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浙江大学硕士学位论文 我国机构投资者与企业债券市场关系研究 摘要 随着我国国民经济的发展，各类企业的融资需求迅速提升并逐渐释放，对我 国金融体系提出了更为严格的要求，完善金融市场的融资服务能力成为了影响我 国经济持续高速发展的重要因素之一。企业外部融资分为债务融资和权益融资两 种方式。在我国，企业通过权益融资的主要形式是发行股票，但能够上市的企业 还只是少数。对于绝大多数企业来说，筹集长期资金的一个非常重要且有效的渠 道就是发行企业债券。企业债券融资不仅可以改善企业资本结构、降低企业融资 成本，而且对于稳定国家金融体系，降低银行风险等方面也具有重要的意义。我 国的企业债券市场规模相对较小，企业债券发展远远落后于国债和金融债，市场 成熟度不高。本文从企业债券市场的重要参与者即机构投资者的角度来研究企业 债券市场的发展，具有较大的现实意义。 本文首先对我国的企业债券市场的发展历程进行了回顾，对发展现状进行了 描述，并对目前我国企业债券市场存在的特点与问题做了深入的比较分析，总结 了成熟债券市场的成功经验，发现了成熟市场中机构投资者的重要作用。在此基 础上，对我国的企业债券市场与机构投资者之间的关系进行了实证分析，选取了 银行、保险机构、基金三类机构投资者进行研究，从这些机构投资者的自身规模 与投资能力角度来研究其对企业债券市场的影响，进一步论证了机构投资者对发 展我国企业债券市场的重要作用。 最后，根据得到的实证结果，本文从供给和需求两个方面提出了利用机构投 资者发展企业债市场的若干策略建议。 关键词：企业债券企业债券市场机构投资者 浙江大学硕士学位论文我国机构投资者与企业债券市场关系研究 a b s t r a c t a sc h i n a sn a t i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，t h ef i n a n c i n gn e e d so fv a r i o u s e n t e r p r i s e sg r a d u a l l yr e l e a s e ，w h i c hp r o p o s e sm o r es t r i n g e n tr e q u i r e m e n t st oc h i n a s f i n a n c i a ls y s t e m t h u s ，d e v e l o p i n gt h ec a p a c i t yo ff i n a n c i a lm a r k e t sa n di m p r o v et h e q u a l i t yo ff i n a n c i a ls e r v i c e sh a sb e c o m ea ni m p o r t a n tf a c t o rf o rs u s t a i n e da n dr a p i d d e v e l o p m e n to fc h i n a se c o n o m y c o r p o r a t ee x t e m a lf i n a n c i n gc o m p r i s eo fd e b t f i n a n c i n ga n de q u i t yf i n a n c i n g i nc h i n a ，o n l yas m a l ln u m b e ro fl i s t e dc o m p a n i e sc a n i s s u es t o c k f o rm o s te n t e r p r i s e s ，t h e i m p o r t a n ta n de f f e c t i v ec h a n n e lt o r a i s e l o n g t e r mf u n d si st h ei s s u a n c eo fe n t e r p r i s eb o n d s c o r p o r a t eb o n df i n a n c i n gc a n n o t o n l yi m p r o v et h ef i r m sc a p i t a ls t r u c t u r e ，r e d u c et h ec o s to fc o r p o r a t ef i n a n c i n g ，b u t a l s ot os t a b i l i z et h ec o u n t r y sf i n a n c i a ls y s t e m h o w e v e r ，c h i n a sc o r p o r a t eb o n d m a r k e ti sr e l a t i v e l ys m a l l ，a n dt h em a r k e tm a t u r i t yi sn o th i g h i nt h i sp a p e r ，w ew i l l s t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dt