（金融学专业论文）我国外汇储备的规模、影响因素及相关政策建议.pdf

摘要 我国的外汇储备规模居世界首位，而且其增长速度仍很快。充足的外汇储 备有许多正面作用，但是也存在很多弊端。针对这一现象，笔者全面研究了我 国外汇储备的规模、影响因素，并在研究结果的基础上提出了政策建议。 首先，笔者从多个角度分析了我国外汇储备的现状，并计算了多个衡量外 汇储备规模的指标。根据分析结果，笔者可以直观的判断出：我国外汇储备的 发展态势与标准水平和其他国家的状况相比均十分突兀。 接下来，笔者综合运用了两种方法计算我国外汇储备的适度规模：一是比 率分析法，二是成本收益方法的代表模型一阿格沃尔模型。由于适度规模是个 估计值，各国的特殊情况又会造成偶然性的存在，因此在计算适度规模时应当 全面考虑，这正是笔者采用两种方法的原因。适度规模分析的结果充分的证明 了：我国的外汇储备确实过多。 充足的外汇储备是经济快速发展的基础，但是超额的外汇储备却会造成许 多经济问题，如流动性过剩、货币政策独立性降低等。我们必须采取相关政策 解决这个问题。笔者认为，为了提出有效的对策，需要先找到我国外汇储备的 来源。笔者运用实证研究方法进行分析，发现国内生产总值、经常账户顺差、 外商直接投资、汇率均在不同程度上影响着我国外汇储备的供给。在该研究结 果基础上，笔者提出了政策建议。 但是，政策效用的显现有一定时滞，在这段时间内，有效管理我国高额的 外汇储备是一个重要任务。因此，笔者又针对我国外汇储备管理中明显存在的 问题提出了一些见解。 此外，笔者认为新加坡的“淡马锡模式”可以在外汇储备管理方面给我国 一些启示。因此，笔者分析了新加坡“淡马锡模式 在外汇储备管理方面的特 点及“淡马锡模式 在我国的发展状况，揭示了我国外汇储备管理体系的一些 不完备之处。 本文对我国的外汇储备进行了多方面的研究，在解决我国外汇储备过多问 题及对外汇储备进行有效管理方面有一定参考价值。 关键词：外汇储备，适度规模，影响因素，淡马锡模式 a b s t r a c t t h es c a l eo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a sb e c o m et h en o 1i nt h ew o r l d b e s i d e s ，i t si n c r e a s i n gs p e e di s s t i l lh i g h o fc o u r s e ，a d e q u a t ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v eh a sm a n yp o s i t i v ei m p a c t so nt h ee c o n o m y , b u tt h e r es t i l le x i s t sd e f e c t s i n o r d e rt os o l v et h i sp r o b l e m ，t h ea u t h o rh a st h o r o u g h l ys t u d i e dt h es c a l eo fo u r f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n di t si n f l u e n c i n gf a c t o r s ，a n dm a d es o m es u g g e s t i o n s b a s i n go nt h ea n a l y s i sr e s u l t s f i r s t ，t h ea u t h o ra n a l y s e st h es t a t u so fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ef r o m d i f f e r e n ta n g l e sa n dc a l c u l a t e ss e v e r a li n d i c a t o r sa s s o c i a t e dw i t ht h es c a l eo ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e a c c o r d i n gt ot h er e s u l t s ，w ec a nm a k e aj u d g m e n ti n t u i t i v e l yt h a t t h es t a t u so fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei ss p e c i a l a f t e rt h a t ，i no r d e rt og e tac o n v i n c i n gr e s u l t ，t h ea u t h o ru s e st w om e t h o d s ，t h e r a t i oa n a l y s i sm e