（金融学专业论文）我国股票市场q效应研究.pdf

硕士学位论文 摘要 托宾q 在现实应用中具有很强的优势。它在虚拟经济与实体经济之间架起了 座联系的桥梁，利用托宾q 可以同时观测到两个市场，满足了现实经济研究的 需要。对我国股市q 效应的研究，其重要意义在于以下两个方面：首先，研究我 国股市q 效应，是研究我国虚拟经济与实体经济关系的关键之处，也是认识和把 握我国资本市场实际情况的基础；其次，研究我国股市q 效应是科学制定和执行 我国货币政策的依据，也是保证我国公司投资决策正确无误的前提条件。 本文在借鉴前人的经验成果上，描述了从托宾q 理论到现代投资q 理论的发 展过程，并对研究我国股票市场q 效应的相关文献做出了自己的总结；在此基础 上，确立了从微观和宏观两方面来实证研究我国股市q 效应的思路，从微观方面 借鉴了f a z z a r i 的基本模型，在宏观上采用了协整检验的方法。从实证检验的结 果来看，我国股票市场并不存在明显的q 效应。 在实证检验的基础上，通过理论分析得出造成我国股票市场q 效应不明显的 原因有三点：q 效应顺畅发挥的前提条件缺失；q 比率套利机制实现存在障碍；以 及我国监管保障存在较大问题。以此为依据，本文从股权结构、公司治理、股票 发行制度、和监管机制四个方面提出了相关政策建议。 关键词：托宾q ；现代投资q 理论；q 效应：公司治理 i i 塞里些圣至丝! 鍪璧竺塞 a b s t r a c t t o b i n qh a st h ev e r ys u p e r i o r i t yi nt h er e a l i t ya p p l i c a t i o n i tg e tu pab r i d g e b e t w e e nt h eh y p o t h e s i z e de c o n o m ya n dt h ee n t i t ye c o n o m y , w ec a no b s e r v et w o m a r k e t sa tt h es a m et i m eb yu t i l i z i n gt o b i n q ，w h i c hh a sm e td e m a n d so fr e a l i s t i c e c o n o m yr e s e a r c h t h ev i t a ls i g n i f i c a n c eo fs t u d yo ns t o c km a r k e t sqe f f e c to fo u r c o u n t r yl i e s i nf o l l o w i n gt w oa s p e c t s ：f i r s to fa l l ，s t u d y i n gs t o c km a r k e t sqe f f e c to f o u rc o u n t r yi st h ek e yr e l a t i o nb e t w e e n h y p o t h e s i z e de c o n o m ya n dt h ee n t i t y e c o n o m y ，i sa l s ot h ef o u n d a t i o no fk n o w i n ga n dg r a s p i n gt h ea c t u a ls i t u a t i o no fo u r c o u n t r y sc a p i t a lm a r k e t ；s e c o n d l y ，s t u d y i n gs t o c km a r k e t qe f f e c to fo u rc o u n t r yi s t h eb a s i sf o rf o r m u l a t i n ga n dc a r r y i n go u to u rc o u n t r y sm o n e t a r yp o l i c y ；i sa l s ot h e p r e m i s ec o n d i t i o nf o re n s u r i n gt h a tt h ec o m p a n y si n v e s t m e n td e c i s i o ni sr i g h t t h i sa r t i c l et h a t p r o f i t s f r o m p r e d e c e s s o r sa c h i e v e m e n t ，d e s c r i b e d t h e d e v e l o p i n gp r o c e s sf r o mt o b i n sqt h e o r yt om o r d e ni n v e s t m e n tqt h e o r y , a n dh a v e m a d eas u m m a r yi nr e l e v a n tl i t e r a t u r eo