（金融学专业论文）房地产泡沫问题研究兼论我国房地产市场价格泡沫.pdf

摘要 迅速发展的房地产市场是近年来中国经济一道亮丽的风景线， 其中飞速上扬的房地 产价格也引 起了多方的 关注， 以 及对于房地产价格是否存在泡沫的争论。 本研究主要对 房地产市场泡沫经济的形成进行了理论探讨， 并结合上海、 杭州等实际情况， 对我国 房 地产市场现状是否存在泡沫以及泡沫是否会崩溃进行初步研究。 本文首先在对泡沫经济进行文献综述的基础上， 对国内外泡沫经济的演变 ( 9 0年 代日 本泡沫经济的崩溃、 9 7 年东南亚金融危机)进行回顾，并从中分析出经验教训. 对房地产市场价格泡沫的分析， 一般是在股票市场股利折现模型的基础上， 来分析 房地产市场的 价格泡沫; 而本文借鉴了( 袁志刚和樊 潇彦， 2 0 0 3 ) 房地产市场理性泡沫 模型， 分析了房地产价格泡沫的微观形成机制。 认为由于银行的信贷扩张， 包括面向开 发商的贷款，以 及面向消费者的消费贷款， 突破了房地产市场原有的平衡， 从而推高了 房地产市场价格， 形成泡沫。 主要结论: 银行体系的信贷扩张以及货币 政策的扩张对房 地产泡沫的形成有重大的推动作用。 其后， 又分析了 影响房地产价格泡沫的若千宏观经 济因素，如通货膨胀，股票市场发展，宏观经济增长率等。 第三章回顾了 对我国房地产市场自8 0 年来开始的发展，并重点分析了近年来实行 的土地成本上升， 建筑成本上升，房地产信贷政策等与房地产泡沫形成的关系。 在此基础上， 结合我国房地产市场发展的实际情况， 逐个国内外对于房地产泡沫的 判断与分析指标， 如空置率、 投资性购房占整体购房比重、 房地产贷款占整个金融体系 贷款的比重等。 最终选择可控、 可测并且与房地产市场密切相关的七个指标构成我国的 房地产价格泡沫防范体系: 房地产开发投资额占全社会固定资产投资额的比例， 房地产 贷款占 整个银行体系贷款比重， 投资性住房占 整体购房比重， 房价收入比， 房地产投资 开发增幅与g d p 增长率之比， 土地价格增长指数与g d p 增长率之比和商品住宅预售指 数与g d p 增长率之比。并对每个指标设置了预警线和警戒线两个层次。 在此基础上， 依据该指标体系， 对我国以及上海的房地产市场进行分析， 得出结论: 我国房地产市场虽然近年来发展比较迅速， 但是整体房地产的价格水平仍然没有超过警 戒线水平， 但是己 经超过了预警水平， 出现过热， 必须加以 适当的政策调控， 防止金融 危机的爆发。 最后，本文对我国房地产市场泡沫崩溃的预防提出相关的风险防范的政 策建议。 关键词:房地产价格泡沫防范体系 泡沫经济 理性泡沫 房地产信贷扩张 论文分类号:f 2 9 3 3 ab s t ract r e c e n t f i n a n c i a l c r is i s s h o w e d t h a t i f a c o u n t ry c a n t e ff e c t i v e ly c o n tr o l b u b b l e s in t h e r e al e s t a t e m a r k e t , t h e s e b u b b b l e s w i l l b r in g h u g e n e g a t i v e im p a c t t o t h e r e a l e c o n o m y a n d t h e w h o l e s o c i e t y w h e n t h e y b u r s t s u d d e n ly . w i t h i t s r e c e n t q u i c k g ro w t h , r e a l e s t a t e i n d u s t r y h a s b e c o m e a p i l l a r i n d u s t ry o f c h i n a . t h e f a s t e x p a n s io n o f r e a l e s t a t e m a r k e t h a s a t t r a c t e d m u c h a tt e n t i o n f r o m a l l r e s p e c t s a n d h e a t e d a r g u m e n t o n w h e t h e r t h e r e a r e p r i c e b u b b l e s i n t h e r e a l e s t a t e m a r k e t . t h i s p a p e r w i ll fi r s t l y m a k e a t h e o r e t i c a l s t u d y o n t h e f o r m o f b u b b l e e c o n o m y in r e a l e s t a t e m a r k e t , a n d t h e n w i l l d o a f u n d a m e n t a l re s e a r c h o n t h e p r e s e n t s t a t u s o f r e a l