（金融学专业论文）我国房地产投资基金模式探究.pdf

ab s t r a c t ab s t r a c t i n t h e l a s t f e w d e c a d e s , t h e r e a l e s t a t e m a r k e t h a s d e v e l o p e d a l o t . b u t t h e f i n a n c i n g o f t h e r e a l e s t a t e e n t e r p r i s e s i s a b i g p r o b l e m t h a t c o m e s t o b e t h e b o tt l e n e c k o f t h e in d u s t ry . a s t h e r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s ( r e i t s ) o p e r a t e s u c c e s s f u l l y i n o v e r s e a m a r k e t , t h e y h a s a t tr a c t e d m o re a n d m o r e e y e s i n c h i n a , e s p e c i a ll y in t h e re a l e s ta t e i n d u s t r y . t h i s p a p e r re s e a r c h e s i n t o t h e re a l e s t a t e i n v e s t m e n t f u n d t o f in d o u r h o w i t w o r k s a n d h o w t o ma k e u s e o f i t i n c h i n a f i r s t l y , t h i s p a p e r s t u d i e s w h a t t h e re a l e s t a t e i n v e s t m e n t f u n d re a l l y i s , a n d t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f i t . t h e s tu d y i n g t h e d e v e l o p m e n t o f i t i n t h e d e v e l o p e d c o u n t r i e s s u c h a s i n t h e u s 人a u s t r a l i a a n d a s i a c o u n t r i e s , c a n b e t h e r e f e r e n c e o f o u r r e s e a r c h a n d d i s c u s s . t h e n i t c o m e s t o b e t h e n e c e s s i t y o f d e v e l o p i n g r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t f u n d i n c h i n a , t e l l s t h e a d v a n t a g e d a n d d i s a d v a n t a g e d f a c t o r s i n c h i n a s s i t u a t i o n . f i n a l l y , t h e p a p e r w o r k s o v e r t h e o p e r a t io n m o d e o f r e a l e s t a t e in v e s t m e n t f u n d , w o r k o u t t h e s u i t a b l e mo d e o f i t i n c h i n a . t h e p a p e r b e l i e v e s t h a n t h e m ea l e s t a t e i n v e s tm e n t f u n d c a n h e l p w i d e n i n g t h e fi n a n c i n g re s o u r c e s o f re a l e s t a t e e n t e r p r i s e s , c a n h e l p re s t r a i n a n d k e e p a w a y t h e re a l e s t a t e b u b b l e . i t c a n a l s o a d v a n c e t h e e ff i c i e n c y o f f i n a n c e m a r k e t , a c c e l e r a t e t h e a b s i n r e a l e s t a t e i n d u s