波动原因，最后一部分对全文进行总结。 二、文献回顾与相关评述 除极少量文献采用定性描述的方法以外，大多数有关股票市场开放的研究都 采用定量分析的手段，尤其是以计量模型为主；通常是先对各国市场的各种指标 做描述性统计分析，例如市场指数的标准差( 或方差) 、均值、峰度、偏度、中 位数、q u a n t i l e q u a n t i l e 图和市场之间的相关系数等，观察市场在开放前后这些 指标的变动情况，随后采用传统的经典回归方法或者自回归条件异方差模型族 ( 即a r c h 族) 来研究，对开放前后的历史数据进行计量分析，其中很多数据 来自于各国证券交易所，国际货币基金组织的国际金融统计年鉴( i m f i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s ) ，国际金融公司的新兴市场数据库( i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a lc o r p o r a t i o n se m e r g i n gm a r k e td a t ab a s e ) 与年鉴，以及国际证券交易所 联合会( w o r l df e d e r a t i o no f e x c h a n g e s ) 。 首先，有关市场的联动性方面，k o r t i a ne ta 1 ( 1 9 9 6 ) 采用滚动相关系数 ( r o l l i n gc o r r e l a t i o n s ) 方法研究澳大利皿股票市场、债券市场及外汇市场的各 自波动性与美国，日本，英国，和德国对应市场的各自波动性的联动情况。b e k a e r t 毗a 1 ( 2 0 0 3 ) 研究了各国股票市场之间的传染性，作者把传染性定义为超出预期 的相关性。e d w a r d se t a l ( 2 0 0 3 ) 调查了拉丁美洲的股票市场在开放过程中的变 化情况，作者得出结论，认为开放后拉美市场更加接近发达国家的情形；但是亚 洲国家的情况却并不是这样，原因在于1 9 9 7 年金融危机，所以作者未对亚洲国 家的股票市场作出结论；另外，拉美市场在开放后的同步性得到增强，而亚洲市 场却降低了，不过这一结论同样受到了9 7 年金融危机的影响，所以结论仍然需 待考究。 其次，有关股票市场发展方面，l e v i n ee ta 1 ( 1 9 9 6 ) ，d o n m w i t ze ta l ( 1 9 9 8 ) ， h e n r y e t a l ( 2 0 0 3 ) ，m a r t e n e ta 1 ( 2 0 0 3 ) 等学者做了研究，其中l e v i n e e ta 1 ( 1 9 9 6 ) 定义了6 个表示股票市场发展程度的指标，即：市值g d p 比率，流通市值g d p 比率，流通市值总市值比率，国际资本资产定价模型i c a p m 和国际套利定价模 型i a p m 条件下的a 值，股票市场波动率，同时l e v i n e ( 1 9 9 6 ) 等还构造了两个 指数，用来综合反应股票市场的发展程度。m a r t e l le ta 1 ( 2 0 0 3 ) 则将一国市场 的开放看作一国市场本身的i p o s 。 第三，h e n r y ( 2 0 0 0 ) ，k i me ta 1 ( 2 0 0 0 ) 以及c h a r i e ta 1 ( 2 0 0 1 ) 研究了股 票市场开放后市场重估价格的情况。 1 2 第四，b e k a e r t ( 2 0 0 1 ) 在另一篇文章中讨论了有关资本流动与市场开放的问 题。b a c c h e t t ae ta t ( 1 9 9 8 ) 通过建立一个关于国际投资者的行为模型，考察新 兴市场的金融自由化对资本流入这些市场的动态影响，该文认为金融自由化会 增加资本流动的波动性。当国际投资者的投资组合变动时，会引起一定时期的 资产价格超调现象。 z e i r a ( 1 9 9 7 ) 提出了一个市场繁荣与暴跌的模型，他提出当市场的基本面 在一段时间内发生了变化，并且没有被预期到，则市场会经历繁荣，随后下跌的 “信息超调”阶段。 