e s ta t e m a r k e t b a s e d o n t h e d a t a o f s h a n g h a i , h a n g z h o u a n d o t h e r c i t i e s , s u c h a s w h e t h e r t h e re a r e b u b b le s in r e al e s t a t e m a r k e t a n d h o w t o p r e v e n t t h e b u r s t o f b u b b l e e c o n o m y ? t h e p a p e r s t a r ts w i t h t h e d e f in it i o n o f b u b b l e e c o n o m y a n d t h e n g i v e s a b r i e f s u m m a ry o f t h e l i t e r a t u r e o n b u b b l e e c o n o m y . a n d t h e n i t m a k e s a re t r o s p e c t o n t h e h i s t o ry o f b u b b l e e c o n o m y a t h o m e a n d a b r o a d , s u c h a s th e b u r s t o f b u b b l e e c o n o m y i n j a p a n a n d t h e s o u t h a s i a n fi n a n c i a l c r i s i s i n 1 9 9 7 a n d d r a w s s o m e l e s s o n s f r o m t h e m g e n e r a l l y r e s e a r c h o n r e a l e s t a t e b u b b l e a r e b a s e d o n t h e d i v id e n d d i s c o u n t mo d e l o f s t o c k m a r k e t , b u t t h is p a p e r u s e s r a t i o n a l b u b b le m o d e l o f y u a n z h i g a n g a n d f a n x i a o y a n ( 2 0 0 3 ) t o a n a l y z e t h e m i c r o m e c h a n i s m o f t h e p r i c e b u b b l e i n r e a l e s t a t e m a r k e t . t h e ir p o i n ts a r e a s t h e f o l l o w in g : t h e c r e d it e x p a n s i o n o f b a n k s y s t e m i n c l u d in g d e v e l o p e r s l o a n s a n d c o n s u m e r s l o a n s h a s b r o k e n t h e o r i g i n a l b a l a n c e i n t h e r e a l e s t a t e m a r k e t s o t h a t p r ic e i n c r e a s e s a n d p r i c e b u b b l e s c o m e in t o b e in g . t h e re f o r e , t h e e x p a n s i o n o f b a n k l o a n s a n d m o n e t a ry p o l ic y h a s s i g n i fi c a n t l y p u s h e d u p t h e p r i c e f r o m t h e a s p e c t o f c o s t o f b u i l d i n g , t h e t h ir d c h a p t e r a n a l y z e s t h e re l a t i o n s b e t w e e n t h e i n c r e a s e i n l a n d c o s t , b u i l d i n g c o s t, c r e d it e x p a n s i o n a n d t h e p r i c e in c r e a s e . t h e p r i c e o f r e a l e s t a t e i s m a d e u p o f fi v e p a r t s : l a n d c o s t , b u i l d i n g c o s t , u t i l i ty c o s t , o u t e r c o s t a n d t h e r