t ry a n d m a k e t h e i n v e s t m e n t i n r e a l e s t a t e i n d u s t ry t o b e m o re r a t i o n a l . i t m a k e s t h e re a l e s t a t e i n d u s t ry b e m o r e r o b u s t t o c o m p e t e w i t h o t h e r f o re i g n e n t e r p r i s e s . a s f o r t h e p u b l i c , t h e r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t f u n d c a n o ff e r t h e m a n o p p o r t u n i t y t o s h a re t h e p r o fi t o f t h e r e a l e s ta t e in d u s t r y . b e c a u s e o f a l l t h e s e s re a s o n s , w e s h o u l d d e v e l o p r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t f u n d . b u t t h e c u r r e n t s it u a t i o n in c h i n a i s s o c o m p li c a t e d t h a t t h e r e a r e b o t h g o o d a s p e c t s a n d l i m i t a t i o n s t o t h e d e v e l o p m e n t o f r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t f u n d . t h e re a re t h r e e m o d e s o f t h e r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t f u n 氏t h e y a re t r u s t m o d e , c o n t r a c t i n d u s t ry i n v e s t m e n t f u n d m o d e a n d l is t e d re a l e s t a t e e n t e r p r i s e m o d e . a ft e r c o m p a r i n g t h e s e t h r e e m o d e s , t h e p a p e r t h i n k s t h a t w e s h o u l d u s e t h e c o n t r a c t i n d u s t ry i n v e s t m e n t f u n d m o d e , t h e n t h e p a p e r o ff e r s o m e m a t e r i a l a d v ic e a n d c o n c l u s i o n公”城 i t . k e y wo r d s : r e a l e s t a t e r e a l e s t a t e i n v e s tm e n t f u n d c o n t r a c t i n d u s t r y i n v e s t m e n t f u n d 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : o - o i年斗月z $ 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名: 学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 一朴沪扮 _，勺 少 孤 姗舒外产 f 洲狐 娜 气风f 确沙 一 城 5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) - 一 爆 滋渊耐飞荀j裸鑫羹磷 秘密*拍年 ( 最长 1 0 气可少于1 0 年) 机密2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 朴 一。 称 、猛砖 儡子 礼 分条 赫赢 品墉 热 斗 珠 三黝咫 孤_ 熟 博 认架 戚 赢 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中已 经注明引用的内容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人 创作的、 己公开发表或者没有公开发表的 作品的内 容。 