（金融学专业论文）我国货币流动性问题研究.pdf

摘要 近年来，在我国出现了货币流动性持续高增长，经济增长，房地产价格上涨和 证券市场迅速膨胀，物价稳定的局面。 本文首先介绍了我国货币流动性的现状和影响因素，然后在理论上从封闭经济 到开放经济深入解释货币流动性对经济发展的影响，接下来使用协整检验和格兰杰 因果关系检验分析货币流动性对我国证券市场、房地产市场、商品市场的影响。实 证结果显示，我国货币流动性的变化与证券市场价格( 股价指数) 存在正的相关关 系，其中货币流动性中m 1 每变化1 ，上证综合指数变化0 6 5 ；我国货币流动性 变动对房屋销售价格变动存在正向长期的影响；货币流动性对商品价格的影响存在 一个时滞，货币流动性的变动领先于物价变动一个季度以上。 第四章回顾了2 0 世纪美国“大萧条和日本泡沫经济，从中得到启示，政府 应及时对市场进行干预，防止泡沫破灭后货币流动性急剧收缩，保证实体经济增长。 为实现经济平稳增长，政府应密切关注货币流动性变化。第五章对我国实现适度货 币流动性提出了四点建议。 关键词：货币流动性；货币供应量；协整检验；金融危机 a b s t r a c t r e c e n t l yi nc h i n a , s e v e r a lp h e n o m e n as u c h a st h ei n c r e a s i n go fm o n e t a r yl i q u i d i t y 、 e c o n o m i cg r o w t h 、r i s i n go ft h er e a le s t a t ep r i c e 、r a p i de x p a n s i o n o fs e c u r i t ym a r k e ta n d c p is t a b i l i t ya p p e a rs i m u l t a n e o u s l y f i r s t l v t h ep a p e ri n t r o d u c e st h es t a t u sq u oa n di n f l u e n c i n gf a c t o r so fm o n e t a r y l i q u i d i t yi nc h i n a s e c o n d l y , t h ep a p e re x p l a i n s t h ei m p a c to nt h ee c o n o m i cg r o w m p o s e db ym o n e t a r yl i q u i d i t yu n d e rt h ec l o s e de c o n o m ya n do p e ne c o n o m ym t h e o r ya n d e m p l o y st h ec o i n t e g r a t i o nt e s ta n dg r a n g e rc a u s a l i t yt e s tt os t u d y t h ed i r e c tr e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h em o n e t a r yl i q u i d i t ya n dt h es e c u r i t ym a r k e t 、t h er e a l e s t a t em a r k e t 、t h e c o m m o d i t ym a r k e ti np r a c t i c e t h er e s u l t ss h o wt h a t t h e r ei sap o s i t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e nm o n e t a r yl i q u i d i t ya n dt h ep r i c e so fs e c u r i t ym a r k e t ( s t o c kp r i c ei n d e x ) ； s h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xw i l lc h a n g e0 6 5 w i t h1 c h a n g e o fm 1i nm o n e t 缸y l i q u i d i t y ；t h ec h a n g eo fm o n e t a r yl i q u i d i t ym a k ea p o s i t i v el o n gt e r mi m p a c to nt h e c h a n g eo ft h eh o m ep r i c e ；t h e r ei sat i m e l a gr e l a t e dt om o n e t a r yl i q u i d i t yi m p a c t i n go n c o n 瑚o d i t yp r i c e s ，w h i c hi st h a tt h ec h a n g eo fm o n e