（金融学专业论文）我国私募基金的发展与风险研究.pdf

我周私葬基金的发展与风险研究 私募基金进行风险控制的过程 第二章是对私募基金的简单介绍，指出私募基金的概念、特征及其在我 国的组织形式等。通过该部分的阐述，将对私募基金有一个总体的把握，有 助于对私募基金的理解，为后文对其发展和风险研究作个理论铺垫。 第三章介绍私募基金在国外以及我国香港台湾的发展概况，了解私募基 金的历史沿革和在这些国家和地区的发展状况为发展我国私募基金提供有 益经验。 第四章分析我国私募基金产生的原因，并讲述了目前我国私募基金主要 的三种盈利模式即投资于证券及其它衍生品、产业投资和管理层收购。该部 分的安排，对更全面的感受和认识私募基金具有积极意义，同时指出在我国 发展私募基金的必要性。 第五章分析了私募基金存在的风险主要有道德风险、法律风险、操作风 险和其它相关风险，指出这些风险存在的原因及其运作的机理。 第六章分析了私募基金风险控制的措施。针对私募基金的道德风险虽然 是无法避免的，但是通过相关措施可以减少和弱化它；对于法律风险控制， 主要是加强法律、法规的建设，使私募基金有法可依；对于操作风险稠l 其它 风险，也提出了相关建议。 晟后是本文的结论部分，指出私募基金在我国的发展还处在初级阶段， 还不是很成熟和完善。我们在积极支持和鼓励私募基金发展的同时，要提高 风险意识，加强对私募基金的风险进行控制，以利于金融市场的稳定，保护 市场各参与方的利益。 通过对国外私募基金发展过程的分析，在联系国内宏观经济和金融环境 下合理发展私募基金，并在发展的过程中对其自身存在的风险进行合理规避 和控制，并提出我国整个私募基金的发展过程也就是风险控制过程的论断， 这是本文的亮点之一。在对私募基金道德风险的分析j ：6 1 入一个模型，指出 了私募基金无法避免道德风险的根源，从而使该问题的分析就更深入一层。 当然，由于自己的知识水平有限，本文还存在很多不足的地方，研究的 广度和深度都还不够。如私募基金的发展过程也就是风险控制的过程，这既 是本文的亮点，也是本文的一个不足之处，主要是因为在这个问题的分析深 度上还不够，没有能够将两者很好的综合起来进行分析。这也将是自己以后 2 中文摘要 进一步研究的方向，以此对我国私募基金的认识更深入些。同样，在私募基 金的风险分析上，如果除了道德风险以外，其它的风险分析也能够运用相关 数学模型，对这些风险定性考察的同时进行定量分析，将会使论文更有说服 力、更有深度。在这个问题上，也将是自己进一步研究的方向。 关键词：私募基金、发展、盈利模式、风险控制 a b s t r a c t a b s t r a c t p d v a t ef u n di se s t a b l i s h e db yt i l l p u b l i cw a yf o r t h es e v e r a li n s t i t u t ei n v e s t o r s a n dr i c hp e r s o n a li n v e s t o r st or a i s ef u n d ，i th a si t so w no r g a n i z i n gf o r ma n d o p e r a t i o nm o d e l ，s u c ha st h ef l e x i b l eo p e r a t i o nw a y 、t h er e q u i r e m e n to fn n p u b l i c i n f o r m a t i o na n n o u n c e m e n ta n dh i g hi n v e s t m e n tr e t u r n a f t e r2 0 0 2 ，c o m p a n y i n gw i t ht h er e c o v e r i n go fg l o b a ls t o c km a a e ta n dt h e i n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e se m e r g e db yt h en e wd e v e l o p i n ga s i a nc o u n t r i e s ，t h e s c a l eo fp r i v a t ef u n di sg r o w i n gi ns t r e n g t hg r a d u a l l y ，p r o d u d n gf u r t h e ri n f l u e n c e t ot h ec a p i t a lm a r k e ts t r u c t u r e 、t h ed e v e l o p m e n to fi n d u s t r ya n dt h ea d m i n i s t r a t i o n o fe n t e r p r i s e s m e a n w h i l e p r i v a t ef u n dh a sa ne x p e r i e n c ef r o mz e f ot on o w , a n d i m m a t u r es i