（金融学专业论文）货币政策规则中的泰勒规则及其在我国的适用性分析.pdf

摘要 我国作为转型国家，我国中央银行调控模式转变的时日不长，社会主义市场 经济体制只是初步建立，但是随着我国经济体制的日益发展与市场化，货币政策 对宏观经济的调节作用也越来越明显，发挥着越来越重要的作用，但是货币政策 应该依据怎样的途径与标准调节经济，货币政策是实行相机抉择还是实行单一货 币政策规则。同时随着货币供应量的可控性与可测性的不足，货币供应量已经不 能为我国的货币政策提供一个参考尺度，我国不适合将基础货币作为货币政策的 操作目标，因此货币政策框架应该实行怎样的转变与改进本文将通过对泰勒规 则的研究以及对泰勒规则在中国货币政策中的实证检验来回答这些问题。 该文从货币政策规则的提出与发展出发，说明了货币政策规则的选择是各国 货币政策理论的重要研究课题之一，对各国的货币政策实践有着重要作用。论文 分五章：第一章是货币政策规则的提出与选择，介绍了规则与相机抉择之争，选 择规则的原因，以及国内学者的一些意见，并概述了我国货币政策的实践过程及 现状，指明了在政府宏观调控中，货币政策地位的改变，同时说明了我国现行货 币政策体系存在的问题，需要进行货币政策规则的转变，因此我国需要向规则的 货币政策转变。第二章则介绍说明了货币规则理论的发展应用及在中国的适用性 分析，本章系统的描述了主要的几种货币政策规则，包括货币数量目标规则、汇 率规则，通货膨胀目标规则等，根据我国现行经济体制的实际状况来进行比较分 析，得出都不适合我国目前经济体制的结论。第三章是介绍简单泰勒规则及其发 展研究，分析了泰勒规则的特点及其操作原理，并说明了泰勒规则在美国运行情 况良好，可以为我国提供较好的借鉴方向。第四章则具体分析泰勒规则在中国的 适用性，首先说明泰勒规则在中国具有较好操作性。同时为了进一步的实证研究 与证明，本文还利用了1 9 9 2 年n 2 0 0 6 年的数据以及单位根检验、协整检验等方法 对简单泰勒规则的实证检验，检验结果表明目前泰勒规则在中国是具有可行性与 适用性的。最后一章则概括说明了泰勒规则对我国的借鉴意义，以及为了我国经 济的整体发展，对中国货币政策的调整方向提出建议：以稳定物价作为单一的最 终目标；将货币供应量的中介目标慢慢退出，加速金融体制改革，积极推进利率 市场化，将泰勒规则作为操作工具的参照尺度；操作目标相应地过渡到基准利率； 逐步转化为以利率渠道为主、其他渠道并存的传导机制，顺利实现利率对我国宏 观经济的调控，从而保证我国货币政策框架演变的成功。 关键词：货币政策规则泰勒规则货币数量规则 a b s t r a c t a sar e f o r m i n gc o u n t r y ，t h er e g u l a t e sp a t t e r no fc e n u a lb a n ki no u rc o u n t r y t r a n s f o r m sn o tt ob el o n g ，t h es o c i m i s tm a r k e te c o n o m ys y s t e mi so n l yt h ep r e l i m i n a r y e s t a b l i s h m e n t ，b u ta l o n gw i t ho u rc o u n t r ye c o n o m i cs y s t e mf l o u r i s h i n gm o r ea n d m o r ed a i l yw i t hm a r k e t a b i l i t y ，t h em o n e t a r yp o l i c ym o r ea n dm o r ei sa l s oo b v i o u st o t h em a c r o s c o p i ce c o n o m i c a lc o n t r o la c t i o n ，i sp l a y i n gt h em o r ea n dm o r ev i t a lr o l e b u th o w w a ys h o u l dt h em o n e t a r yp o l i c yr e s to na n du s ew h i c hs t a n d a r dt or n g u l a t c t h ee c o n o m y ，t h em o n c t m tp o l i c yi sad i s c r e t i o nc h o i c eo rr e l yo na m o n e t a r yp o l i c y r u l e m e a n w h i l e a l o n g w i t h m o n e ys u p p l yc o n t r o l l a b i l i t y a n dm e a s u r a b l e i n s u f f i c i e n c y ，t h em o n e ys u p p l ya l r e a d yc o u l dn o tp r o v i d ear e f e r e n c ec r i t e r i o nf o