（金融学专业论文）我国上市公司股权激励效应的研究.pdf

t h em a s t e rd e g r e et h e s i si n2 011 u n i v e r s i t yc o d e ：10 2 6 9 s t u d e n tn o ：51 0 8 3 0 0 1 0 51 e a s tc h i n an 0 r m a l u n i v 9 r s i t y at h e o r e t i a ls t u d yo nt h ee f f e c to f e u i t yi n c e n t i v eo f n a t i o n a ll i s t e d c o m p a n i e s s c h 0 0 l ：f i n a n c ea n ds t a t i s t i c ss c h o o l m a j o r ： f i n a n c e r e s e r c hd i r e c t l 0 n ：p o r t f o l i oi n v e s t m e n t s u p e r v i s o r ： 里! q g 垦qx 坠星g i 坠 s u b m i t t e db y ： g a p r i lo f 2 0 1 1 嗍8 胛7m 6 2 m 1册y l 量。曙。 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文我国上市公司股权激励效应的研究，是 在华东师范大学攻读飞乡博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个 人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做1 t i 重要贡献的个人和集体，均 已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 日期：7 年6 月易日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 我国上市公司股权激励效应的研究系本人在华东师范大学攻读学位期间 在导师指导下完成的砭拶博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东 师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并 向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版 和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意 学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位 论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密”学位论文 位 经 均适用上述授权) 。 1 响眵硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 黄济生教授华东师范大学主席 孙丽副教授华东师范大学 冉生欣副教授华东师范大学 摘要 当今在公司发展中，管理层激励已经成为一个需要董事会和股东们非常重视 的议题。不管在任何政治经济体制下，激励问题都大量存在。激励的区别只在于 设计机制和实施方式不同。因为只要存在公司，就存在委托代理的问题，而有委 托代理问题，都会随之产生激励问题。而股权激励已经是激励合约的主流方式。 股权激励是为了解决现代股份公司制度中最基本的股东与经营层之间的委托代 理关系而产生的现代公司制度中的长期激励制度。在发达国家资本市场，股权激 励已经成为非常常见的公司战略之一，其中大部分施行股权激励的公司都受益匪 浅。股权激励行为在上世纪的快速发展让越来越多的公司开始重视这一方式，以 期公司股东对管理层达到股权激励涉及的初衷，即激励与约束的相结合。 就像一把双刃剑，管理层如若激励得当、充分，会给股东带来丰厚的投资回 报，同时也给自己带来大量财富。但是如果设计扭曲，激励不得当，也会让公司 蒙受多方面的损失。2 0 0 5 年开始，中国的资本市场开始了全方位的的股权分置 改革，旨在解决中国资本市场天生的制度性缺陷，也即所谓的全流通问题，使得 在中国上市公司能够真正意义上实施股票期权激励。本文从激励理论出发，通过 借鉴国内外在股权激励方面的研究成果，选取国内上市公司管理层股权激励数 据，运用e v i e w s 统计分析软件、e x c e l 数据处理软件进行实证研究。通过分别 分析历史上前后不同阶段的管理层持股与股权激励的现象，来探讨中国资本市场 的上市公司股权激励效应，并分析其影响因素，最终我们通过结合实践情况与理 论基础，得出本文结论以及提出相关建议。 