t u a t i o nt om a t u r ep r o c e s s i tn o wg r a d u a l l yb e c o m e st h ei m p o r t a n t f a c t o ra n ds t r e n g t ho ft h ec a p i t a lm a n e ti nc h i n a ，a n df l o u r i s h e si ns e c u r i t i e s m a r k e t s 、t h ei n d u s t r yi n v e s t m e n ta n dt h ef i n a n c i n go fe n t e r p r i s es t o c kr i g h t s b u t a st h ec a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t r yi sn o tv e r yp e r f e c t ，a n dt h eo w ni n v e s t m e n t c h a r a c t e ra n dp r o f i tm o d e lo fp r i v a t ef u n d ，d e t e r m i n e st h a ti th a sh u g er i s k c h a r a c t e r j u s tb e c a u s eo ft h i s ，t h eb a s i cv i e w p o i n to ft h i s p a p e ri s ：s t u d y i n gt h e d e v e l o p m e n te x p e r i e n c e so fo t h e rc o u n t r i e s p r i v a t ef u n d ，d o i n gs o m er e s e a r c ho n t h er e a l i s t i cs i t u a t i o n so ft h ep r i v a t ef u n dd e v e l o p m e r i to fo u rc o u n t r y ，r e a s o n a b l y i n d u c t i n gt h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ef u n d ，r e d u c i n go rc o n t r o l l i n gt h eo w n b a s i c r i s kh a st h ep o s i t i v em e a n i n g a st h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t r y h a so w nc h a r a c t e r , t h ep r o d u c t i o na n dd e v e l o p m e n to fp r i v a t ef u n di no u r c o u n t r i e sh a so w no p e r a t i o no r b i t ，s oi no r d e rt oa n a l y z ei t ，y o um u s tc o m b i n e w i t ht h er e a l i s t i ce c o n o m i c a ls i t u a t i o na n dd e v e l o p m e n tp h a s ei nc h i n a ，s oy o u c a nk n o wb e t t e ra b o u tt h ep r i v a t ef u n do fo u rc o u n t r y t h i sp a p e ri sj u s ta c c o r d i n g t ot h i si d e at os h o wt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sp r i v a t ef u n d t h ed e v e l o p m e n to f p r i v a t ef u n di no u rc o b b t r yi s n o tp e r f e c ta n dr i s k l e s s ，s on o to n l yd oi tn e e d d e v e l o pp r i v a t ef u n d ，b u ta l s oc o n t r o lt h er i s k a tp r e s e n t ，t h ep r i v a t ef u n df a c e s m a n yk i n d so fr i s k s ，t h i sp a p e rw i l lf o c u so i la n a l y z i n gr e l a t e dr i s k s ，a n dm o d e l i n g t h er