h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t ， w h i c hi sw i t hg r e a tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h i sp a p e rf i r s t l yr e v i e w e dt h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so fc h i n a sc o r p o r a t eb o n d m a r k e t ，t h e nd i di n d e p t hc o m p a r a t i v ea n a l y s i so nc h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e t c h a r a c t e r i s t i c sa n de x i s t e dp r o b l e m s ，s u m m e du pt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c eo fm a t u r e b o n dm a r k e ta n df o u n dt h ei m p o r t a n tr o l eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nt h em a t u r e m a r k e t s b a s e do nt h i s ，t h i sp a p e rc o n d u c t e da ne m p i r i c a la n a l y s i so nt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nc h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e ta n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，s e l e c t i n gt h r e e t y p e so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n c l u d i n gb a n k s ，i n s u r a n c ea g e n c i e sa n df u n d st os t u d y i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i m p a c to nt h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t s a f t e rt h a t ，t h i sp a p e r f u r t h e rd e m o n s t r a t e dt h a ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc a ns i g n i f i c a n t l yi n c u rt h e d e v e l o p m e n to fc h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e t f i n a l l y , b a s e do ne m p i r i c a lr e s u l t so b t a i n e d ，t h i sp a p e rc o n c l u d e da n dp r o v i d e da n u m b e ro fs t r a t e g i cp r o p o s a l st od e v e l o pc o r p o r a t eb o n dm a r k e t k e y w o r d s ：c o r p o r a t eb o n d ；c o r p o r a t eb o n dm a r k e t ；i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝至三盘堂或其他教育机 构的学位或证书而使用过的材料。与我同工作的同志对本研究所做的任何贡献 均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 治数中 签字日期：扣年，月髟日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝鎏盘鲎有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权逝姿太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 签字日期：力加年 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 签字日期： 电话： 邮编： 朋日 以岬l r款务瑁 、， 歹 浙江大学硕士学位论文我国机构投资者与企业债券市场关系研究 1 导论 1 1 选题的意义 一般来说，企业的长期资金来源主要包括内源式融资和外源式融资两个渠 道，其中内源融资主要是公司自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分； 外源融资又可分为债务融资和权益融资两种方式，当通过内源融资无法满足生 产经营过程中的资金需求的时候，企业需要通过外源融资渠道筹集资金。