（金融学专业论文）我国外汇储备对货币供给影响的实证研究.pdf

摘要 开放经济条件下，外汇储备及其变动成为本外币政策的连接点， 既是宏观经济和国际收支运行的结果，又在一定条件下对货币政策的 实施构成约束。根据内生货币理论和开放经济下的货币政策运行理 论，在我国现行的外汇管理体制和外汇储备政策框架下，外汇储备及 其变动对货币政策的影响最直接地体现在货币供给方面，包括货币供 给的数量、结构、时滞及其调控效应。 在剖析外汇储备对货币供给各方面影响机理的基础上，运用协整 理论、自向量回归( v a r ) 模型等现代经济计量学方法，对我国1 9 9 4 年外汇管理体制改革以来的数据进行实证分析，证明了：首先，外汇 储备对决定货币供给数量的基础货币和货币乘数都有显著的同方向 影响，并且这种影响具有持久性和稳定性；其次，外汇储备的变动改 变了基础货币的投放结构，限制了中央银行货币政策操作的空间，并 对不同层次的货币供给作用程度不同；再次，外汇储备引起的外汇占 款对货币供给的作用时滞短于国内信贷对货币供给的作用时滞，在实 现货币扩张的过程中，外汇占款在货币投放中的比重越大，货币供给 时滞就越短；同时，在这种影响的基础上，外汇储备对通货膨胀率和 实际汇率升值率都有显著的正向作用，带来通货膨胀和汇率变动的压 力，从而影响货币供给调控的效应。 可见，外汇储备对货币供给的影响深刻体现出我国货币供给的内 生性，加大了本外币政策的矛盾，增加了货币供给调控的难度。近年 来我国外汇储备的超常增长更是加剧了这种状况，需要从调节国际收 支、进一步改革外汇管理体制及发展公开市场操作等方面解决这一问 题。 关键词：外汇储备，货币供给，货币政策效应 a b s t r a c t i nt h eo p e ne c o n o m y , f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n di t sv a r i a t i o n w h i c hh a sb e c o m et h el i n kp o i n tb e t w e e nt h ep o l i c yo fl o c a la n df o r e i g n c u r r e n c yi st h er e s u l to ft h er u no fb a l a n c eo fp a y m e n ta n df o r m s r e s t r i c t i o n so nt h ei m p l e m e n to fm o n e t a r yp o l i c y b a s e do nt h et h e o r yo f e n d o g e n o u sm o n e ya n dm o n e t a r yp o l i c yi nt h eo p e ne c o n o m y , i nt h e f r a m eo fp r e s e n tf o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n ts y s t e ma n df o r e i g n e x c h a n g ep o l i c yi nc h i n a , t h em o s td i r e c ti m p a c to ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ea n di t sv a r i a t i o n0 1 1m o n e t a r yp o l i c yi sa b o u tm o n e ys u p p l y , i n c l u d i n gi t sq u a n t i t y , s t r u c t u r e ，t i m el a ga n dt h ee f f e c to fi t sr e g u l a t i o n b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h em e c h a n i s mb yw h i c ht h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ei n f l u e n c e sa l la s p e c t so fm o n e ys u p p l y , a n du s i n g m e t h o d so fe c o n o m e t r i c ss u c ha s c o i n t e g r a t i o nt h e o r ya n dv e c t o r a u t o r e g r e s s i o n ( v a r ) m o d e l ，t h i sp a p e rm a k e so u te m p i r i c a lr e s e a r c ho n t h ed a t as i n c et h ey e a ro f1 9 9 4w h e nt h er e f o r mo ff o r e i g