e l a t e dr i s k s ，t h e nk n o wt h er i s ko fp r i v a t ef u n df r o mv a r i o u sp o i n t so fv i e w d e e p l y ，i m p r o v et h ei d e ao fc o n t r o l l i n gt h er i s ko fp r i v a t ef u n d ，i tw i l lb em o r e h e l p f u l a b o u tt h es t r u c t u r ea r r a n g e m e n to ft h i sp a p e r ，i tw i l lb ed i v i d e dt os i xp a r t s t o a n a l y z ea n de x p l a i n t h e f i r s t c h a p t e r i st h ec o n c l u s i o no ft h i s t h e s i s ， i n t r o d u c i n gt h er e s e a r c hs t a t u so fp r i v a t ef u n db r i e f l y ，t h i sp a i lw i l ld e s c r i b et h e w h o l er e s e a r c hs i t u a t i o na n dr i s ko ft h ep r i v a t ef u n d t h e s ea r et w oa s p e c t sw h i c h t h i sp a p e rw i l la n a l y z ed e e p l y ，t h ew h o l ed e v e l g p m e n tp r o c e s so fc h i n a sp r i v a t e f u n di sc o n t r o l l i n gi t sr i s k t h es e c o n dc h a p t e ri st h eb r i e fi n t r o d u c eo ft h ep r i v a t e f u n d ，p o i n t i n go u tt h eb a s i cc o n c e p t 、c h a r a c t e ra n d t h eo r g a n i z a t i o nf o r ma n d s oo n t h et h i r dc h a p t e ri n t r o d u c e st h eb a s i cd e v e l o p m e n ts i t u a t i o no fp r i v a t ef u n d i nh o n g k o n ga n dt a i w a n t h ef o u r t hp a r ta n a l y z e st h er e a s o nf o rt h ea p p e a r a n c e o fp r i v a t ef u n da n dt h en e e df o ri t sd e v e l o p m e n t t h ef i f t hp a r ti n t r o d u c e st h a t t h e r ea l et h r e ek i n d so fp r o f i tm o d e l so fo u rp r i v a t ef u n d ，s u c ha ss e c u r i t i e sa n d o t h e rd e r i v a t ei n v e s t m e n t s 、i n d u s t r yi n v e s t m e n ta n dm a n a g e m e n tp u r c h a s i n g t h i s p a s s a g ec a nm a k eu su n d e r s t a n dm o r ec l e a r l ya n df u l l ya b o u tt h ep r i v a t ef u n d t h es i x t hp a r tt a l k sa b o u tt h em a i nr i s k so fp r i v a t ef i i n d i n c l u d i n go p e r a t i o nr i s k 、 f l u i d i t yr i s k 、m o r a l s r i s ka n ds y s t e mr i s k ，p o i n t i n go u tt h er e a s o n sf o rt h e s er i s k s a n do p e r a t i o np r i n e i p i e ，a n da n a l y z i n gt h ei n f l u e n c e so ft h e s er i s k s t h es e v