在我 国，企业通过权益融资，主要是发行股票融资，但能够上市的企业还只是少数。 截至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，在中国境内上市的公司只有1 7 18 家。由此可见，大 多数企业需要采用债务融资。但是在债务融资中，多数银行因为考虑到利率波 动等因素而不愿意向企业提供超过5 年以上的长期贷款。因此，对于企业来说， 筹集长期资金的一个非常重要的渠道就是发行企业债券。此外，企业债券融资 不仅可以改善企业资本结构、降低企业融资成本，而且对于稳定国家金融体系， 降低银行风险等方面也具有重要的意义。我国有企业债券和公司债券之分，但 两者在本质上是同一类债券，大多数学者对此不进行硬性区分，因为我国目前 企业债券发行量和存量远高于公司债券。因此本文统一使用“企业债券”这一概 念。 在中国，企业债券从2 0 世纪8 0 年代后期开始起步，经过2 0 多年的发展， 虽然取得了很大的进展，但是发展仍然十分缓慢。直接表现在以下三个方面： 1 、直接融资相对于间接融资严重滞后。虽然我国资本市场已经快速发展了 十多年，但我国的融资结构比例并没有明显改变，银行贷款形式的间接融资比 例居高不下，而以股票、债券为主要形式的直接融资比例却一直很低。我国企 业外源融资中，商业银行等金融机构的贷款所占比例在9 0 以上，而主要由股 票、债券构成的证券融资所占比例不到1 0 。而发达国家则正好相反，目前国 际上日、德、美等国企业的直接融资比重已分别达到5 0 、5 7 、7 0 。统计 显示，各主要资本市场企业债券占g d p 比重平均值为4 5 2 ，而我国企业债券 总量所占g d p 比重与之相差甚远，我国2 0 0 8 年这一比例仅为2 2 1 。 2 、企业债权融资相对于股权融资严重滞后。在国外成熟的资本市场中，债 券市场的融资规模通常远大于股票市场融资额，企业的债券融资常常达到其股 浙江大学硕士学位论文我国机构投资者与企业债券市场关系研究 票融资额的3 至1 0 倍；例如，美国公司外源融资中债务融资在1 9 9 9 年曾高达 9 1 5 。而我国2 0 0 8 年末企业债余额与g d p 的比值仅为2 2 1 。 3 、企业债券发展远远落后于国债和金融债。近年来，受我国的宏观经济政 策调整的影响，我国国债和金融债的融资额都出现了大幅增长。但是，企业债 券的融资额度却没有显著变化，一直在较低的水平徘徊。2 0 0 4 年至2 0 0 8 年五 年间，我国企业债券( 含公司债券，下同) 发行仅占债券市场发行总额( 剔除了 央行票据后) 的4 8 5 ，而国债和金融债分别占到了4 5 8 和3 6 4 。与国债和 金融债相比，企业债券处于边缘地位。而国外企业债券和国债、金融债呈三足 鼎立之势，美国企业债券占债市规模一般在2 0 以上。 目前，机构投资者日益成为世界各国企业债券市场投资的主流。从国外经验 来看，机构投资者在企业债券市场的发展过程中都起着重要作用。从规模看， 美国历年机构投资者持有企业债券比例均在8 5 以上；2 0 0 2 年2 0 0 7 年，日本 机构投资者平均持债水平在8 6 左右；韩国则是随着企业债券市场快速发展， 机构投资者持有企业债比例不断上升，从1 9 8 0 年的8 9 2 上升到2 0 0 0 年的 9 8 5 。从市场流动性看，多层次、各种类型的机构投资者发展提升了市场流动 性。根据o e c d ( 经济合作组织) 统计，2 0 0 7 年底，美国、英国、日本三国债 券市场年换手率都超过了3 0 0 。国外的研究表明，机构投资者与企业债券市场 发展呈较高程度正相关关系。 再看中国的情况，2 0 0 8 年的统计数据表明，我国各类企业债券投资者中， 机构投资者持有的比例高达9 0 以上，因此机构投资者也成为我国企业债券市 场的主力。但我国企业债券市场发展却非常不成熟，无论是市场整体规模、融 资能力、市场成熟度还是流动性均远远落后于发达国家，也大大落后于韩国这 样的新兴市场国家，甚至落后于经济整体发展水平不如中国的印度。因此，参 考国外经验，非常有必要分析研究我国机构投资者与企业债券市场之间的关系， 找准规律，利用机构投资者来推动企业债券市场发展。 1 2 研究现状 目前，随着全世界企业债券市场的发展，越来越多的学者关注于企业债券 市场，纷纷从宏观经济环境因素和制度性影响因素两个方面来研究如何发展企 浙江大学硕士学位论文我国机构投资者与企业债券市场关系研究 业债券市场。