ne x c h a n g e m a n a g e m e n ts y s t e mw a s t a k e np l a c ei nc h i n aa n dt h e np r o v e st h a tf i r s t l y , f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a so b v i o u s l yp o s k i v ei m p a c to nm o n e yb a s e a n dm o n e ym u l t i p l i e rw h i c hd e t e r m i n e st h eq u a n t i t yo fm o n e ys u p p l y , a n dt h i sk i n do fi m p a c tb e a r sp e r s i s t e n c ya n ds t a b i l i t y ；s e c o n d l y t h e v a r i a t i o no ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a sc h a n g e dt h es t r u c t u r eo f m o n e y b a s ep u ti n t ot h ee c o n o m y , r e s t r i c t e dt h es p a c ei nw h i c hc e n t r a lb a n k m a k e so p e r a t i o no fm o n e t a r yp o l i c y , a n di n f l u e n c e dm o n e ys u p p l yo f d i f f e r e n tl a y e r st od i f f e r e n te x t e n t ；t h i r d l y , t h et i m el a go ft h ee f f e c to f p o s i t i o nf o rf o r e xp u r c h a s eo nm o n e ys u p p l yi ss h o r t e rt h a nt h a to f d o m e s t i cc r e d i t s ，a n dt h em o r et h ep r o p o r t i o no fp o s k i o nf o rf o r e x p u r c h a s et om o n e ys u p p l y , t h es h o r t e rt h et i m el a go fm o n e ys u p p l yi s m e a n w h i l e ，a c c o r d i n gt 0t h i sk i n do fi m p a c t ，f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e n h a sn o t a b l ep o s i t i v ee f f e c to ni n f l a t i o nr a t ea n dp r e m i u mr a t eo fr e a l e x c h a n g er a t ea n db r i n g sp r e s s u r e so ni n f l a t i o na sw e l la sf l u c t u a t i o no f e x c h a n g er a t e ，t h u st h ee f f e c to f m o n e ys u p p l yr e g u l a t i o ni sr e s t r a i n e d t h e r e f o r e ，t h ei m p a c to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eo nm o n e ys u p p l y r e v e a l st h e e n d o g e n e s i so fm o n e ys u p p l y i nc h i n a , e n h a n c e st h e c o n t r a d i c t i o nb e t w e e np o l i c yo fl o c a la n df o r e i g nc u r r e n c y , a n di n c r e a s e t h ed i f f i c u l t yo fr e g u l a t i o no fm o n e ys u p p l y i nr e c e n ty e a r s ，t h i ss t a t u s h a sb e e ns h a r p e n e db yt h es u p e m o r m a li n c r e a s eo ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e ，s oi ti sn e e d e dt ob es o l v e db yr e g u l a t i n gb a l a n c eo fp a y m e n t ， r e f o r m i n gf o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n ts y s t e mf u r t h e r , a n dd e v e l o p i n g o p e nm a r k e to p e r a t i o n , e t c k e yw o r d s ： f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，m o n e ys u p p l y , e f f e c to f m o n e t a r yp o l i c y r i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说 明。 作者签名：盗遗日期：冱年卫月卫日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：型潋导师 、p 当日 硕士学位论文 第1 章绪论 1 。l 研究意义与目的 第1 章绪论 在开放经济条件下，外汇储备及其变动已经成为国内金融政策和对外金融政 策的连接点，成为反映本外币政策冲突的关键性政策指标之一，也是影响货币政 策有效性的重要因素。在这种经济环境下，货币当局为了达到预期的政策目标， 不得不考虑外汇储备对经济金融运行和货币政策实施过程的影响。外汇储备作为 一种存量，反映了一国对外经济往来过程中流量累积的结果；外汇储备状况既是 宏观经济和国际收支运行的结果，又在一定条件下对货币政策的实施构成约束。 货币供给是我国货币政策的中介目标，外汇储备的变动会改变其规模、结构和货 币供给实现的时滞，增强货币供给的内生性，对中央银行的货币供给调控能力产 生影响。因此，在经济全球化背景下，必须深入分析货币供给与外汇储备变动之 间的内在联系和作用机制，以及外汇储备在整个货币政策和金融运行中的地位和 作用。 随着经济开放程度的不断加深，本外币政策相互影响的途径越来越多，外汇 储备的变动及其对宏观金融运行的影响已经日益引起货币政策当局的关注，并成 为金融理论界争论的热点问题之一。 我国外汇储备的发展大致经历了四个阶段，如图l l 所示。 图1 - 11 9 8 5 年以来我国外汇储备规模和增长率 数据来源：中国人民银行统计季报 硕士学位论文第1 章绪论 第一阶段：1 9 9 4 年以前。在计划经济时期，我国实行“量入为出，以收定支， 收支平衡，略有节余”的外汇政策，采取计划和行政手段管理外汇收支，2 0 世纪 8 0 年代后，我国经济虽然已经走上改革开放的道路，但对外开放程度有限，外 汇储备规模仍然比较低。1 9 8 5 年至1 9 8 9 年，我国国民经济运行出现过热现象， 在投资需求和消费需求带动下，进口额大幅度增加，外汇储备也就因此难以扩大， 一直在2 0 0 亿美元以下波动。1 9 8 9 至1 9 9 1 年，我国实行紧缩性的货币政策和鼓 励出口限制进口的措施，外汇储备稳定上扬，并在1 9 9 1 年达到阶段性高位，年 末外汇储备余额4 2 5 2 5 亿美元。1 9 9 2 年至1 9 9 3 年是一个过渡时期，从1 9 9 2 年 7 月开始，中国银行的外汇结存不列入外汇储备，所以1 9 9 2 年和1 9 9 3 年外汇储 备较1 9 9 1 年有所减少，这主要是由于统计口径改变造成的。 第二阶段：1 9 9 4 年至1 9 9 7 年。1 9 9 4 年，我国外汇管理体制进行了重大改革， 取消了企业外汇留成，实行银行结售汇制度，实现汇率并轨，建立了银行间统一 的外汇市场，在此期间我国的国际收支大量盈余，外汇储备数量随之大幅度增加。 1 9 9 4 年外汇储备增幅达到1 4 3 5 ，成为我国有史以来外汇储备增长率的最高点。 随后几年外汇储备增幅也在3 0 - 4 0 左右。1 9 9 6 年外汇储备突破1 0 0 0 亿美元， 开始成为仅次于日本的外汇储备第二大国。 第三阶段：1 9 9 8 年至2 0 0 0 年。这一阶段由于受东南亚金融危机的影响，我 国外汇储备规模虽然在绝对数上仍然是上升趋势，但增幅有显著下降，1 9 9 8 年 增长率只有3 6 ，1 9 9 9 年为6 7 ，2 0 0 0 年为7 0 4 。 第四阶段：2 0 0 1 年至今。随着金融危机影响的减弱，我国国际收支经常项 目和资本项目持续出现“双顺差”。2 0 0 1 年以来，我国外汇储各步入超常增长时 期，每年都以数百亿乃至上千亿美元的规模攀升，2 0 0 1 年突破2 0 0 0 亿美元。在 如此大的基数上，每年还有3 0 以上的增长率，尤其是2 0 0 4 年，增幅超过5 0 ， 2 0 0 5 年突破8 0 0 0 亿美元大关。直至2 0 0 6 年2 月，我国外汇储备已达到8 5 3 6 7 2 亿美元，超过日本跃居世界第一。截止到2 0 0 6 年5 月底，我国外汇储备余额已 增加到9 2 5 0 亿美元。 