e n t h p a r ti st h ee n do ft h i sp a p e r ，p o i n t i n go u tt h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ef o n di no u r c o u n t r yi ss t i l la tt h eb e g i n n i n g ，i si m m a t u r ea n di m p e r f e c t w es h o u l dp o s i t i v e l y b a c ku pa n de n c o u r a g et h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ef o n d ，m e a n w h i l ei nt h i sp r o c e s s i m p r o v et h er i s ks e n s ea n dc o n t r o lt h er i s k i ns t r e n g t h ，i tw i l lb eu s e f u lf o rt h e s t a b i l i t yo ff i n a n c i a lm a r k e ta n dp r o t e c t i o no fe v e r yp a r ti nm a r k e t o fc o u r s e ，b e c a u s eo fm yl i m i t e dk n o w l e d g el e v e l ，t h e r ea r em a n yp l a c e si n t h i st h e s i sn e e d e dt ob ep e r f e c t ，t h ed e p t ha n db r o a da r en o te n o u g h s u c ha st h e d e v e l o p m e n to ft h ep r i v a t ef o n di sa c t u a l l yt h ep r o c e s so fc o n t r o l l i n gt h er i s k s ，t h i s i sn o to n l yt h es p a r k l eb u ta l s ot h ew e a k n e s so ft h ep a p e r b e c a u s eid i d n ta n a l y z e t h i s p r o b l e mv e r yd e e p l ya n dc o m b i n ew i t ht h et w ot h i n g s t h i sw i l lb e t h e r e s e a r c ht e x ti nt h ef i t t u r e ，i no r d e rt h a t1c a nk n o wt h a tm o r ec l e a r l ya n df o l l y 2 a n di f1w i l la n a l y z et h e s er i s k sw i t ht w ok i n d so fa n a l y t i cm e t h o d s ，i tw i l lb e m o r ep e r s u a d a b l e s o1w i l ld om o l er e s e a r c ho nt h a ti nt h ef u t u r e k e yw o r d s ：p r i v a t ef u n d 、d e v e l o p m e n t 、p r o f i tm o d e l 、r i s km a n a g e m e n t 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 薨氲 一啦们 k 月 甏，申，年 ，靴彤 一b 前育 前言 “私募基金”，又可以称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式 面向少数机构投资者或个人募集资金而设立的基金。私募基金凭借其非公开 募集的木质特点和其风险承受力强的重要特征，在中国的证券市场上正在成 为具有举足轻重的力量。本文通过借鉴海外成熟市场私募基余的发展经验。 指出中国私募基金发展必然规律以及发展我国私募基金的必要性，提出发展 私募基金对发展我国多层次的资本市场、促进产业结构升级等具有积极的意 义。从私募基金的募集方式和投资特点决定了私募基金具有很大的风险性， 所以本文要对私募基金的相关风险进行分析。通过这些风险及其影响的分析， 指出我国要加强私募基金的风险控制，同时提高投资者的风险意识，合理引 导私募基金的发展，将对我国金融市场的稳定和长期发展大有裨益。 我国私募基金的发展与风险研究 1 文献综述 1 1 对于我国私募基金整体规模及影响的调查研究 夏斌、陈道富( 2 0 0 2 ) 中国私募基金报告1 首次较全面、系统地对中 国私募基金的现状进行调查研究，对其产生的因素、行为模式及私募基金的 影响进行阐述，并针对我国私募基金的特殊性进行分析。