如中国学者王怀林( 2 0 0 3 ) 结合中国债券市场发展的实际，提出应 借鉴国际经验，中国债券市场的发展目标模式应该是建立面向所有金融机构、 企业法人和个人投资者的、场外债券市场为主、交易所债券市场为补充的全国 统一的债券市场，具体为：研究制订中国债券市场发展规划、统一的债券托管结 算体系；增加债券交易品种；加快发展具有活力的企业债券；扩大市场参与主 体；建立经纪人和做市商制度；加强债券市场基础建设；加强市场监管等方面。 与此同时，随着近几十年来机构投资者的发展，相当部分的学者开始研究 机构投资者对于资本市场的作用。如万明辉( 2 0 0 5 ) 在其浅论股票市场中机构 投资者的投资策略一文中提出：投资机构化、机构主导市场是股票市场发展的 大势所趋，也是我国股票市场走向成熟的关键。种种迹象表明，我国正在加速 进入机构投资者主导市场时代。这不仅表现在机构投资者数量、规模的急剧扩 张，还表现在机构投资者投资理念日益成熟，投资行为e l 益规范。机构投资者 的投资策略通过积极或消极的方式，自上而下或自下而上的方式，采用长期持 有投资、价值投资、增长投资等。杨俊龙( 2 0 0 4 ) 在其机构投资者发展与中国 股票市场完善一文中指出：全面建设小康社会需要长期、健康、稳定发展的股 票市场，机构投资者大规模进入股票市场有利于股票市场发展，同时也有利于 机构投资者自身的发展，但前提条件是股票市场的基石上市公司质量必须 得到整体改观，为此需要采取规范股票市场行为，提高上市公司质量等系列措 施。 但通过阅读上述学者研究成果和文献发现，研究债券的学者们往往未能透 彻分析机构投资者与企业债券市场的关系；而研究机构投资者对于资本市场作 用的学者往往把注意力集中在股票市场，忽视了机构投资者对于债券市场的影 响。现有针对机构投资者和企业债券市场关系的只有少数文章，侧重点也偏向 于实务操作，而缺乏有力的实证检验。如席玮雄在2 0 0 5 年1 0 月金融时报中机 构投资者们应该成为企业债券市场的主力一文中提出了机构投资者应该成为 企业债市场主力的观点，但只局限于表层对比分析，没有提出理论基础，也没 有运用计量经济学进行实证检验，更没有提出如何促进机构投资者成为企业债 券市场主力。因此，本文将我国机构投资者与企业债券市场关系作为研究题目 浙江大学硕士学位论文我国机构投资者与企业债券市场关系研究 1 3 本文的重点与创新点 1 本文的重点首先是分析我国企业债券市场的现状与发展中的缺陷，研究 对比美国、日本和韩国三个企业债券市场发展较为成功国家中机构投资者对企 业债券市场的作用；再通过实证分析机构投资者与我国企业债券市场关系，最 后提出利用机构投资者发展企业债券市场的若干建议与对策。 2 。本文在阅读了国内外有关文献，并进行了实证分析后，在以下几方面有 所创新： ( 1 ) 实证分析了我国机构投资者与企业债券市场的关系。本文选取了2 0 0 4 年至2 0 0 8 年每季度数据，运用计量经济学模型，从企业债券市场规模、市场融 资能力、市场成熟度、市场流动性四个方面实证检验得出机构投资者与企业债 券市场具有显著正相关关系。 ( 2 ) 实证检验了不同类型机构投资者与企业债券市场关系。本文不仅将机 构投资者作为一个整体与企业债券市场的关联关系进行了实证检验，还对保险 机构、银行机构和基金三种主要机构投资者与企业债券市场关系分别进行了进 一步的实证检验，得出了近年来保险业和基金业的持续成长是增加企业债券市 场规模、提高企业债券市场成熟度的重要推动力这一结论。 ( 3 ) 在实证检验的基础上，提出利用机构投资者发展企业债券市场的政策 建议。一方面，要创新企业债券市场，提高各类机构投资者入市需求；另一方 面，要大力发展机构投资者，增加对企业债券市场有效资金供给。 浙江大学硕士学位论文我国机构投资者与企业债券市场关系研究 2 机构投资者与企业债券关系的理论回顾 2 1 企业债券的定义 1 9 9 3 年8 月颁布的企业债券管理条例第五条对“企业债券”进行了概念 性定义：“本条例所称企业债券，是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限 内还本付息的有价证券”，同时，还规定“本条例适用于中华人民共和国境内具 有法人资格的企业在境内发行的债券”。与企业债券接近的是一个概念是公司债 券。2 0 0 6 年1 月起正式实施的中华人民共和国公司法( 以下简称公司法) 第一百五十四条对公司债券的定义为“指公司依照法定程序发行、约定在一定期 限还本付息的有价证券”，同时第二条中对企业债券的发行主体范围进行了规 定，“本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公 司”。可见，公司法和( ( 条例中在对企业债券和企业债券的描述中，两者 的含义一致，针对企业债券和企业债券，目前理论界大多数学者认为两者没有 本质区别；不同点在于两者的发债主体有公司和企业之分。要区分企业债券和 公司债券，首先必须考证企业和公司的关系，企业是以营利为目的、独立从事 社会经营活动的经济组织，公司是企业的组织形式之一，因此，企业的范畴大 于公司。从目前实际情况来看，目前，企业债券发行量和存量远大于公司债券。 2 0 0 8 年度，企业债券发行额2 3 6 7 亿元，2 0 0 8 年底企业债券存量6 8 0 3 亿元，而 公司债券自2 0 0 7 年起步，2 0 0 8 年发行额2 8 8 亿元，2 0 0 8 年底存量4 0 0 亿元， 分别为同期企业债发行量的1 2 、存量的5 。