t h o da n dt h ea g a r w a lm o d e l ，t oe s t i m a t et h eo p t i m a ls c a l eo f c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e t h er e s u l tp r o v e st h a tc h i n ar e a l l yh o l d st o om u c h f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e a d e q u a t ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei st h ef o u n d a t i o no fr a p i dd e v e l o p m e n t ，b u t e x c e s sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ew i l lc a u s eal o to fe c o n o m i cp r o b l e m s ，s u c ha s e x c e s sl i q u i d i t y , l o s so fm o n e t a r yp o l i c yi n d e p e n d e n c ea n ds oo n s o ，w eh a v et o a d o p ts o m er e l a t e dp o l i c i e s b e f o r et h i s ，w es h o u l df i n dt h ef a c t o r sw h i c hi n f l u e n c e t h es u p p l yo ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e t h ee m p i r i c a ls t u d y s h o w st h a tt h e i n f l u e n c i n gf a c t o r sa r eg d p , c u r r e n ta c c o u n ts u r p l u s ，f d ia n de x c h a n g er a t e b a s i n g o nt h i sr e s u l t ，t h ea u t h o rm a k e ss o m ep r o p e rp o l i c ys u g g e s t i o n s y e t ，w en e e dt ow a i ts o m et i m eu n t i lt h ep o l i c i e sc o m ei n t oe f f e c t d u r i n gt h i s p e r i o d ，m a n a g i n gt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ee f f e c t i v e l yi sv e r yi m p o r t a n t t h u s ， t h ea u t h o rd o e ss o m er e s e a r c ha b o u tt h em a n a g e m e n to fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ea n dm a k e sac o u p l eo fs u g g e s t i o n sa i m i n ga tt h ee x i s t i n gp r o b l e m s w h a t m o r e ，t h ea u t h o rb e l i e v e st h a tt h e t e m a s e km o d e l o fs i n g a p o r ec a l l p r o v i d es o m ei n s p i r a t i o n st ou sa b o u th o w t om a n a g et h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s o ，t h ea u t h o ra n a l y s e st h ef e a t u r e so fs i n g a p o r e s t e m a s e km o d e l a n ds t u d i e st h e s t a t u so f c h i n a st e m a s e k t h i sp a p e rs h o w sac o m p r e h e n s i v e i sh e l p f u lt os o l v et h ep r o b l e mo ft o o s t u d yo fc h i n a