2 0 0 4 年中央财经大 学课题组对中国证券市场私募基金规模及影响进行了调查与测估，发现证券 市场私募基金的规模及其活跃程度与市场的繁荣程度相关，当市场繁荣时规 模扩大、活跃程度较高，反之则规模萎缩、活跃程度降低。陈和( 2 0 0 6 ) 对 作为创业投资形式的私募基金的管理优势、资金优势及内部激励组织机构进 行分析，并通过国际比较，陈述了创业投资基金的发展模式。2 0 0 7 年中国( 首 届) 私募基金高峰会上沈宏山从法律角度分析我国私募基金的组织方式，指 出目前最合适的组织方式应为公司制。 1 2 对于我国私募基金风险方面的研究 殷洁2 ( 2 0 0 4 ) 讨论了私募基金的合法化问题，认为私募基金具有高风险， 建议运用投资组合管理，实行基金托管制度，强化基金管理人和托管人的忠 诚义务，建立适度的监管制度。根据信托法和证券投资基金法，以协 议或章程等形式明确当事人相互之间的法律关系，开展投资活动。赵蓉彬 ( 2 0 0 5 ) 将中国私募基金的风险划分为外部环境造成的宏观风险和经营主体 造成的微观风险。王苏生、邓运盛、王东( 2 0 0 6 ) 所著私募基金风险管理 研究中，结合国外私募基金风险管理的成功经验与我国实际情况，探索出 。夏斌、陈道富，中国私募基金 l l 告，r j ：海：l 海远东j j ；版社2 0 0 2 2 殷洁，私募基金的台法化及其风险控制 资本市场，2 0 0 4 年第1 1 期 l ，文献综述 一套中国私募基金的全面风险管理体系，并提出各类风险管理技术模型。洪 渊3 研究了中国证券市场对外开放的条件下，怎样规避私募基金的风险，发挥 私募基金的积极意义，保护投资者的利益。 洪拥，开放条件下私募基金的功能与风险控制 财经科学，2 0 0 7 , 2 ，总2 2 7 期 3 我国私募基金的发展与风险研究 2 私募基金的相关概述 2 1 私募基金的相关概述 2 1 1 私募基金的概念 在中文中，“私募基金”一词，国外一些国家的法律法规中并没有相应的 词。“私募”相对“公募”而言，是面向社会特定投资者( 一般是机构投资者 和富有的个人投资者) 发行证券的发行方法。私募的概念与发行时的豁免注 册登记是一致的，在一些情况下与转卖时的豁免注册登记也是一致的。严格 意义上的私募发行，应包括交易主体、交易行为( 主要是发行) 的登记均受到 注册豁免。但一般意义上，只要对发行本身豁免登记，就可以称之为私募发 行。“基金”简单的讲就是一种专家管理的集合投资制度，它足将众多投资者 的资金汇集起来，委托专业的基金经理人进行投资管理，委托专业的基金托 管人进行基金资产的托管，所得收益由投资者按h j 资比例分享。综上所述， 所谓“私募基金”就是一种通过非公开方式( 电话、信函、面谈等) 面向社 会特定投资者募集资金并以基金方式运作的集合投资制度，基金份额的销售 和赎回都是基金经理人私下与特定投资者协商进行的。 2 1 2 私募基金的特征 l 、非公开性 非公开性是指不是通过公开方式( 如通过媒体披露信息) 寻求投资者购 买的，而是通过私下方式征询特定投资者并向其中有投资意向的投资者发售 的，因此一旦采用任何公开方式进行发售就会构成属违法违规行为。 2 、针对性更强 4 2 私募基金的相关概述 由于私募基金面向少数特定的投资者，因此，其投资目标更具有针对性， 能够根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品，实现了投资产品的 多样化和差别化。目前市场上的公募基金特色不明显、收益不突出，对于具 备一定的经济实力和抗风险能力的投资者和机构来说吸引力不大，追求高收 益、承担高风险的私募基金满足了他们的需求从我国中产阶层崛起的趋势 看，这种特殊金融服务的需求是很大的。 3 、私募基金一般都运用财务杠杆操作。 通常情况下，私募基金运作的财务杠杆倍数为2 5 倍，最高可达2 0 倍 以上( 如期货) ，在出现紧急情况下，杠杆倍数可能会更高。私募基金大规 模运用财务杠杆的目的是扩大资金规模，突破基金自有资金不足的限制，以 一获得高额投资利润。 4 、私募基金的组织结构一般比较简单。私募基金属于合伙制企业，不设 董事会，由一般合伙人负责基金的日常管理和投资决策。私募基金一般采取 与业绩挂钩的薪酬激励机制。基金经理除了能够获得基金资产的一定比例的 固定管理费外，还可以提取一定比例( 通常在5 - - 2 5 之间) 的投资利润作 为奖励。 5 、私募基金操作手法多样。私募基金经营机制灵活，没有短期的利润指 标和确定的资金投向限制，在投资工具、财务杠杆、投资策略等各个方面也 没有限制，这样，基金经理就能在范围更广的投资领域选择投资战略，以获 取长期的高额利润。实践证明，私募基金通常能取得比公募基金更高的投资 回报率。 2 1 3 私募基金的组织形式 我国私募基金的主要方式主要是三种：契约型、公司型和合伙型。 l 、契约型私募基金 契约型私募基金是指通过契约组建的集合代客理财形式，是目前我国私 募基金n q 主要形式。契约型私募基金系因当事人之间以专门的基金契约明确 各自的权利义务而形成的私募基金。以证券公司或一些公司的投资部、顾问、 财务类公司作为基金管理人的契约型基金是最常见的契约型私募基金。