事实上，从1 9 9 4 年以来，金融界对于外汇储备的看法也经历了一个显著的 “波动周期”。在汇率并轨初期，金融界最为担心的是外汇储备的流失，因而在外 汇管理体制改革方案中更多地考虑了抑制外汇资源流失、努力集中外汇资源的因 素，如取消国内企业的外汇账户、实行强制结售汇等。1 9 9 4 年外汇管理体制改 革后外汇储备的迅速增长被视为外汇改革成功的重要标志。随着外汇储备的持续 攀升，金融界开始强调适当抑制外汇储备的迅猛增长，降低以外汇占款形式形成 的人民币投放压力。在1 9 9 7 年爆发的东南亚金融危机中，中国成功地维持了外 汇市场和人民币汇率的稳定，理论界不少人将其归功于我国高额的外汇储备。随 着东南亚金融危机负面影响的不断显现，外汇储备增长的势头有所放缓，又出现 硕士学位论文 第1 章绪论 了对于外汇储备是否足够的担忧。而2 0 0 1 年下半年以来，我国国际收支持续出 现“双顺差”局面，外汇储备规模持续上升，同时国内通货膨胀和人民币升值压力 也日渐凸现，货币政策的有效性和独立性受到很大程度的影响，控制外汇储备规 模的呼声又日益高涨，并于2 0 0 6 年上半年提出了变“藏汇于国”为“藏汇于民”的 思想。 目前国内对外汇储备的研究虽然很多，但大都是对其适度规模的探讨，仅有 少部分学者对我国外汇储备与货币供给的关系进行了一定程度的研究，但较少有 系统地从各个方面分析外汇储备对货币供给的内在影响及由此造成的对货币政 策效应的制约，而且实证研究不多。因此本文从理论与实证两方面深入分析货币 供给与外汇储备之间的内在联系和作用机制，以及外汇储备在整个货币政策中的 地位和作用具有重大的理论和现实意义。 1 2 相关研究回顾 1 2 1 国外研究现状与水平 外汇储备对货币供给的影响实际上是开放经济下货币内生性的体现。历史 上，许多经济学家都对货币供给的内生性提出了自己的看法，不断地推进了内生 货币理论的发展。早期的内生货币理论是从分析贵金属货币的流通出发的。斯图 亚特从货币的价值贮藏职能出发，认为“无论如何，一国的流通只能吸取一定量 的货币”。马克思对斯图亚特的上述认识给予了充分的肯定【1 】。斯密则提出了更 深刻的论述，他论述了金银的劳动生产率决定金银的价值和价格水平，并分析了 商品价格、货币价值和货币数量的关系，认为货币供给的内生性不仅是商品流通 的必要，而且还具有必然性脚。银行学派的主要代表图克、富拉顿基于商业流通 需要而提出货币供给内生观。他们认为货币供给量是一个被动因素，它决定于物 价水平，本身不能自行增减。信用交易说学者魏克塞尔在货币供给问题上继承了 图克的内生论，他的解释来自对金融制度的认识。他认为，经济的发展使银行制 度高度发达，这使货币全部为信用的代替。而货币作为信用，只有在有借贷需求 时才会被提供出来，这样又与货币需求相吻合，而借贷需求又反映着生产的状况， 从而货币供给与生产相适应，具有很强的内生性【3 】。凯恩斯在他的货币论 中还是一个内生论者，他认为是商业银行存款货币的创造过程使信用货币供给内 生于经济过程。但与前面的内生论者不一样，他认为货币控制体系的中心力量不 是黄金等贵金属，而是利率 4 1 。格利和肖( g u r l e y & s h a w ，1 9 6 0 ) 指出由于金融 机构的日益完善、复杂，货币和信用的创造与供给已不再仅仅是中央银行的行为， 也非其所能控制的变量。商业银行、其它金融机构都能创造货币和信用，这些使 货币供给更加具有内生性【5 】。在他们看来，正是由于金融当局直接统治之外的非 硕士学位论文第l 章绪论 货币金融中介机构的迅速增长，使得原有的货币金融政策对货币供给的控制力量 显著削弱【6 】。托宾( j t o b i n ，1 9 6 1 ) 在作为货币创造者的商业银行一文中提 出了新观点，他强调市场经济中的金融机构具有类同性特点，金融资产之间具有 直接的替代性，广义货币有着较大伸缩余地，能适应货币需求的变化1 7 1 。温特劳 布( w e i n t r a u b ，s i d n e y ) 和卡尔多( k a l d o r n i c h o l a s ，1 9 8 2 ) 从不同的角度发展 了货币供给内生性理论。前者根据物价工资理论阐述了在政府压力下中央银行 被迫增加货币供给的过程；后者从中央银行的最后贷款人职能出发说明了中央银 行不能控制货币供给量哺1 。莫尔( b j m o o r e ，1 9 8 8 ) 将货币分为商品货币、政 府货币和信用货币，认为在这三种货币中信用货币有较强的内生性，而且由于中 央银行投放基础货币的渠道受制于商业银行及公众的行为，中央银行事实上无法 绝对地控制基础货币；另外，货币乘数也受制于货币需求，因此，不仅基础货币 而且广义货币都是内生的 9 1 。西方经典的内生货币理论虽然发展得较为成熟，但 大多是对封闭经济情况的分折，主要从国内信贷角度来研究货币内生性，而没有 从基础货币构成的另一方面外汇储备引致的基础货币投放的角度来探讨。 2 0 世纪6 0 年代以来，随着国际经济的发展，外汇储备在平衡国际收支、稳 定汇率、提高国际信贷信誉等方面的作用日益突出，西方国家的学者对外汇储备 相关问题开始了广泛的研究。但较为成熟的理论多集中在对外汇储备适度规模问 题的研究上。