sf o r e i 印e x c h a n g er e s e r v ea n d m u c hf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n dm a n a g ei t l i e f f e c t i v e l y k e y w o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，o p t i m a ls c a l e , i n f l u e n c i n gf a c t o r s ， t e m a s e km o d e l 1 1 1 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名：取吟 幽卵年红月o z 五日 由罗年弘月以日 第1 章引言 1 1 选题背景 2 0 0 6 年2 月，我国的外汇储备首次超过日本成为全球外汇储备最多的国家， 近年来我国的外汇储备更呈现一种高速增长的态势：2 0 0 4 年一2 0 0 7 年连续四年 的增幅都在2 0 0 0 亿美元以上；外汇储备的年增长幅度呈每年递增的状态。国家 外汇管理局的统计数据显示，2 0 0 8 年1 2 月未，国家外汇储备余额为1 9 5 万亿 美元，同比增长2 7 3 4 。国际货币基金组织更是大胆预计，2 0 0 9 年底前，中国 的外汇储备将达到2 7 万亿美元。 毋庸置疑，充足的外汇储备有许多正面作用：满足进口需要、偿付外债、 调节外汇市场，也是实现人民币自由兑换的基础。而且，充足的外汇储备也有 利于抵御外来的冲击，例如目前的金融危机。在金融危机的影响下，许多国际 游资撤回美国市场避难，外商直接投资也较为低迷，中国的外汇储备成为了应 对危机的工具，避免了我国经济受到更沉重的打击。 但是，巨额的外汇储备是一把双刃剑。虽然目前的金融危机淡化了一些问 题，但我们却不能否认弊端的存在，毕竟金融危机是一种特殊情况，并不代表 经济状况的常态。过多的外汇储备会引起以下问题： ( 1 ) 流动性过剩问题 2 0 0 7 年8 月之前，我国一直施行强制结售汇制度，高额的外汇储备迫使中 央银行投放大量的基础货币，造成了明显的通货膨胀；不仅如此，银行业存贷 差不断扩大，大量资金积累在金融机构。虽然在我国宏观政策的调控以及当前 经济状况的影响f ，这个问题已经得到缓解，但是教训不能够忘记。而且，有 一点是不容忽视的，为了避免经济衰退，我国政府频繁出台救市政策，由于政 策效果的滞后性，可能会在经济复苏之后造成更严重的通货膨胀。 ( 2 ) 货币政策独立性及有效性的降低 由于存在大量的外汇占款，本国货币政策的实施受到了外部经济状况牵制， 货币政策的独立性及有效性大打折扣。 ( 3 ) 高额外汇储备存在巨大的成本和风险 外汇储备实际是一种资源。它可以用于有较高回报的投资活动，也可以用 于引进国外先进的设备及技术，持有高额的外汇储备就等于放弃了这些机会。 尤其是在外汇管理存在问题的情况下，这种损失更加严重。以我国为例，外汇 储备中大多数为美元资产，金融危机的爆发使这部分资产面临着巨大的风险。 ( 4 ) 人民币升值压力增大 高额的外汇储备使人民币面临着巨大的升值压力，这一问题在前一阶段十 分突出。而人民币相对于美元的一度贬值是金融危机造成的特殊现象，不能掩 盖真实问题的存在。 因此，外汇储备过高的问题是不容忽视的。为了保证研究结果的正确性， 本文着重研究金融危机之前的情况，以免特殊情况的出现打乱原本的规律。 1 2 文献综述 1 2 1 关于我国夕l i e 储备现状的文献综述 曹跃( 2 0 0 7 ) 利用与外汇储备有关的各种指标体系分析我国外汇储备的现 状，并且运用我国学者武剑在1 9 9 8 年构造的模型计算出了我国外汇储备的适度 规模，得出我国外汇储备过多的结论。本文虽然与笔者的观点相同，但是仅仅 计算指标并不全面，而且武剑的模型只是将我国外汇储备的来源分为四部分， 然后按比例计入外汇储备的适量规模，过于简单。 还有学者按照我国外汇储备的不同特点分阶段对其进行分析。张锐( 2 0 0 7 ) 指出，中国的外汇储备经历了“大跃进”式的前进。在另一篇文章中，张锐 ( 2 0 0 7 ) 更加细致的将我国的外汇储备发展状况分为了三个阶段：1 9 8 0 1 9 8 5 年的小幅增长阶段，1 9 9 6 - 2 0 0 0 年的稳定增长阶段，2 0 0 1 年至今的高速增长阶 段。闰婷婷( 2 0 0 7 ) 认为，外汇储备规模的变化趋势与当时的经济形势有明显 的对应关系。 以上分析有利于笔者清晰地认识我国近几十年的宏观政策变革，这与外汇 储备的发展息息相关。但是，仅凭外汇储备数据就断定我国的外汇储备过多是 不充分的，需要根据本国的实际情况估算出外汇储备的适度规模，才能最终判 断外汇储备是否过多。 当然，在我国外汇储备额是否过量这一问题上，学界并非是众口一词的。 潘丽芳( 2 0 0 7 ) 在她的文章中提到，我国外汇储备虽然在2 0 0 6 年已经超过万亿 美元，但是所有的外汇储备均由政府持有，可足日本单单持有在民众手中的外 汇就有一力亿美元之多，加上政府持有的九千多亿美元，其总数近我国外汇储 备的两倍，所以不应过高估计我国外汇储备的对外支付能力。