e q u i r e d re t u rn o f d e v e l o p e r s b a s e d o n t h e a b o v e r e s e a r c h a n d t h e d e v e l o p m e n t o f r e a l e s t a t e m a r k e t , t h i s p a p e r b u i l d s a p r e c a u t i o n s y s t e m o f r e a l e s t a t e b u b b l e u s i n g s e v e n i n d e x e s . t h e p r e c a u t i o n s y s t e m i n c l u d e s t w o t h r e s h o l d s : t h e f i r s t i s al e r t , t h e s e c o n d is p r e - a l e r t le v e l . t h e n a c c o r d i n g t o t h i s s y s t e m t h i s p a p e r m a k e s a n a n a l y s is o n t h e p r e s e n t re a l e s t a t e m a r k e t a n d c o n c l u d e s t h a t t h e b u b b le in re a l e s t a t e m a r k e t h a s n t re a c h e d t h e a l e r t b u t t h e w h o l e m a r k e t h a s g o n e b e y o n d t h e p r e - a l e r t l e v e l . t h e re f o r e , c e r t a i n p o l ic y c o n t r o l i s n e e d e d t o p r e v e n t t h e f a s t e x p a n s i o n o f re a l e s t a t e m a r k e t a n d t h e b u r s t o f p r i c e b u b b l e . f i n a l l y p o l ic ie s a r e p r o p o s e d o n h o w t o p r e v e n t t h e b u r s t o f p r ic e b u b b l e i n t h e r e a l e s t a t e m a r k e t . k e y w o r d s e x p a n s i o n p r e c a u t i o n s y s t e m o f r e a l e s t a t e b u b b l e , b u b b l e e c o n o m y , r a t i o n a l b u b b l e , c r e d i t 导论 追溯泡沫事件历史， 可说由 来己久:1 6 3 6 年发生的荷兰郁金香泡沫、1 7 1 9 - 1 7 2 0 年 发生在巴黎的密西西比 股市泡沫以及随后在伦敦发生的南海股市泡沫， 都是比 较经典的 泡沫经济案例。上个世纪2 0 年代末3 0 年代初的大萧条，以 及 8 0 年代末日 本经济的崩 溃， 还有9 0 年代末互联网经济的崩溃， 都引起了经济学界对泡沫经济的研究。 1 8 4 1 年， 一位苏格兰历史学家查尔斯 麦凯写了一本名为 异常而普通的妄想与群集性的狂想 的书， 该书详细讲述了1 7 世纪和 1 8 世纪欧美发生的几次金融浪潮和泡沫经济， 这是文 献中第一次提到泡沫这个词。 我国的房地产业， 从 1 9 9 9 年开始，进入新的繁荣周期以来，对促进内需和国民经 济增长， 做出了不小的贡献。 但是， 随着房地产业的发展， 房地产的价格与日 俱增， 特 别是上海、 杭州、 北京等地区房价上涨较快， 从而也引起了关于房地产市场是否存在价 格泡沫的广泛争论。 第一节 泡沫经济定义 一、泡沫的定义 关于泡沫的定义，目 前经济学家还没有统一的定论。1 9 2 6年出版的 帕尔格雷夫 英文大字典 给泡沫经济下的定义是: “ 任何高度投机的不良 商业行为。 ” 但是这个说法 似乎还不够准确。于是，1 9 8 7年版的 帕尔格雷夫经济学大辞典中引用著名经济学 家， 前美国 经 济学 会会 长金德尔伯格( c . k i n d l e b e r g e r ) 的 话重新定义泡 沫经 济: “ 泡沫状 态这个名词， 随便一点儿说， 就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价， 开始 的价格上升会使人们产生还要涨价的预期， 于是又吸引了新的买主这些人一半只是 通过买卖牟取利润， 面对这些资 产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。 