r o u rc o u n u y sm o n e t a r yp o l i c y ，o u rc o u n t r yd o e sn o ts u i tt h ef o u n d a t i o nc u r r e n c yt a k e s t h em o n e t a r yp o l i c yt h eo p e r a t i o ng o a l ，s ow h a tt h ei m p l e m e n ta n dt h ei m p r o v e m e n t d o e st h em o n e t a r yp o l i c yf r a m es h o u l dh a v e t h i sa r t i c l ew i l la n s w e rt h e s eq u e s t i o n s t ot h et a y l o rr u l er e s e a r c ha sw e l la st ot h et a y l o rr u l ei nt h ec h i n am o n e t a r yp o l i c y r e a ld i a g n o s i se x a m i n a t i o n t h i sa r t i c l ee m b a r k s f r o mm o n e t a r yp o l i c yr u l es t a t e m e n ta n dt h ed e v e l o p m e n t ， e x p l a i n e dt h em o n e t a r yp o l i c yr u l ec h o i c ea so n eo f v a r i o u si m p o r t a n tr e s e a r c ht o p i c s o f m o n e t a r yp o l i c yt h e o r y ，h a st h ev i t a lr o l et ot h ev a r i o u sc o u n t r i e s m o n e t a r yp o l i c y p r a c t i c e t h ep a p e rh a sf i v ec h a p t e r s ：f i r s tc h a p t e ri sm o n e t a r yp o l i c yr u l es t a t e m e n t a n dt h ec h o i c e ，i n t r o d u c e dt h er u l e sa n dt h ec h o i c er e a s o n ，s e l e c t i v er u l er e a s o n ，a s w e l la sd o m e s t i cs c h o l a r ss o m eo p i n i o n s ，a n dh a v eo u t l i n e dt h ep r o c e s sa n dt h e p r e s e n ts i t u a t i o no fo u rc o u n t r ym o n e t a r yp o l i c yp r a c t i c e ，a n di n d i c a t e di n t h e g o v e r n m e n tm a c r o e c o n o m i cr e g u l a t i o na n dc o n t r o l ，t h ec h a n g eo fm o n e t a r yp o l i c y s t a t u s ，s i m u l t a n e o u s l ys h o w e dt h a tt h eq u e s t i o no fo u rc o u n t r yp r e s e n tm o n e t a r y p o l i c ys y s t e m ，s on e e d st oe r r r yo nt h em o n e t a r yp o l i c yr u l et h et r a n s f o r m a t i o n ， t h e r e f o r eo u rc o u n t r yn e e d st ot h er u l em o n e t a r yp o l i c yt r a n s f o r m a t i o n t h es e c o n d p a r ti n t r o d u c e dt h ec u r r e n c yr e g u l a rt h e o r yd e v e l o p m e n ta p p l i c a t i o na n da n a l y s i si n c h i n a ss e r v i c e ，t h i sc h a p t e rs y s t e me x p l a i nm a i ns e v e r a lk i n do fm o n e t a r yp o f i c