（金融学专业论文）我国采用汇率目标区制度的可行性研究.pdf

内容摘要 本文的研究目的是探讨人民币汇率目标区的可行性。通过对人民币汇率制度的 演变过程和特点进行分析，指出了我国在面临经济全球化浪潮和金融市场必将国际 化的开放背景下，人民币汇率制度的发展方向是逐渐走向完全浮动，而汇率目标区的 汇率制度作为一种过渡方案，是人民币汇率制度的中期选择。本文的具体内容按照 如下顺序展开。 首先是导论部分，主要阐述了研究主题确定的背景及意义，揭示了汇率制度的 发展趋势，并对国内外关于汇率目标区的观点进行了综述。 第一章中，对近期汇率制度调整的原因进行了分析，对现行汇率制度进行了评 价，并指出了今后汇率制度改革的趋势和方向，通过分析得出浮动汇率制度和严格 的钉住一篮子不适用于我国，汇率目标区则是我国汇率制度改革的中期选择。 第二章着重论述汇率目标区在我国的适用性和可行性。该章第一部分对汇率目 标区的理论和实践进行了阐述；第二部分通过对汇率目标区本身的优点和我国选择 汇率目标区的好处来论证了汇率目标区是我国改革的方向和现实选择；第三部分指 出了我国已经满足实行汇率目标区的部分条件，论证汇率目标区在我国是可行的。 第三章对汇率目标区进行了方案设计。设计了人民币兑一篮子货币的中心汇率， 并确定了目标区的波动幅度，建议短期内建立一个波动较窄、不经常修正、公开宣 布的硬目标区，长期内可以逐渐放宽波动幅度，向软目标区过渡。本章最后论述了 人民币汇率目标区的管理技术，包括干预时机，干预的政策手段等。 第四章对本文进行了总结j 并指出需要进一步研究的问题。 本文的创新之处在于研究时段较新，对现行汇率制度进行了详细的评述。同时 在国内外学者现有研究基础上，尝试就我国实行汇率目标区的中心汇率、目标区波 幅的设置、中央银行干预的时机选择等问题进行了探索。 关键词：单一钉住；汇率目标区制度；一篮子货币；浮动汇率制； 人民币汇率制度 a b s t r a c t i nt h i sp a p e r ，w e 妣u so nt h ep o s s i b i l i t yo “h ep l a f o rm er m b t 缸g e tz o n e u n d e f t h ei n t e 班t yo fw o r l de c o n o m y 卸df e a l i z a t i o no ft h e 丘e e 丑o wo fi n t e m a t i o n a lc a p i 雠， r m bc x c h a n g cr a t er e g i m ew m 如a u yc h o o s en o a t i n ge x c h 卸g er a t e f e g i n l e i n m i d t e 册，t h t g c t z o n ec x c h 柚g ef e g 腿ei sab e s tc h o i c e 董o ru s t 1 l et h e s i si so f g a i l i z c d 鹊f 0 1 l o w s t b ef i r s ts e c t i o nc o n c e n t m t e so n n t e x t 卸de x i s t i l l gl i t c r - a “盯ea b o u tt h i st h e s i s 卸d r e v e a l st h et e n d 曲c yo fe x c h 柚g er a t e r e g i l ew h i c hi i l s t n l d st h er m be x c h a n g er a t e r e g i m er e b u i l d a l a p t e ro n er e v i c 、st h ee v o l u t i o no fc h i i l a sc x c b 卸g ef a t er e g i m e 锄dd i s c u s s e st h e c h a r a c t e r i s t i co fc i l r r c n t 眈c h 柚g em t ef e 百m e i tp o i n to u tt l l a tt h ef l o a t i i l ge x c h a n g e 如d c l l f r e n c yb a s k e t sr e 每m ei sn o ts u i t a b l ef o ro l i rc o u n t 珂n a w 1 缸g e t - z o n er e 西m ei so n eo f t l l eb e s tc h o i c el b ru si nm i d t e f m c h a p t e r 押。五o c u s0 nt h ea p p l i c a t i o 蛐dp o s s i b i l i t yo fr m bt a r g e tz o n e 。