随着涨 价常常伴随着与预期的逆转， 接着就是价格的暴跌， 最后以 金融危机告终。 通常 繁荣 的时间要比泡沫状态长些， 价格、 生产和利润的上升也比较温和一些。 以后也许接着就 是以 暴跌( 恐 慌) 形势出 现的 危机， 或者以 繁荣的 逐 渐消 退而不发生危机。 ” 孟 虽然这个 定义是从泡沫经济形成的原因来说的， 并没有完全揭示出泡沫经济的内涵。 从市场交换 的角度看， 泡沫经济是一种价格现象， 表明某一项资产的价格很高， 而且有上涨的趋势。 其实泡沫经济是指一资产的现实市场价格在短期内 不断迅速上涨， 与其实际价值之间差 距幅度过大， 并迟早要回归到实际价值上来。 当 这种资产的现实市场价格回归到实际价 值时，即泡沫经济的破灭。但这种回归往往具有急剧的、难以预见的特性。 因此，泡沫经济的本质是价格的高估，因而在市场的推动下，最终产生市场回调。 王子明 ( 2 0 0 2 给出的泡沫定义如下: 泡沫是一种经济失衡现象， 可以定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理 论价格 ( 一般均衡稳定稳态价格) 的非平稳形向上偏移， 这种偏移的数学期望可以作为 泡沫的度量。 导致泡沫的原因是复杂的， 在实际经济活动中， 与其相关联的过度投机行 为、 幼稚投机者交易行为、 规范失灵、 诈骗行为和道德风险等有可能成为导致泡沫现象 的原因。 一般来说， 在投机性泡沫发生时， 价格往往会出现突然攀升， 价格的攀升趋势可能 会使市场产生进一步价格上升的预期， 并且吸引新的买主， 形成自 我实现的正反馈过程。 当价格泡沫一旦被市场发现， 就会产生和原来相反的预期， 出现是市场价格回归理论价 格的市场力， 价格可能迅速而急剧的下降，导致泡沫的破灭。 比 较以 上诸多 对于泡沫经济的定义，本文主要采用金德尔伯格对泡沫经济的定义。 要对泡沫经济的有正确的认识，还必须区分以下几个概念: ( 一) 泡沫经济与虚拟经济。 虚拟经济是相对于实体经济而言的。 马克思首先提出 了 “ 虚拟资本” ， 虚拟资本是在借贷资本和银行信用制度的基础上产生的， 包括股票、 债 券、 不动产抵押单等。 虚拟资本本身并不具有价值， 这是它和实际资本的不同之处; 但 是它却可以通过循环运动产生利润， 这是它与实际资本的共同 之处。 而虚拟经济是指与 虚拟资本以金融系统为主要依托的循环运动有关的经济活动。虚拟经济脱胎于实体经 济，但是又脱离实体经济而独立运行，是现代经济的一个重要特征。 但虚拟经济不完全等同于泡沫经济。 泡沫经济主要是指过多的资金在虚拟经济中循 环，从而导致价格过高， 偏离一般均衡稳定价格， 从而形成价格泡沫。因此， 并不是所 有的虚拟经济都是泡沫经济。 二) 泡沫经济与经济泡沫。 经济泡沫是指在经济发展过程中经常出现的不均衡现 象。 这些不均衡综合起来的具体表征就是上下起伏的经济周期。 而泡沫经济则专指那些 由于经济投机活动而导致市场价格大起大落的现象。 两者产生的原因不同， 所造成的危 害不同。 经济泡沫并不等于泡沫经济。 经济泡沫与泡沫经济影响程度不同。 经济泡沫是市场 经济的经常现象， 可以 通过市场的力量进行自 发调节， 是价格围绕一般均衡的稳定价格 上下波动， 形成经济周期。 经济泡沫往往波及范围较小， 只涉及到一个或部分行业; 而 泡沫经济往往会造成很大的影响，导致价格大幅度下跌，甚至会造成经济危机。 ( 三) 泡沫经济与通货膨胀。 通货膨胀是指一般价格水平的普遍上升， 儿乎包括所 有的商品， 并且通货膨胀的形成往往是由于中央银行执行过于宽松的货币 政策导致货币 供应量过多， 而形成货币 贬值。 而泡沫经济往往是一些特定商品或资产价格的上涨， 主 要是股票和房地产等。因此泡沫经济不等同于通货膨胀。 ( 四) 泡沫经济的崩溃。 明斯基和怀特 ( mi s h k in 而在国际货币 基金组织的 世界经济展望 ( 2 0 0 2 )中，将泡沫经济的崩溃定义为价格下跌超过2 5 %e 二、股票和房地产是泡沫经济的主要载体 泡沫经济以繁荣开始而以危机告终。 泡沫经济的载体包括的范围很宽: 商品、 债券、 股票、 城市或郊区的房地产、 耕地，以 及艺术品、油画、 钱币、邮票等。 作为泡沫经济 的 载体至少具有以 下两个特点: 第一市场供求失衡， 求大于供， 达不到平衡; 第二、 交 易成本较低且基本不变。 在一个固定的时期， 股票和房地产的供给量都很难增加， 在股票市场和房地产市场 最容易发生泡沫经济。 如9 0 年代中国股票市场发展的初期， 还有一些大城市， 如北京、 上海的的土地资源几乎是一个无法增加的常数， 因此房地产的价格很容易上涨。 并且由 于股票和房地产交易的价格较高， 交易手段比 较规范化， 交易所相对集中， 交易成本比 较低，因此，股票和房地产成为泡沫经济的主要载体。 但是， 股票和房地产作为构成泡沫经济的载体， 在形成泡沫经济方面有各自 有不同 的 特点。 股票市场泡沫的 破裂一般每1 3 年发生一次， 平均持续2 .5 年， 并导致g d p 损 失4 %。而房地产泡沫的破裂发生的频率较低，但是持续时间更长，差不多平均5 年， 并对消费和银行体系造成更大的不利影响。 但是， 房地产市场与股票市场有根本区别: 房地产市场是以消费为基础， 适度投资 是被允许的， 但必须在适量的范围之内， 而股票市场完全是投资行为。