t a r yl i q u i d i t yi sa h e a do f t h ec h a n g e o fc p io v e ra q u a r t e r c h a p t e rf o u rr e c a l l st h e g r e a td e p r e s s i o n h a p p e n e di nt h e2 0 c e n t u r ya n dt h e j a d a l l ，sb u b b l ee c o n o m y i ti sl e a r n e dt h a tt h eg o v e r n m e n ts h o u l di n t e r v e n ei ng o o dt i m e t op r e v e n ts h a r pd e c l i n eo fm o n e t a r yl i q u i d i t yw h e nt h eb u b b l eb u r s t s ，f u r t h e rt oe n s u r e t h eg r o w t ho ft h er e a le c o n o m y i no r d e rt om a i n t a i ns t e a d ye c o n o m yg r o w t h , t h e g o v e 力姗e n ts h o u l dp a yc l o s ea t t e n t i o nt ot h ec h a n g eo fm o n e t a r yl i q u i d i t y i nc h a p t e r f i v e t h ea u t h o rp u tf o r w a r df o u rp i e c e so fa d v i c e so nh o wt oa c h i e v e t h eg o a lo f a p p r o p r i a t em o n e t a r yl i q u i d i t y k e yw o r d s ：m o n e t a r yl i q u i d i t y ；m o n e ys u p p l y ；c o i n t e g r a t i o nt e s t ；f i n a n c i a l c r i s i s i i 独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师指导下独立进行研究 工作所取得的成果。据我所知，除了特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。对本人的研究做出重要贡 献的个人和集体，均己在文中作了明确的说明。本声明的法律结果由本人 承担。 学位论文作者签名：；壹阻日期：旦堡受尘二! 学位论文使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：东：i l n 范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的 复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北师范大学可以将 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其它复制手段保存、汇编本学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：丕自蚤豳 指导教师签名： e l 期：坦2 ：却 日期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 东北师范大学硕士学位论文 引言 多年来，中国的货币供应量一直持续较高速度增长，从超额货币供给，金融机构的 存差逐步扩大，到国际流动性大量流入我国，我国货币流动性问题成为学者讨论的焦点。 与此同时，中国的经济先后经历了固定资产投资膨胀、房地产价格大幅上涨和股票市场 价格大幅上扬。数据显示，2 0 0 0 年至2 0 0 6 年中国货币供应量( m ：) 保持1 7 左右的同比 增长率，而c p i 指数却一直维持在较低的水平，近年来才有所上升。可见，我国大量的 货币流动性并没有直接引起通货膨胀。2 0 0 5 年7 月至2 0 0 7 年7 月期间，我国平均房屋 价格攀升了3 0 左右，部分地区的房屋价格上升速度则更快叫。大量的货币流动性更多 的流向了金融市场，在一定程度上刺激金融资产价格剧烈变动。中国股票市场上证指数 从2 0 0 5 年9 9 8 2 3 点上升到2 0 0 7 年1 0 月的历史最高点6 1 2 4 0 4 只花了1 1 5 周，其中从 两千点左右上升到最高点大概只花了4 6 周的时间。与其他国家相比，中国的股市泡沫 成长相当迅速，如日本用了2 1 0 周使日经指数上涨三倍。同时中国股市的泡沫挤出韵速 度同样惊人，从历史最高点到回落到两千点也只用了4 8 周。我国证券市场呈现极大的 不稳定和波动性，这给经济稳定和投资者的投资行为带来极大的风险。 