对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均己 在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : * t i- o f 年 八月 y g 日 前 性 s 口 -.一一口 口 . . . . 口. . . . . . . . . . . . . . . -. . . . . 口 . . . . -.-电. . 叫 -一. 目门一-一一- 前 言 房地产行业的投资管理特点一直受到证券市场投资者的争论， 其原因是房 地产这个行业对资金的高度依赖和专业化程度的不明晰。 目 前中国 房地产企业有 3万多家， 但是以 单个项目 开发公司为主， 规模小 且缺乏持续开发能力，资产负债率平均在 6 0 %以 上，自 有资金所占 的比 重只有 2 0 % 至3 0 % ， 主要靠银行贷款和项目 销售回 款来周转， 这就大大限 制了 房地产市 场的规模经营，有市场竞争力的优势企业寥寥无几，这导致了人们对 “ 泡沫” 的担忧。 因 此以 提高行业集约化和专业化为目 标的住宅产业化势在必 行， 使资金 来源渠道多元化，同时向 那些有专业化优势和市场品牌的 优秀发展商 倾斜。 近年房地产投资基金来在海外证券市场迅速发展。作为一种大众化的投资 工具， 房地产投资基金以 股权投资形式， 将社会上的分散资金集中，形成资金 规模优势， 通过有丰富房地产投资经验的专业基金管理公司管理，可以实现分 散投资，大大降低投资风险。房地产投资基金的出现，将在整个房地产开发过 程中重新塑造产业链，并加快行业标准的建立与认同，作为产业基金投资决策 的判断依据. 房地产投资基金在欧美等国家发展良 好，是较好的房地产企业投融资工具。 香港自 其证监会2 0 0 5 年6 月发布 房地产信托投资基金守则修订版后，由于 新规定 更加适合市场发展， 所以 香港r e 工 t s 发展迅速， 2 0 0 5 年1 2 月 领汇、 掇富 和越秀3 只r e i t s 先后上市。 领汇是香港第一只上市r e 工 t s ， 也是世界上工 p o 金 额最大上市 r e i t s ;汉富是香港第二只上市 r e i t s ，也是长实集团 第二只上市 r e i t s : 越秀为香港第三只 上市 r e i t s ， 投资于广州商业物业， 相当 于是开了内 地物业到香港上市的先河。 本文是在考察海外 r e i t s市场发展的 基础上， 研究和探讨房地产投资基金 在我国 发展的 前景和可行性， 并借鉴 海外市场对于房地产投资基金的 运作经验， 提出了 适 合我国国 情的 房地产投资基金发展模式。 本文主要分为四部分. 第一部分，主要探讨了房地产投资基金的一般知识 理论， 包括房 地产投资基金的 概念、 特征、 类型，以 及海外 r e i t s 市场的发展 概况;第二部分主要探讨了 我国发展 r e i t s产品的积极作用，分析了目 前发展 前言 r e i t s 的 有利环境和不利环境; 第三部分结合我国 房地产业、 房地产融资和法律 制度的现状， 探讨了 房地产投资基金的可能发展模式， 最终建议选择契约型上 市房地产投资基金 ( l i s t e d p r o p e r t y f u n d s - l p f s ) 作为适合我国发展的房地 产投资基金新品 种， 介绍我国l p f s 的产品结构、 参与方的责任、 l p f s 的发行上 市、估值、 信息披露等一系列相关规定. 第四部分对本文的 研究做出一个简单 的总结，并给出政策建议。 第一章 房地产投资基金 第一章 房地产投资基金 近几年来， 我国房地产行业发展迅猛， 2 0 0 3年全国 的房地产投资己 经超过 了1 万亿元人民币。 在很多城市， 房地产投资占 据固定资产投资的5 0 % 以上. 就 在房地产行业迅猛发展、投资规模日 渐扩大的时候， 房地产金融的发展滞后日 益凸 现， 整个房地产行业7 0 % 的融资直接或者间 接来源于银行， 给房地产开发商 带来很大的风险 和融资难度， 也给我国 银行机构带来巨 大的 风险。 尤其是 2 0 0 3 年1 2 1 号文件出台后，房地产融资的问 题越来越成为业界关注的焦点。 目 前，由 于投融资体制和资本的限制，我国房地产资产证券化还要受到许 多法律和市场环境的制约，房地产企业融资瓶颈难以克服，尝试投融资工具创 新，对于促进房地产业发展和金融改革都是具有非常重要意义的事情。本部分 就主要探讨房地产投资基金的一般特性。 第一节 房地产投资基金的概念、特点和分类 1 . 1 . 1 房地产投资基金的概念 房地产投资 基金( r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s ， 简称 r e i t s ) ，在香港 译为“ 房地产投资基金” ， 在我国台湾和日 本则 译为“ 不动产投资信托” . r e i t s 是采用公司或者商业信托的组织形式， 集合多 个投资者的资金，收购并持 有房 地产 ( 一般为收益性房地产)或者为房地产进行融资，并享受税收优惠，实质 上是一种证券化的产业投资基金。 r e i t s 通过发 行股份或收益单位， 吸引 社会大众投资者的资金， 并委托专门 的机构进行经营管理。 