以r t r i f f m ( 1 9 6 0 ) 为代表的经济学家提出的比例分析法根据外汇储 备与各种经济变量之间的比例关系界定适度储备规模，常用的变量有进口额、对 外负债和本国g d p i 旧l 。2 0 世纪6 0 年代末之后，j p a g a r a u a l ，l a n d e l l - m i l l s 和 h r h e l l e r 等经济学家提出了外汇储备规模的机会成本说，他们认为持有外汇储 备的机会成本是国内投资收益率，一国持有外汇储备的需求由其持有外汇储备的 边际成本和边际收益确定。其中，h e l l e r 是从“收益最大化”的角度来定义储备适 度规模问题【儿1 ；l a n d e l l m i l l s 则以“成本最小化”作为适度储备规模的依据1 1 2 】； a g a r a u a l 从“收益最大化和成本最小化的结合点”来衡量储备的适度化【u 】。三者 中最为著名的是a g a r a u a l 模型，反映了发达国家和发展中国家经济结构和制度 方面的差异，模型充分考虑到发展中国家外汇短缺、必需品进口的不可压缩性、 资源闲置的存在等特点，从而使该模型对发展中国家储备需求的研究比较全面、 深刻和切合实际，并发展和强调了适度储备的预期性，较好地解决了国际收支与 储备需求决定的“同时性”问题。2 0 世纪7 0 年代中期，r j c a r b a u g h 和c d f a n 等提出的定性分析法认为影响一国外汇储备需求量的因素有储备资产质量、各国 经济政策的合作态度等六个方面【1 4 1 。而认为外汇储备与货币供给有联系的理论是 货币主义学派h a r r y gj o h n s o n 等提出的货币供应量决定论，他们认为国际收支 不平衡本质上是一种货币现象，当国内货币供应量超过国内需求时，多余的货币 就会流向国外，从而引起现金余额的减少，因此外汇储备的需求主要由国内货币 4 硕士学位论文第1 章绪论 供应量的增减来决定 1 5 】。这些学者的研究主要是针对一国外汇储备的需求问题， 而没有深入分析其经济影响，即使是货币供应量决定论也没有得出外汇储备对货 币供给影响的相关结论。 布雷顿森林体系崩溃以后，西方国家对外汇储备适度规模的研究逐渐减少， 学者们把注意力转向外汇储备的结构管理以及储备政策和货币政策乃至整个宏 观经济的协调方面，并且较多地采用了实证的、定量的研究方法。如v e l a s c o ( 1 9 8 7 ) 认为外汇储备能够被用来支持濒临倒闭的银行和其他金融机构。这表明 一些金融变量，如平均坏账率或银行关闭和合并的数字，能够对储备有预测能力 1 1 6 1 。a i z e n m a n 和l e e ( 2 0 0 5 ) 沿着d i a m o n d 和d ) r b v i g ( 1 9 8 3 ) 的银行运行模型 的路线研究了储备预防性需求的微观基础，探讨了金融体制和外汇储备积累过程 的相互作用【1 7 1 培i 。t a l a t a n w a r ( 2 0 0 4 ) 通过对巴基斯坦等南亚国家的外汇储备状况 的研究指出认为使用外汇储备将会引起通货膨胀的传统论断是不成立的，国家的 储备应该通过投资于实物基础设施和人力资本被有效地使用，这不仅会使国家免 于外部负债，而且有利于实现充分就业【1 9 | 。m a r c a n d r eg o s s e l i n 和n i c o l a s p a r e n t ( 2 0 0 5 ) 使用p e d r o n i ( 1 9 9 9 ) 的面板协整检验作为在面板中八个亚洲新兴市场 经济体长期储备需求函数预测的基础，针对近年来亚洲各国中央银行积聚了大量 美元外汇储备的现实，证明了当货币当局积累大量的外汇储备时，面临着放弃货 币钉住或者失去货币政策的独立性和控制力的两难选择，并试图构造一个使外部 风险和内部危机同时最小化的理论模型1 2 0 1 。d a n ir o d r i k ( 2 0 0 6 ) 认为快速的储备 增长与政策制定者阻止本币升值和维持可贸部门竞争力的意愿有关，只有当政府 不能或者不愿意去阻止资本流入的趋势时，储备积累才会成为必要的，结果在金 融全球化和避免高水平的储备成本间存在一个权衡，持有高储备是对没有更积极 地管理资本账户所付出的成本i n l 。 1 2 2 国内研究现状与水平 随着我国对外开放程度的逐步加深，国内的学者广泛关注于开放经济下货币 供给和货币政策相关问题的研究。其中，宁咏( 2 0 0 0 ) 在他的内生货币供给： 理论假说与经验事实一文中继承和发展了西方经典的内生货币理论，结合中国 实际情况分析了我国货币供给内生性和货币政策有效性受到制约的现实，并且考 虑开放经济的情况对其模型的假定进行了修正，分析了外汇占款成为基础货币增 加的主要来源时货币供给的不可控性。但他的研究主要还是集中于国内信贷需求 对货币政策的影响上，对于外汇占款对货币供给的影响研究不够深入，还是停留 在描述性解释层面吲。 1 9 9 4 年外汇体制改革以后，随着我国外汇储备的大幅度增加，国内的学者也 开始重视对外汇储备的研究。但已有的研究多是围绕着“中国外汇储备规模是否 硕士学位论文第l 章绪论 过大”这个问题展开，而且都是在借鉴国外的适度外汇储备规模理论的基础上发 展起来的。 