k a m i n s k y ( 2 0 0 2 ) 研究了2 8 个国家( 包括g - 7 国家，亚洲地区，部分欧共 体国家，拉丁美洲地区) 从1 9 7 3 年到1 9 9 9 年的数据，金融部门自由化的顺序( 资 本帐户，本国金融系统和股票市场三者开放的先后顺序) 对市场高涨和暴跌的周 期性振幅总体上没有影响，不过对新兴市场而言，如果先开放资本帐户，而后开 放其他金融部门，则股票市场暴跌的幅度要大 值得一提的是，股票市场开放的过程并不是新兴市场所独有，其实发达国家 也存在开放的问题，但这不是本文的研究对象；发达国家股票市场相对完善，国 家总体实力较强，开放过程中对所面临的冲击也有较大的承受能力；因此，这里 主要概述有关新兴股票市场开放的重要文献，并把注意力集中于文献中有关对市 场开放过程中的波动性问题所做的经验分析，探讨在市场开放前后，波动性是否 增大或者减小，这种变化可能带来的影响，以及波动性的来源等问题。下面从分 析手段和研究结论两个方面对有关市场波动性的文献集中加以叙述( 部分内容跟 前面所述文献来源相同，分开描述是为了凸显波动性的研究成果) 。 s a n t i se ta 1 ( 1 9 9 4 ) 研究了从1 9 8 8 年1 2 月的最后一个星期到1 9 9 4 年五月 的第一个星期的星期收益率，总共2 7 9 个观测值，研究对象包括欧洲和中东的希 腊、约旦、葡萄牙和土耳其，亚洲的印度、韩国、马来西亚、巴基斯坦、菲律宾、 台湾和泰国，拉丁美洲的阿根廷，巴西、智利、哥伦比亚、委内瑞拉和墨西哥。 作者采用广义误差分布( g e n e r a l i z e de r r o rd i s t r i b u t i o n ) 作为g a r c h 误差项的 分布，分析的结果为市场开放以后，波动性并没有显著的变化。 k i m ( 1 9 9 4 ) 研究了韩国股票市场自由化( 文章外生地认为是1 9 9 2 年1 月， 当年韩国当局宣布外国投资者可以直接拥有韩国股票) 以后，日本和美国股票市 场的波动性对韩国股票市场的“波动率溢出效应”。 相比其他学者只时粗略考察市场开发过程中波动性的变化情况b e k a e r t ( 1 9 9 5 ) 等做的研究要全面得多。作者全方位地分析和探讨了新兴市场的波动性 问题；文章系统阐述了新兴市场国家股票市场波动性的特征及缘由；后者包括国 际因素和国内因素，同时探索了两者的影响权重和随时间的变化情况：另外，他 们还研究了股票市场自由化政策对波动性的影响 来自世界银行的l e v i n ee ta t ( 1 9 9 6 ) 在研究资本控制自由化和股票市场发 展问题时，该文得出，在管制措施取消后，波动性增加了。 另外，s u s m e l ( 1 9 9 7 ) 用s w a r c h 模型考察拉丁美洲国家新兴市场的波动 性时，将波动性划分为低波动率。中波动率和高波动率三个状态。 h u a n g e ta 1 ( 1 9 9 9 ) 仍然采用s a n t i s ( 1 9 9 4 ) 等的研究方法，即g a r c h g e d 模型考察开放前后市场波动性的变化；他们分别考察了条件方差和g a r c h 模型 隐含的非条件方差在开放前后的变化，研究结果如下，在考察的l o 个国家中， 有4 个国家的非条件方差降低了，3 个国家的非条件方差变大了，其余国家的情 况无法确定；在条件方差方面，有6 个国家或地区( 阿根廷、智利、马来西亚、 墨西哥、菲律宾和台湾) 降低了，其余4 个国家( 巴西、韩国、泰国和土耳其) 增加了。其中，墨西哥市场用两种方法度量时，结果是相反的，作者这样解释： 非条件方差度量的是长期效果，而条件方差度量的是短期效果。作者的研究结果 与前人的研究差别较大，作者认为这是由于前人的研究通常采用月度或者周收益 率，而作者采用的日收益率；另外作者还考虑了世界因素的影响，例如汇率的变 动；更重要的是作者还考虑了亚洲金融危机的影响。最后，作者指出，相对稳定 的外国直接投资相比投机性的证券投资资金可能更有益，如马来西亚和智利的情 况。 