nqe f f e c to fo u rc o u n t r y ss t o c km a r k e t o n t h i sb a s i s ，t h i sa r t i c l ee s t a b l i s ht h et h i n kt h a tr e s e a r c hqe f f e c tf r o mm i c r o c o s m i ca n d m a c r o s c o p i ct w oa s p e c t s ，a n dh a sd r a wl e s s o n sf r o mt h eb a s i cm o d e lo ff a z z a r if r o m m i c r oa s p e c t ；a n dh a sa d o p t e dt h ew a yo fe x a c t l ye x a m i n i n gi nt h ea s s o c i a t i o ni nt h e m a c r oa s p e c t a c c o r d i n gt ot h er e s u l to ft h er e a le x a m p l ee x a m i n e st h es t o c km a r k e t o fo u rc o u n t r yd o e sn o te x i s to no b v i o u sqe f f e c t o nt h eb a s i st h a tt h er e a le x a m p l ee x a m i n e s ，a n a l y i n gb yt h e t h e o r ya n d o b t a i n i n gt h er e a s o nw h yt h es t o c km a r k e to fo u rc o u n t r yd o e sn o te x i s to no b v i o u sq e f f e c t ，t h er e a s o nh a st h r e ea s p e c t s ：t h ep r e m i s ec o n d i t i o ni nw h i c hqe f f e c tg i v e sp l a y s m o o t h l yl a c k e d ；t h er e a l i z eo fqr a t i oa r b i t r a g em e c h a n i s mh a v eo b s t a c l e s ；a n dt h e r e a r es e r i e sp r o b l e m si no u rc o u n t r y ss u p e r v i s em e c h a n i s m ；o nt h i sb a s i s ，t h i sa r t i c l e p r o p o s er e l e v a n tp o l i c y i nf o u r a s p e c t s ：s t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r e ；c o m p a n y g o v e r n s ；s t o c kr e l e a s es y s t e ma n ds u p e r v i s em e c h a n i s m k e yw o r d s ：t o b i n q ； m o d e ni n v e s t m e n tqt h e r o y ：qe f f e c t ： c o m p a n yg o v e r n 1 1 1 硕士学位论文 插图索引 图2 1 调整成本函数9 图2 2 资本的存量需求和新资本的流量供给1 3 图2 3 对资本存量需求增加所做的调整1 4 图3 1q 值分布表2 1 图3 2 部分公司q 值变化趋势图2 1 图3 3 部分公司投资率变化趋势图2 2 图4 1 章节关系2 7 图4 2 我国发行制度演变图示3 3 v l 我国股票市场q 效麻研究 附表索引 表3 1 单位根检验1 8 表3 2 协整检验结果1 9 表3 3 变量的基本描述性统计量2 0 表3 4 计量结果分析表2 3 v 学位论文蒙刨性声明学位论文版寝使用授权书 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 馆者签名：会涛j 日期：2 。o - - 年fj 月2 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“v ”) 作者签名：糸涛作者签名：小r 7 新签名：嘞雠 日期：砂1 年f 1 月2 l f 日 醐：鹚年in 步 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章导论 托宾q 在现实应用中具有很强的优势。