关键词：管理层；股权激励；委托代理；上市公司 a b s t r a c t t o d a yi nt h ec o m p a n y , m a n a g e m e n th a sb e c o m eav e r yi m p o r t a n ti s s u eu n d e r d i s c u s s i o no ft h eb o a r da n ds h a r e h o l d e r s r e g a r d l e s so fd i f f e r e n t p o l i t i c a la n d e c o n o m i c s y s t e m s ，t h e i n c e n t i v e p r o b l e m sa b o u n do v e r w h e l m i n g l y t h eo n l y d i f f e r e n c eo ft h ei n c e n t i v el i e si nd e s i g n i n gm e c h a n i s m sa n dt h ei m p l e m e n t a t i o nw a y s s o ，a sl o n ga sc o m p a n i e se x i s t ，p r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e mw i l le m e r g e ，i n c e n t i v e p r o b l e m sw i l lh a p p e nt h e r e w i t h t h ee q u i t yi n c e n t i v eh a sb e e nt h em a i nw a yo f i n c e n t i v ec o n t r a c t a ne q u i t yi n c e n t i v ei sl o n g - t e r mi n c e n t i v em e c h a n i s ma i m i n gt o r e s o l v ep r i n c i p a l - a g e n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e m e n ti nt h e m o d e mf i r mi n s t i t u t i o n a r o u n dm a n yd e v e l o p p e dc a p i t a lm a r k e t s ，e q u i t yi n c e n t i v e h a sb e c o m eo n eo ft h ec o m m o n e s tc o m p a n ys t r a t e g i e sf r o mw h i c hm o s tc o m p a n i e s b e n e f i tal o t w i t ht h er a p i dd e v e l o p p m e n to fe q u i t yi n c e n t i v eb e h a v i o u rd u r i n gaf e w d e c a d e si nl a s tc e n t u r y , m o r ea n dm o r ec o m p a n i e si nt h ew o r l db e g a nt oa t t a c h i m p o r t a n c et os u c hw a yt oe x p e c tb e r e rr e l a t i o n s h i pb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n d m a n a g e m e n t l i k ead o u b l e - e d g e ds w o r d ，i ft h em a n a g e m e n ta r ed r i v e np r o p e r l ya n df u l l y , s h a r e h o l d e r sw i l lg e tr i c hr e t u r nb yi n c e n t i v ec o n t r a c ta n da l s ob r i n gm a n a g e m e n ta l a r g ea m o u n to fw e a l t h h o w e v e r ，t h ed i s t o r t e dd e s i g no fi n c e n t i v e ss h a l la l s ol e tt h e c o m p a n ys u f f e r e dm a n yl o s s e s i n2 0 0 5 ，c h i n a sc a p i t a lm a r k e t sb e g a naa l l r o u n d r e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e st os o l v et h ei n h e r e n td e f e c t so ft h es y s t e m ，a l s ok n o w n a ss h a r e ss p l i tp r o b l e m s ，m