y r u l e ，i n c l u d i n gq u a n t i t yo f m o n e yg o a lr u l e ，e x c h a n g er a t er u l e ，i n f l m i o ng o a l r u l ea n d o n c a r r i e so nt h ec o m p a r a t i v ea n a l y s i sa c c o r d i n gt oo u rc o u n t r yp r e s e n te c o n o m i c s y s t e mc o n d i t i o n ，s ow ek n o wa l ld o e sn o ts u i to u rc o u n t r y se c o n o m i cs y s t e m c o n c l u s i o na tp r e s e n tt h e t h i r dc h a p t e ri st h ei n t r o d u c t i o no ft h es i m p l et a y l o rr u l e a n dt h ed e v d o p m e n tr e s e a r c h ，h a sa n a l y z e dt h et a y l o rr u l ec h a r a c t e r i s t i ca n dt h e o p e r a t i n gp r i n c i p l e ，a n de x p l a i n e dt h et a y l o rr u l ei sg o o di nt h ea m e r i c a ns i t u a t i o n ， m a yp r o v i d et h eg o o dm o d e ld i r e c t i o nf o ro u rc o u n t r y t h ef o u r t hp a r ta n a l y z et h e t a y l o rr u l es p e c i f i c a l l yi nc h i n a ss e r v i c e a b i l i t y ，f i r s te x p l a i n e dt h et a y l o rr u l eh a s w e l li nc h i n ao p e r a t i o n m e a n w h i l ef o rt h ef u r t h e rr e a ld i a g n o s i sr e s e a r c ha n dt h e p r o o f , t h i sa r t i c l eh a sa l s ou s e d1 9 9 2t o2 0 0 6d a t aa sw e l la su n i tm e t h o d sa n ds oo n r o o te x a m i n a t i o n ，a s s o c i a t i o ne n t i r ee x a m i n a t i o nt o t h e s i m p l et a y l o rr u l e r e a l d i a g n o s i se x a m i n a t i o n ，t h ee x a m i n a t i o nr e s u l ti n d i c a t e dt h ep r e s e n tt a y l o rr u l eh a s t h ef e a s i b i l i t yi nc h i n aa n ds e r v i c e a b l e l a s tp a r ti st h e s 珈n m a r ys h o w e dt h e s i g n i f i c 锄c eo ft a y l o rr u l et oo u rc o u n t r y 。sm o d e l ，a sw e l la sf o rw h o l ee c o n o m y d e v e l o p m e n to fo i l l c o u n t r y ，t ot h ec h i n am o n e t a r yp o l i c ya d j u s t m e n td i r e c t i o n p r o p o s e ds u g g e s t i o n ：t a k e st h es t a b l ep r i c eo ft h es o l eu l t i m a t eo b j e c t i v e ；w i t h d r a w s f r o mt h em o n e ys u p p l yi n t e r m e d i a r yg o a l ，a c c e l e r a t em o n e t a r ys y s t e mr e f o r m ， a d v a n c e st h ei n t e r e s tr a t em a r k e t a b i l i t y