a g g a r w a l ( 1 9 9 9 ) 等指出，以往采用a r c h 模型族研究有一个忽略的地方， 如同l a m o u r e u x ( 1 9 9 0 ) 等研究认为如果无条件方差突然改变，则a r c h 或 g a r c h 条件方差将有很长的持续性。作者从社会、政治和经济因素等三个角度 研究了新兴市场高波动性的原因，作者采用的方法也是先内生地考察市场波动性 的结构变化，而后将这些变化的时点跟当时的重大社会、政治和经济事件联系起 来。其中考察波动率结构变化的方法是重复累计平方和( i t e r a t e dc u m u l a t i v es u m o f s q u a r e s ，i c s s ) ，考察波动率的重要变化的数量、时点、和变动幅度。作者研 究了1 9 8 5 年5 月到1 9 9 5 年4 月的l o 个新兴市场的周数据，1 9 9 0 年左右的时间 1 4 是新兴市场国家市场开放的高潮。在市场开放对波动率的影响这一方面，作者将 数据切割为1 9 9 0 前后两段，没有发现明显的波动率的结构变化。 k i m ( 2 0 0 0 ) 等在运用a r c h 族模型时，根据似然函数估计值来选择a r c h 项和g a r c h 项的滞后阶数，采用a r c h ( 1 ) 到a r c h ( 8 ) 和g a r c h ( 1 ，1 ) 到g a r c h ( 4 ，3 ) 等模型模拟时变波动率，这与一般研究者通常固定地采用 g a r c h ( 1 ，1 ) 模型不同。结果为：市场的波动率在开放后是下降的，如果剔除 开放前后2 4 个月的数据，则下降程度从开放前的平均1 0 8 到开放后的平均 9 5 ，两年的平均波动率则没有明显变化，从第4 年或第5 年开始则是大幅下降。 k a m i n s k y ( 2 0 0 2 ) 利用n b e r 开发的检测市场周期运动趋势的方法。解释 一国金融自由化( 包括资本帐户，本国金融系统和股票市场的开放) 对股票市场 的高涨和暴跌的周期性振幅( b o o m - b u s ta m p l i t u d e s ) 影响。 n i l s s o n ( 2 0 0 2 ) 研究了北欧地区的最大的四个股票市场，他用多维状态转移 模型( m u l t i v a r i a t er e g i m e s w i t c h i n gm o d e l ) 考察了在开放后( 1 9 8 2 年以后) 市 场的变化，发现市场呈现出更高的预期收益，更大的波动性，与国际市场更紧密 的联系；他强调，市场的波动性虽然更大了，但是市场的高预期收益率补偿了这 种波动性，并且跨国分散组合的机遇也更大了。 在前面概述中提到的e d w a r d s ( 2 0 0 3 ) 等分析拉丁美洲国家的数据后，认为 股票市场开放后变得相对稳定。 k e d m e y ( 2 0 0 5 ) 则是直接采用波动率作为被解释变量，通过回归方程来探 讨波动率随市场开放的变动情况。股价波动性由月度收益率的标准差代替，随后 用g a r c h 模型计算得到的波动率代替。自变量则包括价格水平的不确定性，由 预期价格水平的残差代替；无风险利率，由长期政府债券的收益率代替；风险报 酬，由市场回报与无风险收益率之差代替；预期的利润与收入的比值，由月度工 业产值与劳动成本计算得到；股票市场开放度，国际金融公司可投资指数与国际 金融公司全球指数比值代替。研究结果显示，股票市场后，国外投资者的涌入对 本国市场波动性的影响是不一致的，不过这一模型的设定可能存在偏差，因为影 响波动性的因素很多，遗漏变量的可能性和解释变量选择的随意性都很大。 c f i n a d o ( 2 0 0 6 ) 等在回顾了已有文献的基础上，指出以往的研究存在一个 缺陷，即先验得确定各国股票市场自由化的日期；这可能不一定非常合理，因为 很多股票市场的开放是一个渐进的过程，股票市场波动性的变动过程具有内生 性。