r e i t s 属于股权投资， 通过多元化投资， 选择各种不同的 房地产证券及不同地区、不同类型的房地产项目 和业务进行投资组合，有效地 降低风险并获取较高的投资收益。其投资、经营的 项目 包括出租用公寓楼、商 场、写字楼、 医 疗中 心 ( 如养老院) 、娱乐场所或仓储设施等。也有一 些 r e 工 t s 从事纯金融操作， 投资于按揭贷款的组合业务。 r e 工 t s 的股份或单位多数可在交 易所进行自由交易。 从理论上看， 房地产业投资基金是半金融信托产品， 是一个需要房地产业 第一章 房地产投资基金 专业和金融 业相结合的 市场化配置资金的 投资品 种， 而且就房地产业领域来讲， 其专业性的 投资基金也同 样必须是以 私募投资基金方式存在的。 在这个投资基 金中，管理者将投资者的资金存放在银行的专有账户上，与银行的财务体系相 独立，即使银行出现财务风险， 甚至倒闭也不会影响基金资金的 安全;另一方 面，基金与基金管理公司之间是信托关系，基金管理公司也会设立专门的账户 管理，与其它托管基金和本身的财务相独立，也不会由于基金管理公司的财务 风险影响基金自 身的安全。 房地产业投资基金作为一种新型投融资工具，将按照共同 投资目 标和风险 承受额度， 根据选定的 优秀投资专家提出 投资组合与管理原则， 在资本或金融 市场起到一定作用的资本机构。 房地产业投资基金可以 起到独立于原计划经济 主体之外，以 充分代表每一个发 起投资者的利益，以 专业和效率的 方式进入处 在变化中的资本市场，逐步在资本市场形成新型投资资本力量。作为金融创新 的投融资 工具，其表现出的特性与功能可以 总结为:房地产业投资基金的对风 险的吸收 和转化能力与最大限 度获取资本利得的 功能，也就是其融资功能、 投 资功能和资本功能的综合。随着中国经济改革的不断深入和资本本质作用的显 现，随着对市场上各种融资和投资功能延伸和覆盖，房地产投资基金将在资本 市场和各种投资行为中逐步体现其优越性。 . 1 . 2 房地产投资基金的特点 综观海外成功运行的房地产投资基金，我们可以发现以 下特点: 1 ) 针对性的投资策略 一般来讲， r e 工 t s 普遍具备透明度高、 针对性强的投资策略。由于监管方面 的规定， r e i t s 不可能偏离物业投资业务或分散投资至非物业投资业务。因 此， 稳定的投资策略给投资者带来较肯定及可预见的管理及业务行为。 2 ) 相当 高的 流动性 r e i t s 的流动性有助于建立和增强投资者的信心。目 前，r e i t s 普遍采用在 在交易所上市的方式提高 其流动性。 从投资者的角度看，上市的房地产投资信 托基金可以为他们提供迅速地退出的途径。 3 )税务优惠 t i.收 优惠是 r e i t s在姜国和澳大利亚取得成功的重要因素。在美国，税收 第一章 房地产投资基金 方面的透明度意味着r e 工 t s 所分派股息不会在r e i t s 的 层面被征税。 投资者所 收到的 股息只会在个人的 层面被征税，因 此获得较高的 税后回 报。 在我国香港， 虽然有关立法没有对r e 工 t s 提供税务上的优惠。但是由 于香港的税率相对偏低， 且在个人投资者层面，香 港没有征收资本增值税或股息 入息税; 在基金计划的 层面，所有认可的基金都免缴交利得税，只是鉴于 r e 工 t s的投资性质征收物业 税，总体税率仍然较低。 4 )较高的透明度 上市 r e 工 t s按规定向 投资 者披露运营信息， 帮助投资者了 解该计划的 运作 及可能涉及的投资风险: 协助投资者对其运营的稳健性建立信心，在充分掌握 信息的情况下作出 投资决定。同时， 在证券交易 所上市的r e i t s受到公众及监 管机构的监察及分析员的 评审。 这些监察和评审 有助于推动有关基金完善企业 管理行为和公司治理。 5 )证券市场的低相关性及具吸引力的回报率 从各国的统计数字看， r e i t s 与证券价格走势的相关性偏低， 因此已被证明 是分散投资组合的 有效途径。 根据美国全国房地产投资信托基金协会的统计， 在1 9 9 2 年1 月至2 0 0 2 年1 2 月 期间， 股本房地产投资 信托基金与 标准普尔5 0 0 的总投资回报的相关性保持在偏低的 0 . 2 6 。另一方面， r e i t s的高股息分派比 例为投资者提供稳定的现金收入，使很多投资者都认为该类基金是固定收入投 资工具以 外的另一可行的 投资选择. 而且， r e i t s 通常在利率下跌时因为其所提 供的股息回报而有效地吸引投资者，因此得以迅速发展。 1 . 1 . 3 房地产投资基金的分类 在海外，房地产投资基金己 经是一个发展了数十年、非常成熟的行业。从 政策环境、金融环境、市场环境等多方面都非常稳定，因此操作运营方式也就 形成了一套很有效而稳定的 模式，按照不同的依据，房地产投资基金有不同的 分类。 1 )按上市与否划分 按照是否可以 上市， r e i t s 可以 分为私募和上市两 种。 上市的 房地产投资基 金可以 在市场上随时买进卖出， 没有期限。而私募的房地产投资基金一般来讲 都是年期比较长，平均在 8年左右。