此外 戎国私募基金的发展与风险研究 还有个人或“工作室”等作为管理人的基金，协议形式有口头或书面两种， 以较有名气的股评人士或研究人员本人或以其名义成立的“工作室”负责运 作。这类基金往往没有托管人的介入，规模较小，但管理人的违约风险却极 高，抵御风险的能力也非常差。 2 、公司型私募基金 公司型私募基金是按照公司法组建的投资基金。投资者购买公司股 份成为股东，可以参加股东大会，行使表决权。公司设有理事会或董事会， 理事会或董事会对股东大会负责，总经理对理事会或董事会负责。公司的每 股净资产值定期公布，出资人可在此时申购( 但也有许多随时公布每股净资产 值，份额可随时申购) 。投资者的份额不能赎回，但可以转让。虽然公司型私 募基金在运作上比较规范，但面临两个问题：其一，资金的进山不易；其二， 双重征税，公司营利需要交纳企业所得税，投资者的分红派息部分还需交纳 个人所得税。此外，根据公司法的规定，企业大部分的资产不能投资于 股市，投资咨询公司也只能做简单的咨询业务。所以，公司型私募基金的业 务范围仍然面临法律问题。 3 、合伙型私募基金 合伙型私募基金是指管理者与投资者共同出资组建基金。目前我国规定 只能成立一般的合伙制，不能成立有限合伙制。管理者负责投资组合的选择 与调整，投资者往拄不干预基金的日常操作，仅获取投资收益。在这种形式 下管理者承担投资者与管理人的双重身份。管理者往往对投资者作出一定 的保本或保底承诺，当投资发生损失后，首先以管理者投入资金弥补投资者 的损失。而海外私募基金的组织方式主要是有限合伙制、公司制和信托制( 契 约制) 。其中最多见的是有限合伙制，这种组织方式由两类合伙人组成，第一 类称一般合伙人( g e n e r a lp a r t n e r ) ，相当于基金经理，必须承担无限法律责 任；第二类是有限合伙人( l i m i t e dp a r t n e r ) ，他们只须承担以投资额为限 的有限法律责任。有限合伙制组织形式之所以被广泛使用，其原因是通过这 种形式可以把利润或者亏损都直接与一般合伙人挂钩。当拥有利润时合伙组 织不用缴纳公司所得税因此避免了双重纳税；当发生亏损时，合伙人可以将 此亏损用于抵扣其他收入而达到合法避税的目的。同时有限合伙人只负有限 责任，相比合伙制可以将风险限定有有限的范围内。我国最新修定的合伙 6 2 私募基金的相关概述 法加入了有限合伙制，于2 0 0 7 年6 月1 日正式实施，此举有利于保障投资 人的利益，将促进我国私募基金的发展。 2 1 4 私募基金与公募基金的区别 由于私募基金的特殊组织结构，它得以逃避现行法律的严格监管，从而 衍生出与公募基金截然不同的诸多特征。 l 、募集方式及募集对象不同，这是私募基金与公募基金的主要制度区别。 公募基金的募集，首先必须符合法律法规规定的条件，并依法报有关政 府部门核准或者审批；其次，在公募基金发行前，除按规定的时间、方式和 程序公告发行募集文件外，往往还需要在新闻媒体上做广告以招徕公众投资 者。私募基金的募集，首先不必经政府主管部门审批，但必须接受其对投资 者及出资额的严格限制；其次，基金发行不能利用任何大众传媒做广告宣传， 投资者主要通过直接认识基金经理人、依据在上流社会获得的可靠投资信息、 机构投资者的间接投资、投资银行的特别推荐等方式参与私募基金。公募基 金是面向广大的社会公众来募集资金，而私募基金只能出售给资金充足、经 验丰富的合格投资者。 2 、信息披露要求不同。 政府对公募基金的信息披露有非常严格的要求，其投资目标、投资组合、 基金净值等都要经常披露。尽管发行私募基金能豁免登记注册，但这并不意 味着私募基金不必向投资者披露信息，只是信息披露的要求比公募基金低得 多，基金管理人没有义务公布自己的投资组合、基金净值等 3 、投资限制不同。 公募基金由于其资产负债结构及性质的不同，政府部门对其投资方向、 投资工具有所限制。最明显的是各国政府都规定养老保险基金的一定比例或 全部用于购买国债，而政府又承担着最后的承诺责任。而私募基金的投资组 合和交易较少受到限制，如何将资会按不同比例分别投向各个工具和市场， 基本由基金管理人决定，几乎可以不受任何限制的使用杠杆原理及金融衍生 工具进行各种大规模的投机活动。 4 、报酬激励机制不同。 公募基金管理人般按所管理基金的固定比例( 如1 5 ) 提取管理费。 我国私募基金的发展与风险研究 私募基金则采取与业绩挂钩的薪酬激励机制，基金管理人的收益根据其投资 收益来决定，即“佣金提成，机制。一般是所管理资产的1 一2 的固定管理 费，加上净利润的5 一2 5 的激励金。 8 2 私募基金的相关概述 2 2 私募基金的发展阶段及未来趋势 2 2 1 私募基金的发展阶段 1 、刨始阶段( 1 9 4 9 - 1 9 5 6 年) 二战后，美国经济尤其是金融业不断发展。1 9 4 9 年，艾尔弗雷德琼斯 建立了第一只较正式的对冲基金，前所未有地将私人合伙企业的组织形式、 对股票的卖空和财务杠杆三者有机结合使用，其投资体系对对冲基金行业的 起到了示范作用。5 0 年代中期，市场上出现了具有其他激励机制的合伙制， 对冲基盒在此期间保持稳定和缓慢增长的态势。 