a k i n gc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sc o u l di m p l e m e n te q u i t y i n c e n t i v e si ni t st r u es e n s e t h i sp a p e rs t a r t sf r o mi n c e n t i v et h e o r y , s e l e c t se q u i t y m a n a g e m e n ti n c e n t i v ed a t af r o md o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e sa n du s e s s t a t i s t i c a l a n a l y s i ss o f t w a r es u c ha se v i e w s ，e x c e lt oc a r r yo ne m p i r i c a ls t u d yo ne f f i c i e n c y o fc h i n a se q u i t yi n c e n t i v e ，i n f l u e n c ef a c t o r sa n dt h ei m p a c to fo t h e ri s s u e s f i n a l l y w ed r e wt h ec o n c l u s i o na n ds u g g e s t i o no ni n c e n t i v ec o n t r a c t k e y w o r d s ：m a n a g e m e n t ；e q u i t yi n c e n t i v e ；p r i n c i p a l - a g e n t ；l i s t e dc o m p a n y 目录 第一章导论1 第一节研究背景与主题1 第二节理论基础与文献综述1 第三节论文结构1 1 第四节创新与不足1 2 第二章我国上市公司股权激励的状况1 3 第一节我国上市公司股权激励发展历程1 4 第二节我国上市公司股权激励的现状1 8 第三节我国上市公司股权激励存在的问题2 3 第三章我国上市公司股权激励效应的实证分析2 8 第一节我国上市公司股权激励效应的实证方法2 8 第二节我国上市公司股权激励效应的实证结果3 4 第三节股权激励效应实证分析小结4 3 第四章相关结论与建议：4 4 第一节本文结论4 4 第二节相关建议4 6 附录4 9 参考艾献5 6 后记5 8 第一章导论 第一节研究背景与主题 当今在公司发展中，管理层激励已经成为一个需要董事会和股东们非常重视 的议题。不管在任何政治经济体制下，激励问题都大量存在。激励之不同只在于 设计的机制和方式不同。因为只要存在公司，就存在委托代理的问题，而有委托 代理问题，都会随之产生激励问题。而股权激励已经是激励合约的主流方式。就 像一把双刃剑，管理层如若激励得当充分，会给股东带来丰厚的投资回报，同时 也给自己带来大量财富。但是如果设计扭曲，激励不得当，也会让公司蒙受多方 面的损失。 为了实现效用的最大化，委托人通过设置工资奖金报酬和股权激励报酬组合 从而激励代理人为公司积极工作；代理人通过其人力资本和工作能力形成工作表 现，并积极工作，代理人的工作表现进而创造公司价值，激励机制看似简单但实 践起来想达到效果却是一大挑战。 因为国内资本市场先天比较落后，加之后天尚需完善，法律环境存在缺失， 在这种背景下，上市公司管理层激励的效果如何，有什么因素影响国内上市公司 股权激励的实施，如何去完善国内上市公司股权激励制度等诸如此类的的研究都 被赋予了重要意义。国内从2 0 0 0 年左右开始有学者研究股权激励，主要是从理 论与机制方面入手进行探讨，并且早先对国内的股权激励的实证分析只限于管理 层持股这一种准股权激励行为。到股权分置改革之后才逐渐开始针对真正授予类 的股权激励进行实证分析。本文认为这一领域随着国内上市公司的逐步推广，会 有越来越丰富的研究素材出现。 本文从激励理论入手，通过借鉴国内外在股权激励方面的成功研究，选取股 权分置改革前后国内上市公司管理层股权激励数据进行实证研究。通过分析来比 较两者的差距，并深入分析中国的股权激励有效性和影响面问题，从而得出结论 以及提出相关建议。 第二节理论基础与文献综述 股权激励指的是企业的所有者为了对经营者实行长期激励，允许企业高级管 理层在获取公司的部分股权，并对股权的获得设定公司绩效的目标条件。高管获 取股权的同时，将会以公司股东的身份参与到公司的决策中来，也就意味着在分 享利润的同时也承担起公司的经营、财务、市场等风险。拿狭义的股权激励来说， 由于管理层只是在一定期限内拥有按股票行权价购买部分本公司股票的权力。因 此持有股票期权的高管在行权以前不实现任何收益，只有在行权以后通过行权价 与行权日的市场价差来实现个人收益。在发达的资本市场，许多上市公司为了将 高级管理人员、股东的长期利益、企业的良好发展等目标实现一致，都采取股权 激励制度，与此同时，也可以尽量防止管理层的不以损害股东利益的利己经营行 为。