由于目 前投资性 购房主要仍以 租赁和拉高出售为回报方式， 如果房地产投资出 现过度行为， 会引起租赁 价格下降， 进而造成投资人抛售物业总量增加。 急速地增加房产供应总量会加剧市场供 求关系失衡，导致楼价下跌，投资人信心遭受打击，从而影响房地产市场健康运行。 三、泡沫经济的实质 泡沫是指价格上涨， 且严重偏离一般均衡价格的经济现象。 对于股票而言， 价格的 上涨， 严重偏离未来股息的贴现值， 而对于房地产而言， 可以认为泡沫是指价格严重偏 离房地产业的各项成本。 泡沫经济的形成， 与现代经济中虚拟经济规模日 渐增大， 脱离实物经济并独立运行 有关。马克思首先提出了虚拟资本的概念。 资本论第三卷定义虚拟资本如下:虚拟 资本是与实物资本相分离的， 本身没有任何价格的， 仅给持有者带来收入的凭证。 广义 的虚拟资本可以包括有价证券、银行借贷信用、记账符号等。 虚拟经济具有放大实物经济的功能， 这主要表现在: 首先， 货币 制度的演变为泡沫 经济的形成和发展提供了可能， 货币的产生打破了实物交易中的一 一 对应关系， 又由 此 开始了货币与实物的分离; 而信用制度的发展， 货币 在银行信用等的作用下， 开始了 扩 张，并最终形成了货币资本与生产资本、商品资本的分离。步入2 o世纪后，随着各种 金融创新活动的开展， 新的金融衍生工具和有价证券层出 不穷， 虚拟资本又发展了 其派 生工具金融衍生产品， 并且随着金融全球化进程， 这些衍生产品的发展进一步放大 实物经济。 由于市场对资本价格普遍看好时期，虚拟资本能够吸引越来越多的社会货币资本， 到虚拟经济部门， 从而使得虚拟资产的价格持续上涨， 甚至严重偏离一般均衡价格， 脱 离实物经济。 马克思将虚拟资本在运行中出现的这种脱离实物资本价格的 过度上升成为 “ 肥皂泡， 。 但是， 虚拟资本虽然可以在一定程度上脱离实物资本而独立运行， 但是虚拟资本的 价格不可能完全脱离实物资本， 虚拟资本的过度膨胀最终会导致价格泡沫的破裂。 四、泡沫经济的危害 泡沫经济的形成和最终崩溃会给社会、金融秩序和人们的正常生活带来很大的危 害。这主要表现在: 泡沫经济降低了资 源配置的效率。 当泡沫经济形成时期， 社会一片 繁荣景象， 人们 的对未来的预期随着经济的繁荣日 趋狂热。 由于投资股票和房地产可以获得较高的投资 回报率， 大量的资金从实体经济领域转向股票市场和房地产领域， 推动股票市场和房地 产的价格进一步上扬。 当泡沫经济崩溃时， 人们才意识到实体经济部门的萎缩， 资源配 置失效。 泡沫经济的崩溃会导致大量的银行坏账， 拖垮银行体系， 许多企业破产， 工人失业， 居民可支配收入下降，消费下降，经济停滞， 最终导致大规模的金融危机。 泡沫经济的崩溃还会严重打击投资者的信心， 往往短期会对经济形成更坏的预期， 从而紧缩消费，减少投资，这会进一步加剧经济的衰退，引发全面的金融和经济危机。 第二节 本文的选题与背景 由于股票和房地产是泡沫经济的载体， 因此本文选择我国的房地产市场作为研究对 象。自 从 1 9 9 9 年以来，我国以住宅为主的房地产业高速增长，成为启动内需、推动经 济增长的重要产业之一。 但是， 房地产业的繁荣， 导致房价上涨过快， 也引起了人们对 房地产业是否存在泡沫问题的研究。 房地产业投资、 信贷的持续增长是否会诱发房地产 泡沫， 这己 成为政策决策者和业内人士关注的焦点。 那么， 房地产泡沫生成的机理是什 么?目 前中国的房地产业是否存在泡沫?如何评价中国房地产业的现状与问题， 并防范 房地产泡沫诱发的金融风险?基于这种情况， 本文试图在目 前国内外对于泡沫经济以及 房地产泡沫的 研究基础上， 对我国目 前房地产市场进行分析， 并提出预防房地产泡沫崩 溃的政策建议。不仅具有重要的理论意义，也具有强烈的现实研究价值。 房地产泡沫是泡沫经济在房地产市场上的表现形式， 主要是指伴随着房地产投资和 消费的持续高 增长， 房价持续大幅攀升， 并 越来越远离它的实际 价值和大大超过消费者 的承受能力。谢经荣、朱勇 ( 2 0 0 2 )将房地产泡沫归纳为三个层次的特征: 地价短期内的暴涨暴跌所反映的微观地产市场供求的不均衡; 中观层次的房地产经济供求总量不平衡 宏观层次的房地产经济发展与国民经济发展的不协调。 房地产之所以能成为泡沫的载体， 这主要是由它的资产物理特征、 经济特征和市场 环境决定，突出表现为: ( 一) 资源稀缺、 供给弹性小。 土地是一切经济活动的载体， 而土地的最大经济特 征就是稀缺性， 与其他生产要素相比， 土地的供给弹性最小。 土地供给的稀缺性、 垄断 性与土地需求的多样性及投机性， 必然会导致土地价格的上扬， 从而使房地产价格偏离 资产的实际价值， 为泡沫的生成提供了基础条件。 特别是大中城市市区或近郊的土地资 源总量非常有限，因此房地产的价格非常容易形成泡沫。 ( 二) 信息不对称。 在健全市场环境下， 房地产的价格应等于其重置价格， 并受供 求关系的影响。 但是， 在信息不对称的情况下， 过度的概念炒作常常会导致投资者高估 或低估未来收益的现象。 然而， 与任何市场一样， 房地产市场的变化是永恒的， 各种动 态因素的变化， 都会引起房地产市场的变化。 