因此，本文统一使用“企业债券” 这一概念，在研究国外公司债券也统一使用“企业债券”这个广义概念。本文的 分析对象为银行间债券市场和上海证券交易所、深圳证券交易所发行、交易的 企业债券。关于可转换公司债券和短期融资券，前者具有股权性质，且绝大多 数中国的可转换公司债券最终被转换成股权；后者发行期限少于一年，其实质 是类似于商业票据的无担保短期融资工具，在大多数国家不被列入债券，本文 对其不列入分析讨论范畴。 2 2 机构投资者定义 机构投资者从广义上讲是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金 浙江大学硕士学位论文 我国机构投资者与企业债券市场关系研究 专门进行有价证券投资活动的法人机构，与其相对的是个人投资者。根据新 金融辞海，机构投资者是指以自身的资产或者信托资产进行投资的组织，如投 资基金、投资公司、保险公司、银行以及慈善组织等。在中国，机构投资者的 界定比较模糊，考虑到本文的重点是分析机构投资者对企业债券市场的发展影 响，因此各种投资于企业债券市场的专业法人机构都可以被认为是机构投资者。 综合上述各种界定，机构投资者可以被定义成为了一个特定的目标，代表中小 个人投资者进行的集合投资的专业金融机构。 2 3 机构投资者和企业债券市场关系 2 3 1 机构投资者与证券市场关系 2 3 1 1 机构投资者与证券市场规模 自2 0 世纪9 0 年代以来，证券市场特别是企业债券市场迅速增长，同时， 证券与银行存贷款的比重也得以迅速提升，按成交额表示的资本市场的增长率 更为迅速。除此以外，在零售和批发机构业务之间也出现了越来越多的市场分 割；在外汇交易市场，机构投资者的重要性也在日益提升。 表2 1 西方主要发达国家上市流通的主要金融工具占g d p 比重 国家或集团类型1 9 7 0 丘 1 9 8 0 生1 9 9 0 年1 9 9 5 年1 9 9 8 盔 1 9 7 0 1 9 9 8 变化 西方七国存款 0 8 71 0 91 3 21 3 21 4 00 5 2 集团贷款 1 0 91 2 01 4 51 5 41 5 70 4 8 债券 0 4 l0 4 70 7 0 1 0 l1 1 60 7 4 股票 0 6 40 5 4o 9 51 1 61 6 81 0 4 美国 存款0 6 50 6 7 0 6 40 5 50 5 6o 0 9 贷款 0 8 01 0 01 1 71 111 1 30 3 3 债券o 6 8 o 6 91 1 91 3 91 4 8o 8 0 股票 0 8 50 5 80 6 31 1 51 8 l0 9 6 日本存款0 。9 7 1 4 42 1 22 1 22 1 91 2 3 贷款 1 1 31 5 42 2 32 1 92 0 60 9 3 债券0 2 6 0 6 4o 7 71 0 51 1 90 9 3 股票 o 2 70 4 00 7 50 7 l0 5 90 3 1 资料来源：n a t i o n a lf l o w - o f - f u n d sb a l a n c es h e e td a t a 浙江大学硕士学位论文 我国机构投资者与企业债券市场关系研究 表2 2 家庭持有机构投资者债权占g d p 比重 国家或集团 1 9 7 0 盔1 9 8 0 血1 9 9 0 生1 9 9 5 盔1 9 9 8 血 1 9 7 0 年1 9 9 8 年变化 西方七国集团 0 2 30 2 50 5 60 8 3 1 0 80 8 5 美国0 4 10 4 7 0 7 9 1 2 21 7 41 3 3 日本 0 1 50 2 10 5 80 7 40 7 60 6 l 资料来源：n a t i o n a lf l o w o f - f u n d sb a l a n c es h e e td a t a 从上述的数据中看，自2 0 世纪7 0 年代开始，西方主要发达国家中债券市 场、股票市场规模占g d p 的比重不断提高，特别是经济总量占全世界第一的美 国，其债券占g d p 比重的上升速度超过了西方七国的平均水平，以直接融资模 式为主的日本，其债券市场规模上升速度也达到了0 9 3 。同时，机构投资者的 规模也在急剧扩大，西方七国集团家庭持有的机构投资者债权即其规模占g d p 比重已经从1 9 7 0 年的2 3 上升到1 9 9 8 年的1 0 8 ，其中美国上升趋势更加明 显，从4 1 上升到1 7 4 。西方的学者e 菲利普戴维斯和贝恩斯泰尔在机构 投资者( ) 一书中，运用计量经济学的方法，对这一阶 段机构投资者成长对资本市场潜在影响的研究，得出结论：西方七国集团机构 化程度越高( 按金融资产的总份额来衡量) ，金融上层建筑的规模就越大( 总金 融资产g d p ) ，对于后者即使考虑了各国在大小上的差异也是如此；在欧洲和 日本机构投资者持有资产在总金融资产中比重越高，企业债券在企业融资比重 就越高。 2 3 1 2 机构投资者与证券市场融资能力 机构投资者通过与投资银行竞争，导致资本市场( 主要包括股票和债券市 场) 定价、交易更加有效率，市场融资能力得到大幅提高。