针对我国货币流动性快速增长和证券市场泡沫、房地产投资膨胀和物价基本稳定的 现象，以及近期国际金融市场不稳定，国际货币流动性状况发生改变的情况，本文试从 理论上和实证两方面对我国货币流动性与证券市场、房地产市场和商品市场之间的关系 进行分析，并借鉴美国经济大萧条和日本泡沫经济等国际经验教训，提出预防金融危机 的全面爆发，实现适度货币流动性的政策建议。 。数据来源于：h t t p ：w w w s i n a c o m ，2 0 0 8 年0 6 月0 2 日中国金融 1 东北师范大学硕士学位论文 第一章货币流动性概述 一、货币流动性的经济含义 流动性最基本的定义是指一项资产能够迅速转化为现金的能力。随着经济的发展， 流动性内涵的转变和外延在不断扩大。帕尔格雷夫经济学大辞典在归纳了各种代表 性的观点后指出，流动性是一种非常复杂的现象，其具体表现形式深受金融制度和实践 的影响。 凯恩斯在就业、利息和货币通论中多次提到流动性，在论述流动性偏好时认为 “一人的流动性偏好系此人在各种不同的情况下愿意以货币形式保存的其资产的价 值”，在论述流动性陷阱指出，如果一国的利率降到某种水平以后，流动性偏好几乎变 为绝对，人们不再愿意持有债券而愿意持有货币，从而该国陷入“流动性陷阱”。可见， 按照凯恩斯的理解，流动性指的就是货币。 欧洲中央银行在2 0 0 6 年1 2 月的“金融稳定回顾 报告中将国家层面的流动性定义 为流通中的货币及半货币资产。人们在讨论流动性时甚至只谈广义货币，原因部分在于 广义货币在总量大，流速快，与宏观经济相关程度高，容易统计。广义货币在一个国家 或经济体的宏观经济分析和政策制定中有着至关重要的意义，许多国家将其作为货币政 策的中介目标。 国际货币基金组织( i m f ) 2 0 0 0 年制定颁布的货币与金融统计手册给流动性的 定义是：“金融资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价格出售 。格林 斯潘甚至直接指出，金融资产就是流动性，因为现在金融市场很发达，金融资产随时可 以卖出变现为现金。就此而言，股市市值从1 万亿元变成数万亿元，就意味着创造了数 万亿流动性。 本文中货币流动性特指流通中的货币，即某个时期社会拥有的现实的或潜在的购买 力，其变化趋势反映货币环境是宽松还是紧缩。在这一定义下，可以通过考察货币供应 的基本状况来衡量货币流动性，在宏观经济层面上，可以将货币流动性理解为不同统计 口径的货币供应总量，因此居民和企业在商业银行的存款以及银行承兑汇票、短期国债、 货币市场基金等其他一些高流动性资产都可以根据分析需要纳入宏观货币流动性的范 畴。本文仅以各层次货币总量指标m o 、m 1 、m 2 来衡量货币流动性总量，其增长率反映 货币环境的宽松程度，其与经济产出( g d p ) 的比值反映经济货币化程度。 2 东北师范大学硕士学位论文 二、货币流动性研究的文献综述 ( 一)国外学者对货币流动性研究综述 1 货币流动性与经济增长 k w i c k s e l l ( 1 8 9 8 ) 在其货币理论中提出了货币是经济增长中重要变量的观点。他 认为，货币对经济的影响是通过利率与预期利润率相一致或相背离而实现的，当货币数 量增加，自然利率低于预期利润率时，企业家由于有利可图，就会扩大投资，增加产出， 随着收入增加、支出增加和物价上涨，就出现了积累性的经济扩张；相反，当货币减少， 自然利率高于预期利润率时，则会出现生产萎缩、收入减少和物价下跌等积累性收缩； 只有在自然利率等于预期利润率时，各方面平衡发展，经济才能达到均衡状态。由此， w i c k s e l l 认为政府可以通过采用一定的货币政策进行干预，促使自然利率等于预期利 润率，消除货币对经济的不利影响。w i c k s e l l 的理论虽然重视了经济增长的货币因素， 但是他并未对货币在经济活动中的积极作用作出充分讨论。 j o s e p ha s c h u m p e t e r ( 1 9 11 ) 的非常信用理论在经济理论史上指出了货币因素对 长期经济发展具有特殊意义。他把货币理论和经济发展理论结合起来，将货币和信用视 为经济发展中的重要因素。s c h u m p e t e r 认为正常信用只能保证生产的正常循环运转， 唯有非常信用才是经济发展中的一个不可或缺的因素。因为企业家要把生产资料从原有 的经营中抽出，进行重新组合，就必须在正常生产范围以外获得所需资金。生产效率提 高和成本降低，促使利润增加，利润增加使得收入增加、物价上升，也刺激企业家再投 资，推动经济向前发展。h 。 j o h nm a y n a r dk e y n e s ( 1 9 3 0 ) 在货币论中，主张调节货币、稳定物价，以保 持经济均衡发展。凯恩斯主义认为货币是外生的，可以由中央银行控制，货币供应量的 变化影响经济运行，但它本身却不受经济因素的制约。 j a m e st o b i n ( 1 9 5 5 ) 发表了动态总体模型，第一次将货币因素引入了经济增长 的研究。托宾模型中充分强调了货币的价值储藏功能，并将货币收入列为实际可支配收 入的一部分，进而对人们的消费和储蓄行为产生了深远影响，当这种影响具备了持久性 时，货币流动性就会对长期经济增长产生实质性的作用。 