因此，c f i n a d o ( 2 0 0 6 ) 等采取跟已有文献不同的方法，他们先选取了六个 国家在1 9 7 6 年0 1 月2 0 0 4 年1 2 月的数据，这六个国家在这一期间在金融和实 际经济部门都发生了很大的变化；然后他们采用广义自回归条件异方差 ( g a i 屺h ) 模型并用由b a i 和p c r r o n ( 1 9 9 8 ，2 0 0 3 a ，2 0 0 3 b ) 提出检验序列结 构( 内生) 变化的方法，来检验条件方差方程的a r c h 项系数和g a r c h 项系 数的变化，以此来考察股票市场自由化前后，市场波动性的变化情况；c 洫c l o ( 2 0 0 6 ) 等得出的结论是否定的，即市场的波动性并没有出现显著的变化，并且 市场对新信息的敏感度降低了。 1 6 三、新兴股票市场开放的历史和经验 ( 一) 新兴股票市场开放的进程回顾 首先，我们对新兴市场开放的历史进程做一个简单的回顾。在2 0 世纪的8 0 年代和9 0 年代迎来了经济自由化的高峰期，与之相适应的情况是很多新兴市场 在这个时候逐步放开本国的资本项目，放松对资本流动的管制，允许或鼓励外国 投资者进入本国股票市场；而且开放的步伐逐步加大，在8 0 年代末和9 0 年代初 掀起了开放的高潮。在这一过程中，一个重要特征是国际资金以证券投资的形式 大量流入新兴股票市场，例如，h u a n g ( 1 9 9 9 ) 等在研究新兴市场的波动性问题 时，指出在上个世纪9 0 年代初的时候，大量资本流入东南亚，在各国其数量就 占据了马来西亚g d p 的l l ，泰国的1 0 ，印尼的5 ，韩国的4 。当时的情 况下，在这些流动资本中，除了马来西亚和智利以外，证券投资比例在泰国、韩 国、墨西哥、阿根廷、巴西、菲律宾、土耳其和台湾等国家和地区占据了很大的 比例。 其次，我们观察到新兴市场的开放有一些共同特征。本文收集了很多学者的 研究资料，通过对历史数据和重要事件的整理，把有关新兴市场开放的历史进程 加以汇总。从附录的汇总表( 表8 ) 中，我们可以看到各国市场的开放有四个特 征。新兴市场开放过程通常是渐进式的，往往是采取先小范围实验，而后逐 步推开，随后进度加快，最后实现或基本实现股票市场对外开放，台湾就是这样 的典型。过渡期可能长达i o 年或更长，也即开放并非一蹴而就。股票市 场的开放基本上和资本项目的开放、外汇管制的取消、税收的减免以及利率的市 场化交替进行，或者说是边开放边完善相关制度，而不是人为地试图将改革相关 政策和制度与股票市场实行开放的措施相互割裂；如在上述文献回顾中提到的 k a m i n s k y ( 2 0 0 2 ) ，他指出，有别于一般研究者的猜想相关改革和制度完善 发生在金融自由化之前一在调查的2 8 个国家当中，只有1 8 的国家是这样， 绝大部分国家是在部分自由化之后相关制度才逐步完善，部分自由化促进了制度 的改革。另外，很多新兴经济体的市场开放都有一个很重要的特征，即通过 设立某种特殊形式的国家基金来启动初步的开放进程，或者说是国家基金的设立 往往是股票市场开放的初始标志，比如印度国际基金，韩国国际信托基金，以及 巴西的“外国资本投资基金”等。 ( 二) 新兴市场开放进度的衡量和划分 如上所述，新兴股票市场的开放通常是一个渐进的过程，整个开放进程可以 再细分为不同的阶段；通过划分阶段，可以用来判断一国或地区市场开放的进度， 进而为政府决策提供参考或相应的反馈。p a p a i o a r m o u ( 1 9 9 3 ) 等。通过对发展中 国家股票市场开放历史的研究，总结出发展中国家股票市场实现国际化要经历四 个阶段，在不同的发展阶段，新兴股票市场相应地表现出不同的特征；表1 列出 了各个不同阶段的特征。 表1 股票市场开放的不同阶段 第一阶段，股票价格呈上升趋势，并同银行储蓄和政府短期债券一样，广泛 作为投资的选择对象。随着市场流动性的增加和风险调整后收益的增加，市场的 信用逐渐上升。 第二阶段，随着对更便利的筹资渠道需求的增加，政府对国内市场的限制逐 步放宽，开始改革金融部门；着手对金融行业的基础设施进行改造，包括交易市 场的电子化，简化公司上市的审批程序，放宽对证券经纪人和证券类企业设立的 复杂的级别限制；建立新的国际公认的会计制度，以获取投资者的信任；设立特 别委员会，负责制定关于增加金融交易透明度的法规和条例。 