2 、初步发展阶段( 1 9 6 6 1 9 6 8 年) 1 9 6 6 年，财富杂志刊登了一篇对琼斯基金的分析，显示了“对冲” 策略的巨大成功，吸引了大量机构投资者导致对冲基金数量激增。根据s e c ( 美国证监会) 的报告显示，至1 9 6 8 年底，2 1 5 家合伙制投资公司中，其 中就有1 4 9 家属于对冲基金。由于股市的强劲发展，以往的卖空机制不再使 用，而财务杠杆的利用成为主流，伴随着对冲基金的长足发展，开始出现多 类别的发展趋势。 3 、低潮时期( 1 9 6 9 1 9 7 4 年) 在这期问，由于股市的两次大跌使对冲基金因风险加大吸引力有所下 降。到7 0 年代末，根据s e c 的调查，最大的z 8 家对冲基金所管理资产已 减少7 0 ，5 家倒闭，对冲基金处境堪忧。1 9 7 3 年的第二次股市大跌再次使 对冲基金遭受重创，对冲基金处境更为困难。 4 、恢复时期( 1 9 7 4 - 1 9 8 5 年) 从8 0 年代开始，金融自由化的发展为基金的发展提供了广阔的投资机 会。一种新的投资战略被引用：违背传统的个股选择策略，着眼于全球经济 状况的宏观变化，在全球范围内建立包括股票、政府债券、货币、利率及其 它资产在内的多元化投资组合，这种“宏观”对冲基金( 老虎基金、索罗斯 基金以及l t c m ( 长期资本管理公司) 都属于典型的“宏观基金”) 带动基 金业进入新一轮快速发展阶段。 我国私募基金的发展与风险研究 5 、高速发展阶段( 1 9 8 8 1 9 9 8 年) 进入9 0 年代后，信息技术，新兴市场和金融创新工具的大幅出现，政 府金融管制放松，都为对冲基金带来了难得的机遇，基金数目、管理资产迅 速膨胀，且投资策略更加多元化。 6 、调整发展期( 1 9 9 8 年后) 由于l t c m 的倒闭及亚洲金融危机爆发，各国监管体系逐步加强对私募 基金的管理力度。私募基金度进入调整期，但2 0 0 2 年后，伴随着全球股 市的不断上涨及新兴市场的开放，私募基金近年来以3 0 以j 2 的速度发展。 2 2 2 私募基金的未来发展趋势 l 、发达资本市场 宏观私募基金缩量减少。 l t c m 危机成为发达国家私募基金发展的转折点，这主要是因为私募基金 的巨大影响及风险使国际监管环境发生了重大变化，即使足信奉自由经济的 美国也逐步采取措施加强对对冲基金的监管。针对对冲基金风险性最高的两 大因素即高杠杆投机性及投资运作的保密性，美国己制定了相关政策进行防 范：一是要求银行及金融机构审慎对待对冲基金的信贷申请，限制给予对冲 基金的信用额度，且披露向对冲基金的贷款资料；二是考虑立法规定，在美 国境内运营3 0 亿美元以上的私人资金，必须每季度公布其总资产、杠杆比 例、资产负债率及市场风险等。这些措施无疑从资金来源t 收紧闸门，对冲 基金，尤其是高杠杆的宏观基金再也不能轻而易举地制造“四两拨千斤”的 资本市场危机。 小型专业对冲基金及私募股权基金成为投资热点。 其原因主要在于：其一，2 0 0 0 年全球股市转入熊市，这恰好为专长于 卖空的对冲基金提供了最有效的投资工具；其二，通过提供多元化的投资能 通过特殊领域的投资策略而降低风险；其三，2 0 0 0 年后，全球商界的收购热 潮出现，为私募股权基金提供丰富的投资机会；其四，新兴经济兴起，其投 资升值潜力及升值幅度难以用传统分析方法估值，恰好而为风险基金提供丰 4 夏斌、陈道富中国私募基金报告 ，上海：一卜海远东出版牡，2 0 0 2 2 私募基金的相关概述 厚回报。 2 、新兴资本市场 新兴资本市场的外部环境对私募基金未来发展的影响主要体现在以下两 个方面：一是金融秩序重整，对冲基金被纳入监管体系。健全自身的金融体 系，完善金融管理架构，使金融体系结构与金融开放步伐相平衡，同时强化 风险防范措施，甚至局部改变游戏规则。如实行外汇管制，严格准入条件或 增加交易难度等，以防范国际对冲基金及短期投机资金的冲击。二是改善投 资环境，鼓励私募股权基金发展。新兴市场，尤其是处于转型中的经济体， 往往面临国内资本市场发展与产业升级脱节的矛盾，新兴行业尤其是高技术 企业的发展，往往需要大量资金的注入，但由于此类企业的财务指标无法满 足银行系统的信贷标准，因此存在融资瓶颈，而风险基金及产业基金作为价 值投资者，正好可以弥补市场空白，同时，由于转型期的政府一般提供优越 的投资条件，也吸引了大量的国际私募股权基金投资于新兴市场 1 1 我国私募基金的发展与风险研究 3 私募基金在国外、我国港、台的发展及 可借鉴的经验 3 1 私募基金在国外发展的一般情况 从国外的发展情况来看，私募基金源于最早的私人银行业务，随后其服 务对象日益扩大、功能日益完善。目前，全球的私募基金总量超过了1 0 万 亿美元，成为重要的金融服务内容之一。如国际上著名的投资大师沃伦巴 菲特设立的伯克希尔哈撤韦公司、索罗斯管理的量子基金等等，都属于私 募基金。国际上开展私募基金的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产 管理公司和投资顾问公司等。特别足随着国际一l 金融混业的发展，几乎所有 的国际知名的金融控股公司( 集团) 都从事私募基金管理业务。从国际发展 的趋势看，私募基金的开展具有以下特点： 其一，各类金融机构通过设立单独的资产管理公司的形式来开展这一业 务。