m i l t o nf r i e d m a n ( 1 9 5 6 ) 提出了现代货币数量论，重新强调了货币及货币政策的 重要作用，同时积极倡导通过市场的自由活动实现有收缩性的利率。f r i e d m a n 的现代 货币主义的主要观点有：( 1 ) 货币至关重要。货币的不稳定引起经济的不稳定，一种促 进一般价格水平的稳定性和可预测性的货币结构，是健康、非通货膨胀性的经济增长的 二个必要的提前条件。( 2 ) 货币存量的变动与经济货币、收入和价格变动具有密切的关 系，而且货币与经济变动之间的关系是稳定的。因此，货币供应量的数字是宏观经济活 动最好的先行指标。同时，货币存量的变动不仅是名义收入变动和价格变动的一个独立 的影响因素，而且是它们的一个结果。因为一旦名义收入和价格发生了变动，它们将反 过来影响货币存量，并进一步影响收入和价格。货币存量与名义收入和价格自己之间相 3 东北师范大学硕士学位论文 互影响，但在长期波动以及重要的周期性波动中，货币显然更重要；而在短期的轻微波 动中，货币与名义收入和价格同样重要。( 3 ) 货币当局的行为支配着经济周期中货币存 量的变动，因而通货膨胀、经济波动甚至经济增长都应当唯一的通过货币当局对货币流 动性的控制加以调节；( 4 ) 货币量的变化会直接影响经济，而无需通过利率进行传导， 所以最重要的就是控制货币供应量。堙3 弗里德曼的“货币至关重要”主要就短期而言的， 该理论始终没有深入分析货币与经济增长的长期内在关联。 j l s t e i n ( 1 9 6 6 ) 等经济学家创建了凯恩斯一维克塞尔型货币增长理论，由于其 在经济增长方面的货币作用的独到研究，成为与新古典货币增长理论并驾齐驱的重要理 论。这一理论独到之处在于把货币因素和经济增长直接联系在一起，认为货币在经济增 长过程中是非中性的，并肯定了国家制定货币政策在促进经济增长中的重要作用，它弥 补了以往货币经济理论的重要缺陷，为货币政策的实行提供了理论依据。b 3 2 0 世纪7 0 年代以来，国际资本市场取得了巨大发展，国际间流动的金融资产越来 越明显的超过了实体经济规模，因此学者们认为货币因素不但影响实体经济，而且也影 响虚拟经济。c o l d f e l d ( 1 9 7 6 ) 根据货币需求函数计算结果和现实比较，发现美国货币 需求出现了明显的高估，他将这种现象称为“失踪的货币 ，并引发了一场寻找“失踪 的货币的理论热潮。有学者在货币需求函数中加入新的解释变量，即将股票的平均股 利与市价之比加入到货币需求方程中，发现货币需求函数的稳定性增强。1 9 8 2 年至1 9 8 7 年，美国的m 2 增长了4 8 ，m l 增长了5 7 ，而名义国民收入值增加了4 0 ，正是在这 一时期，美国的4 0 0 种工业股票指数上涨了1 7 5 ，证券市场总额增加了1 万亿美元， 这一数值恰好等于同期m 2 的增加额。货币供给的相当一部分没有被用于商品和劳务交 易，而是被用于支持金融资产( 特别是证券市场) 的大规模扩张。 2 货币流动性与金融资产价格 国外的学者们在不同时期用不同的方法对货币供应量与金融资产价格的关系进行 了研究。 s p r i n k e l ( 1 9 6 4 ) 首先用图表分析的研究方法对货币政策如何影响股市的问题进 行了实证分析，发现1 9 1 8 1 9 6 3 年期间货币供应量的峰值领先股价约1 5 个月，谷底值 领先股价2 个月。2 0 世纪7 0 年代，经济学家开始使用线性回归的方法对这一问题进行 研究。h o m a 和j e f f e e ( 1 9 7 1 ) 研究发现货币供应量水平、货币供应量增长率与股票价 格存在线性关系，货币供给的扩张将导致股价上升。k e r a n ( 1 9 7 1 ) 在h o m a 和j e f f e e 研 究的基础上考虑了利率的因素，以及h a m b u e g e r ( 1 9 7 2 ) 在k e r a n 的模型中加入了当期 价格水平及公司债券利率后都得出了类似的结论，即货币供应量的变化可以引起股市价 格的变化，利用货币供应量的数据可以预测未来股票市场的变化。嫡3 b e r k m a n ( 1 9 7 8 ) 和l y n g e ( 1 9 8 1 ) 分别以m 1 和m 1 、m 2 作为货币政策的衡量指标， 他们发现货币供应量和股市价格变化之间存在逆向变化的关系。 l a s t r a p e s ( 1 9 9 8 ) 考察了1 9 6 卜1 9 9 3 年7 国集团各成员国和荷兰的货币供应量的变 化与股票价格短期反应的关系。他利用v a r 模型，并在货币中性的条件下来确认货币供 应量的突然变动，发现货币供应的突然变动对除法国和英国之外的其他国家的股票真实 4 东北师范大学硕士学位论文 价格都产生了正向的显著影响。典型情况是货币供应量的突然增加会使资产价格在短期 内上升1 9 卜3 ，然后在未来的几年中恢复到最初的水平。 j e n s e na n dj o h n s o n ( 1 9 9 5 ) 用利率调整方向的变化作为衡量美联储采取紧缩货币 政策或宽松货币政策的标准。他们分析了1 9 6 2 1 9 9 1 年间美国股票回报率同货币环境 之间的关系，发现股票市场与货币环境紧密相关，货币环境宽松时的股票回报要高于货 币环境紧缩时。 