由于机构投资者的 资金规模优势和专业化的价值评估技术，使机构投资者在资本市场的股票i p o 、 各种企业债价格的确定中具有强大的谈判能力，因此，机构投资者队伍发展和 壮大，对于推进股票、债券价格发现具有不可忽视的作用，这对提高市场融资 能力具有极大的推动作用。 美国的经验表明，机构投资者的发展促使了美国公司证券竞争性发行时代 的来临。历史上，美国公司证券的发行一般是由极少数大的投资银行所组成的 浙江大学硕士学位论文我国机构投资者与企业债券市场关系研究 承销团来承销的。这些大的投资银行凭借它们与美国大公司的特殊关系，几乎 垄断了公司证券的发行市场。2 0 世纪7 0 年代以后，由于机构投资者的发展而 使公司证券发行的垄断局面得到了根本的改变。当传统的投资银行继续保持它 们与美国大公司的密切关系时，新型的投资银行却开始对其业务范围及客户进 行细分。这些新型的投资银行利用科技手段，不再将其业务重点倾注于与大的 投资银行争夺公司证券的发行及其承销，转而侧重于证券交易，并着力开发与 机构投资者的关系。由于融资来源的增加，美国大公司在这些新型投资银行的 帮助下，开始直接面向机构投资者进行新的证券的发行，并通过设立“荷兰式招 标( d u t c ha u c t i o n ) ”及邀请竞争性的证券承销团，改变其公共证券的发行由极少 数行业巨头把持的局面，由此导致了证券发行市场的激烈竞争。机构投资者的 发展导致金融体系竞争加剧的直接结果即是证券发行及交易成本的降低。而间 接经验研究已经表明，由于机构投资者的发展，导致证券发行中营销及监督成 本的降低，在那些机构投资者持有大量份额的公司证券的发行中，其发行差价 得以大幅度的下降。又由于机构投资者在进行证券交易时，一般是大宗交易 ( b l o c kt r a d i n g ) ，交易成本开始下降，市场的融资能力得到释放，当期证券发 行量大增。 2 3 1 3 机构投资者与证券市场成熟度 2 0 世纪7 0 年代以后全球金融创新浪潮开始出现，进一步推动资本市场走 向成熟。这其中，机构投资者是促进金融创新，提高市场成熟度的重要推动力 量。机构投资者自身不断进行产品创新，以满足市场的需求。如2 0 世纪9 0 年 代以来，英国机构投资者推出了一系列创新品种，主要包括：个人股票计划 ( p e p ) 和个人储蓄账户( i s a ) 、伞型基金与分割资本投资信托( s p l i t s ) 、风 险投资信托等。在美国养老保障制度的革命性变化中，美国共同基金市场通过 创新提供丰富多样的基金产品，满足了养老基金多样化的投资需求，为养老基 金的资金源源不断地注入证券市场提供了顺畅的通道，同时也由此为自身的发 展获得了前所未有的广阔空间。机构投资者的发展不仅促进了金融创新，从而 促进金融市场发展，而且有利于促进交易的现代化 随着机构投资者的参与，证券产品发行量大增，交易更加多元化，规范化， 促进了整个市场的发展与成熟，证券市场的发展与国民经济的发展开始良性匹 浙江大学硕士学位论文我国机构投资者与企业债券市场关系研究 配。证券市场的发展一方面受国民经济的影响，反过来又促进国民经济的发展。 因此证券市场规模与国民经济规模的比例通常反应了证券市场的成熟度。证券 投资学、中国资本市场发展报告、中国企业债券市场研究等书，将企业 债券余额g d p 作为反映企业债券市场成熟度的指标。 2 3 1 4 机构投资者与证券市场流动性 流动性是衡量市场微观结构的一个重要指标，是指在保持价格波动不大的 情况下，在较短的时间以较低的成本执行一笔交易的难以程度。流动性通过影 响市场价格的不确定性来影响市场的效率。h a r r i s ( 1 9 9 0 ) 提出了四个衡量流动性 的指标：一是宽度，买卖双方之间证券交易的买卖差价；二是深度，在给定的 出价与卖价下可以成交的证券数量；三是即时性，完成交易所需的时间；四是 弹性，吸收了大宗买卖之后，市场恢复到先前的价格所需要的时间。一个有效 的证券市场必须建立在流动性的基础上。c h o w d h r y ，n a n d a ( 1 9 9 1 ) ，d u n n e ( 1 9 9 9 ) 等 对流动性的研究表明，证券市场有一种内在的自然垄断倾向； o h a r a ，s r i n i v a s ( 1 9 9 6 ) ，b a c k ( 1 9 9 3 ) - 等对期权市场的研究证实，衍生产品的交易会 影响标的的产品市场流动性。金融资产的价格通常都体现了比较明显的流动性 因素，因此投资者高度重视市场所提高的流动性功能。e 菲利普戴维斯和贝恩 斯泰尔通过研究对比认为，机构投资者自身的套利、交易和投资者分散化有助 于增强流动性。由于流动性是规模经济的一种形式，机构投资者参与更大的市 场，就能产生更多的交易。机构投资者的发展所引起的放松监管和消除固定佣 金有助于提高批发资本市场的流动性，而流动性的增加反过来应该更加有益于 资本市场的效率，而且可以降低资本的成本。h o l z m a n n ，( 1 9 9 7 ) 通过对新兴市场 经济国家( 如智利) 的实证研究发现，在资本市场发展和功能完善中，机构投 资者的发展起到重要推动作用，机构投资者通过对长期资产的需求为资本市场 提供长期资金供给，增强了资本市场流动性，扩大资本市场规模。 