股权激励会强化公司完善内部监管机制，使得股权激励机制与公司治理机制 互相实现促进。 普遍地，股权激励的激励机制如下，但是很多因素都能影响到股权激励的效 果，股权激励对不同的目标也会有着不同的影响，这在后面章节部分我们将一一 阐述。 管理层股权激 励 _ 减少代理成本 一 提高长期目 叫 摩擦 叫 标一致性 图1 股权激励的机制 一、理论基础 股权激励主要涉及到的理论基础包括委托代理理论，人力资本理论以及最优 激励理论。其中委托代理产生于最早期的微观经济学，伯利和米恩斯两位学者对 其进行了全面的提出和阐述，它提供了大部分制度经济学的研究基础和方向。比 如之后霍姆斯特姆等学者在上世纪七八十年代提出的最优激励理论就是在委托 代理理论的基础上在长短期报酬上继续扩展衍生的。人力资本理论是在舒尔茨二 战后日本的经济奇迹的背景下提出的，舒因此获得了诺贝尔经济学奖。它改变人 力资本的定义而成功解释了很多传统宏观经济学无法解释的现象。虽然最开始是 宏观经济上的发现，但是在微观层面人力资本也是同样可以用在解释股权激励等 组织行为上。对于这三种理论，本文将一一展开。 2 1 委托一代理理论 在现代企业治理中企业的的所有者是股东，而企业的日常经营的管理者则是 企业股东挑选出来并委任的，企业所有权和经营权相分离是现代公司制的一个重 要特征，企业的所有者( 委托人) 与企业的管理者( 代理人) 之间就自然而然形成委 托与代理的关系。在所有者和管理者之间形成的委托代理关系中，由于普遍存在 着利益不一致和严重的信息不对称，所以代理人拥有更多的内部信息优势，同时 委托人不能完全跟踪到代理人的行为。代理人拥有的信息优势产生并体现于在与 股东委托人签约谈判的前后时期。在签约之前，管理层比股东都更了解自己的才 能，而签约之后也更了解自己的工作是否努力和积极。所以，在所有权与经营权 分离带来代理收益的同时也带来了代理成本，因而也就形成了委托一代理理论中 最核心的问题。很多学者都对此作出了自己的解释。比如g a r e n ，j ( 1 9 9 4 ) 提 到内部管理人员可以利用其信息优势减少监督，追求自身利益而非股东的最大化 目标1 。 早在经济学最初期，亚当斯密在国富论中最早认识到这个问题的存在， 他对执行管理人能否以股东利益为决策出发点表示怀疑。美国经济学家伯利和米 恩斯2 后来对委托代理理论进行了系统的研究。在现代公司与私有财产一书 中他们提出在2 0 0 家非金融类公司的调查中占了超过公司总资产5 0 的公司是由 并未持有股份的管理层控制的。并由此受到启发并得出结论：现代公司的发展趋 势是公司由“受所有者控制”变为“受经营者控制”。詹森3 正式将这一企业所 有者与经营者之间的特殊关系定义为委托一代理关系，定义如下：代理关系可以 定义为一种契约( c o n t r a c t ) ，契约( c o n t r a c t ) 规定一个人或一个组织授权另 一个人代表他们来行使某种职权的权利，由此便构成了委托一代理关系。该理论 认为，授予管理层持股可以增加公司的价值，提高公司的绩效，即企业管理层如 果拥有剩余索取权可以解决企业所有者和经营者之间的代理问题。 委托一代理理论产生了两个主要的结论：一，在任何使委托人预期效用最大 化的激励合约中以及满足代理人参与约束及激励相容约束，代理人都必须承受其 中一部分风险：二是如果代理人不是一个风险厌恶者，如果让代理人暴露于全部 1 g a r e n ，j e x e c u t i v e c o m p e n s a t i o na n dp r i n c i p a l a g e n tt h e o r y , j o u r n a lo fp o l i t i c a l e c o n o m y , 1 9 9 4 ，1 0 2 ( 6 ) ：1 1 7 5 1 1 9 9 2 ( 美) 伯利，( 美) 米恩斯现代公司与私有财产商务印书馆2 0 0 5 8 1 3 j e n s e l lm c a n dm e c k l i n gw 19 7 6 t h e o r yo ft h ef i n n ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r a g e n c yc o s tsa n dc a p i t a l s t r u c t u r e ”，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s3 ，p p 1 0 2 1 0 4 风险，使代理人成为拥有组织剩余索取权的人来达到最优委托代理的效果。这进 而启发了激励理论，即在构建代理人的收入结构模型中，为减少代理人采取短期 利己损人的可能，可以引入风险收入的薪酬体系。这也就是股权激励实践的最基 本的理论思想。 2 人力资本理论 美国著名经济学家舒尔茨1 及贝克尔等人提出的人力资本理论，近年来受到 研究关于公司理论的学者们的广泛重视，舒尔茨认为：人力资本是劳动者本身所 有的，由劳动者的技能、知识和体力所构成的并通过投资或者说积累下来的资本。 也就是说，人力资本是指人力劳动者拥有的的技能、知识、经验和健康的总称， 他代表的是人的能力和素质，对最终形成的工作表现至关重要。