m a s h a l l ( 1 9 9 2 ) 对美国1 9 5 9 - - 1 9 9 0 年间的季度数据进行分析，他用m ，增速同消费占 g n p 之比进行比较衡量货币增长，发现股票实际回报率同货币增长呈弱正相关。 c o n v e r ，j e n s e na n dj o h n s o n ( 1 9 9 9 ) 发现一些国家的股票回报率同美国货币政策的 相关性十分显著，有的甚至要强于同国内货币环境的相关度。 b a k sa n dk r a m e r ( 1 9 9 9 ) 研究货币流动性在国际市场间的作用机制时，发现g 一7 国 家货币流动性的增加同g - 7 国家真实利率的下降和真实股票价格的上涨保持一致。 b o r d oa n dw h e e l o c k ( 2 0 0 4 ) 研究了美国历史上的重大金融泡沫和金融危机，发现 金融泡沫的形成一般伴随着货币发行和银行贷款的超额增长。 从以上学者的分析可以看出，货币供应量与股票资产价格之间的关系是在不断变化 的，而且同一时期不同国家的两个变量之间的关系也有所不同，研究方法、使用的数据 不同在一定程度也会影响结论。 ( - - )国内学者对我国货币流动性研究综述 国内外学者对货币流动性对经济的影响进行了多方面的研究，在实证方面主要是注 重于货币流动性对证券市场的影响，一对房地产、商品市场的影响的研究较少。 邹新( 2 0 0 6 ) 、曹国强( 2 0 0 7 ) 等学者从金融机构流动性充足和经济货币化很高等 角度分析认为我国货币流动性呈现严重过剩。邹新( 2 0 0 6 ) 通过分析我国银行体系由贷 差变为存差，此后存差不断扩大，存贷比下降的现象，认为流动性过剩的态势十分明显。 曹国强( 2 0 0 7 ) 认为，作为衡量一国货币供应量适度与否的重要指标m 2 g d p ，从另一 个侧面也同样反映了我国的流动性状况。进入2 0 世纪9 0 年代以来，我国m 2 g d p 一 直不断上升，特别是1 9 9 6 年以后，年均增长率达5 左右。自2 0 0 0 年至2 0 0 6 年，我国 的广义货币供应量m 2 与国内生产总值的比例分别为1 3 5 7 、1 4 4 4 、1 5 3 7 、1 6 2 9 、1 5 8 9 、 1 6 3 2 、1 6 5 0 。这组数据表明，近年来我国货币供应量增长持续加速快于g d p 增长，国 内货币环境日趋宽松，流动性过剩日益显现。u 刭 周英章、孙崎岖( 2 0 0 2 ) 、刘烷松( 2 0 0 4 ) 、余元全( 2 0 0 7 ) 等学者对我国货币流动 性与资产价格之间的关系进行了实证研究。周英章、孙崎岖( 2 0 0 2 ) 、以1 9 9 3 年1 月到 2 0 0 1 年4 月为样本区间，研究了不同层次货币供应量m o 、m j 和m 2 与上交所a 股指数 波动之间的关系。他们运用协整和格兰杰因果关系检验、预测方差分解等时间序列方法 对中国股市价格波动与货币供应量之间的关系进行了实证研究。研究结果表明：从长期 来看，股市价格和货币供应量二者在统计上高度相关；就两者的相互作用而言，股市价 格占主导地位，对货币供应量的影响比较显著，而货币供应量对股市价格的推动作用相 东北师范大学硕士学位论文 对较弱。n 副孙华好、马跃( 2 0 0 3 ) 应用动态滚动式的v a r 方法，对1 9 9 3 年1 0 月到2 0 0 2 年6 月的数据进行了分析，发现货币供应量m o 、m 】和m 2 对股市都没有影响。n 4 1 刘烷 松( 2 0 0 4 ) ，研究1 9 9 5 年1 月到2 0 0 3 年8 月的货币供应量与上证指数的关系时发现： ( 1 ) 从年度来讲，货币供应量对股市运行有很大的影响，每年新增的m o ( m 1 ) 增减 方向与股市涨跌方向基本同步。( 2 ) m l 确实对股票价格的变化有影响，利用m 1 的信息 可以增强对我国股市的预测能力。( 3 ) m ，与股票价格之间并不存在长期的协整关系。 。余元全( 2 0 0 7 ) ，对于我国流动性过剩与资产价格的关系进行实证分析，得到下列主 要结论：1 1 9 9 6 2 0 0 6 年间货币流动性( m 2 g d p ) 与资产价格存在相关关系，但在不 同阶段其关系有所不同，可能正相关也可能出现负相关。2 1 9 9 6 - 2 0 0 4 年间流动性过 剩是住房价格上涨的g r a n g e r 原因。因此，流动性过剩对近年住房价格的持续膨胀具 有重要的影响作用。但对于股市价格的高涨及2 0 0 5 - 2 0 0 6 年房价的继续攀升，则没有 发现流动性过剩的显著作用。 1 朝 林毅夫( 2 0 0 7 ) 、曹国强( 2 0 0 7 ) 等提出了如何治理货币流动性过剩。林毅夫( 2 0 0 7 ) 认为，从根本上解决流动性过剩问题，长期来看要改善金融结构。我国目前的流动性过 剩是结构性的，大银行里有不少过剩的流动性，但是目前我国也有大量的中小企业借不 到钱，存在流动性不足问题。如果能够完善金融结构，多发展一些地区性的金融机构， 就会有相当多的储蓄存到这些金融机构，中小企业就能得到贷款，那现在的流动性不足 问题就能得到解决，另一方面大银行也就不会出现流动性过剩。