t h em s t p a r te l a b o r a t e st h et h e o r i e s 柚dp r a c t i c eo ft a r g e t z o n er e g i m es u c ha st h em e 柚i n 舀 m o d e l sa i l dt y p e s t h es e c o n dp a no ft h i sc h a p t c r i nc h a p t e tt h r e e ，w eg i v eo u ta ni n i t i a ld e s i 留i i l gf o i t h er m b e x c h 弛g em t et a 玛e t z o n e w 色s p e c 让yt h ec e n t f a lp a r i t y ，t h eb a n da n dt h em a n a g e m e n tm e a s u f e so ft h er m b t 盯g e t z o n e 。 i nc h a p t e rf o u r ，w em a k eas u 脚yo f t h i sp a p e r 柚dm a k eal i s to fs o m ep r o b l e m w h i c h i sn e e d t o b es o l v e dd e e p l y k e y w o 州s ：s i n g l ep e g t a r g e t - 趵n ee x c h a n 龄r e g i l 鼬；c u r n 雠yb a s k e 鸱 t h eh o a t i n ge x c h a n g er e g i m 髂；r m be x c h a n g er a t em 嘻m e 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取 得的研究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包 含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均巳在文中作了明确说明并表示谢意 作者签名： 挞叠应 日期：塑：! 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校 有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版 和纸质版有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入 学校图书馆被查阕有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在解密后适用 本规定 学位论文作者签名：导师签名： 日期：款商丑b e 6 f 。 日期： 锯沁 导论 选题背景与意义 1 9 9 4 年以来，我国经济进入快速增长期，经济实力不断增强，经济规模不断扩 大，国内生产总值从1 9 9 3 年的3 4 6 3 4 亿元人民币，增加到2 0 0 5 年的1 8 2 3 2 1 亿元人 民币，1 2 年间增加了5 2 6 倍，已经跃居世界第四位。自2 0 0 1 年加入w r 0 ，我国 对外开放的步伐不断加快，外向型经济的特征愈加明显，根据世界贸易组织的统计， 2 0 0 5 年我国货物进出口贸易额达到了1 4 2 1 1 亿美元，排名世界第三位，对外贸易依 存度达到6 6 ，同时我国吸引外国直接投资的水平近年来一直位居世界前列。随着 一国经济规模的扩大，对外开放程度的日益加深，我国对世界经济的影响力也随之 增大，而汇率作为对外经济的一个杠杠，不仅对我国自身，对世界其他国家的重要 性也在日益加大，因此有关我国汇率及汇率制度安排问题曾几度成为国内外关注的 焦点。 我国自1 9 9 4 年外汇管理体制改革后，初步形成了以市场供求为基础、单一、有 管理的浮动汇率制度。但是人民币汇率从1 9 9 7 年以来似乎一直是盯住美元，以致于 国际货币基金组织已把中国列入实行固定汇率制度( 硬盯住) 的国家。特别是2 0 0 2 年以来，美国的“双赤字”局面引起了美元的大幅贬值，由于人民币汇率制度的刚 性，加上我国国际收支持续大额顺差，外汇储备的持续增加，国际上要求人民币升 值的呼声不断。实践证明，固定汇率制度有其内在的缺陷，它使中国货币政策丧失 了有效性，并且增加了人民银行干预外汇市场的负担和成本。很显然，固定汇率制 度已不适应我国经济的发展。在这样的背景下，2 0 0 5 年7 月2 1 日1 9 时，人民币汇 率制度改革终于跨出了历史性的一步，中国宣布实行以市场供求为基础、参考一篮 子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币兑美元升值2 ，并在前一天中 央银行公布的中间价基础上，允许有3 的浮动区间。这意味着人民币不再单一盯 住美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。我们认为这次汇率制度改革是非常成功 的，它顺利的实现了人民币汇率制度的调整，既缓解了人民币升值的部分压力，又 增加了人民币汇率制度的弹性。由于是在人民币有升值压力的时期做出的主动调整， 大大降低了汇率制度的改革成本。 按照经典的“不可能三角”理论，在固定汇率、资本自由流动和独立的货币政 策三者之中，只能取其二。而我国是一个经济大国，必须保持独立的货币政策，这 是毫无疑问的。