人力资本的载体 是劳动者本人，只有人才能形成自己的人力资本，并掌控这些资源、资本的供给 或者说积极程度。人力资本的所有者与其生产要素是不可分开的。 人力资本与物质生产因素的不同在于二者的收益率和主体不同。随着社会经 济的进步发展且各种人才的竞争不断强化，物质生产因素在企业生产中的地位呈 相对下降趋势而人力资本在企业生产中的作用越来越重要。同时的，人力资本的 投资收益率要明显大于物质资本生产因素的投资收益率。作为公司特殊意义上的 员工，高级管理层在公司生产经营中起着非常重要的作用，他们是对公司资源配 置有着重要影响力的核心人力资本。需要注意的是除了具备一般生产资本所具备 完备性、专业性、非单位性等特征外，高级管理层人力资本还有其特殊性。主要 体现在：一，高级管理层人力资本的显现需要一个较长的时间，因为只能通过公 司的经营业绩来评估其效果的。这说明高级管理层的人力资本的投入产出在时间 上不一致。二，而与一般人力资本比较，管理层人力资本的使用效益更高，对物 质资本的调配能力，高级管理层的人力资本也居于支配地位。作为一种稀缺资源， 公司管理层人力资本是公司内部的核心竞争力，很容易处于严重供不应求的状 况，所以，对管理层进行股权激励能够激励管理层的积极性，释放管理层的才能 和质素，从而起到尽量发挥人力资本的的竞争力作用。 人力资本理论认识到，所有权只是一种在随机依存的所有权( s t a t e c o n t i n g e n to w n e r s h i p ) ，企业的所有者( 股东) 并不能获得其最高预期收益，只 有当企业所有权的依存从“股东控制企业状态”向“人力资本所有者控制企业状 态”转变时，企业的股东才能够获得最优的期望收益。在这一转变过程中，“激 1 西奥多w 舒尔茨论人力资本投资商务印书馆1 9 9 6 4 励性契约”( i n c e n t i v ec o n t r a c t ) 的需求产生于人力资本所有者和企业所有权者 之间契约的不对称或者不一致性。“激励性契约”( i n c e n t i v ec o n t r a c t ) 所包 含的激励性的特点弥补了所有者和经营者之间契约的缺陷，满足了人力资本专业 性的特征产生的被激励的内在需求，也加强了企业所有者对人力资本价值的认 可。如今管理层股权激励制度已成为了“激励性契约”( i n c e n t i v ec o n t r a c t ) 在现代企业制度中的实践。 3 最优激励理论 委托人的目标效用要代理人的工作来完成，从而委托人在委托代理关系确定 前需要考虑代理人的两类约束：第一，个人理性约束( i n d i v i d u a lr a t i o n a l i t y c o n s t r a i n t ) ，即代理人从接受委托契约中得到的期望效用要大于履行其他任何 契约时得到的期望效用。代理人“不接受合同时能得到的最大期望效用由他面临 的其他市场机会决定 1 ，也就是经济学概念中的机会成本。个人理性约束也可 以叫做代理人参与约束；第二个是激励相容约束( i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t y c o n s t r a i n t ) ，如果你能观察到当事人活动的结果，但不能观察到活动本身，那 么，对当事人支付的报酬就必须以能够观察的结果为基础。假设信息不对称，如 果代理人厌恶风险，那么最优的方式是不对他实施风险报酬而只支付无风险报 酬。但当委托人无法监督代理人的行为，会出现激励相容约束的情况。这里还有 一个条件，这就是莫里斯一霍姆斯特姆最优合同条件( m i r r l e e s - h o l m s t r o m c o n d i t i o n ) 。即，委托人和代理人都是风险规避者或风险中性者，努力的边际负 效用是递增的。委托人和代理人的利益冲突意味着委托人希望代理人多努力，而 意味着代理人希望少努力。因此，除非委托人能对代理人提供足够的激励，否则， 代理人不会如委托人希望的那样努力工作。 最优条件要分两种情景分析，先来看当委托人可以观察到并监督代理人行为 时的最优合同条件，这时，激励相容约束是失效的，原因在于委托人可以强制使 代理人选择委托人所规定的行动，因为代理人行为被观察到所以他要么选择要么 退出。委托人可以设定类似招标的契约，代理要么选择契约，要么不选择契约。 期望效用给定只要风险小到代理人可以接受，最优合同就可以成立，这种情况下 只须考虑个人理性约束。 但当委托人无法监督代理人的行为，会出现激励相容约束的情况。也就意味 着委托代理的过程中将产生激励和保险的冲突，也即道德风险的发生不可避免。 1 让雅克拉丰等激励理论委托代理模型中国人民大学 j 版社2 0 0 2 年6 月p 1 2 1 3 5 当代理人不能被监督时，帕累托最优风险分担是不可能达到的；除非他不是风险 厌恶者，否则为达到最优激励，可以让代理人的报酬承担风险。与此同时，代理 人也会更积极更努力的工作，这让委托人的预期效用达到最大化。 在最优激励理论中h o l m s t r o m m il g r o m ( 1 9 8 4 ) 做出假设，“代理人和委托 人是完全理性的，那么代理人和委托人都会追求自身效用最大化。并且假设货币 工资和代理人工作绩效的效用是非负的，而且边际效用递减。