如美林( 证券业) 、瑞士信贷( 金融控股) 等都是通过新设或是并购资产 管理公司来开展和扩大其资产管理业务的。 其二，机构客户与个人客户并重。早期的私募基金大多针对个人客户， 但近些年来，由于私募基金的投资特点，也吸引了一大批机构客户，并且其 比重在逐步增加。 其三，投资对象日益基金化。私募基金的运作方式虽然与普通公募基金 不同，但它的投资对象可以是公募基金，因而资产管理机构往往针对托管资 金的特性( 如抗风险能力、托管期限、收益水平和流动性要求) 设计一些新 的基金，这样可以更为主动地满足客户不同的投资要求。私募基金的这些特 点决定了其对象必须是成熟的合格的投资者，因为只有这样的投资者，才能 适合投资于私募基金，才能承受私募基金的风险。由于私募基金募集的主要 3 私募基金在国外，我国港、台的发展及可借鉴的经验 对象是机构投资者，且这些投资将被长期持有，所以相对而言，政府对它的 监管相对较松，但并非放任自流。以美国为例，对冲基金是最主要的私募基 金形式，属于投资风险最大、法律监管最松的一种基金，但美国证券法对参 与对冲基金的投资者有非常严格的限制。在1 9 9 6 年之前，有关法规还对对 冲基金参与者的总人数实行严格限制，规定总数不得超过1 0 0 人。1 9 9 6 年， 根据美国通过的一项新的金融管理规定，对冲基金的一些严格限制被取消了， 参与者由1 0 0 人扩大到了5 0 0 人，参与者的条件是个人必须拥有价值5 0 0 万美元以上的投资证券。 3 2 私募基金在美国的发展状况 美国的投资基金基本上都是公司型、开放型，又称共同基金。但是类似 于中国所谓的“私募基金”，在美国有关法律中没有直接、明确的定义。根据 美国( 1 9 4 0 年投资公司法，有两类较为接近我们所谓的私募基金：第一类是 指“某发行人，其己出售证券( 不含短期票据) 的受益人少于1 0 0 入，他们 没有也不准备将这些证券出售”；第二类是指“私募发行，并且现有证券完全 由在购买证券时满足有资格买家条件的有资格买家拥有”。美国有关 法律中没有直接、明确的定义，美国对私募基金的发起人并无严格的资格限 制，可以是自然人，也可以是各种法人。从9 0 年代以来。随着金融全球化 趋势的加强以及投资工具的丰富，美国的私募基金发展很快，其数量和规模 每年都以2 0 酌速度增长。目前，美国至少有4 2 0 0 家私募基金，。资本总额 超过3 0 0 0 亿美元。根据美国相关法律，美国有关私募型基金的法律内容主 要有以下三点： 第一，投资人数的限制。一类的有关条款将投资者人数限制在1 0 0 人以 内。但对基金的管理人员或参与管理的雇员，其购买证券，不受1 ( 3 0 人的限 制。同时，1 0 0 人限制只在投资者购买基金证券时才发挥作用。如果是由于 “夫妻分离、死亡或其他非自愿事件”而使基金的人数发生变化等，从而使 投资者人数超过1 0 0 人，可不视为违法；二类的条款对“有资格买家”进行 了界定，但没有直接限制其投资人数，根据美国有关私募发行的法律，其实 际上是把人数限制在5 0 0 人以内。 我国私募基金的发展与风险研究 第二，投资者资格限制。规定的“有资格买家”为：任何拥有不少于5 0 0 万美元投资的自然人；任何拥有不少于5 0 0 万美元投资的家族企业；某些信 托机构；其他( 如机构投资者) 拥有不少于2 5 0 0 万美元具有自由支配权投 资的组织。 第三，私募发行方法和广告的限制。以上两类的有关条款都规定必须私 募发行。1 9 3 3 年证券法4 ( 2 ) 节规定“不涉及公开发行的发行人的交易” 可免予登记。1 9 8 2 年的d 条例5 0 6 条规定，如果向“合格投资者”和3 5 名以下非“合格投资者”发行证券就可以免予登记。d 条例5 0 2 条规定私 募发行禁止以下且不限于以下形式的广告：在任何报纸、杂志及类似媒体和 通过电视、广播、计算机的传播进行任何形式的一般性广告宣传；通过一般 性召集而召开的研讨会或其他会议。 美国私募基金发展比较成熟，相关的法律很健全，我国可以从美国私募 基金的发展中得出相关的经验。其一，要进一步的健全我国私募基金的相关 法律、法规。针对目前我国私募基金的发展还一直游离于法律的监管之外， 我国可以加强私募基金方面的法律监管，在出现相关的法律纠纷时，能够有 法可依。其二，提高投资者的专业知识和风险意识。美国对私募基金的法律 监管不如公募基金严格，主要是由于私募基金的投资者拥有丰富的专业知识， 风险意识比较强同时，自己所投资的基金也很高，也就有动力和能力去监 管私募基金的运作。我国很多私募基金投资者在这些方面还存在欠缺，有必 要吸取美国私募基金这方面的经验，提高投资者专业能力和风险意思，为发 展我国的私募基金服务。 3 私募基金在日本的发展状况 日本的情况较为特别，其证券投资信托法第3 条明确禁止投资于证 券的“私募基金”。对于不是主要投资于有价证券的集合投资基金，同本法律 并未予以禁止，主要是一些风险投资基金。日本的基金除少数境外基金 ( o f f s h o r ef u n d ) 和地域基金( c o u n t r yf u n d ) 外，6 0 0 0 多个基金都足契 约型基金，统一受证券投资信托法及由此产生的证券投资信托协会的监 管。同