它在虚拟经济与实体经济之间架起 了一座联系的桥梁，利用托宾q 值可以同时观测到两个市场，满足了现实经济 研究的需要：q 是比较容易测量的，关于厂商的股票价格的数据通常可以从证 券交易所查到，资本品的价格指数可以在国民收入和国民生产核算账的表格中查 到。由于托宾q 具有这两个优势，因而受到众多学者的偏爱，在货币政策研究、 公司价值研究以及投资研究等方面得到广泛应用i 。， ( 1 ) 在货币政策中的应用 托宾q 在货币政策中的应用主要表现在将资本市场与实业经济联系起来， 揭示了货币经由资本市场而作用于投资的一种可能。货币政策则通过影响q 值 达到影响需求的目的。( t o b i n ，1 9 7 8 ) z l q 作为路径中一环的货币政策传导机制 越来越受到重视。近年来，美英等发达国家货币当局对资本市场在货币政策传导 中所起的作用就十分重视。格林斯潘曾指出：“在评价货币政策起作用的宏观经 济环境时，我们不能再仅仅对商品和服务的流量做粳浅的分析。关于资产价格的 行为走势及其对家庭和企业决策的影响还有许多重要的，而且是难度极大的问 题我们别无选择地只能迎接这些问题提出的挑战。”他并且强调，美联储的 货币政策将会更多地考虑股票市场的因素。一段时间以来，中国学术界对货币政 策是否应该关注和影响股票市场的讨论也越来越多，越来越热烈。我国股票市场 已经成为影响货币需求的一个因素，虽然这一影响尚处于微弱阶段。我国股市在 货币经济中的作用正逐步增强，己成为货币政策传导机制分析中一个不可忽视的 因素。在未来，我国货币政策如果开始考虑股票市场的因素，则托宾q 将会成 为政策研究与政策制定的重要工具。 ( 2 ) 在企业评价中的应用 由于q 总结了关于厂商投资决定的所有未来信息，所以托宾q 值常常被用 来作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标。如果q 值大于1 ，表明该 公司发展前景看好，还有加大投资量的需要；反之则相反。托宾q 值已成为国际 上普遍采用的鸳量公司业绩的变量。也有学者借助托宾q 理论分析投资问题。 例如，陈有棠2 0 0 1 3 】等就从资本的边际产出和资金的成本角度分析了我国民营经 济发展受到制约的原因是资金的规模效应不足、技术水平落后和资金的获取壁垒 等原因。 我国股票市场q 效应研究 ( 二) 研究我国股市q 效应的重要意义。 如上所说托宾q 应用范围很广，国内学者也开始利用q 理论对我国股市进 行分析研究( 瞿强，2 0 0 5 ) 【4 】，作为其中一个方面，对我国股市q 效应的研究在我国 货币政策的制定和执行，我国企业的投资等方面都具有重要意义。首先，研究我 国股市q 效应，是认识、把握我国资本市场实际情况的重要组成部分，是研究我 国虚拟经济与实体经济相互关系的关键之处；其次，研究我国股市q 效应为我国 健康快速发展资本市场、完善公司治理提供了明确思路。具体说来，我国股市是 否存在q 效应、其大小如何、为什么要改善我国股市q 效应、怎样改善我国股市 q 效应，这都是当前亟待解决的问题，也只有解决了上述问题我国资本市场的作 用才能更有效地发挥，我国货币政策才能更科学地制定，顺畅地执行；我国公司 投资决策才更能体现企业现实需要。用q 理论分析我国股市，其说服力和在西方 发达国家应用相比将有所差别。但作为一件实证性的工作，它将资本市场、实业 投资等有机联系起来，将理论性与实证性统一起来，将给分析我国经济问题提供 有益帮助。 1 2 文献综述 托宾q 思想最早只是经济学家的一种直觉，这一思想出现在凯恩斯的著作 中：( k e y n e s ，1 9 3 6 ) 1 5 】股票市场每天进行的重新定价，不可避免地对当前的投 资率施以决定性的影响。因为，如果市场提供了收购公司的机会，则没有理由以 更高的成本重新组建相似的公司：同时，如果股票价格相对于当前利润较高，则 公司倾向于在新项目上投入超出所需的资金，托宾1 9 6 9 1 6 1 年从一崭新的角度创立 了全新的投资理论，即托宾的q 理论，发展了这一重要思想。托宾认为：“投资 家们所期望的资产增加速度( 即投资) ，不论怎么说，是同资产的价值与其再生产 的成本之比q 相关联的”托宾的q ，现通常被称为边际的q 定义为企业的市场 价值除以资本的重置成本。如果q 值很高，那么企业的市场价值要高于资本的 重置成本，新厂房和设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发 行股票，而且能在股票上得到一个比他们正在购买的设施和设备要高一些的价 格。由于厂商可以发行较少股票而买到较多新的投资品，投资支出就会增加。相 反的，当q 值很低时，由于企业的市场价值低于资本的成本，他们不会购买新 的投资品，且可以低价购买其他企业而获得已经存在的资本。这种情况下，投资 支出即新投资品的购买将会很少。 后来在l u c a s ，p r e s c o t t ( 1 9 7 1 ) 1 7 1 和b l u s s a ( 1 9 7 7 ) 【8 】等人的努力下，形 成了现代投资q 理论。