第三阶段，随着市场不稳定性的下降，市场开始进入规模扩张阶段。一方面， 投资者能够方便地获得新发行的股票和公司债券；另一方面，私营企业、新兴的 。转引自高翔，2 0 0 1 ，( q f i i 制度：国际经验及其对中国的借鉴，( 世界经济，2 0 0 1 年第1 i 期，7 4 - 7 9 页 私有化公司和国有企业为拓展业务和偿还债券纷纷发行股票，使股票发行量迅速 增长，市场交投活跃，并由此产生更多的金融中介机构。同时，由于对风险转化 的需求，派生一系列套期保值工具。 第四阶段，股票市场趋于成熟。此时，市场的风险报酬同政府公债利率和同 期货币市场利率相比，已经下降到国际一般水平。 ( 三) 实行开放政策对股票市场自身发展的影响。 股票市场作为一国金融体系中最核心的环节之一，其对外开放是一国经济实 现与国际对接，融入全球经济的一个重要环节，开放过程对本国或本地区，无论 是在宏观层面，如经济的长期增长，法律帝十度的完善，金融部门的健全，以及跨 国或跨地区之间的金融危机传染性，还是在微观层面，如企业的资本成本，金融 工具对居民的财富效应，投资者的风险意识，交易所硬件设施的完备，股票市场 的效率和透明度，上市公司的治理结构，乃至对对少数股东权益的保护程度等， 都有可能产生或大或小的影响，虽然各国或各地区市场的反映结果不尽相同。因 此。有必要简单阐述这方面内容。根据以往学者的理论研究和实证分析，新兴股 票市场的开放通常会产生以下结果或者影响。 第一，本国或本地区股票市场与周边或者国际市场的联动性提高：图l 显示 了新兴市场地区非居民所持有的本地证券资产占当地g d p 的比重。很明显，该 比例在不断提高，显示出新兴市场与国际市场的整合程度日益提高。以亚洲新兴 市场为例，亚洲各股票市场与全球市场的整合程度日益提高，一方面表现为各国 可投资的证券额度比例越来越高，其中全球新兴市场投资总额的四分之三在亚洲 新兴市场( 包括中国，印度。韩国，印度尼西亚，马来西亚，泰国。菲律宾，香 港，新加坡，中国台湾等) ；另一方面，亚洲市场与全球其他主要市场的同步性 也不断提高，它们与发达国家股票市场之间的相关系数呈上升趋势，其中亚洲新 兴市场与发达国家市场的相关系数在1 9 9 1 1 9 9 5 年为o 3 8 ，1 9 9 6 2 0 0 0 年为o 6 l ， 到了2 0 0 1 2 0 0 6 ( m a y ) 达到o 7 4 ；另外的表现就是贝塔系数相对于全球市场而 言也逐渐提高( p u r f i e l de ta l ，1 9 9 9 ) 。 第二，开放后，新兴市场与外部市场发生危机传染性的可能性增大。前面有 关开放后与国际市场的紧密程度提高这一点并不值得过多探讨，因为这似乎是显 而易见的；但是它与股票市场之间的危机传染问题有联系。当本国市场对外开放 后，原先封闭的市场与其他市场对接，一方面本国市场成为国际市场的子市场， 1 9 国际投资者出于对自己所持头寸进行全球配置或者规避风险的需要，资金在各市 场之间流动，从微观上奠定了传染的基础：另外一方面，市场之间信息传递迅速 增强，而原先不关注外部市场情况的境内投资者也开始关注外部市场的运行情 况，因而对后者的冲击可能由于境内投资者的预期而引入本国市场。例如，2 0 世纪9 0 年代后期亚洲金融危机中，各股票市场之间就可能存在传染性( b e k a e r t e ta 1 2 0 0 3 ) 。 不过对于如何度量股票市场之间的传染性这一问题应该慎重，因为简单的相 关系数值的变大，并不能就表明市场之间的存在传染性；这一点通过一个假设的 命题就能加以否定，比如两个互相封闭的互不影响的市场在各自波动性增强后， 它们之间的相关系数也会增大，但是很显然，这并不能说明这两个市场时间存在 相互的传染性，甚至也无法对做出有关市场之间联动性增强的结论，因此用这种 方法进行研究所得到的结论也不能非常令人信服，比如k o r t i a n ( 1 9 9 6 ) 等采用 滚动相关系数( r o l l i n gc o r r e l a t i o n s ) 方法研究澳大利亚股票市场、债券市场及 外汇市场的各自波动性与美国，日本，英国，和德国对应市场的各自波动性的联 动情况，其中滚动相关系数采用2 5 0 天窗口，时间跨度为1 9 8 7 年到1 9 9 6 年，其 中股票市场的结果为，起初很高( 源于1 9 8 7 年股灾) ，随后逐渐下降，因此作者 认为在样本期间内，澳大利亚股票市场的波动性对其他市场的反应逐渐减弱，根 据前面的分析，这一结论可靠程度不高。