2 3 2 机构投资者与企业债券市场关系 过去的文献研究主要是针对机构投资者与整个资本市场的关系研究，资本 市场包括股票市场及债券市场等，这些文献研究发现，机构投资者对资本市场 的规模，流动性，市场成熟度，融资能力等方面起到了积极的作用。企业债券 9 浙江大学硕士学位论文我国机构投资者与企业债券市场关系研究 市场作为债券市场的一个重要组成部分，近年来已经成为众多企业进行融资的 重要平台，而具体针对企业债券市场的文献研究相对较少。然而，机构投资者 作为资本市场的主要参与者之一，对整个资本市场中较为独立的具体组成单元 如股票市场，企业债券市场等，产生各种积极的推动作用。在总结过去文献的 基础上，本文发现机构投资者与企业债券市场的关系可由下图表示。 图2 1 机构投资者与企业债券市场关系 浙江大学硕士学位论文我国机构投资者与企业债券市场关系研究 3 我国企业债券发展现状与缺陷 3 1 我国企业债券发展现状 3 1 1 历史回顾 2 0 世纪8 0 年代我国开始了金融体制改革，国家对企业的财政拨款逐渐停 止，代之以银行贷款。改革初期我国处于短缺经济状态，商品供不应求，企业 急欲扩张，资金需求旺盛。国家为了防止经济过热和通货膨胀对银行信贷进行 规模控制，银行则对企业实行信贷配给，企业的资金需求得不到满足，一些企 业开始尝试以其他的方式筹集资金。从1 9 8 4 年开始，我国一些企业出现了自发 向社会或内部集资等类似企业债券方式的融资活动，但是国家尚没有对其进行 规范管理，也没有相应的法律法规，因此其发行方式、资金用途、偿还方式都 很不规范，风险很大。1 9 8 7 年，国务院颁布实施了企业债券管理暂行条例 正式将企业债券的发行纳入全国资金计划，政府开始对企业债券进行规模控制 和统一管理，并于当年开始编制企业债券发行计划。随后企业债券发行规模快 速扩大，1 9 9 2 年企业债券发行量达4 4 9 亿元。这段时间企业债券融资发展很快， 但在企业债券发行中出现了不少问题，如债券发行人资信状况差，企业违反债 券发行章程，挤占挪用资金，随意改变投资项目，部分企业不能兑付到期债券， 给企业债券发行造成了不利影响。为了进一步规范企业债券融资，1 9 9 3 年，国 务院修订颁布了企业债券管理条例，对债券发行人的资格、发行方式、资金 使用、债券偿还等做出了规定。鉴于前一阶段企业债券发行中出现的问题，政 府开始严格控制企业债券发行。从2 0 0 3 年开始，企业债券市场受到了前所未有 的关注。深交所和上交所推出了企业债回购品种和企业债指数，提高了投资者 投资效率，为机构投资者指数产品创新拓展了空间。2 0 0 5 年，上证所债券市场 突出了市场规模发展这一主题，修改了债券大宗交易的有关限制，并在此基础 上推出了债券双边报价商制度，对于活跃上证所债券大宗交易起到了积极作用。 接着颁布的新保险公司投资企业债券管理暂行办法等法规的出台，极大地 促进了机构投资者投资于债券市场。2 0 0 7 年，中国证监会又颁布了具有里程碑 意义的企业债券发行试点办法) 中国证券监督管理委员会2 0 0 7 年令第4 9 号) ， 浙江大学硕士学位论文 我国机构投资者与企业债券市场关系研究 标志着交易所债券市场企业债发行工作正式启动。不过总体来说，我国企业债 市场虽然逐步得到了规范，但是市场的发展仍然处于一种缓慢和滞后状态。 3 1 2 发展现状 目前，我国的企业债券主要包括上市公司发行的债券、中央企业债券、地 方企业债券、地方投资建设企业债券等几个品种( 不考虑可转换企业债券等具 有股权性质的债券) 。从近几年发行的情况来看，我国的企业债券品种还是比较 丰富的。 ( 1 ) 按发行主体的不同大体可以分为三大类，即中央国有企业债券、地方国 有企业债券和上市公司发行的债券，中央国有企业发行的债券主要分布在能源、 交通、电力、有色金属、化工、基础材料等产业，这些企业发行的债券均有行 业主管部委机关或总公司做担保，地方国有企业债主要是隶属于地方的能源、 城市建设和具有金融性质的投资公司发行。上市公司发行企业债券是2 0 0 7 年以 后根据中国证监会颁布的企业债券发行试点办法发行的，2 0 0 7 、2 0 0 8 两年 共1 7 家企业发行了2 0 次企业债，除电力、交通等传统行业外，房地产企业成 为企业债融资的主力军，7 家房地产公司共融资1 6 7 亿元，融资额和融资家数 双双超过4 0 。 ( 2 ) 按期限长短企业债又可以分为长期债券、中期债券和短期债券三种。目 前我国发行的企业债券大部分期限为3 5 年，最长期限为l o 年，最短期限为1 年。从数额上看，发行额在1 亿元以下的一般在3 年以内，1 亿一5 亿元的一般 在3 5 年，5 亿元以上的大都在5 年以上。此外，还有偿还期在1 年以内的短 期融资券。 ( 3 ) 按照行业来分析，我国的企业债券主要集中在交通运输、能源、水利电 力等行业。以下是对我国2 0 0 8 年发行企业债券的1 0 6 家企业情况分析，图3 1 针对行业，图3 2 针对融资额分析。从表中我们不难发现，无论是融资额还是 融资数量，交通、城建、电力能源类都位居前列这表明，我国企业债的主要 服务对象是基础设施建设，企业债券的项目确定是一直按照国家产业政策和行 业发展规划进行的，募集资金的投向都是国家重点建设项目，例如三峡水利枢 纽、铁路、高速公路、浦东新区城市建设等等。