n 蜘曹国强( 2 0 0 7 ) 认为， 要调整产业结构，改革经济增长方式；灵活并适当平衡货币政策工具的运用，避免商业 银行逆向选择；加快制度创新，减少外汇占款导致的基础货币投放；加强国际货币合作， 增强经济话语权。钱小安( 2 0 0 7 ) 认为，解决流动性过剩，在货币调控方面要确定合理 的经济增长目标，制定适当的货币政策调控目标，选择适当的中介目标，运用有效的货 币政策操作工具。n 7 3 左传长( 2 0 0 7 ) 认为，要进行外汇体制的综合改革，必须建立财政 主导的外汇储备资产投资运营机制；实施积极的“走出去”战略和适时建立“创业板 资本市场；发展多层次资本市场，化解资本流动性潜在危机。n 踟 6 东北师范大学硕士学位论文 第二章我国货币流动性的现状和影响因素 一、我国货币流动性的现状 ( 一) 货币供应总量持续快速增长，经济货币化程度加深 2 0 世纪9 0 年代后我国中央银行在追求物价稳定和经济增长双重目标时，交替使 用扩张和紧缩的货币政策进行宏观调控。货币供应量作为我国货币政策的中介目标之 一，是我国货币政策调控的重点。从图( 1 ) 可以看出近年束我国各层次货币量的走势， 从1 9 9 8 - - 2 0 0 8 年，中罔的m 2 、m 】、m o 小断增加，并分别以年均1 6 3 5 、1 56 2 、 1 1 8 1 的速率递增，其中2 0 0 7 年的增速分别高达1 67 2 、2 i 0 i 、1 20 5 ，2 0 0 8 年的 m 2 、m | 】的增遮相比2 0 0 7 年有所增加，分别至1 77 9 、1 28 1 ，而m - 的增速有所降低 仅为89 8 。 hi1 9 9 4 - 2 0 0 8 年我围备层次货币供应量走势l 到 =；i；=ei； =xi xxii 数据米源中国人k 银行阐站 经济货币化程度的国际通用指标为m 2 g d p ，它作为衡量一国货币供应肇适度与否 的重要指标，从另一个侧面也同样反映了我固的流动性状况。进入2 0 世纪9 0 年代以 来，我国m 2 g d p 一直不断上升，特别是1 9 9 6 年以后，年均增长率达5 左右。自2 0 0 0 年至2 0 0 8 年，我国的广义货币供应量m 2 与国内生产总值g d p 的比例分别为13 5 7 、 14 4 4 、15 3 7 、1 8 2 9 、15 8 9 、l6 3 2 、1 6 5 0 、l5 6 7 8 、1 5 8 0 4 。这说明中国经济的货 币化程度在加深并保持在较高的水平经济货币化深化的结果将带来货币流动性的增长 加速和资产的不断膨胀。 裟裟罴篡罴。 ；d 3 0 2 2， 东北师范大学硕士学位论文 ( 二) 金融机构特别是商业银行流动性充足 商业银行流动性充足主要体现在四个方面：( 1 ) 我国金融机构人民币储蓄( 指各项 存款) 一直以来呈现持续高速增长。人民币储蓄规模在1 9 9 8 年至2 0 0 8 年1 1 年期间以 1 7 0 9 的增长速度发展，其占g d p 的比重也由1 9 9 7 年的1 0 4 3 3 上升到2 0 0 8 年的 1 5 5 0 5 ( 见图2 ) 。( 2 ) 存贷比持续降低。从1 9 9 8 年以来，该比率一直呈现下降走势， 2 0 0 0 年下半年剧烈下降之后下降幅度较为平稳，2 0 0 4 年和2 0 0 5 年存贷差再次剧烈下降， 由2 0 0 3 年年底的7 6 4 2 ，降到2 0 0 4 年年底的7 3 8 1 ，2 0 0 5 年的6 7 8 0 ，到2 0 0 7 年 年底存贷比只有6 5 0 8 。( 3 ) 商业银行资金运用中中长期贷款持续高速增长，从2 0 0 0 年至2 0 0 8 年，中长期贷款平均增长速度为2 3 2 7 ，中长期贷款总量占贷款总量的比例 从1 9 9 9 年的2 5 5 7 上升到2 0 0 8 年的5 1 0 8 ；短期贷款在2 0 0 6 年、2 0 0 7 年、2 0 0 8 年 分别以1 2 7 、1 6 2 0 、9 3 5 的速度增长，远高于2 0 0 0 年至2 0 0 8 年的平均增长率7 8 9 。 ( 4 ) 金融机构在中央银行的超额存款准备金率持续处于高水平。从商业银行的超额准 备金率看，2 0 0 6 年底，虽然工、农、中、建四大银行的超额准备金率只有3 ，但是股 份制商业银行、城市商业银行、城市信用社、农村信用社和外资金融机构2 0 0 6 年底的 超额准备金率分别达到了7 2 1 、6 3 5 、1 1 5 4 、1 0 8 4 、1 2 5 0 的较高水平。 数据来源：中国人民银行网站 ( 三)国际收支双顺差下外汇储备快速增长 在国际收支持续双顺差和强制结售汇制度下，中央银行在外汇市场上被动的大量购 买外汇，外汇储备和外汇占款迅速增加( 见表1 ) 。截至2 0 0 8 年底，我国外汇储备余额 高达1 9 4 6 0 3 0 亿美元，高居世界榜首，并远远超过世界其他国家，我国外汇储备显然 。存贷比等于贷款总量存款总量1 0 0 8 东北师范大学硕士学位论文 过多。从外汇占款来看，其余额从2 0 0 0 年1 月的1 4 1 7 6 亿元上升至2 0 0 6 年的8 4 3 6 0 8 亿元，增加了约7 万亿元，外汇占款总量占基础货币总量的比例由2 0 0 0 年的4 6 4 迅 速上升到2 0 0 6 年的1 0 8 5 。