在基金期限到的时候就要把基金手上的所 第一章 房地产投资基金 有资产变现， 把收益全部派发给投资者， 基金解散。 2 ) 按可赎回与否划分 根据基金是否可以赎回，可分为开放式基金和封闭式基金。与证券投资基 金的分类方式相似，开放式基金，是指基金规模不是固定不变的，而是可以随 时根据市场供求情况发行新份额或被投资 人赎回的投资基金。 封闭式基金， 是 相对于开放式基金而言的，是指基金规模在发行前己 确定， 在发行完毕后和规 定的期限内，基金规模固定不变的投资基金。 3 ) 按投资类型划分 国外的 房地产投资基金成立的目 的都是比 较明 确，投资政策与投资的 对象 都会有清楚的界定，而且范围很窄。比 如说有些基金只投资在酒店或者是高档 的办公楼或者是只会选择某种类型的购物商场作为投资组合。从投资类型来讲， 一般分为: a 、 投资在开发项目 或者是开发企业。该类基金追求开发周期所带来的高风 险高回报，其中包括了参与土地一级开发和项目 开发，从前期开始介入。如新 加坡政府投资公司( g i c ) , 摩根斯坦利( m o r g a n s t a n l e y ) 、 德意志银行( d e u t s c h e b a n k ) 、荷兰i n g 、澳大利亚麦格理银行( m a c q u a r i e b a n k ) 。 b 、 投资 在 经 营 性的 项目 或 者是 投 资 控 股 公 司 。 该 类基 金 追 求 相 对 稳定 回 报 的 租金收入。 通过购买有稳定租户成熟物业，长期持有物业收租盈利，不介入 前期开发。 美国国际集团( a i g ) , r o d a m c a a s i a 、新加坡政府投资公司( g i c ) , 新加坡腾飞基金( a s c e n d a s ) 。首选北京、 上海， 有成功经验后选择广州、 深圳， 开始进入经济发达二线城市， 如苏州、宁 波、杭州、 天津、 大连等， 投资物业 类型主要为有稳定租户的成熟商用物业。 c 、投资在不良的房地产资产。该类基金一般发行 a b s ( a s s e t - b a c k e d s e c u r i t i z a t i o n ) ， 追求把不良 资 产处置、 包装转售或打包证券化的收益， 加速 不良 资产处置速度。通过收购不良 资产， 将其证券化，打包处置，变现盈利。 高盛( g o l d m a n s a c h s ) 、雷曼兄弟( l e h m a n b r o t h e r ) 、摩根斯坦利( m o r g a n s t a n l e y ) . a b s即以 资产支持的 证券化。 具体来说， 它是指以目 标项目 所拥有 的资产为基础，以 该项目资产的未来收益为保证， 通过在国际资本市场发行高 档债券来筹集资金的 一种项目 证券融资 方式。 a b s 方式的目 的 在于， 通过其特有 的提高信用等级方式，使原本信用等级较低的项目 照样可以进入国际高档证券 第一章 房地产投资基金 市场，利用该市场信用等级高、 债券安全性和流动性高、 债券利率低的特点， 大幅度降低发行债券筹集资金的成本。 d 、投资在房地产项目 的抵押贷款资产。该类基金追求固定的利息收入。以 房地债权投资方式来投到中国的房地产贷款方面， 现在国内 还没有先例。 这可 能是由 于国内的按揭市场还有一些法律障碍例如处置抵押物的问题还没有成 熟。同时按揭证券化市场也没有开始，做成了收购了 房地产贷款资产的基金出 路有很大的局限。 从投资的方式来说，以a , b 两种投资在开发项目 和经营性项目 时，基金会 采取直接投资的方式， 直接投在企业或者项目 上。 但在股权比 例方面，一般来 讲，基金都会依赖开发项目 原来的经营者来操盘，因 此基金一般只占少数股权。 而经营性项目 的股权结构会比 较有弹性。 第二节 海外房地产投资基金的发展 从世界范围来看，房地产投资金发展非常迅速。房地产投资基金在美国十 分普遍，据标准普尔公司的 统计，经过近4 0多年的发展，美国目 前大约有3 0 0 多只地产基金在运作之中， 管理的资产总值超过3 0 0 0 亿美元， 而且其中有近2 / 3 在全国性的证券交易所上市交易。澳大利亚在地产基金的发展也十分活跃，自 2 0 世纪7 0 年代澳洲开 始引 入第一只地产基金以 来， 目 前 有4 6 家上市地产基金， 其规模己占 到当地股票市场总值的8 % ，总资产超过4 5 0 亿澳元。 在欧洲， 房地 产投资基金通常以投资者身份参股房地产项目， 股份一般不超过3 0 % ， 参股后再 委托相关专业公司经营管理，因此独立性和专业性是其基金运作的主要特点和 要求。 1 . 2 . 1 美国 r e i t s 最早出 现在美国，1 9 世纪8 0 年代美国马塞诸塞商 业信托是其前身。 当时 依照税法， 投资者成 立信托形式的公司可以 避免 双重征 税。1 9 6 0年，艾森 豪威尔威尔总统签署的 国内 税收法规定，满足一定条件的房地产投资信托 可以 免征所得税和资本利得税， 这也是最初的房地产投资 信托法。 r e i t s 在美国经历了 兴起、 衰退、 重振三个阶段， 其重振旗鼓不仅得利于自 第一章 房地产投资基金 身的自 新完善，同时与美国政府的大力扶持引导也密切相关。 