另一方面，外汇 储备是一种重要的资源，对像我国这样经济发展长期受外汇缺口制约的发展中 国家而言，充裕的资源尤为重要。但是，我们还是应该注意到，目前外汇储备 2 的水平已经引起了很多问题。而且，笔者同意外汇储备是一种资源，正因为如 此，才更应该对这种资源善加利用；也正是因为外汇储备是一种资源，在没有 得到有力管理的时候才会有格外高的机会成本，这也j 下是我们需要重视这一问 题的原因所在。 1 2 2 关于9 b , e 储备适度规模的文献综述 目前世界上公认的一国适度外汇储备应满足以下条件：一国一定时期的国 际储备水平，即现有的存量规模及各种因素决定的国际储备的供给应足以满足 该国一定时期对国际储备的需求。 t r i f f i n ( 1 9 4 7 ) 认为，一国国际储备的合理数量，约为该国年进口总额的 2 0 9 卜4 0 。实施外汇管制的国家，储备可少一点，但底线在2 0 ；不实施外汇 管制的国家，储备应多一点，但一般不超过4 0 。现在理论界一般认为，国际 储备应能满足三个月的进口需要。该方法目前被普遍使用，主要是因为该方法 十分简单。但是由于各国存在不同的具体条件和政策，评价一国的储备适度水 平还需要考虑其它多种因素 早在2 0 世纪6 0 年代后半期，国外的学者就已经开始运用回归分析法计算 外汇储备的适度规模了。m j f l a n d e r s ( 1 9 6 8 ) 考虑了十个变量对储备需求决定 的作用，建立了比较全面的储备需求函数。j a f r e n k e l ( 1 9 7 4 ) 建立了双对数 模型，通过对该模型的参数估计和检验，较好地分析了一国国际收支变动、进 口水平和平均进口倾向等因素对储备水平的影响，并且验证了发达国家和发展 中国家储备水平的差异性。m a i y o h a ( 1 9 7 6 ) 采用滞后调整模式建立了发展中 国家的动态储备需求函数。 r j c a r b a u g h 于1 9 7 6 提出了定性分析法，认为影响一国外汇储备需求量的 因素主要有六个方面：一国储备资产质量、各国经济政策的合作态度、一国国 际收支调节机制的效力、一国政府采取调节措施的谨慎态度、一国所依赖的国 际清偿力的来源及稳定程度、一国国际收支的动向及一国经济状况。定性分析 法考虑的较为全面，但是它最大的缺陷是无法得出适度外汇储备的具体水平。 m r u i z a i t a n z ，、mz a v a d j i l ( 2 0 0 8 ) 从预防性动机出发，利用了一个简单 的小模型来计算不同国家与地区的外汇储备适度规模，发现各国的储备并不像 表面看上去那样是过多的。 刘红忠( 1 9 9 5 ) 在其文章中曾列举了多种确定外汇储备适度规模的分析方 法，并利用数据进行计算对比。作者认为，应参照不同角度、考虑多种方法， 3 才能较准确地判断出中国外汇储备的适度规模。对于这种观点，笔者是赞同的。 只是笔者在运用多种方法的时候会利用最新的数据，并会确定影响我国外汇储 备水平的具体原因。 很多学者十分偏爱阿格沃尔模型，认为该模型较适合我国的状况。于春红、 马连霞( 2 0 0 6 ) 运用原始的阿格沃尔模型计算了我国外汇储备的适度规模，发 现2 0 0 3 年和2 0 0 4 年的外汇储备已经远远超过合理上限。但是，阿格沃尔模型 本身有一些较为严格的假设条件，这些条件并不能完全与各国的情况切合，需 要针对本国情况调整，直接运用该模型进行计算，其准确度有待商榷。 更多的学者在阿格沃尔模型的基础上进行改进，使其计算结果更符合我国 的现实情况。陈红蕾( 2 0 0 1 ) 也是运用原始的阿格沃尔模型计算出我国外汇储 备的适度规模，并指出由于我国的特殊情况，存在一些特殊的因素影响我国外 汇储备的适度规模，所以我国实际的外汇储备适度规模应高于由阿格沃尔模型 计算的数值。吴丽华( 1 9 9 7 ) 先利用传统的阿格沃尔模型计算出我国外汇储备 的适度水平，然后考虑影响我国外汇储备的因素，参考比率法对阿格沃尔模型 得出的结论进行修正。但这些改进所考虑的因素很多仅仅出于主观，笔者认为， 还是运用数据进行实证分析后得到的结果更能够反映客观事实。 有些学者针对我国的经济状况，直接对阿格沃尔模型本身进行改进。王祥 伟( 2 0 0 4 ) 及魏晓琴( 2 0 0 4 ) 将我国的适度外汇储备分为交易型储备、调节性 储备、偿债性储备、预防性储备，其中交易型储备、调节性储备可以用阿格沃 尔模型来确定，而后两项则需要按一定比例补充入阿格沃尔模型，从而建立一 个更准确的阿格沃尔模型。 1 2 3 关于外汇储备规模影响因素的文献综述 h d l e r ( 1 9 6 6 ) 认为，一国可以通过增加储备而全部或者部分的消除消费的 不稳定性。在这种情况下，储备会随着一国风险厌恶程度及产量波动程度的增 大而上升。 e d w a r d s ( 1 9 8 5 ) 指出，储备量应该随着经济规模的增大而增加；而且，储 备的增加应该与出口及进口的增加i f 相关。