同时，中国已经选择了逐步实现资本项目的自由流动，并最终能实 现资本完全自由流动。这样的情况下，中国的汇率制度必然要逐步走向完全的自由 浮动。而从固定汇率制度到浮动汇率制度的改革不可能一蹴而就，是一个漫长的过 程，之前进行的汇率制度改革只是这过程中的一小步。从中长期来看，我国汇率制 度的完善要经历一个很长的过渡期，而汇率目标区制度是介于固定汇率制和浮动汇 率制之间的一种汇率制度，它将汇率限定在一定区域内，是我们可以借鉴和探讨的 一种汇率制度。本文对目标区的可行性作了一定的探讨和研究，并对人民币汇率目 标区进行了初步的设计，以期为我国未来的汇率制度改革提供一定的借鉴和参考。 二文献综述关于汇率目标区 2 0 世纪7 0 年代布雷顿森林体系崩溃后，西方国家纷纷实行浮动汇率制。其 后的十年间，主要货币之间的汇率波动剧烈，既影响了正常的国际贸易又引起汇市 动荡，使得工业化国家之间经济磨擦愈发加剧了。在很多西方学者( f r a n k e l 和 g 0 1 d s t e i n ) 看来浮动汇率制的问题过多。在这种背景下，针对浮动汇率制所存在的 弊端而创立的“汇率目标区”( e x c h a n g er a t et a r g e tz o n e ) 理论逐渐引起人们的重 视。 2 0 世纪8 0 年代中期，威廉姆森提出“汇率目标区”方案后，在学术界引起强 烈的反响和不小的争议。直到1 9 9 1 年克鲁格曼在经济季刊上发表了目标区和 汇率动态学，才创立了汇率目标区的第一个规范理论模型，它韵产生使汇率目标区 超出原来仅作为汇制改革方案而存在的范畴，开始形成着自己独有的理论框架。后 来很多学者运用了诸如无抵补利率平价关系、利率平价关系、无风险套利理论等对 汇率目标区制进行理论分析，并借助期权、远期合约等金融产品对实行汇率目标区 的国家的货币汇率进行了实证分析。他们对克鲁格曼的经典汇率目标区理论的修正 和拓展使得汇率目标区理论得到了极大的丰富和发展。 几十年来，汇率目标区制度不仅在理论上有了新的修正和创新，而且在实践上 也得到了检验。八十年代以来的欧洲货币体系，九十年代的巴西和以色列先后实行 了汇率目标区制度，甚至美国在1 9 9 1 年也成功地对美元设置了上下限，从而积累了 实践经验。 f r a n k e l 指出，“虽然说政府不可能同时实现汇率稳定，货币政策有效而且资本 流动，但是并没有令人信服的理由证明不可以在其中的两个目标中各放弃一半，从 而有一半的汇率稳定性，同时有一半的货币政策独立性”。而中间汇率制度如汇率目 标区对广大发展中国家来说是一种比较不错的过渡策略。在我国金融业迸一步开放 的背景下，冯用富( 2 0 0 1 ) 认为汇率目标区是一个现实的、较优的选择。我国学者吴 运迪也( 2 0 0 2 ) 认为，我国应采取一种单边的目标区汇率制度。我们认为在人民币真 正走向自由浮动之前，单边的目标区汇率制度不失为一个好的过渡选择。因为汇率 目标制作为一种中间制度，能体现浮动汇率的灵活性和固定汇率的稳定性。汇率水 平在目标内的适度波动可调节外汇市场供求，减少不合理的资金流动套利行为，使 各种不利因素的冲击在目标区得以缓解和释放。同时汇率目标区的建立也有利于保 持货币政策操作的独立性，当汇率在目标区内小幅度波动时，中央银行不进行或很 少进行干预。扩大汇率浮动范围后，汇率变化将更加灵活。由于预期的汇率变化不 再是单向稳定的，套利行为的风险成本就会增大，从而削弱了投机性资本流入套利 的动机。 三本文的研究对象和研究目标 随着中国经济规模的日益扩大，对外开放的日益加深，人民币汇率制度的选择 变得越来越重要。根据“不可能三角”，我国作为一个经济大国不可能放弃货币政策 的独立性，同时资本项目最终也将走向自由流动，因此浮动汇率制度是中国必然的 选择。而走向浮动的过程不可能一蹴两就，汇率目标区作为一种中间汇率制度，兼 具了固定汇率制和浮动汇率制的优点j 是可以作为一种过渡的汇率安排。本文对汇 率目标区在中国的适用性和可行性作了一定的探讨和研究，并且对人民币汇率目标 区进行了初步的设计。 第一章现行人民币汇率制度评价与发展趋势讨论 改革开放以来，人民币汇率制度经历了许多重大的变迁，逐步走向成熟，归纳 起来主要有以下3 个阶段： 第一阶段，1 9 8 卜1 9 8 4 年，人民币汇率实行双重汇率制度，用于贸易的内部结算 价和用于非贸易的公开官方牌价并存。 第二阶段，1 9 8 5 1 9 9 3 年底，取消内部结算价，由于外汇留存制度和调剂汇率的 存在，我国实行的是官方汇率与调剂市场汇率并存的汇率制度。 第三阶段，1 9 9 4 年以来，实现汇率并轨，取消了外汇留存制度，建立银行结售 汇制度，人民币实行了名义上有管理的浮动汇率制度。1 9 9 7 年以前，人民币对美元 汇率稳中有升，而从1 9 9 8 年东南亚金融危机以来，人民币汇率实事实上实行的是单 一钉住美元的汇率制度。2 0 0 5 年7 月2 1 日，人民币汇率进行了调整，实行以市场 供求为基础，参考一篮子货币，有管理的浮动汇率制度，实现了对有管理的浮动汇 率制度的重新回归。 第一节近期人民币汇率制度改革的背景与原因 2 0 0 5 年6 月2 6 日，温家宝总理在第六届亚洲财长会议上，明确了人民币汇率 改革必须坚持主动性、可控性和渐进性原则。2 0 0 5 年7 月2 1 日1 9 时中国人民银行 公布了人民币汇率政策调整的公告。