作为 创新融资手 段， 最初法令上只允许设立权益型不动产投资信托( e q u i t y r e i t s ) 。自 1 9 6 7年出 现抵押型不动产投资信托 ( m o r t g a g e r e i t s ) 后， r e i t s 规模快速扩张。 2 0 世纪7 0 年代， r e i t s 逐渐成为美国资本市场重要的投资形式。 1 9 7 6 年美国国 会税收改革法案，放宽对r e i t s 组织形式的限制，取消了r e i t s 必须是非法人组织或社团组织的要件。 1 9 8 6 年的 税收改革法案， 一方面对r e i t s 经营者作了严格规范，规定必须聘用独立的不动产专家来执行管理 r e i t s基金 的日 常事务活动:同时拓宽 r e 工 t s的投资范围，允许其参与某些特殊不动产的 开发和管理，介入从前不被允许的一些收益性不动产项目，比如旅馆，医院等 物业， 促进了r e 工 t s的 规范发展。随 着税收法案的修订和有关限 制的放宽， 房 地产投资信托的避税优势得以发挥，不能直接拥有房地产资产的情况也得以 改 变。进入2 0 世纪8 0 年代后，r e i t s 迅猛发展，到2 0 世纪9 0 年代中期， r e i t s 再次成为资本市场重要力量。 美国r e 工 t s市场具 有品 种多、 规模大、期限 相对较长的特点。 全美房地产 投资信托协会2 0 0 3 年根据具体的房地产类型，把房地产投资信托进一步细分为 以 下 9大类型:工业/ 办公 类、零售类、 住宅类、多 样类、 住宿/ 度假 类、医疗 保健类、自 用仓储类、 特殊类和抵押类。至2 0 0 3 年底， 在房地产投资信托资金 投向中，办公/ 工业占 有最大的比重，住宅、零售业次之，三者合计超过总投资 的7 4 % 0 从r e i t s 的数量上来看， 1 9 6 2 年至2 0 0 3 年， 共计有4 9 7 家r e i t s 首次上市 发行， 有2 9 3 家r e i t s 先后 摘牌。 r e i t s 在市场上的 平均存续时间为8 年5 个月， 最长达2 8 年7 个月， 最短的也有6 个多月。 至2 0 0 5 年末，美国 大约有3 0 0 多 只r e i t s 在运作之中， 房地产投资信托市值增加到3 3 0 7 亿美元， 而且其中近2 / 3 在证券交易所公开上市交易。r e i t s累计总回 报率达到了 1 3 4 % ，年平均收益率 是 5 % 0 在上市发行的r e i t s 中，权益型r e 工 t s 占 据重要地位。 据n a r e i t 统计，至 2 0 0 5 年末美国1 9 7 只上市房地产投资信托中1 5 2 只为权益型，市值占 房地产投 资信托总市值的9 1 . 2 % : 其次是抵押型房地产投资 信托， 共3 7 只， 市值占7 . 1 % , 混合型房地产投资 信托的比 重最低， 数量只有8 只，市值占1 . 7 % . 由 于房地产的 价值评估较复杂， 每日 提供 r e i t s的净值成本较高，所以目 前美国7 0 % 以 上的r e i t s 发行采用封闭 式结构， 其受益凭证在信托契约规定的期 第一章 房地产投资基金 限内 可以 在二级市场上进行交易， 价格由 市场供求决定。 这样的 房地产投资信 托有两个非常重要的特点: 一是只能 投资于房地产:二是其估价容易，资产价 值不必像开放式产品那样每日 清算。一般规定其经营期限在1 0 年以上，若在此 时限内 投资者赎回， 信托管理人一般会 对其持有的 信托份额打较大 折扣。 1 . 2 . 2 澳大利亚 r e i t s在澳大利亚的发展落后于美国 1 0年， 在当 地被称为上市地产基金 l p t s ( l i s t e d p r o p e r t y t r u s t s ) 。 其第一只房地产信托基金g e n e r a l p r o p e r t y t r u s t ， 于1 9 7 1 年4 月1 日 在 澳大利亚 证券交易 所上市。 澳大利亚l p t s 的发展轨迹与美国 较为相似， 在2 0 世纪7 0 年代和8 0 年代 经历了 缓慢的 增长期，自2 0 世纪9 0 年代起，开始吸引 投资者的 注意， 在此期 间 快速扩张。 澳大利亚l p t s 市场已 成为 世界上第二大r e i t s 市 场，至2 0 0 5 年 底，有5 4 只r e i t s 在澳大利亚证券交易所a s x 挂牌交易，总市值约有6 0 0 亿美 金，约占 全球的1 0 % ， 年回报率平均达7 % 至1 0 % 0 澳大利亚 l p t s包括工业类、办公类、住宿/ 度假类、零售类、多样类。从 2 0 世纪9 0 年代开始，l p t s 的资产组合从 地域上或者房地产类型上的多元化资 产组合转变成专注型的房地产组合。这期间在澳大利亚证券交易所新上市的 l p t s都专注于某一类型的 房地产资产组合， 投资集中 于特定房地产市场中。到 2 0 0 5年 9月，这类型的信托基金市值占 所有澳大利亚股票交易所上市交易的 l p t s 总市值的6 7 % 。