金融丌放程度提高及国民引起的资 本国际流动都会增大资本账户的脆弱性，储备应该与相应变量呈正相关。汇率 波动会降低储备需求，因为央行不再需要大量储备来维持固定汇率。另外，持 有储备还存在机会成本，因为货币政策制定者将高收益的国内资产转换为了低 收益的国外资产。但是这一变量在实证检验中常常是不显著的，这有可能是测 4 量方法的问题。a v r a h a mb e n b a s s a t 、d a n i e lg o t t l i e b ( 1 9 9 1 ) 认为机会成本是 影响外汇储备规模的重要因素，只要j 下确选择代表机会成本的变量，就能够通 过实证检验证明这一点。 i m f ( 2 0 0 3 ) 研发出了一个包含多种解释变量的实证模型。发现人均实际 g d p 、人口数量、进口占g d p 的比率、汇率波动率四个变量是实际储备的显著 变量。 m e n d o z a ( 2 0 0 4 ) 认为，多数亚洲国家是出于自我保险的目的而在亚洲金 融危机之后增加储备的，这也是在亚洲会融危机之后各国痛定思痛的结果。 在m a r c a n d r 6g o s s e l i n 、n i c o l a sp a r e n t ( 2 0 0 5 ) 的文章中总结了五大类影 响储备量的因素：经济规模、经常账户脆弱性、资本账户脆弱性、汇率弹性、 机会成本。五大因素的代表变量分别为：经济规模：g d p 、人均g d p ；经常账 户脆弱性：进口份额、产量中的出口比例、出口收入的波动性；资本账户脆弱 性：会融开放程度，即资本流动或广义货币对g d p 的比例，短期外债、外国净 资产头寸；汇率弹性：汇率的波动程度；机会成本：利率差。 对于以上外国学者的研究结果，笔者将在今后的研究中给予参考，但是由 于各国的情况千差万别，所以在变量的选择上会更加慎重。 b 爱华( 2 0 0 3 ) 认为，决定和影响我国外汇储备规模的因素不是单一的、 静态的，而是各种因素相互交叉、相互作用的结果。影响我国外汇储备规模的 因素确实是多种多样的，所以更不能仅通过主观判断确定，笔者认为加入数据 分析是必要的。 国内也有很多学者选择利用实证分析方法确定影响我国外汇储备规模的因 素。巴曙松、朱元倩( 2 0 0 7 ) 利用可加模型对影响中国外汇储备的因素进行理 论和实证分析，发现内外利差对外汇储备的线性作用与非线性作用不完全一致。 李亚丽、何伟奇( 2 0 0 8 ) 通过计量分析得出结论：外汇储备与外商直接投资及 进出口总额有长期稳定的均衡关系，并保持正相关。潘莉芳( 2 0 0 8 ) 采用1 9 8 6 2 0 0 6 年相关数据建立计量模型，结论是：我国的国民生产总值、国际收支中 的经常项目和资本项目差额对外汇储备有正的影响，人民币对美元的年均汇价 与我国外汇储备规模呈反向变动关系，我国的外债余额对外汇储备规模没有显 著的影响。 前人由于入手角度的差异造成了结果的不同。这可能是由于选择的因素代 表变量不同、数据处理方法不同，或是采用的实证分析方法不同引起的，甚至 5 可能是由于利用了不规范的数据造成的分析结果偏颇，内里乾坤还是需要我们 自己去仔细研究。 1 3 研究方法及逻辑框架 1 3 1研究方法 为了更全面地反映我国真实的外汇储备适度规模，本文将同时运用比率分 析法和成本收益法进行分析，并综合考虑我国的具体国情，进而得出结论。 在分析我国外汇储备形成原因时，笔者将综合考虑国民生产总值、经常账 户顺差、外商直接投资、汇率四个因素，搜集近年的数据，利用实证分析方法 逐一判断各个因素与我国外汇储备的相互关系，进而找到解决问题的关键。 1 3 2 逻辑框架 本文将针对我国外汇储备的规模及其形成原因展开研究： 第一部分：我国外汇储备的规模 ( 1 ) 我国外汇储备的现状 在这一部分中，笔者利用近年的数据，分析我国外汇储备的特点，并通过 多国之间的对比清楚地反映出了我国外汇储备的不同之处：无论是总量还是增 幅，我国的外汇储备都远远的高于其他国家。并且，从指标分析的结果中也能 看出，我国的外汇储备水平早已经超过了合理水平。具体内容为： 从外汇储备总量及增幅两方面分析我国外汇储备近年来的发展趋势。 将我国的数据与其他国家同期数据进行比较，找出差距。 利用数据计算近年来我国外汇储备的相关指标：外汇储备进口、外汇储备 外债和外汇储备短期外债、# i v e 储备国内生产总值，与合理水平进行对 比。 ( 2 ) 我国外汇储备的适度规模 为了更有力地证明我国外汇储备过多，在本部分中将计算出我国的外汇储 备适度规模，然后与我国外汇储备现状进行对比。 由于对适度规模的计算并没有一定之规，各个国家又情况各异，采取的方 法千差万别。所以，为了更全面地反映我国真实的外汇储备适度规模，也为了 论证结果更有说服力，本文将同时采取比率分析法和成本收益法进行分析： 利用比率分析法对适度外汇储备规模进行估算。 利用成本收益法，主要是利用针对发展中国家设定的阿格沃尔模型计算适度 6 的外汇储备规模。 ( 3 ) 分析外汇储备过多的利弊 # i v e 储备虽然可以用于进口支付、偿付外债，也有助于加强我国抵御外来 金融冲击的能力。而且，充足的外汇储备是汇率制度改革的坚实保障。