p o s i t i v e l y ，o p e r a t e st h et a y l o rr e g u l a r a c h i e v e m e mt h et o o lt h er e f e r e n c e c r i t e r i o n ；t h eo p e r a t i o n g o a l t r a n s i t s c o r r e s p o n d i n g l yt ot h ed a t u mi n t e r e s tr a t e ；t r a n s f o r m sg r a d u a l l ya sb yt h ei n t e r e s tr a t e c h a n n e lp r i m a r i l y ，o t h e rc h a n n e lc o e x i s t i n gc o n d u c t i o nm e c h a n i s m ，r e a l i z e st h e i n t e r e s tr a t e s m o o t h l y t oo u rc o u n t r y m a c r o s c o p i ce c o n o m yr e g u l a t i o n ，t h u s g u a r a n t e e do u rc o u n t r ym o n e t a r yp o l i c yf 1 r m ee v o l v e ss r c c e 船 k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c yr u l e s t a y l o rr u l em o n e ys u p p l yr u l e i i i 湖北大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研 究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律后果由本人承担。 论文作者签名：陈辛勃 日期：弘0 7 年6 月易日 学位论文使用授权说明 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论 文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务；学校可以允许采用影印、 缩印、数字化或其它复制手段保存学位论文；在不以赢利为目的的前提下， 学校可以公开学位论文的部分或全部内容。( 保密论文在解密后遵守此规定) 导言 导言 中国改革开放2 0 多年以来，经济体制日益完善，国内的经济运行与金融环境发生了 很大的变化，随着我国经济体制的日益发展与市场化，货币政策对宏观经济的调节作用 也越来越明显，发挥着越来越重要的作用，但是货币政策应该依据怎样的途径与标准来 对经济进行调节，货币政策框架的选择关系着中国经济持续平稳的发展。 近年来，对货币政策规则的研究越来越引起国内外经济界的广泛兴趣和重视。随着 货币供应量可控性与可测性的不足，货币供应量已经不能为我国的货币政策提供一个好 的参考尺度，我国不适合将基础货币作为货币政策的操作目标，因此要解决这个问题， 就必须先解决货币政策的选择问题，而对货币政策规则的适用性分析通常是货币政策分 析的核心问题。 一、货币政策规则的提出与选择 ( 一) 选择货币规则的原因 1 规则与相机抉择之争 货币政策的操作是中央银行制定和实施货币政策时所遵循的行为准则或模式，它是 决定一国货币政策有效性的重要因素之一。历史上有两种完全对立的货币政策操作规范 类型，即按“规则”行事和“相机抉择”。 一般来说，规则指的是中央银行在制定和实施货币政策之前，事先确定并据以操作 政策工具的程度或原则：而相机抉择是指中央银行在操作政策工具过程中，不受任何固 定程度或原则的束缚，依照经济运行态势进行“逆经济风向”调节，以实现货币政策目 标。货币政策操作的“规则与相机抉择”之争，迄今至少有1 5 0 余年的历史，最早可 追溯到1 9 世纪中叶的“规则与相机抉择”学术争论，通货学派认为“货币管理政策应 该具有自己特定的原则”；但银行学派认为货币供给可以不受固定发行规则的约束，主 张依照经济运行态势进行相机抉择。 在1 9 7 7 年之前，相机抉择似乎一直占据着主导地位。因为相机抉择的主张者可以 宣称：在相机抉择的情形下，任何一种好的规则都可以被采纳。 。关于通货学派与银行学派之间观点的异同可以参见s c h u m p c t e r ， a n a l y s i s o x f o r du n i v e r s i t yp r e s s p a r t l i i ，p p 7 2 5 _ 7 2 9 1 湖北大学硕士学位论文 上世纪初，相机抉择的货币政策运行相当成功，因此争论一度呈一边倒的趋势。然 而，随着时间的推移，相机抉择政策的局限性就逐渐暴露了出来。