也就是说，货币工 资不会产生代理人负效用，提高代理人工作绩效不会带来股东负效用；货币工资 产生的代理人效用水平、代理人工作绩效创造的公司价值遵循边际递减规律”1 。 具体地， 短期报酬为置，长期报酬为置，折现系数为占，长期报酬折现值为x w ， 则有k = e a t 2 。其中，a 为短期报酬的效用产出弹性，o a l ：y 为代理人对 短期报酬的期望，o y o ， 所以x = ( _ ，艺) 就是最大值取值点，也是代理人对委托提供的长短期报酬范 围的最优选择点，最优选择点为当p 唯一确定时，委托人在前面所有的两者最优 函数的范围里可以通过p 的变化调整，最大化自己的期望效用。 斟n 助甲筇阼p 轷卜斟f i d 2 l ：一a ! f l ( 1 1 一a ，l j “) 疗声 _ = 一 一 l 疗7 印2 k ，b i i - i 筇一2 所以在一阶条件下求得的r 为最大值取值点，即p + 7 0 o = 丝卯 令 南 妒 l、 一ih一一 粤一一 = 卜斟一f 斟 则墨：p ，x ：；三p 。 1 + r 亡1 + f 吉s l l 一碣日 ( 5 ) ( 6 ) ( 5 ) 和( 6 ) 式表明了激励合同设计的两个定理。 定理1最优激励机制存在定理：存在最优激励水平( p ) 和最优激励结构 ( x ( x ? ，x ：) ) 。也就是说，委托人激励代理人有最优的报酬水平，代理人的报酬 有最优的报酬结构。 定理2最优激励机制实现定理：委托人设置最优的报酬水平( p ) 激励代 理人，代理人选择最优激励结构( x ( x ? ，x ：) ) 充分发挥工作积极性，实现公司价 值的最大化。也就是说，代理人和委托人在最优总报酬( p ) 及最优报酬组合 ( x l ，x 2 ) 处，双方达到均衡。在此均衡处，代理人在外在约束条件( p ) 的限制下 实现了效用最大化，委托人在代理人最优选择函数( ，( x - ，x ：) ) 的限制下实现了效 用最大化。 综上所述，最优激励存在定理、实现定理和决定定理回答了激励机制的激励 结构，激励水平等两个基本问题，构成了最优激励机制理论框架，最优激励对激 励契约的设计有着重要指导意义。 二、文献综述 1 国外关于管理层股权激励的研究 发达国家由于在很早就开始实施股权激励政策，所以关于公司高管的股权激 励与公司绩效对公司业绩和公司价值是否存在影响，是否有独特效用这一方面， 国外学者从上世纪就开始作出研究，而这也是股权激励至今研究的主线。 j e n s e n m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，管理层拥有更多的公司的股份，所代表的 的利益将会与公司股东的更加趋于一致，股权激励降低了其目标与股东目标不同 的倾向1 。j e n s e n m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 认为股权激励在提供激励的方式中最优，文章 1 j e n s e nm c a n dm e c k l i n gw ，1 9 7 6 ，t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s tsa n dc a p i t a l s t r u c t u r e ，j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s3 ，p p 3 0 5 3 6 0 8 实证部分表明报酬的多少不重要( h o wm u c hy o up a y ) ，而是以何种方式来支付 管理层报酬( h o wy o up a y ) ，其中股权激励的优势在于可以提供优于其他报酬方 案的激励强度1 。实证分析都表明管理层持股与公司经营业绩之间的正相关关系。 h a l l & l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 分析认为管理层的报酬与公司业绩存在着显著正相关，并 认为这种正相关可以被管理层所持有股票和股票价值的变化引起所解释，公司业 绩对管理者的报酬的敏感性随着管理层持有的股票期权增加后明显变大2 。 m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 认为管理层的股权报酬比例与公司的业绩呈正相关关系3 ，而 m c c o n n e l l s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 在他们的实证分析中，利用1 9 7 6 年到1 9 8 6 的数据后 发现二者之间呈类似圆弧型的4 ，存在最大值点。在关于公司价值方面的研究上， h e r m a l i n k w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) 通过研究1 4 2 个纽约证券交易所的公司样本数据时发 现了另外的一种的曲线区间减弱或区间增强的关系，实证表明当董事会所有权 ( b o a r do w n e r s h i p ) 在0 - - - - 5 比例内上升时，托宾的q 与董事股权正相关， 在董事会股权5 - - 2 5 的范围内，托宾的q 与董事股权负相关，董事会股权超 过2 5 时托宾的q 又与董事会股权再一次正相关5 。 