根据这一公告，人民币汇率制度告别了事实上 的钉住美元汇率制度，改为实施“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、 有管理的浮动汇率制度”。同时美元对入民币交易价格调整为1 美元兑8 1 1 人民币， 升值2 ，这是中国迈向更加灵活的汇率制度的第一步。此次汇率调整有其深刻的背 景与原因。 一汇率制度调整的根本原因以往单一钉住汇率制度存在的缺陷 ( 1 ) 严重削弱了我国货币政策的独立性 钉住汇率制度缺乏灵活性，使央行的货币政策处于被动。为了保持人民币汇率 的相对稳定，我国中央银行不得不在外汇交易中心投放或回笼基础货币，外汇占款 就成了央行投放基础货币的主要渠道，这必然削弱了货币当局运用货币政策的有效 性。 4 对此的经典分析是凯恩撕框架下的蒙代尔一弗莱明模型，该模型的一个重要理 论贡献是，指出在资本完全流动的情况下，如果采取固定汇率安排( 即追求汇率的稳 定目标) ，则货币政策是无效的。图卜l 是资本不完全流动条件下的i s l m b p 模型 分析如果央行实施扩张性的货币政策，则l m 线右移至l m ，利率下降资本外流， 人民币有贬值的压力。但央行为了维持固定汇率，将不得不在外汇市场上卖出外汇 收回本币，这样l m 义内生地回到了u i 的位置，经济仍然在原来的均衡点a 处。也 就是说在资本不完全流动的条件下，长期，央行无法坚持独立的货币政策。而资本 不完全流动将会是我国资本项目逐步开放讨稗中的主要形态。 ii m 圈卜11 s 吨m - b p 模型 例如，1 9 9 7 年1 0 月后，我国采取了一系列扩张性的货币政策措施，如：五次大 幅度的下调银行存贷款利率、两次下调法定存款准备率、恢复对商业银行的债务回 购业务、大力开展对居民的消费贷款、采取种种措施振兴股市等等，但强有力的货 币政策没能及时有效的发挥作用，它与我国钉住汇率制度有着极大的关系。我国是 一个经济大国，放弃货币政策独立性是不可能的，因此逐步加大汇率的弹性是我国 汇率制度的必然选择。 ( 2 ) 增加了人民银行干预外汇市场的负担和成本 近几年，我国经常项目和资本项目出现了持续顺差，大大增加了中国外汇市场上 外汇的供给。由于中国政府对企业和外汇指定银行都有着很大的约束，因此，在外汇 过度供给不能被市场消化的情况下，人民银行为避免汇率波动，维持人民币钉住汇率 制度，不得不直接入市在外汇市场上买入外汇，致使外汇储备迅速增加。1 9 9 3 年年底 我国外汇储备只有2 1 2 亿美元，到今年3 月份末外汇储备达到了8 7 5 1 亿美元，已经 成为世界第一外汇储备国。 尽管巨额的外汇储备可以稳定人民币汇率，体现经济实力，有利于维护金融体 系的稳定，防范和化解金融危机。但中国外汇储备民间储备和借入储备的性质，使 之存在较为严重的结构性问题。中国外汇储备中美元资产占6 0 至7 0 以上，欧元 占2 0 ，日元占1 0 ，近些年来中国大量的美元资产储备帮助支撑美国庞大的赤字， 同时也隐存着巨大的风险，美元贬值和人民币升值都会使中国的外汇储备在缩水。 另外，中国持有巨额外汇储备的机会成本是很高的，一方面我国作为发展中国家吸 收包括外国金融机构高息贷款在内的大量外资，另一方面手中又持有大量的外汇而 无处投放，只得去购买外国政府的低息债券。这样一来一往，其损失不言而喻。如 今，巨额的外汇储备不仅是纯粹的经济问题，甚至反映到了政治方面，由于我国国 际贸易的不平衡和国际收支的不平衡，引发贸易争端和摩擦，成为众矢之的，尤其 是中国对美贸易连续保持大量盈余，美国对华贸易连年赤字剧增，更刺激和增强了 美国要求中国人民币升值的压力。 ( 3 ) 钉住汇率制度下，人民币难以形成真正意义上的市场汇率。 不仅中资机构是强制性结售汇，外汇银行也只能在结算头寸最高限额以下保留 外汇，于是中央银行成为我国外汇市场上最大的需求者，外汇交易中心的年交易量 在6 0 0 亿美元左右，中国人民银行是最大买方，占买入外汇金额的6 0 左右。可 见，银行结售汇制度的强制性和银行间外汇市场的封闭性导致人民币难以形成真正 意义上的市场汇率。 ( 4 ) 盯住单一的美元不利于稳定人民币的名义有效汇率，不利于对外贸易和投 资的稳定发展。 “名义有效汇率”是与“一篮子货币”挂钩的名义汇率，这个“篮 子”就是东道国主要贸易伙伴汇率的加权平均，权数就是各国与东道国贸易额在东 道国贸易总额中所占的比重决定的。单一盯住美元只是稳住了人民币和美元的双边 名义汇率，如果美元和世界其他主要货币汇率发生调整，人民币和美元双边名义汇 率稳定，但是和世界其他主要货币的双边名义汇率变动很大。2 0 0 2 年以来，由于美 元对其他主要货币出现大幅贬值，人民币在名义汇率不变的情况下。名义有效汇率 也出现了大幅的贬值，这也就是近期要求人民币升值的外部压力产生的一个重要原 因。 ( 5 ) 钉住汇率制度鼓励了不稳定性投机，加大了经济体系的脆弱性。汇率归根 到底是两种货币的相对价格，从长期看，它是各国经济实力的相对体现。各国经济 发展不平衡使其货币相对价值发生变化，汇率也必然应该发生变化。钉住汇率的僵 化性使这种浮动趋势被人为抑制，累积的“抑制效应”为国际游资的冲击提供了实 质的经济基础。发展中国家的中央银行由于不够充足的外汇储备和缺乏畅通的资金 融通渠道，在没有主要发达国家援助时，在有先进技术以及金融创新工具的国际游 资面前，其维持钉住汇率的承诺往往显得苍白无力。