以房地产类型的分布计，零售 l p t s是最大类别，占l p t s 市场总资本的4 7 % 0 1 . 2 . 3 亚洲国家 最早在亚洲开发r e i t s 的是日 本。自2 0 0 0年起，以日 本为代表， 亚洲国家 r e i t s 的发展有了突破性发展。据物业趋势研究组织j l l r e s e a r c h 表示， 截至 2 0 0 6 年1 1 月，亚洲房产基金上市总市值己 增至5 7 0 亿美元，比0 5 年同期增长 接近8 4 % ，上市房产基金数目 增至7 7 只。 日 本在2 0 0 0 年1 1 月 修改了 投资信托法， 修改后准许投资信托资金进入房 地产业。 2 0 0 1 年3 月东京证券交易 所( t s e ) 建立了r e 工 t s 上市系统， 公布r e i t s 挂牌标准， 上市门 槛5 0 亿日 元。 2 0 0 1 年9 月，日 本首只房地产投资信托基金上 第一章 房地产投资基金 市，建立了 亚洲第一个r e 工 t s 市场。 从2 0 0 4 年下半年开始， 低迷了1 3 年的日 本房地产终于出 现回暖迹象， 带来 这股暖风的正是以 r e i t s为代表的国内 外资 本。 东京五个开发程度最高的商 业区 地价， 2 0 0 4 年出 现1 4 年来首 度上涨， 显示 对于地产的需求再度兴起。目 前， 投资者已 经将收购土地的 地点从东京扩大到 其它城市。 由 于日 本的 房 地产公司 众多， 所以 该 市场在日 本规模 很大。 截至2 0 0 5 年9 月，己 经有2 0 只r e i t s 在东京和大阪 交易 所上市交易，总市值超过1 8 2 亿 美元。 新加坡 m a s ( t h e m o n e t a r y a u t h o r i t y o f s i n g a p o r e ) 在 2 0 0 1 年的 证 券和期货法则( s e c u r i t i e s a n d f u t u r e s a c t 2 0 0 1 )对上市 r e i t s做出相关 规定之后，新加坡的本土资本开始运用这一新型工具进行房地产投资，并迅速 扩张且发展出 本土特色， 尤其在大型商业地产的 运作中 展现极强的竞争力。 2 0 0 2 年7 月， 亚洲 最大的 地产公司 之 一 新加 坡 嘉德置 地集团( c a p i t a l a n d ) 成 功发 行 c a p i t a m a l l t r u s t并在新加坡证券交易所上市交易，这是新加坡第一只 r e i t s 。 截至2 0 0 6 年1 月， 新加坡交易 所己 有了 只r e 工 t s 上市交易， 总市值达 到5 0 多亿美元。 中国香港地区的r e 工 t s 起步较晚。2 0 0 3年7月3 0日 香港证券和期货事务 监察委员会 ( 香港证监会) 颁布了 房地产投资信托基金守则 ，对r e 工 t s 的设 立条件、组织结构、 从业人员资 格、 投资范围、 利润分配等方面做出明确的规 定。 根据守则规定， 经s f c核准的r e 工 t s 均须在f ix s e 挂牌， 并且9 0 % 以 上的收 益必须分配。 2 0 0 5 年1 1 月2 5 日 ， 香港首 个房地产投资 信托基金一领汇房地产 投资信托基金正式在香港联交所挂牌交易。 至2 0 0 5 年底， 在香港联交所上市的 r e i t s 有三只: 领汇房地产投资 信托基金、 泄富产业信托、 越秀房产信托基金。 中国内 地尚未有r e i t s 发行上市。 综观亚洲 r e i t s市场，亚洲内 部消费 与企业资本开支持续增长， 将加强对 区内 商用物业需求，区内 物业使用率与租金均见上升， 这都有利区内 房产基金 的投资环境。 环 球物 业顾问g r u b b 另 一方面， 人口 老化将刺激市场对定息投资产品 需求， 房地产投资基金都会处于发展上升轨道， 跟着经济增长， 将刺激市场对物业需求， 估计除房地产投资基金以 外，地产类 股份亦可受惠。 瑞银集团 估计， 在2 0 1 1 年，即 是到四 年后， 环球上市房产基金 第一章 房地产投资基金 市值将增长至 1 1 4 0 0亿美元。 我们也可以 预期， 房地产投资 基金在未来发展前 景乐观。 第二章 发展房地产基金的必要性和环境 第二章 发展房地产基金的必要性和环境 在我国当前宏观形势下，房地产行业将有长足的发展。但是由 于我国目 前 房地产行业面临的融资渠道问 题，房地产行业存在非理性投资，房地产证券化 的要求和大众投资需要，以及为了应对海外房地产企业进军中国的竞争等，发 展房地产投资基金，在我国目 前的社会条件下，具有十分迫切的必要性。 第一节 发展房地产投资基金的必要性 2 . 1 . 1 拓展房地产企业融资渠道 目 前，我的融资工具较少，房地产企业除了从银行取得资金来源外，主要 将目 光放在了在股票市场进行直接融资上。但是首发上市要求的条件较高，时 滞较长，程序复杂.因此，融资渠道的不畅通成为我国房地产领域存在的又一 个主要问题。因此， 在当前房地产企业融资困难重重， 应变能力极其脆弱的局 面下， 寻找一条既有充裕的资金来源，又畅通无阻的， 并且利用现有的有利因 素的在资本市场上的融资方式就极为重要，在这一背景下，具备集合众多闲散 资金投资房地产业这种优势的房地产投资基金就成为一条势在必行的融资途 径。 