一个合适的度量方法是把传染性定义为 超出预期的相关性，根据这一方法，则在墨西哥危机中，各股票市场之间没有发 现明显的传染性( b e k a e r te ta 1 。2 0 0 3 ) 。 亚洲新兴市场一拉美市场一一转型欧洲- - o - - - 其他地区 图i ：新兴市场地区非居民所持有的本地证券资产占当地g d p 的比重 资料来源：p 岫e l de ta 1 ( 1 9 9 9 ) 第三，开放后，本国( 或本地区) 市场更容易受到外部资会流动的冲击， b e k a e r t ( 2 0 0 1 ) 详细研究了这一问题，他发现股票市场开放后短期内会经历约 等于开放前市值1 4 的国外资本流入，而当资本开始撤离时，其撤离的速度要 明显快于进入的速度。 第四，市场开放后的金融资产价格会被重估。根据国际资产定价模型 ( i a p m ) ，国内股票市场开放后，国际投资者参与国内市场后，分担了风险，降 低了资本成本，从而增加了厂商的n p v 和利润，从而股票价格有重估的要求( 当 然，厂商的经营状况本身可能并没有改善) 同时，股票市场部分开放后，对于 可供国际投资者投资的股票，如果其与当地市场的协方差超过它与世界市场的协 方差l ，它将被重估3 4 ( c h a r ka n u s h aa n dp e t e rb l a i rh e n r y , 2 0 0 1 ) 。 h e m y ( 2 0 0 0 ) 通过分析1 2 个新兴市场国家( 拉丁美洲的阿根廷，巴西，智 利，哥伦比亚，墨西哥和委内瑞拉，亚洲地区的印度，马来西亚，韩国，菲律宾， 台湾和泰国) 的数据，发现在剔除了国际股票市场、经济改革政策和宏观基本面 因素以后，在开放期间的8 个月内，月度平均超额收益率达到3 3 ，如果不剔 除前面几个因素，则可以达到4 7 ，8 个月的累计水平近4 0 0 , 4 。并且研究结果 对于时间窗口的长度选择和开放的时期选择都是稳健( r o b u s t ) 。k i m ( 2 0 0 0 ) 等通过简单查看1 8 个新兴市场国家的数据( 来自国际金融公司新兴市场数据库 i f ce m d b ) ，观察期为各个市场开放前后6 0 个月( 1 0 年) ( 1 9 7 6 年到1 9 9 6 年 之间) ，他们发现剔除部分数据不全或其他原因的国家，大部分市场的超额收益 率( 用以美元表示的各国收益率减去3 个月美国国库券的收益率) 通常会经历 1 2 个月的上涨，随后1 2 个月回到原来的水平，如巴西、哥伦比亚、希腊、巴基 斯坦、菲律宾、土耳其、委内瑞拉和津巴布韦等，其他少数国家或地区如台湾等 没有出现明显的变化或出现轻度下跌。 第五，开放后，新兴股票市场本身的一些发展指标将会改善。市场开放虽然 会使本土市场乃至整体经济面临外部冲击，因而存在各种风险，但是开放的益处 也是显而易见的。开放后，新兴市场能够迎来更多的国际投资者，得到更充裕的 资金供给，市场的广度和深度都得到改善，也即流动性增强，可以降低指令交易 带来的冲击，降低市场的波动率：同时，国际投资者也可以使市场更能反映基本 面的信息，从而提高市场的效率；另外，市场的规模将显著扩大( d o m o w i t ze ta 1 ， 1 9 9 8 ；l e v i n ee ta l ，1 9 9 6 ) 。不过市场的完善和发育取决于很多因素和先决条件， 2 i 那些对少数股东权益保护完善的国家，股票市场规模将更大，更有效，更稳定 ( h e n r ye ta l 。2 0 0 3 ) 。值得注意的是，市场开放后，一些新兴市场会出现短期内 表现强劲，随后得表现就差强人意的情况，这种现象的出现，与一国市场制度和 法规在开放前的完善程度有关，一国市场的开放在一定意义上可看作i p o ，我们 可以根据公司i p o 的相关理论来定性的分析股票市场自由化的影响；比如