但是， 过多的外汇储备却会带来问题，如流动性过剩问题、货币政策独立性降低、外 汇储备管理难度增大等。怎样更好的控制我国的多 l f f l 储备规模，并对其进行有 效管理成为了首要问题。 第二部分：利用实证分析方法确定影响我国# i v e 储备供给的因素 只有找到外汇储备的来源才能从根本上解决外汇储备过多的问题。本部分 中，笔者主要考虑圜内生产总值、经常账，、顺差、外商直接投资、汇率这四个 影响外汇储备供给的因素，搜集近年的数据，利用实证分析方法判断出各个因 素与我国外汇储备的相关性。 ( 1 ) 简要介绍单位根检验、格兰杰因果检验、协整检验等实证分析方法的理 论基础和分析目的。 ( 2 )由于本文的主要目的是分析得出我国外汇储备的来源，因此在进行实证 分析时，选择国内生产总值、经常账户顺差、外商直接投资、汇率这四 个主要影响我国外汇储备的供给的变量作为备选的影响因素。 ( 3 ) 利用数据进行实证分析，列示出检验结果。 ( 4 ) 根据实证分析的结果，结合实际情况对其进行分析。 第三部分：政策建议 找到了症结所在，就能够提出有效地解决方案了，这也是进行上述讨论的 最终目的。此外，笔者还会对学术界一度十分推崇的“淡马锡模式 进行分析 研究，并在上述研究的基础上，结合前人的经验，对我国现有的外汇储备管理 体系进行仔细梳理。 ( 1 ) 根据上一部分已经确定的外汇储备来源，针对我国存在的问题提出解决 方案。 ( 2 ) 浅析我国外汇储备管理中存在的问题，并提出政策建议。 ( 3 ) 着眼于呼声很高的“淡马锡模式 ，分析该模式对我国储备管理模式的启 示，并根据我国的机构设置情况判断中国“淡马锡模式”的发展现状。 7 第2 章我国外汇储备的规模 2 1我国外汇储蓄的现状- 2 1 1 我国9 n e 储备发展状态 如图2 1 所示，我国的外汇储备每年都在增长，近年来的增长速度尤其快。 2 0 0 4 年_ 2 0 0 7 年连续四年的增幅都在2 0 0 0 亿美元以上，外汇储备总量在2 0 0 6 年超过万亿美元大关。 图2 1外汇储备总额单位：亿美元 除此之外，我国外汇储备还有一个鲜明的特点：外汇储备的年增长幅度是 每年递增的( 见图2 2 ) 。这表明，我国外汇储备增长的势头越发强劲，这也是 造成近年我国流动性过剩等经济问题的主要原因。 图2 2外汇储备年度增幅单位：亿美元 所用数据如无特殊说明均来自中国国家统计局网站及外汇管理局网站 8 2 1 2 外汇储备状况多国对比 单单观察我国的情况就下结论，认为我国的外汇储备情况足多么特殊是没 有说服力的。下面，笔者将我国的数据与同期的其他国家的数据加以对比，先 直观的判断差别有多大。 表2 1外汇储备总额( 多国对比)单位：亿美元 国家和地区 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 2 0 0 6 中国 2 1 2 2 2 8 6 44 0 3 36 0 9 98 1 8 91 0 6 6 3 日本 3 9 5 24 6 1 26 6 3 38 3 3 98 3 4 38 7 9 7 俄罗斯联邦 3 2 54 4 l7 3 21 2 0 81 7 5 92 9 5 6 韩国 1 0 2 81 2 1 31 5 5 3 1 9 9 02 1 0 32 3 8 9 印度 4 5 96 7 79 8 91 2 6 61 3 1 91 7 0 7 新加坡 7 5 78 2 29 6 21 1 2 61 1 6 21 3 6 3 美国 5 7 66 8 07 4 97 5 95 4 l5 4 9 德国 5 1 45 1 25 0 74 8 84 5 14 1 7 英国3 4 23 7 63 5 33 9 93 8 54 0 7 加拿大 3 4 03 7 03 6 23 4 43 3 03 5 0 为了更清晰地看到我国外汇储备总额与其他国家的对比情况，笔者以2 0 0 6 年各国的外汇储备总额为基础，绘制了图形： 图2 32 0 0 6 年各国外汇储备总额单位：亿美元 结论很明显，即便是在2 0 0 6 年外汇储备总额居世界第二的日本，其外汇储 备与我国也相差近2 0 0 0 亿美元，其他国家的差距就更加巨大了。 9 在外汇储备年度增幅方面，差距也非常明显。表2 2 表示出了近年来外汇 储备增幅的国别差距： 表2 2外汇储蓄增幅( 多国对比)单位：亿美元 国家和地区 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 中国 7 4 211 6 92 0 6 62 0 9 02 4 7 4 日本 6 6 02 0 2 11 7 0 644 5 4 俄罗斯联邦 11 5 2 9 14 7 6 5 5 ll1 9 7 韩国 1 8 63 3 94 3 7l1 32 8 6 印度 2 1 83 1 32 7 75 33 8 8 新加坡 6 51 4 01 6 33 62 0 1 美国1 0 36 91 0 2 1 88 德国- 2- 51 9- 3 7- 3 5 英国 3 4- 2 24 61 52 2 加拿大 3 0- 8- 1 81 52 0 显而易见，除了2 0 0 3 年之外，我国的外汇储备增幅始终保持在第一位，并 且与其他国家之问的增幅差距在2 0 0 4 年一2 0 0 6 年越来越大，几乎可以说是“一 枝独秀 。 