现代投资理论在正规的投资模型和k e y n e s ，6 r u m f e l d ，和 t o b i n1 9 6 11 9 l 的直觉上建立起了联系。具体来说，建立起这种联系的第一步是 2 硕士学位论文 假定了内部调整成本函数。第二步是找到可观潮的变羹代替边鼯q ；在l u c a s 秘 p r e s c o t t ( 1 9 9 7 ) 的研究基础上h a y a s h i ( 1 9 8 2 ) 【1 0 l 和其他人建立起了使q 替代 成为适当的条件( 奇林科2 0 0 0 ) 1 1 l ：( 1 ) 产品市场和要素市场是竞争的；( 2 ) 生产成本和调整成本技术是线性齐次的；( 3 ) 资本是同质的；( 4 ) 投资决策在很 大程度上独立于其他实际决策和金融决策；( 5 ) 交货、支出和酝酿时滞服从于有 限的范式；( 6 ) 资本加速折旧。在上述条件下平均q 可以代替边际q ，因而从原则 上说q 是可以观测的，尽管在实际测量中还存在许多问题，这为q 理论的应用奠 定了重要基础。 国外对q 理论的经验检验较多，在某些方面也存在分歧( 刘澜飚2 0 0 5 ) 【1 2 1 f i s c h e r 和m e r t o n ( 1 9 8 4 ) 、d o a n e t a l ( 1 9 8 3 ) 认为股价是投资的引致变量，而 m r o c ke ta 1 ( 1 9 9 0 ) 、a n d e r s e n 和s u b b a r a m a n ( 1 9 9 6 ) 、b o l b o l 和o r a n ( 2 0 0 3 ) 则认为股价只是一个被动反应变量，m u l l i n s 和w a d h w a n i ( 1 9 8 9 ) ，认为该结论 很大程度上取决于样本国家金融体系的特点：在市场主导型的会融体系中，金融 市场高度发达，市场定价机制及公司治理机制相对较为完善，股票价格能够引导 公司投资，从而充分发挥其资源配置功能( 吴晓求2 0 0 5 ) 1 1 3j ，而在银行主导型 的金融体系中或者金融发展较为落后的发展中国家，公司投资更多的收到银行贷 款条件的影响，因而与股价的关联度不高。另一方面，一些人认为在现时有证据 表明，在美国等o e c d 国家股票价格的变动主导了q 的变动，而在q 中并不包含 什么重要的信息( t a k e oh o s h i ，a n da n i lk a s h y a p ，1 9 9 0 ) b a r r o ( 1 9 9 1 ) 1 1 4 j 甚至 发现在美国用股票市场回报率解释投资要比q 更好，这一观点得到了 b l a n c h a r d l l 5 】等人的确认。这种争论应该说主要产生于对q 值的计算，特别是因 为往往用平均q 代替托宾本意上的边际q 来进行经验检验。对q 理论成功的经验 检验工作相对较少，特别是当计算现在的数据时。例如，h a l i ( 2 0 0 1 ) 尽管承认投 资是托宾q 的函数，但因为在检验时使用q 变量并不理想，从而在其研究新经济 股票价值与投资关系时，使用了财富、收入、和使用成本作为对投资的解释变量， 从而放弃了q 。而w a r r e nt e a s e ( 1 9 9 3 ) 在运用1 9 7 0 年至1 9 9 2 年o e c d 国家的时 间序列数据研究股票价格与投资关系时，也未能达到满意的结果。一些经验研究 还发现利润对投资的影响显著，可以将之作为资本市场不完善的证据，并归因于 信用摩擦因素。c o o p e rr u s s e l l 【1 6 j 利润的显著作用及伴随着较大的调整成本这 种实证结论被看成是q 理论经验检验的失败。( m a t h i a s ，1 9 9 9 ) 认为，这都是因 为股票市场的运动与实际经济变动的相互影响关系越来越弱。由于这种原因，如 果管理者更关心长期的公司价值，投资决定就并不是根据股票价格的短期变动所 得出了。这样看来，在投资决定过程中q 所起的作用是有限的m a t h i a s 在对美 国历史上2 0 世纪4 0 年代末期到6 0 年代中期以及2 0 世纪8 0 年代到9 0 年代底的 两次股市膨胀期进行检验时发现，第一次股市膨胀期间，由于预期回报与随后实 3 我国股票市场q 效戍研究 际经济增长率关系的显著性无法检验出来。他将这种结果归因于2 0 世纪8 0 年代 以来美国股市上出现了持续的投机性泡沫。而g a l e o t t i ，s c h i a n t e r e l li1 1 在采 用美国数据研究新的经济循环时提出，如果投资人遵循非理性的原则，不仅基础 性事件对投资决定起作用，股票市场也是重要的他们发现，有清楚的证据表明 非基础性因素对投资是一个显著的解释变量。r u s s e l l ( 2 0 0 1 ) 认为利润率在标准 的q 投资回归中统计显著性并不能反应资本市场的不完善。或许是由于以上提到 的，测定q 时存在实际困难，以及由于企业面对q 对平价的偏离所做出的反应存 在着长期且不确定的时滞，因此调查所得出的经验证据并没有为此提供一贯的支 持。