近几年已经有学者将方向转向外汇储备的管理，开始研究外汇储备与宏观经 济发展及货币政策之间的关系。例如，李扬( 1 9 9 7 ) 指出当货币发行的准备资产 全部由外汇储备构成时，外汇发行国的货币政策以及国际金融市场( 特别是外汇 市场) 的任何变化都将对国内货币供应以及货币当局政策的实施产生重大影响 2 3 】。曹伯龙( 1 9 9 9 ) 按照中国储备资产结构的变化，对一般的l m 曲线进行修正， 进而以修正后的i s l m 模型描述此种变化对于我国货币政策短期效果的影响。 与此同时还以大国开放经济的蒙代尔一弗莱明模型来描述我国储备外汇的主要 发行国美国国内经济政策的短期效果，并在此基础上分析在我国目前的这种 储备资产结构前提下，美国经济政策变化对我国经济的影响洲。谢沛善( 2 0 0 2 ) 指出随着金融开放进程的进一步加快，外汇储备对经济影响程度的不断加深，现 行的货币供应量指标的稳定性和可控性将越来越低，以其作为操作目标的“供给 控制型”货币政策的效果也将趋于弱化。因此，必须考虑对现行货币政策进行适 当的调整，建立和完善能够有效应对金融开放挑战的货币供给调控机制，以提高 货币政策的有效性【2 5 】。秦全( 2 0 0 2 ) 从中介目标和最终目标两个方面探讨了外汇 储备对货币政策可能造成的影响。但没有明确给出两者的相关程度 2 6 1 。管礼平 ( 2 0 0 3 ) 指出外汇储备对货币供给的影响是通过在基础货币投放中的外汇占款体 现出来的，并通过描述性数据说明我国货币供给渠道已由过去的国内信贷单一渠 道转变为国外净资产和国内信贷双向渠道，因而对外均衡也是影响货币供给的重 大因素【2 7 】。许耀( 2 0 0 4 ) 通过对人民币升值问题的分析，引出了外汇储备、外汇 占款、人民币升值三者的因果关系，并分析了由此对国内的货币政策可能带来的 问题和难点【2 8 j 。肖雯、周建中( 2 0 0 5 ) 就我国外汇储备持续增长对货币政策效应 的影响这一问题，进行了多角度分析，得出在不同汇率制度下会产生不同的货币 政策效应的结论，尤其是在浮动汇率制下具有一定隔离国际通货膨胀的作用，但 无法从根本上消除输入通货膨胀的问题【2 9 】。张克中、代裴裴( 2 0 0 5 ) 指出我国外 汇储备的持续扩张使国内货币供应量被动增加，从而给国内通货膨胀与人民币升 值带来巨大压力，扭曲了我国货币市场的传导机制。完善外汇市场和推进人民币 汇率形成机制，建立以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制，推行积累与利用 并行的外汇储备调整新机制是可行的政策选择口们。 综上可见，到目前为止，国内的学者已经在外汇储备与货币政策关系方面做 出了贡献，但是对货币供给各方面的系统分析和实证支持仍然有待深入，因此有 必要从理论与实证两方面深入分析货币供给与外汇储备之间的内在联系和作用 机制，以及外汇储备在整个货币政策中的地位和作用。 6 硕士学位论文 第1 章绪论 1 3 研究思路与方法 本文主要是对我国外汇储备对货币供给的影响进行实证研究，以期揭示在我 国现行体制下外汇储备及其变动对我国货币供应量调控及其政策效应的影响机 理与程度，为在开放经济下实现本外币政策的协调、提高货币政策有效性提供理 论依据。论文共分七章。 第l 章为绪论。 第2 章为理论分析部分，首先阐述了内生货币理论和开放经济下的货币政策 理论，为下文的具体分析奠定了理论基础；然后通过对开放经济下主要宏观经济 变量之间的依存关系的分析构造一个总体的理论分析框架。 第3 章到第6 章是本文的主体部分，这四章是将分析具体化，分别剖析了外 汇储备及其变动对货币供给各方面的影响机理和过程，包括：货币供给数量( 基 础货币与货币乘数) 、货币供给结构、货币供给时滞及由此形成的货币供给调控 效应。主要是针对外汇储备对货币供给各方面的影响进行实证分析，检验我国现 实经济中外汇储备及其变动对货币供给调控过程中各经济变量的作用方向、程度 和速度，以映证实际经济与理论的相符性，并揭示我国外汇储备与货币政策运行 的特点及存在的问题。在这四章中，研究方法以经济计量学检验为主，并辅以一 般数值分析，综合运用现代经济计量学中关于时间序列分析的协整理论、误差修 正模型、脉冲响应函数、方差分解分析以及经典经济计量学中的相关性分析、 o l s 估计、残差检验等技术得出结论。本文的经济计量学检验均采用e v i e w s3 0 软件进行。 第7 章是结论与展望，在理论和实证分析的基础上进行总结，并依据此提出 相关政策建议，最后指出还有待进一步解决的问题及在该领域的一些研究展望。 本文主体部分的思路可以由图1 2 进行概括： 7 硕士学位论文第1 章绪论 i 理论基础i 。 一一 总体分析框架 具体作用机理 l j i 丹正贸巾理论 。l 基础货币 赞币供给数量h 外汇 l 货币乘数 储备 开放经济下的米 德冲突与三元悖 对货 投放结构 币供货币供给结构 层次结构 论 给的 地区与部门结构 影响 t m 厶 “ml 贸巾供给时渐l 通货膨胀压力 l 效应供给1 k 汇率变动压力 1 4 本论文的创新点 五习 图1 - 2 研究思路 1 、将内生货币理论和开放经济下的货币政策运行理论相结合作为研究的理 论基础，弥补了以往该领域研究中理论依据不充分、缺乏系统性的不足。 