2 1 3 与夕l , l r 储备有关的指标体系 ( 1 ) 外汇储备进口 表2 3外汇储备进口 年份 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 外汇储备总额( 亿美元) 2 8 6 44 0 3 36 0 9 98 1 8 91 0 6 6 3 进口总额( 亿美元) 2 9 5 1 74 1 2 7 65 6 1 2 36 5 9 9 57 9 1 4 6 外汇储备进口 9 7 0 3 9 7 7 1 1 0 8 6 7 1 2 4 0 9 1 3 4 7 3 美国经济学家t r i f f i n 指出，储备总额对进口额的比例应该在2 5 左右，即 一国的储备量应能够满足3 个月的进口为宜。而在我国，该比例已经大大超过 了2 5 ，甚至在2 0 0 4 年以后出现了外汇储备总额大于全年进口总额的情况。 ( 2 ) 外汇储备外债、外汇储备短期外债 l o 表2 4 外汇储备外债、外汇储备短期外债 年份 2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 外汇储备总额( 亿美元) 4 0 3 36 0 9 98 1 8 91 0 6 6 31 5 2 8 2 外债余额( 亿美元) 2 0 8 7 62 4 7 4 92 8 1 0 53 2 2 9 93 7 3 6 2 短期外债余额( 亿美元) 9 2 1 71 2 3 2 11 5 6 1 41 8 3 6 32 2 0 1 1 外汇储备外债 1 9 3 1 9 2 4 6 4 3 2 9 1 3 7 3 3 0 1 4 4 0 9 0 5 外汇储备短期外债 4 3 7 5 6 4 9 5 0 1 5 2 4 4 7 5 8 0 6 8 6 9 4 3 2 该指标是反映一国外汇储备对全部外债的清偿能力的，其中外汇储备与短 期外债之比是衡量一国快速偿债能力的指标。对于外汇储备外债这个指标， 3 0 一5 0 是最为合理的，外汇储备短期外债以1 为警戒线。我国的这两项比例 都已经明显超过了标准水平。 ( 3 ) 外汇储备国内生产总值 表2 5 外汇储备国内生产总值 年份 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 外汇储备总额( 亿美元) 2 8 6 44 0 3 36 0 9 98 1 8 91 0 6 6 3 人民币对美元汇率中问价 8 2 7 78 2 7 78 2 7 6 88 1 9 1 77 9 7 1 8 外汇储备总额( 亿元) 2 3 7 0 5 33 3 3 8 1 15 0 4 8 0 26 7 0 8 1 88 5 0 0 3 3 g d p ( 亿元)1 2 0 3 3 31 3 5 8 2 31 5 9 8 7 81 8 3 8 6 82 1 0 8 7 1 外汇储备g o p 1 9 7 0 2 4 5 8 3 1 5 7 3 6 4 8 4 0 3 l 该比率也是衡量外汇储备规模是否合理的一个重要指标。r jc a r b a u g h 提 出了外汇储备适度规模的定性分析，这个理论认为一国的外汇储备一般不超过 国内生产总值的1 0 。从上表我们可以清楚的看到，我国的外汇储备占国内生 产总值的比率在1 0 之上，并且在不断走高。截止2 0 0 6 年，该比率已达到4 0 以上，这是一个相当高的比率，也从侧面反映出了我国外汇储备规模过大的事 实。 2 2 我国夕l i e 储备的适度规模 以上仅仅是对于数据的初步分析，得出的结论较为直观。为了使我国外汇 储备过高的结论更加令人信服，笔者将计算我国的外汇储备适度规模。但是， 对于外汇储备适度规模的计算并没有一定之规，其计算结果也仅仅是个估计值。 因此，为了得到更为准确和全面的结果，笔者将综合运用两种方法进行计算。 2 2 1比率分析法 比率分析法可以分为三类圆： ( 1 ) 外汇储备与进口的比率法 这种方法我们在前文中已经提到过，即一个国家的外汇储备应维持在进口 额的2 5 左右，并以4 0 和2 0 为上下限。这种方法虽然简单易行，但是却忽略 了劳务收支和资本项目对国际收支的影响。因此，为了得到更加精确地结果， 应对这种方法进行改进。 ( 2 ) 结合进口支付与外债还本付息的比率法 这是对第一种方法进行改进的结果，它是在t r i f f i n 比率法的基础上加上以 外债余额的1 0 9 6 计算的还本付息额。这种方式尤其适合一些外债负担较重的国 家。 ( 3 ) 结合外商直接投资资金回流的综合比率法 这种方法考虑了外商直接投资资金汇出对外汇储备的影响，认为资金回流 对外汇储备的额外需求约为汇出利润的1 0 - 2 0 。 基于实际情况，我国还是应当选择最完备的第三种比率分析法。i m f 认为， 由于我国近年来经济形势大好、投资环境改善，外商直接投资的回报率大概在 1 3 左右，因此汇回利润就以外商直接投资的1 3 计算。