有关q 在决定投资方面所起作用的更多经验研究( 托宾和戈卢布2 0 0 0 ) 【l ”， 可以参见比斯柯夫、( 1 9 7 1 ) 塞科罗( 1 9 7 5 ) 、冯福斯顿伯格( 1 9 9 7 ) 、萨默斯( 1 9 8 1 ) 、 戈登赫韦奇( 1 9 8 6 ) 、海椰什( 1 9 8 5 ) 。近来在对经济合作与发展组织6 个国家投资 行为所作的一项全面研究中，森森布伦纳( 1 9 9 1 ) 得出了这样个结论，即如果引 入投资惰性，q 模型就会有很强的解释力。 在我国股市q 效应研究中( 吕艳2 0 0 5 ) 1 1 9 1 ，魏永芬、王志强( 2 0 0 3 ) 1 2 0 l 以上海 综合指数的月收盘指数代表股票价格水平，以固定资产投资总额代表投资，选 择样本区间为1 9 9 2 年1 月至2 0 0 1 年9 月来检验股票价格的q 效应，检验上 证指数与固定资产投资总额的关系。结果表明二者之间不存在因果关系，股票价 格的上升对投资没有影响。这也就说明股价上涨对投资支出没有产生刺激作用。 余明博士对1 9 9 2 年至2 0 0 2 年我国股票市场的投资效应进行回归分析的结果表 明，我国股票市场的发展对投资的影响并不显著，对社会固定资产投资的贡献 作用仅为0 0 6 9 7 。 魏海港( 2 0 0 4 ) 【2 1 l 以沪市部分1 4 4 家工业板块上市公司为样本，对这q 效应 进行检验。采用固定资产投资率作为被解释变量，中长期贷款利率，现金流，股 票实际收益率，为解释变量。由于公司的重置成本很难获取，故采取实际年收益 率作为q 的代表，实际收益率= 名义收益率一通货膨胀率，这一方法也是 a n d e r s e n 和s u b b a r a m a n ( 1 9 9 6 ) 研究澳大利亚相关问题时所采用的方法。可以看 到，在三个解释变量中，只有现金流对公司投资的影响是显著的( t 统计量6 1 1 ) ， 中长期实际贷款利率和股票实际收益对公司投资的影响不显著，( t 统计量分别 为一0 6 1 和0 5 9 ) 。公司股价对投资的影响不显著，可能有以下几方面的原因： 1 、股价中包含了拥有的信息，但由于公司的治理机制存在缺陷，公司经理对经 营业绩的敏感性很低，进行投资决策时并不愿意从股价中解读信息； 2 、公司 治理机制完善，而且经理愿意从股价中解读信心，但股价中的噪音和投机成分扭 曲了股价影响投资的微观机制。 吴庆( 2 0 0 4 ) 2 2 j 建立如下回归模型：i n i t = a + b l n l t + c l n s p t + d l n r t ，i t 表示 固定资产投资，l t 表示银行中长期贷款，s p t 用上证综合指数收盘指数表示，r t 4 硕士学位论文 用基本建设贷款一年以内及一年的利率表示，a ，b ，c 与d 为常数。数据采用5 t 船2 年到2 0 0 1 年的时间序列数据，运用s p s s i o 0 分析，结果显示：总体f 检验显著， r 2 = 0 9 9 3 ，调整r 2 = o 9 8 9 ，解释变量1 n l l ，i n r ，的系数都通过t 检验，表明这两 个解释变量对应变量i n l t 具有解释能力，可以引入模型。i n sp t 的系数没有 通过t 检验，说明股票价格对投资的影响还不显著：其系数为正，表明股票价格 的投资弹性为正，股票价格上涨将引起投资增加。这说明，中国股票市场影响投 资的作用不够明显，但发展股票市场可以提高资本的投资效率。 刘晓敬( 2 0 0 3 ) 2 3j 将固定资产投资总额( i ) 、国内生产总值( g d p ) 和天津板块 的津股股指( i i p ) 用e v i e w s3 1 进行0 1 s 估计得出：r ：= 0 5 4 3 ，说明总离差平 方和的5 4 3 被样本回归直线解释，有4 5 7 未被解释，因此，样本回归直线 对样本点的拟合优度不太好。给出显著水平a = o 0 5 ，可得出i i p 的系数显著 为零，且根据q 效应理论也不具有经济意义，即股票市场不具有q 效应。也就是 说，在中国的股票市场还不完善的情况下，理论上的股市投资效应并不能完全发 挥出来。 1 3 研究方法及写作思路 本文的研究坚持理论分析与实证分析相结合；定性分析与定量分析相结合的 原则。理论分析为实证分析提供基础，实证分析检验理论分析的正确与否，并为 理论的发展提供依据，在这一过程中，贯穿了定性与定量的分析方法，增强了文 章的说服力。本文目的在于研究我国股市的q 效应，为顺利完成这一目的，文章 按照下述思路来完成：首先，总结概括了前人研究我国股市q 效应的经验成果， 在此基础上，形成了从微观与宏观两方面来实证研究我国股市q 效应的思路，以 避免从单一方面研究我国股市q 效应的片面性和局限性，并依据实证结果，从理 论上分析寻找原因，针对发展我国资本市场，改善我国股市q 效应的目标，提出 了相关政策建议，到此，本文的意义也就显现了。 文章共分为四个部分，结构安排如下： 第一章导论部分。