与此相对应的是发行主体也主 要是国有大型企业，如国家电力公司、中国石油天然气集团公司、铁道部等等。 渐 芈硕学位* 文拽目机构投资者与垂n 债券市场关系研究 这些企业或行业主要分布具有相对垄断的基础性行业上，主要承担着国家大型 基础设施建设任务，并且这些项日的特点是建设周期长、投入大、预期收入稳 定，面对的竞争压力相对较低。 田3 22 0 0 8 年度按发行企业债券融资鞭剁分，备行业企韭所占比重 囱城建 电力 口据地产 口变通 能源 圉自色 制造 口综合 由城建 电山 口坊地产 口交通 能源 国有色 制遗 口综台 浙江大学硕士学位论文 我国机构投资者与企业债券市场关系研究 3 2 我国企业债券发展过程中的问题与不足 3 2 1 融资规模偏小 经过2 0 多年的发展，我国企业债券市场虽然取得了很大的成就，但不论是 纵向与我国其它融资方式比较，还是横向与国际市场比较，整体规模都显得偏 小。 纵向看，与银行新增贷款、股票融资相比，从表3 1 中可以看出，2 0 0 3 2 0 0 7 年，最近5 年来企业债券发行额占当年银行新增贷款的比例均在5 2 之间徘 徊，与股票融资相比，除2 0 0 5 年新股发行暂停外，大部分年份也都低于股票融 资。 表3 12 0 0 3 2 0 0 8 年股票筹资、企业债券筹资与银行新增贷款比较 单位：亿元人民币 企业债券发行额 年份企业债券发行额银行贷款增加额境内股票融资额 银行贷款增加额 2 0 0 35 6 32 7 7 0 2 8 2 32 0 3 2 0 0 43 7 21 9 2 0 18 6 21 9 8 2 0 0 59 1 41 6 4 9 23 3 85 5 2 0 0 61 2 4 43 0 5 9 4 2 4 6 34 0 7 2 0 0 71 8 6 43 6 4 0 57 7 2 35 1 2 资料来源：w i n d 资讯、中国证券期货统计年鉴2 0 0 8 ) ) ，学林出版社2 0 0 8 年版 横向看，截止2 0 0 7 年底，中国债券市场资产总量为8 7 万亿元，仅相当于 当年g d p 的3 5 3 ，远低于境外成熟市场水平，其中企业债券所占的比例更低， 整个企业债券市场仅有企业债4 5 0 7 亿元，短期融资券3 2 0 3 亿元，可转债及可 分离交易可转债3 2 4 亿元，上市企业债1 1 2 亿元，去除短期融资券，仅相当于 当期g d p 的1 5 ，不仅与发达国家存在较大差距，也落后于多数发展中国家。 从理论上看，股票、银行贷款与债券在发行成本、净收益、税收、债权人 对企业所有权的认可程度及其引起的管理行为等方面的差异，企业在筹资过程 浙江大学硕士学位论文我国机构投资者与企业债券市场关系研究 中必须在发行债券与股票、银行贷款三者之间进行比较和权衡，以确定股票、 银行贷款和债券的最优筹资比例，而且，从发达国家的现状来看，企业发行债 券具有比银行贷款和股票具有更大的优越性，但是，我国的现实却与此很大差 异。 一方面，长期以来，我国企业的负债主要是从银行贷款，因为银行贷款融 资便捷、同时可以获得长短结合的各种借款。只有在银行贷款较难获得的情况 下，企业才会更倾向于发行股票或发行债券，由于股票不需要偿还，我国的股 权文化长期以来不注重分红，使得股票某种意义上成为上市公司“无偿”获得的 资金，造成了我国企业的外部融资的选择顺序依次为：银行贷款股票融资 债券融资。另一方面，我国对企业债券市场实行的金融管制，也在相当大 的程度上限制了企业债市场的发展。以实行发行额度控制为特征的计划管理方 式，对发行债券使用募集资金审核的制度，特别是对发行资格明显向国有特大 型企业、基础建设行业倾斜的特点，使得绝大多数企业无法发行企业债券，造 成企业债市场规模偏小。 3 2 2 市场流动性不足 企业债券市场建设滞后、交易和流通不活跃、也是目前企业债券发展中存 在的重要问题。 在市场方面，企业债券管理条例规定，企业债券的转让，应当在经过批 准的可以债券交易的场所进行，在目前在地方性证券交易场所已经被关闭的情 况下，可以进行债券交易的场所就只有银行间债券市场和沪深交易所。一方面， 交易所债券市场目前和银行间市场尚不能互相联通；另一方面，证券交易所上 市的企业债券品种和规模又很少。直到2 0 0 9 年1 月，上市的商业银行这样重要 的机构投资者才获准购买在证券交易所上市的企业债券，严重阻碍了企业债券 的发展。 将企业债券的上市数目、成交金额与股票上市数目、成交金额逐一进行比 较，可以非常清楚的发现企业债券交易市场发展的滞后性。尽管在世界范围内 都普遍存在着企业债券市场交易活跃程度相对较低的情况，但我国的换手率则 更低。根据统计资料表明，目前我国交易所上市企业债券平均年换手率均在5 0 左右，不仅相对于美国的3 0 0 换手率要低很多，也低于亚洲的韩国，泰国、马 浙江大学硕士学位论文我国机构投资者与企业债券市场关系研究 来西亚等一些经济发展水平与我国相仿的新兴经济体。相比较证券交易所，银 行间市场的活跃程度更低一些。 表3 22 0 0 4 2 0 0 7 年度中国企业债券与股票主要流动性指标对比 当年末上市数量当年成交金额亿元当年成交数量 年份 企业债券 股票企业债券股票 企业债券 股票 2 0 0 47 21 3 7 72 6 3 34 2 3 3 32 6 3 5 65 8 2 7 7