2 、从基础货币、货币乘数、货币供给结构、货币供给时滞以及调控效应等 具体的角度通过实证分析研究外汇储备对我国货币政策中介目标货币供给 的影响方式、程度和速度等，形成了一个相对深入和完整的系统，其中，外汇储 备变动对货币乘数、货币供给结构、货币供给时滞影响的实证研究尚属首次。 3 硕士学位论文第2 章外汇储备对货币供给影响的理论分析 第2 章外汇储备对货币供给影响的理论分析 外汇储备是指一国持有外汇资产的总称。其定义有三：一、全国外汇储备： 定义范围最广，指中央银行、商业银行、国家财政、国内非金融机构和其它经济 主体所持有的国外净资产。二、银行体系外汇储备：指包含中央银行及全体金融 机构所持有的国外资产净额。三、中央银行外汇储备：此即我们日常提及的外汇 储备，亦即中央银行持有的国外净资产，涵盖中央银行原有外汇资金、向外汇市 场买入的外汇、以及中央银行运用外汇存底所获得之操作利得与利息所得p ”。因 此，不同经济主体持有的国外净资产共同形成广义的外汇储备。从国际收支平衡 表可以看出，如果不考虑净误差与遗漏项，经常项目和资本与金融项目的差额都 反映在储备资产的变动上。而外汇储备又是储备资产中最主要的组成部分。因此， 在国际收支失衡时，货币当局通常运用国家外汇储备进行调节，同时也可以运用 多种手段引导和管制其他经济主体调节其相应的国外净资产( 这一部分称为诱导 性储备) ，从而实现特定的货币政策目标。 本章从内生货币理论、开放经济下三元悖论和米德冲突这两个理论基础出 发，引出开放经济下外汇储备与货币供给之间的内在联系，分析由外汇储备及其 变动引发的本外币政策的冲突，为下几章的实证分析奠定理论基础。 2 1 开放经济下外汇储备与货币供给联系的理论基础 2 1 1 内生货币理论 货币供给的内生性是指货币供给量是由经济体系内部的各种因素共同决定 的，货币当局虽然具有调节货币供应量的权力，但却无力决定非银行部门的行为 和意志，最终还要屈从它们的意愿，而使货币供给被动地增加；而货币供给的外 生性，是指货币供应量不受经济因素，诸如国民收入、投资等变量所制约和中央 银行以外的经济部门所左右，完全取决于货币当局的货币政鲥3 2 】。从内生性和外 生性的概念区别可以看出，内生性理论强调一国货币存量不是由其货币当局独立 决定和左右，而是受制于社会经济活动和由此所产生的货币需求。外生性理论则 相反。货币供给的内生性和外生性问题，一直是货币理论界争论的焦点，在货币 理论研究中具有重要的政策意义。 被誉为宏观经济学鼻祖的著名经济学家凯恩斯在通论中将货币的外生性 作为宏观研究的一个重要前提假设，即中央银行可以完全控制货币供给，进而认 为货币体系只是外加于实物经济上的一层面纱，与实物经济完全没有关系，是独 立于实物经济的外生变量。凯恩斯革命后，货币的外生性一直是经济学主流学派 9 硕士学位论文第2 章外汇储备对货币供给影响的理论分析 的一个基本命题，更是得到了新凯恩斯学派、货币学派等的推崇，一度成为经济 学的教条 3 3 1 。 然而货币供给外生性并非毋庸置疑的，随着经济学的发展，特别是金融理论 的发展，金融创新和金融全球化的进一步推进，越来越多的人开始关注这个问题。 后凯恩斯学派把内生的货币理论作为该学派一个重要的基本命题，推动了货币内 生论的发展【3 4 】： 金融中介机构职能理论的代表约翰g 格利( j o h n g - g u r l e y ) 和爱德华s 肖 ( e d w a r d s s h a w ) 1 9 6 0 年第一次提出了内生货币的概念，区分了内生货币和外 生货币。他们区分内生货币和外生货币的标准是从私人部门出发的，即货币的发 行能否增加私人部门的资产。内生货币是以私人部门的内部债务为基础发行的， 对整个私人部门而言，不能算是一种资产，或者说不能算作是净资产总额的一部 分。而外生货币则可以被私人部门作为一种资产，因为是由私人部门以外的政府 注入的，是政府的债务，是消费者和企业持有的对政府的债权，是一种外在的净 额债权。 耶鲁学派的代表人物詹姆斯托宾( j a m e s r o b i n ) 在资产选择理论中进一步 考察了影响货币供给的内生因素，认为公众的资产偏好和资产选择结构在很大程 度上受社会经济活动和经济环境的影响，因此不能单独从中央银行角度研究货币 数量的决定，真正的存款创造过程应该是一个反映银行与其他私人单位的经济行 为的内生过程。 金融发展理论的创始人麦金农( r o n a l d m e k i n n o n ) 和肖( s h a w ) 分别在其 著作经济发展中的货币和资本和经济发展中的金融深化中更进一步地讨 论了金融和经济的关系，都渗透着货币内生性的思想。 实际上在此之前，许多著名经济学家如休谟、斯密、图克、富拉顿、威克赛 尔、熊彼特等在其著作中虽然没有明确指出货币的内生性，但他们或者在生产、 消费等实物经济运行中讨论信用货币的产生和发展，或者在货币流通中讨论影响 货币供给的内生经济因素，以及货币对经济运行的作用，这实际上隐含着货币供 给的内生性。 事实上，由于决定货币供给的各种因素并不都是独立于经济运行的外生变 量，因而货币供给就不可能完全是一个外生变量。