首先阐述了本文选题的背景及写作的意义，对国内外研究 股市q 效应的相关理论与文献进行了综述，并介绍了本文的写作、研究方法和文 章编排构架。 第二章q 理论及我国股市q 效应的研究状况。首先分析了q 理论的经济学基 础，描述了q 理论的发展过程，随后介绍了q 理论的实际检验模型，为实证检验 提供了工具，然后利用相关图形说明了q 效应的实现机制，最后介绍了我国股市 q 效应的研究现状，争取在前人的经验成果上，有自己的创新之处。 第三章我国股市q 效应的实证分析。本章是论文的主体部分，首先是从宏观 5 我国股票市场q 效应研究 角度实证研究我国股市q 效应，采用了协整检验以避免伪回归问题：然后从微观 角度对我国股市q 效应进行实证分析，并根据我国实际情况，对f a z z a r i d e 基 本模型稍作了一些修改，在数据的分析处理方面与其他学者有所不同，对实证结 果的解释方面也提出了自己的意见。通过从微观与宏观两方面对我国股市q 效应 的全面实证分析，为下一章的政策建议打下了基础。 第四章改善我国股票市场q 效应的对策和建议。由上一章节分析可知，我国 股市q 效应不明显的原因有三方面：首先，q 效应顺畅发挥的前提条件缺失：其 次，q 比率套利机制存在障碍；再次，我国监管制度存在问题。以此为依据，文 章从股权结构、公司治理、发行制度、监管机制四个方面提出了政策建议。 最后是文章简短的结论部分。 6 硕士学位论文 第2 章q 理论及我国股市q 效应的研究状况 2 1q 理论经济学基础 q 思想最早只是经济学家的一种直觉，这一思想出现在凯恩斯的著作中： 股票市场每天进行的重新定价，不可避免地对当i ；i 的投资率施以决定性的影 响。因为，如果市场提供了收购公司的机会，则没有理由以更高的成本重新组建 相似的公司；同时，如果股票价格相对于当前利润较高，则公司倾向于在新项目 上投入超出所需的资金。( k e y n e s ，1 9 3 6 ) 托宾1 9 6 9 年从一崭新的角度创立了全 新的投资理论，即托宾的q 理论，发展了这一重要思想。托宾认为：“投资家们 所期望的资产增加速度( 即投资) ，不论怎么说，是同资产的价值与其再生产的成 本之比q 相关联的”实际上，在特殊条件下，可以把q 定义为资本r 的边际效率 与用于对未来收入来源进行贴现的利率r k 之间的比率( 托宾，货币信贷与资本。 边际利率和利率之间的不符与投资相联系，这是维克塞尔和凯恩斯两人早期研究 的传统，有关q 理论即属于这一传统) 。可以表述如下： q = 繁 ( 2 1 ) 其中m v 为市场价值，r c 代表重置成本，若用m p k 表示资本的总边际产品，6 表示折旧率，则该阶段的资本回报r 为： ri l l 篇萨+ 鼍学一6 ( 2 2 ) 当资本的预期回报e ( r ) 等于投资者所要求的回报率时，资本市场出现均 衡，依据等式2 2 中对回报的定义，可以写为： r k 一筹坠+ 器一6 ( 2 3 ) 对等式2 3 求积分，便得出我们熟悉的现值关系： m v f e i m p k ( t ) e 。“+ 6 ) d t ( 2 - 4 重置成本的净回报率无形中界定了资本边际效率r ，即： r c - f e i m e k ( t ) l e “”出 ( 2 5 ) 7 在一定时间内，m p k 为常量的特殊情况下，r c = m p k ( r + 6 ) ，m v = m p k ( + 6 ) ， 因此，q 可表达为资本边际效率和贴现率的函数： q = 嚣鲁 ( 2 6 ) 因此先前托宾q 理论被普遍认为是具有凯恩斯主义色彩的投资理论。后来在 阿贝尔( a b e l ，1 9 7 9 ) 2 4 1 和林文夫( 1 9 8 2 ) 等人的努力下，人们意识到q 理论其实 只是新古典投资理论的一种形式( 袁志刚，宋铮2 0 0 1 ) 【2 5 】，这也为q 理论的应用 作出了重要贡献。 在新古典投资理论中，厂商的目标函数可以被表示为： m a x z 号产 ( 2 7 ) 其中y 、l 分别表示产出和劳动。i 表示厂商在第t 期的投资，假设资本相对 于产品的价格为p ；则工资水平为w ，r 表示利率。( 2 7 ) 表明厂商的目标是实现 各期利润现值总和的最大。假设产出和投资分别服从： y f ( k ，工) ，e ，o ，f 2 ，o ，e 。c o ，疋：c0 ( 2 8 ) k + ，= + ( 1 6 ) k ( 2 9 ) 其中式( 2 8 ) 为生产函数，式( 2 9 ) 则是资本存量一投资恒等式【2 6 】上述最 优规划可以被改写为如下所示的拉格朗日函数形式： a 2 善 警+ 【一k ，+ l + ( 1 6 ) 墨】 2 1 0 其中，凡为拉格朗日乘子，表示第t 期资本的影子价格。，分别对( 2 1 0 ) 中 的，。和k 求导，可以获得以下两个一阶条件： p = 以 ( 2 1 1 ) e 暇，厶) - r 以一。+ 札一舰 ( 2 1 2 ) 其中“。 ，( 1 + r y ，表示资本影子价格的现值；a 一一j u t h 。，表示各期资本子价格现 值的变化量。我们还可以得到如下所示的横截性条件： l i “鸬k + l 一0 ( 2 1 3 ) 。