信心危机诱致的“羊群效应” 6 进一步加剧了对钉住汇率制的冲击，迫使一国匆忙实行浮动汇率制，增加了汇率制 度变迁的经济成本。1 9 9 7 年东南亚金融危机就是一个明显的例证。随着中国资本项 目逐步开放，如果我们继续实行钉住汇率制，可能也会遇到同样的危机。金融危机 将使一国的经济遭受严重的摧残。实践己经证明最有可能受到冲击的国家的货币体 系往往具备以下特征：汇率体系缺乏弹性，过分高估的真实汇率，市场汇价出现失 真，国内金融体系脆弱且财务状况不良，资产质景低下，短期债务比例过高。汇率 越僵硬，中央银行承受的压力越大，金融机构越脆弱，抵御市场波动的能力就越薄 弱。因此中国呼唤更有弹性的汇率制度。 二汇率制度调整的现实背景 ( 1 ) 中国经济高速增长是人民币汇率调整的主要原因。国家统计局的资料显示 我国1 9 9 7 年到2 0 0 3 年这2 5 年年均国内生产总值增长率达到9 6 ，2 0 0 4 年和2 0 0 5 年我国的经济增长率也分别高达l o 1 和9 。9 ，远高于世界平均水平；国内生产总 值从1 9 9 3 年的3 4 6 3 4 亿元人民币，增加到2 0 0 5 年的1 8 2 3 2 1 亿元人民币，1 2 年间 增加了5 2 6 倍，已经跃居世界第四位。中国作为一个经济开放大国，在国际上已经 具有举足轻重的地位，人民币汇率已经成为国际经济关系中的一个重要问题。 ( 2 ) 这几年持续的双顺差也是人民币汇率调整的一个重要原因。改革开放以来， 我国一直实施出口导向型经济发展战略，特别是加入世贸组织以后。迸一步加快了 对外开放的步伐，做出了一系列制度性的变革，使我国经济运行方式日趋市场化、 自由化和全球化。我国对外贸易一直保持高速增长，其年均1 2 8 的增长速度 高于同期国民经济9 6 的增长速度，快速发展的进出口贸易被视为改革开 放以来我国经济高速增长的“引擎”。同时由于对外开放政策的实施和投资环境的改 善，加大了对外资的吸引力，从而引起资本和金融项目的连年顺差。此外，目前的q i i 的实施使外资更具有了进入中国市场的合法渠道，并且大量“热钱”也通过各种非 法渠道也纷纷涌入中国，使得资本和金融项目的顺差大大超过了经常性项目下的顺 差。持续的顺差一方面导致我国外汇储备持续上升，增加了人民币升值的压力。另 一方面投放出基础货币，形成货币供给，削弱了我国货币政策的独立性。 ( 3 ) 来自国际上的政治压力是人民币汇率调整的外部原因。 中国经济高速增长与世界经济萎靡不振形成了强烈反差。2 0 0 2 年底，美国经常 项目逆差首次达到其g d p 的5 ，其国外挣债务首次超过g d p 的2 0 9 6 ，再次出现8 0 年代的“双赤字”局面，即财政赤字与经常项目下赤字并存，并不断恶化。国际投 资者持有美元资产的意愿大大下降，经常项目逆差的增加和国际资本流入的减少最 终导致美国国际收支的失衡和美元的贬值，由于人民币钉住美元，美元的大幅贬值 点燃了要求人民币升值的导火索。2 0 世纪八十年代以来，日本经济一蹶不振，在经 历了近十年的萧条以后，经济虽有复苏迹象，但不明显，而且财政支出规模不断扩 大，加之税收减少，财政赤字规模迅速膨胀。美国和日本认为中国向其他国家低价 销售商品，使这些国家的经常项目处于逆差地位，而且打压了这些国家国内市场的 商品价格，造成通货紧缩的威胁，从而导致其国内的失业问题和各种经济问题。根 据许多中外学者通过数据得出的结论，人民币汇率被低估了1 5 一3 0 。人民币汇率 水平的调整已经超出了纯粹的经济领域，而成为一个敏感的政治问题。 人民币升值的国际舆论首先起始于日本财相在七国财长会议上提出类似于 1 9 8 5 年针对日元的广场协议”那样的文件，要求人民币升值，随后美国政府一 些官员也明确表示人民币应该升值，甚至提出了明确的贸易保护制裁法案。而由于 美元走低，欧洲和东亚一些国家担心中国出口商品的竞争冲击，也纷纷要求人民币 升值，放弃钉住美元的汇率制度并放宽人民币汇率波动范围。 ( 4 ) 技术上的进步与制度的完善为人民币汇率调整提供了充分的保证。从中长 期来看，我国汇率形成机制的改革是不容置疑的事情，我国政府也一直在为这一时 刻的到来作着准备，在这过程中，金融体制改革，利率市场化改革等都取得了一定 的成效。另外，我国也在慢慢进行积累和培养国际上一些先进的技术能力，包括一 些金融衍生品和做市商系统等，这些都为汇率制度调整打下了坚实的基础。 第二节现行人民币汇率制度特点与效应分析 一现行人民币汇率制度的特点 2 0 0 5 年7 月的人民币汇率改革，虽然只是一次小幅的调整，但从此人民币汇率 步入更具弹性的新阶段目前人民币汇率制度呈现出以下几大特点。 ( 1 ) 人民币汇率的决定以市场供求为基础。汇率是一国货币在国际上的价格， 市场经济的核心就是价格由市场供求基础来决定，并由市场供求变化来调节。这一 次的完善人民币汇率机制改革，恢复了1 9 9 4 年的有管理的浮动汇率制度，进一步体 现了人民币汇率机制的市场性，奠定了中国经济的市场机制基础。