1 9 4 8 年，西蒙斯 ( s i m o n s ，1 9 4 8 ) 重启了规则与相机抉择之争，明茨( m i n t s ，1 9 5 0 ) 、弗里德曼( f r i e d m a n ， 1 9 5 9 ) 、泽尔腾( s e l d e n ，1 9 6 2 ) 、沃伯顿( w a r b u r t o n ，1 9 6 6 ) 等经济学家作出了积极 的响应。其中的代表性人物弗里德曼认为，积极的、相机抉择的反周期政策不仅不能起 到稳定作用，甚至其本身就是导致经济不稳定的一个原因。其理由包括：政策制定者面 对的信息约束；政策操作中的不确定因素及时间滞后性；政策当局对政治压力和公众意 见的屈从等，因此弗里德曼推崇稳定的货币增长率规则。但是，美国1 9 7 0 年代的货币 主义试验并未提供足够的证据以证明规则的政策比相机抉择的政策有更为系统的优势。 1 9 7 7 年基德兰德和普雷斯科特( f i n nk y d l a n da n de d w a r dp r e s c o t t ) 将“动态不一 致性”( d y n a m i c a l l yc o n s i s t e n t ) 引入宏观经济学后，引发了新一轮的规则与相机抉择之 争。动态不一致性是指政策当局在t 时按最优化原则制定一项t + n 时执行的政策，但 这项政策在t + n 时己非最优选择。巴罗和戈登( b a r r o w & g o r d o n ，1 9 8 3 ) 也认为，动 态不一致性导致仞始的政策承诺是不可信的，有相机抉择权力的中央银行更可能出现短 视行为，会产生通货膨胀偏差，更容易导致政策的动态不一致性。 2 选择规则的原因 近l o 年来，主张事先制定政策规则来约束货币政策行为、从而提高货币政策操作 绩效的观点正受到越来越多的经济学家的认同。人们对规贝h 的重新认识达成了基本共 识，并且研究将基于完全信息的博弈分析模型放松至不完全或不对称信息的情况，还特 别考虑到中央银行相对于社会公众所拥有的信息优势。米什金( f r e d e r i cs m i s h k i n ， 1 9 9 9 ) 认为透明度( t r a n s p a r e n c y ) 和责任性( a c c o u n t a b i l i t y ) 对于约束货币政策权变操作， 进而实现长期内理想的政策目标至关重要。泰勒( 1 9 9 3 ) 强调，一个好的工具规则必须具 备有效性、简洁性、精确性、可靠性等特征，中央银行不能机械地遵从规则，应将其视 作是货币政策操作的指引。梅茨勒( a l l a n m e l t z l e r ，1 9 9 3 ) 提出，规则不过是以一种可 持续、可预测的方式运用信息的系统性决策程序，货币政策规则就是这种原理在货币政 策执行过程中的运用。斯文森( 1 9 9 9 ) 根据m c r d a m w e b s t e r 大词典对“规则”一词的 定义，将货币政策规则定义为“针对货币政策操作所规定的一种指引( ap r e s c r i b e d g u i d e ) ”。 而在货币规则的设定中，最重要的两个因素是货币政策目标和操作工具的选择。不 同的政策目标和操作工具将导致不同的政策规则。现在理论界主要货币政策规则中影响 。由于f i n nk y d l a n d 和e d w a r dp r 峭跏对这一问题的突出贡献，他们获得了2 0 0 4 年度诺贝尔经济学奖 2 一、货币政策规则的提出与选择 较为广泛的是：货币数量规则l 要求货币当局在任何情况下都保持稳定的货币存量 增长率：汇率规则主张通过确定汇率目标( 采用区间或直接钉住) 来稳定经济的货币 政策操作框架；泰勒规则。一一以短期利率作为操作目标，以利率为中介目标，以通货膨 胀和经济稳定作为政策目标；通货膨胀目标规则一一由官方宣布一定时期内的通胀率目 标变动范围，并明确保持稳定的低水平通胀。 目前国内学者的研究主要是通过研究通货膨胀目标制、泰勒规则等各种货币规则在 中国的适用性来构建中国的货币规则。比如通过运用历史分析法和反应函数法，谢平、 罗雄( 2 0 0 2 ) 首次将中国货币政策运用于检验泰勒规则，并认为泰勒规则可以较好地均衡 中国的货币政策。而秦宛顺等( 2 0 0 2 ) 基于b a l l 的模型，分析中国两类不同的最优货币政 策规则：以利率作为货币政策操作工具时的货币政策有效规则和以货币供应量为中介目 标时的货币政策有效规则。通过实证分析，他们得出结论：以短期利率作为货币政策的 中介目标和以货币供应量作为中介目标是无差异的。货币当局可以从金融运行的实际情 况出发，灵活选择应用这两种工具。此外也有学者认为货币供应量不宜作为当前我国货 币政策的中介目标，而应采取通货膨胀目标制政策。即直接盯住通货膨胀率，同时将货 币供应量、利率、经济景气指数等其它重要经济变量作为监测指标。陈建斌( 2 0 0 6 ) 通 过分析相机抉择和货币政策规则下的两种博弈结果揭示了货币政策规则有助于货币政 策动态一致，将不受约束的未来政策的外部性予以内部化，使经济达到有效均衡。郝家 龙( 2 0 0 5 ) 研究我国货币政策动态不一致性的原因，提出了以利率为主要调节手段的双 目标弹性货币规则模型。卞志村和管征( 2 0 0 5 ) 则通过前瞻性模型来分析我国货币政策 规则的确定过程，得出混合名义收入目标和严格通胀水平目标都是货币政策规则的有效 实现形式，而我国中央银行可以考虑执行既注重产出因素也重视通货膨胀因素的混合名 义收入目标框架。 ( 二) 我国货币政策实行规则转变的必要性分析 1 中国货币政策实践回顾 建国初期到1 9 7 8 年由于我国实行的是信贷管理，行政干预，因此货币政策对经济 的调控功能几乎失效。自1 9 7 9 年改革开放以来，中央银行才开始运用货币政策操作工 。最早由弗碧德曼的。单规则”而来。郾如果货币需求在长期是稳定的。则长期货币增长率将确定一个长期的名 义g d p 增k 率。所以设定个长期货币的增长率并努力实现。 。由荚国斯坦福大学的经济学教授t a y l o r , j o h nb 在1 9 9 3 年提出，主要内容是调整真实利率，应当成为货币当局 的主要操作方式。 3 湖北大学硕士学位论文 具调节总供给与总需求，货币政策成为宏观调控的重要工具。同时我国对运用利率政策 作为宏观经济调控手段的重视和操作方式也日益成熟。因此可以说改革开放后，中国货 币政策的发展经历了以下几个阶段。 1 9 7 9 1 9 8 3 年。在这一时期，虽然金融领域进行了多项改革，但货币政策仍然是实 行集中统一的计划管理体制，中国人民银行集中中央银行与专业银行、银行与非银行金 融机构的诸多职能于一身，货币政策实际上就是综合信贷政策，人民银行还未独立行使 中央银行职能，作为计划经济的产物中国的银行体系只是财政和计划部门附属物，谈不 上所谓规则行事和相机抉择。 1 9 8 4 1 9 9 2 年。这一时期的货币政策有了很大的发展，最突出的是从1 9 8 4 年起，中 国人民银行集中履行中央银行职能，集中统一的计划管理体制逐步转变为以国家直接调 控为主的宏观调控体制。虽然信贷现金计划管理仍居主导地位，但间接金融工具已开始 启用。这一期间是我国经济高速发展时期，大量超经济增长发行的货币导致商品供需失 衡，物价持续上涨。中国人民银行针对三次货币扩张，进行了三次货币紧缩。1 9 8 4 年， 由于货币供应量增长速度过快，导致社会总需求过度膨帐，为此人民银行于1 9 8 5 年紧缩 银根，以及1 9 8 8 年发生的较为严重的通货膨胀使得中央银行从1 9 8 9 年下半年开始，采取 了严厉的紧缩性货币政策。1 9 9 2 年，由于信贷扩张和其他多种原因，中国出现了房地产 热和各种重复建设导致经济迅速过热，又进行了货币紧缩。 1 9 9 3 至今。随着中国金融体制改革的逐步深入，货币政策操作逐步向间接调控转 变。1 9 8 8 年和1 9 8 9 年我国出现了较为严重的通货膨胀，造成居民的银行挤兑和抢购商 品现象，严重影响经济和金融的健康发展。对此中国人民银行于1 9 8 8 年9 月和1 9 8 9 年2 月两次提高了存贷款利率，对稳定物价、抑制货币需求过度起到了积极的作用。随着通 货膨胀得到控制，在物价指数逐渐回落、商品市场出现疲软的情况下，人民银行又分别 于1 9 9 0 年3 月、8 月和1 9 9 1 年4 月连续三次大幅度下调了存贷款利率。直至l j l 9 9 2 年起，出 现经济过热和通货膨胀日益高涨问题，人民银行于1 9 9 3 年5 月、7 月和1 9 9 5 年又三次上调 利率。至1 9 9 6 年中国经济顺利实现“软着陆”，实现了较低通货膨胀率( 6 1 ) 和高经 济增长率( 9 7 ) 。1 9 9 6 年“软着陆”后，随着通货膨胀率降低，原有的名义利率水平造 成实际利率较高，不适应稳定的经济增长水平，也造成企业的利息负担。因此1 9 9 5 年5 月、8 月和1 9 9 7 年1 0 月，中国人民银行连续三次下调利率，这三次利率下调的基本特征 是“恢复性调整”，并非出于放松银根的考虑，央行为防止贷款增长过快，还加大了收 回再贷款的对冲操作力度。而1 9 9 8 年3 月、7 月、1 2 月和1 9 9 9 年6 月，人民银行短期内四 4 一，货币政策规则的提出与选择 次下调利率，则是针对1 9 9 7 年1 0 月以来中国首次出现物价负增长的现象，试图通过下调 利率适度放松银根，运用货币政策扩张经济、治理通货紧缩，属于“调控性调整”。而 从1 9 9 8 年开始到2 0 0 2 年，货币政策以适度放松为主要特征，旨在治理通货紧缩，促进经 济增长。从2 0 0 3 年开始至今，货币政策调控的明显特征是为了防止出现新一轮的经济过 热。 2 规则型货币政策是中国的必然选择 所以从对1 9 7 9 1 9 9 8 年2 0 年货币政策实践的历史回顾可以看出中国的货币政策采 取的是一种典型的“相机抉择”的操作规范。总的来说，我国货币政策调控具有以下特 点： ( 1 ) 中央银行独立性较低，货币政策调整并不完全依照市场变动和产出增长率的变 动，同时还要考虑政府意图以及调整经济结构和地区发展平衡等因素，有较强行政干预 色彩。自从1 9 8 6 年中国人民银行正式行使央行职能以及1 9 9 7 年中国人民银行法 颁布后独立性有了一定改善，但是独立性的提高并不明显，所以在一定程度上制约了货 币政策调控的幅度和灵活性。 ( 2 ) 货币政策调控具有直接性和滞后性。中国人民银行直接规定商业银行的各种 存贷款利率，对利率实行严格管制，调整官方利率是利率政策操作的主要方式。1 9 9 6 年 以来我国实际利率为负值的情形屡见不鲜，就说明我国名义利率的调整幅度远低于通货 膨胀的波动幅度。