影子价格实际上衡量r 一定时期内边际收益流量在某一时点的贴现价值。更多的介绍可以参见新帕尔 格雷犬经济学大辞典( 1 9 9 2 ，第州卷) 。 8 硕士学位论文 ( 2 1 3 ) 表明资本影子价格的现值应当等于投资品的价格4 嘲用( 2 1 1 ) 。t 2 糟) 可以被改写为： e ( k ，厶) 一r p - 。+ 6 p 一妒 ( 2 1 4 ) 其中只= 只一只- l 表示各期价格的变化量，理解上式的经济含义是掌握新古 典投资理论的关键。 早期的新古典投资理论，虽然具备了比加速原理更加完善的微观基础，但仍 然存在着不少加速原理遗留下来的缺陷。为了解决这些问题，( e i s n e ra n ds t r o t z ， 1 9 6 3 ) 把对资本存量进行调整时所需的成本引入了新古典投资理论。随后，经过 卢卡斯( l u c a s1 9 6 7 ) 等人的努力，调整成本模型逐渐成为新古典投资理论的代 名词。资本调整需要一定的成本是显而易见的。比如厂商在购买新的机器设备后 还需要承担一定的安装费用和培训费用圆，一般说来，资本调整所需的成本与资本 调整的规模正相关，而且资本调整规模越大，所需成本的增加幅度也就越大。资 本调整主要是由投资引起的，据此假设厂商第t 期的资本调整成本e 为投资水平 ，的凸函数： c - c “) ，c 0 ( 2 1 5 ) c o 只有当，f = 0 时方才成立。此外我们还假设当，；0 时e 也等于0 ，即不存 在固定的调整成本。根据上述假说，图2 1 给出了一个对称的调整成本函数的形 jl l。 图2 1 调整成本函数 状( 对称意味着增加资本和减少资本所需的调整成本是相等的) 。如果投资品的相 对价格恒为1 ，求解如下所示的最优规划就可以确定厂商的投资行为： 。这是冈为，在无限期界条件下，只要! 鲤f k 。，0 ，即企业在无限期界还拥有一定价值的资奉，理性 的企业就会选择出售该资本以提高长期利润的现值总和，直至；鲤，k r + l1 0 ) o 这一成本包括投资过程必须发生的会计成本，以及因为投资而产生的各种机会成本，等等。对此的介绍 口n l 参见梁东黎( 1 9 9 8 ) ，第1 6 31 6 5 ) 9 蝥星些量霎丝：翌! 垩丝! ! 。专兰= 生= 墨生= 垡：! 盘( 1 + r y ( 2 1 6 ) 假设产出和投资分别服从( 2 8 ) 和( 2 9 ) ，类似于( 2 1 0 ) ，上述最优规划可 以被改写为如下所示的拉格朗日函数形式： a 一：l ； 必铲+ 一 一k t 1 + ( 1 6 】) ( 2 1 7 ) 对( 2 1 7 ) 中的，求导可以得到如下所示的一阶条件： i + c ( ) - ( 2 1 8 ) ( 2 1 8 ) 表明各期资本影子价格的现值应当等于投资品价格与边际调整成本 之和。对( 2 1 7 ) 中的k 求导可知另一个一阶条件依然是( 2 1 2 ) 横截性条件 也同样由( 2 1 3 ) 给出。为了突出调整成本模型的基本结论，我们假设资本折旧 率6 等于0 。在无限期界厂商的资本存量不为0 的情况下( 2 1 3 ) 所示的横截性条 件可以被写为 l i m 。o ( 2 1 9 ) 6 = 0 ，( 2 1 2 ) 可以被改写为： p z 铲 2 2 0 ) ( 2 2 0 ) 表明，资本影子价格的现值等于资本边际生产率的现值总和。在( 2 2 0 ) 的基础上，我们就可以根据( 2 1 8 ) 求出厂商在第t 期的最优投资水平： = c 1 ( 一1 ) ( 2 2 1 ) 利用c 。 06 。0 和( 2 9 ) 可以把( 2 1 8 ) 写为 4 = i + c ( a k ) ( 2 2 2 ) 从( 2 2 2 ) 中可以看出，最优投资水平取决于资本影子价格的现值。由于 c ”，0 ，我们进一步可知投资与资本影子价格的现值正相关。 如果我们用v ( 0 ) 表示初始时刻企业的市场价值。由于企业的市场价值等于 长期利润的现值总和，而厂商的目标是令长期利润的现值总和最大，v ( 0 ) 因此可 以被表示为： y ( o ) 一m a x 媸器业 ( 2 2 3 ) 由于( 2 2 3 ) 中的右式即为( 2 1 6 ) ，在其他条件保持不变的情况下，厂商的 投资行为仍将由( 2 8 ) 、( 2 9 ) 、( 2 1 3 ) 、和( 2 1 8 ) 决定。我们知道在如( 2 1 8 ) 所示的拉格朗日函数中，表示资本的影子价格，即新增资本对企业的长期利润 现值总和所做的贡献。而根据( 2 2 3 ) 可知，还可以被理解为新增资本对企业市 场价值所做的贡献，即新增资本的市场价值。在前面的调整成本模型中，我们也 1 0 硕士学位论文 假设投资品的价格恒等于l 。因此，新增资本的重置成本也等予l 。由此可见，新 增资本的市场价值与重置成本之间的比例在这里就等于资本影子价格的现值， 即为托宾q 。根据( 2 2 1 ) 可知，厂商各期的最优投资水平取决于资本影子价格 的现值，也就是托宾q 。