2 . 1 . 2 能有效地抑制和防范房地产市场泡沫经济的产生 日 本、东南亚各国的经验告诉我们，房地产泡沫的膨胀与破灭会是影响房 地产业可持续发展的一个重要因素。世界各国的实践证明，房地产泡沫经济产 生的主要原因在于地产信贷对房地产投资的过度支持。而从房地产信贷对房地 产投资过度支持发生的可能性看，则与房地产信贷资金提供者的信贷扩张能力 成正比，房地产信贷资金提供者的信贷扩张越强，则导致房地产信贷对房地产 投资过度支持的可能越大. 反之亦然。目 前中国 房地产泡沫的重要标志之一就 是是房地产贷款超常增长。 我国 8 0 %的 土地购置和房地产开发资金来自 银行信 第二章 发展房地 产基金的必要性和环境 贷。 商业银行 参与了 房地产开 发 全过 程， 承受了 房地产市 场运行中 各个环 节的 风险。房地产 贷款额这几年来成倍增长。 不少消费者只认首付比 例低，对于自 己 未来收入的预期或者过于乐观， 或者没有认真考虑还款， 于是购置住房的面 积不断扩大。 如果系统性风险出 现，消费 者只能延期还贷， 全部风险将转移到 银行。我国的现状是储蓄大于投资，银行急于放款，特别愿意对消费者进行车 房信贷， 但实际上如果系统性风险出 现， 过剩商品房集中到银行，银行只能廉 价拍卖。银行最怕呆账， 我国商业银行大约有 2 5 %的呆账，经过这次房地产泡 沫洗劫， 可能 到 4 0 。从这一角度看， 房地产投资基金的引 入， 对于防范和抑 制房地产泡沫经济的产生具有十分重要的意义。因为房地产投资基金不具备， 至少是不具备像信贷机构那样的信用扩张能力。因此，房地产投资基金的引入， 导致房地产信贷对房地产投资过度支持的可能性也将随之降低。以美国为例。 在1 9 9 3 - 2 0 0 3 的1 0 年间， 美国 的 房 地 产市 场一直能 够保持比 较平稳的 运行状态。 在此期间， 美国 商业房地产信贷年发放总量从未超过8 6 亿美元， 远远低于1 9 8 9 年一年发放的1 3 6 亿美元的水平.而正是1 9 8 9 年房地产信贷的迅猛增加，直接 导致美国1 9 9 0 年爆发了一场自2 0 世纪3 0 年代依赖最严重的房地产市场危机。 2 . 1 . 3 有利于降低金融风险， 促进金融效率的提高 在我国， 房地产信贷业务一直存在着资金来源的短期性和资金运用的长期 性之间的矛盾， 增加了 银行的流动性风险，使银行极易陷入资金周转不畅和收 支难以 平衡的困 境。 而房地产投资基金的 引入， 一方面将降 低银行的经营风险， 另一方面由于基金制度的 特点， 将有利于分散整个金融体系的 存量风险。 此外， 房地产投资基金也能优化证券市场产品 结构。目 前我国 证券市场的 产品结构存在两大缺陷: 第一，风险结构不合理， 风险结构倒置，高风险产品 占 主要地位。目 前在我国 证券市场的 可交易品种中，大约百分之八十为风险较 高的股权类产品9 ， 只有大约百分之二十为债券类低风险产品。 这种投资产品的 风险结构极不 合理，与广大投资者的 长期理财需求不匹配。 第二， 低风险产品 品种单一，不但市场规模小，而且品 种极为单调，只有少量流动性较差的国 债 及少量的 企业 债、 金融 债、 可转 债， 不能 满足广大投资者的 投资 理财需求。因 此， 有侧重地发展如房地产投资基金的 低风险投资产品， 尽快使我国证券市场 的产品结构趋于合理，是我国证券市场发展的重点之一 第二章 发展房地产基金的必要性和 环境 2 . 1 . 4 有利于房地产证券化的实现 在全球资产证券化浪潮下， 我国的房地产证券化也势在必行。由于房地产 开发投资规模的大、周期长以 及房地产价值昂贵等 特点使得房地产开发、 投资 需求的资金量巨大， 而房地产的 经营运作及相关业务又有很强的专业性，因而 投资房地产证券就需要具备相当的专业知识和经验， 这一切都形成普通中小投 资者难以 逾越的障碍， 而房地产投资基金正好可以 解决这一矛盾。因而，房地 产投资基金有利于促进房地产证券化的实现。而房地产证券化又有利于增强房 地产资产的流动性，分散整个房地产业的风险，促进整个房地产业的可持续发 展，美国的房地产证券化就主要以 基金模式为代表。 2 . 1 . 5 促成房地产投资的理性化发展 对开发商来说，如果融资对象是银行，那么遇到资金困难时还可能申 请追 加贷款以保证项目 顺利开发，待销售后还本付息:但融资对象如果是房地产投 资基金，开发商就不可能得到追加融资。这无形中 给予开发商形成压力，也有 利于形成房地产开发商的 优胜劣汰机制。因 此， 发展房地产投资基金是促进房 地产投资理性化发展的手段之一。 2 . 1 . 6 有利于大众分享房地产业的利润 如在美国，房地产的风险回报率为0 . 5 6 % 。也就是说，如果投资于房地产， 则每 1 % 的风险递增所能获得的超出回报为0 . 5 6 % 。而标准普尔 5 0 0指数以及公 司债券的风险回报率分别为0 . 3 5 % 和0 . 1 9 % 。很显然，公众投资于房地产的收益 更为可观。这样将会吸引资金源源不断地流入房地产业，从而是房地产业资金 链形成一个良 性循环， 最终促进