但是在信息不完全的情况下， 投资者很难 对变化的市场做出 准确的判断。 加之， 房地产的建筑周期长， 使得开发商的有效供给常 常滞后于变化的市场需求，从而加快泡沫的生成。 ( 三) 房地产业与金融业的密切联系。 房地产业是一个资本密集型产业， 并且建筑 周期较长， 因此， 房地产的发展离不开金融业的支持。 从提供开发商所需要的资金，以 及购房者的住房贷款， 住房金融业无所不在。 而金融业本身具有防大作用机制。 一旦房 地产业发生价格泡沫， 会波及到金融业， 反过来， 房地产业的泡沫崩溃， 也会迅速影响 到金融业，引发金融业的资金流动困难和大量的坏账积压，从而导致金融危机。 ( 四) 逆向选择和道德风险。 房地产是一个资本密集型产业， 其发展离不开金融的 支持。 但是， 在金融体制不健全的情况下， 信息不对称会给银行带来逆向选择问 题， 使 那些冒险精神强、 信誉差、 最有可能造成不利结果的借款人获得贷款， 从而给银行带来 信用风险。 此外， 银行体制不健全， 盲目 地追求市场份额、 信贷规模， 忽略对借款企业 或个人资信的审查、 跟踪调查， 低估了 投资项目 潜在的风险， 这种道德风险在房地产价 格上扬、 抵押物市值不断攀升时常常是不易被察觉的， 大量银行资金的介入， 会加快资 产价格的膨胀和泡沫的产生。 五) 房地产业与其他产业的高度关联性。 房地产业是一个与诸多产业高度关联的 产业， 如建筑业、 物业管理、 房屋租赁行业、 建筑装饰业等。 这意味着房地产不仅自 身 投资规模大， 其乘数效应也比较大。 在房地产高速发展时， 它会带动诸多产业的共同发 展;当房地产业形成泡沫时， 也会带动其他行业价格的上扬。 但是，当房地产业发展违 背了 价值规律，产生泡沫， 其泡沫破灭产生的负效应也会波及其他行业。 ( 六)政府政策干预。由于以 住宅为主的房地产具有投资品和消费品的双重特性， 因此， 政府对房地产的千预比其他市场都要多得多， 如我国目 前正在实施的土地储备制 度等。 国家的政策干预可能会达到调控市场供求， 实现平衡的功能， 也有可能适得其反， 推动价格进一步上涨。 综上， 由于房地产业具有的特殊性质， 所以房地产业很容易产生价格泡沫， 并引发 金融危机， 影响经济的正常秩序， 对经济发展造成严重的危害. 本文选取房地产市场进 行研究， 对于当前发展迅速的房地产市场具有相当的现实意义。 虽然房屋租赁市场的交 易活跃程度和价格上升水平等指标， 是衡量房地产市场价格泡沫水平的重要指标， 但是 由于房屋租赁市场的资料搜集难度较大， 所以 本文主要以房地产市场一级市场和土地市 场作为研究对象， 没有太多涉及到房屋租赁市场和二手房交易市场。 此外， 本文对房地 产市场的研究数据最晚截至2 0 0 3 年1 2 月底，在此基础上本文对房地产市场进行分析， 得出若干结论。 第三节 论文结构 本文首先从分析一般泡沫经济的形成机制开始， 然后分析房地产市场价格泡沫形成 的微观形成机制， 以 及宏观影响因素。 再结合我国房地产市场的发展， 分析我国目 前房 地产市场的发展， 提出分析房地产价格泡沫的指标体系， 并提出预防和调控房地产市场 的政策措施。 本文导论首先对泡沫经济以 及房地产泡沫经济进行了阐述， 重点分析了导致房地产 市场形成价格泡沫的特殊属性。 第一章分为两节， 第一节对泡沫经济， 资产价格波动进行文献综述， 从马克思的虚 拟经济理论， 到理性泡沫理论， 最后到行为经济学家对泡沫经济的提出解释: 第二节则 回顾了近年来国内 外发生的房地产价格泡沫， 美国8 0 年代的地产泡沫， 9 5 年海南省发 生的房地产价格泡沫， 9 0 年代的日 本泡沫经济崩溃，以及9 7 年的东南亚金融危机等。 并从中总结出泡沫经济的共同特征。 第二章借鉴了袁志刚、 樊潇彦的房地产市场理性泡沫形成模型， 分析了房地产市场 价格泡沫形成的微观机制。 然后本文又探讨了影响房地产市场发展的宏观经济影响因 素， 经济增长率、 通货膨胀率以及房地产市场与股票市场的相互关系、 以及投资者的预 期等。 第三章从房价成本的角度来分析房地产价格泡沫。房产的价格一般由五部分组成: 一是土地成本;二是竣工房屋造价成本 ( 建筑成本) ;三是市政配套成本;四是其它成 本 ( 如:商品房开发贷款的利息、 广告费等) ;五是开发商的预期利润。首先回顾了对 我国房地产市场自8 0 年来开始的发展，并重点分析了近年来土地成本上涨，建筑成本 上涨与房地产信贷政策等与房地产泡沫形成的关系。 本文的重点在第四章， 主要分析了目 前国内外经常使用的分析房地产价格泡沫的指 标， 在此基础上， 结合我国的实际情况， 提出一套适合我国的房地产价格泡沫的预警与 防范体系。 最终选择可控、 可测并且与房地产市场密切相关的指标， 该指标体系包括七 个指标: 房地产开发投资额占 全社会固定资产投资额的比 例， 房地产贷款占 整个银行体 系贷款比重，投资性住房占 整体购房比重，房价收入比，房地产投资开发增幅与 g d p 增长率之比， 土地价格增长指数与g d p 增长率之比和商品住宅预售指数与g d p 增长率 之比。并对每个指标设置预警线和警戒线，从而有利于政府进行相应的政策措施。 