为了体现市场化 的要求，我国政府在制度上做出很多调整，比如，扩大外汇指定银行对客户远期结 售汇业务和开办人民币与外币掉期业务；放宽境内机构保留经常项目外汇收入，将 境内机构经常项目外汇账户保留现汇的比例，由原来的3 0 和5 0 调高至5 0 和8 0 ； 调整居民个人经常项目购汇政策，提高了境内居民个人经常项目下因私购汇指导性 限额，简化相关购汇手续；2 0 0 5 年1 1 月2 4 日，国家外汇管理局发布实施银行间 外汇市场做市商指引( 暂行) ，在银行间外汇市场引入做市商制度，并决定于2 0 0 6 年第一个交易日( 1 月4 日) 在银行间即期外汇市场引入询价交易方式：2 0 0 6 年z 月，中国人民银行叉推出了人民币利率互换交易试点。这些举措都显示我国在改革 传统的结售汇制度，逐步放松资本项目下的管制，培育有容量、有效率、有创新交 易品种的外汇交易市场，从而使人民币汇率能够相对充分地、同步地反映市场供求 的基本信号。 ( 2 ) 人民币不再单一盯住美元，而是以市场供求为基础，参考一篮子货币。在 现行汇率制度中，人民币基准汇率的调楚是“参考”而不是“钉住”货币篮子，这 两者有很大的差别。钉住一篮子货币是指按照既定的货币种类、权重套算其汇率价 值，国货币当局基本没有汇率定价主动权，而参考一篮子货币机制下则可以根据 市场供求和国内外经济金融形势需要，相机对汇率进行适时适度的调整。另外，在 这个货币篮子中，其货币组成及权重都是不公开的。根据中国人民银行行长周小川 2 0 0 5 年8 月1 0 日的介绍，在篮子货币的选取以及权重的确定时主要遵循以下基本 原则：考虑我国国际收支经常项目交易的主要国家、地区及其货币；在货币权重方 面，综合考虑在我国对外贸易、外债、外商直接投资等外经贸活动中占较大比重的 主要国家、地区的货币组成一个货币篮子并分别赋予其在篮子中相应的权重。与单 一钉住美元相比，参考一篮子货币的人民币汇率制度方案更为科学和客观，能更准 确的反映人民币的名义有效汇率，能够及时反映市场供求关系，同时可避免汇率的 大幅波动，减少了热钱可能对单一货币的冲击，更便于央行对汇率进行有效的调节 和管理。 ( 3 ) 人民币汇率采取有管理的浮动汇率制。改革后的初始汇率调整为1 美元兑 8 j l l 元人民币，在原有基础上一次性升值2 。中国人民银行于每个工作日闭市后公 布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日 该货币对人民币交易的中间价，每日美元兑人民币的交易价在人民银行公布的中间 价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该 货币交易中间价上下一定幅度内浮动。中国人民银行在2 0 0 5 年8 月4 日发布的第二 季度中国货币政策执行报告中表示，将根据市场发育状况和经济金融形势，适 时调整汇率浮动区间。因此，现阶段其他货币对人民币汇率的波动是没有固定中心 汇价的灵活波动，这种有管理的浮动汇率制度更为合理，更加具有弹性，也更加适 应我国经济和对外开放的发展需要。 二现行人民币汇率制度的效应分析 ( 一) 现行汇率制度的优点 ( 1 ) 现行汇率制度增强了货币政策的独立性，提高了金融调控的主动性和有效 性。我国是一个大陆型的经济体，它的经济周期并不总是跟它的主要贸易伙伴，也 并不总是跟全球经济完全的吻合，或者说相关系数很低。因此中国需要独立自主的 货币政策。改革后，人民币汇率的形成参考一篮子货币，货币当局可以将市场供求 关系作为汇率定价的另一重要依据，从而一定程度上保持了货币当局汇率的定价主 动权，宏观调控政策组合的可能性将增多，宏观调控政策的灵活性将增大，当局宏 观调控的能力将随之增强。 ( 2 ) 现行人民币汇率制度增强了资源的优化配置。从资配置的角度来看，人民 币汇率低估鼓励了出口部门，但是却是以压制国内服务业和制造业为价的。人民币 升值有利于资源在贸易品部门和非贸易品部门之间的均衡配置。此次完善汇率形成 机制改革的同时，适度上调人民币汇率水平，改革汇率形成机制，有利于贯彻以内 需为主的经济可持续发展战略，促进内需和消费的增加，有利于提高中国产业结构， 优化资源配置，提高人民的生活福利。 ( 3 ) 人民币升值2 ，对平衡国际收支和缓解外汇储备过快增长有所裨益，但 不会使其有根本改观。这次人民币温和地重新定值加上有管理的浮动，考虑了外贸 结构调整的需要，也兼顾了国内企业的承受能力。 ( 4 ) 现行汇率制度参考一篮子，可以更全面地反映人民币对主要货币的变化， 有利于较好地应对美元不稳定所带来的影响，降低人民币多边汇率的波动，使人民 币汇率更加稳定，也使它与人民币的名义有效汇率变动保持致，一定程度上避免 西方国家对我国汇率水平和汇率制度的指责。在一篮子货币中，由于篮子中的货币 汇率有升有降，互相抵消，会使得经过加权之后的人民币汇率变得更加稳定，对于 维护对外经贸环境总体稳定，促进国际收支基本平衡和国民经济健康发展有积极的 意义。 ( 二) 现行汇率制度的不足之处 ( 1 ) 与过去单钉住美元的制度相比，现行人民币汇率制度缺乏明确的汇率形 成规则，降低了政府的公信力，货币当局将很难在市场上引导预期，最后甚至可能 会被市场的预期所制约。现行汇率制度下，实行的是“参考”一篮子货币，而不是 “钉住”，而且也没有明确给出一篮子货币的币种和权重，给人感觉扑朔迷离。当前 模糊的汇率规则和远低于市场预期的升值幅度会进一步加剧升值预期，减少外商对 中国的直接投资，但刺激更多的短期投机资本的流入，制造更大的外部不平衡，而 随着热钱的流入，会造成我国经济的虚假繁荣和泡沫，从而增加危机发生的可能性。 ( 2 ) 现行汇率制度无法从根本上解决国际收支失衡和外汇储备的过快增长，也 1 0 不能明显减少在目前的外汇市场模式下央行维持汇率稳定的较高成本，这需要我们 在完善结售汇制度、深化外汇市场建设方面付出更大的努力，做出进一步的改革。 ( 3 ) 在现行汇率制度下，人民币对于美元的双边汇率波动会更加频繁。对于习 惯了持有美元资产的投资者和以美元为计价货币的贸易商而言，不用担心汇率风险 的日子一去不复返。中国9 5 以上的进出口贸易均使用美元计价，今后进出口企业 不得不面对更多的汇率风险。 ( 4 ) 参考货币篮子调整货币汇率，与最高浮动波幅限定在一定的范围内，这两 者有时是不相容的。公告中宣称将参考货币篮子调整人民币汇率，但同时又承诺人 民币汇率的当日最高浮动波幅限定在3 的范围内。虽然货币当局没有公布篮子的 构成，并指出了货币篮子仅仅是货币汇率调整的参考，但是，一个有意义的货币篮 子，必然至少包括美元、欧元和日元。一旦美元和欧元、日元之间的汇率发生急剧 变动，市场就完全有可能预期人民币汇率的收盘价即使处于3 的端点，也不足以 反映货币篮子的价值变动，人民银行完全可能在未来“参考货币篮子”调整中间价。 在这种情况下，存在对货币进行短期的投机冲击较大可能性。 第三节人民币汇率制度的发展趋势与可供选择的汇率制度 2 0 0 5 年7 月的人民币汇率形成机制的调整和升值标志着我国金融和外汇管理体 制改革的进一步深化，但并不表明我国的外汇管理体制和汇率制度的改革任务已经 完成，而只是刚刚迈出了一小步。金永军，陈柳钦( 2 0 0 6 ) 认为短期内，人民币汇 率制度难以真正退出，仍会是一种“参考美元为主的软盯住的汇率制度”。其实这 次人民币汇率制度改革的真正意义不在于是否退出，而在于通过汇率形成机制的改 革这个契机，促进其他各项改革。在完善外汇市场机制，增加外汇市场工具，实现 人民币资本项目下的自由兑换方面我们还要应对许多挑战，任重而道远，还需要付 出更大的努力。一般来说，汇率制度改革和外汇管理体制改革总是交替进行，反复 演进的，外汇体制改革总是在为下一步汇率制度改革作出铺垫。而下一步汇率制度 改革的方向必然是向更富弹性的汇率制度靠拢。 在探讨人民币未来的发展方向时，很多学者都提出了自己的观点。张五常( 2 0 0 3 ) 认为，人民币汇率应该可以自由浮动。郭建泉( 2 0 0 1 ) 认为，人民币汇率最现实的安 排是钉住一篮子货币。胡祖六( 2 0 0 3 ) 认为，人民币应该有序地退出当前锚住美元的 钉住汇率制，转向更灵活的汇率制度，即重归有管理的浮动汇率制。而冯用富( 2 0 0 1 ) 则提出目标区汇率制度是向浮动汇率过渡的最佳选择，中国汇率制度渐进性的改革 与汇率目标区的特点相符。我国学者吴运迪( 2 0 0 2 ) 认为，我国应采取一种单边的目 标区汇率制度。张静等( 2 0 0 4 ) 的研究认为世界上绝大多数发展中国家实行的是中间 汇率制度，在中国目前的经济条件下选择一种适宜的中间汇率制度是符合中国未来 经济发展的，提出了b b c ( b a s k e tb a n da n dc r a w l i n g ) 制度和其它几种中间汇率制 度。 正象f r a n k e l 认为的那样，没有任何汇率制度适合所有国家或所有的时间，一 国汇率制度与该国的经济规模、经济开放程度和金融制度都密切相关，汇率制度的 选择没有最优，只有最适合。对于可供选择的汇率制度，我们将分别对浮动汇率制 度、钉住一篮子制度和汇率目标区制度作出具体的分析和阐述。 一浮动汇率制度 ( ) 浮动汇率制度的优点 从理论上讲，浮动汇率制具有以下的优点： ( 1 ) 均衡汇率水平完全由市场供求所决定，因而不会出现外汇的超额供给与超 额需求的问题，外汇资金的利用服从边际成本等于边际收益的原理，从而更有效率， 减少了社会交易成本，有利于社会资源的合理配置。 ( 2 ) 由于汇率决定于市场的供求，资本的流进和流出只会引起汇率水平的升降， 而不会改变货币供给量，货币政策有了较大自主性，汇率水平的升降自动地调节着 国际收支的均衡，减少了大量国际储备的机会成本，降低了干预成本。 ( 3 ) 汇率是连续、轻微的变动，使投机者的获利甚轻，投机行为相对减弱。 ( 二) 中国实行浮动汇率制度时机尚未成熟 根据“不可能三角”理论i 中国作为一个大国不可能放弃货币政策的独立性， 并且最终将走向资本自由流动，所以从长远来看，中国未来必将象西方发达国家那 样选择浮动汇率制度。但是，现阶段甚至很长一段时间，中国还不具备实行浮动汇 率制度的条件。 ( 1 ) 我国的金融体系尚不健全，无法应对浮动汇率下的汇率波动带来的风险。 我国虽然在借鉴国外金融市场的制度设计交易规则、技术设备、管理经验的基础上， 已基本形成了一个统一竞价的证券市场、外汇市场和货币市场，但是在交易规则、 交易制度、交易工具种类等方面由于受国内现行金融制度、传统理念诸多因素限制， 仍比较落后，市场深度、广度仍需积极开拓，金融市场避险工具种类贫乏：金融机 构市场操作经验不丰富；监管机构风险监控体系不健全；中央银行平抑汇率、经济 波动的操作行为不成熟。在这种状况下，放宽人民币的波动范围将对金融体系产生 很大的冲击，滋生金融风险。 ( 2 ) 虽然加入w t o 以来，我国已经采取了多项措施加速资本市场的对外开放和 放松外汇管制，但是距离真正意义上的开放和资本自由流动还有相当长的一段时间。 