对于管理层股权激励与公司业绩之间的效用来说，总体上研究结果现实国外 大多文献都是持正相关态度的，这也反过来为股权激励理论提供了实践上的证 据。 2 国内关于管理层股权激励的研究 由于现实微观环境的起步较晚，国内对股权激励的研究相比国外可谓是比较 滞后，不过，国内学者从上世纪9 0 年代就开始从职工股，多样性报酬入手，包 括2 0 0 6 年股权分置改革之后的现代股权激励，研究股权激励对公司绩效的影响。 但是得出的有效性结论分歧很大。主要分为两种观点： 第一，股权激励与上市公司绩效不显著。 袁国良和王怀芳( 1 9 9 9 ) 选取1 9 9 6 1 9 9 7 年的上市公司数据，用管理层持股 j e n s e n ，m ca n dm u r p h y ，k j c e oi n c e n t i v e s i r sn o th o wm u c hy o up a y ，b u th o w , h a r v a r db u s i n e s s r e v i e w ，1 9 9 0 ，m a y - j u n e , 3 ：1 3 8 1 5 3 9 。h a l l ，b r i a nj a n dj e f f r e yb l i e b m a n , a r ec e o sr e a l l yp a i dl i k eb u r e a u c r a t s ? ，q u a r t e r l yj o u r n a lo f e c o n o m i c s ，1 9 9 8 ，c x i i i ( 3 ) ：6 5 3 6 9 1 q 。m e h r a nh e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ns t r u c t u r c ，o w n e r s h i p ，a n df i r mp e r f o r m a n c e j o u m a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s 1 9 9 5 ( 3 8 ) ：1 6 3 1 8 4 d m c c o n n e l lj j ，s e r v a e sh a d d i t i o n a le v i d e n c eo ne q u i t yo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ev a l u e j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s 1 9 9 0 ( 2 7 ) ：5 9 6 6 1 2 ”h e r m a l i na n dw e i s b a c h ，t h ee f f e c to f b o a r dc o m p o s i t i o na n dd i r e c ti n c e n t i v eo nf i r mp e r f o r m a n c e ，f i n a n c i a l m a n a g e m e n t 1 9 9 l ，w i n t e r ，1 0 l 1 1 2 9 比例和r o e 做变量，并按国有和非国有公司分类进行相关分析，实证证明了不论 是国有与非国有，公司绩效与管理层股权比例无关系1 。导致无关系的主要因素 是我国资本市场的非流通特点让公司治理出现扭曲。 魏团j ( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年4 月3 0 日公布年报的8 1 3 家a 股上市公司为样本( 剔 除了净资产收益率低于- 1 0 0 0 的三家公司) ，选取r o e 为公司绩效的指标，作为 被解释变量。管理层年度报酬和管理层持股比例为管理层激励指标的解释变量。 分析得出上市公司绩效与管理层年度报酬和管理层持股比例在t 检验上不显著。 他认为这是因为管理层的报酬和持股比例偏低，以及隐形收入难以辨别，所以名 义上很难产生有效的激励作用2 。 第二，认为公司股权激励与公司绩效呈显著关系。 邱世远，徐国栋( 2 0 0 3 ) 选取了1 9 9 9 - 2 0 0 0 年4 0 0 家上市公司的高管持股比 和每股收益率数据，把高管持股比数据分为两类样本，运用m a n n - w h i t n e yu 检 验和k o l m o g o r o v s m i r n o v 双样本检验对每股收益率做检验，发现显著不来自同 意总体，并且高管持股比高的公司比低的公司的绩效要好，差异显著3 。 周兆生( 2 0 0 4 ) 从1 9 9 9 年和2 0 0 0 年的4 6 3 个上市公司选取样本数据，以总经 理持股为股权激励解释变量，以上述公司经济增加值( e v a ) 为绩效变量。实证得 出上市公司e v a 每增加1 0 0 万元，总经理的股权激励增加1 0 1 2 元，在总报酬里 增加的比重占到9 4 2 。