所以我国利率结构不尽合理，套利行为严重，国家通过利率体系进行 间接性的调控存在困难。 随着中国经济市场化水平的不断提高，以及直接调控向间接调控的转变，“相机抉 择”的货币政策效果就不太明显了，主张货币政策按规则行事得到越来越多的认可。但 是由于我国处于经济结构波动与调整异常频繁的转轨时期，固定规则与相机抉择之间灵 活度与可信度的冲突显得尤为明显，所以近几年人民银行虽然采取了多项措施来调控经 济运行。但由于缺乏一种稳定的货币政策制度，公众无法正确了解人民银行的政策意图， 从而无法相应调整其决策，当宏观经济过热时虽然实行紧缩的货币政策可以给经济降 温，但付出了相应的代价。人民银行也达不到其政策目的。因此，我们可以得出以下结 论：“规则”型货币政策是中国的必然选择，提高货币政策效果的关键在于建立一种稳 定的货币政策制度。 首先规则型货币政策可以稳定经济运行。随着中国向社会主义市场经济体制转型的 逐步推进，市场中各经济主体需要一个稳定的宏观经济环境，而通过有明显的透明度和 5 湖北大学硕士学位论文 可信度的规则的货币政策，能够够给各经济主体提供稳定预期，减少经济活动的盲目性， 提高经济运行的效率，同时也为各经济主体提供了一个平稳的货币环境。 规则型货币政策可以实现经济的有效扩张。由于中国目前主要是通过调货币供应量 来影响经济运行，故控制货币供应量增长率就成为当前中国货币政策操作的主要内容。 如果中国中央银行按“规则”进行货币政策操作，就可以有效平滑经济增长速度以实 现稳定宏观经济运行的目标。当经济过热时，由于“规则”型货币政策操作规范的核心 是按照正常的名义国民收入增长率来确定货币供给量的增长率，在货币增长率既定的条 件下，超过名义国民收入增长率区间范围的总需求增长就会受到有效抑制，从而可以紧 缩经济。反之，当经济运行趋冷时，按“规则”行事的货币政策会刺激投资需求和消费 需求，从而可以实现经济的有效扩张。 与此同时金融创新层出不穷、电子技术迅速发展，货币供给量作为货币政策中介目 标越来越难以满足“可控性、可测性、相关性”三性标准要求，1 9 9 8 年商业银行实行 资产负债比例管理，标志着中央银行的宏观调控方式真正从过去依靠贷款规模限额指令 性计划转变为实行比例管理条件下综合运用各种货币政策工具调节经济的间接调控。与 此同时，利率市场化改革在放开同业拆借市场利率以后，相继放开了贴现市场利率、货 币市场债券回购和现券交易利率，因此完全可以从这些利率中选择一种作为操作目标。 我国有条件考虑将货币政策中介目标从货币供给量转变为利率，也应该逐步运用利率规 则理论指导我国货币政策的实施，也更能适应我国正在建立的社会主义市场经济体制的 要求。 由于规则型货币政策的决策程度较为简单，操作方式也相对固定，货币政策的实施 难度有所下降，这样在中国中央银行现有调控技术能力条件下，就会有助于减少货币政 策的盲目性，所以按规则行事的货币政策受政策行政干预和其他部门影响的可能性相对 较小，更加适合中国中央银行的实际情况，在一定程度上有利于减少货币政策的依附性； 最后，规则型货币政策操作规范并不是一味地追求纯粹规则，而是一个相机抉择成分不 断减少、按规则行事的成分不断增加的动态过程。这样就能在一定程度上避免由于政 策急剧转向而带来的利益冲突，有利于提高货币政策的调控效果。 因此，随着我国社会主义市场经济体制的进一步完善，金融体系的完善和调控方式 的转变，使得我国货币政策实践具备了规则行事的基本前提，而对我国货币政策规则的 选择与设计规则也开始受到我国理论界和实务界的关注。 6 二、货币规则理论的发展及对中国的适用性分析 二、货币规则理论的发展及对中国的适用性分析 ( 一) 货币数量目标规则及其可行性分析 货币数量目标规则是由弗里德曼在二十世纪五十年代提出的，所以，又称弗里德曼 规则。它要求货币当局在任何情况下都保持稳定的或固定的货币存量增长率。从费雪交 易方程式到现代货币主义，货币数量的变化都被认为是导致经济波动的关键因素。费雪 认为当货币流通速度和产出增长变化很小的时候，货币数量的变动成为价格水平变动的 主要原因，因此为了避免价格的不稳定，费雪倡导美元钉住固定的黄金价值( 钱小安， 2 0 0 2 ) 。作为货币数量规则的主要倡导者，弗里德曼早在5 0 年代就提出了“单一规则” 的货币政策，即不管经济出现什么情况，美联储都应该保持稳定的货币增长率，以实现 经济的稳定。7 0 年代以后，为了治理“滞胀”，许多国家采取货币主义的政策主张，以 货币供应量作为中介目标。 1 货币数量目标规则的优点 首先是目标范围设置是数量性的比较容易理解；第二，货币数量目标是灵活的，根 据具体的情况可能会发生偏离，这也是允许的；还允许通货膨胀目标随着时间而变化， 采取逐渐调整达到长期通货膨胀目标，这也充分说明其灵活性；第三，货币数量目标规 则是一个对公众有很强的承诺的制度，所以有关货币政策信息可以很快的传递到公众， 而这些信号可以为公众的通货膨胀预期提供稳定和可靠的根据，可以降低通货膨胀水平 预期和产生较低的通货膨胀水平。货币数量规则有助于提高货币政策降低通货膨胀水平 的责任性。 因此我们可以得知：货币数量目标规则成功的关键是货币政策目标清楚表达而且努 力与公众交流货币政策行为，这需要加强货币政策的透明性和中央银行的责任性，货币 数量目标规则虽然会出现目标偏离，但长期还是可以成功地控制通货膨胀。 