外汇管制使市场的供应和需求受到限制，表现为外汇市场上形成的外汇价格并不 定反映外汇的供求，即使放宽汇率波动的幅度，也无法通过市场的力量达到真正的 均衡汇率，更无法体现浮动汇率下资源的有效配置，反而会加大外汇风险管理的难 度。一般来说，外汇制度的自由度与汇率制度的弹性是成正比的，我国较严格的外 汇管制不适用浮动汇率制度。 ( 3 ) 另外，浮动汇率制度下汇率大幅波动一方面会引起国内经济的波动，另一 方面也会加大与国外存在贸易往来企业的经营风险，挫伤进出口企业的积极性，从 而不利于经济的发展。 综上所述，自由浮动汇率制度虽然是人民币汇率制度选择的最终目标，但是“跳 跃式”地走向独立自由浮动是不可行的，我国目前乃至一个较长的时期内不宜采取 完全浮动汇率制，央行难以在相当长一段时间内完全放弃对外汇市场的干预。短期 和中期内人民币汇率制度还必须根据不同时期的具体情况进行动态的选择，人民币 最终走向浮动是一个渐进的过程。 二钉住一篮子货币 钉住一篮子货币的汇率制度是指按照既定的货币种类、权重套算其汇率价值。 一篮子货币通常是由几种世界主要货币或由与本国经济联系最为密切的国家的货币 组成的，而货币篮子的权重问题是由一国政策目标决定的。 ( 一) 钉住一篮子货币的文献综述 吴念鲁、陈全庚f 2 0 0 2 ) 指出，如何真正回归到按多种货币不同加权所组合而形 成的“一篮子”货币的汇率变动而变动，以及如何根据市场供求来确定人民币汇率i 还需进一步改进和完善。余永定、高海红等( 2 0 0 1 ) 先后指出，为避免汇冲波动对中 国对外经济与贸易的影响，中国应该改钉住单一货币为钉住“一篮子”货币。刘淳 等( 2 0 0 1 ) 认为，这一思路是构造由多种货币组成的虚拟货币，由此人民币不再钉住 美元，不是钉住虚拟货币，这种虚拟货币称为世界元。世界元的组成包括主要贸易 伙伴的币种。此外，货币当局在进行技术操作上，可以建立以该货币篮为目标的汇 率指数。郎咸平( 2 0 0 3 ) 指出，钉住一篮子固定汇率制度有“先天的缺陷”：如果人民 币钉住美元、日元、欧元三种货币，好处是人民币更加浮动而减少了单纯钉住美元 所产生的随美元升值或贬值的问题，弊端是如果美国有意压迫人民币升值，便可以 直接狙击日元和欧元而强迫人民币升值。 ( 二) 钉住一篮子货币在中国的适用性 钉住一篮子货币的汇率制度最主要的优点是能够通过主动调整汇率，有效规避 汇率变动带来的对实体经济的冲击，实现汇率的相对稳定。另外，在钉住一篮子货 币的汇率制度下，汇率的波动有利于居民和企业形成比较强的汇率风险意识，也有 利于远期市场的培育和外汇市场避险工具的产生。 如果人民币汇率选择钉住一篮子，当世界主要货币之间的、汇率发生波动时，人 民币汇率会根据所钉住的不同货币的权藿做出调整，而不是像钉住美元那样完全根 据美元的单边变动而变动。对中国而言，如果权重的选择是阻稳定名义有效汇率为 目标的，那么一篮子的盯住汇率制度更有利于保持名义有效汇率的稳定，同时也可 以避免单一钉住美元汇率制度所面临的其他诸多挑战。相对于单一钉住美元，一篮 子的钉住汇率制度在总体上更有利于稳定外部收支和中国的宏观经济稳定。但是， 完全意义上的钉住篮子货币并不能摆脱固定汇率制的缺陷，并不适用于目前的中 国。 ( 1 ) 严格的钉住一篮子货币仍属于固定汇率安排，缺乏汇率弹性，货币当局将 丧失调整汇率的主动性，本币汇率的变化是根据篮子中货币的汇率被动进行调整。 人民币钉住一篮子，和钉住单一美元一样，不能缓解对人民币的投机压力和升值预 期。只要升值预期依然存在，投机者通过调整投资组合和策略依然可以获利，投机 压力就不会自动消退。 ( 2 ) 过于频繁波动的名义汇率不利于国际贸易和投资的正常进行，毕竟，国内 经济部门适应名义汇率频繁波动还需要适应过程和相应的风险对冲支持。 ( 3 ) 单纯的一篮子钉住( 如果权数根据贸易额来确定) 只是稳定了名义有效汇 率，如果国内出现相对主要贸易伙伴国较为严重的通货膨胀或通货紧绩，实际有效 汇率还会随着调整，这既达不到稳定实际有效汇率的目的，同时也为投机资本冲击 人民币埋下了隐患。 因此我认为人民币汇率制度由当前的有管理的浮动汇率制度改为钉住一篮子 货币的意义不大，一篮子钉住与单一钉住的唯一区别就是不是单单钉住美元，而是 盯着日元、欧元、美元等一篮子货币，能达到的效果就是可以稳定名义有效汇率， 但无法及时反映经济基本面的变化。因此钉住一篮子货币无法避免单一钉住美元条 件下的各种弊端，而且钉住一篮子货币将使得企业的汇率风险增加，加剧对外经济 的不稳定。如果再改为钉住一篮子货币，显然是向固定汇率制度的一个倒退。 三汇率目标区 汇率目标区是一种中间汇率制度，它是由货币当局为其汇率建立中心汇率，并 规定一个允许自由浮动的上下限，承诺在汇率脱离上限、汇率及下限汇率所构筑的区 1 4 域时进行必要的干预，将汇率维持在该区域内。 由上面的分析得出，我国实行浮动汇率制度的时机尚未成熟，而钉住一篮子货 币无法避免固定汇率制度的种种弊端，中期来看，对人民币汇率实行目标区管理是 未来汇率制度改革的一个可行的方向，它兼有固定汇率制和浮动汇率制的优点。在 目标区的中心货币的选择上，我们可以沿用一篮子货币，毕竟钉住一篮子货币比钉 住单一货币更能体现有效汇率的变动。那么我们可以根据一篮子货币设定人民币汇