虽然中央银行通过公开市场操作回笼了2 9 万亿元，提高 了法定存款准备金率冻结了约1 万亿元，但从基础货币净增加来看，仍增加了4 6 万亿 元。外汇占款投放的基础货币在货币乘数的放大作用下，创造了成倍的货币流动性。2 0 0 6 年我国的货币乘数平均值约为5 ，则净增加的基础货币经过流通可达约2 3 万亿元，而 2 0 0 6 年底我国货币供应量m 2 约为3 4 5 6 万亿元。 表1 我国1 9 9 3 - - 2 0 0 8 年外汇储备余额国际收支简表单位：亿美元 指标 外汇储各余额环比增长率经常项目差额资本和金融项目差额净误差与遗漏 年分 1 9 9 4 5 1 6 21 4 3 5 0 7 73 2 69 8 1 9 9 5 7 3 5 9 74 2 5 7 1 63 8 71 7 8 1 9 9 6 1 0 5 0 4 94 2 7 4 7 24 0 01 5 5 1 9 9 7 1 3 9 8 93 3 1 7 2 9 72 3 01 7 0 1 9 9 8 1 4 4 9 5 93 6 2 2 9 36 3- 1 6 6 1 9 9 9 1 5 4 6 7 56 7 0 2 1 15 21 7 8 2 0 0 0 1 6 5 5 7 47 0 5 2 0 51 91 1 9 2 0 0 1 2 1 2 1 6 52 8 1 4 1 7 43 4 8- 4 7 3 2 0 0 2 2 8 6 4 0 73 4 9 9 3 5 43 2 37 8 2 0 0 3 4 0 3 2 5 14 0 8 0 4 5 95 2 71 8 4 2 0 0 4 6 0 9 9 3 25 1 2 5 6 8 711 0 72 7 0 2 0 0 58 1 8 8 7 2 3 4 2 6 1 6 0 86 3 0 1 6 8 2 0 0 6 1 0 6 6 3 4 43 0 2 2 2 5 3 36 71 2 9 2 0 0 7 15 2 8 2 4 94 3 3 2 3 7 187 3 51 6 4 数据来源：中国国家外汇管理局网站，h t t p ：w w w s a f e g o v c n ( 四) 货币流动性分流引致资产结构重新调整 中国经济在2 0 0 3 - - 2 0 0 4 年、2 0 0 4 , - - , 2 0 0 5 年、2 0 0 6 2 0 0 7 年先后经历了固定资产投 资膨胀、房地产价格大幅上升和股票市场价格大幅上升的局面。政府先后对银行信贷、 房地产市场和股票市场实施宏观调控，但是宏观调控只能在一定程度上改变部分流动性 的流向，而不能压缩货币流动性的规模。货币流动性持续扩张使证券和房地产资产在居 民和非居民资产中的比重上升，这导致资产相对价格的重新调整，即市场利率下降，资 产价格上升，投资者利用储蓄或持有的货币去购买非货币资产( 证券或房屋) ，从而实 现资产组合的重新配置。房地产市场和证券市场的逐步发展和繁荣，在一定程度反映了 我国货币流动性的存在形式和状态。 房地产市场的投资高涨表现在两个方面，一个是房地产资产价值提高，城市房地产 市场价值由2 0 0 1 年底的1 7 4 万亿元逐步上升到2 0 0 6 年底的3 5 2 万亿元。另一个是居 9 东北师范大学硕士学位论文 民住房投资支出挤压消费支出，并持续增长。1 9 9 4 - 1 9 9 8 年消费占居民可支配收入比重 不断提升，由1 9 9 4 年的5 2 4 持续上升到1 9 9 8 年的5 8 2 ，但1 9 9 8 年住房制度改革后， 该比值从1 9 9 8 年的5 8 2 下降到2 0 0 6 年的5 2 0 9 6 ，而中国居民住房投资支出占总收入 的比重从1 9 9 8 年的2 9 6 一直上升到2 0 0 6 年的1 1 2 。 在证券市场方面主要表现为中国的股票和债券市场规模不断扩大，金融资产价格不 断上涨，金融资产在国民财富中的地位不断上升。2 0 0 6 年_ 2 0 0 7 年，中国的股票市场 和债券市场发展十分迅速，a 股市值分别为8 9 4 万亿元和3 2 7 1 万亿元，分别较上年 增长1 7 5 7 和2 5 6 9 ，债券余额分别为9 2 5 万亿元和1 2 3 3 万亿元，分别较上年增 加1 1 7 1 和3 3 3 ，而基金规模在1 9 9 8 年一2 0 0 6 年期间扩张了5 0 倍。在金融资产 规模迅速扩张的同时，其价格也保持上升趋势。虽然2 0 0 1 年6 月1 4 日至2 0 0 5 年6 月 6 日，中国股票市场经历了将近4 年的熊市，上证指数从2 2 4 5 4 3 点一直跌到9 9 8 2 3 点，跌幅达5 5 5 4 ，但之后，上证指数一路攀升，2 0 0 7 年1 0 月1 6 日上证指数达到 6 1 2 4 0 4 的历史最高点，较9 9 8 2 3 上升了5 1 3 4 9 。同时，居民加大了对资本市场的 投资，2 0 0 7 年中国a 股账户相当于2 0 0 0 年的1 8 0 8 9 ，增长了8 0 8 9 ，金融资产在 居民财富中的比重不断提高。啪3 二、我国货币流动性的影响因素 ( 一) 财政政策和货币政策组合 2 0 世纪9 0 年代后期，我国实行积极财政政策和适度放松的货币政策的政策组合来 扩大内需，促进经济发展。