在此基础上， 依据该指标体系， 对我国以及上海的房地产市场进行分析， 得出结论: 我国房地产市场虽然近年来发展比 较迅速， 但是整体房地产的价格水平仍然没有超过警 戒线水平， 但是已 经超过了预警水平，出现过热， 必须加以 适当的政策调控， 防止金融 危机的爆发。 最后，本文对我国房地产市场泡沫崩溃的预防提出相关的风险防范的政策建议。 第一章 泡沫问题简述 第一节 泡沫经济文献综述 一、泡沫经济的本质虚拟资本过度偏离实物经济 ( 一)马克思的虚拟经济理论 泡沫是指价格上涨， 且严重偏离一般均衡价格的经济现象。 对于股票而言， 价格的 上涨， 严重偏离未来股息的贴现值， 而对于房地产而言， 可以 认为价格严重偏离房地产 业的各项成本。 泡沫经济的形成， 与现代经济中虚拟经济规模日 渐增大， 脱离实物经济并独立运行 有关。马克思首先提出了虚拟资本的概念。 资本论第三卷定义虚拟资本如下:虚拟 资本是与实物资本相分离的， 本身没有任何价格的， 仅给持有者带来收入的凭证。 广义 的虚拟资本可以包括有价证券、银行借贷信用、记账符号等. 虚拟经济具有放大实物经济的功能， 这主要表现在: 首先， 货币制度的演变为泡沫 经济的形成和发展提供了可能， 货币的产生打破了实物交易中的一一对应关系， 又由 此 开始了货币与实物的分离; 而信用制度的发展， 货币 在银行信用等的作用下， 开始了 扩 张， 并最终形成了 货币资本与生产资本、商品资本的分离. 步入2 o 世纪后，随着各种 金融创新活动的开展， 新的金融衍生工具和有价证券层出不穷， 虚拟资本又发展了其派 生工具金融衍生产品， 并且随着金融全球化进程， 这些衍生产品的发展进一步放大 实物经济。 由于市场对资本价格普遍看好时期，虚拟资本能够吸引越来越多的社会货币资本， 到虚拟经济部门， 从而使得虚拟资产的价格持续上涨， 甚至严重偏离一般均衡价格， 脱 离实物经济。 马克思将虚拟资本在运行中出现的这种脱离实物资本价格的过度上升成为 “ 肥皂泡， ， 。 但是， 虚拟资本虽然可以在一定程度上脱离实物资本而独立运行， 但是虚拟资本的 价格不可能完全脱离实物资本，虚拟资本的过度膨胀最终会导致价格泡沫的破裂。 ( 二)其他西方经济学家的观点 费雪 ( 1 9 3 3 ) 提出宏观波动始于金融市场。 金融市场的过度膨胀导致泡沫经济， 随 着泡沫经济的崩溃， 金融经济也急剧萎缩。 他从美国大萧条的教训出发， 认为大萧条是 金融市场运行失常的结果， 同时出现负债过度和通货紧缩是金融市场产生大动荡的根本 原因。当经济中出现新兴产业、 新型市场时， 投资者会产生新的收益预期， 从而积极举 债。同时金融环境又宽松时， 便会出 现 “ 负债过度” 。 如果 “ 负债过度” 状况被打破， 金 融与实体经济之间的关系将陷入循环紧缩之中， 直至最终爆发金融危机:1 ,资金的借 贷双方均注意到“ 负债过度” 现象的出现，借款人采取措施出售资产，减轻债务; 2 、信 用收缩，货币 流通速度下降;3 、物价下跌;4 、企业等经济主体的净资产减少;5 、 经 济主体的收益下降; 6 , 破产企业增多， 商品产量、 就业人数减少; 7 、 经济主体对经济 前景缺乏信心:8 、沉淀的货币量加大，货币 流通速度进一步降低;9 、名义利率下降， 但是，由于物价下跌幅度超过名义利率下降幅度， 因而实际利率反而上升， 金融市场混 乱局面加剧;1 0 、银行接连倒闭，金融危机爆发。所以，费雪的学说被称为“ 负债 通货紧缩理论” 。 明斯基 ( 1 9 7 5 , 1 9 8 6 ) 从预期的不稳定性出发对金融市场和实体经济中存在的正反 馈机制进行了分析， 并提出了金融不稳定假说， 以图对泡沫经济做出解释。 明斯基认为， 各经济主体的行为是持有实物资产、 金融资产与金融债务的资产组合。 金融市场交易是 面向 未 来 的 交 易， 并 且 未 来是 不 确定 的 ， 因 此， 各 经 济 主 体 均 选 择了 不 确 定 条 件 下 的 资 产组合。 影响资产价格的因素为: 对长期收益的预期， 以 及将资产变现为货币或流动资 金的能力。 经济主体在选择财富的持有方式时， 首先要选择的是持有货币资 产还是持有 非货币资产;其次，在选择非货币资产的情况下， 还要选择是金融资产还是实物资产。 因为金融市场波动大多与资金借贷有关， 明斯基将资金借方的 理财分三种类型， 划分的 标准是比较偿债现金流与预期现金流。 第一种类型为“ 套期保值理财” ， 用以偿付债务的 现金流量包括在生产所带来的现金收益之中， 融资情况稳健。 第二种类型为“ 投机理财” ， 若将创造利润的生产带来的现金收益预期值换算成现值，则超过用以偿债的现金流量; 如果仅仅考察当 时情况， 则短期内的 偿债现金流超出 生产活动带来的收入现金流， 融资 的健全程度与金融市场的行情相关联。第三种类型是“ 蓬齐 ( p o n z i )理财” ，偿债现金 流超出生产活动带来的现金收益， 为了 偿还债务， 只能继续进一步增加债务。 景气时期 借款人的金融头寸从套期保值向 投机性理财转移， 普遍对未来持乐观预期， 容易低估风 险。 这时， 金融债务增多，资产价格暴涨。 资产价格与普通商品价格之比上升， 投资进 一步增加， 加速经济泡沫化。 在景气崩溃时期及金融缩水过程中， 变化趋势是由套期保 值向 蓬齐理财转化， 一些经济主体因负债过度而无力偿还本息， 资金的供给者开始在提 供贷款时变得十分谨慎， 使得资金的 流动与景气时期完全相反， 社会普遍对收益预期持 悲观态度， 过高估计风险的借款人或贷款人逐渐增多。 