如果q = l ( 也就是= 1 ) ，根据c ( o ) = 0 可知厂商应当保 持原有的资本存量。如果q 1 也就是( 1 ) ，由于c “1 ( g 一1 ) 0 ，厂商应当进行 投资。如果q l ( 也就是p 6 k ) ，因此净投资额为正。正的净投资 意味着资本存量币在逐渐增加，同时经济趋于新的稳态点c 。在c 点，q 恢复到i 的水平，资本存量已增加到k ，净投资重新为零。在这个新的均衡状态下，长期 的投资函数，1 被假定为一条水平线，新的短期投资流量曲线会通过c 点。由于资 本存量上升从而折旧水平较高，因此在新的稳态均衡中，总的投资水平也会较高。 图2 3 对资本存量需求增加所做的调整 q 理论实现机制体现了实际部门和会融部门之间的紧密联系，q 值在现期资本 存量向意愿存量调整过程中的作用得到了强调，这进一步说明了研究我国股市q 1 4 顾士学位论文 效应的重要性，也为研究我国般市q 效应提供了依据。 2 4 我国股市q 效应研究现状 对于我国股市q 效应的研究，国内学者的研究思路可以分为两种：一种，以 深、沪或各板块指数作为q 的代表，研究我国或某一地区固定资产投资与q 的关 系，来检验我国股市是否具有q 效应，其实质是从宏观角度研究q 效应。第二种 思路是以一组相似变量作为q 的代表，研究公司投资与q 的关系，来检验我国股 市是否具有q 效应，其实质是从微观角度研究我国股市q 效应。下面就按照以上 两种思路对我国股市q 效应的研究现状进行评述。 第一种，从宏观角度研究我国股市的q 效应。具有代表性的就是文献综述中 所提到的魏永芬、王志强，他们以上海综合指数的月收盘指数代表股票价格水平， 以固定资产投资总额代表投资，检验上证指数与固定资产投资总额的关系。结果表 明二者之间不存在因果关系，股票价格的上升对投资没有影响，我国股市q 效应 不明显。吴庆( 2 0 0 4 ) 建立如下回归模型：i n l t = a + b l n l t + c l n s p t + d l n r t ，i t 表 示固定资产投资，l t 表示银行中长期贷款，s p t 用上证综合指数收盘指数表示， r t 用基本建设贷款一年以内及一年的利率表示，进行回归后结果显示：i n sp t 的 系数没有通过t 检验，说明股票价格对投资的影响还不显著：刘晓敬( 2 0 0 3 ) 将 固定资产投资总额( i ) 、国内生产总值( g d p ) 和天津板块的津股股指( 1 i p ) 用e v i e w s 3 1 进行o i s 估计可得出i i p 的系数显著为零，根据q 效应理论说明股票市场不 具有q 效应。 对于从宏观方面研究我国股票市场q 效应，作者认为存在三个问题：首先， 实际检验模型的前提条件并不成立，如刘晓敬所用的建议模型就必须要求固定投 资总额、国内生产总值和天津板块的津股股指都是平稳的，不具有时间趋势，而 事实是，这些表示绝对量指标的宏观经济变量都是非平稳的；其次，所做回归模 型的时间跨度较小，如吴庆和魏永芬等所做模型样本区间不超过1 0 年，这使得实 证结果不能较好反应我国股市的真实情况；再次计量方法需要改进。 第二种从微观角度研究我国股市的q 效应。具有代表性的是，魏海港( 2 0 0 4 ) 以沪市部分1 4 4 家工业板块上市公司为样本，对这q 效应进行检验。采用固定资 产投资率作为被解释变量，当期投资和当期资本存量，为解释变量。由于公司的 重置成本很难获取，故采取实际年收益率作为q 的代表，可以看到，在三个解释 变量中，只有现金流对公司投资的影响是显著的，中长期实际贷款利率和股票实 际收益对公司投资的影响不显著，由此可知我国股市q 效应不明显。作者认为魏 海港对我国股市q 效应的研究，存在两个问题：首先，作者选取工业板块作为样 本，并不具有很强代表性，以实际年收益率作为q 的代表，容易产生替代误差； 我国股票市场q 效应研究 其次，采用普通回归方法容易造成变量遗漏问题，这都是在以后的研究中必须改 进的。 以上两种思路从不同角度对我国股市q 效应进行了研究，作者认为从不同角 度研究我国股市q 效应具有不同意义，从微观角度研究有利于考察q 效应是否明 显的深层次原因，理由是宏观上q 效应是否明显，要依据微观主体对q 值变化作 出的反应，也即宏观q 效应的发挥应以微观q 效应为基础；从宏观角度研究有利 于从整体上把握q 效应对我国经济的影响。因而，本文将从两个角度实证研究我 国股市q 效应。从宏观角度研究与吴庆、刘晓敬等不同的是：i 、数据更新颖，样 本区间更大。2 、在方法上采用协整检验，避免了伪回归问题：从微观角度研究， 与魏海港等研究者有所区别的是：1 、计量方法的改进，数据的选取范围更为广泛， 采用深沪所有a 股。2 、数据筛选更为严格，减少异常值的影响。3 、样本区间更 大，样本区间为1 9 9 8 2 0 0 5 。4 、直接计算企业托宾q 值，而不采取代替变量， 避免替代误差。 顾士学位论文 第3 章我国股市q 效应的实证分析 3 1 我国股市宏观q 效应实证分析 3 1 1 计量检验方法 ( 1 ) 单位根检验( u n i tr o o tt e s t ) 某时间序