所有对于货币供给的分析都是 基于这样一个公式： m = m b( 2 1 ) 其中，肘代表整个的货币供给量，曰表示基础货币，肌表示货币乘数。来 自基础货币和货币乘数两个方面的内生性都会带来整个货币供给的内生性。 对于基础货币b 来说，有： b = d + f( 2 - 2 ) 1 0 硕士学位论文第2 章外汇储备对货币供给影响的理论分析 其中，d 表示中央银行国内信贷，包括中央银行对金融机构的再贷款、对国 家财政的透支和贷款以及一些财政性质的贷款以及其他以放款、证券投资等形式 进行货币投放的项目；f 表示中央银行国外净资产，即国家的外汇储备。 西方后凯恩斯主义学者的内生货币理论把重点集中在d 即中央银行国内信 贷的研究上，认为：商业银行贷款创造了银行存款，然后商业银行再根据存款来 确定储备，而贷款又是由具有信用的企业或个人决定的，中央银行无法控制经济 中的贷款量，但其又充当着最后贷款人的角色，为了保证金融体系的稳定不得不 被动地投放再贷款，形成基础货币国内信贷部分的内生性，因而也就无法控制货 币存量。这与传统的外生货币论所信奉的存款创造贷款的信用扩张过程相反。因 此，货币供给是内生的，即信贷需求决定货币供给p 5 1 。 传统的分析简化了分析条件，认为中央银行国内信贷是投放基础货币的主要 渠道。而事实上，内生货币创造机制包括国内因素( 信贷扩张) 和国际因素o t 汇占款) 。在开放经济下，一国国际收支是影响国内经济运行的重要因素，由此 引起的中央银行的国外净资产的变动对货币供给的作用不容忽视。 通过分析国际收支平衡表可知，在不考虑误差与遗漏的情况下，国际收支差 额( 包括经常项日差额和资本与金融项目差额) 体现为外汇储备的变动p 6 1 ，即： a f = t + k ( 2 3 ) 如果汇率是完全浮动的，则国际收支的失衡可以完全通过汇率的变动来消 除；而现实经济中任何国家都不可能采取绝对的浮动汇率制，一旦汇率超过其浮 动范围，中央银行就会通过增减外汇储备的方式进入外汇市场干预。尤其在钉住 汇率制下，中央银行基础货币的投放具有很强的被动性。在外汇市场出现供求不 平衡时，中央银行为了维持汇率稳定，只能通过增减外汇储备的方式干预外汇市 场，形成外汇占款，从而造成了基础货币的被动投放。这也说明在开放经济条件 下，基础货币数量成为依赖于外汇市场状况的内生变量。这一点已经成为中国货 币供给内生性的一个新的特征。本文的研究也是基于这样的理论起点。 另一方面，对于货币乘数。针对不同的层次的货币有不同的定义。根据中国 人民银行关于货币层次的规定有： m 。= c ，c 为流通中的现金； m = m 。+ d ，d 为活期存款； 肘，= 吖+ t d ，t d 为准货币，包括城乡居民储蓄存款、企业存款中具有定 期性质的存款、信托类存款与其他存款； b = c + t r ，b 为基础货币，t r 为总准备金，包括中央银行对金融机构和 非金融机构的负债。 以k 表示通货比率( k - - - c d ) ，以t 表示定期、储蓄存款比率( 卢t d d ) ，以 r 表示总准备金率( f r r ( d + t d ) ) ，fr d + r e ，r d 为法定准备金率，r c 为超额准 硕士学位论文 第2 章外汇储备对货币供给影响的理论分析 备金率，则有： m 1 k + 1 k + 1 2 一b5 丽2 百酊碉 m ，k + t + lk + r + 1 2 言2 丽2 百阿：瓦习 ( 2 - 4 ) ( 2 5 ) m 卜m 2 分别为m 卜m 2 相对于基础货币b 的货币乘划3 7 】。 可见，货币乘数是由法定准备金率、超额准备金率、通货比率、储蓄和定期 存款比率等因素共同决定的。除了法定准备金率由中央银行确定之外其余都由经 济主体自主决定。但由于法定准备金率的特殊性质，其变动对经济的振荡太过猛 烈，中央银行不宜将其作为经常性的货币政策工具。如果中央银行能够对货币乘 数施加影响的话，通过信贷规模影响商业银行的信用创造能力，从而影响超额准 备金率可能是它最主要的途径。但我国近年来超额准备金率的剧烈波动，表明商 业银行已经具备了充分的“绕规模”能力。正是由于超额准备金率随着经济周期的 大幅波动，才使得货币乘数具有了明显的顺周期波动的特征【3 8 】。 中央银行通过控制货币供给来调控经济，离不开一定的经济条件。首先，基 础货币的投放中央银行不能完全控制，而基础货币对全部货币供给量的影响，还 有赖于商业银行及其他存款机构和非银行公众的行为。从经济运行对货币供给所 造成的压力来看，货币供给就不是外生的。因此，货币供给并不是独立于经济体 系以外的纯粹外生变量而是由外生变量与内生变量共同决定的准内生变量。 当然，在我国，影响货币的内生性和外生性还有许多其他因素，尤其是体制 因素和结构因素，这些因素往往会使货币供给的内生性增强，制约货币政策操作。 本文所研究的外汇储备对货币供给的影响就是基于开放经济下的内生货币理论 而进行的。 2 1 2 开放经济下的米德冲突与三元悖论 外汇储备的变动是宏观经济和国际收支运行的结果，又在一定条件下对国内 经济政策和经济运行构成约束。具体到货币政策而言，就是指其通过影响货币供 给从而制约货币政策目标的实现。 货币政策的最终目标中，经济增长、物价稳定、充分就业属于内部