2 货币数量目标规则实行存在的不足 虽然货币数量规则有其优越之处，但是在我国，货币数量目标的货币政策规则的实 行却存在以下缺陷： ( 1 ) 货币供应量存在可控性与可测性的不足。“九五”期间人民银行货币供应量控制 目标为m 2 增长2 3 ，m 1 增长1 8 。但是，1 9 9 6 1 9 9 8 年，m 1 年实际增长率分别为1 8 8 8 、 1 6 5 0 、1 1 8 5 ，m 2 的年增长率分别为2 5 1 7 、1 7 3 2 、1 5 3 4 ，1 9 9 9 年1 1 月末 7 湖北大学硕士学位论文 m 1 增长率为1 6 ，m 2 增长率为1 4 ，都较大幅度地偏离了预定的调控目标。我国已加 入wt o ，金融开放将使货币供应量的可控性因外资银行业务的扩展而进一步降低。由 于外资银行的资金来源主要来自国际金融市场，因而与国内金融机构相比较，它们受到 货币政策影响和约束较小。同时由于我国实际上采用的是盯住美元的固定汇率制度，基 础货币的投放在很大程度上受制于维持汇率稳定的需要。为了维持汇率稳定，中央银行 必须对外汇市场进行干预，从而影响我国的外汇储备，并进而影响基础货币的投放。而 在我国现有的货币供应量m 2 统计中，遗漏了2 项内容：一是外资金融机构存款，二是国 内金融机构外汇存款。这2 项内容所涉及的金融业务量( 以资产度量) 占国内全部金融业 务量的1 4 ，对于货币供应量中介目标的调控会产生一定的影响 。 ( 2 ) 我国货币供应量目标的实施缺乏控制基础货币投放的有效手段。我国中央银行的 控制基础货币投放的手段：存款准备金、公开市场操作、再贴现、再贷款等方式存在很 大的局限性，存款准备金政策虽然具有较强的调控效果，但是对市场的震动太大；公开 市场操作由于中央银行持有的债券数量有限、市场容量小等先天性缺陷，发挥作用的空 闻不大；再贴现手段又受到票据市场不完善、商业承兑票据总量有限等问题的制约，再 加上再贴现是一种非常被动的政策工具，其有效性由商业银行的利益和动机决定。因此， 中央银行对基础货币控制力的不足是导致货币供应量目标难以实行的一个重要原因。 ( 二) ；e 率目标规则及其可行性分析 汇率规则指通过确定汇率目标( 采用区间或直接钉住) 来稳定经济的货币政策操作 框架。因为在资本帐户逐步开放的情况下，许多经济规模较小的国家发现：灵活的汇率 制度下，汇率变化较大而且很不稳定，这不利于贸易和投资。因此，对于小型开放经济 来说，有必要采取汇率目标规则的货币政策。近来，一些国家把货币价值等于某个大国 或是低通胀的国家货币，还有的是爬行钉住某些国家的货币，允许货币价值在一定范围 内浮动。 1 汇率目标规则的主要优势 首先，通过汇率锚住了国际贸易品的通胀率，从而控制了本国的通胀水平。第二， 如果汇率目标规则是可信的，它也锚住名义锚国家的通胀水平，从而也锚住本国的通胀 预期，可以降低国内通货膨胀水平，实现货币政策规则达到稳定国内价格水平的要求。 。应改进货币供戊量统计方法，尽快纠正我国现存货币供戍统计中存在的严重遗漏”，将货币供应量拓展到外汇存 款和外资银行存敢，以使货币供应量的统计范围与国际惯例一致。 8 二、货币规则理论的发展及对中国的适用性分析 第三，汇率目标规则提供自动稳定机制，以避免时间不一致性问题。当币值上升的时候， 会被迫采取一个紧的货币政策；当币值下降的时候，会被迫采取一个松的货币政策。最 后，这种规则比较简单明确，更容易为人们所理解。 2 汇率目标规则的实行在我国存在缺点 首先如果我国实行汇率目标规则，那么就容易使我国的使货币政策失去独立性，弱 化了政策制定者的责任性，因为它减少显示扩张货币政策的信号。同时汇率目标规则使 本国的利率与名义锚国家的利率紧密相联，从而本国就不能运用货币政策来应付国内的 冲击。进一步，名义锚国家的各种冲击却可以直接传递到国内。其次汇率目标规则使国 家的货币面临着投机性攻击。最后汇率目标规则没有严格的承诺和负责任的机制，汇率 目标规则不是可能发挥其稳定经济的作用的。 ( 三) 通货膨胀目标规则及其可行性分析 通货膨胀规则是指由官方宣布一定时期内的通胀率目标变动范围，并明确保持稳定 的低水平通胀是货币政策的首要目标。该规则是通过货币当局与公众之间关于政策计划 和目标的不断交流，增强央行实现这些目标可靠性。通货膨胀目标规则公开宣布通货膨 胀的中期目标；并通过承诺保持价格水平的长期稳定和实现通货膨胀目标，从而通过与 公众与市场的交流货币政策的目标与计划，货币政策规则的透明性大为增加，提高了中 央银行达到通货膨胀目标的责任性。 1 通货膨胀目标规则的的优点 通货膨胀目标规则也容易被公众理解，有很强的透明住，因为可以增加其目标的透 明性，从而还可以避免时间不一致性问题。通货膨胀目标规则可以设置通货膨胀的底线 和顶线。当面对总量冲击时，有助于稳定真实经济。因此通货膨胀目标规则增加中央银 行对冲击反应的灵活性。比如当需求总量下降，导致通货膨胀水平下降，一旦触及到通 货膨胀底线时，这就自动的使中央银行采取放松银根，实行扩张性货币政策。最后通货 膨胀目标规则有助于增加中央银行的责任性，这就进一步避免时间不一致性问题。代 表人物有古德哈特和维纳( g o o d h a r t & v m a l s ) 、霍尔丹( h a