相关数据如下： 表2 6相关数据 年份 2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 52 0 0 6 进口总额 2 9 5 1 74 1 2 7 65 6 1 2 3 6 5 9 9 57 9 1 4 6 ( 亿美元) 外债余额 1 8 6 3 32 0 8 7 62 4 7 4 92 8 1 0 53 2 2 9 8 8 ( 亿美元) 外商直接投资累 4 3 2 6 6 2 4 4 7 9 7 3 9 15 3 4 6 7 5 6 6 1 3 8 0 2 36 9 1 8 9 7 计余额( 亿美元) 利润汇回 5 6 2 4 6 16 2 3 6 6 16 9 5 0 7 8 7 9 7 9 4 38 9 9 4 6 6 ( 亿美元) 假定口代表进口总额，夕代表外债余额，7 代表利润汇回，痧为我国外汇 储备适度规模。那么，根据上文介绍的方法，我国外汇储备适度规模的下限“ 应该为： 刘红忠，再论中国外汇储备适度规模，复日学报，1 9 9 5 年第6 期，第3 8 也页。 1 2 矽。i 。= 2 0 x 口+ 1 0 + 1 0 x y 相应的，上限丸。为： 矽啪。= 4 0 口+ 1 0 x + 2 0 7 代入表2 6 中的数据，得到我国外汇储备适度规模的区间为： 表2 7利用比率分析法计算的我国外汇储备适度规模 ( 2 1 ) ( 2 2 ) 年份 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 实际外汇储备总额( 亿美元) 2 8 6 44 0 3 36 0 9 98 1 8 91 0 6 6 3 适度规模下限( 亿美元) 8 3 2 9 1 0 9 6 6 1 4 3 9 51 6 8 0 71 9 9 5 9 适度规模上限( 亿美元) 1 4 7 9 51 9 8 4 5 2 6 3 1 43 0 8 0 43 6 6 8 7 结果一日了然，我国外汇储备的实际总额远远超过外汇储备适度规模。为 了得到更加全面、也更加令人信服的结果，下面笔者将运用另外一种方法再次 计算我国外汇储备的适度规模。 2 2 2 成本收益法 成本收益法足由一批经济学家利用微观经济学的厂商理论研究提出的。其 中，阿格沃尔模型是在海勒模型的基础上发展而来，并且专门为发展中国家而 设立的，力图反映发展中国家和发达国家在经济结构和制度方面的差异。为此， 阿格沃尔对模型设置了几个假没，以达到反映发展中国家特殊情况的目的。假 设条件包括：由于进【 弹性较低，该国易出现外汇短缺现象；该国国内存在着 因缺乏必需的进口品而得不到利用的大量闲置资源；在无力为国际收支逆差提 供融资时，该国经常通过行政方式对进口直接管制；该国在国际资本市场上的 融资能力十分有限 。 在阿格沃尔模型中，收益可以定义为一国在发生短暂的、意外的国际收支 逆差时，因为持有储备而避免调节的、进而免于损失的那部分国内总产量；持 有储备的成本是指：如果一国不是以货币形式持有外汇，而是将其用于进口国 内必需的生产型产品时，与发展中国家闲置资源相结合所能生产出来的那部分 产品。当收益等于成本时，就达到了最优的外汇储备规模。特别需要说明的是， 阿格沃尔认为，利用外汇储备购买生产性必需品所能生产出的产品，依赖于本 国的资本投资品进口比例和投资品的生产能力，以及本国闲置资源的可得性。 根据上述理念推导出的阿格沃尔模型为： 魏晓琴、尤元宝，对阿格沃尔模型的改进及运用，世界经济研究，2 0 0 4 年第8 期，第4 5 4 9 页。 1 3 r = ( 1 0 9m + l o g9 2 一l o g 吼) ( 2 3 ) l o g 7 其中，d 是国际收支逆差额，可用一国出现过的最大逆差额表示；万是逆 差出现的概率；掰是资本产出比率的倒数；g - 是追加资本的进口含量，可用 一国进口的生产资料与国民收入中生产性积累的比率替代；g z 是进口的生产用 物品占总产出的比率，可用一国进口构成中的生产资料与国民生产总值的比率 替代。 还有一点是不能忽略的，阿格沃尔模型并不能完全正确的反映出我国外汇 储备的状况。根据阿格沃尔模型的假设，该模型计算出的外汇储备主要是用来 应对进口支付和调节国际收支逆差的，这就与我国的情况有一些不同。我国的 外汇储备有更多的用途。首先，国家外汇管理局公布的数据显示，截至2 0 0 8 年 9 月末，我国外债余额己达到4 4 1 9 5 2 亿美元( 不包括香港特区、澳门特区和 台湾地区对外负债) ，比上年末增长1 8 2 9 。尤其是短期外债余额为2 8 0 0 4 3 亿美元，比上年末增长2 7 2 4 ，占外债余额的6 3 3 7 ，具有一定的偿债压力； 第二，我国获得了高额的外商直接投资，这些资金都是要求一定回报的；此外， 为了维持我国汇率的管理浮动制度，需要持有一部分的干预市场资金；最后， 由于我国是发展中国家，货币又不可兑换，面临着更大的风险，因此风险储备 金成为了维持经济安全的必需。上述所有资金需求都要以外汇储备为基础，所 以我们要以此为根据对阿格沃尔模型进行改进，使其计算结果更符合我国的实 际情况。 综上所述，对阿格沃尔模型改进如下： n r =