在财政政策方面，从1 9 9 6 年至今，除2 0 0 7 年外，其余年份 都出现了赤字。“九五”前两年我国基本上依照原定计划执行适度从紧的财政政策。从 财政收入来看，1 9 9 6 、1 9 9 7 年我国通过加强征管、堵塞漏洞等措施，一举扭转了改革 以来财政收入持续累退化的态势，从收支结果来看，财政赤字得到了有效的控制，1 9 9 6 、 1 9 9 7 年财政赤字分别为5 2 9 5 6 亿元和5 8 2 4 2 亿元。在适度从紧的财政政策作用下， 我国经济增长速度进一步回落。但出人意料的是，紧缩性的财政政策并没有导致宏观经 济的健康稳定发展，随之而来的却是日益深重的通货紧缩，直至1 9 9 7 年下半年我国出 现了改革以来的首次物价负增长现象。为阻止经济进步滑坡，我国及时调整了“九五” 计划，从1 9 9 8 年下半年开始实施积极扩张的财政政策。财政赤字从1 9 9 8 年的9 0 0 多亿 元增至2 0 0 3 年的3 0 0 0 亿元左右，并在接下来的三年里维持在3 0 0 0 亿元左右。2 0 0 8 年 前1 1 个月，我国实现了1 2 2 4 万亿元的盈余，并且2 0 0 7 年也有财政盈余。为刺激经济， 去年年底我国实行积极财政政策。1 2 月份，全国财政支出1 6 6 0 1 6 9 亿元，同比增长 3 0 8 。综合统计，去年全国财政支出执行初步统计数为6 2 4 2 7 0 3 亿元，同比增长2 5 4 。 据此计算，2 0 0 8 年我国出现了1 11 0 1 3 亿元的财政赤字。 在宽松的货币政策下，货币供给增加和利率降低，货币流动性不断提高，经济快速 增长。高速经济增长又刺激货币流动性扩张加快，一方面是高速经济增长推动社会财富 的不断增长，形成大量的资金来源；另一方面，高速经济增长对于外部资金具有强烈的 吸引力，使得外资通过各种途径流入我国，参与我国经济活动，分享我国经济高速增长 1 0 东北师范大学硕士学位论文 带来的收益。 ( 二) 可交易资产市场对货币流动性的反作用 可交易资产市场主要指的是房地产市场和股票市场。当资产价格趋于不断上涨的自 我循环时，资产价格( 主要指股票价格和房地产价格) 的上涨使居民和企业账面财富持 续增长，这部分扩张的财富形成一定的货币供给，因此可交易资产市场的膨胀也是影响 货币流动性创造的重要因素。房价的大幅度上涨使国民的账面财富大幅度增加，同时在 经济运行预期良好的大环境下。房地产实际上已经具备了准金融资产的功能，从而使金 融体系的信用创造能力大幅增加，我国房地产的金融功能不断被开发出来。换句话说， 少量的投资换来了成倍的货币流动性。货币流动性成倍增加，股权分置改革后的股票市 场受到投资者的青睐而股票市场存在财富效应，股票市值的上涨会刺激投资的增长。 因此股价与房价成为相互强化的因素，出现股价的上涨刺激房价，房价的上涨刺激股价 ( 如图3 ) 。股市、房市的交替快速上涨加速了市场的货币流动性增长。 幽319 9 4 铘一2 0 0 7 年覆l 证券市场、虏地1 6i u 场屯势h l w z 综台收鼎指数房价( 7 “每下 注：房价= 商品房屋销售额，实际销售商品房屋面积 数据来源：中国市场统计年鉴、国泰君安证券软件 ( 三) 国际收支失衡 国际收支失衡条件下，双顺差和大量国际热钱流入，使得我国的外汇储备急剧增长。 在全球流动性泛滥的国际大环境下，我国的强制结售汇制度使得资本流动呈现单向自由 化。央行为了购买国际上的各类外汇而发行了巨额的基础货币，创造大量货币流动性。 9 9 4 年汇率并轨以来，我国对外经济发展十分迅猛，在亚洲金融危机发生的个别年份 东北师范大学硕士学位论文 外，我国的国际收支失衡主要表现为经常项目和资本项目的双顺差。我国经常项目顺差 中以贸易顺差为主，贸易顺差又主要表现为企业的销售收入。长期以来，我国企业固有 的投资冲动，再加上结售汇制度的实施，导致货币流动性随着外汇收入增加而持续增长。 资本和金融项目顺差的主要是由于国际资本的大量流入形成的，与一国的经济发展、对 外开放程度、外资对我国人民币升值和房地产金融市场的预期等存在很大的关系。大量 的国际热钱通过各种渠道流入国内，体现在误差与遗漏项日益增加。 1 2 东北师范大学硕士学位论文 第三章我国货币流动性对经济发展的影响 一、开放经济条件下货币流动性影响经济发展的理论模型 ( 一) 封闭经济模型 封闭经济中，一国经济的循环由三大部门( 家庭、企业、政府) 在三大市场( 产品 市场、劳动市场、金融市场) 上进行。各经济主体的行为在会计上可表现为资本账户和 经常账户。资本账户记录的是资金的运用和来源，微观主体的资金可运用于实物资产和 金融资产，实物资产k 包括设备投资、库存和房屋等，金融资产a 包括股票、债券、基 金等；资金来源是储蓄s 和一国发行的通货m 。 从微观经济主体的资本账户均衡可得到：s + m = k + a( 1 ) 经常账户记录的是收入和支出、储蓄情况。由经常账户可得到： ( y e ) + m = k + a( 2 ) 其中，y 为总产出( g d p ) ，e 。为总支出。从宏观的角度来看，由( 2 ) 式可得到一国的 宏观经济关系： k + a m + ( e y ) = 0( 3 ) 由( 3 ) 式