从敏感系数和弹性来看国内上市公司股权激励只相当于 美国7 0 年代的水平4 。 张俊瑞，赵进文和张建( 2 0 0 3 ) 5 通过公司因素反过来研究高管薪酬。他们 采用上市公司e p s 作为经营绩效变量，用管理层的报酬作为报酬变量，用管理层 的持股比作为持股变量，用公司总股本作为规模的变量，用国有股东的股份占公 司总股本的比例表示国有股份因素。通过分析得出高管报酬与规模和绩效正相 关，与管理层持股比有负相关，但对异常值敏感，与国有控股比例呈负相关。 周建波，孙菊生( 2 0 0 3 ) 认为成长性机会一般的公司经营者因股权激励增加 的持股数变量统计上不显著。说明并不是所有公司都适合股权激励，而是要视公 司的具体特征而定的。成长性机会较高的公司经营者因股权激励增加的持股数变 1 袁国良、王怀芳股股权激励的实证分析资本市场杂志，1 9 9 9 ，1 0 2 魏刚高级管理层激励与上市公司经营绩效经济研究，2 0 0 0 ，3 3 邱世远、徐国栋一卜市公司股权激励的实证分析统计与决策，2 0 0 3 ，( 1 2 ) 4 周兆生中国上市公司总经理激励的实证研究企业改革，2 0 0 3 ，3 5 张俊瑞、赵进文、张建高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析会计研究，2 0 0 3 ，9 量的系数为0 0 0 0 0 0 5 5 ，而且在1 水平上显著为正1 。成长性机会影响了公司的股 权激励比例，这为股权激励计划的制定时，公司自身的考量提供了参考意见。 唐现杰，王怀庭( 2 0 1 0 ) 选取2 0 0 6 - - 2 0 0 8 年沪、深两市数个行业的上市公 司数据作为样本，得到最终的有效样本1 9 7 家，以托宾的q 作为公司的绩效变量， 管理层持股来作为管理层激励因子，并且加入了国有股比例，公司规模、成长性 和财务杠杆等控制变量。分析得出公司绩效与管理层持股在5 水平上显著正相 关2 。 通过观察，国内的两种不同结论实质上并不是完全对立的，因为各方涉及到 的目标变量和数据选取差别非常大，同时国内上市公司的数据非常的杂乱，其中 不乏很多盈余管理而被调整的数据，很难去把握哪位学者的研究成果最具有代表 性。 本文在实证分析上所做的分析既包括股权分置改革前的管理层持股影响和 股改后的股权激励影响。被解释变量主要有绩效，公司价值等。许多学者如唐现 杰，王怀庭( 2 0 1 0 ) ，周兆生( 2 0 0 4 ) 等，都对数据做了行业的筛，本文认为以特 定行业的数据的实证结果不能代表整个上市公司群体，因为管理层持股的发生是 随机的而不只是简单地出现在特定行业中。更多的，我们还对狭义股权激励的效 用影响做了实证分析，用其结果和前者做了比较分析。在研究方法上，部分学者 倾向于做时间序列数据，但是我认为样本时期数太过缺失，使得不得不通过选取 季报数据做实证，会得出错误失真的实证结果，从而影响到结论，所以本文选取 截面数据更多的进行大样本回归。在控制变量的选取上，本文从实际经验中出发， 考量了国有因素以及融资指标，融资指标是之前该领域没有考虑的变量，而恰恰 本文认为这是影响力非常强的因素。 第三节论文结构 本文的研究内容主要如下： 第一章是导论，主要从选题背景和前人所作出的成果出发，系统的解释了为 什么选择股权激励作为研究方向以及通过借鉴前人的理论和方法而进行研究的 整体框架。第一节是背景与主题，主要了本文为什么选择股权激励来进行研究， 以及关于股权激励的哪些问题进行研究。第二节是理论与相关的文献综述，简明 扼要地阐述了股权激励的作用机制，并列出了关于管理层股权激励的经典理论， 1 周建波、孙菊生经营者股权激励的治理效应研究- 来自中国上市公司的经验证据经济研究，2 0 0 3 ，5 2 唐现杰，王怀庭上市公司股权激励影响公司价值的实证分析商业研究，2 0 1 0 ，0 2 包括委托代理理论，人力资本论以及最佳激励理论模型。文献综述部分主要包括 国内外学者已经对管理层的股权激励所做出的研究和成果，第三节是本节，目的 在于对全文的框架和结构做出一个梳理，第四节是创新与不足，列出了本文的创 新点和不足点，以及以后希望深入研究的方向。第二章是股权激励的发展历程和 现状问题。在这章首先描述国内上市公司股权激励的从无到有的历程，以及发展 现状，同时与之比较了国外发达国家的股权激励的历史和现状，然后指出了国内 股权激励由于历史，由于法律，政策等等国内的特殊性原因而存在的一些问题。 第三章是对股权激励的实证分析。实证先从实证方法入手，提出假设，从分析以 往的研究成果入手，把各种模型的适用性与不适用性比较、摒取。根据本文的目 的，定义出合理的变量并构建有效的模型。同时根据模型与数据来源选取最有代 表性的数据，做必要的数据处理，整理出与本文目的相符的数据。并对变量数据 做统计关系的确定，根据面板数据的多元模型进行实证分析。再结合理论与现实 对实证数据的结果进行阐述及解释。第四章，总结全文得出的观点，并给出相关 的政策与建议。 第四节创新与不足 本文旨在对管理层股权激励这一种企业的激励行为做实证分析，国内大部分 把股权激励效果的检验指标选定为一些不能横向纵向比较的财务指标，比如每股 指标包括e p s ，d p s ，以及总体指标例如e v a 等，本文在此排除了公司规模，财 务政策等因素的影响，运用了净资