利率上升， 利润减少， 资产价格 下跌， 投资处于低迷之中。 经济主体因资金缺乏而出 售现有资产， 则资产价格将急剧贬 值。此时，很容易陷入“ 金融危机” 之中。 金德尔伯格 ( 1 9 7 8 ) 对“ 金融危机” 的形成过程作了如下概括。 第一个阶段， 宏观经 济体系的外部冲击改变了获利机会， 使预期发生变化， 部分经济主体开始采取异常行为。 第二个阶段， 经济活动达到顶峰， 制造出设备投资、 金融投资将会一 直持续扩张的 假象， 金融交易膨胀。 银行贷款、 货币 供应量的增加支撑、 刺激着景气。 第三个阶段，出现资 产过度交易及投机行为， 资产价格暴涨。 为了 达到上述目 的而必要的资金不能完全到位 时， 往往采用信用交易或分期付款的形式。 第四个阶段， 市场行情异常狂热，出现投机 过旺。 第五个阶段， 资金需求显著增大， 货币的流通速度增加， 利率上升。 企业资金周 转出现困难，一旦资产价格上升势头停止，投机家们便纷纷抛售实物资产或金融资产。 资产价格骤然下挫， 交易过度的经济主体因金融头寸不足而倒闭。 金融机构停止发放以 上述资产作担保的贷款， 开始着手回收贷款。 一部分金融机构因大量不良 资产的拖累而 破产。 第六个阶段， 如果金融、 财政当局没有从宏观和微观的角度采取相应的对策， 则 会迅速出现金融缩水，从而陷入金融危机。 二、泡沫经济的微观形成机制 法玛 ( f a m a , 1 9 6 8 ) 提出的 有效市 场假说 ( e f f i c i e n t m a r k e t h y p o t h e s i s ) 认为， 在 完全信息情况下， 金融市场的价格能够完全、 迅速地反应可得到的信息。 在完全套利和 完全信息的假设下， 金融市场的价格应该是完全反映其基本价值，因此， 不应该存在价 格泡沫。 价格泡沫之所以存在， 是因为市场是不完全的， 因此， 不可能实现完全套利和完全 信息。 投资者往往会做出非理性的行为， 因而有效市 场假说是存在内 在缺陷的。 泡沫的 微观形成机制，有如下几种解释: ( 一) 蓬齐骗局( p o n z i g a m e s ) 对泡 沫经 济的 形 成 机 制的 研究， 首 先 要从 蓬 齐 骗局( p o n z i g a m e s ) 开 始。 1 9 2 0 年， 查尔斯 蓬齐 ( c h a r c l e s p o n z i ) 靠着“ 在9 0 天内 支付双倍本金， 的承诺， 在短短8 个月期 间， 从4 0 0 0 0 个投资者手中 筹集了 近1 5 0 0 万美元，并不断的从新的投资者手中筹集来 的钱偿还以前的投资者。 蓬齐骗局是一种投机性泡沫， 利用投资者的心理， 形成逐步放 大的反馈机制。 最初的价格上涨， 导致了更高的价格上扬， 因为通过投资者需求的增加， 最初价格上涨的结果又反馈到了更高的价格中。 以此类推， 价格不断上涨。 催化因素的 的最初作用被放大，产生了远比其本身所能形成的大得多的价格上涨。 明 斯基 ( m i n s 勺， 1 9 7 5 ) 给出了 清晰的 蓬 齐融资( p o n z i f i n a n c e ) 的 定义: 债务的 支付是靠未偿还债务的增加来满足的。 新古典一般均衡文献认为， 蓬齐骗局的特性在于 这些债务不是靠将来某一时刻的实际资产偿还，而是靠将来的负债偿还。奥康乃尔 ( o c o n n e l l ) 和泽尔德斯 ( z e l d e s ) 对蓬齐骗局的定义是这样的: 理性蓬齐骗局是对于 借款者有正现值的一系列贷款交易， 即在每一期， 借款者获得的资金必须大于借款者支 付给贷款者的资金。 因此， 由于蓬齐骗局要求不断的新资金流入， 来保证资金链的畅通， 一旦新资金不能偿还原来的负债，泡沫就面临崩溃。 ( 二) 大傻瓜理论 ( g r e a t e r f o o l t h e o ry) 大傻瓜理论，完全不同于以股票的内在价值为基础的有效市场假说。它认为市场上 的投资者之所以购买股票或其他资产， 并不是股票的基本价格， 而是因为他们相信未来 会有更大的傻瓜以更高的价格来购买他手里的股票。 而这种信念来自 于投资者对市场的 乐观估计。正是这种乐观信念的推动， 投资者会不断地购买股票或其他资产， 从而推动 市 场 价 格不断 上升， 形 成自 增强 的 投 机性泡 沫 ( s e l f - f e e d i n g s p e c u l a t iv e b u b b le s ) . 弗兰克林 艾伦和道格拉斯 盖尔 ( a l l e n 1 9 8 8 年f s l i c( 联邦 储备 贷款 保险公司) 加盟 银行的 倒闭 率达6 .9 5 %， 甚至 超过了 大 萧 条时期 1 9 3 0 年的5 . 7 %. 造成泡沫的根本原因是由于 8 0 年代初墨西哥等拉丁美洲债务危机的影响，商业银 行纷纷将资金撤离第三世界国家; 同时里根政府为恢复经济采取的扩张性政策， 商业银 行将大量资金投入了房地产业。 对房地产业的投资额迅速增大， 并且占 商业银行全部贷 款的份额也逐步增大。 从1 9 8 3 年的3 0 .6